内外部因素扰动业绩暂承压，期待整合协同效应释放。投资要点： 投资建议：考虑下游消费趋势的不确定性，我们调整公司 2025-2026年盈利预期，并新增 2027年盈利预期，我们预计公司 2025-2027年EPS 分别为 0.48/0.60/0.73元（2025-2026年原值为 0.54/0.58元），参考可比公司 2025年平均 27.0XPE，给予公司 2025年行业平均估值，对应目标价 13.02元，维持“增持”评级。内外部因素扰动，2025Q1公司营收暂承压。2025Q1公司实现营收3.58亿元，同比-18.18%；实现归母净利润 0.13亿元，同比-75.01%；实现扣非归母净利润 0.11亿元，同比-74.55%；实现销售费用 1257.25万元，同比+57.49%，主要系按照实际人员计提股权激励至销售费用；实现税金及附加 720.29万元，同比+173.66%，主要并购纷美包装有限公司发生大额印花税。实现财务费用 2079.97万元，同比+1392.72%，主要系并购贷款利息支出增加。整合有序推进，期待协同效应释放。从股东共同利益出发，在促进双方业务协同发展的基础上，公司充分发挥纷美包装和公司在无菌包装业务领域的比较优势，在产品策略、技术研发、市场布局、生产采购等方面与纷美包装探讨业务协作和管理，进一步增强双方的持续经营能力，提升中国无菌包装产业的综合竞争力。从长期协同来看，双方有望在产品设计、技术研发、市场布局、运营管理等方面实现互利共赢，共同为股东和客户创造更大价值。产能扩张与效率提升并进。2025年，公司实施“产品+服务+专业+创新”四位一体的战略布局，加速推进“50亿包无菌包装材料生产项目”的生产线建设，努力提升公司产能，强化供应链的灵活响应与高效供应能力。此外，将更加注重成本控制与管理优化，不断加强体系建设，推动生产和管理流程的标准化、程序化及数字化，以提升整体运营效率。持续加大市场拓展的步伐，一方面巩固和深耕国内市场，另一方面积极探索国际市场，进一步开拓国际市场，提高公司的市场份额。风险提示：原材料价格波动；外销收入受进口国贸易政策影响。

公司公布 2024年报及 2025年一季报。 2024年，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润 17.1/1.8/1.6亿元，同比-1.8%/+8.0%/-4.2%。 25Q1，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润 3.6/0.1/0.1亿元，同比-18.2%/-75.0%/-74.5%。 评论： 下游液态奶市场规模收窄， 非碳酸饮料包装经营承压。 分品类， 2024年公司液态奶无菌包装/非碳酸软饮料无菌包装分别实现营收 16.7/0.3亿元，同比-1.1%/-35.4%（ 23年同期增速+7.5%/+45.3%），其中液奶包装增速放缓主要系下游液态奶市场规模收窄，核心大客户伊利 24年营收增速-8.2%。销量端， 2024年公司实现包材总销量 120.8亿包，同比-1.4%；根据益普索数据显示， 2024年公司占中国无菌包装市场销售量的比例约为 10.5%，占中国液态奶市场无菌包装供应商销售量市场份额约为 13.4%，竞争优势明显。展望未来，公司已顺利成为纷美包装第一大股东，未来有望在产能、研发和客户维度形成协同，进一步提升市场份额。 毛利率稳步改善，费用率出现波动。 1） 2024年，公司实现毛利率 23.8%，同比+2.1pct。费用端，公司实现销售/管理/财务费用率 2.4%/8.7%/1.1%，同比+0.1/+3.3/+1.7pct，其中管理/财务费用率提升主要系公司资产重组期间产生相关费用扰动。综合来看，公司实现归母净利率 10.8%，同比+1.0pct。 2） 25Q1，公司实现毛利率 25.2%，同比+2.7pct/环比-0.2pct。费用端，公司实现销售/管理/财务费用率 3.5%/8.1%/5.8%，同比+1.7/+1.4/+6.2pct，其中财务费用率提升主要系并购贷款利息支出增加影响。综合来看，公司实现归母净利率 3.7%，同比-8.3pct。 投资建议： 公司是国内无菌包装龙头，核心大客户伊利 25Q1收入同比转正，期待并购纷美后协同效应显现。我们预计公司 25-27年实现归母净利润2.1/2.3/2.4亿元，对应 25-27年 PE 为 19/18/17X。基于绝对估值法，给予公司目标价 11.7元，维持“强推”评级。 风险提示： 行业竞争加剧，原材料价格持续上涨，整合进度不及预期。

事件：公司公告重大资产购买已实施完成，截至2025年2月28日，公司全资子公司景丰控股及其一致行动人合计持有纷美包装股份为13.76亿股，占纷美包装已发行股份的97.76%。 重大资产购买实施完成，期待协同效应逐步释放。公司在成为纷美包装第一大股东后，进一步完成要约收购，目前已持有纷美包装约98%的发行股份。展望后续，伴随公司对于纷美包装控制力的提升，公司有望逐步开展两家公司之间技术、业务、市场等优质资源的全面整合，释放协同效应，提升公司在全球液态奶行业内的综合竞争力。 液态奶行业持续扩容，原材料价格低位震荡，期待公司稳健成长。公司核心下游液态奶行业持续扩容，根据华经产业研究院的统计数据，2018-2023年中国液态常温奶消费量年均复合增速达2.3%，下游应用场景扩容亦带动了无菌包装需求的增长。 此外在原材料端，核心原材料液体包装纸在行业新增产能大幅投产的背景下始终处于历史低位震荡，因此公司成本端压力相对较小。在行业需求不断扩容、核心原材料成本相对较低的背景下，期待公司业绩实现稳健增长。 适当调整毛利率与费用率假设，我们预测2024-2026年公司归母净利润分别为1.89/2.06/2.18亿元（此前预测2024-2025年归母净利润2.38/2.76亿元），对应EPS为0.45/0.49/0.52元。我们采取DCF绝对估值法对公司进行估值，给予公司DCF目标估值9.80元，维持“增持”评级风险提示收入结构对大客户依赖度较高；无菌纸基包装行业竞争加剧；巴氏奶消费占比提升带来对上游包装需求的结构性变动；原材料价格上涨。

事件。 新巨丰发布 2024年三季报， 2024Q3实现营收/归母净利润/扣非净利润 4.26/0.39/0.36亿元，同比增长 15.31%/19.91%/17.35%； 24年前三季度实 现 营 收 / 归 母 净 利 润 / 扣 非 净 利 润 12.49/1.25/1.12亿 元 ， 同 比 增 长0.98%/11.91%/3.37%。 政策出台客户预期增强，三季度备货推动整体收入增长。 24Q3公司营收为4.26亿元，同比增长 15.31%。公司采取“以销定产”的订单式生产模式，根据客户下达的订单进行日常生产， 下半年随着国家一系列政策出台，客户预期下游需求转好在三季度备货推动整体收入增长。 盈利水平保持平稳。 24Q3毛利率/净利率分别为 23.24%/9.10%，同比分别+0.29/0.35pct， 整体盈利水平保持平稳。 24Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为 2.10%/7.50%/0.79%/0.79%，同比变化-0.11/-0.91/+0.08/+1.42pct，管理费用率下降主因去年同期有股权激励费用 987万元，财务费用率上升主因贷款利息增加。 24前三季度经营性现金流净额为 3.09亿元，同增 48%，主要系公司消化库存减少原材料采购同时原材料价格下降所致。截至 24Q3公司资产负债率为 26.10%，同比上升 1.85pct；应收票据及应收账款为 3.47亿元，较年初同比变动-15.16%。 投资建议： 内部： 公司产能快速扩张，目前产能达到 280亿包（新增 100亿包），背靠伊利不断提升大客户份额，产能利用率有望提升带来盈利水平持续改善。 外部： 公司加快产业整合节奏，目前已完成对纷美的收购，公司产能再上一层台阶，同时拥有灌装机生产能力，向产业链上游扩展。内外兼修助力公司提升自身竞争力，市场份额有望进一步提高。我们预计 2024-2026年归属母公司净利润为 1.8/2.0/2.3亿元，对应 PE 为 21X/19X/17X，维持“推荐”评级。 风险提示： 行业竞争加剧风险，对核心客户依赖度过高风险。

公司公布 2023 年年报及 2024 年一季报。 2023 年公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润 17.4/1.7/1.6 亿元， YoY+8.0%/+0.4%/+19.9%。 24Q1 公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润 4.4/0.5/0.4 亿元， YoY+1.0%/+25.6%/+6.5%。 评论：液奶包装增速放缓，非碳酸饮料包装表现亮眼。 分品类， 23 年公司液态奶无菌包装/非碳酸软饮料无菌包装分别实现营收 16.9/0.4 亿元，同比+7.5%/+45.3%（同期增速+30.9%/-14.9%）。其中液奶包装增速放缓主要系 23 年大客户伊利销售额同比仅增长 4.1%， 而期内公司和王老吉、椰树、加多宝、维维集团等知名非碳酸软饮料生产商深度绑定， 营收保持快速增长。销量端， 23 年公司实现包材总销量 122.6 亿包，同比+6.8%；根据益普索数据显示，公司约占中国无菌包装市场销售量的 10.5%，占中国液态奶市场无菌包装供应商销量份额的 13.4%。 展望未来， 公司已完成对纷美的收购，未来有望进一步提升液奶无菌包装市场份额。 盈利能力提升，费用率略有承压。 1） 23 年，公司实现毛利率 21.7%，同比+4.4pct， 或主要系原材料价格下降影响。费用端，公司实现销售/管理/财务费用率分别为 2.3%/5.3%/-0.6%，同比+1.0/+2.1/-0.6pct，销售费用率和管理费用率上涨或主要系期内新增计提股权激励，叠加相关支出增加影响。综合来看，公司 23 年实现归母净利率 9.8%，同比-0.7pct。2）24Q1，公司实现毛利率 22.5%，同比+3.6pct/环比-1.2pct；费用端，公司实现销售/管理/财务费用率分别为1.8%/6.7%/-0.4%，同比+0.2/+0.9/+1.5pct。综合来看，公司实现归母净利率12.0%，同比+2.3pct。 投资建议： 公司是国内无菌包装行业龙头，深度绑定核心客户，产能快速扩张，逐步打开成长空间，考虑到纷美并表进度不及预期，我们预计公司 2024-26 年归母净利润 1.96/2.25/2.52 亿元（24/25 年前值为 3.38/4.04 亿元），对应 24-26年 PE 为 19/17/15X。基于 DCF 模型，给予公司 24 年目标价 11.3 元，维持“强推”评级。 风险提示： 行业竞争加剧，原材料价格持续上涨，整合进度不及预期，标的业绩不及预期等。

公司公布 2023年业绩，基本符合预期：2023年收入 17.37亿元，同比增长 8.0%；归母净利 1.70亿元，同比增长 0.4%；扣非净利润 1.64元，同比增长 19.9%。23Q4收入 5.00亿元，同比增长 3.0%；归母净利润 0.59亿元，同比增长 0.11亿元（同比增长 23.1%），扣非净利润 0.56亿元，同比增长 0.23亿元（同比增长 69.4%）。 公司公布 24Q1业绩，基本符合预期：24Q1实现收入 4.37亿元，同比增长 1.0%；归母净利 0.53亿元，同比增长 0.11亿元（同比增长 25.6%），扣非净利润 0.44亿元，同比增长 0.03亿元（同比增长 6.5%）。 液态奶收入增速稳健，非碳酸软饮料收入起量较快。2023年公司液态奶无菌包装/非碳酸软饮料无菌包装收入分别为 16.92/0.39亿元，同比分别 7.46%/45.32%。液态奶客户集中度高，2023年伊利占公司收入比重为 72%，下游动销整体偏弱；但公司在客户中的份额基本稳定，伊利的枕包基本由公司供应，砖包、砖石包等新包型的份额有序突破。非碳酸饮料行业本身具备无菌包装应用比例提升的逻辑，叠加公司积极拓客，收入表现亮眼。 原材料回落，毛利率大幅改善。2023/24Q1毛利率为 21.7%/22.5%，同比+4.4pct/3.6pct，主要系原材料成本回落，三大主要原材料原纸、聚乙烯、铝箔 2023年均明显回落，虽然公司设置调价机制部分传导原材料波动，但实际调价较少，因而原材料红利较大幅度反映到公司毛利率中。受股权激励费用摊销影响，费用率同比提升，2023年销售/管理/研发/财务费用率分别为 2.3%/5.3%/0.7%/-0.6%，同比+1.0/+2.1/+0.0/-0.6pct；24Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为 1.8%/6.7%/0.7%/-0.4%，同比+0.2/+0.9/+0.0/+1.5pc。 根据公告，2023年股权激励费用摊销金额为 3248万元，剔除这部分影响后，2023年归母净利润仍有双位数增长。 无菌包装国产替代排头兵。上市后产能扩张，深度绑定伊利，提供增长基本盘；收购纷美加快无菌包装产业链的国产替代进程，优化行业价格秩序。考虑到纷美现有 28%股权目前在报表“其他权益工具投资”科目核算，纷美业绩贡献“其他综合收益”，并未贡献归母利润，我们下调 2024-2025年归母净利润预测至 1.99/2.24亿元（前值为 2.88/3.59亿元），新增 2026年盈利预测 2.55亿元，2024-2026年同比+16.8%/+12.8%/+13.9%，当前市值对应的 PE 为 19/17/15倍。综合考虑市值和盈利预测的可得性，我们在纸包装行业中筛选出 5家可比公司，其 24年 PE 平均值为 28倍，考虑后续纷美包装一旦并购落地后打开营收空间，公司当前估值具备性价比，维持“买入”评级！ 风险提示：原材料价格大幅上升、大客户国产替代节奏不及预期、行业扩产期价格战等。

事件： 5月 9日公司发布重大资产购买预案，计划通过子公司景丰控股全面收购纷美包装，纷美 2023年收入/净利润分别为 38.65亿元/2.44亿元（同比-3.0%/+33.9%），构成重大资产重组。新巨丰已持有纷美包装 26.8%股份，要约收购其余 73.2%股份，要约价 2.65港元/股，总价约 27.29亿港元。 若收购落地，新巨丰规模有望显著提升，战略协同加速拓展。当前收购计划仍处于预案阶段，后续仍存不确定性风险。 收购纷美稳步落地，战略协同加速拓展。 23年 1月新巨丰公告拟收购纷美28.22%股权， 23年 9月收购纷美 28.22%股权落地，纷美为蒙牛核心供应商，外销占比高达 45.2%。 2023年新巨丰销量进一步提升至 123亿包（同比+6.8%），产能扩张规划稳步推进，纷美产能 338亿包，若能实现强强联合，公司份额有望显著提升，产业资源协同发展，海外拓展提速。 深度绑定头部客户，新客户拓展可期。 公司依托研发&供应链优势推出高性价比产品，成功突破海外巨头利乐、 SIG 垄断，与伊利、新希望、夏进乳业王老吉等客户建立长期关系，客户资源优质。根据益普索数据， 2023年公司占中国液态奶市场无菌包装销量份额已提升至 13.4%（同比+0.1pct），较 2020年+3.8pct。展望未来，公司产品升级推新规划清晰，伴随高端领域逐步实现国产替代，逐步突破国内&海外大客户，份额有望持续扩张。 盈利预测： 我们预计公司 2024-2026年归母净利润为 2.0亿元、 2.3亿元、2.6亿元，对应 PE 为 18.8X、 16.1X、 14.3X，维持“买入” 评级。 风险提示： 市场需求复苏不及预期，竞争加剧，收购计划推进不及预期。

公司发布23年年报及24一季报24Q1收入4亿，同增1%；归母0.5亿，同增26%；扣非0.4亿，同增7%；23A公司收入17亿同增8%，归母1.7亿，同增0.4%；扣非后1.6亿，同增20%；其中23Q4收入5亿，同增3%，归母0.6亿，同增23%；扣非0.6亿，同增69%公司2023年拟派发现金红利0.2亿元，分红率13%；分产品看，23A液态奶无菌包装收入16.9亿，同增7%，毛利率21.4%，同增4.5pct；非碳酸软饮料无菌包装0.4亿，同增45%；其他收入0.06亿，同增-4%。公司24Q1毛利率23%，同增约4pct，净利率12%，同增约2pct。 2023年公司包材销售量123亿包，同增7%。2023年公司通过协议转让方式以现金收购JSH持有纷美包装3.77亿股股票，约占总28.22%，成为纷美包装第一大股东；通过本次战略入股，有助于双方在产品设计、研发领域等开展合作交流，增加业务端协同效应，对推进公司完善产品种类和市场布局有一定积极作用。技术赋能与本土优势加快无菌包装国产替代无菌包装诞生后的半个多世纪里，国际无菌包装企业凭借先发优势，处于主导地位；其进入中国市场后，通过灌装机与包装材料捆绑销售的策略，使得乳制品企业从灌装机到包装材料供应都对国际企业产生高度依赖，一度占据中国无菌包装市场90%以上市场。与国际无菌包装巨头相比，中国本土无菌包装企业起步较晚；经过多年发展，我国无菌包装行业已经基本建立起技术成熟、品种齐全、能适应多种液体无菌灌装方式的产品体系，降低无菌包装成本、扩大应用范围，具有更高的性价比，下游需求持续扩张。国家发展和改革委员会发布《产业结构调整指导目录》，无菌包装产业属于鼓励类。随着我国无菌包装行业崛起，同国际巨头的竞争力不断提高，本土无菌包装生产商的市场份额逐渐提升，我国开始出现有实力的无菌包装民族品牌。 高质量的客户服务体系赢得客户选择公司配备数量充足和经验丰富的售后技术人员，可及时响应客户在灌装生产过程中对灌装机的维修及调试需求和无菌包装材料的售后服务需求，为全国各地客户提供高质量、高响应度的技术支持。同时，公司能够精准掌握客户全方位需求，包括客户所在地理位置、各生产基地环境等等；对主要客户及生产基地进行建档，相关反馈数据及时同步给生产部门进行专项调整。加强自动化与智能化的生产流程仓储管理方面，公司引入智能仓储技术，实现原材料入库、产成品存储和存货出库等生产全流程智能管理，通过产品电子标签识别实现自动出入库，提高生产效率和降低人工成本。物料配送方面，公司引入气力稀相负压输送系统，将生产使用的主要原材料聚乙烯等的存储、输送使用全封闭气力稀相负压输送，同时采用食品级不锈钢材质，保障无菌包装的食品级安全。此外公司着力打造自动化生产线，提升全流程生产环节的生产效率和无菌包装产品的稳定性，包括多环节在线检测设备、无溶剂环保水性油墨配色系统等。 调整盈利预测，维持“买入”评级公司深耕无菌包装行业十几年，积累了雄厚的技术实力与丰富的服务经验，坚持遵循以客户为中心的服务宗旨，不断研发新产品与新技术，致力于提供高品质的产品与服务，与上下游达成长期稳定的战略合作关系，在业内享有良好的市场口碑。根据23年报及24年一季报，考虑无菌包装下游为食品、饮料等，或将受到消费环境不及预期影响，我们调整盈利预测，预计24-26年归母净利润分别为1.9/2.2/2.5亿（24-25年前值分别为2.78/3.44亿元），EPS分别为0.45/0.52/0.59元/股，对应PE分别为19/16/15x。 风险提示：市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险；客户份额下滑风险等。

事件。 23全年实现营收/归母净利润/扣非净利润 17.37/1.70/1.64亿元，同增 8.05%/0.39%/+19.94%；其中 23Q4实现营收/归母净利润/扣非净利润 5.00/0.59/0.56亿元，同增 3.01%/23.09%/+69.41%。 24Q1实现营收/归母净利润/扣非净利润 4.37/0.53/0.44亿元，同增 1.04%/25.60%/6.52%。 乳制品行业承压， 大客户增速放缓， 公司亦受影响。 2023年液态奶无菌包装/非碳酸软饮料无菌包装分别贡献收入 16.9/0.4亿元，分别占比 97.4%/2.3%，同比分别增加 7.5%/45.3%。 2023年公司包材总销售量为 122.6亿包，同增 6.8%， 公司采取“以销定产”的订单式生产模式，根据客户下达订单进行生产， 全年主要大客户伊利（占比 72%） 收入增长较低，导致公司收入增速下降。 24Q1公司收入为 4.4亿元，同增 1%，下游乳制品需求恢复缓慢，全年压力仍存。 股权激励影响净利率暂时承压， 还原后净利率保持稳定。 2023年毛利率/净利率分别为 21.66%/9.80%，同比分别变化+4.43/-0.74pct， 毛利率增加主因 2023年原纸价格下降（2023年白卡纸均价同降 21%） ，净利率下降主要受股权激励费用影响， 在不考虑计提限制性股票和股票期权费用 1927万元的情况下，公司全年净利润同比增长 11.8%，扣非后净利润同比增长 34%， 净利率为 10.9%，较去年同期增长 0.36pct。 2023年销售/管理/研发/财务费用率分别为 2.31%/5.33%/0.65%/-0.59%，同比变化+1.00/+2.07/+0.02/-0.59pct，销售费用上升主要系销售人员新增计提股权激励 940万元，叠加奖金递延至今年发放所致； 管理费用上升主因管理人员新增股权激励 987万元，同时亦有奖金影响； 财务费用下降主因募集资金存款利息收入增加。 2023年公司经营性现金流净额为 2.1亿元，同增 778.7%， 主要系公司募集资金影响。 23Q4毛利率/净利率同比上升 13.11/1.92pct 至 23.69%/11.74%， 毛利率上升主因 22Q4低基数，同时纸价下行（23Q4白卡纸同降 7.4%） ，成本下降带动毛利率提升。 2023Q4年销售/管理/研发/财务费用率分别为 3.51%/1.70%/0.66%/0.20%，同比变化+8.95/-1.85/+0.07/-0.96pct， 销售费用率上升主因运费转成本所致。 2023年公司每 10股派息 0.53元，总计现金分红 0.22亿元。 24Q1盈利水平保持相对稳定。 24Q1毛利率/净利率同增 3.6/2.4pct 至 22.5%/12.0%， 毛利率增加主因原材料价格持续下降，环比来看保持相对稳定。 2024Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为 1.8%/6.7%/0.7%/-0.4%，同增 0.2/0.9/0.0/1.5pct，财务费用率增加主要受 23Q1募集资金利息收入较多所致。 2024年 Q1经营性现金流净额为 2.2亿元，同增 216.7%，主因票据贴现所致。 投资建议： 内部： 公司产能快速扩张， 目前产能达到 280亿包（新增 100亿包） ， 背靠伊利不断提升大客户份额， 产能利用率有望提升带来盈利水平持续改善。 外部： 公司加快产业整合节奏，目前已完成对纷美的收购， 公司产能再上一层台阶，同时拥有灌装机生产能力，向产业链上游扩展。 内外兼修助力公司提升自身竞争力，市场份额有望进一步提高。 我们预计 2024-2026年归属母公司净利润为 1.91/2.20/2.47亿元，对应 PE 为 18X/16X/14X，维持“推荐” 评级。 风险提示： 行业竞争加剧风险，对核心客户依赖度过高风险。

2023年前三季度收入稳健增长，利润同比小幅下降。 2023年前三季度公司实现收入 12.37亿元，同比增长 10.23%，核心主业液态奶无菌包装业务增长稳健；单三季度公司实现营业收入 3.70亿元，同比下降 13.39%，推测主要系终端消费需求相对较弱，客户订单短期出现波动。利润端，2023年前三季度公司实现归母净利润 1.11亿元，同比下降 8.50%，在剔除股权激励费用（约 2825万元）后前三季度公司扣除非经常性损益的净利润同比增长 24.59%；单三季度公司实现归母净利润 0.32亿元，同比下降 35.68%，主要系计提股权激励费用大幅增加。 股权激励抬升管理费用率，公司盈利能力短期承压。2023年第三季度公司实现毛利率 22.95%，同比提升约 4.7pct，环比延续逐季改善趋势，推测主要系在浆价下行背景下原材料成本有所下降。同期公司期间费用率为 10.69%，同比提升约 5.3pct，其中销售/管理/财务费用率同比分别-2.0pct/+5.4pct/+1.8pct，管理费用率明显提升主要系公司股权激励费用有所增加。2023年第三季度公司实现归母净利率 8.75%，同比下降 3.0pct，盈利短期有所承压。 产业链整合落地，加速推进无菌包装国产替代。公司于 2023年 10月 9日发布公告，公司已完成受让 JSH Venture Holdings Limited 所持有的纷美包装股份（约占纷美包装已发行普通股的 28.22%）。优质资产整合落地有望加速公司拓展国内核心乳业大客户，完善产业链与全球市场布局，提升自身综合竞争力，加速推进无菌包装市场国产替代。 适当调整毛利率与费用率假设，我们预测 2023-2025年公司归母净利润分别为1.77/2.38/2.76亿元（此前预测 2023-2024年归母净利润为 2.16/2.40亿元），对应EPS 为 0.42/0.57/0.66亿元。我们采取 DCF 绝对估值法对公司进行估值，给予公司DCF 目标估值 11.94元，维持“增持”评级风险提示 收入结构对大客户依赖度较高；无菌纸基包装行业竞争加剧；巴氏奶消费占比提升带来对上游包装需求的结构性变动；原材料价格上涨；假设条件变化影响测算结果的风险。

公司为国产无菌包装头部企业。2009 年进入伊利供应链，截至 2022 年伊利占公司收入比重 75%，此外积极拓展新希望、夏进乳业等液态奶客户和王老吉、椰树等非碳酸饮料客户。2017-2022 年公司收入/归母净利润 CAGR 分别为 15.9%/10.9%。22Q3 以来主要原材料价格开始回落，带来较大盈利弹性，2023 年来毛利率逐季修复。 无菌包装行业：结构性国产替代有序进行中。1）规模：2022 年国内无菌包装需求量为1136 亿包，同比 3.2%。我们预计 2025 年需求量为 1288 亿包，2022-25 年 CAGR 达4.3%，2025 年市场空间 230 亿元，2022-25 年 CAGR 达 4.6%。其中液态奶贡献主要需求、非碳酸饮料无菌包装应用比例提升带来增量。2）格局：2020 年内资新巨丰、纷美包装的市占率 9.6%、12.0%，较 2009 年提 9.6、2.4pct；低端枕包领域基本实现国产突破，砖包、钻石包领域成为当前国产替代的焦点。驱动力来自：内资厂商突破包材专利等封锁、下游乳企的核心诉求从市占率提升变为盈利改善、利乐收到反垄断行政处罚客观限制市占率、纷美包装胜诉利乐增强了下游客户的信心，加快国产替代进程。 公司产品品质稳定，性价比高，提供一体化包装解决方案。无菌包装行业核心壁垒最终体现为稳定的高良品率；公司 10 余年技术积累达到高设备适配性和高良品率，比肩利乐，但价格低于利乐和国资的纷美包装，带动伊利无菌包装占成本比重自 2001 年的 17.0%降至 2022 年的 12.5%。包材主业外，提供低价技术服务，加快布局灌装设备，实现引流。 上市后扩产消除产能瓶颈，推动产品多元化。2022 年产能 180 亿包，预计 2025 年达到480 亿包，为行业内扩产幅度最大厂商。把握国产替代节奏，差异化占位高盈利枕包；当前积极向砖包、钻石包拓展；短期内可能拉低整体盈利，稳定量产后毛利率有提升空间。 大客户份额提升，新客户拓展顺利，产能有序消纳。1）伊利：提供稳定基本盘。合作长达 10 余年，并获得伊利战略持股；预计 2025 年公司在伊利份额有望提升至约 40%。 2）其他客户：非伊利存量客户份额提升较快，且主要以新包型为主；新客户拓展快，2019-2021 年新增客户收入 CAGR 高达 91.2%。3）收购国产无菌包装龙一纷美包装28.22%股权。纷美包装是蒙牛主要国产供应商。本次收购助力进军蒙牛、规范行业价格竞争秩序；纷美包装具备海外生产基地优势和灌装机技术，收购后有助于加速国产无菌包装产业链国产替代进程，成为海外并购扩张的重要一环。 无菌包装国产替代排头兵。上市后产能扩张，深度绑定伊利，提供增长基本盘；收购纷美加快无菌包装产业链的国产替代进程，优化行业价格秩序。预计 2023-2025 年归母净利润 1.96/2.88/3.59 亿元，同比 15%/47%/25%，对应 PE 为 22X/15X/12X。2024 年可比公司平均 PEG 为 0.6 倍；公司 2023-2025 年归母净利 CAGR 为 35.4%，对应 2024年 PE 为 22 倍，对应市值 62 亿元，向上空间 43%，首次覆盖给予“买入”评级！ 主要风险：原材料价格大幅上升、大客户国产替代节奏不及预期、行业扩产期价格战等

公司发布 2023年三季报： Q3实现收入 3.70亿元（同比-13.4%），归母净利润 0.32亿元（同比-35.7%），扣非净利润 0.30亿元（同比-24.6%）。 公司 Q3盈利承压主要系下游大客户订单调整，预计 Q4有望恢复常态下单节奏。新巨丰 Q3收购纷美 28.22%股权落地、并表后增厚利润，且强强联合有望充分发挥规模优势、国产替代加速。 战略协同加速拓展，国产替代延续。中国无菌包装市场生产技术门槛较高，利乐等外资供应商长期占据主导地位，近年来公司凭借供应链优势形成高性价比产品，与下游头部客户深度绑定，加速抢占市场份额， 2022年公司占中国液态奶市场无菌包装销量份额已提升至 13.3%（2020年为9.6%）。公司内生外延战略布局，有望提升产业资源协同（纷美为蒙牛核心供应商）、加速海外市场拓展（纷美外销市场业务占比高达 45.2%），推动产业链纵深布局。当前纷美包装产能高达 338亿包、 2023年意大利工厂投产后，产能有望进一步提升；新巨丰产能为 180亿包、募投项目投产后合计产能将为 280亿包，整合后市场份额有望显著提升，规模效应快速释放。 成本下行、 盈利改善，费用管控稳定。 2023Q3公司毛利率为 23.0%（同比+4.71pct），主要受益于原材料价格下行。 Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 2.21%/8.41%/0.71%/-0.63%，同比-2.01pct/+5.41pct/+0.10pct/+1.82pct，归母净利率为 8.75%（同比-3.03pct） ，主要系股权激励摊销费用影响（2023年 3248万元、 2024年 2348万元）。 现金流逐步改善，营运效率改善。 2023Q1-3公司产生净经营现金流 2.09亿元（同比+1.37亿元），主要系销售收入回款增加。截至 Q3末公司应收账款周转天数 82.30天（同比-3.47天），应付账款周转天数为 44.20天（同比-6.01天），存货周转天数为 82.02天（同比+21.47天）。 盈利预测与投资评级： 我们预计 2023-2025年归母净利润分别为 1.8、3.1、 3.7亿元，对应 PE 为 28X、 16X、 13X，维持“买入”评级。 风险提示： 市场需求复苏不及预期、竞争加剧、原材料价格超预期上涨

23Q3收入 3.70亿同减 13.4%，归母净利 0.32亿同减 35.7%。 新巨丰 23Q1-3收入 12.37亿同增 10.2%，Q1-Q3收入及同比增速分别为 4.33亿（+23.9%）、 4.35亿（+25.6%）、 3.70亿（-13.4%）； 23Q1-3归母净利 1.11亿，同减 8.5%， Q1-Q3归母净利及同比增速分别为0.42亿（+19.2%）、 0.37亿（+2.3%）、 0.32亿（-35.7%）。 23Q1-3毛利率 20.8%，同增 0.7pct； 归母净利率 9.0%，同减 1.9pct。 23Q1-Q3销售/管理/研发/财务费率及同比变化分别为 1.8%（yoy-2.4pct）、6.8%（yoy+3.7pct）、 0.64%（yoy 基本持平）、 -0.9%（yoy-0.4pct）。 销售费用变化主要系本期运费调整至营业成本核算；管理费用变化主要系本期股权激励等费用增加；财务费用变化主要系本期公司新增募集资金利息收入。 公司受让纷美包装控股股东所持股份已完成转让登记。 23年 10月 9日公司公告， 本次交易（公司通过协议转让方式以现金收购JSH 持有纷美包装 3.77亿股股票，约占其 28.22%）已实施完毕，纷美包装股权转让登记已完成，新巨丰子公司已取得纷美包装 3.77亿股股票。 纷美包装 23H1收入 19亿人民币同增 6.7%，净利 1亿人民币同增 48%；截至 6月 30日， JSH 为其第一大股东持股 28.22%。 纷美包装为液体食品行业提供综合包装解决方案，其中包括无菌包装材料、灌装机、配件、技术服务、数字化营销及产品追溯解决方案。 纷美是液体食品行业领先的无菌包装材料供应商。 纷美无菌包装材料品牌依托「纷美」商标，其中包括「纷美砖」、「纷美枕」、「纷美冠」、「纷美钻」及「纷美预制砖包」。全资附属公司青岛利康食品包装公司以「世纪包」商标销售其无菌包装材料，包括「世纪包」无菌砖、「世纪包」无菌枕等。 精细运营和智能化生产助力公司成长。 公司持续将精细化生产管理理念、完善的全流程控制制度和先进的生产检测设备相结合，使得生产部门能够精确追溯到单个批次产品在某一生产工序环节的实际情景，使公司能在生产全流程及时掌控及事后管理，及时发现问题，调整设备、操作人员的工作状态。此外，公司积极进行生产线和仓储管理领域的自动化和智能化升级。 拥有丰富的技术储备，聚焦无菌包装生产和工艺。 公司拥有丰富技术储备，累计核心技术超过 28项，主要聚焦于解决无菌包装生产和工艺的关键问题，提高无菌包装生产效率和产品稳定性等。公司建立了严密的知识产权管理体系，对相关核心技术申请了专利保护。 高质量的客户服务体系，精准掌握客户全方位需求。 公司配备了充足和经验丰富的售后技术人员，可以及时响应客户在灌装生产过程中对灌装机和无菌包材的维修及调试需求，为全国各地客户提供高质量、高响应度的技术支持

事件： 新巨丰发布 2023年三季报， 2023Q3实现营收/归母净利润/扣非净利润 3.70/0.32/0.30亿元，同比降低 13.39%/35.68%/24.60%； 23年前三季度实现营收/归母净利润/扣非净利润 12.37/1.11/1.08亿元，同比变化+10.23%/-8.50%/+4.15%。 行业增速下降叠加客户派发订单季节性影响，公司营收暂时承压。 23Q3公司营收为 3.70亿元，同比降低 13.39%。 公司采取“以销定产”的订单式生产模式，根据客户下达的订单进行日常生产， 23年 1-8月全国乳制品产量为 2008.9万吨，同比增长仅 3.6%的背景下， 公司营收亦暂时承压， 我们判断主因公司客户派发订单季节性波动，预计四季度将重回增长区间。 原材料成本下降毛利率持续上升， 剔除股权激励费用后净利率基本维持不变。 23Q3毛利率/净利率分别为 22.95%/8.75%，同比分别变化+4.71/-3.03pct， 我们认为毛利率上升主因公司原材料成本下降，净利率下降主要受股权激励费用影响， 在不考虑计提限制性股票和股票期权费用 981.14万元的情况下，公司23Q3净利润同比减少 16.17%，扣除非经常性损益的净利润同比减少 0.18%，净利率为 11.41%，较去年同期下降 0.37pct。 23Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为 2.21%/8.41%/0.71%/-0.63%，同比变化-2.01/+5.41/+0.11/+1.83pct，销售费用下降主要系运费调整至营业成本入账；管理费用大幅上升主因增加股权激励及中介服务费；财务费用下降主因募集资金存款利息收入增加。 23Q3经营性现金流净额为 0.07亿元，同比增长 113.69%， 我们判断主要系公司回款效率增加所致。 截至 23Q3公司资产负债率为 24.25%，同比上升 2.0pct；应收票据及应收账款为 3.19亿元，较年初减少 27.83%，公司财务报表质量不断优化。 截至 23Q3存货为 3.33亿元，较年初增加 27.08%，主因公司年中扩产 50亿包产能，为新增产能囤原材料所致。 投资建议： 内部：公司产能快速扩张，根据公司公告，预计年底产能将达到280亿包（新增 100亿包），背靠伊利不断提升大客户份额，产能利用率有望提升带来盈利水平持续改善。外部：公司加快产业整合节奏， 2023年 10月 9号公司通过协议转让方式以现金收购 JSH Venture Holdings Limited 持有的纷美包装有限公司（以下简称“标的公司”或“纷美包装”） 3.77亿股股票，约占标的公司总股份的 28.22%。 顺利完成收购后，公司产能将再上一层台阶，同时拥有灌装机生产能力，向产业链上游扩展。内外兼修助力公司提升自身竞争力，市场份额有望进一步提高。我们预计 2023-2025年归属母公司净利润为1.85/2.98/4.11亿元，对应 PE 为 27X/17X/12X，维持“推荐”评级。 风险提示： 行业竞争加剧风险，对核心客户依赖度过高风险。

Q1-Q3公司实现收入 12.37亿元，同比+10.23%，实现归母净利润 1.11亿元，同比 -8.5%，其中 Q3实现收入 3.70亿元，同比-13.39%，实现归母净利润 0.32亿元 ，同比-35.68%， Q3业绩承压我们预计主要系需求较疲软与季节性因素影响下客户下单节奏变化，预计 Q4业绩有望改善。 季节性因素短期承压， Q4有望改善Q3公司收入同比下滑 13.39%， 我们预计主要系： 1）下游需求疲软， 7-9月中国乳制品产量分别同比-0.3%/-1.28%/-1.04%， Q1-Q3分别为 5.39%/1.16%/-0.91%。 2）公司 23H1行业压力下积极推进客户份额提升， Q1-Q2收入增速显著超过核心客户伊利（伊利 Q1-Q2收入分别同比+7.71%/+1.05%）， 而 Q1-Q2客户下单后，本轮需求较疲软， 下游动销较差， 致 Q3下单放缓，进入库存消化阶段。 展望 Q4， 我们预计随着客户库存消化恢复下单以及持续推进客户份额提升，我们预计 Q4公司收入增速有望修复。 产品结构变化&原材料价格下降推动盈利能力提升Q3毛利率 22.95%，同比+4.71pct，环比提升 2.06pct，主要系： 1）原材料 Q1-Q2伴随浆价下行原材料价格有所下行， 支撑毛利率实现改善； 2） 公司枕包在客户中份额已较高， 公司上市以来持续推进砖包份额提升，对应 23Q3承压时前期份额提升较多、出货较多的砖包客户砍单预计更加明显， 由此高毛利枕包占比提升，对应 Q3毛利率提升。 Q3净利率同比-3.03%，环比+0.16%，同比主要系激励费用影响， 管理费用率同比+5.41%， 环比受营收承压， 而费用相对刚性，费用率提升影响。 Q4业绩有望改善， 24年投资收益贡献增量展望 Q4我们预计公司收入有望迎来修复，利润端随着收入修复，公司费用率有望下行，但砖包占比由于客户恢复下单将有所上行拖累毛利率，综合预计公司内生净利率相比 Q3维持稳定，此外公司 10月公布完成对纷美包装股权购买，预计Q4将贡献投资收益。 展望 24年，纷美包装将全年贡献投资收益， 24年公司业绩弹性突出。 盈利预测与投资建议考虑公司已完成对纷美包装部分股权收购，我们预计公司 23-25年分别实现收入17.98/21.94/26.94亿元，分别同比+11.8%/+22.04%/+22.82%，实现归母净利润1.75/2.67/3.43亿元，分别同比+3.36%/+52.26%/+28.7%，对应 PE 28/19/14X，持续看好无菌包装国产化替代趋势，维持“买入”评级。 风险提示市场竞争加剧， 原材料价格波动，纷美包装整合不及预期