肉鸭产业景气回暖， Q3盈利同比回暖。 公司 2024年前三季度实现营业收入153.63亿元， 同比-7.30%； 2024年前三季度实现归母净利润 1.41亿元， 同比+2721.59%。 分季度来看， 公司 2024Q3实现营业收入 52.98亿元， 环比-2.26%， 同比-7.69%;2024Q3实现归母净利润 0.24亿元， 环比-37.36%， 同比+128.68%。 年内受上游饲料原料价格下降、 下游鸭绒副产品涨价影响， 肉鸭产业整体盈利改善明显， 公司作为国内最大的肉鸭养殖屠宰加工企业之一， 预计充分受益行业景气回暖。 公司 Q3利润率延续同环比改善。 公司 2024Q1-Q3销售毛利率 4.89%， 同比+2.12pct， 其中 Q3销售毛利率为 4.51%， 环比+0.36pct， 同比+3.24pct， 主要得益于肉鸭产业景气回暖；2024Q1-Q3销售净利率 1.39%， 同比+1.31pcts，其中 Q3销售净利率为 0.85%， 环比-0.33pct， 同比+2.53pct， 环比减少主要系管理费用有所增加。 费用率整体维持平稳。公司 2024Q1-Q3销售费用为 0.93亿元， 同比+13.66%，对应销售费用率 0.61%（同比+0.11pct） ， 主要系公司加大产品推广力度，人员性费用、 咨询及渠道服务费用等增加所致； 2024Q1-Q3管理费用 2.61亿元， 同比+16.77%， 对应管理费用率 1.70%（同比+0.35pct） ； 2024Q1-Q3财务费用为 0.51亿元，同比基本持平，对应财务费用率 0.33%（同比+0.03pct）。 资产周转效率加快， 经营性现金流明显改善。 2024前三季度公司经营性现金流净额 9.87亿元， 同比+151.18%， 经营性现金流净额占营业收入比例为6.42%（较上年全年水平+3.53pct） ， 销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比例为 97.96%（较上年全年水平+0.59pct）。 在主要流动资产周转方面，2024前三季度公司存货天数达 18.23天（同比-14.71%） ， 应收账款周转天数达 5.76天（同比-33.83%） 。 风险提示： 发生禽类疫病风险； 饲料原材料大幅波动风险； 食品安全风险。 投资建议： 益客食品作为国内大型禽屠宰加工企业之一， 内部补链强链稳步推进且有望受益畜禽养殖景气回暖。 我们维持盈利预测， 预计公司2024-2026年 归 母 净 利 润 分 别 为 2.1/2.2/1.8亿 元 （同 比 扭 亏/+3.4%/-19.0%）， EPS 分别为 0.47/0.49/0.39元， PE 分别为 26/26/32x，维持“优于大市” 评级。

公司立足山东、 苏北， 聚焦肉鸭肉鸡屠宰。 公司主业涵盖禽屠宰、 饲料、 种禽、 调熟四大板块， 已围绕鸡鸭两大品类建立了集饲料、 种苗、 孵化、 屠宰加工、 深加工等环节于一体的产业链运营版图。 自成立以来， 公司聚焦屠宰加工， 立足山东、 苏北， 以轻资产模式带动经营规模持续扩张。 2023年公司屠宰板块收入占比为 74%（其中鸭/鸡产品对总收入贡献分别为 42%/31%） ，禽肉销量达 165万吨， 收入规模突破 200亿元（近五年 CAGR 为 15%） ， 肉鸭、肉鸡屠宰规模均位列国内前列， 已成为国内最大禽屠宰加工企业之一。 成本端： 持续提升种苗配比， 有望增强成本可控能力。 种苗方面， 2023年公司在菏泽合资经营的“白羽肉鸭种禽养殖及孵化项目”落地，预计带来约 7000万羽种苗孵化销售产能。 饲料方面， 公司 30万吨禽料募投项目已达产且正积极租赁周边区域闲置产能， 销售规模有望维持较快增长。 未来公司将围绕补链强链目标， 持续提升禽苗和饲料配套， 相关产品销量有望保持增长趋势， 进而部分对冲上游成本波动对公司屠宰环节造成的压力。 收入端： 屠宰产能稳步扩张， 调熟业务快速发展。 产能方面， 公司肉鸭业务屠宰规模依靠募投项目投产、 政企合作项目稳步扩张， 未来随肇庆高要肉鸭项目落地， 公司肉鸭屠宰产能预计实现亿羽级扩张并实现对粤港澳大湾区市场的有效覆盖； 公司肉鸡业务已于 5月和宿迁当地政府签署投资框架， 未来“宿豫益客总部基地暨全产业链项目” 预计将为公司肉鸡养殖、 屠宰环节带来亿羽级扩张。 产品方面， 公司调熟品业务产品矩阵不断丰富， 产能逐步扩张， 收入维持较快增长， 未来有望不断强化公司盈利能力。 景气度： 猪周期进入右侧， 有望同步带动禽产业景气。 供给方面， 受肉类下行周期以及海外禽流感影响， 国内肉鸡和肉鸭产能近年均有所调减。 需求方面， 受前期产能去化、 疫情扰动影响， 生猪供给缺口逐步显现， 猪周期步入右侧， 后续猪价回升有望同步带动禽肉消费。 综合来看， 供给偏紧叠加替代需求提振， 禽产业景气有望自底部持续修复， 公司主业预计直接受益。 盈利预测与估值： 益客食品作为国内大型禽屠宰加工企业之一， 内部补链强链稳步推进且有望受益畜禽养殖景气回暖。 预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 2.1/2.2/1.8亿元（同比+224%/3%/-19%）， EPS 分别为 0.5/0.5/0.4元。 通过多角度估值， 我们预计公司股票合理估值区间在 9.4-10.2元之间，较目前股价约有 5%-10%溢价空间， 给予“优于大市” 评级。 风险提示： 发生禽类疫病风险； 饲料原材料大幅波动风险； 食品安全风险。