事件：202 3年4月 26日，公司发布 2022年年报与 2023年一季报：2022年营业收入 4.39亿元，yoy+7.6%，归母净利润 5035万元，yoy-39.1%； 2023Q1营业收入 3110万元，yoy+72.7%，归母净利润-325万元，亏损减少 70.0%。 点评： 2022业绩承压，2023Q1增速亮眼。受客户招标推迟、项目现场延迟、原材料价格高位等因素影响，公司 2022业绩有所承压。公司 2022年风机/水泵/热能收入占比分别为 85.5%/3.6%/2.2%，2021收入占比分别为 85.5%/4.9%/0%，结构变化主要原因为热能产品经多年研发首次贡献收入。公司 23Q1收入 3110万元，较 22Q1增长 73%增速亮眼； 23Q1录得亏损 325万元，我们认为主要是公司业务季度性所致，且较22Q1亏损 1086万元及 21Q1亏损 972万元，已大幅缩小。公司 2022年毛利率承压至 37%，但 23Q1即修复至 40%，随着钢铁订单逐步确认收入，毛利率有望持续修复。 钢铁行业开拓进度喜人，“扩行业”逻辑持续验证。公司核心成长逻辑之一为行业拓展，2022年在水泥行业改造市场份额超 60%的基础上，成功开拓钢铁行业，签约钢厂超 20家，新进钢厂 6家，意向钢厂超 50家，全年钢铁行业新增订单翻倍增长。据我们此前报告《瑞晨环保：定制化节能设备龙头，“行业+品类”扩张空间较大》测算，截至 2022年底，钢铁、水泥两个行业的节能风机改造空间分别为 194亿与 80亿，若公司能顺利在钢铁行业实现开拓，并保持在水泥行业相近的市场份额，节能风机的行业扩张空间广阔。 热能产品打开局面，“扩产品”有望迎来放量。公司 2022年热能产品新增订单超 4000万，表观收入由 2021年的 0增长至 2022年近 1000万。公司热能产品技术来自北航，经多年研发成功拓展宝武集团为客户，当前在行业里未有竞争对手，以独家采购方式进行市场销售。我们认为公司热能产品在行业里具有稀缺性，进入大型钢铁集团供应体系后有望迎来放量。 盈利预测与投资评级：瑞晨环保是国内领先的定制化节能设备公司，在持续高研发投入下，公司不断突破和精进生产工艺，未来有望充分受益于双碳政策下节能改造行业拓展和节能设备品类拓展，业绩有望保持高速增长。我们预计公司 2023-2025年营收为 6.02/8.15/10.10亿元，同比增长 37%/35%/24%；归母净利润为 1.12/1.48/1.93亿元，同比增长122%/33%/30%。当前股价对应 23年 PE25.7x。维持“买入”评级。 风险因素：应收账款比例较大风险；外协加工比例过高风险；行业竞争突然恶化风险。

定制化节能设备龙头 ，业绩表现优异。公司深耕定制化节能设备行业多年，形成流体和热能两大业务板块，其中流体包括高效节能风机与高效节能水泵。近年来，受益于双碳政策、行业开拓及产品开拓等，业绩高速增长。 营业收入由2018年的1.44亿元增至2021年的4.08亿元，CAGR41.5%，； 归母净利润由 2018年的 0.31亿元增至 2021年的 0.83亿元，CAGR38.86%。我们认为，随着上游原材料价格逐步稳定、下游客户节能降耗需求日益增加，公司业绩有望持续向好发展，盈利能力有望逐步提升。 ?以风机为例：传统设备效率低下，节能改造空间广阔。风机种类多元化，工业场景需求旺盛，受气动模型设计不当、原始设计富余量大及设备加工精度较低等因素影响，我国大量风机实际运行效率为 50%-75%，相较于国外先进风机设备约 80%的运行效率，仍有较大提升空间。由于高耗能行业风机和水泵等设备保有量大，下游行业节能降耗要求和相关政策扶持有利于增加节能改造市场需求，高效节能风机改造前景可期。经我们测算，仅钢铁、水泥两个行业的节能风机改造市场可达 274亿元，若考虑诸多高能耗行业，则节能风机空间或可达数百亿，相较于公司 2021年 4.08亿元年收入，空间十分广阔。 ?先发优势显著，“行业+品类”扩张发展空间大。1）海量定制化数据造就先发优势：定制化生产积累过程中，基础模型得以持续优化，2200台高效节能离心风机与 1600台高效节能水泵为公司积累了丰富的模型数量和项目经验，造就较高的壁垒。2）行业扩张：由水泥钢铁到其他高耗能行业。公司深耕定制化节能改造市场，仅水泥和钢铁行业的节能风机改造市场就可达 274亿。公司仅以现有的流体类产品节能风机与节能水泵，可将水泥、钢铁行业成功改造经验复制至其他高能耗行业，空间较大。3）品类扩张：由流体设备到燃烧设备、永磁电机。公司当前收入结构中主要为流体类产品节能风机与节能水泵，但公司在服务客户时，擅长挖掘客户更多节能需求并进行对应的技术研发，如燃烧设备、永磁电机为两个潜在的公司品类扩张方向。未来随着公司服务到更多高能耗行业，有望持续挖掘客户需求，做对应的品类扩张，品类发展空间较大。 ?盈利预测与投资评级：我们预计公司 2022-2024年营收为 4.87/6.70/9.11亿元，同比增长 20%/38%/36%；归母净利润为 0.85/1.33/1.87亿元，同比增长 3%/56%/41%。当前股价对应 23年 PE24.9x。首次覆盖，我们给予“买入”评级。 ?风险因素：工业领域开展不及预期风险；原材料价格上涨风险；汇兑风险。