事件概况公司发布2024年三季报，公司前三季度实现营业总收入4.9亿元，同比下降36.8%；实现归母净利润678万元，同比下降96.4%；实现扣非归母净利润451万元，同比下降97.5%；剃除股份支付后，扣非净利润6106万元，同比下降72.3%。 单Q3实现营业收入1.3亿元，同比下降59.5%；实现归母净利润-2624万元，同比下降132.0%；实现扣非归母净利润-2584万元，同比下降132.1%；剃除股份支付后，扣非净利润-1082万元，同比下降110.5%。 客户项目建设及交付进度影响收入1）收入下降主要系受客户项目建设及项目交付进度延缓等因素影响。 2）前三季度毛利率56.8%，同比微增0.3个百分点。 3）前三季度销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为17.6%、8.7%、37.4%，合计较上年同期提升28个百分点。 4）经营活动产生的现金流量净额-2.0亿元，净流出扩大70%，主要系公司本期购买商品、接受劳务支付的现金以及支付给职工以及为职工支付的现金增加所致。 投资建议我们认为，短期受下游客户影响收入，长期而言，包括公司电子凭证综合服务应用平台等新业务将继续带领公司实现较快成长。考虑股权激励费用，预计公司2024-2026年分别实现收入10.7/13.2/15.6（前值：12.7/15.1/18.1）亿元，同比增长-12%/23%/18%（前值：5%/19%/20%）；实现归母净利润2.5/3.1/3.9（前值：2.9/3.6/4.6）亿元，同比增长-18%/27%/24%（前值：-4%/26%/25%），维持“买入”评级。 风险提示1）研发突破不及预期；2）政策支持不及预期；3）产品交付不及预期。

中科江南 2024年 Q1-Q3实现营收 4.93亿元（yoy-36.83%），归母净利677.62万元（yoy-96.39%），扣非净利 451.02万元（yoy-97.46%），剔除股份后扣非净利 6105.74万元（yoy-72.34%）。 公司作为“化债”直接受益者之一， 明年业绩弹性可期，维持买入。 报表关注点一： 24Q3单季利润表进一步恶化公司 24Q3实现营收 1.30亿元（yoy-59.48%），归母净利-2623.80万元（yoy-131.97%），相比 24H1进一步恶化（24H1营收 yoy-21.13%，归母净利 yoy-68.78%），主因还是三季度 G 端预算紧张态势尚无明显缓解，虽部分项目招投标启动，但收入端尚无法确认。公司前三季度毛利率为56.80%，同比变化+0.28pct；因公司前三季度收入下滑幅度较大，导致期间/销售/管理/研发费用率 yoy+26.06pct/+7.27pct/+3.78pct/+17.00pct，分别至 58.6%/17.61%/8.70%/37.40%。 报表关注点二： 24Q3单季经营性现金流同比大幅好转报表中值得关注的边际改善的指标主要在于经营性现金流。公司前三季度销售商品、提供劳务收到的现金同比增长 0.66%， 经营性净现金流为-2.05亿元，同比-70.24%。 Q3单季公司销售商品、提供劳务收到的现金同比增长16.43%，经营性净现金流同比增长 96.48%，一方面得益于公司进一步加强回款管理，另一方面， Q3项目招投标环比 Q2有所加速，现金流入加快。 中科江南：地方财政“化债”直接受益者之一，明年业绩弹性可期财政 IT 作为 G 端“受损”领域之一，因其下游客户为中央财政部门及各地方财政部门，具有最后受损且最先受益的特点。 因中央各项财政政策的出台及落地执行， 均需要相应信息化系统支撑，如预算管理一体化、财政运行监测、转移支付系统等，属于财政部门刚性需求。因此随着财政政策的推出及地方财政支付能力提升，地方财政数字化及智能化项目有望加速推进。展望明年，预算一体化 2.0、数字财政、会计电子凭证全面推广、医保基金支付、医保电子凭证等业务均有望成为中科江南业绩恢复高速增长的重要驱动力。 盈利预测与估值鉴于公司 24Q3营收及归母净利进一步下滑， 下调公司 24-26年 EPS 分别至 0.57、 0.92、 1.33元（前值为 0.76、 1.01、 1.35元）。 考虑到公司 2025年业绩恢复高增长，我们采用 2025年估值， 可比公司 25PE 为 33倍（Wind），鉴于公司 24-26EPS 复合增速（52.29%）高于可比公司均值（26.27%），给予公司 2025目标 PE 45倍，对应目标价 41.25元（前值 21.18元）。 风险提示： 财政政策推进不及预期，市场竞争加剧等风险。

事件概况公司近日发布2024年中报，上半年实现营业收入3.6亿元，同比下降21.1%；归母净利润3301万元，同比下降68.8%；扣非归母净利润3035万元，同比下降68.7%；剃除股份支付后、扣除非经常损益后的归母净利润7187万元，同比下降39.1%。 单Q2，实现营业收入2.3亿元，同比下降33.8%；归母净利润4663万元，同比下降50.2%；扣非归母净利润4459万元，同比下降49.3%。 下游客户预算支出调整致收入下降，股份支付费用影响短期利润1）营收方面，下游客户预算支出调整导致公司收入下降。 2）毛利率58.2%，较上年同期提升1.7个百分点。 3）分产品，支付电子化、财政预算管理一体化收入下降较为明显，分别下降45.6%及43.8%。运维及增值服务、行业电子化、预算单云服务等业务收入增长较快。 4）费用率方面，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为15.4%、7.9%、33.6%及-5.0%。合计较上年同期提升17.0个百分点，主要系股份支付费用所致。2024上半年股份支付费用达到4323万元，同比增长75.5%。 5）上半年经营活动净现金流出2.0亿元，较上年同期有所恶化。 多业务不乏亮点，有望给公司带来新增长动能动能1）行业电子化业务，上半年收入增长85.6%，毛利率提升16个百分点，展现出较好的成长性。该业务中，公司以电子凭证库为核心产品锚点，基于多年支付电子化产品优势和数字政府实践经验，为各级政府、医保单位及行政事业单位用户提供区块链、电子凭证库、电子印章、数字函证、电子证照以及数字人民币应用等产品及服务。 2）预算单位云服务业务，上半年收入增长88.7%，是公司在数电票时代面向预算单位、大型央国企、代理记账行业客户创造性提出的“1+N”全新云服务解决方案。以公司研发的电子凭证综合服务平台为1个基础，提供单位预算、报销、内控、核算、档案等N个一揽子云服务解决方案。 报告期内，公司电子凭证综合服务应用平台已拓展至河南、云南、天津、辽宁、吉林、新疆等16个省份，为1100余个接收端会计主体完成电子凭证会计数据标准深化试点工作，累计处理电子凭证数量超过300万张。 投资建议我们认为，短期下游客户预算支出调整影响收入，长期新业务将继续带领公司实现较快增长。考虑股权激励费用，预计公司2024-2026年分别实现收入12.7/15.1/18.1（前值：15.1/19.5/25.0）亿元，同比增长5%/19%/20%（前值：25%/29%/28%）；实现归母净利润2.9/3.6/4.6（前值：3.7/4.9/6.3）亿元，同比增长-4%/26%/25%（前值：25%/30%/30%），维持“买入”评级。风险提示1）研发突破不及预期；2）政策支持不及预期；3）产品交付不及预期；4）下游客户预算支出调整导致收入不及预期。

2024年 3月 29日，公司发布 2023年年报。公司 23年实现营业收入12.08亿元，同比增长 32.31%，实现归母净利润 3.00亿元，同比增长 15.87%，实现扣非归母净利润 2.88亿元，同比增长 19.44%。 23Q4实现营业收入 4.27亿元，同比增长 18.36%，实现归母净利润 1.12亿元，同比下降 15.53%。公司 2023年毛利率/销售费用率/管理费用率/研 发 费 用 率 分 别 为 56.40%/10.15%/4.26%/18.30% ， 同 比 变 化-2.04pcts/+0.47pcts/+0.05pcts/+0.53pcts。 分业务增速。 1） 支付电子化：实现营收 6.46亿元，同比增长 5%，毛利率上升 1.7pcts 至 64.8%。 2023年公司稳步推进支付电子化升级和下沉市场推广； 2） 财政预算管理一体化： 实现营收 2.18亿元，同比增长 84.2%，毛利率为 45.9%，同比下降 13.5pcts。 公司在预算管理一体化新的建设周期下，积极参与推进 12个省份的一体化对标升级改造工作。 3）行业电子化：实现营收 0.54亿元，同比增长 126.2%，毛利率为 60.6%，同比上升 2.6pcts。去年公司完成国家商标局商标电子印章管理项目，积极探索推动数字人民币智能合约建设方案，完成了国家医保局电子票据应用区块链平台及电子票据共享项目上线及验收。 4）预算单位云服务：实现营收 0.54亿元，同比增长 183.8%，毛利率为 54.6%，同比下降 11.2pcts。公司对“电子凭证综合服务平台”进行升级研发，使该平台完全遵循电子凭证会计数据标准。 5）运维及增值服务：实现营收 2.02亿元，同比增长 61.2%，毛利率为47.2%，同比上升 10.1pcts。 公司数据能力优秀，有数据产品积累。 公司在财政、财务、电子会计凭证、医保等领域积极发挥数据要素乘数作用，打通数据流通障碍，提升数据供给质量，降低数据使用成本，创新行业数据应用范式。公司在广州数交所上架了十余款数据能力和数据产品，不断探索数据要素流通应用方式方法。其中，“清易保（医保理赔）”数据产品于今年2月在广州数据交易所上架。该产品获得广东省政务服务和数据管理局颁发的《广东省数据资产登记凭证》，公司享有 50%数据加工使用权。 该数据产品用于内资保险机构为获得授权的个人办理商业健康医疗保险的商保快赔、智能理赔调查及理赔主动报案等应用场景，实现医保数据与商业健康保险数据融合应用。 另外， 公司作为国家工业信息安全发展研究中心首批公共数据运营专项标准工作单位参编了国内首部《公共数据授权运营平台技术要求》。 我们认为公司业务与商业保险协同机会较多，随着数据要素逐步打通，数据产品有望造就公司新的增长曲线。 股权激励调动团队积极性，公司注重股东回报。 公司 2023年年度利润分配方案为向全体股东每 10股派发现金红利 10.00元（含税），共计派发现金红利 1.94亿元（含税）；每 10股以资本公积金转增股本 8股，共计转增 155,520,000股。公司业绩稳定，增长较快， 通过积极、适当的分配方案， 也利于稳定全体股东的信心，助力公司的良性发展。 另外，根据公司2022年股权激励计划， 2023年公司层面业绩考核达成， 公司实施股权激励计划以经营发展的业绩要求和考核导向，以业绩考核指标完成情况为基础实施动态管理，有助于公司建立健全长效激励约束机制，充分调动核心团队创新创业的积极性，提升公司凝聚力，助力公司实现高质量稳定发展。 现金流承压，合同负债降低，应收账款占比升高。 2023年末公司应收账款3.5亿，占总资产比例为 14.68%，相比年初提高了 6.62pcts，主要是公司营收增长的同时，销售回款下降所致。从合同负债来看， 23年末公司合同负债 0.71亿元，相比年初 3.83亿元有所减少，主要是客户对应收账款回款及合同的预付款延迟所致。 【投资建议】 公司作为优秀的政务 IT 公司，在数字财政的趋势下业务整体增长较快，目前在多条业务线上已开拓新的增长曲线， 我们推荐关注公司未来的发展，我们预计公司 2024/2025/2026年营业收入为 15.24/19.15/23.51亿元，归母净利润为 3.88/4.98/6.32亿元，对应 EPS 分别为 1.99、 2.56、 3.25元， PE 为 32.98、 25.69、 20.22倍， 首次覆盖，给予“增持”评级。 盈利预测

近期，公司发布2023年三季报，前三季度实现收入7.8亿元（+41.4%），归母净利1.9亿元（+48.8%），扣非归母净利1.8亿元（+49.2%）。Q3公司实现营收3.2亿元（+57.8%），归母净利8208.0万元（+25.7%），扣非归母净利8048.6万元（+27.6%），公司医保电子凭证建设有望形成大量数据沉淀，与数据交易业务联动发展，维持买入评级。 支撑评级的要点支付电子化运行稳健，预算单位云实现突破。公司对于传统优势项目支付电子化进行积极开拓，对标升级、非税缴库电子化、人行机构改革等业务。预算单位云方面，公司发布“电子凭证综合服务平台v2.0”，平台开始在11个省市推进建设，并在河南、云南、江苏等地区投产试用，并拓展到企业类型主体。近期公司先后在内控一体化、电子凭证综合服务平台上开始获得订单，并且中标了北京市海淀区部门内控管理系统建设项目。 医保电子凭证业务快速拓展，具备广泛数据积累。前三季度，公司完成了区块链中心和电子结算凭证应用国家医保局总节点和28个分节点建设。浙江、陕西、河南、湖北等12省共230家试点医疗机构完成采集上传574万余条电子结算凭证数据信息，公司研发的电子结算凭证服务控件在湖北、陕西、河南等7个省市的试点医疗机构实施部署。公司医保电子凭证建设有望形成大量数据沉淀，与数据交易业务联动发展。 国数局正式揭牌，数据交易有望打造新增长点。据央视新闻报道，10月25日，国家数据局正式揭牌，初期组织架构按照综合、数据要素、数字经济、基础设施和公共数据等工作划分为五个组。近期，公司作为数据经纪人和专业服务机构，在广州数交所进场挂牌了十个数据要素产品，涵盖政务、医保、会计电子凭证等诸多领域。随着国家大数据局组织架构的完善，数据交易有望加速推进，公司先发优势凸显。估值预计2023-2025年归母净利润为3.3、4.2和5.1亿元，EPS为1.71、2.17和2.61元，对应PE分别为35X、27X和23X。公司医保电子凭证建设有望形成大量数据沉淀，与数据交易业务联动发展，维持买入评级。 评级面临的主要风险客户拓展不及预期；技术研发不及预期。

事件： 中科江南于 10月 30日晚发布三季报，公司 2023年前三季度实现收入 7.81亿元，同比增长 41%；实现归母净利润 1.88亿元，同比增长 49%； 实现扣非净利润 1.78亿元，同比增长 49%。 三季度业绩再度实现高速增长， Q3营收同比增长 58%。 从 Q3单季度情况看，中科江南实现营收 3.20亿元，同比增长 58%；实现归母净利润 0.82亿元，同比增长 26%；实现扣非利润 0.80亿元，同比增长 28%。 值得注意的是，公司前三季度确认股份支付费用 0.49亿元，若剔除股份支付费用影响后前三季度公司实现净利润 2.30亿元，实现归母净利润 2.31亿元， 同比增长分别为 82.57%和 83.05%。 行业电子化持续拓展，医保领域落地多个省份试点。 行业电子化方面，公司完成了区块链中心和电子结算凭证应用国家医保局总节点和 28个分节点建设。 浙江、陕西、河南、湖北等 12省共 230家试点医疗机构完成采集上传 574万余条电子结算凭证数据信息，公司研发的电子结算凭证服务控件在湖北、陕西、河南等 7个省市的试点医疗机构实施部署。 预算一体化业务加速建设，数据要素覆盖诸多领域。 预算单位云服务方面，公司发布“电子凭证综合服务平台 v2.0”，“一站式”支撑各类会计主体参与电子凭证会计数据标准深化试点工作；平台开始在 11个省市推进建设，在河南、云南、江苏等地区投产试用，并拓展到企业类型主体；预算单位云内控产品也取得了业务突破。 数据要素方面， 公司参与工信部国家工业信息安全发展研究中心等组织的数据要素标准建设相关工作，并作为广州数据交易所登记入库的数据经纪人和专业服务机构进场挂牌了若干数据能力产品，涵盖政务、医保、金融、财税等诸多领域，覆盖数据要素的供给、流通、应用等各个环节。 投资建议： 预计公司 23-25年归母净利润分别 3.76、 4.91、 6.16亿元，同比增速分别为 45%/31%/26%，当前市值对应 23/24/25年 PE 为 31/24/19倍。 考虑到数字中国进程加速以及信创产品逐步落地，公司主营业务有望充分受益，维持“推荐”评级。 风险提示： 市场竞争加剧；行业政策落地风险；新业务开拓风险。

事件概况中科江南于 10月 30日发布 2023年三季度报告。 2023年前三季度公司实现营收 7.81亿元，同比增长 41.41%；实现归母净利润 1.88亿元，同比增长 48.79%； 实现扣非归母净利润 1.78亿元，同比增长 49.20%。 单 Q3实现营收 3.20亿元，同比增长 57.77%；实现归母净利润 0.82亿元，同比增长 25.72%;实现扣非归母净利润 0.80亿元，同比增长 27.59%。 三季报业绩表现亮眼，营收利润双双高增1） 收入端，2023年前三季度公司实现营收 7.81亿元，同比增长 41.41%； 单 Q3实现营收 3.20亿元，同比增长 57.77%。 2） 利润端， 2023年前三季度公司现归母净利润 1.88亿元，同比增长48.79%；实现扣非归母净利润 1.78亿元，同比增长 49.20%；单 Q3实现归母净利润 0.82亿元，同比增长 25.72%;实现扣非归母净利润 0.80亿元，同比增长 27.59%。 2023年前三季度公司确认股份支付费用 4888.55万元。剔除股份支付费用影响后前三季度公司实现归母净利润 2.31亿元，同比增长 83.05%。 3） 毛利率方面， 2023年前三季度公司综合毛利率为 56.52%， 同比下降2.7pct。 4） 费用方面， 2023年前三季度公司销售费用率为 10.34%，同比下降0.4pct；管理费用率为 4.92%，同比增加 0.4pct；研发费用率为 20.4%，同比下降 0.3pct。 控费效果显著。 支付电子化与预算管理一体化业务稳健发展1）支付电子化方面， 公司积极开拓对标升级、非税缴库电子化、人行机构改革等业务。 2）预算管理一体化方面，公司产品在各地陆续交付竣工，对标 2.0、财政大数据、投资评审等基于一体化的业务也在各地区试点开展。 行业电子化与预算单位云服务业务加速推进1）行业电子化方面， 截至 2023年三季报，公司完成了区块链中心和电子结算凭证应用国家医保局总节点和 28个分节点建设。浙江、陕西、河南、湖北等 12省共 230家试点医疗机构完成采集上传 574万余条电子结算凭证数据信息，公司研发的电子结算凭证服务控件在湖北、陕西、河南等 7个省市的试点医疗机构实施部署。 2）预算单位云服务方面，公司发布“电子凭证综合服务平台 v2.0”，“一站式”支撑各类会计主体参与电子凭证会计数据标准深化试点工作；平台开始在 11个省市推进建设，在河南、云南、江苏等地区投产试用，并拓展到企业类型主体。 此外， 公司积极探索数据要素和数字经济的业务场景， 在广州数据交易所挂牌了若干数据能力产品，涵盖政务、医保、金融、财税等领域。 我们认为，随着医保数据要素与会计电子凭证的打通， 将进一步扩大公司的业务范畴，有望成为公司新的业务增长极。 投资建议我们预计公司 2023-2025年分别实现收入 12.3/15.6/19.1亿元，同比增长 35%/26%/23%；实现归母净利润 3.2/4.2/5.3亿元，同比增长26%/29%/27%， 维持“买入”评级。

事件：中科江南于 8月 28日发布 2023年半年度业绩报告，公司 2023年上半年，实现营业收入 4.61亿元，同比增长 31.93%；实现归母净利润 1.06亿元，同比增长 73.51%；实现扣非净利润 0.97亿元，同比增长 73.6%。 积极抢抓数字化机遇，Q2利润端增长较快。2023年二季度，公司实现营业收入3.51亿元，同比增长28.77%；实现归母净利润 0.94亿元，同比增长50.64%； 实现扣非净利润 0.88亿元，同比增长 49.85%。收入和利润增长较快，主要系公司抢抓国家加强数字中国建设的机遇，各项业务持续发展，财政预算管理一体化、运维及增值服务等产品及服务收入大幅增长所致。 毛利率维持高位，新业务加速成长。1）毛利率：公司 2023年上半年，毛利率达 56.47%，同比下降-1.33pct，略有下降但仍然维持高位，其中主要业务支付电子化毛利率达 64.21%，同比增加 1.09pct，公司业务保持高毛利带来了较大的利润空间；2）费用端：公司 2023年上半年，销售/管理/研发同比增速分别为 22.52%/42.60%/39.40%，销售费用、研发费用增长较大，主要系公司积极把握行业发展机遇，持续加大各项业务拓展和研发投入，相应的人员薪酬、员工股权激励等增加；3）业务分拆：公司一方面加强传统主营业务稳健运行，另一方面积极促进成长业务快速增长，支付电子化业务收入2.6亿元，占比55.39%，保持稳定，预算管理一体化和预算单位云服务基于前期研发投入，获得较快收入增长，同比增长 164.89%和 176.25%，进一步强化了公司的多产品线盈利能力。 数字中国进度加快，信创产品逐步落地。1）数字中国进程加速，公司业务充分受益：2023年 2月，中共中央、国务院印发《数字中国建设整体布局规划》中明确指出，要强化数字中国关键能力，夯实数字中国建设基础，到 2025年，政务数字化智能化水平明显提升，公司作为市场领先的智慧财政和数字政务综合解决方案服务商，专注于数字政府和数字经济建设，将充分受益于各级财政部门、金融机构和行政事业单位等客户对于信息化的需求增加；2）信创产品逐步落地，储备长期发展力量：2023年，金融行业信创改造已进入全面推广期，公司积极与上下游厂商进行信创生态建设，已与华为、阿里、麒麟等 26家生态厂商完成互认工作，累计取得 157张信创适配证书，涉及公司主要产品线，并已完成与主流信创 CPU、操作系统、中间件、数据库和云平台的适配，可随时响应各级各类客户信创升级改造需求，信创产品的落地将为公司长期发展积蓄力量。 投资建议：预计公司 23-25年归母净利润分别 3.21、4.20、5.46亿元，同比增速分别为24.2%/30.7%/30.1%，当前市值对应23/24/25年PE为39/30/23倍。考虑到 2023年下半年，数字中国进程加速以及信创产品逐步落地，公司主营业务有望充分受益，维持“推荐”评级。 风险提示：市场竞争加剧；行业政策落地风险；新业务开拓风险。

事件概况中科江南于8月28日发布2023年半年度报告。2023年上半年公司实现营收4.61亿元，同比增长31.93%；实现归母净利润1.06亿元，同比增长73.51%；实现扣非归母净利润0.97亿元，同比增长73.60%。 单Q2实现营收3.51亿元，同比增长28.77%；实现归母净利润0.94亿元，同比增长50.64%;实现扣非归母净利润0.88亿元，同比增长49.85%。 财政预算管理一体化与预算单位云服务业务高速增长收入端，2023H1公司实现营收4.61亿元，同比增长31.93%。主要系公司财政预算管理一体化产品的交付增长以及运维及增值服务增长迅速。 分业务来看，1）支付电子化业务是公司第一大收入来源，2023H1实现营收2.56亿元，与去年同期基本持平，占公司总营收的比例为55.4%；2）财政预算管理一体化业务实现营收1.08亿元，同比增长164.89%，主要系公司在辽宁、河南、云南等地区的相关产品交付增长所致；3）运维及增值服务实现营收0.62亿元，同比增长73.31%；4）行业电子化业务实现营收0.13亿元，同比增长116.94%；5）预算单位云服务业务实现营收0.17亿元，同比增长176.25%，主要系公司在辽宁、广东、吉林等地区的相关服务增长所致。 利润端，2023H1公司实现归母净利润1.06亿元，同比增长73.51%。 毛利率方面，2023H1公司综合毛利率为56.47%，同比下降1.3pct。 费用方面，2023H1公司销售费用率为10.84%，同比下降0.8pct；管理费用率为5.31%，同比增加0.6pct；研发费用为1.02亿元，同比增长39.4%，研发费用率为22.2%，同比增加1.0pct，主要系股份支付及职工薪酬增加所致。 现金流方面，2023H1公司经营活动产生的现金流量净额为-0.91亿元，去年同期为-0.88亿元，主要系公司本期支付给职工以及为职工支付的现金增加所致。 医保数据要素催化，有望成为公司新的增长极行业层面，2023年6月国家医保局起草了《国家金融监督管理总局与国家医疗保障局关于推进商业健康保险信息平台与国家医疗保障信息平台信息共享的协议（征求意见稿）》。医保数据要素相关政策相继发布，明确了医保数据要素推进的必要性及未来方向。公司层面，2023年上半年，公司继续实施基于区块链平台的医疗电子结算凭证的试点落地，完成区块链国家总节点和26个分节点的建设，并为23个省级医保部门提供电子结算凭证现场实施部署服务。浙江、湖北等6省的共50家试点医疗机构生产环境完成部署并上线，按照相关业务规范自动收集和上传了187万余条结算凭证数据信息。我们认为，随着医保数据要素打通，公司现有业务与商保契合点众多，有望成为公司新的业务增长极。会计电子凭证进入深化试点阶段，公司业务范畴有望进一步扩大2023年4月，财政部会同税务总局、人民银行、国资委等单位联合发布《关于联合开展电子凭证会计数据标准深化试点工作的通知》，推进电子凭证会计数据标准深化试点，推动实现电子凭证全流程标准化无纸化处理。公司作为“电子凭证开具分发平台”和“深化试点服务保障单位”积极参与电子凭证会计数据标准深化试点，并投入超募资金1.4亿元建设电子凭证综合服务平台升级研发项目。展望未来，随着电子会计凭证打通，将进一步扩大公司的业务范畴。 投资建议我们预计公司2023-2025年分别实现收入12.3/15.6/19.1亿元，同比增长35%/26%/23%；实现归母净利润3.2/4.2/5.3亿元，同比增长26%/29%/27%，维持“买入”评级。

事件概况中科江南于7 月2 日发布2023 年半年度业绩预告。2023 年1 月1 日至2023 年6 月30 日公司实现归母净利润9200-11000 万元，同比增长51-81%；扣非归母净利润8400-10000 万元，同比增长50-79%。 单 Q2 实现归母净利润7979-9779 万元，同比增长29-58%;扣非归母净利润7484-9084 万元，同比增长28-55%。 传统业务国库集中支付与预算管理一体化业务快速发展在传统业务方面，1）国库集中支付电子化稳健增长，主要受益于信创、国密升级、对标改造、数字人民币改造等；2）财政预算管理一体化业务快速发展，一方面，预算管理一体化业务的产品化程度不断提升，提升了开发效率并降低了开发成本；另一方面，一期项目积极上线，二期项目开展建设，公司营收及利润水平提升。 医保数据要素催化，有望成为公司新的增长极2023 年6 月国家医保局起草了《国家金融监督管理总局与国家医疗保障局关于推进商业健康保险信息平台与国家医疗保障信息平台信息共享的协议（征求意见稿）》。其中拟定了六大合作领域包括：通过基本医保和商业健康保险历史数据汇总分析的信息共享，支持商业健康保险针对特定地区、特定人群开发产品，满足人民群众个性化的健康保障需求；通过基本医保和商业健康保险在定点医药机构支付结算情况的信息共享，支持商业健康保险提高理赔处理时效为人民群众提供快速理赔结算服务等。医保数据要素相关政策相继发布，明确了医保数据要素推进的必要性及未来方向。 根据 2022 年年报，公司中标了国家医保局医疗电子票据应用区块链平台及电子票据共享项目、湖北省银行端医保局医保基金业财一体化项目、湖南医疗保险基金财务一体化管理项目，并且在医保领域进行积极探索和试点，我们认为，随着医保数据要素打通，公司现有业务与商保契合点众多，有望成为公司新的业务增长极。 会计电子凭证进入深化试点阶段，公司业务范畴有望进一步扩大2023 年4 月，财政部会同税务总局、人民银行、国资委等单位联合发布《关于联合开展电子凭证会计数据标准深化试点工作的通知》，推进电子凭证会计数据标准深化试点，推动实现电子凭证全流程标准化无纸化处理，助力解决企事业单位电子凭证“接收难、入账难、归档难”问题和数字化转型。公司积极参与本次电子凭证会计数据标准深化试点，是八家电子凭证开具分发平台之一，同时还是深化试点服务保障单位。展望未来，随着电子会计凭证打通，将进一步扩大公司的业务范畴。 投资建议我们预计公司2023-2025 年分别实现收入12.3/15.6/19.1 亿元，同比增长35%/26%/23%；实现归母净利润3.2/4.2/5.3 亿元，同比增长25%/29%/27%，维持“买入”评级。 风险提示1）研发突破不及预期；2）政策支持不及预期；3）产品交付不及预期。

事件概况中科江南于4月20日发布2023年第一季度报告。2023年Q1公司实现营业收入1.10亿元，同比增长43.14%；实现归母净利润为1220.58万元，同比增长1159.36%；扣非归母净利润为915.60万元，同比增长386.29%。 2023年Q1营收快速增长，利润扭亏为盈营收方面，2023年Q1公司实现营业收入1.10亿元，同比增长43.14%。 主要系本期项目交付增加。 利润方面，2023年Q1公司实现归母净利润为1220.58万元，同比增长1159.36%。 毛利率方面，2023Q1毛利率为59.91%，较去年同期增加5.05pct。 净利率方面，2023Q1净利率为10.72%，公司盈利能力增强。 费用率方面，2023Q1管理费用率为7.41%，较去年同期下降1.49pct；销售费用率为14.09%，较去年同期下降6.24pct；财务费用率为-6.33%。 经营活动产生的现金流量净额为-0.89亿元，同比增加35.94%。主要系本期销售回款收到的现金增加，以及采购付款支付的现金减少。 传统业务持续推进，加大研发布局行业电子化2023年Q1公司研发费用为4292万元，同比增长34.56%，主要系研发人员增加。公司一方面持续推进传统业务，另一方面前布局行业电子化。 传统业务方面，支付电子化业务是公司第一大收入来源，2022年实现营收6.16亿元，占公司营收的比重为67.4%。财政预算管理一体化业务快速发展，2022年实现营收1.19亿元，同比增长131.9%。截至2022年底，公司预算管理一体化业务覆盖14个省级财政单位。行业电子化方面，公司依托“电子凭证库”的研发积累和业务优势，布局行业电子化。2022年开拓了国家知识产权局商标局商标电子印章管理项目、会计行业电子证照、数字人民币在财政领域应用项目等，为公司行业电子化应用打下坚实基础。我们认为，公司在财政信息化领域积淀深厚，行业电子化领域项目的初步开拓是公司核心技术能力的验证，这将加速公司行业电子化业务的进一步发展，打开广阔成长空间。 医保数据要素催化，打开未来成长空间2023年2月，杭州市数据资源管理局起草了《杭州市公共数据授权运营实施方案（试行）》，其中明确提到“推动重点场景应用。普惠健康险场景，通过融合保险数据、诊疗数据、医保数据、健康数据等。根据2022年年报，公司中标了国家医保局医疗电子票据应用区块链平台及电子票据共享项目、湖北省银行端医保局医保基金业财一体化项目、湖南医疗保险基金财务一体化管理项目。我们认为，随着医保数据要素打通，公司现有业务与商保契合点众多，将进一步打开公司业务市场空间。投资建议我们预计公司2023-2025年分别实现收入12.3/15.6/19.1亿元（前值12.9/17.3/21.6亿元），同比增长35%/26%/23%；实现归母净利润3.2/4.2/5.3亿元（前值3.4/4.7/6.1亿元），同比增长25%/29%/27%，维持“买入”评级。风险提示1）研发突破不及预期；2）政策支持不及预期；3）产品交付不及预期。

事件：中科江南于 3月 30日晚发布 2022年报，2022年全年实现营业收入 9.13亿元，同比增长 23.66%；实现归母净利润 2.59亿元，同比增长 65.68%； 实现扣非后归母净利润 2.41亿元，同比增长 61.69%。 Q4单季度归母净利润同比增长 88.44%，疫情背景下展现高韧性。受益于财政部相关政策，公司预算管理一体化业务收入大幅增长，整体营收也呈现良好发展态势。从 Q4单季度看，中科江南实现营收 3.60亿元，同比增长 34.27%，前三季度收入增速分别为 31%、13%、19%，公司收入端在 Q4迎来高增长，主要系客户付款集中在下半年或第四季度；Q4单季度归母净利润 1.32亿元，同比增长 88.44%，利润端高速增长源于公司在成本端的合理控制。 费用管控加强，归母净利率大幅提升。成本端的良好控制是中科江南业绩高增长的核心，1）毛利率：公司 2022年度毛利率为 58.44%，同比提升 3.74pct，一方面公司持续拓展支付电子化的跨行业发展，此业务毛利率相对更高，另一方面，公司不断对预算一体化进行产品化升级，2022年此业务毛利率为 59.43%，同比提升 11.99pct；2）费用端：公司 2022年度销售/管理/研发费用同比增速分别为 5.83%/-3.65%/24.26%，在费用端保持良好的控制能力；3）利润端：公司 2022年度实现归母净利率 2.59亿元，归母净利率为 28.37%，同比提升7.23pct。 迎政策利好，财政预算管理一体化业务实现高增长。公司的核心主业是支付电子化以及财政预算管理一体化，2022年支付电子化实现营收 6.16亿元，同比增长 14.64%，财政预算管理一体化实现营收 1.19亿元，同比增长 131.9%，主要系 2022年财政部出台相关政策，推进预算管理一体化系统的发展，截止 2022年底，公司财政预算管理一体化业务覆盖 14个省级财政单位。同时，公司运维及增值服务实现营收 1.25亿元，同比增长 2.37%；行业电子化实现营收 0.24亿元，预算单位云服务实现营收 0.19亿元，同比增长 6.68%。 回款管控良好，现金流管理能力出众。由于财政部信息化建设需求旺盛，行业景气度较高且公司竞争力强，2022年度公司实现销售收现 9.58亿元，销售收现比为 105%，回款质量高，经营活动净现金流为 2.25亿元，同比增长 5.17%，同时，合同负债为 3.83亿元，在手订单充足，经营情况良好。 投资建议：预计公司归母净利润分别为 3.45、4.52、5.72亿元，同比增速分别为 33%/31%/27%，当前市值对应 23/24/25年 PE 为 41/31/25倍。考虑到中科江南产品化属性，财政 IT 的高成长性，维持“推荐“评级。 风险提示：改革政策推进力度不及预期；行业竞争加剧至毛利率下滑；财政预算紧张导致 IT 建设进度拖后

事件概况中科江南于 3月 30日发布 2022年年度报告。2022年公司实现营业收入9.13亿元，同比增长 23.66%；实现归母净利润为 2.59亿元，同比增长65.68%；扣非归母净利润为 2.41亿元，同比增长 61.69%。 2022年 Q4，公司实现营业收入 3.6亿元，同比增长 34.27%；实现归母净利润 1.32亿元，同比增长 88.44%；实现扣非归母净利润 1.22亿元。 2022年营收利润双双高增，盈利能力提升营收方面，2022年公司实现营业收入，9.13亿元，同比增长 23.66%。 2022Q4公司实现营业收入 3.6亿元，同比增长 34.27%。这主要系：1）国家高度重视数字政务、数字政府建设，相关支持政策不断出台，数字政务行业加速发展；2）公司聚焦于前瞻性的研发布局，不断完善产品线，并积极开拓新市场。 利润方面，2022年公司实现归母净利润 2.59亿元，同比增长 65.68%； 2022Q4实现归母净利润 1.32亿元，同比增长 88.44%。这主要系：1）政策支持下公司营收规模扩大，利润增厚；2）公司完成收购江苏洛灵 51%的股权，江苏洛灵 2022年 9-12月实现净利润 0.37亿元，对公司归母净利润的贡献为 0.19亿元；3）公司盈利能力提升，2022年公司毛利率为58.44%，较 2021年增加 3.74pct；2022年净利率为 28.64%，较 2021年增加 7.4pct。 支付电子化业务稳步发展，预算管理一体化业务实现高增1）支付电子化业务是公司第一大收入来源，2022年实现营收 6.16亿元，同比增长 14.6%，占公司营收的比重为 67.4%，这主要系公司推进支付电子化升级和下沉市场推广，把握信创改造机遇。2022年公司在四川、辽宁、新疆、陕西、云南等地完成电子化对标改造上线；成功完成适配大量信创环境，增加支持 10家财政客户的信创应用和 15家财政客户国密算法应用，深度参与了多省份财政的信创建设工作，为公司全面进军信创市场奠定基础。 2）财政预算管理一体化业务是公司增速最快的业务，2022年实现营收1.19亿元，同比增长 131.9%，主要系预算管理一体化新政驱动该业务加速发展，2022年公司完成江苏、辽宁、湖南、广西、广东等地一体化系统推广上线工作，并启动广西、江苏、河南、广东等地二期建设工作，还中标了青海、贵州一体化相关项目。截至 2022年底，公司预算管理一体化业务覆盖 14个省级财政单位。 行业电子化持续推进，未来成长空间可期。 公司依托“电子凭证库”的研发积累和业务优势，前瞻布局行业电子化。 2022年公司行业电子化业务积极推进，实现营收 0.24亿元，开拓了国家知识产权局商标局商标电子印章管理项目、国家医保局医疗电子票据应用 区块链平台及电子票据共享项目、湖北省银行端医保局医保基金业财一体化项目、湖南医疗保险基金财务一体化管理项目、会计行业电子证照、数字人民币在财政领域应用项目等，为公司行业电子化应用打下坚实基础。 我们认为，公司在财政信息化领域积淀深厚，行业电子化领域项目的初步开拓是公司核心技术能力的验证，这将加速公司行业电子化业务的进一步发展，打开广阔成长空间。 投资建议我们预计公司 2023-2025年分别实现收入 12.9/17.3/21.6亿元，同比增长 41%/34%/25%；实现归母净利润 3.4/4.7/6.1亿元，同比增长30%/40%/30%，维持“买入”评级。

中科江南：财政信息化赛道的领军企业公司深度聚焦国库支付电子化业务，并以此为基本盘开拓预算管理一体化系统建设业务，逐步定位为智慧财政综合解决方案供应商。 公司实控人为广州市国资委。国资控股，给中科江南带来直接的品牌及资本增值，同时提升公司的治理能力，极大促进了公司持续稳健的发展。 作为一家典型的“专而精”的公司，我们认为公司未来的成长空间是市场对于中科江南的核心关注点。以公司实际业务为落脚点进行分析，我们认为短期看，公司国库支付电子化业务依旧具备增量空间，同时预算管理一体化的建设需求加速释放。而长期看，数字人民币的发展机遇和布局行业电子化将拓展公司成长边界。 国库支付电子化：探究业务成熟期的增量机会历经十年全面推广，国库支付电子化向区县级以上财政单位全覆盖迈进。 国库支付电子化的高标准化需求，客观助力中科江南在该业务领域的绝对领先地位。截至2021年底，基于公司为其部署的电子凭证库的各级财政数量单位统计，中科江南在政府财政部门的渗透率接近百分之百。 支付电子化业务营收超过七成来自商业银行，业务属性决定其与政府当年的财政信息化建设的投入程度的敏感度和相关性相对较低。 经测算，我们预计持续的业务下沉推广、预算管理一体化系统带来的软件升级改造、信创背景下的适配在22-25年的时间内有望释放超过20亿元的市场空间。同时，每年的运维服务及代理银行的替换或新增将带来超过5亿元的年度营收空间。 长期维度看，数字人民币可能重塑国库支付电子化体系，中科江南凭借卡位优势有望继续受益。而依托电子凭证库的研发积累，夯实技术力量，布局行业电子化，亦将进一步打开公司的业务空间。 预算管理一体化业务：纵向下沉加横向拓展业务迎来加速发展期作为新时期财政信息化建设的核心内容，从实施节奏上看，19-20年为政策发布和试点建设阶段，21年全国所有省级平台实现上线运行，而从22年起，系统建设进入加速期。纵向上，预算管理一体化系统将由省本级下沉至地市级及区县级，横向层面，预算管理一体化系统的功能将逐步趋于完善，在已有基础模块上叠加升级新功能模块，并整合原有的财政部下发的与此相关的软件。 预算管理一体化系统建设的整体竞争格局呈现分散化，财政IT领域的核心厂商基本均有所参与。中科江南主要服务于自建模式省份，截至22年底参与了17个省份中11个的预算管理一体化系统的建设。 经测算，我们预计22-24年的这一建设阶段公司来自预算管理一体化业务的总营收空间有望达到5亿元，系统运行期间的年度运营收入将接近9,000万元，同时带来每年约7,000万元的财政单位服务平台业务营收空间。 盈利预测与投资建议：预计中科江南2022-2024年归母公司净利润分别为2.52亿元、3.05亿元、3.98亿元，对应EPS分别为2.33元、2.82元、3.69元，同比增加61.6%、20.8%、30.8%。参考可比公司，测算中科江南2023年目标市值152.26亿元，对应目标价格140.98元，首次覆盖，给与“买入”评级。 风险提示：行业政策变化的风险；业务成长空间风险；预算管理一体化系统建设推广不及预期：毛利率波动的风险等。

中科江南是国内领先的智慧财政综合解决方案供应商。公司成立于2011年，主要产品包括支付电子化解决方案、财政预算管理一体化解决方案、行业电子化扩展解决方案及运维与增值服务，17-21年营收/归母净利润GAGR 分别为30%/35%。自成立以来，精准卡位了近10年来的历次财政信息化变革浪潮，依托财政部及多个省本级财政部门标杆项目成为了国库集中支付电子化与预算管理一体化两大财政核心领域的龙头厂商。18年广电运通成为公司控股股东，22年登陆创业板，并围绕财政中台、数字人民币、行业电子化、数智财政等新兴方向积极布局，已成长为国内财政it 及数字经济信息基础设施建设领军者。 财政信息化属于比较典型的政策驱动型行业，存在较高的行业壁垒，“预算管理一体化改革+数智财政”是当前信息化建设的核心。政策是财政信息化需求井喷的催化剂：19、20年财政部发布了包括《财政核心业务一体化系统实施方案》、、《预算管理一体化规范（试行）》等在内的多个文件，财政信息化步入以预算管理一体化系统为核心的新周期。此外，云架构、微服务和大数据等新型技术应用开始得到推广，数智财政新征程业已开启。财政信息化存在着资质、行业/项目经验、服务网络/经验等多重壁垒，准入壁垒较高。2020年国内政府财政信息化市场规模约345亿，2025年有望达到659亿，21-25年CAGR 约为15.6%。 支付电子化作为公司的基石业务，有很多新故事可以演绎。从13-22年的国库集中支付电子化相关的公开招标数据来看，公司中标金额占比接近6成，参与了35个省本级项目，支付电子化业务覆盖全部328个地级市及2828个区县，且是财政部示范项目中标单位，领先地位/优势竞争突出。受益国库集中支付电子化朝乡镇级下沉、信创软硬件升级、数字人民币子系统建设、医疗电子票据/电子证照等行业电子化新需求涌现，公司支付电子化业务增长天花板远未到来（不考虑行业电子化，仅测算国库集中支付电子化23-25年的市场空间约45亿）。 财政预算管理一体化将成为公司的第二增长曲线。目前财政预算管理一体化平台建设呈现出了两个重要特征：1）围绕预算管理一体化，逐步纳入其他财政相关系统；2）在地方实现省级集中，省级以下可能不再单独部署建设系统。在此背景下，能够承建中央或某一省级预算管理一体化平台的厂商在该区域地市、区县级财政信息化系统建设过程中可能呈现出区域市场“赢家通吃”的态势。中科江南从公开中标金额（占比约13%）/参与的省本级平台项目数量（8个左右）来看均是行业头部。考虑到21年是省本级平台建设项目需求井喷期（21年公开中标金额约1.9亿，高于20、22年），而省本级平台项目建设周期在17个月左右，23年公司预算管理一体化业务高增确定性较强。往后看，预算管理一体化系统也会向地市、区县进一步下沉，并可能兼容其他系统建设，纵向下沉与横向拓展都有较大的空间可以挖掘，行业天花板可能高于国库集中支付电子化（考虑预算单位财务服务平台建设需求，市场空间可能在76亿左右）。 盈利预测与投资建议：预计2022-2024年公司归母净利润分别为2.52/3.28/4.71亿元，对应EPS 分别为2.33/3.04/4.36元。给予公司23年55-60x 目标P/E，目标价166.94-182.11元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：政府财政信息化支出力度不及预期；支付电子化/预算管理一体业务实施周期延长；行业竞争加剧；预算管理一体化解决方案业务不及预期。