事件。 2024年 10月 28日， 祥源新材发布 2024年三季报， 公司今年前三季度实现营业总收入 3.32亿元，同比增长 24.15%，实现归母净利润 2090.19万元，同比-36.59%，实现扣非归母净利润 1347.92万，同比-50.01%。第三季度实现营业收入 1.26亿元，同比增长 28.70%，环比增长 12.14%，实现归母净利润 998.74万元，同比增长-26.56%，环比增长 84.17%。 公司营收和净利润环比提升明显。 海外建筑业需求对业绩有所拖累， 公司海外工厂投产有望改善海外业务基础。 在建筑装饰材料领域，公司主要下游客户为各大 PVC 地板生产厂商，其最终产品以出口为主，终端消费市场包括美国和欧洲等。 近两年受到国际冲突、通货膨胀等因素的影响，全球经济增速有所放缓， 公司产品在国际市场终端需求有所波动。 2024年， 公司在越南、泰国投资建设的生产基地均已投产，为公司拓展海外市场奠定基础。 公司超薄 IXPE 材料取得技术突破，在消费电子领域成为重要手机品牌的合作伙伴。 公司已能批量生产 0.06mm 厚度的 IXPE 材料， 成为 OPPO、 vivo、小米、 HUAWEI 等智能手机的重要合作伙伴。 公司打破了低于 0.2mm 厚度 IXPE材料由境外企业垄断的局面，成为国际上少数能够大规模生产 0.06mm IXPE 材料的企业之一。同时公司新增 PU 类新产品进入消费电子客户群，持续开发 ODM渠道、支持部分贸易商分销。 在汽车领域成功进入多家供应商体系。 公司已能够批量化生产 IXPP 材料，该材料使聚丙烯发泡产品具备优良的隔热、耐温、绝缘、耐腐蚀、耐候、防尘、防水等性能。 公司 IXPP 材料已成功应用到福特、长安、长城等著名品牌的汽车中，成为国内少数能够批量化供应 IXPP 的企业之一。在新能源汽车方面，公司的薄型聚氨酯发泡材料、超低密度聚氨酯发泡材料、有机硅发泡材料、陶瓷化有机硅发泡材料等产品，可满足电力电池在高能量密度、缓冲、隔热等方面的技术需求。 投资建议： 公司是国内聚烯烃辐照交联发泡材料的龙头企业，主要从事IXPE、 IXPP 等产品的研发、生产和销售。公司在东南亚项目投产，以及在消费电子、新能源汽车加大产品开发和市场推广力度，有望驱动未来三年内公司快速成长。我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 0.40、 0.59、 0.83亿元，对应 PE 分别为 51x、 34x、 24x。 我们看好公司成长性，维持“推荐”评级。 风险提示： 1）新业务拓展进度不及预期的风险； 2）海外需求下滑的风险； 3）安全生产经营的风险。

公司是辐照交流聚烯烃材料领跑者。湖北祥源新材创建于2003年，于2021年成功上市，是一家专业生产环保交联聚烯烃泡棉（XPE/IXPE/IXPP）及聚氨酯泡棉（PU)、有机硅发泡材料、热失控材料等产品的企业。公司目前是国内规模领先的聚烯烃泡棉生产企业，也是盈利能力较强的聚烯烃泡沫生产企业。现在国内设有湖北汉川、广东东莞、安徽广德、湖北武汉四大生产基地，另在建越南和泰国两个海外生产基地。公司核心产品交联聚烯烃作为绿色环保的缓冲、密封、防水、减震材料，广泛应用在建筑装饰、消费电子、汽车内饰、新能源电池、医疗和包装等领域。2023年1-3季度实现销售收入2.68亿元，归母净利润0.33亿元。 在传统建筑家装领域，公司率先完成海外建厂，有望抢占海外市场先机。 建筑家装是IXPE泡沫传统应用的最主要的领域，但近年来贸易争端等影响，下游地板生产企业订单外迁至东南亚。公司是国内率先前往东南亚建立工厂的企业，公司越南和泰国工厂已于2023年投产。公司海外工厂的投产，有望为公司在进一步争取更多海外订单，更好的服务当地客户，提供竞争优势。此外公司还开发出抗菌、防滑、防静电地垫泡沫产品。公司较强的产品开发能力及海外产能优势，有望保障公司建筑家装领域订单快速恢复性增长。 消费电子和新能源汽车有望成为公司第二增长曲线。公司持续在消费电子和新能源电池、汽车内饰等领域加大产品开发和市场开拓力度。已在华为、OPPO、VIVO、小米等手机品牌客户取得一定市场份额，并有望随着华为等手机终端品牌的销量增长而受益；在新能源汽车领域产品广泛应用在NVH场景，以及作为新能源电池的各类隔热、缓冲垫片产品。在上述领域，公司是相关下游客户重要的进口替代供应商，公司订单有望实现较快的增长。 投资建议：公司是国内聚烯烃辐照交联发泡材料的龙头企业，主要从事IXPE、IXPP等安排的研发、生产和销售。公司在东南亚项目投产，以及在消费电子、新能源汽车加大产品开发和市场推广力度，有望驱动未来三年内公司快速成长。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为0.48、0.88、1.35亿元，EPS分别0.44、0.81、1.24元，现价（2024年1月18日）对应PE分别为47x、26x、17x。我们看好公司成长性，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：1）新业务拓展进度不及预期的风险；2）海外需求下滑的风险；3）安全生产经营的风险。

首次覆盖，给予增持评级。随着公司发泡材料产能释放及在新能源车、消费电子等领域拓展，公司业绩有望保持增长。预计公司 2023-2025 年 EPS 为 0.46/0.86/1.30 元。参考可比公司，结合 PE/PB 估值法，给予公司 2024 年目标价 31.10 元（对应 36.16 倍 PE，2.91 倍PB）。 发泡塑料领域领跑者，下游领域多元化拓展。公司主要产品包括电子辐照交联聚乙烯发泡材料（IXPE）和电子辐照交联聚丙烯发泡材料（IXPP）。2008 年至今，公司将自身产品从家用电器领域拓展至家装建材、消费电子、医疗器械等多个下游应用领域。根据公司公告，公司在建产能为1.1亿平方米并且规划在建新能源车用聚氨酯发泡材料、有机硅发泡材料及陶瓷化硅胶，未来产能释放空间较大。 重视研发投入，新能源车、消费电子用材料进展顺利。研发投入持续增加，近三年公司研发费用率均超过 5%。在消费电子、建筑装饰、汽车内饰、新能源车用材料等领域实现主要技术成果突破。在消费电子领域，公司已成为了华为、OV 等智能手机的重要合作伙伴。在新能源车用材料领域，公司聚氨酯发泡材料及有机硅发泡材料等可应用在高能量密度的动力电池电芯中及作为软包锂电池电芯的缓冲材料。 催化剂：新能源车、消费电子用材料进展顺利；扩产项目进展顺利。 风险提示：下游需求不及预期；行业竞争格局恶化；原材料价格剧烈波动

深耕聚烯烃发泡材料多年， Q3 单季度收入/利润显著修复。公司产品应用领域广泛，核心产品 IXPE、 IXPP 发泡材料主要应用于 PVC 地板、消费电子、汽车内饰、家用电器等领域，新业务 PU 泡棉、硅胶泡棉主要应用于新能源电池领域和 3C 电子领域，新业务拓展空间大。 23 年Q1-Q3 营收 2.68 亿元，同减 6.76%，归母净利润 0.33 亿元，同减 36.13%，单 Q3 收入业绩显著修复， Q3 实现营收 0.98 亿，同增 31.4%，归母净利润0.14 亿，同增 21.8%。持续投入 PU、硅胶产品研发， 蓄力新能源电池市场， 可转债募投项目产能释放在即。2022 年公司重点开发新能源电池领域新产品，用于电芯间缓冲隔热的阻燃聚氨酯 PU 发泡材料，以及用于电池模组密封和液冷板支撑的硅胶发泡材料，以及用于热失控的陶瓷化硅胶等。 2023 年 6 月，公司 PU 泡棉、硅胶泡棉均实现量产。产能方面，可转债项目完全达产后，新能源相关产品产能合计 1200 万平米，其中 PU 泡棉产能 897.60 万平米、硅胶泡棉产能 276.67万平米、陶瓷化硅胶产能 136.80 万平米。截至 23 年 10 月，公司正在运行的 PU 泡棉/硅胶泡棉产线分别为 6 条/ 4 条。客户方面，公司 PU 产品已应用于亿纬锂能、孚能科技、天津力神等动力电池产品，以及小鹏、东风小康等品牌。公司硅胶产品已经应用于亿纬锂能、国轩高科，以及公司陶瓷化硅胶产品已应用于国轩高科、蜂巢能源等公司生产的动力电池中。传统业务有望修复， 客户资源优质，加速拓展下游销售渠道。传统业务方面， 22 年 IXPE 设计产能 1.46 亿平米，产能利用率 62.85%，其中 IXPE 销量 0.88 亿平米，收入 3.43 亿，平均单价为 3.9 元/平米。产能方面，越南、泰国工厂已于 23 年下半年投产，有望持续提升公司竞争优势。2020/2021 年公司前五大客户销售额合计占比为 29.17%/30.73%，在建筑建材领域，公司通过下游客户进入财富 500 强企业 Home Depot、 Lowe’s 的供应体系，在电子消费领域，被应用于 OPPO、 vivo 等知名品牌中。 盈利预测与评级：公司在发泡材料行业深耕多年，持续拓展新材料，开拓产品在新领域的应用。伴随公司在越南、 泰国建设的海外工厂陆续投产，产能布局逐步优化，新能源电池材料投入效益凸显，考虑到 23 年整体行业需求承压，我们下调盈利预测，预计 23-25 年归母净利分别 0.51/1.1/1.5 亿（原预计 23/24 年分别为 1.30/1.60 亿）， 23-25 年 PE 分别为 51/24/18X，维持“增持”评级。 风险提示： 国际经济形势和贸易环境变化，主要原材料价格波动，技术风险，产能消化风险，效益不及预期风险等

核心观点专注聚烯烃发泡材料， 业绩稳步增长。 公司深耕环保交联聚烯烃泡棉十余年， 是国内聚烯烃发泡材料生产企业领跑者。 公司上游主要为大型石化企业或石化产品贸易商， 下游为多家国内外知名品牌企业， 例如OPPO、 VIVO、 福特、 长城、 美的、 格力等。 公司主营产品 IXPE、 IXPP具有性能优异、 绿色环保的特性， 2021年 IXPE 和 IXPP 产品设计产能为 12887万平方米。 同时， 公司可生产 0.06mm 超薄的 IXPE， 打破了低于 0.2mm 厚度 IXPE 由国外企业垄断的格局； 可批量化生产 IXPP， 打破了 IXPP 全部由国外企业供应的格局， 进口替代空间广阔。 公司业绩稳步增长， 2017-2021年归母净利润年均复合增长率为 36.8%。 聚烯烃发泡材料下游需求旺盛， 市场空间广阔。 我国泡沫塑料制造行业基数较大， 2021年我国泡沫塑料产量为 231.50万吨。 聚烯烃发泡材料下游主要应用于建筑装饰材料、 消费电子产品、 汽车内饰材料、 家用电器和医疗器械等领域。 建筑装饰方面， 塑料地板需求持续向好，2010-2021年，我国塑料地板出口额年均复合增长率达 20.24%；其中 PVC地板的出口额年均复合增长率达 20.86%。 消费电子方面， 2021年我国5G 手机出货量同比增长 63.2%； 2015-2021年， 全球可穿戴设备出货量年均复合增长率为 37.58%； 全球可穿戴设备市场规模年均复合增长率为12.73%。 汽车内饰方面， 2021年全球乘用车产量同比增长 2.05%； 中国乘用车产量同比增长 7.07%。 此外， 2021年我国新能源汽车销量同比增长 157.48%； 2022年 1-8月同比增长 114.54%。 塑料地板、 5G 手机、 可穿戴设备、 新能源的汽车发展有望带动聚烯烃发泡材料需求持续增长。 稳步推进在建项目， 切入动力电池领域。 截至 2022年 6月 30日，公司年产 1.1亿平方米聚烯烃发泡材料产业化建设项目的进展为26.31%。 为有效提升募集资金使用效果与募投项目实施质量， 公司新增越南祥源和泰国祥源为该项目的实施主体， 同时新增越南北宁省、 泰国春武里府是拉差县为项目的实施地点。 此外， 公司拟投资 37424.42万元建设新能源车用材料生产基地， 建设产品包括聚氨酯发泡材料和有机硅橡胶。 聚氨酯发泡材料、 有机硅发泡材料主要应用于新能源电池领域。 公司深耕电子消费领域多年， 为其切入新能源电池领域奠定基础。 随着公司在建项目的稳步推进， 业绩有望迎来第二增长极。 投资建议公司在建项目稳步推进， 结合公司切入新能源车电池领域， 未来有望受益于新能源汽车行业高景气， 我们预期 2022/2023/2024年公司的营业收入分别为 4.27/6.52/11.27亿元， 归母净利润分别为 0.67/1.29/2.56亿元。 归母净利润对应 EPS 分别为 0.62/1.19/2.37元。 以 2022年 12月 26日收盘价 17.99元为基准， 对应 PE 分别为 28.95/15.11/7.61倍。 结合公司业务布局， 看好公司未来发展。 首次覆盖， 给予“推荐” 评级。 风险提示新产品开发失败风险、 原材料价格异常波动、 安全生产风险。

发布限制性股票激励计划，提升核心团队凝聚力，促进公司长远发展。公司于2022年7月7日发布限制性股票激励计划，计划通过定向增发的方式向符合条件的54名激励对象授予限制性股票。本计划包括第一类限制性股票激励计划和第二类限制性股票激励计划两部分，拟授予限制性股票共217.52万股，约占本激励计划草案公布日公司总股本的2.02%。其中，首次授予限制性股票200.76万股，约占本激励计划草案公布日公司总股本1.86%，占本激励计划拟授予限制性股票总数的92.30%；预留授予限制性股票16.76万股，占本激励计划拟授予限制性股票总数的7.70%。 公司于2022年7月18日发布公告，本次激励计划已完成首次授予。以2022年7月15日为首次授予日，公司向6名激励对象授予48.62万股第一类限制性股票，授予价格为10.17元/股；向48名激励对象首次授予152.15万股第二类限制性股票，授予价格为15.25元/股。本次授予的限制性股票将分三期解禁/归属，解除限售/归属比例分别为40%/30%/30%。 本次激励计划公司层面考核目标为：考核期内，每期均需满足营业收入、净利润两个条件之一，根据我们测算，22-24年营业收入目标分别为5.72/7.09/8.92亿元，同比分别+25%/+24%/+25.8%，净利润目标分别为0.85/1.11/1.41亿元，同比分别+15%/+30.4%/+26.7%。 持续深耕新材料领域，开拓产品在新领域的应用。公司产品主要应用于建筑装饰材料、消费电子产品、汽车内饰材料、家用电器产品、医疗器械产品等五大领域。消费电子领域，部分产品性能上已经向国际行业龙头看齐，成功进入OPPO和vivo的上游供应链体系，打破了低于0.2mm厚度IXPE材料由外资企业独占的局面，部分实现进口替代化。汽车内饰领域，公司主要技术成果为IXPP材料，是国内少数可以批量化供应IXPP材料的能力的企业之一。产品具备优良的隔热、耐温、绝缘、耐腐蚀、耐候、防尘、防水等性能，已成功应用到福特、长安、长城等著名品牌的汽车中，打破了国内此前IXPP材料全部由境外企业供应的局面。 盈利预测与估值∶公司制造及研发能力业内领先，伴随募投产能投放，新产品应用场景有望不断拓展，预计22-24年归母净利润分别为1.05/1.30/1.60亿元，同比分别+19.9%/+23.8%/+23.2%，对应PE27x/22x/17x，维持“增持”评级。 风险提示：员工股权激励的业绩考核存在无法达成的风险、员工股权激励的审批及要素存在不确定性；行业竞争加剧；新品销售不及预期；原材料价格波动等。