公司发布 2023年中报：23H1公司实现收入收入 8.67亿元，同比+24.7%，归母净利润 0.79亿元，同比+10.6%，扣非归母净利润 0.78亿元，同比+22.3%，剔除股权激励费用影响后，23H1净利润/扣非净利润同比+29.9%/+44.1%。Q2公司实现收入 4.35亿元，同比+25.6%，归母净利润 0.37亿元，同比+2.3%，扣非归母净利润 0.37亿元，剔除股权激励影响后利润增长稳健。收入稳健增长依赖于强产品性价比优势下，公司在客户供应链体系中份额持续提升，此外原材料价格下行驱动公司整体毛利率提升。 下游乳制品行业承压，深耕内功，份额提升驱动成长无菌包装产品生产壁垒较高，利乐、SIG 等厂商长期占据市场主要份额，公司近年来凭借管理、供应链优势提升产品性价比，持续提升市场份额，2022年公司占中国液态奶市场无菌包装销量份额已提升至 13.3%，未来伴随募投项目等产能规划落地，公司市场份额有望持续上行。23H1公司主要客户伊利收入增长仅为4.31%，但公司依托强产品性价比，在核心客户中实现份额提升并实现收入高速增长。 原材料下行驱动毛利率提升，激励拖累净利率2023H1公司毛利率为 19.93%，同比-1.33pct，主要系本期销售费用中运输费用计入营业成本，2023Q2毛利率为 20.89%，同比-1.46pct，环比 Q1+0.92pct，毛利率持续提升源于 23年以来浆价下行，核心原材料原纸价格跟随下行，进入 Q3原材料价格延续下行趋势，我们看好公司盈利能力持续提升。 Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 1.68%/6.37%/0.58%/-0.21%，同比-2.82pct/+3.21pct/-0.07pct/-1.44pct，归母净利率 8.58%，同比-1.95pct，主要受激励费用拖累，剔除股权激励摊销费用后，归母净利率为 10.7%，同比+0.43pct。 盈利预测与投资建议我们预计公司内生 23-25年实现营收 18.5/23.68/29.53亿元，同比+15.02%/+28.06%/+24.68%，实现归母净利润 2.01/2.63/3.39亿元，同比+18.39%/+30.86%/+29%，对应 PE 32/24/19X。除了内生增长外，公司持续推进产业整合，拟收购纷美包装总股份 28.22%，纷美包装 7月公告预计 23H1实现净利润 9500万元，同比+40.9%，本轮收并购落地后将显著增厚公司业绩（基于审慎考虑，当前盈利预测未计入并购影响）、强化产业链一体化能力、加速海外市场拓展，驱动公司长期成长，维持买入评级。 风险提示原材料价格波动，市场竞争加剧，收并购进展不及预期

事件。新巨丰发布 2023年中报， 2023H1实现营收/归母净利润/扣非净利润 8.67/0.79/0.78亿元，同比增加 24.72%/10.61%/22.34%；23Q2实现营收/归母净利润/扣非净利润 4.35/0.37/0.37亿元，同增 25.55%/2.30%/12.68%。 乳制品行业承压，公司提高客户份额实现高速增长。23H1液态奶无菌包装/其他分别贡献收入 8.47/0.21亿元，分别占比 97.59%/2.41%，同比分别增加24.48%/35.15%。公司采取“以销定产”的订单式生产模式，根据客户下达的订单进行日常生产，上半年主要大客户伊利收入增长仅为 4.31%，但公司通过增加客户份额叠加提高单价较高的砖包以及钻石包销量实现收入高速增长。 股权激励影响净利率暂时承压，看好未来产能利用率提升盈利水平改善。 23H1毛利率/净利率分别为 19.93%/9.12%，同比分别下降 1.33%/1.16%，毛利率下降主要受运费调整至成本所致，净利率下降主要受股权激励费用影响，在不考虑计提限制性股票和股票期权费用 1844.16万元的情况下，公司上半年净利润同比增长 29.94%，扣除非经常性损益的净利润同比增长 44.12%，净利率为 10.72%，较去年同期增长 0.44pct。23H1销售/管理/研发/财务费用率分别为 1.65%/6.11%/0.61%/-1.04%，同比变化-2.59/2.9/-0.06/-1.72pct，销售费用下降主要系运费调整至营业成本入账；管理费用大幅上升主因增加股权激励及中介服务费；财务费用下降主因募集资金存款利息收入增加。23Q2毛利率/净利率同比下降 1.46/1.95pct 至 20.89%/8.58%，环比分别变化 1.92/-1.09pct，毛利率环比上升主因 23Q2聚乙烯价格环比下降 2.17%，铝箔价格指数环比下降9.80pct，成本下降带动毛利率提升；净利率环比下降主因二季度管理/财务费用率分别环比上升 0.52/1.66pct 所致。23Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为1.68%/6.37%/0.58%/-0.21%，同比变化-2.82/3.21/-0.07/-1.44pct。23H1经营性现金流净额为 2.02亿元，同比增长 63.86%，主要系销售收入及贴现增加所致。23H1资本负债率为 22.82%，同比下降 10.57pct；应收账款为 3.40亿元，较年初减少 22.05%，公司财务报表质量不断优化。23H1存货为 3.36亿元，较年初增加 28.3%，主因公司年中扩产 50亿包产能，为新增产能囤原材料所致。 投资建议：内部：公司产能快速扩张，根据公司公告，预计年底产能将达到280亿包（新增 100亿包），背靠伊利不断提升大客户份额，产能利用率有望提升带来盈利水平持续改善。外部：公司加快产业整合节奏，目前对纷美的收购公司正积极接受市场监管总局调查，若顺利完成收购，公司产能将再上一层台阶，同时拥有灌装机生产能力，向产业链上游扩展。内外兼修助力公司提升自身竞争力，市场份额有望进一步提高。我们预计 2023-2025年归属母公司净利润为2.40/3.04/4.02亿元，对应 PE 为 26X/21X/16X，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险，对核心客户依赖度过高风险。

液包行业具备百亿规模，当前主要由外资企业占据。国内市场方面，我们测算2021 年液包市场超百亿规模，CR4 达到94%，行业呈现一超多强格局。其中，利乐凭借其对包材创新和自动化设备研发以及对包装设备和造纸原料的掌控市占率高达61%。国内包装企业新巨丰和纷美凭借逐步成熟的技术和大客户资源快速崛起。2021 全球无菌包装市场规模达590 亿美元，亚洲市场增速最快。 技术进步叠加成本优势，内资公司市占率加速提升。技术进步：无菌包装行业技术水平提升两大方向：生产工艺优化和生产设备改进。新巨丰自主掌握在生产工艺、生产设备两大领域涵盖柔版印刷技术、包材复合技术等28 项核心技术；纷美包装所有的生产设施均已通过ISO 9001 认证。技术升级叠加利乐专利到期，国产替代契机已成熟。成本优势：内资液包供应价格相对更低，主因1）液包龙头联手国内优秀纸企共同打造液包产品，原材料价格更低；2）本土化运营下效率更佳；绑定下游客户实现双赢，如伊利&新巨丰、蒙牛&纷美深度合作。 新巨丰作为国内液包新锐，管理团队稳定，基本面表现良好。公司核心管理团队稳定，合计持股比例达34.65%。设立员工持股平台进行股权激励，核心员工与公司利益绑定。产能方面：产能扩建为承接利乐份额做准备，当前新巨丰拥有产能180 亿包，2023 年总计扩充100 亿包产能。短期产能利用率承压，2019~2022 年公司产能利用率分别为72%/78%/83%/65%。客户方面：公司主要客户伊利、新希望订单收入逐年提升。2021 年贡献营收10.15 亿元，占公司主营收入比重高达91.4%。伊利为公司第一大客户，2022 年贡献营收12.01亿元，占比74.69%。收入端：公司枕包/砖包/钻石包类产品2021 年收入体量达6.36/4.81/1.18 亿元，占收入比重分别为51.2%/38.7%/9.5%，同比增长5.3%/46.3%/65.9%。盈利端：公司2021 年枕包/砖包/钻石包类产品毛利率分别为34.12%/19.45%/19.47%，同比下滑6.27/6.31/5.05pct，主因聚乙烯等原材料采购价格受大宗商品市场波动影响，同时运费计入成本导致毛利率下降。 新巨丰在国内占比仅10%，国产替代大势所趋。随着新巨丰产能不断扩张，公司在伊利包材供应商中的份额也将持续上升，对伊利来说一方面大幅降低生产成本，另一方面也可摆脱利乐对其供应链的控制。单位成本方面，新巨丰原纸及铝箔材料均为境内采购，携手国内供应链具备较强的供应稳定性，成本更可控。 单位价格方面，新巨丰无菌包产品单价在0.14 元上下浮动，销售价格总体平稳。 投资建议：一方面，公司依托国内供应链，较海外龙头公司具备更高性价比，进口替代可期。另一方面，公司上市后积极扩产，资本助力下打破产能天花板，收入规模再上一层台阶。我们预计2023-2025 年归母净利润为2.4/3.0/4.0 亿元，对应PE 为29X、23X、17X，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险，对核心客户依赖度过高风险。

事件：公司发布2022年年报及2023年一季度报：公司2022年实现收入16.08亿元，同比+29.48%；归母净利润1.70亿元，同比+7.84%；扣非后归母净利润1.37亿元，同比-7.14%。 其中，2022Q4公司实现收入4.86亿元，同比+28.00%；归母净利润0.48亿元，同比+19.11%。 2023Q1公司收入4.33亿元，同比+23.89%；归母净利润0.42亿元，同比+19.24%；扣非后归母净利润0.41亿元，同比+32.42%。业绩增长强劲。 产能扩张增强竞争力，液态奶无菌包装延续高增长分产品看，2022年公司液态奶无菌包装、非碳酸软饮料无菌包装分别实现收入15.75、0.27亿元，同比分别+30.86%、-14.85%，收入占比分别为97.94%、1.68%，其中，液态奶无菌包装延续高增长态势，主要得益于公司通过增加产线、协调产能提高产能效率，保障下游客户对无菌液包产品的稳定供应和及时需求，截至2022年底公司产能提升至180亿包，同比+71.43%，产能快速扩张增强公司市场竞争力，2022年无菌包装销售量同比+32.32%。 毛利率方面，2022年液态奶无菌包装毛利率为16.92%，同比-10.20%，毛利率下滑主要为原纸、铝箔、聚乙烯等原材料价格上行以及运费调整至营业成本等影响，若剔除运费调整的影响，毛利率约同比-7%。 盈利能力持续改善，期间费用管控良好2022年公司毛利率、净利率分别为17.23%、10.54%，同比分别-10.06pct、-2.12pct，毛利率下滑，主要受运费调整至营业成本以及原材料价格上涨等影响。2023Q1单季度公司毛利率、净利率分别为18.97%、9.67%，同比分别-1.21pct、-0.38pct，毛利率同比大幅提升，预计主要得益于公司产品结构持续优化，上游原纸、铝箔、聚乙烯等原材料价格进入下行通道。 期间费用率方面，2022年公司期间费用率为5.19%，同比-5.46pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为1.31%、3.26%、0.63%、-0.01%，同比分别-3.46pct、-2.04pct、-0.04pct、+0.09pct，销售费用率大幅下滑，主要由于运费调整，若剔除运费影响，销售费用率同比略有下滑。2023Q1公司期间费用率为6.24%，同比-1.83pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为1.62%、5.85%、0.64%、-1.87%，同比分别-2.36pct、+2.58pct、-0.04pct、-2.01pct，公司费用端管控良好。投资建议：新巨丰作为无菌包装行业龙头企业，客户、品牌、技术、产能优势领先，持续受益于无菌包装行业国产化替代趋势，暂不考虑纷美收购进展对公司业绩贡献，预计公司2023-2025年收入分别为20.49/25.41/31.02亿元，同比分别+27.41%/+24.01%/+22.10%；归母净利润分别为2.34/2.99/3.71亿元，同比分别+37.98%/+27.92%/+23.98%，对应PE分别为31/25/20倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游客户拓展不及预期风险；市场竞争加剧风险；原材料价格大幅波动风险。

事件：公司发布2022 年年度报告及2023 年第一季度报告，2022 年公司实现营收16.07 亿元，同比增长29.48%，实现归母净利润1.70 亿元，同比增长7.84%，实现扣非归母净利润1.37 亿元，同比下降7.14%。其中，2022Q4，公司实现营收4.86 亿元，同比增长28.0%，实现归母净利润0.48 亿元，同比增长19.11%。2023年Q1 实现营收4.33 亿元，同比增长23.89%，实现归母净利润0.42 亿元，同比增长19.24%。 投资要点 23Q1 业绩表现较好，无菌包装稳步增长。2022 年公司实现营收16.07 亿元，同比增长29.48%，实现归母净利润1.70 亿元，同比增长7.84%。分产品看，公司2022年液态奶无菌包装、非碳酸软饮料无菌包装营业收入分别为15.75、0.27 亿元，同比+30.86%、-14.85%。量价拆分来看，无菌包装生产量为116.75 亿包，同比增长34.64%，销售量为114.77 亿包，同比增长32.32%，客单价为0.14 元/包，同比下降1.99%。公司扩产全面推进，为之后发展厚植动能。伴随新产线产能的持续爬坡放量，公司产能由期初的105 亿包增至期末的180 亿包，增幅达到71.43%。根据益普索的研究报告，2022 年公司占中国无菌包装市场销售量的10.1%，占中国液态奶市场无菌包装供应商销售量市场份额达到13.3%。公司与下游知名液态奶和非碳酸软饮料生产商建立了长期良好的合作关系，2022 年公司大客户伊利产生销售额12.01 亿元，同比增长38.36%，占年度销售总额比例同比增长4.4pct 至74.69%。2023 年Q1 实现营收4.33 亿元，同比增长23.89%，实现归母净利润0.42亿元，同比增长19.24%。 毛利率受原材料价格上涨及运费调整影响，费用端管控较好。盈利能力方面，2022年公司毛利率同比下降10.06pct 至17.23%，主要系运输费调整至营业成本以及原材料价格上升所致。2023Q1 毛利率同比下降1.22pct 至18.97%，若剔除运费调整的影响，毛利率同比下降7.16%。费用率方面，2022 年公司期间费用率合计5.19%，同比下降5.46pct ， 其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率为1.31%/3.26%/0.63%/-0.01%，同比-3.46/-2.04/-0.04/+0.08pct，综合影响下，2022年公司净利润率为10.54%，同比下降2.12pct。2023Q1 公司销售/管理/研发/财务费用率为1.62%/5.85%/0.64%/-1.87%，同比-2.36/+2.58/-0.04/-2.01pct。综合影响下，2023Q1 公司净利润率为9.67%，同比下降0.37pct。现金流方面，2022 年公司经营活动现金流净额为-0.31 亿元，同比下降139.01%，其中Q4 单季度为-1.03亿元，同比下降276.90%，主要系原材料采购增加所致。2023Q1 公司经营活动现金流净额为-1.88 亿元，同比下降1015.35%，主要系未进行票据贴现、现金流入减少及产量增加购买原材料增加。 投资建议：考虑到公司作为内资无菌包装龙头企业，其产品力领先、与优质客户伊利、新希望等知名液奶生产商合作关系稳定，有望在国产替代与增量消费的双轮驱动下持续拓展市场份额。我们预测公司2023-2025 年营业收入为20.53、25.82、32.21 亿元，同比增长27.7%、25.7%、24.7%，净利润分别为2.25、2.90、3.67亿元，同比增长33.0%、28.7%、26.6%，每股收益分别为0.54、0.69、0.87 元， 首次覆盖，给予“买入-B”建议。 风险提示：市场竞争加剧；原材料价格大幅上涨；客户拓展不及预期等。

4月19日公司发布22A&23Q1季报，22年实现营收16.07亿元，同比+29.5%；归母净利润1.70亿元，同比+7.84%，其中4Q实现营收4.86亿元，同比+28%；归母净利润0.48亿元，同比+19.11%；1Q营收4.33亿元，同比+23.9%，剔除股权激励费用影响后净利润同比+45.53%，扣非经净利润同比+62.09%，业绩超预期。 经营分析新产能投放营收保持靓丽成长，占第一大客户伊利市场份额持续提升。22A公司液态奶无菌包装/非碳酸软饮料类无菌包装营收15.7/0.27亿元，同比+30.86%/-14.85%，量价拆分角度，销量114.8亿包（同比+32.3%）,均价-2%；伴随新产能爬坡放量，公司产能由期初105亿包提升至180亿包，增幅达到71.43%。22A对伊利/新希望营收分别为12/1.62亿元，同比+38.4%/+10%。 原料成本压力缓解，毛利率逐季环比修复。剔除会计准则对运费调整影响，22A毛利率20.1%（同比-7.2pct）,其中4Q毛利率20.2%（环比+1.9pct），主因公司上游原材料卡纸、聚乙烯、铝箔等价格进入下行通道，高价库存消化盈利弹性逐步兑现。22A销售（同比口径）/管理&研发费用率4.2%/3.89%，同比-0.56/-2.08pct，费效比持续优化。1Q营收同比+23.9%，毛利率延续修复趋势，剔除股权激励费用后净利率11.8%（同比+1.75pct）。伴随木浆原料价格进入中期下行通道，我们预计后续卡纸价格仍有下行空间，公司在定价端保持稳定的情况下，盈利弹性在年内持续兑现。 液包行业中期消费升级驱动量稳价升，国产厂商凭高性价比产品&高效服务份额提升大势所趋。公司近期发布重大资产购买预案拟购买纷美28.22%股权，若交易完成公司在液包行业地位有望进一步提升，产品、客户、海外产能布局赋能融合有望全面加快。 盈利预测、估值与评级我们预测公司23/24/25年归母净利润2.3/2.99/3.58亿元，同比+35.4%/30.3%/+19.8%，当前股价对应PE分别为30/22/19X，考虑到公司凭借高性价比优质产品力、强服务优势深度绑定大客户进行国产替代，产能释放助力市场份额提升，给予“买入”评级。 风险提示重大资产购买不成功的风险；人民币汇率波动；大股东减持；限售股解禁。

22A公司实现收入16.08亿元（同比+29.48%），其中Q4实现收入4.86亿元（同比+28%），产能释放&伊利体系中渗透率提升驱动成长，实现归母净利润1.7亿元（同比+7.84%），食品卡、铝箔、PE均处高位拖累盈利释放。23Q1实现收入4.33亿元（同比+23.89%），增速略有下降主要系春节前核心备货期受疫情影响，实现归母净利润4182万元（同比+19.24%），剔除激励费用影响后同比+45.53%，原材料下行，公司盈利能力持续释放。 产能有序释放，内生增长确定性高分赛道&产品看，22年液态奶无菌包装贡献收入15.75亿元（同比+30.86%），收入占比提升至98%，碳酸饮料收入2701万元（同比-14.85%）。 量价：22年公司产能持续扩张，年底达180亿包，实现总销量115亿包（同比+32.3%），单价0.14元/包（同比-1.6%），维持下降趋势，公司产品年度定价，目前22年盈利承压整体未提价，我们预计单品类单价23年或维持稳定，若考虑高单价产品砖包、钻包占比提升，平均单价有望提升。 产能：23年募投项目产能将持续释放，我们测算22年公司在伊利体系中份额20%-25%，考虑公司产品与利乐产品相比考虑服务费后价差仍超10%，性价比突出，看好公司在伊利体系中份额进一步提升并消化新增产能。 原材料Q2有望加速下行，盈利弹性突出22A公司毛利率17.23%（同比-10.06pct），主要系食品卡、铝箔、PE等原材料高位与运输费用会计口径调整，剔除影响后22A毛利率20.13%（同比-7.16pct），若以相同运输费用占比测算，公司Q1毛利率21.88%相比22Q3已提升3.64pct，环比亦持续上行。展望23Q2及23年全年趋势，阔叶浆&针叶浆或延续持续下降并持续磨底趋势，对应原纸或同步调整，公司有望充分受益，驱动盈利释放。 激励费用影响业绩释放，现金流承压1）费用：22A公司期间费用率5.19%，同比-5.46pct，其中管理与研发费用率3.89%，同比-2.08pct，费用管控良好，销售费用率1.31%，同比-3.46%，主要系运输费用调整至营业成本所致，还原后同比-1.56pct。23Q1期间费用率6.24%，同比-1.83%，销售费用率1.62%，同比-2.36pct，管理与研发费用率6.49%，同比+2.54%，主要系激励费用Q1摊销922万，全年预计摊销3200万，将部分影响业绩释放。 2）现金流：22A公司经营净现金流-0.31亿（同比下降1.11亿），23Q1-1.88亿元（同比下降1.71亿），现金流承压主要系收入快速增长，应收账款增加以及公司原材料购买增加与票据贴现影响。 3）存货：截至23Q1公司存货2.88亿，环比22Q4增加2628万。 盈利预测与投资建议公司内生增长确定性高，23年中本轮对纷美的外延收购或有望落地加速公司成长，此后公司将进一步加快产业整合步伐，驱动内外延高增。仅考虑内生业绩下，我们预计23-25年实现收入20.45/26.52/33.88，分别同比+27%/30%/28%，实现利润2.36/3.14/4.19亿元，分别同比+39%/33%/33%，对应PE29/22/17X，维持“买入”评级。风险提示产能扩张不及预期，收并购进展不及预期，市场份额提升不及预期。

事件：新巨丰公告拟以现金收购怡和控股持有的28.22%纷美包装股份，本次收购成功后新巨丰将成为纷美包装第一大股东。本次收购定价2.65 港元/股，相比现价溢价22.7%，对应总市值35.4 亿港币，以22 年预计利润中值1.78 亿元计算，本次收购对应22 年PE 17X。 纷美包装：蒙牛核心供应商，国内无菌包装行业第二大企业纷美包装是我国无菌包装行业第二大企业，2020 年市场份额12.34%，此外利乐52.63%，SIG 10.98%，新巨丰6.99%。21 年公司实现收入34.6 亿元，净利润2.85 亿元，22 年预计实现利润1.68-1.88 亿元。公司具有无菌包装年产能约300亿包，在山东、内蒙古和德国（供应海外客户）三地均有自有工厂，核心客户为蒙牛。 本次收购完成后对新巨丰利润贡献超5000 万元考虑公司收购后将成为纷美包装第一大股东，以2022 年预计利润中值1.78 亿元计算，本次收购预计可以给新巨丰贡献5000 万利润，此外考虑22 年原材料高位纷美利润承压，而23 年核心原材料原纸等预期下行，保守假设23 年利润率恢复至21 年水平（8%，历史中枢12%+），对应23 年纷美包装利润有望超3 亿元，对应收购后对新巨丰利润贡献或将近1 亿元。 业务强协同，国产无菌包装龙头起航我们认为在贡献利润增量外，本次收购对于业务拓展的战略意义更为重要，新巨丰未来成长逻辑会更加清晰：1）行业竞争格局优化：收购完成后，以20 年计算，纷美与新巨丰合计市场份额达到19.3%，市场地位明显转变，有利于市场拓展。产能维度上，公司当前产能180 亿包，纷美300 亿包，叠加公司23 年募投项目投产后增加100 亿包，综合将形成约600 亿包的行业巨头。 2）蒙牛客户拓展：新巨丰此前核心客户为伊利，在伊利体系中整体份额约25%，纷美深度绑定蒙牛。本次收购后新巨丰将成功切入蒙牛体系，并以自身经营管理优势赋能纷美，提升纷美产品性价比，共同提高于蒙牛体系中的份额。 3）产业链完善与全球市场拓展：全球无菌包装市场超千亿元，但对一体化服务能力要求较高，纷美包装具有一体化服务能力与前端灌装机生产及销售能力（对应21 年海外收入占比达31%），本次收购后公司全球化拓展有望提速，打开成长天花板。 盈利预测与投资建议暂不考虑收购完成后对利润贡献，我们预计公司22-24 年实现营收16.23/21.22/27.24 亿元，分别+30.73%/30.72%/28.35%，实现归母净利润1.66/2.45/3.23 亿元，分别+5.71%/47.26%/31.87%，对应现价PE41/28/21X。考虑收购后利润贡献超5000 万，23 年业绩对应现价PE 仅约21X 与双方强协同效应下，公司未来成长路径更为清晰，我们上调投资评级至“买入”评级。 风险提示收并购进度不及预期，市场竞争加剧，原材料波动。

业绩简评2023 年1 月29 日公司发布《重大资产购买预案》，拟以9.99 亿港币对价购买纷美包装（国内液包龙头）28.22%股权，若交易完成将成为纷美第一大股东。 经营分析若交易完成，公司将成为纷美第一大股东。本次交易的对方为纷美第一大股东怡和控股子公司JSH Venture Holdings Limited，收购377,132,584 股，收购对价为每股 2.65 港元，对应转让价款9.99 亿港元（8.64 亿元人民币）。 公司在液包行业地位有望提升，产品、客户、海外产能布局赋能融合加快。纷美为国内第一大液体包装公司，下游客户包括蒙牛、伊利等，21 年公司营收34.6 亿元人民币，截至1H22，拥有液包产能300 亿包；根据公司公告，受原材料成本压力影响，预计2022年公司净利1.68~1.88 亿元人民币，同比-41.1%~-34.1%。我们认为，此项资产购买有望进一步优化公司生产布局，提高产业链优势。1）产业链上，纷美具备灌装机等前端设备生产及销售能力，助力加快上游产业链完善；2）客户圈层延伸：若交易成功，公司将成为蒙牛第二大供应商；3）完善海外产能布局和海外市场开拓，纷美在德国、泰国均完成液包产能建设，且于22 年9 月收购意大利工厂，1H22 国内/海外客户营收占比64.3%/35.7%。 液包行业：中期消费升级驱动量稳价升，国产厂商凭高性价比产品&高效服务份额提升大势所趋。若本次交易完成，公司在国内液包企业份额有望提升至第二名，仅次于利乐，伴随成本管控&优质工艺壁垒构筑的毛利率优势，看好后续盈利能力优化。 盈利预测、估值与评级不考虑此次并购事项，我们预测公司22/23/24 年归母净利润1.77/2.39/3.09 亿元，同比+12.4%/35%/+29.5%，当前股价对应PE 分别为39/29/22X，考虑到公司凭借高性价比优质产品力、强服务优势深度绑定大客户进行国产替代，产能释放助力市场份额提升，给予“买入”评级。 风险提示重大资产购买不成功的风险；人民币汇率波动；大股东减持；限售股解禁。

深度绑定下游乳业巨头，公司作为内资无菌纸基包装制造龙头实现稳健增长。公司为内资无菌纸基包装制造龙头企业，近年来通过深化与下游乳业巨头伊利、新希望等客户的合作供应关系实现稳健增长。公司近三年（2019-2021）营业收入、归母净利润年均复合增速分别为 15%、33%。公司具备枕包、砖包、钻石包等多元包型的规模化供应实力，其中枕包贡献公司主要收入来源，2021年营收占比 51%。得益于“枕包为主，砖包为辅”的业务模式，公司 2021年毛利率达 27%，显著领先于行业平均水平（约 20%）。 国产替代趋势持续推进，液态奶市场空间扩容助力无菌纸基包装行业规模增长。目前中国人均液态奶年消费量与发达国家相比仍有显著差距，未来伴随国民人均收入水平的提升以及膳食营养结构的改良，国内液态奶市场空间有望持续扩充，进而带动上游无菌纸基包装行业规模稳健扩张。利乐为代表的外资制造商凭借灌装设备性能优势，通过搭售、忠诚折扣等手段曾一度近乎垄断国内无菌纸基包装市场。2016年“利乐案”从外部打破外资垄断格局，内资制造商有望凭借更高性价比的包装产品实现国产替代。 “低定价+高毛利”业务模式持续性较强，公司已培育成熟的客户拓展模式，市占率有望稳步提升。公司专注枕包赛道，通过对下游客户的更低定价获得更高的毛利率水平，业内独特的“低定价+高毛利”业务模式有望成为客户拓展阶段长期稳定的业绩“安全垫”。公司已建立起成熟的体系化客户拓展方法论，当前与蒙牛的合作项目正处于验厂考察阶段，老客户订单份额提升叠加新客户持续开拓，公司市占率有望稳步提升。公司募投项目重点加码产能扩充，预期 2023年无菌纸基包装产能达约205亿包，相比 2021年增长 95%，推动长期业绩稳健增长。 我们预测公司 2022-2024年归母净利润分别为 1.6亿元、2.2亿元、2.4亿元，同比增速分别达 1.9%、34.9%、11.1%，对应的 EPS分别为 0.38元、0.51元、0.57元。 考虑到公司作为内资控股的最大规模无菌纸基包装制造企业，有望率先受益于行业国产替代化发展趋势，叠加“低定价+高毛利”的行业独特业务模式，公司未来市占率提升空间广阔且确定性较强，我们采取 DCF 绝对估值法对公司进行估值，给予公司 DCF 目标估值 18.02元，首次给予“增持”评级。 风险提示 收入结构对大客户依赖度较高的风险；无菌纸基包装行业竞争加剧的风险；巴氏奶消费占比提升带来对上游包装需求的结构性变动风险；原材料价格上涨的风险；假设条件变化影响测算结果的风险

无菌包装行业：赛道优质，国产化替代空间广阔 行业技术成熟，升级迭代主要体现在包型。无菌包装起源于1963年利乐年推出“利乐砖”产品并引领行业，此后产品持续更迭，目前已经发展近60年，行业技术成熟，产品升级方向主要在于新包型。目前产品产品形态分为枕包、砖包、钻石包等，主要原材料包括原纸、铝箔、聚乙烯。 中国年消费量1100亿包，液态奶拉动需求稳健成长。液态奶领域2019年国内无菌包装销售量约930亿包，总市场规模192亿元，2021达1100亿包，2017-2021CAGR8%。下游需求结构中，液态奶占比72%，非碳酸饮料等占比28%。液态奶领域，2019-2022年CAGR约4%，我国人均年消费量21.1kg，相比美国67.3kg仍有较大成长空间有望长期驱动市场成长， 利乐垄断受监管，国产企业迎来突围契机。利乐作为行业的引领者，早期通过设备+包材搭售等措施进行市场垄断。16年利乐被国家工商总局认定垄断并处罚款约6.677亿元，国产企业迎来成长契机。截至2020年行业CR4达82.94%，主要包括利乐（份额52.63%）、SIG（10.98%）、纷美包装（12.34%）与新巨丰（6.99%），其中仅新巨丰为内资企业，近年来份额持续提升。 新巨丰：深度绑定客户，本土化优势突出 行业特殊格局决定高竞争壁垒，公司深度绑定伊利，蒙牛突破可期。无菌包装下游乳制品CR2 62%，对应头部客户深度绑定成为无菌包装企业度过前期高研发投入与后期规模化量产获取稳定订单的必须要求，行业壁垒较高。公司深度绑定伊利（2015年伊利入股持股18%。目前持股约5%），双方亦签署十年战略合作框架协议，目前伊利占公司收入70%。此外纷美与蒙牛共同股东关系绑定解除，公司当前已进入蒙牛供应商名录，23年产能加速扩张，打破产能限制后突破可期。 性价比&服务优势突出。公司经营高效率，产品定价低于利乐、纷美约10%，同时毛利率高于纷美包装等同行，产品质量与稳定性亦处于较高水平。此外作为，唯一内资企业，公司供应链体系、服务体系基于国内市场，服务效率高于同行。 中期收入空间71亿，长期看千亿市场突围。中性假设下无菌包装2026年市场规模有望达273亿，参考纷美包装在蒙牛体系中份额达40%，我们中性假设公司在伊利体系中份额有望从约20%提升至40%，蒙牛体系中公司性价比优势明显，中性假设份额提升至25%，其他市场与非碳酸中性假设下市占率提升至20%。综合估计市场空间71亿元。海外：利乐全球收入体量110亿欧元，市占率62%，对应全球市场规模超千亿元。海外对一体化服务能力要求较高（灌装设备-包材一体化），公司将通过积极产业上下游整合搭建能力，长期成长空间广阔。 原材料成本下行，23年盈利弹性突出。公司原材料成本占比91%，主要原材料包括原纸、铝箔和聚乙烯，采购金额占比分别为40%/18%/30%，年内价格波动将对毛利率产生较大波动。22Q1-Q3公司毛利率20.11%（-9.5pct），主要系原材料成本相比21年明显提升。23年纸浆确定性下行，白卡产能快速投放，预期纸价或有10%+下行，从而对毛利率有4%左右正向贡献，截至22Q3公司净利率11%，利润弹性突出。 盈利预测与估值 盈利预测：公司23年产能集中释放，驱动伊利体系份额加速提升，原材料下行驱动利润释放，综合激励计划费用摊销影响利润表现，我们预测公司22-24年收入分别为16.2/21.2/27.2亿元，分别增长31%/31%/28%，归母净利润分别增长为5%/26%/27%，预计公司22-24年实现归母净利润1.66/2.09/2.64亿元，对应PE 41X/33X/26X。 估值：综合考虑公司上市后产能释放进入成长快车道，长期成长空间广阔，未来收入维持30%复合增长确定性较高，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示行业竞争加剧，原材料价格大幅上升，核心客户份额提升不及预期。

本土无菌包装领军者，深耕产研发力国产替代。公司深度绑定下游伊 利 等 知 名 液 奶 、 饮 料 等 名 企 ， 19-21年 营 收 分 别 为9.35/10.14/12.42亿元，同比+8.7%/+8.5%/+22.4%，1-3Q2022年营收 11.22亿元，同比+30.1%，国产替代机遇下强劲成长。 大客户仍具备突破空间，品类延伸为矛，成本效率提升为盾。1）优质客户基础：深度绑定伊利＆新希望，21年占公司营收比例分别达70%/12%。2）品类扩张：当前公司占伊利液包份额 25~30%，枕包/砖包/钻石包份额分别约 85%/15%/10~15%，枕包奠定份额基础，砖包/钻石包替代空间可期。3）短期关注成本下行带来盈利弹性：主要原料合计占成本比例 80%以上，22年下半年以来，卡纸、聚乙烯、铝箔价格较年内高点下滑 18%/11%/18%，伴随高价原料库存去化，盈利弹性有望于 23年逐季兑现。 成本管控&优质工艺壁垒构筑毛利率优势，聚焦产能投放，长看灌装技术突破。1）规模化国产原料采购+高效管理分摊人工＆固定费成本，单位成本稳中下行，毛利率较同行高 5-10pct。2）50亿包无菌包装材料扩产、50亿包新型无菌包装片材项目有望于 24年有序投放，支持份额提升；长期角度，国产液体包材份额的突破与产业链地位的提升仍取决于下游灌装机替代节奏。 液包行业：中期消费升级驱动量稳价升，国产厂商凭高性价比产品&高效服务份额提升大势所趋。1）2021年国内无菌包装消费量达1100亿包，当前公司中高端砖包&钻石包占比 50%左右，较行业平均72%的渗透率水平具备升级空间。2）利乐寡头垄断地位逐渐丧失，本土乳企扶持国产液体包材商进入供应链；成本优势加速国产替代，同等包型比较下，新巨丰单位价格较利乐低 10%左右。 22年深交所上市，发售 6300万股，发行价 18.19元，募资净额10.56亿人民币，主要用于产能扩张、产品研发、补充流动资金等。 我们预测公司 22/23/24年归母净利润 1.77/2.39/3.09亿元，同比+12.4%/35%/+29.5%，当前股价对应 PE 分别为 36/27/21X，考虑到公司凭借高性价比优质产品力、强服务优势深度绑定大客户进行国产替代，产能释放助力市场份额提升，首次覆盖给予公司 23年 30X 估值，对应目标价 17.05元，给予“增持”评级。 原材料价格上涨导致盈利承压的风险；食品安全风险；下游大客户占比较高的风险;限售股解禁的风险