事件：公司发布2021 年半年报。公司2021 年上半年实现营业收入约2176 亿元，同比上涨32.33%；实现归母净利润约11.4 亿元，同比增长70.58%，位于业绩预增区间上限；实现扣非归母净利润约11.7 亿元，同比增长约158%， 位于业绩预增区间上限。公司2021 年上半度不分红派息。 大宗商品分销业务保持快速增长。公司2021 年上半年大宗商品经营货量约0.87 亿吨，同比略有下降，其中金属矿产、农产品、能源化工品经营货量分别约0.44 亿吨、0.07 亿吨、0.36 亿吨，分别同比变化约-11%、+12%、+11%。金属矿产、农产品、能源化工品经营分别实现营业收入约1470 亿元、195 亿元、447 亿元，分别同比增长约31.9%、46.09%、35.18%。综合以上，公司2021 年上半年大宗商品分销业务实现营业收入约2119 亿元，同比增长33.70%。 公司21 年上半年实现大宗商品物流服务收入35.51 亿元，同比增加32.68%， 其中综合物流服务、农产品物流服务、铁路物流服务分别实现营业收入25.55 亿元、1.01 亿元、4.5 亿元，分别同比变化+46.43%、-35.24%、+24.78%，其中农产品收入下降的主要原因是国储平均仓储量仅507 万吨，同比下降47%。 大宗商品价格上行，公司ROE 水平上升。公司2021 年上半年毛利率为2.35%， 同比增加0.69pct；销售净利率为0.66%，同比增加0.11pct；ROE 为7.38%， 同比增加2.47pct。盈利水平上升的主要原因是2021 年上半年受全球经济复苏、货币宽松以及“双碳”目标影响，大宗商品价格整体上行，尤其钢铁、有色和能源化工板块表现强劲，公司在向客户提供服务过程中享受到一部分价格弹性，大宗商品分销业务中的金属矿产、农产品、能源化工品2021 年上半年分部毛利率分别同比增加0.31pct、2.99pct、1.35pct。 2021 年上半年公司大宗商品物流服务板块整体毛利率为12.53%，同比减少5.62pct，其中综合物流服务毛利率同比减少2.21pct，主要原因是海运费走高、海外疫情反复导致进出口物流及租船业务开展受阻，拉低了整体毛利率；农产品服务毛利率同比减少5.72pct；铁路物流服务毛利率同比减少2.3pct。 大宗供应链市场空间巨大。据多家研究机构综合测算，大宗供应链市场规模预计在30 万亿以上，目前中国CR4（物产中大、厦门象屿、建发股份、厦门国贸） 市场占有率仅5%，距美日CR4 市场占有率（50%以上）还有很大上升空间。公司目前已步入修复提升期，未来将通过“发挥规模效应、提高服务效率、释放物流效益、优选客户和商品”等手段持续提升销售净利率，进而推动ROE 提升。 投资建议：下半年大宗商品价格或将承压，公司竞争优势凸显，有望逆势扩张市场份额。考虑公司上半年盈利能力超预期，我们上调公司21-23 年EPS 12%/10%/9%分别至0.85 元、0.95 元、1.05 元；维持公司“增持”评级。 风险提示：商品价格波动风险，导致客户违约；经营风险，如合作方违约、货物损失等；资金风险，如评级下降导致的资金成本上升等。

公司公布2021年半年报，2021H1实现营业收入2176亿元，同比增长33%；实现归母净利润11.37亿元，同比增长71%；实现扣非净利润11.71亿元，同比增长157.66%。 业绩接近预告上限，利润率显著提升。公司发布2021年半年报，2021H1实现营业收入2176亿元，同比增长33%；实现归母净利润11.37亿元，同比增长71%；实现扣非净利润11.71亿元，同比增长157.66%，接近此前预增公告上限。公司上半年利润率显著提升，毛利率2.35%，同比增加0.69pct；销售净利率0.66%，同比增加0.11pct，主要系公司转型提质效果明显，以及部分产品价格上涨，公司享受到价格弹性所致。 采购分销表现亮眼，物流业务短期承压。1）农产品：公司打造了覆盖产前、产中、产后的粮食全产业链服务体系，在种植端、收购端、销售端全面发力之下，粮食采购分销业务持续放量，同时玉米价格上涨带来部分价格弹性，象屿农产2021H1实现营业收入130亿，同比增长49%，实现净利润3.19亿，同比增长246%。2）金属矿产：依托大客户合作构建起渠道优势，培育起服务能力，公司针对中小制造业企业，通过规模赋能、管理赋能、金融赋能，叠加入场监管，打造出全程供应链管理服务模式，成功在钢铁、铝产业链实现模式应用，项目数量增加至7个，板块利润率明显提升，2021H1实现营业收入1470亿元，同比增长32%，毛利率同比提升0.31pct至1.43%。3）能源化工：公司不断加强与核心客户的战略合作，同时煤炭价格上涨带来部分价格弹性，2021H1能化板块实现经营货量3564万吨，其中煤炭经营货量3180万吨；实现营业收入447亿元，同比增长35%，毛利率同比提升1.35pct。4）物流业务：上半年公司物流业务三大细分板块均承压，综合物流--在海运费持续走高、海外疫情反复的影响下，毛利率较高的进出口物流业务开展受阻；农产品物流--国储平均仓储量下降47%，导致公司农产品收入和毛利率下滑；铁路物流--部分场站的在建工程竣工后业务仍处在拓展磨合期，象道物流盈利弹性未能释放。考虑公司的国储玉米已全部出库，我们判断未来公司农产品物流业务将保持稳定的盈利贡献；在多式联运不断发展、象道物流自身持续优化调整之下，预计未来公司铁路物流业务将充分释放盈利弹性。 智能化转型加速推进，助力提质增效。智能化是供应链企业转型的必然战略，公司将信息化、数智化建设作为战略工作重点，积极运用物联网、大数据和区块链等现代化科技手段为业务和管理赋能，已逐步构建了涵盖决策分析、职能保障、业务运营在内的智能化信息科技体系。业务运营方面，公司已完成采购分销服务平台、智慧物流服务平台、电子仓单金融服务平台的开发建设，并以象屿农产资源和团队为支撑，邀请阿里团队打造以“粮食种植产业联盟、粮食仓储体系、粮食流通产业联盟”为核心的“象屿农业产业级数字化平台”，目前已完成项目整体方案设计，预计2021-2022年收粮季可上线产业互联网平台1.0，助力公司扩大粮食收购规模，提升粮食收购质量。 业务模式进一步明确，供应链金融带来发展红利。随着供应链综合服务的不断深化，公司盈利来源逐步转型为“以服务收益为主（占比超40%），兼具金融收益和交易收益”，当前公司实体制造业企业服务量占比超50%，客户结构的优化极大增强了公司的盈利稳定性，有望实现“牛市量价齐升享受弹性、熊市以服务费为基础不断扩张市场份额”，未来盈利空间广阔。根据艾瑞咨询数据，目前我国供应链金融市场渗透率仅约20%左右，若仅考虑市场渗透率提升，每提升10%，预计供应链金融市场新增融资规模1万亿元，对应400亿元息差收入，供应链金融市场空间广阔。公司作为大宗供应链龙头，掌握一手商流、物流、信息流、资金流，能够对上下游客户精准画像，有望享受到供应链金融快速发展的红利。 行业空间广阔，迈入新周期与新格局。1）行业增量持续增长，存量整合空间广阔。一方面中国GDP以及制造业不断增长带来行业增量，另一方面供应链企业可以创造和分享物流成本降低的收益。目前我国大宗供应链行业集中度依然非常低，根据公司半年报，大宗供应链市场规模预计在30万亿以上，目前中国CR4市场占有率仅5%，距美日CR4（50%以上）还有很大上升空间。大宗物流龙头能够凭借强势的资源、渠道以及风控能力不断开拓客户群体、扩展大宗品类，提升市场份额。2）新周期与新格局：2008年之后大宗供应链物流呈现出了显著的周期波动的特征，但中周期切换之下，其周期属性有望弱化。制造业的格局变化是重塑中国大宗供应链物流的核心力量，中国制造业的经营环境正在发生着明显的变化，企业的核心竞争力不再完全依赖直接生产成本的降低，寻求资源配置效率更高、流通成本更优的供应链解决方案成为制造业企业转型升级的必然选择，第三方物流大有可为，并推动企业向综合供应链服务商转变。 盈利预测与投资建议：基于公司提质增效实现加速增长的逻辑超预期兑现，我们上调了盈利预测，预计公司2021-2023年营业收入分别为4480.3亿、5301.9亿、6216.9亿（前值4346.9亿、5127.4亿、5987.2亿），归母净利润分别为19. 7亿、22.9亿、27.1亿（前值18.2亿、21.4亿、25.1亿），对应PE分别为8.7X、7.4X、6.2X。公司定位清晰，在新周期与新格局之下业绩的周期波动有望减弱，通过核心模式复制、智能化转型升级实现提质增效，我们认为公司业绩将持续兑现，维持买入评级。 风险提示事件：宏观经济波动风险、行业竞争风险、人才流失风险、使用的公开资料信息滞后或更新不及时的风险

厦门象屿发布 2021年半年度业绩预增公告，预计 2021年半年度实现归母净利润 10.4亿元至 11.6亿元，同比增长约 56%至 74%。 投资要点 看景气，大宗商品维持高位，大宗货量稳定增长内需方面，2021年 5月克强指数（较高频地反映内需，从工业用电、物流运输和信贷需求综合反映我国经济活动的强弱）累计达 17.22%，同比提升 13.12pts，较 2019年同期提升 10.10pts。外需方面，国际主要经济体工业消费景气提振，2021年 4月美国库存销售比 1.25，同比回落 0.25pts，或拉动上游原材料需求增长。宏观基本面改善催化大宗商品景气，截止 2021年 7月 2日我国大宗商品价格总指数 180.12，较 2021年初增长 11.6%，处于历史高位水平。从外部环境看，上半年主要受益于经济复苏周期下大宗品旺盛需求，大宗运输货量亦稳定增长。 看业绩，预计 21Q2归母净利润同比大增约 70%至 100%受益于对策略上对下游核心终端客户的聚焦及对供应链综合服务的深化、规模上粮食、煤炭、金属等板块营业规模稳增、效率上提质增效对盈利能力的赋能，公司预计 21H1归母净利润 10.4亿元至 11.6亿元，同比增长约 56%至74%。分拆单季度看，预计 21Q2归母净利润 6.86至 8.06亿元，同比大增约70%至 100%，环比大增约 94%至 128%。 新“五年计划”引领定位升级，模式、配套、激励三维度高确定性战略引领上，公司此前发布《五年发展战略规划纲要（2021年-2025年）》，要求以成为世界一流供应链企业为目标，与战略型制造业客户深度合作，从而在为客户创造价值的过程中培育新的利润增长点，由此引领定位升级。在模式端，公司有全程供应链服务助力大宗贸易，业务扩张自带需求；在配套端，公司有海陆物流网络全方位布局，多式联运大有可为；在激励端，股权激励计划实施带来内生进取动力。我们认为，客观上模式和配套优势将带来业务量突围，主观上股权激励行权条件托底增速，市场低估公司多维度成长的确定性。 估值相对成长性明显偏低，同时有望维持相对高分红，攻守兼备从增长角度看，根据我们预测，公司 2020-2023年归母净利润复合增速 20.59%，对应 2021的 PEG=0.41<1，估值相对成长性明显偏低。从托底角度看，考虑股权激励计划对业绩目标的设定，以及参考 2020年公司分红比例 56%（同比提升 0.52pts），假设 2021-2023年公司分红比例维持 55%，根据我们预测 2021-2023年合计股息收益高达 22.55%。整体攻守兼备，确定性强。 盈利预测及估值综合公司软硬件设施布局及内生成长性驱动等方面考虑，我们预计公司 2021-2023年归母净利润分别 17.43亿元、20.11亿元、22.79亿元，对应 PE 分别 8.4倍、7.3倍、6.5倍，估值偏低，维持“买入”评级。 风险提示：大宗物流需求不及预期；多式联运推进不及预期；临储政策往不利方向发展。

公司公布 2021年半年度业绩预增公告，预计 2021H1实现归母净利润 10.4-11.6亿元，同比增长 56%-74%；实现扣非净利润 10.8-12.0亿元，同比增长 138%-164%。 多板块发力， 中报业绩超预期： 公司发布 2021年半年度业绩预增公告， 预计 2021H1实现归母净利润 10.4-11.6亿元，同比增长 56%-74%；实现扣非净利润 10.8-12.0亿元，同比增长 138%-164%，业绩超出我们此前预期， 非经常性损益-4000万主要来自公司与主业相关的套期保值产生的损益，以及上海象屿物流增资扩股，由控股子公司变成参股公司产生的投资收益。 公司业绩高增长系深耕下游核心客户， 提质增效成效显著所致。 上半年公司持续深化供应链综合服务， 通过全产业链服务模式不断渗透， 实现粮食、 煤炭、金属等业务稳步增长， 通过对产业链上潜在利润空间的挖掘， 实现盈利能力不断提升，大宗供应链龙头地位持续稳固。 新周期与新格局： 1）行业增量持续增长，存量整合空间广阔。 一方面中国 GDP 以及制造业不断增长带来行业增量，另一方面供应链企业可以创造和分享物流成本降低的收益。目前我国大宗供应链行业集中度依然非常低，以收入/物流总额计算的 CR4仅为 0.38%，大宗物流龙头凭借强势的资源、渠道以及风控能力不断开拓客户群体、扩展大宗品类，提升市场份额。 2）新周期与新格局： 2008年之后大宗供应链物流呈现出了显著的周期波动的特征，但中周期切换之下，其周期属性有望弱化。制造业的格局变化是重塑中国大宗供应链物流的核心力量， 中国制造业的经营环境正在发生着明显的变化，企业的核心竞争力不再完全依赖直接生产成本的降低，寻求资源配置效率更高、流通成本更优的供应链解决方案成为制造业企业转型升级的必然选择，第三方物流大有可为，并推动企业向综合供应链服务商转变。 核心模式复制推广，采购分销业务全面提速： 1）农产品：公司打造了覆盖产前、产中、产后的粮食全产业链服务体系，在种植端、收购端、销售端全面发力之下，象屿农产 2020年实现营业收入 270.0亿，同比增长 93%，实现净利润 3.5亿，同比增长 79%。 2）金属矿产：将粮食全产业链服务模式复制推广至黑色、铝等金属矿产，公司黑色矿产形成了全程供应链管理服务模式， 2020年黑色金属供应链经营货量 8883万吨，实现营业收入 1381亿。 3）能源化工：公司不断加强与核心客户的战略合作、重构国际油品团队，大力拓展内贸煤和蒙煤业务， 2020年能源化工经营货量同比增长 27.8%，营业收入同比增长 12.5%。 2020年 7月获批福建省首批“原油非国营贸易进口资格”，拓展了新的业务增长点。 激励充分目标进取， 董事长增持彰显信心： 公司董事和高管参与的股票期权计划解锁条件严格，要求 2019-2023年公司收入和利润复合增速分别达到 12.6%、 17.6%， 充足激励有利于深入绑定核心员工，激发中长期发展动力， 高增长的业绩目标彰显了公司的发展决心。 公司董事长张水利先生于 2021年 6月 18日增持公司股份 1万股， 体现对公司价值的认可和未来发展的信心。 盈利预测与投资建议： 基于公司中报超预期的业绩表现， 我们上调了盈利预测，预计公司 2021-2023年营业收入分别为 4346.9亿、 5127.4亿、 5987.2亿（前值 4009.3亿、 4431.7亿、 4878.2亿），归母净利润分别为 18.2亿、 21.4亿、 25.1亿（16.2亿、 19.4亿、 23.2亿），对应 PE 分别为 8.8X、 7.4X、 6.2X。考虑公司通过核心模式复制实现业务全面提速，积极进取的股权激励目标充分彰显发展信心，我们认为公司业绩将持续兑现， 维持买入评级。 风险提示事件： 宏观经济波动风险、行业竞争风险、人才流失风险、使用的公开资料信息滞后或更新不及时的风险

大宗供应链龙头，业绩表现亮眼。1）大宗商品供应链龙头，核心品种位居前列。厦门象屿主要从事大宗商品供应链服务，铝、煤炭等核心优势品种的业务量名列行业前茅，公司位居2020年中国物流企业50强第2位。2）轻重资产结合，多式联运能力不断提升。公司通过核心节点自有加强对关键性、稀缺性物流节点的把控，通过串联“公、铁、水、仓”，在国内构建了以厦门、上海、广州、青岛、天津、唐山等口岸城市为中心，辐射全国的物流网络体系，多式联运能力不断提升。3）大宗采购供应与物流相互促进，业绩表现亮眼。采购供应业务与物流业务之间的协同效应驱动公司业务不断扩张，2015-2020年营业收入、归母净利润CAGR分别为43.15%、35.09%，业绩表现亮眼。 行业分析：新周期与新格局。1）行业增量持续增长，存量整合空间广阔。一方面中国GDP以及制造业不断增长带来行业增量，另一方面供应链企业可以创造和分享物流成本降低的收益。目前我国大宗供应链行业集中度依然非常低，以收入/物流总额计算的CR4仅为0.38%，大宗物流龙头凭借强势的资源、渠道以及风控能力不断开拓客户群体、扩展大宗品类，提升市场份额。2）新周期与新格局：2008年之后大宗供应链物流呈现出了显著的周期波动的特征，但中周期切换之下，其周期属性有望弱化。宏观经济周期在总量层面决定行业的发展，制造业的格局变化重塑大宗供应链物流。 核心模式复制推广，采购分销业务全面提速。1）农产品：公司打造了覆盖产前、产中、产后的粮食全产业链服务体系，在种植端、收购端、销售端全面发力之下，象屿农产2020年实现营业收入270.0亿，同比增长93%，实现净利润3.5亿，同比增长79%。2）金属矿产：将粮食全产业链服务模式复制推广至黑色、铝等金属矿产，公司黑色矿产形成了全程供应链管理服务模式，2020年黑色金属供应链经营货量8883万吨，实现营业收入1381亿。3）能源化工：公司不断加强与核心客户的战略合作、重构国际油品团队，大力拓展内贸煤和蒙煤业务，2020年能源化工经营货量同比增长27.8%，营业收入同比增长12.5%。2020年7月获批福建省首批“原油非国营贸易进口资格”，拓展了新的业务增长点。 物流服务盈利突出，多式联运有望成为新增长点。多式联运可以充分发挥不同运输方式的比较优势，降低物流成本效果显著。公司2018年控股象道物流后，逐步构建起以铁路为核心的多式联运线路，多式联运能力不断提升。政策支持下，基础设施配套不断完善，多式联运有望持续渗透，成为公司新的利润增长点；同时随着物流服务占比的提升，公司盈利质量也有望改善。 激励充分绑定核心员工，目标进取彰显发展信心。公司股权激励计划拟授予权益6445.51万份，占公司总股本的2.98%，目前已完成首次授予。公司股权激励充分，有利于深入绑定核心员工，激发中长期发展动力。董事和高管参与的股票期权计划解锁条件更为严格，要求2019-2023年公司收入和利润复合增速分别达到12.6%、17.6%，高增长的业绩目标充分彰显了公司的发展信心。 盈利预测：我们预计厦门象屿2021-2023年营业收入分别为4009.3亿、4431.7亿、4878.2亿，归母净利润分别为16.2亿、19.4亿、23.2亿，基本每股收益分别为0.68、0.83、1.01元，对应PE分别为9.9X、8.1X、6.7X。考虑公司通过核心模式复制实现业务全面提速，积极进取的股权激励目标充分彰显发展信心，我们认为公司业绩将持续兑现，首次覆盖，给予买入评级。 风险提示：宏观经济波动风险、行业竞争风险、人才流失风险、使用的公开资料信息滞后或更新不及时的风险

大宗商品景气上行，预计全年大宗货量维持稳定增长 一方面，内需维增，2021年2月克强指数（较高频地反映内需，从工业用电、物流运输和信贷需求综合反映我国经济活动的强弱）19.12%，接近2017年2月前高。另一方面，国际主要经济体工业生产端数据改善、库存数据回升，2021年2月美国库存总额接近转正（同比-0.7%），库存销售比同比提升0.03pts至1.30。宏观基本面改善催化大宗商品景气，截止2021年4月2日我国大宗商品价格总指数174.60，处于历史高位水平。预计全年经济修复背景下，大宗商品供需格局整体稳定，价格水平高位维稳，景气之下大宗货量有望实现稳定增长。 21Q1业绩超预期增长，成长性稳步兑现 公司供应链综合服务进一步深化，黑色金属、铝产品、煤炭、农产品等业务量的继续增加，带动营业收入同比增长33.56%至893.88亿元，最终公司21Q1实现归母净利润3.54亿元，同比超预期增长33.97%，对应加权平均ROE同比提升0.64pts至2.79%。公司业绩成长性逐季稳稳兑现。 模式端、配套端、激励端三维度看，成长确定性高 公司在模式端有全程供应链服务助力大宗贸易，业务扩张自带需求；在配套端有海陆物流网络全方位布局，多式联运大有可为；在激励端行权条件要求较高，带来内生进取动力。我们认为，客观上模式和配套优势将带来业务量突围，主观上股权激励行权条件托底增速，市场低估公司的业绩增长确定性。 估值相对成长性明显偏低，同时有望维持相对高分红，攻守兼备 从增长角度看，根据我们预测，公司2020-2023年归母净利润复合增速16.12%，对应2021的PEG=0.59<1，估值相对成长性明显偏低。从托底角度看，考虑股权激励计划对业绩目标的设定，以及参考2020年公司分红比例56%（同比提升0.52pts），假设2021-2023年公司分红比例维持55%，根据我们预测2021-2023年合计股息收益高达20.23%。整体攻守兼备，确定性强。 盈利预测及估值 综合公司软硬件设施布局及内生成长性驱动等方面考虑，我们预计公司2021-2023年归母净利润分别15.14亿元、17.59亿元、20.35亿元，对应PE分别9.5倍、8.2倍、7.1倍，估值偏低，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济恢复不及预期；多式联运推进不及预期；临储政策往不利方向发展。

经营货量大幅增长， 全年业绩符合预期。 公司 2020年实现营 收及归母净利分别为 3602.15亿元、 13.05亿元，同比增长 32.23%、 21.65%，业绩符合预期。公司深耕行业多年， 上游货 源渠道稳固， 下游需求景气度提升， 2020年全年经营货量超 2亿吨，同比增长 40.09%。 我们认为规模效应下，强者恒强，看 好未来行业集中度提升。 分业务看： 大宗商品采购分销、物流 服务分别实现营收 3502.91亿元、 57.57亿元，同比增长 32.76%、 3.23%； 大宗商品板块下的金属矿产、农产品收益与 行业景气度提升，经营货量大幅增长， 营收同比增长 36.78%、 70.49%；物流板块增长放缓主要原因系公司主营铁路货运， 上 半年受疫情影响公路免征过路费，分流效应明显。 公司 2020实现毛利率 1.95%，同比下降了 1.15个百分点，主要受新收 入准则影响将物流费用从销售费用核算调整至营业成本。 新五年规划出台，利润导向下提质增效赋能产业链。 公司出台 新五年规划，注重盈利导向，深入产业链环节，提供全流程服 务，优化经营效率，提升盈利能力。同时，公司推出股权激励 计划，业绩考核目标期 2021/2022/2023年营收同比增长 5.87%、 7.14%、 7.33%， EPS 同比增长 11.11%、 18.33%、 21.23%， 且不低于同行业均值。 行业景气度提升，贸易风险进一步降低。 大宗商品景气度维持 高位，其中公司主要经营品种黑色金属、有色金属及农产品价 格全年维持高位， 下游需求旺盛， 公司整体经营风险下降， 贸 易环节违约风险进一步降低， 近三年资产减值损失占营业利润 比重分别为 27.01%、 -9.10%、 -18.36%。 风险提示： 大宗商品价格波动过大加剧违约风险；公允价值变 动损益波动大于预期。

厦门象屿发布2020年报，业绩略超预期。公司全年实现营业收入3602.15亿元，同比增长32.23%；实现归母净利润13.00亿元，同比增长17.51%；实现扣非归母净利润13.05亿元，同比增长21.65%。整体看，公司大宗采购分销业务放量增长，大宗物流业务盈利稳步恢复。我们预计公司当前PEG仅0.58倍，业绩增长确定性明显低估，维持“买入”评级。 投资要点业绩超预期增长，Q4归母净利润同比大增31%分拆季度看，业绩加速增长略超预期。1，）营收端，大宗供应链景气无惧疫情冲击，公司20Q1-20Q4营业收入分别同比+21.2%、+36.9%、+40.2%、+27.7%至669.27亿元、962.61亿元、1061.74亿元、908.53亿元。2）利润端，受益于产业链延伸的服务增值，公司20Q1-20Q4归母净利润分别同比+0.6%、+33.3%、+1.4%、+31.4%至2.64亿元、4.03亿元、2.66亿元、3.67亿元；剔除套保损益影响，公司20Q1-20Q4扣非归母净利润分别同比-94.4%、+40.0%、+138.4%、+15.7%至0.14亿元、4.41亿元、5.02亿元、3.49亿元。 大宗采购分销业务规模放量，会计准则变更销售费用与成本端有所调整营收及货量方面，高速增长。受益于粮食供应链成功模式的复制迁移，2020年公司大宗采购分销业务经营货量2.05亿吨，同比大增40.1%；实现营业收入3502.91亿元，同比大增32.8%。其中，金属矿产供应链经营货量同比增长44.1%至1.18亿吨，营业收入同比增长36.8%至2325.08亿元；农产品供应链经营货量同比增长80.3%至1594.28万吨，营业收入同比增长70.5%%至397.38亿元；能源化工供应链经营货量同比增长27.8%至7108.74万吨，营业收入同比增长12.5%至760.46亿元。 盈利方面，销售费用与成本端有所调整，盈利能力不减。自2020年起将商品控制权转移给客户前的物流费用从销售费用核算调整计入营业成本核算，导致全年大宗采购分销毛利率同比下降0.9pts至1.8%，但同时销售费用率也降低1.12pts，整体盈利能力不减。 大宗物流业务业绩下半年环比恢复业务营收全年增逆势同比微增3%，中其中20H2同比19H2增长12%。全年看，疫情影响下，大宗物流业务营收同比仍逆势微增3.2%至57.57亿元，其中农产品物流营收同比下降26.9%，铁路物流营收同比下降32.7%，综合物流营收同比增长23.1%。但逐步呈现稳健恢复态势，20H2大宗物流业务营收30.81亿元，环比20H1增长15.1%，同比19H2增长11.9%。 模式端、配套端、激励端三维度看，攻守兼备确定性高公司在模式端有全程供应链服务助力大宗贸易，业务扩张自带需求；在配套端有海陆物流网络全方位布局，多式联运大有可为；在激励端行权条件要求较高，带来内生进取动力。我们认为，客观上模式和配套优势将带来业务量突围，主观上股权激励行权条件托底增速，市场低估了公司的业绩增长确定性从增长角度看，根据我们预测，公司2020-2023年归母净利润复合增速16.12%，对应2021年的PEG=0.58<1，估值相对成长性明显偏低。从股息角度看，参考2020年公司分红比例56%（同比提升0.52pts），假设2021-2023年公司分红比例维持55%，根据我们预测2021-2023年合计股息收益高达20.7%左右。整体攻守兼备，确定性强。 盈利预测及估值综合公司软硬件设施布局及内生成长性驱动等方面考虑，我们预计公司2021-2023年归母净利润分别15.14亿元、17.59亿元、20.35亿元，对应PE分别9.3倍、8.0倍、6.9倍。根据我们预测，公司2020-2023年归母净利润复合增速16.12%，对应2021年的PEG=0.58<1，估值相对成长性明显偏低，维持“买入””评级。 风险提示：宏观经济恢复不及预期；多式联运推进不及预期；临储政策往不利方向发展。

事件：公司发布20020年报。公司2020年实现营业收入约3602亿元，同比增长32.23%；实现归母净利润约13.0亿元，同比增长17.51%；实现扣非归母净利润约13.05亿元，同比增长21.65%。公司拟向全体股东派发现金股利（税前）0.3元/股，连续两年现金分红率超过55%。 大宗商品分销业务保持快速增长。公司2020年大宗品经营货量超2.0亿吨，同比增长约40%，其中金属矿产、农产品、能源化工品经营货量分别约1.18亿吨、0.16亿吨、0.71亿吨，分别同比增长约44%、80%、27.8%。金属矿产、农产品、能源化工品经营分别实现营业收入约2325亿元、397亿元、760亿元，分别同比增长约36.8%、70.5%、12.5%。金属板块收入快速增长的原因是公司复制推广“全程供应链管理服务模式”与“大型基建项目工程物资一体化供应”模式，新开拓多个项目，包括“西王特钢”项目、深圳地铁、厦门地铁、京秦高速公路等基建和房建项目等。农产品经营收入快速增长的原因是子公司象屿农产在种植端、收购端、销售端全面发力，粮食采购分销业务持续放量，截至2020年12月末，象屿农产持有原粮现货库存近400万吨，同时保管国储粮约500万吨。报告期内公司实现大宗商品物流服务收入57.57亿元，同比增加3.23%，其中综合物流服务、农产品物流服务、铁路物流服务分别实现营业收入43.23亿元、5.68亿元、8.66亿元，较上年同期分别变化+23.06%、-26.86%、-32.72%。 受新收入准则变化影响，公司整体毛利率下降。公司2020年整体毛利率下降1.15pct至1.95%，毛利率下降的主要原因是受新收入准则影响，将商品控制权转移给客户前产生的物流费用从销售费用核算调整计入营业成本核算。如果将所有销售费用计入主营业务成本，2020年调整后的毛利率约为1.50%，较19同期减少0.04pct，主要原因可能是新冠肺炎疫情影响下，国内外经济承压以及大宗商品价格波动加剧的外部宏观环境变化。 重点拓展新能源供应链、农产品供应链业务。公司2021年力争实现营业收入4000亿元，成本费用控制在3972亿元以内，主要措施包括：金属矿产业务方面围绕“锂、钴”为核心开展从矿石到电池的全产业链运营，拓展新能源供应链；农产品业务方面扩大种植业务面积，扩大粮源覆盖范围；依托“象屿集团250万吨不锈钢冶炼一体化项目”扩大公司东南亚市场影响力和海外经营规模等。 投资建议：公司已形成覆盖全国、连接海外的物流服务体系，龙头地位稳固；通过全面风险管控体系，坏账损失占营业利润的比例逐年降低，归母净利润逐年增长；公司20年底执行股权激励计划，绑定管理层和股东利益。考虑风险管控体系发力，ROE水平有望继续提升，我们上调公司21-22年EPS13%/12%分别至0.76元、0.86元，新增2023年EPS为0.96元；维持公司“增持”评级。 风险提示：商品价格波动风险，导致客户违约；经营风险，如合作方违约、货物损失等；资金风险，如评级下降导致的资金成本上升等。

大宗供应链为高杠杆驱动模式，严风控、高周转及全链条服务能力为核心。大宗供应链盈利主要来源于资金服务、物流服务及贸易价差，分别对应低成本资金获取能力、完善物流服务能力以及全产业链服务能力。 拆分大宗供应链ROE模型，行业具备高杠杆、低毛利率特点，从安全性而言，企业风险把控能力为核心，从成长性而言，重点关注企业周转率及全产业链服务能力带来的盈利能力提升。 A股大宗供应链最纯标的，业绩稳健增长。公司是A股大宗供应链最纯标的，具备产业全链条服务能力，通过并购方式布局铁路、农产等领域，能力边界不断扩张，服务产业覆盖铁矿石、钢铁、煤炭、玉米等品类，成长性及盈利能力领先同行。2011年-2019年公司营业收入及归母净利润年均复合增长率分别达30%、26%，2015年至今ROE稳步提升，2019年达9.61%。 布局核心物流资源强化服务能力，模式创新增强上下游黏性。公司股东为厦门市国资委，资金实力雄厚，“风险第一”的风控意识使公司一直稳健经营，账期管理及偿债能力逐步提升，现金循环期同行领先。公司积极布局稀缺的铁路、粮仓等物流资源，强化公司开展全产业链服务的物流优势，两大主体公司象道物流、象屿农产已贡献可观盈利。公司全产业链服务模式在众多产业中复制，其“虚拟工厂”模式为中小企业解决融资难、议价弱难点，并提升产业链各环节与公司黏性，实现与企业之间的价值共享。 投资建议：公司兼具雄厚的资金实力及有效的激励机制，是业务扩张的有力引擎，完善的风控制度为业务保驾护航。无论在稀缺物流资源的布局还是上下游黏性提升的模式创新，公司均首屈一指。“立足供应链、服务产业链”根植于公司文化，长期看好公司在规模稳健扩张下，对所服务产业上下游整合能力的提升。预计公司2020-2022年EPS分别为0.64元、0.81元、0.88元，对应PE分别9.82x、7.74x、7.16x，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：大宗商品价格大幅下滑，供应链业务经营风险，业务规模拓展不及预期

大宗供应链综合服务平台龙头，擅长优质资源整合 优势整合， 龙头壁垒高筑。 1） 从基因看， 公司并购整合功底深厚， 2011年借壳 登陆 A 股以来先后通过非公发、配股等多种融资方式发力版图拓展， 2021年 3月引入战投中垦基金合力纵深发展粮食供应链业务。 2） 从业务看， 公司主要从 事大宗商品采购分销及物流两大主业， 形成横向协同。 3） 从优势看， 公司整体 具备渠道、网络及服务三大核心壁垒。 4） 从财务看， 上市以来营收复合增速 30%， 15-19年归母净利润复合增速 40%， 财务表现兼具成长性与稳健性。 当前 PEG 仅 0.52倍，成长性低估值，核心预期差来自业绩增长确定性 根据我们测算， 公司 2020-2022年归母净利润复合增速 17.90%， 2021年对应 PE 仅 9.38倍，从成长性角度看 PEG 仅 0.52倍。低估核心来自市场对公司稳定 高增长的担忧， 市场担忧公司所涉及大宗商品整体空间不足，但我们认为客观 上公司模式和物流配套占优将在龙头集中过程中业务量突围，主观上公司股权 激励严苛，行权条件托底增速，两方面叠加考虑我们预计公司利润未来将维持 15%-20%的相对高增。 模式端：全程供应链服务助力大宗贸易，业务扩张自带需求 理解大宗供应链的生意本质需要具备自上而下视角。 1） 核心驱动层面， 经济超 预期恢复领先全球叠加需求侧管理推动，“中国制造”走强将对大宗商品形成持 续利好。 2）产业链层面， 未来需求侧变革下制造业柔性生产大势所趋，相应的 物流体系或迎重塑， 壁垒占优、业态成熟的大宗供应链企业将强者更强。 3）微 观业务层面， 公司的赚钱模式逐步由价差收益转变为产业链延伸的服务增值收 益， 形成“以流促贸上量-以贸促流提质” 的两大主业板块间正向循环。 配套端：海陆物流网络全方位布局，多式联运大有可为 依托全方位海陆网络布局，公司多式联运业务发力在即。 我们认为， 在 1） 区 域经济协调发展、 2） 运力结构优化、 3） 政策支持三重催化下， 我国多式联运 货量未来有望大幅攀升，进一步缩小与欧美差距。 2018年公司实现控股象道物 流，得以依托完备的海陆物流网络体系，开展以铁路为核心的多式联运业务。 展望未来， 我们认为公司将拓宽物流网络海内外覆盖范围、 提升关键物流节点 密度、 加大数智化建设力度， 以硬件的自我强化赋能业态的模式升级。 激励端：股权激励落地形成催化，行权条件要求严苛带来进取动力 公司 2020年股权激励计划落地， 高管期权行权条件要求 21-23年营收 CAGR7.3%， 利润端要求 21/22/23年 EPS 不低于 0.60元/0.71元/0.86元。 同时 股息也有吸引力， 考虑此次股权激励计划对业绩目标的设定， 以及参考 2019年 公司两度派息合计分红比例同比大幅提升 29pts 至 55%， 假设 2021-2023年公司分红比例维持 50%， 测算仅行权条件对应合计股息收益高达 17.5%。 盈利预测及估值 综合公司软硬件设施布局及内生成长性驱动等方面考虑，我们预计公司 2020- 2022年归母净利润分别 12.11亿元、 14.35亿元、 16.83亿元，同比分别+9.50%、 +18.46%、 +17.35%，对应 EPS 分别 0.56元、 0.66元、 0.78元。从成长性角度 看，公司 2020-2022年归母净利润复合增速 17.90%， 对应 2021E 市盈率的 PEG=0.52<1，估值相对成长性明显偏低。我们认为公司合理估值在 15倍 PE 左 右，对应 2021年归母净利润合理市值 215亿元左右，相对现价仍有约 58%空 间，首次覆盖给予“买入” 评级。

投资建议。预计公司2020-2022年EPS为0.54、0.65、0.75元，2021年3月2日收盘价（6.26元）对应2020-2022年的PE为11.6、9.6、8.4倍，PB为1.2倍、1.1倍、1.0倍。假设按照2019年56%的分红比例，对应2020-2022年的股息率为4.8%、5.8%、6.7%。公司是中国领先的大宗商品供应链投资运营服务商，历史经营表现优秀。大宗商品供应链市场空间广阔，公司优秀的物流资源整合能力与供应链业务相辅相成，完善的风控体系保障公司稳健发展，发展前景良好；同时公司坚定积极的分红政策，股息回报丰厚。此次公司引入中垦基金作为战投，有助于公司进一步做大做强粮食供应链业务。我们认为公司中长期投资价值显著，建议投资者积极配置，维持“审慎增持”评级。 风险提示。经济形势大幅恶化、大宗商品价格剧烈波动、资产减值超出预期、粮食供应链业务发展低于预期。

价格上涨预期为其大宗农产业务带来机遇。 公司作为行业内主营大宗商 品供应链的厂商，在包括农产品在内的象道物流与供应链联动中具有经验 和优势。其中农产品价格的上涨预期给予其供应链以价值成长的想象， 20年12月哈尔滨国标三等玉米出库均价为2,357元/吨， 较年初涨幅达 41%， 公司大幅扩大种植面积， 相关农产品的价格上涨将为其象屿农产业 务带来机遇。 虚拟工厂合作与基建增量双核驱动业绩增长。 公司积极完善产业链不同 端口的联动，加大与下游生产相关企业业务上的合作，所主推的“虚拟工 厂”业务毛利率相对较高，相关业务量的增加将有助于业绩提升；此外公 司上半年中标的30+个基建项目，使其大宗产品供应链中所经营的钢铁、 铝和煤炭等货量增加，预计伴随大宗商品的涨价预期，公司依托于高毛利 供应链下游工厂的合作，将与需求增量双核驱动业绩增长。 股权激励计划彰显公司中长期发展信心。 近期公司推出的股权激励计划 （草案）包括股票期权激励计划和限制性股票激励计划两部分，分别向激 励对象授予4,279.57万份股票期权和2,171.06万股公司限制性股票，占比 公司股本总额的1.98%和1.01%。业绩考核目标为以2019年度营收为基 准， 21至23年的营收增长率分别不低于40%/50%/61%，每股收益不低于 0.60/0.71/0.86元，计划框定了对于激励管理者较高的考核标准，体现了 公司对其中长期发展的信心，并向市场释放出了积极的价值投资信号。 盈利预测和投资建议： 稳定且多元的物流和农产业务模式作为基础，依托 科技驱动型供应链模式的数智化实践，伴随着核心分销模式的推广，其产 品 市场 竞争 力有 望不断 加强 ， 我 们调 整公司 2020-2022年 EPS 至 0.60/0.72/0.82元，对应PE分别为8.5/7.1/6.2倍，维持“增持”评级。

厦门象屿是一家综合供应链服务商。近年来随着大宗商品贸易对供应链精细化管理的要求明显提高，公司积极从贸易商向供应链运营商转型。盈利来源由“价差”向“服务费”模式转变，经营风险大幅降低，市场或将逐步向专业化且有信誉的供应链运营企业集中。 l 实际控制人系厦门市国资委，股权激励方案完善长效激励机制。2011年，象屿集团整合旗下贸易和物流资产借壳上市。上市以来，公司深耕农产和大宗商品供应链，风控、规模与周转效率构筑三重竞争优势。 象屿农产：积极探索农产品全流程服务，国储业务提升盈利。后临储时代，公司积极转型并深度介入农业生产的产前、产中、产后，提供生产要素参与生产环节、利用物流仓储网络、分销体系负责流通环节的运营。公司深耕北粮南运物流体系，玉米价格回升带动业绩改善。 l 象道物流：重点布局大宗品集散区域，提升网络效应与协同价值。象道物流在北粮南运、北煤南运、铝产业链产品跨省流通等物流线路上进行重点布局，与公司原有供应链业务协同，有望进一步盘活资产。 虚拟钢厂模式连接产业链上下游，创效赋能分享增值。通过搭建供应链服务平台，象屿致力于解决原材料供应不稳定、价格不透明的问题，象屿与钢厂共享增值收益。长期看，这一模式或有望沿着市场容量大的大宗商品产业链进行上下游延伸。 盈利预测与投资建议：预计20-22年归母净利分别为12.9/15.5/18.8亿元，对应EPS分别为0.60、0.72、0.87元/股，按最新收盘价计算PE分别为10.9x、9.0x、7.5x。综合考虑可比公司估值及象屿领先的成长性带来估值溢价，给予对应2020年14倍PE，合理价值为8.36元/股，给予“买入”评级。 风险提示。大宗市场波动剧烈；临储政策风险；供应链业务管控风险。

投资建议 玉米、小麦、水稻等主要农作物品种供需格局持续改善，价格步入上行周期，公司有望充分受益。同时，大宗商品供应链需求回暖，公司业绩增长确定性强。我们预计，2020-2022年，公司营业收入分别为3531.09/4377.93/5288.87亿元，归母净利润分别为12.99/15.37/18.35亿元， EPS 分别为0.60/0.71/0.85元，目前股价对应PE 分别为10/9/7X，维持“买入”评级。 风险提示 进出口贸易不及预期，公允价值波动超预期，政策扰动。