手握长沙核心固废资产，盈利稳健现金流改善，承诺在满足预定条件时长期分红率不低于50%。公司成立于2011年，成立以来公司深耕湖南市场，持续拓展固废上下游产业链。公司当前拥有9600万吨/日的垃圾焚烧发电项目，主要分布在湖南长沙、浏阳、平江地区，同时布局灰渣处理、垃圾填埋、渗滤液处理、污泥处理等固废产业链业务，2024年底公司完成仁和环境收购，将业务拓展至垃圾中转、餐厨垃圾处理等。近几年公司盈利稳健，上市以来自由现金流持续好转，近三年每股分红维持在0.9元/股，并在今年年初承诺在公司当年盈利、累计未分配利润为正且保证公司持续长期发展前提下，若无重大支出安排，公司每年分红比例50%以上。按照0.9元/股测算，公司当前股息率4.1%。 长沙项目质地优秀，吨发/吨收/吨毛利均为行业第一。公司核心资产为长沙地区7800吨/日垃圾焚烧项目，其中长沙一期项目5000吨/日于2018年投产，长沙二期项目2800吨/日于2021年投产，项目投产以来经营效率行业领先，2024年单吨收入451元/吨，单吨毛利248元/吨，均位于位于行业第一，当前毛利率水平维持在60%-70%，位于行业前列。从现金流表现来看，公司近年来收现比维持在1左右，应收账款账龄低于行业内其他公司，坏账风险更低。仁和环境盈利稳健，未来三年业绩承诺分别为4.4、4.6、4.8亿元。2024年11月底仁和环境成为公司控股子公司（持股比例63%），其拥有长沙市垃圾中转产能1万吨/日（其中厨余垃圾2000吨/日，其余垃圾8000吨/日）和餐厨垃圾处理产能800吨/日，与公司现有垃圾焚烧项目协同效应显著，助力2025Q1公司经营效率进一步提升，毛利率同比增加3.34个百分点。仁和环境盈利较为稳健，毛利率约70%，同时本次收购设置业绩承诺，仁和环境承诺23-27年每年实现扣非归母净利润分别不低于4.12、4.16、4.36、4.58、4.75亿元，为仁和环境未来三年盈利提供保障。2024年仁和环境实际实现扣非净利润5.4亿元，业绩表现亮眼。 国内市场增量有限，公司积极拓展海外市场迎来新发展，除对外收购外，公司积极向海外拓展获得项目，现有在手储备项目7000吨/日（含在建）。海外项目盈利水平较高，以比什凯克垃圾科技处置发电项目一期项目（1000吨/日）为例，该项目垃圾处理服务费单价为17美元/吨，垃圾发电上网电价为0.070美元/千瓦时，预计该项目将在2025年投产，年均贡献收入1亿元，盈利能力较高，剩余产能有望在未来几年陆续开工、投产，为公司提供持续增长。 积极推进算电协同，率先在海外落地算电一体化项目，期待后续项目复制。垃圾焚烧发电项目与IDC协同供电供冷逐渐成为产业趋势，公司率先在海外签订算电一体化项目，包括吉尔吉斯共和国奥什市垃圾科技处置项目和伊塞克湖州项目，项目总规模4000吨/日，均涵盖供电中心和算力中心，项目率先落地预计将给公司积累相关经验。此外，湖南地区算力需求快速增长，政策规划到2030年全省智算规模达12EFlops，同时对PUE要求1.3以内，在此绿色智算产业发展规划下，公司迎来全新发展机遇。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为32.2、33.1、35.9亿元，同比增长率分别为32.34%、2.88%、8.45%，归母净利润分别为7.52、8.02、8.44亿元，同比增长率分别为40.3%、6.62%、5.25%。当前股价对应的PE分别为16、15、15倍，我们选取绿色动力、中科环保、永兴股份作为可比公司进行估值，2025年可比公司估值平均为17倍，公司当前估值水平低于行业平均，考虑到公司资产质地优秀，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示。项目投产进度低于预期，垃圾处理量存在波动风险，政策存在不确定性

湖南省垃圾焚烧发电龙头，业绩稳定增长。公司是湖南省固废处理龙头，聚焦垃圾焚烧发电。2019-2024年营收/归母净利润复合增速达19.5%/11.0%，业绩稳定增长。2025Q1业绩持续强劲增长，公司实现营业收入7.67亿元，同比增长54.2%；归母净利润达1.73亿元，同比增长39.4%，主要系收购仁和环境叠加新项目投产贡献增量。 垃圾焚烧+IDC协同，长沙项目合作潜力大&海外项目复制推广。2025年湖南省发布绿色智算系列政策，要求到2030年全省智算中心平均PUE控制在1.3以内，并明确多重补贴推动产业发展。公司业务深耕湖南，单项目规模1000吨/日及以上产能占比达95%，且核心城市长沙产能占比85%，长沙一/二期项目的少数股东浦发环保已有落地案例黎明智算中心，未来在推进垃圾焚烧+IDC合作中将具备显著优势。2025年公司先后签订吉尔吉斯奥什市、伊塞克湖州垃圾科技处置项目，构建“垃圾焚烧发电+蒸汽供热+算力服务”的一体化业务模式，在海外市场积极推进垃圾焚烧+IDC协同。 掌握长沙优质固废资产，并购实现产业链协同。国内产能：截至2025Q1，公司垃圾焚烧发电处理能力达1.18万吨/日（入厂），2022-2024产能利用率维持86.9%/88.6%/87.7%。2023年公司在湖南省垃圾焚烧市场占有率46.31%，排名第一。随着平江、浏阳项目建成投产，省内优势将进一步扩大。海外产能：公司积极拓展海外市场，海外在建+筹建产能合计7000吨/日，比什凯克一期在建1000吨/日，预计2025年底投产。并购：2024年底公司收购仁和环境63%股权，标的公司主要从事生活垃圾中转处理、餐厨垃圾收运等，年日均可处理其他垃圾8000吨/厨余垃圾2800吨，实现产业链上下游协同互补。 受益于高吨上网&高电价，盈利能力显著领先。吨上网稳居第一：2024年吨上网高达460度/吨，较10家同业公司均值高出33%。标杆电价全国第二：公司主要项目地处长沙，湖南省燃煤标杆电价以0.45元/度居全国第二，显著高于全国平均水平0.37元/度。盈利能力领先同业：2024年公司单吨毛利246元/吨，垃圾焚烧运营毛利率68.45%，均为行业最高。2024年实现加权ROE12.25%（同比+0.05pct），高出同业均值1.22pct。 现金流持续优化支持高分红。2019-2024年经营性现金流净额稳健增长，CAGR为7.5%，2024年经营性现金流净额达到9.71亿元。公司自由现金流于2022年实现转正，2024年实现自由现金流0.51亿元，较2023年3.00亿元有所下滑，主要系新项目建设所需的资本开支增加。20222024年分红比例分别为79.2%/71.8%/94.6%，累计分红总额超12亿元。 2025年4月，公司长期分红规划明确现金分红比例不低于50%，长期分红有保障。 盈利预测与投资评级：湖南省垃圾焚烧发电龙头，积极推进垃圾焚烧+IDC合作，收购仁和环境&国内外新项目投产贡献业绩增量，我们预计25-27年公司归母净利润为7.50/7.97/8.41亿元，同比增长39.8%/6.3%/5.6%，对应25-27年PE为15.7/14.7/13.9倍。考虑公司受益于湖南长沙区位优势，具备优质固废资产，现金流长期有保障+高分红，对标可比公司应存估值溢价。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：电价补贴政策风险；特许经营权项目到期风险；应收风险。

首次覆盖军信股份并给予“买入”评级，目标价 23.19元。公司核心资产为长沙一期和二期垃圾焚烧项目，毛利率和吨上网电量等指标均为行业第一，2035年长沙焚烧增量空间 7900吨/日，相对 2023年增幅 101%，湖南省内1800吨/日产能在建，海外已签约吉尔吉斯项目，公司自由现金流强劲，22-23年分红比例均高于 70%，业绩成长和持续高分红有望带来价值重估。 资产优质，运营效率和盈利能力均为行业第一2023年公司垃圾焚烧运营毛利率达 66.8%，居行业第一，主要原因如下：1）2019-2023年产能利用率均高于 110%，吨发电量居行业第一；2）垃圾处理费较高，设计产能范围以内 109.9元/吨，超出部分 65.94元/吨，基础电价居全国前列；3）成本端控制优秀。 省内扩张/出海/产业链整合驱动成长，稳定高分红+强劲现金流2035年长沙规划增量 7900吨/日，相对 2023年增幅 101%，2030年省内规划增幅 63%。公司已于 7月 24日签约吉尔吉斯项目，初期建设规模 1000吨/日，项目模式后续或可推广至其他海外市场，有望打开成长空间。公司收购仁和环境（2023年毛利率/净利率达 69.7/48.4%），测算收购后 2023年军信 EPS 增加 2.66%。2023年公司自由现金流达 3.00亿元。22-23年公司分红比例高于 70%，考虑产能投运驱动经营现金流增加，存量资产资本开支高峰期已过，自由现金流有望持续扩张，为股东回报奠定坚实基础。 我们与市场观点不同之处：被低估的资产质量和成长空间市场将军信股份视为传统垃圾焚烧发电公司，且由于其产能规模未进入第一梯队，未引起充分重视。我们认为，军信股份资产质量和成长空间明显优于大部分同行，未来有望获得价值重估。毛利率、吨上网电量、垃圾处理费、基准电价、提油率均居行业前列，长沙、湖南省内、海外市场、产业链整合带来明确成长空间。 2025年目标 PE 13.1x，目标价 23.19元我们预计公司 24-26年归母净利 5.47、7.27、7.76亿元。Wind 一致预期下，可比公司 2025年 PE 均值 10.1x。考虑军信股份多项运营指标行业居前； 24-25年归母净利 CAGR 高于可比公司均值；分红比例和股息率领先，2023年军信分红比例 71.8%vs 可比公司均值 35.4%，24-25年军信股息率5.5/7.3%vs 可比公司均值 3.0/3.3%（假设 24-25年分红比例持平），给予公司 2025年 PE 13.1x，对应目标总市值 95.21亿元，目标价 23.19元。 风险提示：获取和建设新项目存在不确定性，收购仁和环境存在不确定性，电价补贴下降或取消，回款低于预期。

公司收购仁和环境方案已获深交所审核通过，期待收购完成增厚利润。 公司拟发行股份及支付现金的向湖南仁联等 19名交易对手方购买其持有的仁和环境 63%股权，交易作价为 21.97亿元，其中发行 1.2亿股募集 18.7亿元，并募集配套资金不超过 7.68亿元（其中 3.27亿元用于支付现金对价、4.4亿元用于补充流动资金），根据 6月 7日公告方案已获深交所审核通过。仁和环境承诺 2024-2027年净利润不低于4.16/4.36/4.58/4.75亿元，对应 2024年 PE 为 8.38x，收购估值合理。 根据公司交易报告书测算，收购后备考 2023年 EPS 将从 1.2533元/股稀释至 1.2496元/股，但未来伴随产能投产 EPS 仍有增厚空间。 收购仁和环境获得长沙市内垃圾转运及餐厨垃圾产能，固废全产业链协同优势显著。仁和环境在长沙市内拥有 1万吨/日在运+1600吨/日筹建垃圾中转产能及 1200吨/日在运+360吨/日筹建餐厨垃圾处理产能，收入来自垃圾处理费、沼气发电上网、工业级混合油等，为军信股份垃圾焚烧主业的上游环节。结合近期《以旧换新政策》提出的完善再生资源回收网络，统筹区域内生活垃圾分类收集、中转贮存及再生资源回收设施建设，若收购完成公司有望实现固废一体化布局，形成强协同。 公司自由现金流大幅转正，分红属性突出。2023年公司经营性现金流同比增长 9.9%至 8.69亿元，投资性现金流出仅 1.6亿元，自由现金流大幅转正至 7.09亿元。公司 2023年现金分红金额保持 3.69亿元，分红比例达到 71.81%，对应当前市值股息率为 5.6%，分红价值突出。 盈利预测与投资建议。暂不考虑仁和环境收购，预计 2024-26年实现归母净利润 5.52/6.19/6.62亿元，对应最新 PE12.0/10.7/10.0倍。公司布局固废全产业链，股息价值突出，参考可比公司给予 2024年 15倍 PE，对应合理价值为 20.18元/股，维持“买入”评级。 风险提示。电价补贴风险；处理费下调风险；客户集中度较高风险。

事件：公司发布 2023 年报及 2024 一季报，2023 年公司营业收入 18.57 亿元，yoy+18.26%，归母净利润 5.14 亿元，yoy +10.21%；2024 年 Q1 公司营业收入 4.97 亿元，yoy +38.05%，主要受新项目确认的建造收入影响，归母净利润 1.24 亿元，yoy +11.37%，业绩表现符合预期。 2023 年公司垃圾焚烧处理量及发电量稳定增长，吨上网电量达 451 度，核心主业毛利率提升 4 个百分点至 67%。2023 年公司垃圾焚烧处理量 323.54 万吨，yoy +2.01%；上网电量 14.61 亿度，yoy +5.41%。通过采取锅炉增容、优化余热回收等措施，2023 年公司实现吨垃圾平均上网电量 451.46 度，yoy +3.31%，厂用电率仅 10%左右，受上述影响，公司核心主业垃圾焚烧及污泥协同处理毛利率提升 4 个百分点至 67%。 2023 年净现比达 1.7，连续 2 年稳定分红 3.69 亿元，股息率达 5.5%。2023 年公司经营活动现金流净额为 8.69 亿元（2022 年 7.9 亿元），净现比达 1.7，稳定现金流支撑公司持续稳定分红，2023 年度拟 10 股派发现金红利 9 元（含税），年度分红金额约 3.69 亿元，分红率达 71.8%，按照最新市值 67 亿计算，公司当前股息率达 5.5%。 国内新建项目逐步落地，海外业务稳步扩张。公司平江垃圾焚烧项目和浏阳市生活垃圾焚烧发电项目即将建成投产。海外方面，2024 年 3 月，公司与吉尔吉斯斯坦内阁签订了项目投资协议，比什凯克项目总规模为 3000 吨/天（一期 1000 吨），为公司提供新的业绩增长点。 持续加大研发，未来坚持“重、轻、新”的发展战略，保障公司长远发展。2023 年公司持续加强研发，研发投入 5700 万元，同时重点聚焦国内以及中亚、东南亚等共建“一带一路”国家市场，通过输出公司先进的管理和技术进行轻资产运营，加大对固废处理新技术以及绿色能源等领域的研发投入。此外，公司围绕垃圾分类、垃圾资源回收等产业链的前端和末端进行新业务拓展。 投资分析意见：我们维持公司 2024-25 年归母净利润分别为 5.31/5.96 亿元，新增 2026年归母净利预测为 6.48 亿元，yoy 为 3%、12%、9%，当前市值对应公司 24-26 PE 为13/11/10 倍。我们持续看好公司长沙垃圾焚烧资产稀缺性及公司高分红属性，维持“增持”评级。 风险提示：收购仁和及定增被暂停、中止、调低规模或取消的风险；收购仁和导致 EPS 摊薄风险；收购仁和带来的商誉减值的风险；仁和环境特许经营权到期无法续约的风险；仁和环境工业级混合油价格波动的风险

湖南省综合固废平台，稀缺高股息标的。公司深耕固废处理业务十余年，现已成为湖南省综合性固废平台。垃圾焚烧和污泥协同处置贡献超70%营收和超 80%毛利润，2023Q1-3 实现营收 13.74 亿元（同比+14.4%）、归母净利润 4.03 亿元（同比+22.9%），归母净利率同比提升 2pct 至 29.3%，主要由于技改+精细化管理下盈利能力进一步提升。 2022 年分红率、股息率 TTM 达 79.2%、5.7%，处行业首位，而自由现金流 2023Q1-3 已实现转正，伴随资本开支收缩分红仍有提升潜力。 技术优势+规模效应+协同处置，产业链一体化布局下优势显著。公司目前已经占据了湖南省会长沙市六区一县全部生活垃圾、大部分市政污泥等，在手垃圾焚烧产能共 9600 吨/日。单体规模为全国首位并引进国外先进技术，2022 年吨上网电量达 426 度，垃圾焚烧项目毛利率达 60.4%，均处于行业前列。此外公司布局灰渣处理、垃圾填埋、污泥处理等固废产业链业务，我们基于年报数据测算，二期垃圾焚烧及污泥协同处置下相比一期毛利率提升近 5pct，产业链一体化布局优势突出。 收购仁和环境完成产业链补缺，卡位长沙、增量空间充裕。公司拟以21.97 亿元收购湖南仁和环境 63%的股份，2023-25 年业绩承诺4.12/4.16/4.36 亿元，在手 1.16 万吨/日垃圾清运及 1560 吨/日餐厨垃圾产能，完善产业链前端清运+餐厨垃圾处理布局的同时预计将大幅增厚利润。此外长沙市人口、GDP 增速均处全国前列，预计 2030 年全省焚烧处理规模达到 4.67 万吨/日，未来垃圾处理量仍有增量空间。 盈利预测与投资建议。不考虑仁和环境收购，预计 2023-25 年实现归母净利 5.15/5.51/6.25 亿元，对应最新 PE12.5/11.7/10.3 倍。公司布局固废全产业链、盈利能力突出，参考可比公司给予 2024 年 15 倍 PE，对应合理价值为 20.15 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示。电价补贴风险；处理费下调风险；客户集中度较高风险

微软雅黑微软雅黑 公司是一家以长沙垃圾焚烧为核心资产的综合环境服务商。公司占据了长沙市六区一县全部生活垃圾、大部分市政污泥和平江县全部生活垃圾终端处理的市场份额。公司主要领导均为军人背景出身，董事长戴道国曾参加对越作战，带领公司形成了类军事化管理风格。 公司在手现金充裕，现金流稳健，2022年分红率达 79%。公司近 4年营收 CAGR 达 17%，归母净利润 CAGR 达 15%。2022年，公司营业收入 15.71亿元，归母净利润 4.66亿元。 近两年毛利率维持在 55%左右，净利率维持在 37%左右。截止 23Q3，公司在手现金类资产充裕（19.61亿，占净资产比重 34.7%），负债率在 41%左右，依托公司稳健现金流（2022年经营活动现金流净额达 7.9亿元），2022年公司大幅提升分红，分红率达 79%。 核心资产保障基本盘，同时积极研发+外拓助力公司持续发展。公司坚持高水平建设及运维，旗下长沙垃圾焚烧项目一期及二期均获评鲁班奖及 AAA 焚烧厂，同时公司充分发挥长沙优势区位优势+规模优势（1万吨/天），吨上网电量达 395KWh，一期厂自用电率约10.5%，二期厂用电率约 8.7%，稳居行业领先。依托该核心资产，公司一方面在区域外拓、委托运营、并购重组等领域探索业务，目前已取得浏阳 1200吨、吉尔吉斯斯坦 850吨； 另一方面，公司拥中高级职称员工占比 33%，2023H1公司研发费用率约 6%。公司积极引进消化吸收，持续研发，逐步掌握污泥、渗滤液及飞灰等先进技术，实现降本增效。 收购仁和环境 63%股权，助力公司进一步发展。公司 2023年 3月公告，拟通过发行股份及支付现金的方式收购仁和环境 63%股权（交易价 21.97亿元），同时拟定增不超过 15亿元配套资金，发行股份数量不超过发行股份购买资产完成后上市公司股本的 30%。仁和环境承诺 23-27年扣非归母净利不低于 4.12/4.16/4.36/4.58/4.75亿元，按照评估值34.87亿元，对应 23-27年 PE 分别为 8.5/8.4/8.0/7.6/7.3。仁和环境是一家主要从事长沙市生活垃圾转运及餐厨垃圾处理的高新企业，本次收购可 1）助力公司打造城市一体化运营标杆。2）发挥公司长沙地区一体化经营的协同效应。3）提高公司经营规模。 投资分析意见：我们预计公司 2023-25年归母净利润分别为 5.31/5.31/5.96亿元，yoy为 14%、0%、12%，当前市值对应公司 23-25PE 为 12/12/11倍。参照 2024年可比公司平均估值水平 13倍，综合考虑公司长沙垃圾焚烧资产稀缺性及公司 2022年高分红背景，我们给予公司 2024年 13倍估值，目标市值 69亿元，相比最新市值具有 9%上涨空间，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：应收账款压力上升风险；新增订单量不及预期风险；收购仁和及定增被暂停、中止、调低规模或取消的风险；收购仁和导致 EPS 摊薄风险；收购仁和带来的商誉减值的风险；仁和环境特许经营权到期无法续约的风险；仁和环境工业级混合油价格波动的风险。