公司发布2025年一季度报告。2025年Q1公司实现收入229.86亿元，同比+3.98%，归母净利润17.74亿元，同比+0.99%。 新签订单同比高增，聚焦基建领域。2025Q1公司新签合同额总计346.81亿元，同比+18.87%。其中基建/房建/其他领域新签304.56/42.20/0.05亿元，同比+27.95%/-21.19%/-71.67%，基建领域新签订单增速较高，体现公司逐渐聚焦基建业务。 费用率管控优化，净利率平稳。2025Q1公司毛利率14.51%，同比-1.29pct。公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.02%/1.49%/0.58%/2.48%，同比-0.03/-0.36/-0.69/-0.77pct，费用率全面下降，期间费用率共计同比-1.85pct至4.57%。2025Q1共计提信用+资产减值冲回0.02亿元，同比少冲回1.18亿元。最终录得公司归母净利率7.72%，同比-0.23pct，总体保持平稳。 现金流及收付比基本平稳。2025Q1公司经营性现金流净额为-30.53亿元，同比多流出0.75亿元。2025Q1公司收现比为140.14%，同比-2.15pct。 公司红利价值优秀，看好西部大开发背景下传统主业景气度回升。根据公司公告，2025-2027年公司计划每年分红比率不低于60%，较目前50%的进一步提升，公司红利价值优秀。同时，四川省“十四五”规划中提到，要深化拓展“一干多支”发展战略，构建“一轴两翼三带”区域经济布局，加快构建高质量发展的动力系统。我们看好在西部大开发战略纵深推进的背景下，公司传统主业景气度回升。【投资建议】我们维持盈利预测，预计2025-2027年，公司归母净利润81.53/84.59/87.87亿元，对应2025年5月6日收盘价为9.48/9.13/8.79xPE。维持“增持”评级。【风险提示】需求不及预期，成本高于预期，回款不及预期。

四季度回暖明显，高比例分红提升投资吸引力。公司2024年实现收入1072.38亿，同比-6.78%，归母、扣非归母净利润为72.10、63.40亿，同比-19.92%、-29.69%，非经常性损益为8.70亿，同比增加8.83亿，其中非流动资产处置收益7.84亿（包括已计提资产减值准备的冲销部分），同比增加7.88亿。业绩下滑主要系项目前期报批、征拆进展缓慢及接续项目不足影响，同时在建项目多位于盆周山区，地质复杂、环保要求高，叠加汛期严峻，整体建设进度放缓。Q4单季表现明显改善，实现收入353.61亿，同比+38.73%，归母、扣非净利润为24.37、16.38亿元，分别同比+94.97%、+26.61%，主要系Q4资产及信用减值损失减少5.20亿。公司2024年度预计现金分红总额为36.06亿元，现金分红比例达50.02%，对应4月23日收盘股息率为4.87%。公司规划将2025-2027年的现金分红比例上调至不低于60%，对应股息率将分别为6.7%、7.6%和8.4%，高股息特征突出，投资吸引力增强。 主业有所承压，新兴板块提振整体。分业务看，2024年公司工程建设、矿业及新材料、清洁能源实现收入929.52、33.43、6.10亿元，同比-10.53%、+98.13%、+33.26%；毛利率分别为15.56%、5.05%、45.56%，同比分别变动-2.41、+4.19、+7.84pct。工程建设板块受土地交付、防汛及环保等因素影响，部分项目进度放缓，收入承压。矿业及新材料板块增长主要得益于2023年底完成清平磷矿并购，相关项目稳步推进，其中阿斯马拉铜多金属矿全年直销矿约7万吨，马边磷酸铁锂项目全年产销超过2.1万吨。 清洁能源板块则在收购毛尔盖公司后实现快速增长，盈利能力持续改善。 在手订单规模充足，区域基建高景气度支撑业绩可持续释放。2024年，公司全年累计新增中标金额约1383亿元，同比-17.95%；其中，基建、房建中标金额分别为1161、220亿元，同比-22.19%、+17.56%。 25Q1公司新中标金额为346.81亿，同比+18.87%。考虑到25年四川省公路水路交通投资确保完成2600亿元，以及高速公路招商和新开工1000公里以上，区域基建高景气度有望带动公司业务推进。截至24年末，公司在手剩余订单总金额2913亿元，约为24年营收规模的2.72倍，充足的订单储备为未来收入和利润释放提供坚实基础。 收入下滑影响费用摊薄，现金流表现亮眼。2024年公司综合毛利率为15.68%，同比-2.47pct，Q4毛利率为15.51%，同比-6.50pct。全年期间费用率为7.35%，同比-0.35pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.02、+0.26、-0.96、+0.32pct。资产及信用减值损失为4.11亿元，同比少损失4.83亿，投资净收益同比增加6.38亿至8.31亿，综合影响下净利率为6.87%，同比-0.99pct，Q4单季净利率为7.01%，同比+2.21pct。24全年经营活动现金净流入34.3亿，同比多流入55.45亿，收现比、付现比同比分别+6.44pct、+0.94pct至90.07%、89.10%。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为84/94/105亿元，同比增速分别为+15.87%/+12.58%/+11.22%，当前股价对应的PE分别为9.23/8.20/7.37倍。考虑到区域基建高景气度有望带动业务持续增长，同时公司订单储备充足，有望支撑盈利能力稳步提升，维持“买入”评级。 风险提示：基建投资增速不及预期，分红不及预期，大股东支持力度不及预期。

公司公告2024年报。2024年公司实现收入1072.38亿元，同比-6.78%，归母净利润72.10亿元，同比-19.92%；对应Q4收入353.61亿元，同比+38.73%，归母净利润24.37亿元，同比+94.97%。 新签订单有所下滑，在手订单充沛：公司业绩符合预期。2024年受整体需求影响，公司新签合同额1383亿元，同比-17.95%，其中基建、房建、其他订单新签1161/220/18亿元，同比-22.19%/+17.56%/-71.06%，同时也使得公司工程施工业务收入同比-10.53%至929.5亿元，毛利率同比下降2.41个百分点至15.56%。但自2024年三季度至公司年报披露日，公司通过投资参股等方式，新签订单合计超2600亿元，约相当于2024年收入2.5倍，在手订单充足。 新兴业务加速发展：2024年，两大新兴板块持续推进项目建设。矿业新材料方面：厄立特里亚阿斯马拉铜多金属矿项目（原矿约400万吨/年）首采区直销矿顺利出矿销售，全年销售约7万吨，带动矿业及新材料业务收入同比+98.13%至33.43亿元。清洁能源方面：四川省凉山州盐源县牦牛坪68万千瓦光伏项目、阿坝州毛尔盖水光互补42万千瓦光伏项目建设工作有序进行。凉山州会东县1＃地块会东20万千瓦光伏项目、新疆吐鲁番100万千瓦光热+光伏项目首批次30万千瓦光伏完成并网发电，带动板块收入同比+33.26%至6.10亿元。 三费率有所下降，减值计提减少：2024年，公司销售/管理/研发/财务费用率0.05%/2.11%/2.52%/2.67%，同比+0.02/+0.27/-0.95/+0.31个百分点，期间费用率合计7.35%，同比下降0.35个百分点。2024年公司计提信用/资产减值2.10/2.00亿元，同比分别减少3.34/1.50亿元。减值的减少一定程度上对冲了公司经营利润的下降。 现金流改善显著：2024年公司经营净现金流34.27亿元，同比大幅转正（2023：-21.18亿元），其中Q4单季度经营净现金流90.34亿元，同比+101.40%。 分红率保持高位，高股息价值有望进一步凸显：2024年，公司分红36亿元，分红率50.02%，同比基本保持平稳，分红率继续保持高位，对应2025年4月24日收盘价市值测算股息率为4.68%。根据公司公告，2025-2027年公司计划每年分红比率不低于60%，较目前50%的进一步提升，高股息价值有望进一步凸显。此外，我们看好在西部大开发背景下，公司传统业务景气度恢复，进一步带动公司增长。【投资建议】预计2025-2027年，公司归母净利润81.53/84.59/87.87亿元，对应2025年4月23日收盘价为9.08/8.75/8.43xPE。首次覆盖，给予“增持”评级。【风险提示】需求不及预期，成本高于预期，回款不及预期。

Q4收入业绩增速显著改善，高股息投资价值凸显24年公司实现营业收入 1072.38亿元，同比-6.78%，实现归母净利润 72.10亿元，同比-19.92%，扣非归母净利润 63.40亿元，同比-29.69%。单季度看，24Q4收入、归母净利润分别为 353.61、 24.37亿元，同比分别+38.73%、+94.97%，四季度收入、业绩显著提升， 或反映出此前山洪灾害事件对公司生产经营的影响已经出清。往后来看， 2025年四川省交通厅计划力争完成交通投资 2800亿，较 24年 2600亿增长 7.7%， 25年以来公司订单已有显著提速，后续有望受益于省内投资扩容。分红方面， 24年公司计划现金分红比例为 50.02%，对应 4月 22日收盘的 24年股息率为 4.87%，此前公司公告预计 25-27年现金分红比例不低于当年归母净利润的 60%，较 22-24年的不低于 50%而言进一步增加，建议持续关注公司高分红高股息的投资价值。 工程在手订单充裕，新兴业务持续扩容分业务来看， 24年公司工程建设、矿业及新材料、清洁能源分别实现收入929.52、 33.43、 6.10亿元，同比分别-10.53%、 +98.13%、 +33.26%；毛利率分别为 15.56%、 5.05%、 45.56%，同比分别-2.41、 +4.19、 +7.84pct， 23年底收购清平磷矿公司、毛尔盖公司， 带动矿业、清洁能源板块收入快速增长，毛利率亦有所改善。订单方面， 24年公司累计中标合同 1383亿元，同比-17.95% ，其中基建、房建订单分别中标 1161、 220亿元，同比分别-22.19%、 +17.56%，至 24年末公司在手订单超过 2900亿元， 25Q1新中标347亿元，同比+18.87%，自 24Q3至 24年报披露日，公司下属施工企业以参股方式中标的高速公路项目总投资合计超 2600亿元，在手订单充裕有望给后续收入增长提供较好支撑。 盈利能力小幅下滑，现金流呈现改善趋势24年公司毛利率为 15.7%，同比-2.47pct，期间费用率 7.35%，同比-0.35pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.02、 +0.26、 -0.96、 +0.32pct，收购清平磷矿公司使得销售和管理费用有所增加。 24年公司计提资产及信用减值损失合计 4.11亿元，同比少损失 4.83亿元，综合影响下净利率为6.87%，同比-0.99pct。 24年公司 CFO 净额为 34.27亿元，同比转正，多流入 55.45亿元，收现比、付现比分别同比+6.44、 +0.94pct 至 90.1%、 89.1%。 生产经营稳中向好， 维持“ 买入”评级考虑到公司工程订单结转收入仍需要一定时间， 我们预计 25-27年归母净利润分别为 81、 88、 96亿元（ 25-26年前值为 85.5、 92.3亿元），按照 60%现金分红比例计算，对应当前市值的股息率分别为 6.6%、 7.2%、 7.8%，维持“买入”评级。 风险提示： 基础设施投资景气度不及预期，新业务板块发展不及预期， 订单结转速度放缓。

24年盈利符合预期，拟年度分红50%。公司2024年实现营收1072亿元，同降6.8%，年内公司工程建设业务阶段性受到新旧项目交替衔接影响，叠加土地征拆等因素影响，收入小幅回落；实现扣非后归母净利润63.4亿元，同降30%，降幅高于营收主因毛利率有所下降；实现归母净利润72.1亿元，同降20%，降幅小于扣非业绩，主因矿产新材料、新能源板块24年底出表确认投资收益（非流动性资产处置损益7.8亿元）。分季度看，Q1-4分别实现营收221/237/261/354亿元，YoY-28%/34%/+13%/+39%；分别实现归母净利润17.6/14.4/15.8/24.4亿元，YoY36%/-51%/-25%/+95%，Q4在低基数下盈利显著提速。分业务看，工程施工/矿业及新材料/清洁能源/贸易销售/公路投资分别实现营收930/33/6.1/67/29亿元，YoY-11%/+98%/+33%/+28%/-4%，矿业及新材料、清洁能源板块收入增速较高，主因23年底公司分别收购清平磷矿、毛尔盖公司。公司拟年末分红32.8亿元，加上中期分红3.2亿元，24年度合计分红36.1亿元，分红率50.02%。 毛利率阶段性下降，费用率降低，现金流显著改善。2024年公司毛利率15.7%，YoY-2.5pct，下降主因工程项目新旧交替过程中毛利率阶段性偏低，后续随着公司投建一体高毛利项目加快建设，毛利率有望向上恢复。 期间费用率7.35%，YoY-0.35pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别变动+0.02/+0.26/-0.96/+0.32pct，管理费用率上升主因23年底收购清平磷矿后相关管理费用增多；财务费用率上升主因公司财务成本相对刚性，收入下降情况下费用率有所上升。资产（含信用）减值约4.1亿元，较上年减少4.8亿元，主因公司收款有所好转，坏账计提减少。归母净利率6.7%，YoY-1.1pct。2024年公司经营性现金流净流入34.3亿元，上年为净流出21.2亿元，现金流大幅好转，预计主因蜀道集团作为公司主要业主方，集团积极实施对公司应收账款清欠。收现比/付现比分别为90%/89%，YoY+6/+1pct。 订单增长动力强劲，后续有望核心受益四川基建高景气。在国家战略腹地建设、新时代西部大开发、成渝地区双城经济圈建设等国家区域战略支持下，四川交通基建投资有望持续高景气。四川2024年高速公路通车里程已超1万公里，并规划到2035年高速公路网达2万公里，未来10年省内高速公路有翻倍建设空间。其中蜀道集团作为省交投平台有望获得主要份额，并通过投建一体模式持续为四川路桥提供高毛利订单。截至24年末公司在手剩余订单2913亿元，是2024年营收的2.7倍；同时24Q3至今公司陆续参与蜀道集团投建一体项目合计超过2600亿，预计今明年将快速落地为四川路桥施工订单（25Q1订单增长19%已有体现）。公司高质量订单充裕，持续保障后续业绩快速增长。 投资建议：我们预测公司25-27年归母净利润分别为83/96/110亿元，同增15%/15%/15%，当前股价对应PE分别为8.9/7.7/6.7倍，按公司规划保持60%分红率测算股息率分别为6.7%/7.7%/8.9%，高股息+低估值投资性价比高，若公司25年切换至当前头部建筑国企5%股息率水平，则对应理论市值997亿，对应35%市值空间。 风险提示：大股东支持力度不及预期风险，关联交易受限风险，项目承接和施工进度不及预期风险，假设和测算结果误差风险等。

公司发布一季度经营数据，25Q1累计中标金额 347亿元，同比+18.87%，且董事长提议通过集中竞价方式回购部分公司股份，用于股权激励或用于转换公司发行的可转债，金额 1-2亿元。我们认为四川省作为战略腹地，支撑着西部大开发、长江经济带发展战略的实施，未来有望维持较好投资强度，省内投资主体蜀道集团和上市公司良性循环发展模式进一步增强，公司基本面有望充分受益，利润规模稳定能力较强，按照 60%分红率，4月 7日收盘价 8.35元估算，25-26年预测股息率分别为 6.61%、6.92%，具备较好投资价值，回购股份提议亦彰显管理层对未来发展信心，维持“买入”评级。 四川省交通投资维持韧性，蜀道集团承担重任根据《四川省高速公路网布局规划（2022-2035年）》（2022/3/4），全省高速公路网规划规模达 2万公里。截至 24年末，全省通车里程达到 10310公里，未来 10年仍将保持年均通车 969公里的建设强度，而 2021-2024年四川省年均高速公路通车里程约 543公里。根据四川省交通厅规划，2025年努力实现完成公路水路投资高于去年（2680亿元），确保 2600亿元，力争2800亿元，24年计划为力争 2600亿元，显示四川省交通投资继续高位运行。蜀道集团在省内高速公路建设通车比例 73%、在建比例 81%，2025年计划投资总额达到 1920亿元，有望为四川路桥提供重要业务支撑。 蜀道集团和四川路桥拥有良性循环模式，Q1订单验证省内交通投资景气度控股股东蜀道集团与四川路桥近年形成了良性循环发展模式：1）截至 24年 10月 18日，蜀道集团持有四川路桥 79.22%的股份；2）四川路桥联合蜀道通过投建一体模式获取工程订单，保障了上市公司市场份额、盈利能力和现金流；3）四川路桥通过高分红实现利润和现金流回流至蜀道集团，蜀道集团进行再投资。25Q1公司累计中标金额 347亿，同比+18.87%，其中基建订单 305亿，同比+27.95%，平均单个项目规模 8.7亿，同比增加 3.4亿，单个项目规模显著提升；房建订单 42亿，同比-21.19%。 盈利预测与估值考虑到国内稳增长、化债等政策逐步在 25年见效，公司 Q1订单验证川渝投资景气度，且在关税扰动下内需投资有望提振，我们调整公司 24-26年归母净利预测为 75/80/84亿（前值 80/76/80亿，变化-6%/+5%/+5%），可比公司 25年 Wind 一致预期均值 10xPE，考虑到公司 23年股息率 6.2%高于可比均值 4.6%，且 25-27年将分红比例提高至 60%，股息率预期继续提升，给予公司 25年 12xPE，调整目标价至 11.03元（前值 11.35元，基于 25年 13xPE，可比均值 11xPE），维持“买入”评级。 风险提示：四川省交通投资不及预期；公司在手订单落地转化不及预期。

四川路桥股价自20年2月最低点涨至23年4月最高点最大涨幅478%，为近年来地方国企市值管理、国有资产保值增值的典范，我们总结公司股价驱动力主要来自以下三方面：行情动力一：控股股东持续增持。蜀道集团系我国西部交通基础设施投资建设营运龙头，综合实力居全国交通行业“第一方阵”。四川路桥是蜀道集团控股核心资产，是其A股核心上市平台，也是集团利润中心”（2023年占集团净利润的131%）。自20Q1开始，集团通过二级市场+定增方式连续增持四川路桥股份，从43%提升至24Q3的79.5%。 行情动力二：蜀道集团通过投建一体驱动四川路桥业绩放量。在该模式下四川路桥：1）仅需少量参股项目公司即可直接承接大型项目全部施工订单，可大幅减少资本开支压力；2）无需市场化招投标，项目利润率较高（23年省内/省外业务毛利率分别为20.3%/6.8%，其中省内业务主要为集团投建一体项目）；3）集团重点支持四川路桥项目回款。蜀道集团占据四川省内高速公路主要投资份额（累计建成省内高速公路7400公里，占省内73%；在建超2500公里，占全省81%），为四川路桥当前核心业主方，持续为四川路桥提供投建一体订单，驱动其营收、利润、盈利能力持续扩张。四川路桥22年订单/收入/归母净利润分别是19年的2.6/2.6/6.6倍；22年毛利率/净利率分别较19年提升6.1/5.2pct；23年净利率7.9%，显著高于基建类央国企。展望后续，四川规划到2035年高速公路达2万公里，截至2024年9月刚突破1万公里，未来10年省内高速公路有翻倍建设空间，后续四川路桥获取集团高质量投建一体订单仍有广阔空间。 行情动力三：高分红、高股息强化投资吸引力。四川路桥19-23年现金分红率分别为15.2%/39.5%/40.5%/50.5%/50.0%，根据公司后续规划，2427年最低现金分红率分别为50%/60%/60%/60%，呈阶梯提升趋势，预计后续仍有提升空间。高分红驱动公司具备显著高股息投资吸引力。同时，通过大股东高比例持股+高分红，四川路桥的资金可回流蜀道集团，构建集团投资-利润-分红-再投资”闭环，还可驱动四川路桥持续重视回款。 未来动力：受益集团“高速公路+资源开发”新模式、及高速公路养护新业务。1）高速公路+资源开发”新模式：随着高速公路网持续完善，新项目投资收益率降低，集团在省政府引导下有望持续推动高速公路+资源开发”新模式，该模式将高速公路与矿产、新能源、旅游等资源项目联合开发，提升项目整体收益率，其中可将交通工程施工业务通过投建一体模式交由四川路桥承接，同时通过让四川路桥参股矿产新材料、新能源公司股权来分享资源开发项目未来的成长红利。2）高速公路养护新业务：24年5月蜀道集团通过整合旗下6家高速公路养护子公司成立蜀道养护集团，交由四川路桥全资持股，后续有望打造四川路桥新增长点。 投资建议：预测公司2024-2026年归母净利润分别为74.4/78.8/82.8亿元，同比-17.4%/+5.9%/+5.1%，当前股价对应PE分别为8.6/8.1/7.7倍。 假设2024-2026年公司分红率分别为50%/60%/60%，当前股价对应股息率分别为5.8%/7.4%/7.8%，维持买入”评级。 风险提示：大股东支持力度不及预期风险，关联交易受限风险，项目承接和施工进度不及预期风险，假设和测算结果误差风险等。

公司发布（2025年度-2027年度）股东回报计划：预计25-27年现金分红比例不低于归母净利润的60%，较此前50%进一步提升。我们认为一方面，四川省作为战略腹地，支撑着西部大开发、长江经济带发展战略的实施，未来有望维持较好投资强度，公司基本面有望充分受益，利润规模稳定能力较强；另一方面，本次分红比例提升显示蜀道集团和上市公司良性循环发展模式进一步增强，按照60%分红率，2月24日收盘价7.2元估算，25-26年预测股息率分别为7.28%、7.66%，具备较好投资价值，维持“买入”评级。 四川省交通投资维持韧性，蜀道集团承担重任根据《四川省高速公路网布局规划（2022-2035年）》（2022/3/4），全省高速公路网规划规模达2万公里。截至24年末，全省通车里程达到10310公里，未来10年仍将保持年均通车969公里的建设强度，而2021-2024年四川省年均高速公路通车里程约543公里。根据四川省交通厅规划，2025年努力实现完成公路水路投资高于去年（2680亿元），确保2600亿元，力争2800亿元，24年计划为力争2600亿元，显示四川省交通投资继续高位运行。蜀道集团在省内高速公路建设通车比例73%、在建比例81%，2025年计划投资总额达到1920亿元，有望为四川路桥提供重要业务支撑。 蜀道集团和四川路桥良性循环模式增强，保障上市公司稳健发展控股股东蜀道集团与四川路桥近年形成了良性循环发展模式：1）截至24年10月18日，蜀道集团持有四川路桥79.22%的股份；2）四川路桥联合蜀道通过投建一体模式获取工程订单，保障了上市公司市场份额、盈利能力和现金流；3）四川路桥通过高分红实现利润和现金流回流至蜀道集团，蜀道集团进行再投资。本次分红比例提升有望进一步增强该模式的协同效应，保障上市公司发展。 盈利预测与估值考虑到西部大开发战略驱动下，川渝地区未来投资力度有望维持较高强度，叠加公司大股东支持力度提升，我们调整公司24-26年归母净利预测为80/76/80亿元（前值80/76/75亿元，变化0%/0%/6%），可比公司25年Wind一致预期均值11xPE，考虑到公司23年股息率7.2%高于可比均值4.3%，且25-27年将分红比例提高至60%，股息率预期继续提升，给予公司25年13xPE，调整目标价至11.35元（前值10.50元，基于25年12xPE，可比均值10xPE），维持“买入”评级。 风险提示：四川省交通投资不及预期；公司在手订单落地转化不及预期。

事件：公司发布《未来三年（2025年度-2027年度）股东回报规划》，明确在遵守法律法规和公司章程的前提下，以现金方式分配的利润不低于当年度归属于上市公司股东的净利润的60%。此外，若公司经营状况、成长性良好，且董事会认为每股收益、股票价格、每股净资产与股本规模不匹配时，公司在满足现金分红比例要求的基础上，可同时采取发放股票股利的方式分配利润。 四川路桥持续提升股东回报，高分红提升投资吸引力。在《未来三年（2025年度-2027年度）股东回报规划》中，公司承诺分红比例不低于当年归母净利润的60%，较2023年提出的2022-2024年规划中的50%提高10个百分点。回顾2019-2023年，公司分红比例依次为15.2%、39.5%、40.5%、50.5%和50.0%，呈现明显的阶梯式上升趋势。假设2024-2026年公司分红率分别为50%、60%、60%，结合我们对归母净利润的预测，对应股息率将分别达到6.6%、8.5%和9.4%，高股息特征突出，投资吸引力增强。 四川省基建景气度持续向好，大股东持续助力发展。2025年，四川省计划进一步提升交通建设投入，力争公路水路交通投资突破2800亿元，新开工高速公路超过1000公里，建成900公里以上。截至2025年1月23日，四川省高速公路通车里程达10310公里，按照规划，到2035年这一数字将提升至2万公里，未来10年高速公路建设空间接近翻倍。蜀道集团作为四川路桥的大股东，截至2024年9月，已建成通车高速公路超7390公里，约占全省74%，预计未来仍将持续获得省内基建投资的主要份额。依托蜀道集团的强力支持，四川路桥有望保持稳健增长，并持续提升分红水平。 市值管理政策驱动下，分红策略有望持续优化。2024年初以来，国务院国资委和证监会多次发文并召开会议，强调央国企需加强市值管理，并推动建立考核体系。2024年10月24日，四川省发布《关于推动资本市场高质量发展的实施方案》，要求“将上市公司市值管理情况纳入企业内外部考核评价体系，加大对分红优质公司的激励力度”。四川路桥作为地方国企，受益于政策导向，有望持续优化分红策略，提高股东回报水平。 盈利预测与评级：公司聚焦主业，受益于基建高景气度和大股东支持，业绩有望稳步增长；分红比例持续提升，高股息特征突出，投资价值凸显。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为80.18/86.37/95.38亿元，当前股价对应的PE分别为8/7/6倍，维持“买入”评级。 风险提示：基建投资增速不及预期，分红不及预期，大股东支持力度不及预期。

事件描述四川路桥公告未来三年（ 2025年度-2027年度）股东回报规划。公司利润分配可以采取现金、股票、现金和股票相结合或者法律许可的其他方式，并优先考虑现金分红方式。 事件评论 公司着眼于长远和可持续的发展，综合考虑公司战略规划、发展目标、股东意愿、实际情况等因素，建立对投资者持续、稳定、科学的回报规划与机制，对公司利润分配作出明确的制度性安排。并将持续优化现金流管理，强化资金管控，科学规划收支安排，以保证利润分配政策的连续性和稳定性。 现金分红： 1）在符合分红条件情况下，公司原则上每年进行一次现金分红。经股东会审议通过，公司根据盈利状况可以进行中期现金分红。 2）在弥补亏损、足额提取法定公积金、任意公积金以后，公司当年可供股东分配的利润为正数时，在满足公司正常生产经营的资金需求情况下，经履行完毕公司《章程》规定的决策程序，公司每一年度以现金方式分配的利润不低于当年度归属于上市公司股东的净利润的 60%。 股票股利：在公司经营状况、成长性良好，且董事会认为公司每股收益、股票价格、每股 净资产等与公司股本规模不匹配时，公司可以在满足上述现金分红比例的前提下，同时采取发放股票股利的方式分配利润。 公司过去分红比例持续在地方国企中保持领先，此次将分红比例进一步提升，有助于提振投资者信心。 公司大股东蜀道集团对公司保持较高持股比例，截至 2024年底，蜀道集团及其一致行动人持有公司股份 79.57%。根据蜀道集团 2024年面向专业投资者公开发行公司债券募集说明书，蜀道持续对下属公司的分红金额是否达标进行考核。公司 2021-2023年分红比例为 40.46%、 50.52%、 50.03%， 2024年实行中期分红，分红比例为10.09%。此次股东回报规划约定未来三年分红比例为 60%，较此前进一步提升。 四川省内基建需求旺盛，公司业绩后续有望稳健增长。 四川省定位国家战略腹地，高速公路待建需求较大。 2024年 6月，四川省推出 36个高速公路项目，项目总里程约 4100公里，总投资约 8400亿元。根据公司公告，公司已参与其中数条高速公路的投资，后续随着施工合同逐步签订，公司在手订单将进一步充裕，支撑未来收入业绩稳健增长。 大股东蜀道集团持续对公司保持较大支持力度，后续公司现金流有望进一步改善，为高分红规划提供资金保障。 预计公司 2024-2026年实现业绩 80.0、 87.4、 96.1亿元，对应当前市值估值为 7.6、 7.0、 6.3倍， 2025年业绩对应 60%分红率下的股息率约为 8.6%，维持“买入”评级。 风险提示 1、省内基建景气程度不及预期； 2、蜀道集团支持力度不及预期；

复盘历史行情，未来发展值得关注。以2020年1月2日收盘价为基准，截至2025年1月3日收盘，公司股价累计涨幅达267.43%，相较沪深300和申万建筑装饰指数分别取得了275.42%和277.34%的超额正收益，主要受益于三个阶段的推动：第一阶段：在2020至2021年底，公司营业收入和归母净利润显著增长，2021年分别同比提升31.73%和85.43%；同时，控股股东增持股份并进行战略重组，进一步提升了市场份额。第二阶段：在2021年底至2023年4月，大股东及一致行动人持续增持，并将分红比例提升至50%，增强了投资者信心。第三阶段：2024年7月至今，随着山洪事件影响的逐步消退，新领导班子的上任或为公司注入新的发展动力。 省内基建需求仍存，资金保障充足。四川省基建投资需求仍存，随着经济复苏和“十四五”规划的推进，四川在交通、水利和能源等领域的基础设施建设持续加码。四川省依托交通枢纽优势和国家战略支持，加快推进交通网络建设，公路投资由2016年的1239.8亿元增长至2023年的2555.7亿元，CAGR达10.89%。此外，成渝地区重大项目数量显著增加，提升了整体市场景气度，为四川路桥的发展提供了良好环境。2023年四川省综合财力达到19389.07亿元，在统计的20省份中位居第五，转移收入占比48.5%，债务率仅105%，彰显健康财政结构与较强偿债能力。在中央长期稳定的政策支持下，四川拥有充足资金保障，为基础设施建设提速提供了坚实支撑。 聚焦主业发展，大股东赋能增长。2024年12月5日，公司发布公告称，公司对持股结构进行了优化，下调了矿业集团和清洁能源集团的持股比例，同时将盈利能力突出的路桥矿业持股比例从60%提升至64%。这一调整预计将减少非核心业务对公司利润的拖累，减轻投资压力，并显著提升资产运营效率，为未来利润增长和现金流改善奠定坚实基础。 此外，四川路桥凭借“投建一体”模式持续提高项目收益和盈利能力，而蜀道集团作为省内交通投资的核心主体，与公司紧密协作，共同推动业务规模和市场占有率的稳步提升，为公司长期可持续发展注入动力。 盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年有望实现归母净利润分别为80.18、86.37、95.38亿元，增速分别为-10.94%、+7.71%、+10.44%。我们选取同类地方建筑国企如山东路桥、浙江交科、广东建工等作为可比公司，可比公司25年平均PE为7.60倍。 考虑到公司在四川省内的市场地位及其在交通基础设施领域的深厚积累，高分红水平均有望维持，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：基础设施投资不及预期；订单结转速度放缓；资产出表进度不及预期的风险。

事件：2024年12月4日晚公司发布公告，拟将旗下矿产资源板块、新能源板块通过协议股权转让或控股股东蜀道集团增资项目公司等方式转入到控股股东蜀道集团旗下，若操作完成，四川路桥不再将三家项目公司纳入合并财务报表范围内。 亏损资产溢价出表，盈利标的持股比例提升，上市公司利润有望获得增厚。根据公司公告，1）2023、2024M1-8矿业集团净利润分别为-4.62亿/-2.47亿，四川路桥子公司路桥集团拟转让持有的矿业集团20%股权给到蜀道集团，作价6.51亿，资产增值率8.40%。2）2023、2024M1-8路桥矿业净利润分别为+1823万/+399万，四川路桥子公司路桥集团拟转让持有的路桥矿业20%股权给到矿业集团，作价3.57亿，资产增值率7.85%。3）2023、2024M1-8清洁能源集团净利润分别为-6219万/-4483万，清洁能源集团拟进行增资扩股，四川路桥放弃优先认缴权。操作完成后四川路桥对三家项目公司矿业集团、路桥矿业和清洁能源集团的直接和间接合计持股比例将分别由100%→40%，60%→64%，100%→40%，我们认为亏损标的（矿业集团、清洁能源集团）溢价出表，持股比例下降，同时盈利标的（路桥矿业）持股比例提升，本次资产结构调整方案有望增厚上市公司利润，根据公司公告，如本次交易完成，本年度公司矿业板块、清洁能源板块预计分别增厚公司净利润4亿元，合计8亿元，占2023年上市公司净利润8.9%。 蜀道集团资源实力强劲，矿产资源、新能源板块孵化进度预计加快，上市公司共享投资收益。蜀道集团由四川省交投集团和铁投集团重组组建而成，根据中诚信国际信评报告，蜀道集团是四川省唯一的省级高速公路投资建设主体和省级铁路投资建设主体，同时公司加速培育交通相关多元化及其他业务，2023年蜀道集团总资产1.34万亿，营业总收入2505亿，归母净利润48.6亿。我们认为蜀道集团资源实力强劲，矿产资源、新能源板块孵化进度预计加快，上市公司仍保留项目公司股权，共享投资收益。 公司聚焦工程建设主业，充分享受成渝经济圈发展建设红利。2021年10月21日国务院印发《成渝地区双城经济圈建设规划纲要》，提出到2025年，出渝出川四向通道基本形成，重庆、成都间1小时可达，铁路网总规模达到9,000公里以上、覆盖全部20万以上人口城市，到2035年建成实力雄厚、特色鲜明的双城经济圈。公司作为成渝地区建设主力军，本次资产调整，助力公司聚焦工程建设主业，有望充分享受当地发展建设红利。 投资分析意见：下调24-26年盈利预测，维持“买入”评级。受地方政府债务压力影响，前期区域投资阶段性放缓，根据公司财报，24H1公司营业总收入458亿元，同比-31%，其中工程施工收入418亿元，同比-29%，24Q3单季公司营业收入同比+13.3%，我们预计公司Q4有望延续Q3恢复态势，但全年水平仍低于年初我们给定的假设目标，在此下调公司全年工程板块收入增速预测至-5%，原值为+5%，同步下调公司24-26年盈利预测，预计24-26年归母净利润分别为75.2亿/82.8亿/90.6亿（24-26年原值96亿/101亿/107亿），同比-16.4%/+10.1%/+9.4%，对应PE9X/8X/7X。我们认为四川路桥作为四川省地方国企享受川渝区域投资机会，同时亏损资产出表更加助力公司轻装上阵，股息率6.79%（按24/12/5收盘价计算），优于同期同行业地方建筑国企平均3.50%股息率，具备较强配置价值，综合考虑维持“买入”评级。 风险提示：施工转化不及预期；新签不及预期；资产整合进程不及预期。

事件：公司发布系列股权交易公告，主要内容包括：1）四川路桥全资子公司路桥集团拟将矿业集团20%股份作价6.5亿元转让给蜀道集团，蜀道集团拟以路桥矿业40%股权+货币资金25.4亿对矿业集团增资，路桥集团拟再将路桥矿业20%股份作价3.6亿元转让给矿业集团，交易完成后蜀道集团/四川路桥对矿业集团、对路桥矿业的持股均变为60%/40%（（四川路桥此前对上述两个标的公司的持股分别为80%/60%）。2）蜀道集团拟对四川路桥全资子公司清洁能源集团增资扩股，增资60.3亿元（含铁能电力60%股权+铁投康巴70%股权+30亿货币资金），交易完成后蜀道集团/四川路桥对清洁能源集团的持股比例变为60%/40%。有利于公司释放资金和管理压力，进一步做强施工主业。 上述交易对应公司矿产新材料、新能源板块两大新业务板块主要资产，当前两大板块仍处培育期，需要大量资金投入；且对公司业绩有所拖累，2023年矿业集团/路桥矿业/清洁能源集团净利润分别为-4.6/+0.2/-0.6亿元。本次交易若顺利完成，则公司两大板块将从上市公司出表，一方面将为公司本年度增加8亿净利润（两个板块各增加4亿），并获得蜀道集团约55亿货币资金投入；另一方面，公司投资压力及业务管理压力有望明显减小，后续将重点聚焦工程施工主业增长，并加快主业智能化、自动化、绿色化转型升级，轻装上阵行稳致远。有利于两大板块在蜀道集团内更好发展，且公司仍可分享未来收益。交易若顺利完成，矿产新材料、新能源板块两大板块将放入蜀道集团层面进行孵化培育，在集团内部战略层面有望更高，获得的集团协同资源有望更丰富，后续有望展现更好发展前景，取得更好经营业绩。本次交易后四川路桥仍将持股矿业集团40%、路桥矿业64%、清洁能源集团40%，因此未来公司仍可通过投资收益的方式分享两大板块的经营成果。四川省基建需求景气，公司有望保持中长期高股息特征。 四川系新时代西部大开发、国家战略腹地、成渝双城经济圈建设等国家战略核心区域，基础设施需求有望持续景气。其中四川规划到2035年高速公路网达2万公里，截至2024年9月刚突破1万公里，未来10年省内高速公路有翻倍建设空间。蜀道集团是四川交通建设主体（建成四川73%高速公路），后续预计蜀道集团将持续通过投建一体化模式支持四川路桥获得充裕高质量订单，支撑公司业绩长期稳健增长。同时公司在行业需求景气、经营策略稳健，以及两大板块出表减少投资压力的背景下，后续有望中长期维持50%以上分红率，驱动公司保持高股息特征（当前25E股息率6.6%）。投资建议：根据公司最新季报及订单数据，我们较前次报告下调盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为79/87/96亿元，同比变动-13%/+11%/+10%，EPS分别为0.90/1.00/1.10元，当前股价对应PE分别为8.4/7.5/6.9倍，维持“买入”评级。 风险提示：交易进度不及预期风险，行业需求下降风险，订单签署不及预期风险等。

事件： 公司公告对旗下清洁能源及矿产资源业务股权进行调整，大股东蜀道集团通过受让股权和增资的方式取得蜀道矿业集团和蜀道清洁能源集团两个公司的控制权，上市公司不再并表。本次交易后，蜀道集团将成为清洁能源集团和矿业集团的控股方及投资主体，公司投资压力有望缓解， 我们认为进一步体现了新董事长上任后蜀道集团对公司利润和现金端的支持，上市公司资产有望进一步优化。 我们认为本次将亏损资产出表后， 有望带动公司后续利润层面的改善。考虑到本次交易仍需时间，我们维持此前预测，预计 24-26年归母净利润分别为 75.3、 82.8、 91.4亿元，同比分别-16%、+10%、 +10%， 公司此前公告 22-24年现金分红比例不低于 50%，截至 12月 4日收盘，公司总市值为 660亿元，按我们预测的 24年归母净利润及50%分红比例测算，对应股息率为 5.71%，维持“买入”评级。 交易过程： 三家子公司出表，针对路桥矿业的持股比例提升1） 蜀道矿业集团： 公司对蜀道矿业集团的持股比例由 100%降至 40%，该公司 23FY、 24M1-8净利润亏损 4.6、 2.5亿元， 资产主要为磷矿、电池回收、正极材料和尚未矿建的库鲁里钾盐矿等。 2） 清洁能源集团： 公司对蜀道清洁能源集团的持股比例由 100%降至 40%，该公司 23FY、 24M1-7净利润亏损 0.62、 0.45亿元， 资产主要为风电、光伏、水电站等新能源电站运营， 此外，本次交易中蜀道集团还将持有的铁能电力 60%股权、铁投康巴 70%股权作价 30亿元、并配套现金 30亿元，合计 60亿元用来增资清洁能源集团。 3） 路桥矿业公司： 公司对路桥矿业的持股比例由 60%升至 64%，该公司资产包含克尔克贝特以及阿斯马拉两个矿产项目， 23FY、 24M1-8净利润盈利0.18、 0.04亿元， 截至 24H1阿斯马拉铜金多金属矿项目已实现直销矿的装船销售，预计后续对四川路桥的利润贡献有望提升。 对上市公司影响： 亏损资产出表后轻装上阵，支撑分红并改善现金流1） 利润减亏： 持股比例降低后，蜀道矿业集团及清洁能源集团对公司的利润拖累有望减小， 在假定分红比例不变的情况下，利润增加有利于分红金额的进一步提升。 2） 改善现金流： 蜀道集团现金增资 30亿元至蜀道清洁能源集团， 我们认为四川路桥后续在该业务上的资本开支压力得以缓解， 从而减少现金支出压力， 并保障分红能力。 3） 投资收益： 公司仍持有三家公司的部分股权， 若后续蜀道矿业集团和蜀道清洁能源集团实现盈利， 以及路桥矿业公司的盈利水平提升， 公司仍能享有较多的投资收益。 风险提示： 基础设施投资景气度不及预期，新能源业务发展不及预期， 订单结转速度放缓，资产出表进度不及预期的风险。

三季度收入转正，关注四季度收入确认节奏公司24Q1-3实现营业收入718.77亿元，同比-19.74%，实现归母净利润47.73亿元，同比-38.45%，扣非归母净利润47.03亿元，同比-39.12%，其中Q3单季度实现营收260.93亿元，同比+13.25%，归母净利润15.78亿元，同比-24.92%，扣非归母净利润15.49亿元，同比-26.32%。受用地手续审批、征拆、地质条件、防汛形势等影响，公司营业收入、净利润同比延续承压态势。我们认为四川省基建投资仍具备现实需求，进入四季度以来，省内项目启动有所提速，10月8日四川省举行2024年第四季度重大项目现场推进活动，共推进项目1823个，总投资7855亿元，其中基础设施项目共601个，总投资3645亿元，占比46.4%，从公司订单层面看，8月末开始公司密集中标多个大型高速项目，我们预计四季度订单有望逐步转化为收入并在报表层面有所体现。 三季度订单降幅收窄，矿产项目稳步推进分业务看，1）工程建设板块：24Q1-3累计中标订单776.4亿元，同比-18.8%，其中基建、房建分别中标654.07、120.96亿元，同比分别-25.1%、+55.4%，Q3单季度中标订单185亿元，同比-14.9%，降幅较上半年有所收窄。三季度公司下属施工企业以参股方式成功中标4条高速公路项目，总投资达1264亿元，在手订单充裕或给后续业绩增长提供较好基础。2）矿业及新材料板块：阿斯马拉铜金多金属矿项目迪巴瓦矿区直销矿实现销售约3万吨，各个矿产项目稳步推进，至24Q3末公司累计产销磷矿超60万吨，黄磷超2.2万吨，霞石超7.5万吨。3）清洁能源板块：全面推进优质清洁能源资源获取和重点在建项目加速并网工作，截至三季度末，公司（含托管）在建及运营的清洁能源权益装机约5.4GW。 盈利能力延续承压，Q3现金流净流出收窄公司24Q1-3毛利率为15.8%，同比-1.28pct，其中Q3单季度毛利率15.54%，同比-4.26pct。24Q1-3公司期间费用率为6.9%，同比+0.79pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.03、+0.40、-0.55、+0.91pct，收入下降导致费用未能有效摊薄。综合影响下24Q1-3净利率为6.8%，同比-1.93pct。现金流方面，24Q1-3公司CFO净额为-56.06亿元，同比少流出9.97亿元，Q3单季度现金流净流出有所收窄，收现比同比-3.87pct至83.95%，付现比同比-6.38pct至93.79%。 关注中长期投资价值，维持“买入”评级我们认为公司高股息高分红仍有望延续，考虑到24年以来公司业绩延续承压，我们下调24-26年归母净利润的预测至75.3、82.8、91.4亿元（前值为90、97、106亿元），同比分别-16%、+10%、+10%，维持“买入”评级。 风险提示：基础设施投资景气度不及预期，新能源业务发展不及预期，订单结转速度放缓。