事件: 公司发布2018年报及2019年一季报,基本情况如下:2018年实现收入2340.08亿,同比增长15.11%,实现归母净利润10.68亿,同比增长49.52%,加权平均ROE为10.02%,同比增加0.98个百分点;2019Q1实现收入552.20亿,同比增长18.27%,实现归母净利润2.62亿,同比增长13.83%,单季度加权平均ROE为2.30%,同比增加0.07个百分点。 点评: 三大品类齐头并进,农产品高速增长。公司主营大宗商品供应链,2018年整体实现收入2316.78亿,占公司收入的99%,同比增长14.32%。分品类来看,主品类金属矿产比小幅增长,能源化工品是营收主要增量,具体来看: 金属矿产品经营量达到5700万吨,实现收入1405亿,占大宗供应链收入的60.66%,收入同比增长8.08%。 农产品方面,经营量超700万吨,实现营收172亿,收入同比增长82.98%。 能源化工方面,经营量超3600万吨,实现营业收入647亿,收入同比增长41.27%。象屿农产实现净利润同比增长48%。2018年,全资子公司象屿农产继续推行合作种植及运输链条核心节点的布局。除继续帮助管理国库粮1086万吨外,公司利用自身仓储优势,开展合作种植业务15.26万亩;此外,以粮为抓手,为粮食深加工企业、饲料企业、养殖企业提供原粮供应、运输配送等服务,报告期内共供应原粮642万吨。2018年,象屿农产公司实现收入118亿,同比增长89%,净利润4.13亿,同比增长48%。 象道物流贡献归母净利润约1亿。2018年5月,象屿通过收购,对子公司象道物流实的控股权从40%提升到60%,实现并表。象道物流是公司铁路物流节点上,战略布局的重要一环。2018年象道物流共经营货量1,234万吨,发送566万吨、到达351万吨、仓储317万吨,主要品种包括煤炭、氧化铝、铝锭、瓷砖;实现营业收入19.17亿,净利润1.82亿,我们预计归母净利润贡献在1亿元左右。 铁路物流将成为公司未来主要发力方向。我们认为与同行相比,象屿的主要优势在于其物流节点的布局,如其东北粮库、北方口岸布局长期来看均是为粮食贸易打开通路,铁路网络布局亦是如此。在建工程方面,象道相关铁路网点的投资接近9.54亿,占整体在建工程约80%,占象道物流2017年末评估的净资产的60.15%,铁路网络布局将是公司未来重点发展方向,未来不仅能增厚公司利润水平,同时也将为公司主业向内陆地区扩张提供帮助。 19Q1继续延续增长势头。19Q1公司收入同比增长18.27%,净利润同比增长13.83%。同时,存货总量达到2.19亿,同比增长41.88%,经营性净现金流为-11.44亿,同比减少6.59亿,两者均反映出公司业务量的大幅增长。我们判断公司主业将延续2018年的高速增长,此外象道物流的投资效果也将逐步在2019年体现。 盈利预测、估值与评级 鉴于19Q1主业收入增速回归到20%以内,我们从谨慎的角度,下调公司2019、2020年净利润预测至12.62亿、15.03亿(原为13.69亿、18.40亿),新增2021年净利润预测为17.89亿,对应EPS分别为0.58元、0.70元、0.83元,对应PE分别为9X、7X、6X,维持公司2019年12倍PE估值,对应目标价6.96元,维持买入评级。 风险提示: 商品价格波动风险,如商品价格一周内出现大幅下跌,导致客户违约。 经营风险,如合作方违约、货物损失等。 资金风险,如评级下降导致的资金成本上升等。

事件:公司发布2018三季报,前三季度实现营业收入1707.50亿元,同比增长18.49%;实现归属于上市公司股东净利润8.19亿元,同比增长65.47%。 1.象道物流并表,布局核心物流资源。2018年5月,公司收购象道物流20%的股权,共持股60%。公司当前组建起完善的物流体系,在东部地区、沿海港口及长江T型水域获取仓库、堆场等物流资源,在重要经济带建设专业物流园区;在粮食产区、港区、销区建设物流基地,建设北粮南运物流体系;中、西部地区大宗商品集散区域布局铁路枢纽沿线的货场物流资源,持续推进既有铁路货运场站专用线、物流园的扩建和新场站的建设,构建铁路物流网络。象道物流在下半年还将陆续释放产能,预计象道物流2018年净利润2.3亿,贡献归母净利润0.7亿(以60%股权计,今年并表7个月业绩)。 2.收购象屿农产20%股权,北粮南运业务发力,增厚公司利润。上游在黑龙江产区进行粮食收储业务,通过北粮南运销区网络与下游数十家饲料集团和深加工厂连接。2018年公司粮食产季加大收购力度,粮食采购供应与物流服务规模大幅增长,2018H1象屿农产营收46.69亿,净利2.19亿,同比增109.56%和62.22%。象屿农产成为全资子公司将增厚公司营收利润。 盈利预测 给予买入评级。基于象道物流和象屿农产的业绩高增长,公司进入业绩收获期,我们预计公司2018~2020年归母净利分别为10.56亿/13.24亿/16.21亿,同比增长47.78%/25.39%/22.45%,对应EPS为0.49/0.61/0.75。基于公司完善物流网络体系,玉米业务规模放量,给予2018年15倍PE,对应目标价7.35元。 风险提示 玉米价格大幅降低,粮食流通进展低于预期;整体大宗商品市场价格大幅下跌,公司大宗业绩不达预期;业务整合风险;贸易战进出口受较大影响,公司进出口业务有收缩风险。

公司公告半年报,公司实现营收1081亿元,同比增长18%;归母净利润5.86亿元,同比增长97%。分季度看,Q1、Q2分别实现收入466.88亿元、614.40亿元,同比分别增长15.72%及20.39%,Q1、Q2分别实现归属净利2.31及3.55亿元,同比分别增长67.05%及123.59%。 分业务看:供应链业务营收约1072亿元,同比增长约17.7%;铁路物流(象道物流):实现营收9.39亿元,净利润1.02亿元,净利率10.86%;农副产品物流实现营收5.31亿元,同比下滑6.7%。 铁路物流业务:业务量快速增长。报告期内,公司完成了对象道物流20%股权收购事项,实现控股(目前持股60%),获得了铁路物流网络核心资产。 业务量快速增长:上半年公司铁路发送货量257万吨;到达货量189万吨。到达占发送量的73.54%,转载率具备提升空间。 主业导流空间大:公司目前发运与到达的主要品种是氧化铝、矿石、煤炭、铝锭及瓷砖,与传统业务的品种、客户可形成互补。公司积极推动铁路物流业务与公司农副产品、矿产、煤炭等业务的联动,内部联动运输量同比增长逾40%。目前已导入货量占比为2.39%,后续导流空间大。此外,公司在场站、运输、线路等核心环节持续加强完善网络,为业务量持续增长奠定基础。 供应链业务:提质增效效果显著 1)金属矿产:实现营收742亿元,同比增长21%。钢材板块推动优化业务结构,实现销售收入512亿元,同比增长11%。铝产品板块中氧化铝市场占有率继续保持行业前列,并向产业链上下游拓展。 2)农副(林)产品:实现营业收入70亿元,同比增长114%。其中农副产品共计销售271万吨,同比增加101%;实现营业收入55亿元,同比增长121%,在华南、华中等地市场占有率稳步提高。 3)能源化工:实现营业收入218亿元。其中塑化板块推动与核心客户的战略合作,实现营业收入46亿元,同比增加25%。 4)进口汽车方面:受海关关税政策调整影响,实现营收14亿元,同比下降。 从商业模式看,公司“全程供应链管理服务”占比持续提升。18H1实现营收358亿元,同比增长47%,占大宗供应链比例已经提升至33.4%。全程供应链模式有助于整合运营效率,加速资金周转,有效提升项目收益率水平。 农产品物流业务:北粮南运业务量大幅增长。1)储粮业务:公司粮食仓容约1500万吨,其中管理国储粮食库存总量近1300万吨。2)北粮南运:北方港口玉米发运量和南方港口玉米接卸量均居所在港区前列,同比大幅增长。 盈利预测及投资建议:鉴于公司6月并表象道物流,我们调整2018-20年实现归属净利分别为10.9(原预测为9.8)、15.2(原预测为12)及20亿元,对应PE分别为9.8、7及5.3倍PE,当前PB仅0.9倍,低估值标的,且具备向上弹性,维持“推荐”评级。 风险提示:大宗商品价格波动、北粮南运量不及预期。

1.布局核心物流资源,业绩持续高增长。东部地区、沿海港口及长江T型水域获取仓库、堆场等物流资源,在重要经济带建设专业物流园区;在粮食产区、港区、销区建设物流基地,建设北粮南运物流体系;中、西部地区大宗商品集散区域布局铁路枢纽沿线的货场物流资源,构建铁路物流网络。公司5年营收CAGR54.80%,2018年5月收购象道物流20%股权,随着象道物流货运产能进一步释放,我们预计象道物流2018年净利润2.5亿,贡献归母净利润1.5亿(以60%股权计)。 2.后临储时代,北粮南运业务发力。玉米临储政策废除后,公司未来农产品供应链主要受益于北粮南运的流通量增大,公司凭借强大的物流网络以较低成本实现利润增厚。上游在黑龙江产区进行粮食收储业务,通过北粮南运销区网络与下游数十家饲料集团和深加工厂连接。2018年公司粮食产季加大收购力度,粮食采购供应与物流服务规模大幅增长,2018Q1象屿农产营收、净利同比增长202%和197%,象屿农产成为公司全资子公司将增厚公司营收利润。 盈利预测 我们预计公司2018~2020年归母净利分别为10.44亿/13.73亿/17.00亿,同比增长45.66%/31.51%/23.81%,对应EPS为0.48/0.63/0.78。基于公司完善物流网络短板,玉米业务规模放量,给予2018年20倍PE,对应目标价9.6元。 风险提示 玉米价格大幅降低,粮食流通进展低于预期;大宗商品价格大幅下跌,公司大宗业绩规模不达预期;业务整合风险;贸易战进出口受较大影响,公司进出口业务有收缩风险。

1.公司公布2017年报 财务数据:实现营业收入2033亿元,同比增长71%;实现归母净利润7.14亿元,同比增长68%%;EPS0.51元,同比增长45.71%。 分红情况:公司拟每10股转增4.8股,并10派1元,分红比例20% 分季度看:Q4提质增效 四季度单季实现营业收入591.91亿元,同比增长48.1%,归属净利2.19亿元,同比大增328.20%。公司四季度营收增长虽有所放缓,但毛利率同比提升0.62pct。 期间费用率继续降低: 得益于公司规模效应增强、全程供应链模式的推广,公司三项费用率合计1.68%,同比下降0.61pct;销售费用率1.17%,下降0.13pct;管理费用率0.20%,下降0.12pct;财务费用率0.31%,下降0.36pct%。 2.大宗供应链业务持续优化客户结构 1)金属材料及矿产品供应链: 公司聚焦核心客户,嵌入物流服务带动业务向产业链上下游延伸,全年实现销量逾7200万吨,数量同比增长42.89%,营收超过1300亿元,同比增长63.11%, 其中有色金属和矿产品营收超过360亿元,增长近一倍; 铝产品板块业务实力进一步夯实,在全国市场的占有率进一步提升,成为全国前三大的氧化铝供应链服务商。 唐山、天津的钢材物流园区保持领先的市场占有率,成为当地的龙头企业。 2)能源化工产品供应链: 公司不断深耕重点市场和核心客户,加强与物流体系联动,全年销量接近900万吨,同比增长113%%,营收458亿元,同比增长122%。 其中聚酯业务经营量稳居全国榜首。 其他产品供应链:公司进口汽车供应链大力推进欧洲、中东、北美、南美等地区车源的整合,业务规模同比增长36%,全年进口量位居行业前列。 我们认为,随着供给侧结构性改革不断深入,大宗商品供应链市场份额有望持续向资金实力雄厚、配套物流体系完善、供应链一体化服务能力强的龙头企业集中。公司或受益于此,不断提升市场占有率。 3.农产品供应链:全产业链布局迎突破,向上拐点已至 1)国储粮保管服务贡献利润稳定剂,北粮南运迎突破。 2016年玉米临储政策取消后,影响公司合作种植、合作收粮及贸易业务,但一方面公司接近1300万吨的国储粮,其库存保管80元/吨/年,年化贡献约11亿收入,这也是公司收购关键节点资源提供的稳定剂, 另一方面北粮南运业务实现突破,业务规模有较大增长,在北方三大港口(锦州、营口、大连港)的吞吐量均位居前列,农产实现约2.8亿利润。 2)玉米市场化空间逐步打开,2017-2018新粮季玉米业务大幅增长,全产业链布局的盈利能力正释放 此前报告中,我们分析象屿农产业务向上拐点将至,从一季度业绩预增公告看,玉米业务规模同比大幅提升,或意味着拐点已至。 临储取消后,东北粮食市场化空间正逐步打开。象屿农产作为唯一拥有覆盖产区、北方港区到南方销区全链条服务能力的粮商,覆盖全链条的重点节点,成本、效率竞争优势突出: 上游:在粮食产区富锦、依安、嫩江等主产区有仓储物流基地及自有铁路专用线及K车资源; 中游:运输环节,整合大连港、北良港、营口鲅鱼圈等北方粮食发运港部分仓储,同时整合了多家船公司20余条班轮航线资源; 下游:依托农副产品粮油业务供应链十多年的终端布局,加强了在南方销区华南华东节点泰州、南通、宁波、上海、厦门、广州等地物流资源和销售能力; 因公司全流程打通,公司在整个仓储、烘干、运输的流程可以顺畅,并且发挥规模优势。预计每吨外运粮食全程可节约80-100元成本。 粮食外运利润测算:2017-18年新粮季预计收购300-500万吨,每吨贡献净利15-25元,则全环节预计可贡献净利润1亿左右。 粮食仓储利润测算:按照1300万吨国储粮计,预计可贡献约2.6亿元利润。 我们测算,2018年农产业务合计净利约3.7亿元 4.象道物流:拟3.2亿元(低于评估价值)收购象道物流20%股权,对应17年年化利润估值为8.1倍,有望增厚业绩、实现控股、与供应链体系充分融合 1)18Q1象道物流利润贡献测算:17年8-12月象道物流净利润为0.81亿元,假设18Q1增速为20%,则实现净利润为0.59亿元,按照公司目前持股40%,可贡献利润0.23亿元。 2)转让价对应17年8.1倍PE,0.94倍PB:20%股权协商转让价格为3.16亿元,意味着象道物流的整体估值为15.81亿元,按照17年8-12月利润年化1.95亿元,对应PE为8.1倍;同时20%股权评估价值为3.347亿元,公司收购价格对应评估价值的94%。 3)象道物流资产盘点:核心节点资产助于发展铁路集装箱及多式联运象道物流在铝、煤炭等多行业的铁路物流拥有多年业务经验,依托完善的铁路物流服务网络,致力于以核心物流节点的铁路场站、专用线资源及专业的服务能力为基础,为广大客户提供个性化的大宗货物物流解决方案。公司于咸阳、三门峡、巩义、安阳、西宁、息烽等地布局有全资子公司,拥有遍布全国的40个业务网点。 截至评估基准日,厦门象道物流有限公司下有8家全资子公司、1家分公司及2家托管公司。(8家全资子公司:三门峡象道、陕西象道、高安象道、巩义市象道、青海象道、息烽象道、湖南象道、安阳象道;1家昆明分公司;经营权托管的2家:贵阳象道、成都青白江象道) 大宗商品的运输呈现出长距离、大批量的特征,铁路运输的效率及成本优势明显。而铁路集装箱运输利于多种运输方式间的快速切换,可以开展多式联运。目前我国铁路集装箱运量仅占铁路货运量的5.4%,远低于发达国家铁路30%~40%水平,预计到2020年集装箱运量达到20%左右。 4)铁路物流与公司大宗供应链可产生良好协同大宗商品运输由于产地与消费地长距离错位,使得“多点对多点”式运输返程空载行驶情况较严重,造成极大效率损失,未来大范围物流资源整合成为必然趋势。 合资公司象道物流可通过公司原有客户资源、物流需求的导入,自身盈利能力增强。公司供应链规模、品种快速扩张,有助于产生规模经济,降低单位物流成本。 而公司通过获取稀缺的场站、铁路专用线、业务线路、自备箱等铁路物流资源,可增强铁路物流能力,发送频率可精准规划,在运力紧张时可以保障运量,增强铁路物流的可获得性、便捷性、可控性,降低长距离的区域间集中大批量运输的成本。高效物流将增强公司大宗商品供应链的整体竞争力和盈利能力。 5.盈利预测及投资建议:强调“推荐”评级 1)我们预计2018~2019年象屿股份实现归属净利分别为9.78、11.96亿元,对应EPS分别为0.67、0.82元,对应PE分别为12、10倍。 2)我们认为现代供应链是未来重点发展方向,公司差异化发展路径渐清晰: “重”资产,长链条,在关键节点布局核心资源。大宗供应链、农产品供应链和铁路集装箱物流有望相互协同,强调“推荐”评级。 3)公司差异化发展路径渐清晰:在关键节点布局核心资源,符合我们提出的“核心资产具备议价权”的企业特征。随着公司不断做长供应链链条,资产投入形成业务壁垒,客户粘性不断增强,市场份额有望持续提升,农产业务和象道物流的拓展料将提升整体盈利能力。 6.风险提示:大宗商品价格大幅波动、象道物流的收购进展不及预期。

事件: 公司披露年报,2017年实现营收2032.91亿,同增70.74%,实现归母净利润7.14亿,同增67.51%;其中2017年四季度,公司实现收入591.91亿元,同增48.10%,实现归母净利润2.19亿元,同比增长328.17%。此外,公司拟每10股转赠4.8股。 供应链转型已成,量利齐升推动公司业绩高增长!近年来,公司持续推进由单纯的贸易企业向供应链物流平台型企业转型,已经见成效,进入稳定增长期。2017年,公司供应链货物流量超过8000万吨,我们测算单吨净利润约5元,较2016年2.4元/吨大幅提升,从而推动公司业绩高增长。此外,2017年,公司新设象道物流运营了5个月,实现净利润8100万元,归母净利润约3200万元,成为公司业绩增长的重要助推力。 供应链物流平台:解决供应链环节资金成本高和物流成本高的痛点,产业前景广阔;公司平台积聚效应和规模优势已成,未来有望持续高成长! 公司打造“供应链管理+物流”平台化的商业模式:公司通过资源整合、规模优势和运营能力为客户降低供应链成本,解决企业痛点;通过供应链服务积聚庞大的客户群和货物流量,而通过供应链金融和物流将流量变现,盈利能力强!当前来看,社会和企业都到了向供应链要效率的时期,供应链物流行业重回高增长(中国物流与采购联合会统计2017年10%左右),公司作为供应链物流平台的龙头企业,规模优势和效率优势突出,平台的积聚效应已经显现,有望持续高成长! 象屿农产业绩有望反转,大粮商雏形已现! 2017年,公司与哈尔滨铁路局、沈阳铁路局、大连港深度合作,打通了从黑龙江粮食产地到南方销区的供应链体系,效率优势突出,根据我们此前深度报告的测算,其全链条(收潮粮-烘干-仓储-物流-分销)供应链成本较社会一般成本低80元/吨,盈利能力强!当前,临储退出的政策风险基本出清,公司粮食产业链业务重回高增长,预计2018年粮食流通量达到600万吨(黑龙江粮食产量超过6000万吨,外运需求超过3000万吨),助推象屿农产业绩反转,未来,公司将继续扩大粮食供应链业务,并延长产业链,公司大粮商的雏形已经显现,空间广阔! 给予“买入”评级: 公司17年年报业绩略高预期,将公司2018/2019年业绩由10.17/13.12亿元,上调至10.25/13.55亿,预计2020年净利润17.93亿,2018-2020年EPS为0.70/0.93/1.23元;我们看到对应18年的业绩,公司PE不足12倍,PB只有1倍,具有非常强的安全边际;我们认为,公司作为供应链物流平台的龙头企业,面临良好的产业发展机遇,公司竞争优势突出,未来业绩有望持续高增长,因此,我们给予公司18年20倍估值,目标价14元! 风险提示:大宗商品价格风险;业务整合风险;经营风险;收购进度不达预期。

事件: 1、公司一季报预增,预计一季报实现归母净利润2.1-2.38亿元,同比增长52%-72%,中枢增速62%;2、公司董事会同意以3.16亿元的价格收购象道物流20%股权。 业绩持续高增长,供应链物流平台龙头步入成长快车道! 公司业绩高增长的原因有二:1)公司深化供应链平台模式,核心产品供应链规模稳步增长,盈利能力逐步提升,其中2017-2018产季玉米业务规模同比大增;(2)新增象道物流的投资收益。我们看到,经过几年的转型,公司在供应链的货运流量上已经达到行业前列(17年超8000万吨),规模优势已经形成,2017年通过象道物流的设立进一步完善了公司的物流平台,公司供应链物流平台运作模式已经成熟;我们认为,公司的供应链货运流量将和公司的物流体系深度融合,并推动公司货运流量的持续高增长和盈利能力的持续提升,公司已经开始步入成长的快车道。 供应链物流平台:解决供应链环节资金成本高和物流成本高的痛点,产业前景广阔;公司平台积聚效应和规模优势已成,未来有望持续高成长! 公司打造“供应链管理+物流”平台化的商业模式:公司通过资源整合、规模优势和运营能力为客户降低供应链成本,解决企业痛点;通过供应链服务积聚庞大的客户群和货物流量,而通过供应链金融和物流将流量变现,盈利能力强!当前来看,社会和企业都到了向供应链要效率的时期,供应链物流行业重回高增长(10%左右),公司作为供应链物流平台的龙头企业,规模优势和效率优势突出,平台的积聚效应已经显现(很多客户主动找到公司要求提供供应链服务),有望持续高成长! 象屿农产业绩有望反转,大粮商雏形已现! 2017年,公司与哈尔滨铁路局、沈阳铁路局、大连港深度合作,打通了从黑龙江粮食产地到南方销区的供应链体系,效率优势突出,根据我们此前深度报告的测算,其全链条(收潮粮-烘干-仓储-物流-分销)供应链成本较社会一般成本低80元/吨,盈利能力强!当前,临储退出的政策风险基本出清,公司大举扩张粮食产业链业务,预计2018年粮食流通量达到600万吨(黑龙江粮食产量超过6000万吨,外运需求超过3000万吨),助推象屿农产业绩反转,未来,公司将继续扩大粮食供应链业务,并延长产业链,公司大粮商的雏形已经显现,空间广阔! 给予“买入”评级:对应18年,公司PE不足12倍,PB仅为1,配置价值高! 预计2017/2018/2019年公司归母净利润分别为6.93/10.17/13.12亿元,对应EPS为0.48/0.70/0.90元;我们看到对应18年的业绩,公司PE不足12倍,PB只有1倍,具有非常强的安全边际;我们认为,公司作为供应链物流凭条的龙头企业,面临良好的产业发展机遇,公司竞争优势突出,未来业绩有望持续高增长,因此,我们给予公司18年20倍估值,目标价14元! 风险提示:大宗商品价格风险;业务整合风险;经营风险;收购进度不达预期。

事件:1)公司发布2018年1季度业绩预增公告,实现归属净利2.1-2.3亿元,同比增长52%-72%。2)公司拟收购象道物流20%股权,协商转让价格为3.16亿元,收购完成后公司将持有象道物流60%股权。3)公司拟变更简称为“厦门象屿”,以增强公司辨识度,利用区位优势,提升影响力。 1.一季度业绩预增52%-72%,延续高增长趋势 财务数据:预计实现归属净利为2.1-2.38亿元,同比增长约52%到72%。扣非归属净利预计0.95-1.23亿元,同比增加约210%到301%。 延续高增长主要因:1)公司深化供应链综合服务平台模式,核心产品供应链规模稳步增长,盈利能力逐步提升;2)象屿农产业务发力,2017-2018产季玉米业务规模同比大幅增长;3)新增象道物流(持有40%股权)投资收益。 2.农产品供应链向上拐点已至:2017-2018新粮季玉米业务大幅增长,全产业链布局的盈利能力正释放 此前报告中,我们分析象屿农产业务向上拐点将至,从一季度业绩预增公告看,玉米业务规模同比大幅提升,或意味着拐点已至。 临储取消后,东北粮食市场化空间正逐步打开。象屿农产作为唯一拥有覆盖产区、北方港区到南方销区全链条服务能力的粮商,覆盖全链条的重点节点,成本、效率竞争优势突出: 上游:在粮食产区富锦、依安、嫩江等主产区有仓储物流基地及自有铁路专用线及K车资源; 中游:运输环节,整合大连港、北良港、营口鲅鱼圈等北方粮食发运港部分仓储及运输能力; 下游:依托农副产品粮油业务供应链十多年的终端布局,加强了在南方销区华南华东节点泰州、南通、宁波、上海、厦门、广州等地物流资源和销售能力;因公司全流程打通,公司在整个仓储、烘干、运输的流程可以顺畅,并且发挥规模优势。预计每吨外运粮食全程可节约80-100元成本。 粮食外运利润测算:2017-18年新粮季预计收购300-500万吨,每吨贡献净利15-25元,则全环节预计可贡献净利润1亿左右。 粮食仓储利润测算:按照1400万吨国储粮计,预计可贡献约2.7亿元利润。 我们测算,2018年农产业务合计净利约3.7亿元。 3.象道物流:拟3.2亿元(低于评估价值)收购象道物流20%股权,对应17年年化利润估值为8.1倍,有望增厚业绩、实现控股、与供应链体系充分融合 1)18Q1象道物流利润贡献测算:17年8-12月象道物流净利润为0.81亿元,假设18Q1增速为20%,则实现净利润为0.59亿元,按照公司目前持股40%,可贡献利润0.23亿元。 2)转让价对应17年8.1倍PE,0.94倍PB:20%股权协商转让价格为3.16亿元,意味着象道物流的整体估值为15.81亿元,按照17年8-12月利润年化1.95亿元,对应PE为8.1倍;同时20%股权评估价值为3.347亿元,公司收购价格对应评估价值的94%。 3)象道物流资产盘点:核心节点资产助于发展铁路集装箱及多式联运 象道物流在铝、煤炭等多行业的铁路物流拥有多年业务经验,依托完善的铁路物流服务网络,致力于以核心物流节点的铁路场站、专用线资源及专业的服务能力为基础,为广大客户提供个性化的大宗货物物流解决方案。公司于咸阳、三门峡、巩义、安阳、西宁、息烽等地布局有全资子公司,拥有遍布全国的40个业务网点。 截至评估基准日,厦门象道物流有限公司下有8家全资子公司、1家分公司及2家托管公司。(8家全资子公司:三门峡象道、陕西象道、高安象道、巩义市象道、青海象道、息烽象道、湖南象道、安阳象道;1家昆明分公司;经营权托管的2家:贵阳象道、成都青白江象道) 大宗商品的运输呈现出长距离、大批量的特征,铁路运输的效率及成本优势明显。而铁路集装箱运输利于多种运输方式间的快速切换,可以开展多式联运。目前我国铁路集装箱运量仅占铁路货运量的5.4%,远低于发达国家铁路30%~40%水平,预计到2020年集装箱运量达到20%左右。 4)铁路物流与公司大宗供应链可产生良好协同 大宗商品运输由于产地与消费地长距离错位,使得 “多点对多点”式运输返程空载行驶情况较严重,造成极大效率损失,未来大范围物流资源整合成为必然趋势。 合资公司象道物流可通过公司原有客户资源、物流需求的导入,自身盈利能力增强。公司供应链规模、品种快速扩张,有助于产生规模经济,降低单位物流成本。 而公司通过获取稀缺的场站、铁路专用线、业务线路、自备箱等铁路物流资源,可增强铁路物流能力,发送频率可精准规划,在运力紧张时可以保障运量,增强铁路物流的可获得性、便捷性、可控性,降低长距离的区域间集中大批量运输的成本。高效物流将增强公司大宗商品供应链的整体竞争力和盈利能力。 4.盈利预测及投资建议:强调“推荐”评级 1)我们预计2017~2019年象屿股份实现归属净利分别为7.1、9.8、11.96亿元,对应EPS分别为0.49、0.67、0.82元,对应PE分别为16.7、12.1、9.9倍。 2)我们认为现代供应链是未来重点发展方向,公司差异化发展路径渐清晰:“重”资产,长链条,在关键节点布局核心资源。大宗供应链、农产品供应链和铁路集装箱物流有望相互协同,强调“推荐”评级。 3)公司差异化发展路径渐清晰:在关键节点布局核心资源,符合我们提出的“核心资产具备议价权”的企业特征。随着公司不断做长供应链链条,资产投入形成业务壁垒,客户粘性不断增强,市场份额有望持续提升,农产业务和象道物流的拓展将提升整体盈利能力。 5.风险提示:大宗商品价格大幅波动、象道物流进展不及预期。

事件: 公司公告,2月28日,公司与厦门五店港物流供应链有限公司签署《关于收购厦门象道物流有限公司20%股权的意向性协议》,拟以自有资金3个亿收购五店港物流所持有的象道物流的20%的股权,收购完成后,象屿股份持有象道物流的股权比例达到60%。通过此次收购,将进一步完善公司物流网点布局,形成从北到南、自东向西、从沿海到内陆的海运、河运、铁运、汽运多式联运物流服务体系,更好的实现公司供应链业务和物流业务的协同发展,进一步推动公司业绩增长! 资产优质且稀缺,业绩高增长低估值(PB 仅1.1,PE 仅12,PEG 不足0.5) 公司核心资产有二:一是由铁路专用线网络及T 型水域(沿海+长江)构成的水陆联运物流体系;二是在黑龙江部署的粮食烘干、仓储、物流等供应链资产;两块资产具有稀缺性和独占性,且盈利能力强,但公司市净率仅1.1倍(对应17年配股后的净资产)!从利润来看,未来两年业绩增速超35%,对应18年市盈率仅12倍(国内供应链物流企业对应18年业绩平均估值21倍,国际大粮商邦吉和ADM 估值中枢也超过17倍),PEG 仅0.47(以17年估值计算),公司估值非常便宜! 象屿农产业绩有望反转,大粮商雏形已现! 2017年,公司与哈尔滨铁路局、沈阳铁路局、大连港深度合作,打通了从黑龙江粮食产地到南方销区的供应链体系,效率优势突出,根据我们此前深度报告的测算,其全链条(收潮粮-烘干-仓储-物流-分销)供应链成本较社会一般成本低80元/吨,盈利能力强!当前,临储退出对于玉米价格带来的风险基本出清,公司大举扩张粮食产业链业务,预计2018年粮食流通量达到600万吨(黑龙江粮食产量超过6000万吨,外运需求超过3000万吨),助推象屿农产业绩反转,未来,公司将继续扩大粮食供应链业务,并延长产业链,公司大粮商的雏形已经显现,空间广阔! 商业模式:“供应链管理+物流”——供应链物流服务商龙头崛起! 与建发股份(60%以上利润来自房地产)不同,公司是纯粹的供应链物流公司,且其打造的“供应链管理+物流”商业模式,能够实现供应链管理业务和物流业务的协同,效率高、盈利能力强,优于单纯的物流公司和单纯的供应链管理公司!供应链物流行业重回高增长(10%左右),叠加行业集中度快速提升,象屿作为龙头,规模优势和效率优势突出,大宗供应链业务高增长有保障! 给予“买入”评级:假设公司在18年一季度完成象道物流股权的收购,则二季度到四季度象道物流贡献的归母净利润将大幅增加,因此我们将公司2017/2018/2019年的归母净利润由6.93/9.75/12.68亿元上调至6.93/10.17/13.12亿元,对应EPS 为0.48/0.70/0.90元,维持18年20倍估值不变,目标价由13.4元上调至14元! 风险提示:大宗商品价格风险;业务整合风险;经营风险;收购进度不达预期。

1、股权收购意向基本情况 标的公司:象道物流为公司参股公司,公司持股40%。汇聚公铁运输、多式联运、仓储配送、供应链金融等服务于一体的物流企业,主营铁路物流业务,服务产品内容主要包括铝产品、煤炭、建材、农副产品、钢材等。 收购内容:收购厦门五店港物流持有象道物流的20%(原持有60%),对应象道出资额3亿元。象道物流资产总额为35.3亿元,资产净额为15.81亿元,2017年8月正式运营,2017年8-12月营业收入8.08亿元,净利润0.81亿元。净利率为10%,预计ROE为12%左右。 收购对价、业绩承诺及补偿方式以随后签订的正式《股权转让协议》约定为准。 2、通过收购,公司快速获取核心资源、增厚利润 1)象道物流具备稀缺的铁路物流资源和完善的大宗物流网络。其拥有核心物流节点的铁路场站、专用线等资源(包括2万多个铁路自备箱、自备造箱能力6000个/年、累计近38公里的18多条铁路专用线、近530万平方米铁路集装箱推场等、逾40万平方米周边仓储)。目前已在陕西咸阳、河南三门峡、河南巩义、江西八景、湖南澧县、青海湟源、云南昆明等地拥有全资子(分)公司,形成了覆盖河南、陕西、江西、青海、新疆、山西、贵阳、四川、广西、云南、福建等省市的大宗货物运输配送网络。 2)从参股到控股,直接增厚公司利润水平。假设象道物流2018年利润增速20%,则象道物流可在2018年实现归属净利2.34亿元,若公司持股60%,可贡献1.4亿元利润。 3、铁路运输大宗商品优势明显,公司多式联运物流体系初露雏形 大宗商品的运输呈现出长距离、大批量的特征。在长距离区域间集中大批量运输的过程中,铁路运输的效率及成本优势明显。根据《“十三五”铁路集装箱多式联运发展规划》,我国铁路集装箱总量偏低,铁路集装箱运量仅占铁路货运量的5.4%,远低于发达国家铁路30%~40%水平,政策计划到2020年集装箱运量达到铁路货运量20%左右。 随着公司中西部业务不断拓展,且公铁、海铁多式联运的推广,构建铁路物流网络,进一步完善物流网点布局,形成从北到南、自东向西、从沿海到内陆的海运、河运、铁运、汽运多式联运物流服务体系。 4、铁路物流与公司大宗供应链可产生良好协同 1)合资公司象道物流可得到公司原有客户资源、物流需求的导入,自身盈利能力增强。 2)通过获取稀缺的场站、铁路专用线、业务线路、自备箱等铁路物流资源,公司可极大增强铁路物流能力,发送频率可精准规划,在运力紧张时可以保障运量,增强铁路物流的可获得性、便捷性、可控性,降低长距离的区域间集中大批量运输的成本。高效物流将增强公司大宗商品供应链的整体竞争力和盈利能力。 3)大宗商品运输由于产地与消费地长距离错位,使得“多点对多点”式运输返程空载行驶情况较严重,造成极大效率损失,未来大范围物流资源整合成为必然趋势。公司供应链规模、品种快速扩张,有助于产生规模经济,降低单位物流成本。 5、公司供应链差异化发展路径清晰,农产与铁路物流发力在即 1)大宗供应链市场份额有望持续上升。随着供给侧结构性改革不断深入,国内宏观经济整体企稳向好,大宗商品市场需求和活跃度不断提升。大宗商品供应链市场份额有望继续向资金实力雄厚、配套物流体系完善、供应链一体化服务能力强的龙头企业集中。 2)公司农产业务有望迎来向上拐点。临储取消后,2017年公司农产业务虽处于低谷,但仓储业务仍然贡献稳定收益。随着东北市场化空间逐步打开,公司全产业资源布局将有助于打通上下游,充分发挥规模优势,重塑新型种植农业模式,重启种植业务。外加燃料乙醇有望迎来突破,公司农产业务向上拐点可期。 3)公司差异化发展路径渐清晰:“重”资产,长链条,在关键节点布局核心资源,符合我们提出的“核心资产具备议价权”的企业特征。随着公司不断做长供应链链条,资产投入形成业务壁垒,客户粘性不断增强,市场份额有望持续提升,农产业务和象道物流的拓展将提升整体盈利能力。 6、盈利预测及投资建议 1)预计2017~2019年象屿股份实现归属净利分别为7.1、9.8、12.1亿元,对应EPS分别为0.49、0.67、0.83元,对应PE分别为17、12.3、9.9倍。2)我们认为现代供应链是未来重点发展方向,公司差异化发展路径渐清晰:“重”资产,长链条,在关键节点布局核心资源。大宗供应链、农产品供应链和铁路集装箱物流有望相互协同,形成较强的竞争。并且未来农产业务或迎向上拐点,拓展空间或迎政策暖风,铁路物流发力在即,维持“推荐”评级。 催化剂:中央农村工作会议提出的乡村振兴战略,或将在土地改革、农业规模化经营、基础设施建设、三产融合等领域带来投资机会。 7.风险提示:大宗商品价格波动、北粮南运量不及预期。

资产优质且稀缺,业绩高增长低估值(PB仅1.05,PE仅12,PEG不足0.5)! 公司核心资产有二:一是由铁路专用线网络及T型水域(沿海+长江)构成的水陆联运物流体系;二是在黑龙江部署的粮食烘干、仓储、物流等供应链资产;两块资产具有稀缺性和独占性,且盈利能力强,但公司市净率仅1.05倍(对应17年配股后的净资产)!从利润来看,未来两年业绩增速超35%,对应18年市盈率仅12倍(国内供应链物流企业对应18年业绩平均估值21倍,国际大粮商邦吉和ADM估值中枢也超过17倍),PEG仅0.47(以17年估值计算),公司估值非常便宜! 供应链物流服务商:供应链管理+物流,商业模式具有突出优势! 不同于单纯的物流公司和供应链管理公司,公司的业务模式为供应链管理+物流,二者相互协同,相互促进,具有极大的优势!首先,相比较单纯的供应链公司,具备自有物流体系能够大大提升其供应链效率,强化其供应链服务能力,而且可以通过物流提升盈利能力。其次,相比较单纯的物流公司,公司可以将供应链服务体系掌控的海量货运量嫁接到物流体系之中,从而保障物流体系的货运量,能够大大提升其物流体系的资产周转率和盈利能力。因此,我们认为,公司所建立起来的“供应链管理+物流”的商业模式,优于单纯的供应链管理公司和单纯的物流公司,其估值也应该要更高(供应链管理和物流公司的平均估值在20倍以上)。 象道物流补足公司物流短板,大宗供应链业绩有望持续高增长! 制造企业将供应链物流进行外包是大势所趋,预计未来三年我国供应链物流服务市场规模将保持10%以上增速,公司作为供应链物流龙头企业,大宗流通量有望持续高增长,叠加公司盈利能力的持续改善,预计公司大宗供应链业绩将持续高增长!2017年,公司通过设立象道物流,完善公司铁路物流建设,打造水陆联运体系,有望将公司巨量的货运流量在物流端进行利润释放,2017年8-9月份,象道物流合计盈利4200万,预计,18年象道物流净利润2.5亿元,未来公司将进一步扩张铁路物流资产,并强化与公司大宗业务协同,进一步推动业绩高增长! 玉米价格企稳回升,公司粮食供应链业务业绩逆转! 2016年临储退出导致玉米价格大幅下跌,公司大幅收缩了农产的业务,导致16-17年粮食产业链利润持续下滑。当前,玉米价格企稳,公司将大力发展东北粮食供应链业务,且公司效率高成本低(全产业链运作公司较社会一般成本低80元/吨左右),盈利能力强,预计18年,公司玉米供应量达到600万吨,预计为18年带来利润增量约2.4个亿,且未来将持续高增长,成为公司业绩增长的重要驱动力! 给予“买入”评级: 预计2017-2019年公司归母净利润6.93/9.75/12.68亿元,同增62.5%/40.7%/30.0%,对应EPS为0.48/0.67/0.87元,当前市值对应18年-19年业绩估值仅12倍和9倍,我们认为公司对应18年合理估值20倍,目标价13.4元! 风险提示:1、大宗商品价格剧烈波动;2、业务整合风险;3、经营风险。

大资产:资产价值优良,当前市净率仅1.1倍! 公司核心资产为其打造的供应链物流体系,主要有二:1)公司打造的以沿海及长江各核心港口为依托的T型水域物流体系,以及17年通过象道物流设立的辐射西北、华中、西南等地的铁路物流网络,二者相互协同,构成公司水陆联运物流体系!2)公司在东北地区设立的粮食供应链物流体系,涵盖15万吨日烘干能力、900万吨自有仓储能力,并且打通了从黑龙江粮食物流基地到大连、营口等北方港口的运输体系。公司两块资产具有稀缺性和独占性,且具备较强的盈利能力,但当前公司市净率仅1.1倍,处于价值洼地! 大流通:完善物流短板,加速公司业绩释放! 大宗供应链业务的赢利点主要有三:金融、增值服务和物流,其中物流构成最重要的赢利点。2017年以前,公司物流网络发展滞后,主要依靠外包,供应链业务盈利主要依靠金融和增值服务,导致公司利润率偏低。2017年,公司通过合资设立象道物流,完善公司铁路物流建设,打造水陆联运体系,有望将公司巨量的货运流量在物流端进行利润释放,根据公司公告,2017年8-9月份,象道物流合计盈利4200万,预计18年象道物流净利润2.5亿元以上,加速业绩释放!此外,公司物流体系的完善反过来也将推动公司大宗供应链业务规模的增长,形成良性的循环! 大粮商:玉米价格企稳回升,公司粮食供应链业务业绩逆转! 2016年,临储退出,导致玉米价格大幅下跌,为规避风险公司大幅缩减了在东北的合作种植、合作收粮以及分销贸易等业务,导致16-17年粮食产业链利润持续下滑。当前,玉米价格企稳,玉米价格市场化改革基本完成,公司将大力发展东北粮食供应链业务,预计17-18收购季,公司将收购玉米500万吨,预计为18年带来利润增量约2个亿,成为公司未来业绩增长的重要驱动力! 给予“买入”评级: 我们认为,公司资产稀缺质地优良,市净率仅1.1倍,处于价值洼地,公司物流短板完善及东北粮食供应链业务放量将推动业绩持续高增长。考虑到公司17年业绩高增长,以及各项业务条线发展迅猛,故上调公司业绩预测,预计2017-2019年,公司实现归母净利润6.93亿、9.75亿和12.68亿元,对应EPS为0.48/0.67/0.87元,给予18年20倍估值,目标价13.4元! 风险提示:1、象道物流业务整合不达预期;2、玉米供应链业务不达预期。

1.公司公告2017年业绩快报:业绩略超此前预期 财务数据:2017年全年主营业务收入同比增长约71%,约2036亿元,实现归属净利6.61-7.46亿元,同比增长55%-75%,基本每股收益为0.45-0.51元。 业绩略超此前预期(此前我们预计实现归属净利6.55亿元,超出我们预计0.9%-13%)分季度看:4季度单季实现收入595.04亿元,同比增长48.9%,归属净利1.66-2.51亿元,同比增长225.5%-392.7%。2017年前三季度增速分别为76.92%、112%、-10.81%,(Q3下滑因2016年同期子公司龙岩园区土地收储获得净收益)。 扣非后净利同比减少,但公允价格变动损益应结合公司业务实质,属于正常经营的部分。 公司预计2017年度非经常性损益约为3.21亿元,扣非净利润为3.4-4.25亿元,同比下降35%-48%。主要原因:1公司为规避大宗商品价格波动风险和汇率风险,运用了期货及外汇合约等金融衍生工具,由此产生了期货和外汇合约的公允价值变动损益,及处置损益中不适用套期会计的在非经常性损益中体现。该部分损益与现货端的资产减值损失有对应关系,也是公司正常经营内容,并非从事期货投机行为。 2)计入当期损益的政府补贴同比有所提升。 2.未来看点:供应链差异化发展路径清晰,农产与铁路物流发力在即 1)大宗供应链市场份额有望持续上升。随着供给侧结构性改革不断深入,国内宏观经济整体企稳向好,大宗商品市场需求和活跃度不断提升。大宗商品供应链市场份额有望继续向资金实力雄厚、配套物流体系完善、供应链一体化服务能力强的龙头企业集中。尽管部分大宗商品价格有波动,但今年以来价格中枢明显上移,公司运用代理模式和自营期现一体模式控制价格波动风险,盈利稳定性增强。市场份额提升将支撑公司大宗供应链业务稳定增长。 2)公司农产业务有望迎来向上拐点。临储取消后,2017年公司农产业务虽处于低谷,但仓储业务仍然贡献稳定收益。未来市场化空间逐步打开,公司全产业资源布局将有助于打通上下游,充分发挥规模优势,重塑新型种植农业模式,重启种植业务,农产业务向上拐点可期。 3)公司善于利用外延模式突破业务瓶颈。我们总结公司外延模式:先合资,再增值,降低风险,稳步推进。以象屿农产的发展路径,公司与北八道的合作有望深化。预计以完整年度计算,合资公司象道物流全年可实现20亿营收,2亿元利润(上市公司持股40%,则对应0.8亿元)。 4)公司差异化发展路径渐清晰:“重”资产,长链条,在关键节点布局核心资源,符合我们提出的“核心资产具备议价权”的企业特征。随着公司不断做长供应链链条,资产投入形成业务壁垒,客户粘性不断增强,市场份额有望持续提升,农产业务和象道物流的拓展将提升整体盈利能力。 3.盈利预测及投资建议:强调“推荐”评级 1)预计2017~2019年象屿股份实现归属净利分别为7.1、10.5、13.5亿元,对应EPS分别为0.49、0.72、0.93元,对应PE分别为16.9、11.4、8.8倍。 2)我们认为现代供应链是未来重点发展方向,公司差异化发展路径渐清晰:“重”资产,长链条,在关键节点布局核心资源。大宗供应链、农产品供应链和铁路集装箱物流有望相互协同,强调“推荐”评级。 催化剂:中央农村工作会议提出的乡村振兴战略,或将在土地改革、农业规模化经营等领域带来投资机会。 风险提示:北粮南运量不及预期。

1.公司公告2017年三季报:归属净利同比增速32%。 财务数据: 报告期内,公司实现营业收入1440.99亿元,同比增长82.17%,实现归属净利4.95亿元,同比增长31.89%。 分季度看: Q3单季实现营业收入527.2亿元,同比增长78.74%,增速较Q2有所提升(70%); 归属净利1.98亿元,环比增长24.5%,同比下滑-11.02%。同比下降主要因营业外收入减少导致(去年同期子公司龙岩园区因土地收储获得净收益而本期没有)。 期间费用率继续降低: 得益于公司规模效应增强、全程供应链模式的推广,公司三项费用率合计1.68%,同比下降0.61pct;销售费用率1.17%,下降0.13pct;管理费用率0.20%,下降0.12pct;财务费用率0.31%,下降0.36pct%。 2.公司农产业务有望迎来向上拐点。临储取消后,2017年公司农产业务虽处于低谷,但仓储业务仍然贡献稳定收益。未来市场化空间逐步打开,公司全产业资源布局将有助于打通上下游,充分发挥规模优势,重塑新型种植农业模式,重启种植业务。外加燃料乙醇有望迎来突破,公司农产业务向上拐点可期。 3.公司善于利用外延模式突破业务瓶颈。我们总结公司外延模式:先合资,再增值,降低风险,稳步推进。以象屿农产的发展路径,公司与北八道的合作有望深化。预计以完整年度计算,合资公司象道物流全年可实现20亿营收,2亿元利润(上市公司持股40%,则对应0.8亿元)。 4.盈利预测及估值:强调“推荐”评级。 1)预计2017~2019年象屿股份实现归属净利分别为6.55、8.48、10.76亿元,对应EPS分别为0.56、0.72、0.92元,对应PE分别为18、 14、11倍。

投资要点:1.供应链业务增速名列前茅。供应链服务是公司的核心业务,营收占比约99%,已形成金属矿产、能源化工、农副产品三大主要产品。2013-16年收入复合增长率42%,为上市公司同行中最快,2016年供应链收入增速高达100%至1183亿元,规模已跃居第一,2017年上半年,营业收入更是同比增长84%至914亿元,接近2016年全年。 2.“重”资产,长链条,供应链业务差异化发展 1) “重”资产,不断提升综合物流能力。一方面公司重视对关键节点仓储、车辆、铁路专用线等资产的投入,另一方面形成了公司供应链业务相对重资产的发展特色。公司在主要口岸自营和包租管理仓库面积约320万平,位列全国仓储企业第五名。其中非粮食仓库超过115 万平方米、堆场面积28 万平方米,粮食仓约1500 万吨,其中国储粮1350万吨。 2)长链条,提质增效。我们认为供应链企业已经从赚取价差的贸易模式(1.0)、赚取平台服务费的供应链模式(2.0)正在走向全程供应链的3.0阶段:即利用业务资源,深度介入仓储、加工、金融等增值环节,将业务链条拉长,提升收益水平,此时行业特征为业务向资金实力雄厚、配套物流体系完善、一体化服务能力强的大企业集中,龙头企业收入和市占率将会持续提升。公司把握发展机遇,对自身业务做相关优化: a.产品品类优化,重点发展流通链条长、增值环节多、服务半径长的品种,如不锈钢及铝制品,提升毛利率。又如依托仓储能力,提供每年120万吨的钢材开平纵剪加工服务。b.客户结构优化,提高终端客户占比,降低中小贸易商比例,推进“全程供应链模式”。与客户在原材料采购配送、库存管理、产品分销等全业务流程深度融合,全面对接,减少资金沉淀,提高资产周转率,同时可快速切入客户上下游领域,拓展经营范围。如在铝产业链已升级为资本合作。 3.善用外延:先合资再增资,布局关键节点核心资源,突破业务瓶颈自2011年借壳上市以来,公司于2014及2015年进行了两次非公开发行。我们认为公司是善用外延手段来寻求发展突破的企业,而在外延路径上,我们发现:先合资再增资或是公司探索出的稳中求进的模式。 1)以象屿农产为例:获取核心资源,增厚利润,提升盈利稳定性。 先合资:2013年与黑龙江穆氏成立象屿农产,持股80%;通过合资企业的运营逐步厘清农业业务的关键节点及核心资源。 再增资:2014年非公开发行增资象屿农产获取核心资源,包括独立拥有可开展粮食供应链业务的土地(约 148 万平米)、仓储设施(仓容约 206 万吨)及烘干设备(日烘干能力约 1.3 万吨)等。 效果:增厚利润,提升盈利稳定性。象屿农产2014-16年实现净利润为2.66、3.74及3.06亿元,超过此前业绩承诺(每年不低于2个亿)及董事会模拟测算,并且贡献了上市公司净利润的75%、80%及45%,提升了公司盈利稳定性。 2)与北八道成立合资公司,获取稀缺铁路物流资源。2017年7月,公司与北八道集团合资设立公司象道物流,象屿股份持股40%。 a)北八道是国内最大的民营铁路集装箱公司,拥有核心物流节点的铁路场站、专用线等资源(包括2万多个铁路自备箱、30多条铁路专用线、近40个铁路场站等,到发货量集中于三门峡、咸阳、巩义等货场)。成立合资公司可快速获取稀缺的铁路集装箱资源,提升整体效率,降低物流成本。 b)公司9月公告,合资公司于2017年8月正式运营,截至9月末(未经审计数据),预计象道物流总资产22亿元,收入2.76亿元,净利润4222万元,照此推算预计合资公司2018年完整年度可贡献利润2亿元(公司持股40%,则对应0.8亿元)。c)根据象屿农产的发展路径,我们认为未来公司亦有可能对合资公司象道物流进一步深度发展。4.象屿农产:全产业链布局或迎突破,农产业务将迎拐点 1)玉米临储政策取消后,农产业务处于低谷,但仍有较大的利润贡献。 2016年玉米临储政策取消,2017年上半年公司合作种植业务、合作收粮及贸易业务基本停滞,但象屿农产在上半年仍然贡献了1.34亿净利润,占公司利润的29%(去年同期为77%)。其主要利润贡献来自于仓储收入。公司约1350万吨的国储粮,库存保管补贴80元/吨/年,年化可贡献约11亿收入,预计可实现约2.5亿利润,一定程度也反映了公司收购关键节点资源提供了利润稳定剂。(若国储粮大量去库存,则该项收入会减少) 2)市场化空间逐步打开,全产业链布局或迎突破。 临储取消后,东北粮食市场化空间正逐步打开。象屿农产作为唯一拥有覆盖产区、北方港区到南方销区全链条服务能力的粮商,具备市场竞争优势。 我们认为公司供应链业务差异化发展路径渐清晰,农产业务有望迎来向上拐点,强调“推荐”评级。 风险提示: 1)员工持股计划锁定期将于2018年2月2日到期,该员工持股计划持有公司股票1993万股,占比1.7%,未来有减持可能。 2)大宗商品需求下滑,农产业务拓展不及预期。