事件：厦门象屿公布 ] 2022半年度报告。公司上半年实现营收 2541.5亿元，同比+16.8%；实现归母净利润 13.7亿元，同比+20.2%；实现扣非归母 15.1亿元，同比+28.6%。分业务来看，大宗商品贸易业务实现营收 2457亿元，同比+15.9%，大宗商品业务实现营收 38.7亿元，同比+8.9%。 借助国有资源，完善大宗商品供应链模式和布局。通过整合厦门市部分国有供应链服务企业等方式，公司逐渐确立了农产品、金属材料及矿产品、能源化工三大经营方向。同时推动物流网络布局，构建了农产品物流服务体系、铁路物流服务体系、综合物流服务体系，实现贸易和物流相互协同。2022H1，农产品贸易营收 241亿元，同比+14.8%，金属矿产贸易营收 1717亿元，同比+3.6%，能源化工贸易营收 396亿元，同比+91.8%，物流板块整体营收 38.7亿元，同比+8.9%。2022H1，公司新能源钴、锂、镍光伏组件业务继续高速增长，实现营收 87亿元，同比+126.4%，毛利约占经营商品毛利的 6%。 市场规模巨大，头部企业市场占有率有望持续提升。近五年，大宗商品供应链市场规模稳定在 40-50万亿元左右。相较于美日市场，国内头部企业市场占有率低。中国大宗供应链 CR4市场体量由 2017年的 8000亿元左右增长至 2021年的超 2万亿元，对应市场占有率由 1.8%快速提升至 4.1%，但距美日大宗供应链 CR4市场占有率还有较大差距。 物流、科技、金融、风控四大平台构建竞争壁垒。物流方面，公司是全国仓储企业百强（居第 3位）、国家 5A 级物流企业，在业内率先构建以“公、铁、水、仓”为核心的网络化物流服务体系。科技方面，公司已完成采购分销服务平台、智慧物流服务平台、“屿链通”服务平台的开发建设。供应链金融方面，截至2022H1，公司通过“屿链通”服务平台，已为客户取得授信超 70亿元。风险控制方面，完成由“传统贸易商”向“供应链服务商”的转型后，公司信用减值损失占营业利润的比例逐年降低，2019-2022H1分别为 4.6%、4.5%、2%、3.5%，优于行业平均水平。 盈利能力平稳增长，经营效益持续提升。公司产品组合多元、结构均衡，核心产品市占率大多在 2%-3%，具有更好的周期对冲能力和增长潜力。2022H1公司销售毛利率和销售净利率分别为 2.5%，0.8%，随着公司产品结构优化，销售规模提升，毛利率和净利率也会进一步提升。2022H1，销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为 0.4%、0.2%、0.3%，继续保持在较低水平。由于公司近两年的产品结构优化，重点发展毛利相对较高的能源化工业务，2022H1，ROE同比+1.3pp，ROA 同比+0.7pp。 盈利预测与投资建议：我们看好公司大宗商品贸易和物流两大板块业务，认为公司市场占有率将会持续提升，利润率也会因为产品结构优化得以提升。暂不考虑增发，预计公司 2022-2024年归母净利润分别为 26.6、30、35.4亿元，EPS 分别为 1.18、1.33、1.57元，对应的 PE 分别为 7X、7X、6X。我们看好公司的长期增长能力，给予 2023年 9倍（可比公司 2023年 PE 均值）PE，对应目标价 11.97元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：大宗商品价格波动风险，产业链上下游扩展不及预期风险等。

厦门象屿发布 2022年半年报，2022年上半年实现归母净利润 13.66亿元，同比增长20.2%。疫情不改稳健经营步调，“买入”评级。 投资要点疫情影响下经营依旧稳健，22H1归母净利润同比增长 20.2%公司发布 22年半年报，受益于业务、客户结构优化以及金属矿产供应链突出表现，22H1实现归母净利润 13.66亿元，同比+20.2%。其中 22Q2归母净利润 9.00亿元，同比+14.9%，剔除上年同期放弃上海象屿物流发展增资权确认投资收益影响，22Q2归母净利润可比口径同比+40.8%。现金流方面，22Q2经营性现金流净额 66.48亿元，同比+12.7%。 服务制胜，上半年大宗供应链运营稳中向好公司 22H1大宗供应链业务总经营货量 8974万吨，同比+3.5%，总体毛利率2.1%，同比+0.03pts，还原-3.69亿元期货套保损益后我们测算单吨毛利润 52.54元，同比多增 6.68元。其中，金属矿产板块货量 5624万吨，同比-16.68%，毛利率 1.7%；农产品板块货量 694万吨，同比+4.1%，毛利率 3.8%；能源化工板块货量 2649万吨，同比+113.2%，毛利率 2.4%。 结构调优、提质增效，持续推进全产业链服务公司在客户结构、货种结构、盈利结构三大方面实现优化： 1）客户结构：制造业客户占比增加至 50%以上，未来将逐步拓展至中小制造业企业。 2）货种结构：从大宗供应链运营货种看，22H1金属矿产货量占比 62.7%，同比-15.2pts；农产品货量占比 7.7%，同比持平；能源化工货量占比 29.5%，同比+15.2pts。毛利率较高的货种经营量占比提升推升毛利。 3）盈利结构：坚持从“供应链贸易商”向“产业链运营商”转型，服务收益和金融收益占比达 70%。 定增预案引入战投，助力深化战略协同关系公司于 5月 24日发布定增预案，拟非公开发行 A 股募资 35亿元用于补流及偿债，认购对象为战投招商局集团（认购 10亿元）、山东港口集团（认购 10亿元）及公司控股股东象屿集团（认购 15亿元）。当前定增预案已经获得中国证监会行政许可申请受理（据 6月 24日公告），考虑战投招商局及山东港口都拥有重要的供应链物流节点资产（如船队、码头、货代等），本次股权合作有望发挥多方战略协同效应，夯实公司运营底盘。 模式业务两端向好，中长期盈利有望继续强化模式端，公司通过购入自有运力、扩大外包合作伙伴以及核心节点布置物流基础设施等多重举措，正逐步建立起“多式联运+仓储”一体化物流服务体系，伴随自身服务半径与环节延拓，其盈利能力在未来仍可继续提升。 业务端，公司从事大宗供应链与物流业务，伴随疫情好转、各地复工复产推进，后续相关需求或将提升，带动业务超预期增长。 盈利预测及估值我们预计公司 2022-2024年归母净利润分别 25.93亿元、30.34亿元、35.25亿元，对应 PE 分别 7.2倍、6.1倍、5.3倍。公司多维结构调优夯实盈利能力，维持“买入”评级。 风险提示大宗价格波动剧烈；产业链服务模式推广不及预期；国际贸易形势恶化。

事件：公司发布2022 年中报。公司2022 年上半年实现营业收入约2,542 亿元，同比上涨16.8%；实现归母净利润约13.7 亿元，同比增长20.2%；实现扣非归母净利润约15.1 亿元，同比增长约28.6%。上年同期公司有股权转让收益， 影响归母净利润约1.44 亿元，剔除此影响后，公司2022 年上半年归母净利润较上年同期增长约37.6%。 大宗商品分销业务仍保持较快增长。公司2022 年上半年大宗商品经营货量约0.90 亿吨，同比增长约3.5%，其中金属矿产、农产品、能源化工品经营货量（调整后）分别约0.56 亿吨、0.07 亿吨、0.26 亿吨，分别同比变化约-16.7%、+4.1%、+113%；金属矿产、农产品、能源化工品经营分别实现营业收入约1,717 亿元、241 亿元、396 亿元，分别同比增长约3.6%、14.8%、91.8%。综合以上，公司22 年上半年大宗商品分销业务实现营业收入约2,457 亿元，同比增长15.9%。 公司2022 年上半年实现大宗商品物流服务收入约38.7 亿元，同比增加约8.9%， 其中综合物流服务、农产品物流服务、铁路物流服务分别实现营业收入31.7 亿元、2.1 亿元、4.9 亿元，分别同比变化+13.2%、-3.6%、-8.8%。 优化业务结构，公司ROE 水平继续抬升。公司2022 年上半年整体毛利率约2.49%，同比增加0.14pct；四项费用率约0.92%，同比减少0.17pct；销售净利率约0.79%，同比增加0.13pct；加权平均ROE 为9.59%，同比增加0.37pct。公司盈利水平上升的主要原因是公司优化业务结构，挖掘供应链多元服务价值， 其中黑色金属经营货量、营业收入虽同比下降，但公司通过长协合作、矿源直采等方式降低铁矿采购成本，铁锰毛利和毛利率均有所提升；加快内贸煤、蒙煤业务开发，煤炭经营货量、营业收入和毛利均同比大幅增长，其中蒙煤经营货量增长33%至161 万吨；坚持锂电及光伏产品的专业化经营方向，基本实现主流正极材料厂商碳酸锂供应全覆盖，锂、钴、镍经营规模同比增长超100%。 拟引入战略投资者，将发挥战略协同效应。公司发布定增预案，拟募集35 亿元用于补充流动资金和偿还债务，其中招商局集团、山东港口集团作为战略投资者分别出资10 亿元认购，大股东认购剩余15 亿元。此次战略入股，体现了两家战略投资者看好大宗商品供应链服务行业的前景，以及对公司业务模式、盈利模式、风控能力和投资价值的充分认可；同时两家战略投资者也将为公司带来国际国内领先的市场、渠道等战略性资源，帮助提升公司竞争力。 投资建议：公司大宗供应链业务经营稳健，市场份额、ROE 有望同步提升； 公司拟通过定增引入战略投资者，将为公司带来市场/渠道资源，并帮助提高公司物流服务效率和供应链综合服务能力。暂不考虑增发，我们维持公司22-24 年净利润预测分别为25.8 亿元、30.8 亿元、37.8 亿元；维持公司“增持”评级。 风险提示：商品价格波动风险，导致客户违约；经营风险，如合作方违约、货物损失等；资金风险，如评级下降导致的资金成本上升等。

厦门象屿是国内大宗供应链综合服务商龙头。 公司提供大宗品经营和物流等一站式综合服务， 主要经营类目包括金属矿产、能源化工、农产品，2021年分别贡献大宗品经营板块 47%/ 30%/ 22%的毛利润。 2021年公司实现收入 4,625亿元/+28%yoy，归母净利润 21.6亿元/+66%yoy。过去数年中， 公司一直保持稳健的业绩增长， 2015-2021年，公司收入/归母净利润 CAGR 分别高达 41%/ 40%，展现出强大的持续增长能力。 公司 2019-21年股息率分别为 9%/ 5%/ 6%，维持着较高的分红。 大宗供应链行业空间稳定，未来企业集中度有望提升。 厦门象屿年报显示， 2016~2020年，我国大宗供应链市场规模稳定在约 40万亿元左右。 近年来行业集中度不断提升， 2016~2021年行业 CR4份额从 1.2%提升至 5.5%， 在此过程中龙头企业得以实现持续增长。 未来大宗供应链龙头企业有广阔的成长空间， 2021年我国 CR4企业（包括厦门象屿在内）市占率均不足 2%， 对标全球龙头（邦吉、嘉能可等） 规模仍然较小。 提供综合贸易服务，盈利更稳定。 传统大宗供应链企业的利润结构以价差为主，业绩与大宗品周期高度相关。厦门象屿近年来已逐渐向供应链综合服务模式转型， 以提供物流、金融等服务为盈利点，降低对交易价差利润的依赖。 2021年公司服务及金融收益占比达 70%， 而交易价差收益占比降低至 30%。公司的客户结构也从贸易商迭代至制造业企业，后者需求更稳定，坏账等经营风险更低。经过这一系列转变，未来公司在不同时期的盈利能力和抗风险能力都能够有所保障。 未来成长点： 纵向深挖+横向复制，不断提升规模及壁垒。 纵向深挖是做深产业链，通过提供采购、运输、仓储、金融、销售、咨询等多维度的服务，把利润做深做厚，提升利润额。 公司的虚拟工厂模式就是近年来纵向深挖的例子。 横向复制是将成熟模式复制到新品类新行业，如公司将其他行业的经验用于开拓新能源产业链， 2019-2021实现 100%的CAGR，在 2022年上半年也贡献了较高的利润增量。 盈利预测与投资评级： 公司是国内大宗供应链龙头企业，未来有望受益于行业集中度提升而不断成长，而随公司盈利结构转向服务及金融收益，业绩稳定性也有保障。我们预计公司 2022-24年归母净利润为 26.0/34.9/ 39.9亿元，同比增长 20%/ 34%/ 14%，对应 8月 5日收盘价仅 7.0/5.2/ 4.6倍 P/E，业绩有望持续增长且估值低。 我们按 2022E 的 8.6倍P/E，给予 9.9元/股目标价，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 大宗品价格波动，坏账风险，新品类拓展不及预期等

报告导读厦门象屿发布2021年业绩预增公告，预计2021年归母净利润19.60-22.10亿元，较上年同期增加 6.60亿元-9.10亿元，同比增长51%-70%，单四季度归母净利润3.04-5.54亿元。公司商业模式优化叠加内生进取动力有望带动业绩继续超预期，维持“买入”评级。 投资要点预计21Q4归母净利润同比增长51%-70%，业绩高增符合预期公司坚持向供应链综合服务商转型，客户与产品结构持续优化。2021年实现归母净利润19.6-22.1亿元，同比增长51%-70%，远超股票期权激励计划中2021全年12.94亿元利润考核目标。其中，公司21Q4实现归母净利润3.04-5.54亿元。业绩整体符合预期，精益运营成效显现。 全产业链服务深度推进，提质增效成果明显公司2021年盈利能力显著提升，我们判断主要受益如下三方面因素：1）业务模式方面，锚定制造业企业核心诉求，深化“全产业链服务”业务模式；2）客户结构方面，提升制造业客户占比，同时发掘存量优质客户服务延伸需求；3）盈利贡献方面，服务收益、价差收益、金融收益结构进一步优化。 六五规划提纲挈领，中长期有望打造大宗供应链国际巨头公司此前发布六五规划，要求以成为世界一流供应链企业为目标，与战略型制造业客户深度合作，从而由此引领定位升级。我们看好公司三大看点助力打造大宗供应链国际巨头：1）服务增值收益逐步占据主导，单位利润稳步提升，如公司联手阿里打造农业产业级互联网平台，带动数智化供应链服务提质增效；2）“全产业链服务模式”复制推广至金属矿产、能源化工、新能源等板块，打造全新利润增长极；3）国际化战略扎实推进，以东南亚市场为起点辐射全球，其中印尼250万吨不锈钢冶炼一体化项目已于2021年实现投产并盈利，预计全面投产将明显提升项目2022年利润贡献。 估值相对成长性明显偏低，同时有望维持相对高分红，攻守兼备从增长角度看，根据我们预测，公司2020-2023年归母净利润复合增速29.1%，对应2021的PEG=0.32<1，估值相对成长性明显偏低。从托底角度看，考虑股权激励计划对业绩目标的设定，以及参考2020年公司分红比例56%（同比提升0.52pts），假设2021-2023年公司分红比例维持55%，根据我们预测2021-2023年合计股息收益高达20.9%。整体攻守兼备，确定性强。 盈利预测及估值预计公司2021-2023年归母净利润分别20.84亿元、24.22亿元、27.93亿元，对应PE 分别9.2倍、8.0倍、6.9倍。考虑公司业务结构、客户结构、盈利结构、商品结构的不断优化，以及内生激励下的进取动力，维持“买入”评级。 风险提示：大宗价格波动剧烈；产业链服务模式推广不及预期；国际战略推进不及预期。

厦门象屿：大宗商品供应链商业模式创新探索的引领者。公司为象屿集团旗下子公司，厦门国资委控制的地方国企，主营包括农产品、金属矿产、能源化工的大宗供应链服务。2021Q1-Q3，公司归母净利润同比+77%，呈现加速高增长态势。 行业赛道：大宗商品供应链市场空间广阔，市场集中度提升潜力巨大。当前我国大宗商品市场空间共计可达 20-30万亿元的规模水平，具备广阔的空间。但对标海外发达国家，我国大宗供应链市场仍位于发展初期阶段，CR4仅为 4%-5%的水平，市场集中度有较大的提升空间，我们认为，公司作为我国大宗供应链的一线头部公司，面临市占率提升的发展机遇，潜力巨大。 商业模式：深耕大宗商品业务多年，延伸服务边界，增加供应链盈利环节。公司主营的农产品、金属矿产、能源化工三大业务板块，均已经转向“以服务收益为主，兼具金融收益和交易收益”的供应链公司服务模式，盈利来源从收取商品贸易价差为主，转为以收取供应链服务的各环节服务费为主，周期属性逐步弱化。 物流资产：构建以象道物流为核心的物流网络，物贸联动提升服务能力。公司重点布局自有铁路资源，同时构建公铁水仓串联的物流运输网络系统，对于大宗供应链业务形成了良好的物贸联动效应。我们认为，当前公司的物流业务已经逐渐显现出稳定的盈利能力，未来伴随着象道物流的建设进一步完善，规模效应兑现，边际贡献放量，物流业务的盈利水平仍有提升的潜力。 盈利预测与估值分析：预测公司 2021-2023年 EPS 为 0.94、1.24、1.64元，对应 PE 为 8.51、6.43、4.87倍，给予“推荐”评级。

事件：公司发布2021 年半年报。公司2021 年上半年实现营业收入约2176 亿元，同比上涨32.33%；实现归母净利润约11.4 亿元，同比增长70.58%，位于业绩预增区间上限；实现扣非归母净利润约11.7 亿元，同比增长约158%， 位于业绩预增区间上限。公司2021 年上半度不分红派息。 大宗商品分销业务保持快速增长。公司2021 年上半年大宗商品经营货量约0.87 亿吨，同比略有下降，其中金属矿产、农产品、能源化工品经营货量分别约0.44 亿吨、0.07 亿吨、0.36 亿吨，分别同比变化约-11%、+12%、+11%。金属矿产、农产品、能源化工品经营分别实现营业收入约1470 亿元、195 亿元、447 亿元，分别同比增长约31.9%、46.09%、35.18%。综合以上，公司2021 年上半年大宗商品分销业务实现营业收入约2119 亿元，同比增长33.70%。 公司21 年上半年实现大宗商品物流服务收入35.51 亿元，同比增加32.68%， 其中综合物流服务、农产品物流服务、铁路物流服务分别实现营业收入25.55 亿元、1.01 亿元、4.5 亿元，分别同比变化+46.43%、-35.24%、+24.78%，其中农产品收入下降的主要原因是国储平均仓储量仅507 万吨，同比下降47%。 大宗商品价格上行，公司ROE 水平上升。公司2021 年上半年毛利率为2.35%， 同比增加0.69pct；销售净利率为0.66%，同比增加0.11pct；ROE 为7.38%， 同比增加2.47pct。盈利水平上升的主要原因是2021 年上半年受全球经济复苏、货币宽松以及“双碳”目标影响，大宗商品价格整体上行，尤其钢铁、有色和能源化工板块表现强劲，公司在向客户提供服务过程中享受到一部分价格弹性，大宗商品分销业务中的金属矿产、农产品、能源化工品2021 年上半年分部毛利率分别同比增加0.31pct、2.99pct、1.35pct。 2021 年上半年公司大宗商品物流服务板块整体毛利率为12.53%，同比减少5.62pct，其中综合物流服务毛利率同比减少2.21pct，主要原因是海运费走高、海外疫情反复导致进出口物流及租船业务开展受阻，拉低了整体毛利率；农产品服务毛利率同比减少5.72pct；铁路物流服务毛利率同比减少2.3pct。 大宗供应链市场空间巨大。据多家研究机构综合测算，大宗供应链市场规模预计在30 万亿以上，目前中国CR4（物产中大、厦门象屿、建发股份、厦门国贸） 市场占有率仅5%，距美日CR4 市场占有率（50%以上）还有很大上升空间。公司目前已步入修复提升期，未来将通过“发挥规模效应、提高服务效率、释放物流效益、优选客户和商品”等手段持续提升销售净利率，进而推动ROE 提升。 投资建议：下半年大宗商品价格或将承压，公司竞争优势凸显，有望逆势扩张市场份额。考虑公司上半年盈利能力超预期，我们上调公司21-23 年EPS 12%/10%/9%分别至0.85 元、0.95 元、1.05 元；维持公司“增持”评级。 风险提示：商品价格波动风险，导致客户违约；经营风险，如合作方违约、货物损失等；资金风险，如评级下降导致的资金成本上升等。

公司公布2021年半年报，2021H1实现营业收入2176亿元，同比增长33%；实现归母净利润11.37亿元，同比增长71%；实现扣非净利润11.71亿元，同比增长157.66%。 业绩接近预告上限，利润率显著提升。公司发布2021年半年报，2021H1实现营业收入2176亿元，同比增长33%；实现归母净利润11.37亿元，同比增长71%；实现扣非净利润11.71亿元，同比增长157.66%，接近此前预增公告上限。公司上半年利润率显著提升，毛利率2.35%，同比增加0.69pct；销售净利率0.66%，同比增加0.11pct，主要系公司转型提质效果明显，以及部分产品价格上涨，公司享受到价格弹性所致。 采购分销表现亮眼，物流业务短期承压。1）农产品：公司打造了覆盖产前、产中、产后的粮食全产业链服务体系，在种植端、收购端、销售端全面发力之下，粮食采购分销业务持续放量，同时玉米价格上涨带来部分价格弹性，象屿农产2021H1实现营业收入130亿，同比增长49%，实现净利润3.19亿，同比增长246%。2）金属矿产：依托大客户合作构建起渠道优势，培育起服务能力，公司针对中小制造业企业，通过规模赋能、管理赋能、金融赋能，叠加入场监管，打造出全程供应链管理服务模式，成功在钢铁、铝产业链实现模式应用，项目数量增加至7个，板块利润率明显提升，2021H1实现营业收入1470亿元，同比增长32%，毛利率同比提升0.31pct至1.43%。3）能源化工：公司不断加强与核心客户的战略合作，同时煤炭价格上涨带来部分价格弹性，2021H1能化板块实现经营货量3564万吨，其中煤炭经营货量3180万吨；实现营业收入447亿元，同比增长35%，毛利率同比提升1.35pct。4）物流业务：上半年公司物流业务三大细分板块均承压，综合物流--在海运费持续走高、海外疫情反复的影响下，毛利率较高的进出口物流业务开展受阻；农产品物流--国储平均仓储量下降47%，导致公司农产品收入和毛利率下滑；铁路物流--部分场站的在建工程竣工后业务仍处在拓展磨合期，象道物流盈利弹性未能释放。考虑公司的国储玉米已全部出库，我们判断未来公司农产品物流业务将保持稳定的盈利贡献；在多式联运不断发展、象道物流自身持续优化调整之下，预计未来公司铁路物流业务将充分释放盈利弹性。 智能化转型加速推进，助力提质增效。智能化是供应链企业转型的必然战略，公司将信息化、数智化建设作为战略工作重点，积极运用物联网、大数据和区块链等现代化科技手段为业务和管理赋能，已逐步构建了涵盖决策分析、职能保障、业务运营在内的智能化信息科技体系。业务运营方面，公司已完成采购分销服务平台、智慧物流服务平台、电子仓单金融服务平台的开发建设，并以象屿农产资源和团队为支撑，邀请阿里团队打造以“粮食种植产业联盟、粮食仓储体系、粮食流通产业联盟”为核心的“象屿农业产业级数字化平台”，目前已完成项目整体方案设计，预计2021-2022年收粮季可上线产业互联网平台1.0，助力公司扩大粮食收购规模，提升粮食收购质量。 业务模式进一步明确，供应链金融带来发展红利。随着供应链综合服务的不断深化，公司盈利来源逐步转型为“以服务收益为主（占比超40%），兼具金融收益和交易收益”，当前公司实体制造业企业服务量占比超50%，客户结构的优化极大增强了公司的盈利稳定性，有望实现“牛市量价齐升享受弹性、熊市以服务费为基础不断扩张市场份额”，未来盈利空间广阔。根据艾瑞咨询数据，目前我国供应链金融市场渗透率仅约20%左右，若仅考虑市场渗透率提升，每提升10%，预计供应链金融市场新增融资规模1万亿元，对应400亿元息差收入，供应链金融市场空间广阔。公司作为大宗供应链龙头，掌握一手商流、物流、信息流、资金流，能够对上下游客户精准画像，有望享受到供应链金融快速发展的红利。 行业空间广阔，迈入新周期与新格局。1）行业增量持续增长，存量整合空间广阔。一方面中国GDP以及制造业不断增长带来行业增量，另一方面供应链企业可以创造和分享物流成本降低的收益。目前我国大宗供应链行业集中度依然非常低，根据公司半年报，大宗供应链市场规模预计在30万亿以上，目前中国CR4市场占有率仅5%，距美日CR4（50%以上）还有很大上升空间。大宗物流龙头能够凭借强势的资源、渠道以及风控能力不断开拓客户群体、扩展大宗品类，提升市场份额。2）新周期与新格局：2008年之后大宗供应链物流呈现出了显著的周期波动的特征，但中周期切换之下，其周期属性有望弱化。制造业的格局变化是重塑中国大宗供应链物流的核心力量，中国制造业的经营环境正在发生着明显的变化，企业的核心竞争力不再完全依赖直接生产成本的降低，寻求资源配置效率更高、流通成本更优的供应链解决方案成为制造业企业转型升级的必然选择，第三方物流大有可为，并推动企业向综合供应链服务商转变。 盈利预测与投资建议：基于公司提质增效实现加速增长的逻辑超预期兑现，我们上调了盈利预测，预计公司2021-2023年营业收入分别为4480.3亿、5301.9亿、6216.9亿（前值4346.9亿、5127.4亿、5987.2亿），归母净利润分别为19. 7亿、22.9亿、27.1亿（前值18.2亿、21.4亿、25.1亿），对应PE分别为8.7X、7.4X、6.2X。公司定位清晰，在新周期与新格局之下业绩的周期波动有望减弱，通过核心模式复制、智能化转型升级实现提质增效，我们认为公司业绩将持续兑现，维持买入评级。 风险提示事件：宏观经济波动风险、行业竞争风险、人才流失风险、使用的公开资料信息滞后或更新不及时的风险

厦门象屿发布 2021年半年度业绩预增公告，预计 2021年半年度实现归母净利润 10.4亿元至 11.6亿元，同比增长约 56%至 74%。 投资要点 看景气，大宗商品维持高位，大宗货量稳定增长内需方面，2021年 5月克强指数（较高频地反映内需，从工业用电、物流运输和信贷需求综合反映我国经济活动的强弱）累计达 17.22%，同比提升 13.12pts，较 2019年同期提升 10.10pts。外需方面，国际主要经济体工业消费景气提振，2021年 4月美国库存销售比 1.25，同比回落 0.25pts，或拉动上游原材料需求增长。宏观基本面改善催化大宗商品景气，截止 2021年 7月 2日我国大宗商品价格总指数 180.12，较 2021年初增长 11.6%，处于历史高位水平。从外部环境看，上半年主要受益于经济复苏周期下大宗品旺盛需求，大宗运输货量亦稳定增长。 看业绩，预计 21Q2归母净利润同比大增约 70%至 100%受益于对策略上对下游核心终端客户的聚焦及对供应链综合服务的深化、规模上粮食、煤炭、金属等板块营业规模稳增、效率上提质增效对盈利能力的赋能，公司预计 21H1归母净利润 10.4亿元至 11.6亿元，同比增长约 56%至74%。分拆单季度看，预计 21Q2归母净利润 6.86至 8.06亿元，同比大增约70%至 100%，环比大增约 94%至 128%。 新“五年计划”引领定位升级，模式、配套、激励三维度高确定性战略引领上，公司此前发布《五年发展战略规划纲要（2021年-2025年）》，要求以成为世界一流供应链企业为目标，与战略型制造业客户深度合作，从而在为客户创造价值的过程中培育新的利润增长点，由此引领定位升级。在模式端，公司有全程供应链服务助力大宗贸易，业务扩张自带需求；在配套端，公司有海陆物流网络全方位布局，多式联运大有可为；在激励端，股权激励计划实施带来内生进取动力。我们认为，客观上模式和配套优势将带来业务量突围，主观上股权激励行权条件托底增速，市场低估公司多维度成长的确定性。 估值相对成长性明显偏低，同时有望维持相对高分红，攻守兼备从增长角度看，根据我们预测，公司 2020-2023年归母净利润复合增速 20.59%，对应 2021的 PEG=0.41<1，估值相对成长性明显偏低。从托底角度看，考虑股权激励计划对业绩目标的设定，以及参考 2020年公司分红比例 56%（同比提升 0.52pts），假设 2021-2023年公司分红比例维持 55%，根据我们预测 2021-2023年合计股息收益高达 22.55%。整体攻守兼备，确定性强。 盈利预测及估值综合公司软硬件设施布局及内生成长性驱动等方面考虑，我们预计公司 2021-2023年归母净利润分别 17.43亿元、20.11亿元、22.79亿元，对应 PE 分别 8.4倍、7.3倍、6.5倍，估值偏低，维持“买入”评级。 风险提示：大宗物流需求不及预期；多式联运推进不及预期；临储政策往不利方向发展。

公司公布 2021年半年度业绩预增公告，预计 2021H1实现归母净利润 10.4-11.6亿元，同比增长 56%-74%；实现扣非净利润 10.8-12.0亿元，同比增长 138%-164%。 多板块发力， 中报业绩超预期： 公司发布 2021年半年度业绩预增公告， 预计 2021H1实现归母净利润 10.4-11.6亿元，同比增长 56%-74%；实现扣非净利润 10.8-12.0亿元，同比增长 138%-164%，业绩超出我们此前预期， 非经常性损益-4000万主要来自公司与主业相关的套期保值产生的损益，以及上海象屿物流增资扩股，由控股子公司变成参股公司产生的投资收益。 公司业绩高增长系深耕下游核心客户， 提质增效成效显著所致。 上半年公司持续深化供应链综合服务， 通过全产业链服务模式不断渗透， 实现粮食、 煤炭、金属等业务稳步增长， 通过对产业链上潜在利润空间的挖掘， 实现盈利能力不断提升，大宗供应链龙头地位持续稳固。 新周期与新格局： 1）行业增量持续增长，存量整合空间广阔。 一方面中国 GDP 以及制造业不断增长带来行业增量，另一方面供应链企业可以创造和分享物流成本降低的收益。目前我国大宗供应链行业集中度依然非常低，以收入/物流总额计算的 CR4仅为 0.38%，大宗物流龙头凭借强势的资源、渠道以及风控能力不断开拓客户群体、扩展大宗品类，提升市场份额。 2）新周期与新格局： 2008年之后大宗供应链物流呈现出了显著的周期波动的特征，但中周期切换之下，其周期属性有望弱化。制造业的格局变化是重塑中国大宗供应链物流的核心力量， 中国制造业的经营环境正在发生着明显的变化，企业的核心竞争力不再完全依赖直接生产成本的降低，寻求资源配置效率更高、流通成本更优的供应链解决方案成为制造业企业转型升级的必然选择，第三方物流大有可为，并推动企业向综合供应链服务商转变。 核心模式复制推广，采购分销业务全面提速： 1）农产品：公司打造了覆盖产前、产中、产后的粮食全产业链服务体系，在种植端、收购端、销售端全面发力之下，象屿农产 2020年实现营业收入 270.0亿，同比增长 93%，实现净利润 3.5亿，同比增长 79%。 2）金属矿产：将粮食全产业链服务模式复制推广至黑色、铝等金属矿产，公司黑色矿产形成了全程供应链管理服务模式， 2020年黑色金属供应链经营货量 8883万吨，实现营业收入 1381亿。 3）能源化工：公司不断加强与核心客户的战略合作、重构国际油品团队，大力拓展内贸煤和蒙煤业务， 2020年能源化工经营货量同比增长 27.8%，营业收入同比增长 12.5%。 2020年 7月获批福建省首批“原油非国营贸易进口资格”，拓展了新的业务增长点。 激励充分目标进取， 董事长增持彰显信心： 公司董事和高管参与的股票期权计划解锁条件严格，要求 2019-2023年公司收入和利润复合增速分别达到 12.6%、 17.6%， 充足激励有利于深入绑定核心员工，激发中长期发展动力， 高增长的业绩目标彰显了公司的发展决心。 公司董事长张水利先生于 2021年 6月 18日增持公司股份 1万股， 体现对公司价值的认可和未来发展的信心。 盈利预测与投资建议： 基于公司中报超预期的业绩表现， 我们上调了盈利预测，预计公司 2021-2023年营业收入分别为 4346.9亿、 5127.4亿、 5987.2亿（前值 4009.3亿、 4431.7亿、 4878.2亿），归母净利润分别为 18.2亿、 21.4亿、 25.1亿（16.2亿、 19.4亿、 23.2亿），对应 PE 分别为 8.8X、 7.4X、 6.2X。考虑公司通过核心模式复制实现业务全面提速，积极进取的股权激励目标充分彰显发展信心，我们认为公司业绩将持续兑现， 维持买入评级。 风险提示事件： 宏观经济波动风险、行业竞争风险、人才流失风险、使用的公开资料信息滞后或更新不及时的风险

大宗商品景气上行，预计全年大宗货量维持稳定增长 一方面，内需维增，2021年2月克强指数（较高频地反映内需，从工业用电、物流运输和信贷需求综合反映我国经济活动的强弱）19.12%，接近2017年2月前高。另一方面，国际主要经济体工业生产端数据改善、库存数据回升，2021年2月美国库存总额接近转正（同比-0.7%），库存销售比同比提升0.03pts至1.30。宏观基本面改善催化大宗商品景气，截止2021年4月2日我国大宗商品价格总指数174.60，处于历史高位水平。预计全年经济修复背景下，大宗商品供需格局整体稳定，价格水平高位维稳，景气之下大宗货量有望实现稳定增长。 21Q1业绩超预期增长，成长性稳步兑现 公司供应链综合服务进一步深化，黑色金属、铝产品、煤炭、农产品等业务量的继续增加，带动营业收入同比增长33.56%至893.88亿元，最终公司21Q1实现归母净利润3.54亿元，同比超预期增长33.97%，对应加权平均ROE同比提升0.64pts至2.79%。公司业绩成长性逐季稳稳兑现。 模式端、配套端、激励端三维度看，成长确定性高 公司在模式端有全程供应链服务助力大宗贸易，业务扩张自带需求；在配套端有海陆物流网络全方位布局，多式联运大有可为；在激励端行权条件要求较高，带来内生进取动力。我们认为，客观上模式和配套优势将带来业务量突围，主观上股权激励行权条件托底增速，市场低估公司的业绩增长确定性。 估值相对成长性明显偏低，同时有望维持相对高分红，攻守兼备 从增长角度看，根据我们预测，公司2020-2023年归母净利润复合增速16.12%，对应2021的PEG=0.59<1，估值相对成长性明显偏低。从托底角度看，考虑股权激励计划对业绩目标的设定，以及参考2020年公司分红比例56%（同比提升0.52pts），假设2021-2023年公司分红比例维持55%，根据我们预测2021-2023年合计股息收益高达20.23%。整体攻守兼备，确定性强。 盈利预测及估值 综合公司软硬件设施布局及内生成长性驱动等方面考虑，我们预计公司2021-2023年归母净利润分别15.14亿元、17.59亿元、20.35亿元，对应PE分别9.5倍、8.2倍、7.1倍，估值偏低，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济恢复不及预期；多式联运推进不及预期；临储政策往不利方向发展。

大宗供应链龙头，业绩表现亮眼。1）大宗商品供应链龙头，核心品种位居前列。厦门象屿主要从事大宗商品供应链服务，铝、煤炭等核心优势品种的业务量名列行业前茅，公司位居2020年中国物流企业50强第2位。2）轻重资产结合，多式联运能力不断提升。公司通过核心节点自有加强对关键性、稀缺性物流节点的把控，通过串联“公、铁、水、仓”，在国内构建了以厦门、上海、广州、青岛、天津、唐山等口岸城市为中心，辐射全国的物流网络体系，多式联运能力不断提升。3）大宗采购供应与物流相互促进，业绩表现亮眼。采购供应业务与物流业务之间的协同效应驱动公司业务不断扩张，2015-2020年营业收入、归母净利润CAGR分别为43.15%、35.09%，业绩表现亮眼。 行业分析：新周期与新格局。1）行业增量持续增长，存量整合空间广阔。一方面中国GDP以及制造业不断增长带来行业增量，另一方面供应链企业可以创造和分享物流成本降低的收益。目前我国大宗供应链行业集中度依然非常低，以收入/物流总额计算的CR4仅为0.38%，大宗物流龙头凭借强势的资源、渠道以及风控能力不断开拓客户群体、扩展大宗品类，提升市场份额。2）新周期与新格局：2008年之后大宗供应链物流呈现出了显著的周期波动的特征，但中周期切换之下，其周期属性有望弱化。宏观经济周期在总量层面决定行业的发展，制造业的格局变化重塑大宗供应链物流。 核心模式复制推广，采购分销业务全面提速。1）农产品：公司打造了覆盖产前、产中、产后的粮食全产业链服务体系，在种植端、收购端、销售端全面发力之下，象屿农产2020年实现营业收入270.0亿，同比增长93%，实现净利润3.5亿，同比增长79%。2）金属矿产：将粮食全产业链服务模式复制推广至黑色、铝等金属矿产，公司黑色矿产形成了全程供应链管理服务模式，2020年黑色金属供应链经营货量8883万吨，实现营业收入1381亿。3）能源化工：公司不断加强与核心客户的战略合作、重构国际油品团队，大力拓展内贸煤和蒙煤业务，2020年能源化工经营货量同比增长27.8%，营业收入同比增长12.5%。2020年7月获批福建省首批“原油非国营贸易进口资格”，拓展了新的业务增长点。 物流服务盈利突出，多式联运有望成为新增长点。多式联运可以充分发挥不同运输方式的比较优势，降低物流成本效果显著。公司2018年控股象道物流后，逐步构建起以铁路为核心的多式联运线路，多式联运能力不断提升。政策支持下，基础设施配套不断完善，多式联运有望持续渗透，成为公司新的利润增长点；同时随着物流服务占比的提升，公司盈利质量也有望改善。 激励充分绑定核心员工，目标进取彰显发展信心。公司股权激励计划拟授予权益6445.51万份，占公司总股本的2.98%，目前已完成首次授予。公司股权激励充分，有利于深入绑定核心员工，激发中长期发展动力。董事和高管参与的股票期权计划解锁条件更为严格，要求2019-2023年公司收入和利润复合增速分别达到12.6%、17.6%，高增长的业绩目标充分彰显了公司的发展信心。 盈利预测：我们预计厦门象屿2021-2023年营业收入分别为4009.3亿、4431.7亿、4878.2亿，归母净利润分别为16.2亿、19.4亿、23.2亿，基本每股收益分别为0.68、0.83、1.01元，对应PE分别为9.9X、8.1X、6.7X。考虑公司通过核心模式复制实现业务全面提速，积极进取的股权激励目标充分彰显发展信心，我们认为公司业绩将持续兑现，首次覆盖，给予买入评级。 风险提示：宏观经济波动风险、行业竞争风险、人才流失风险、使用的公开资料信息滞后或更新不及时的风险

经营货量大幅增长， 全年业绩符合预期。 公司 2020年实现营 收及归母净利分别为 3602.15亿元、 13.05亿元，同比增长 32.23%、 21.65%，业绩符合预期。公司深耕行业多年， 上游货 源渠道稳固， 下游需求景气度提升， 2020年全年经营货量超 2亿吨，同比增长 40.09%。 我们认为规模效应下，强者恒强，看 好未来行业集中度提升。 分业务看： 大宗商品采购分销、物流 服务分别实现营收 3502.91亿元、 57.57亿元，同比增长 32.76%、 3.23%； 大宗商品板块下的金属矿产、农产品收益与 行业景气度提升，经营货量大幅增长， 营收同比增长 36.78%、 70.49%；物流板块增长放缓主要原因系公司主营铁路货运， 上 半年受疫情影响公路免征过路费，分流效应明显。 公司 2020实现毛利率 1.95%，同比下降了 1.15个百分点，主要受新收 入准则影响将物流费用从销售费用核算调整至营业成本。 新五年规划出台，利润导向下提质增效赋能产业链。 公司出台 新五年规划，注重盈利导向，深入产业链环节，提供全流程服 务，优化经营效率，提升盈利能力。同时，公司推出股权激励 计划，业绩考核目标期 2021/2022/2023年营收同比增长 5.87%、 7.14%、 7.33%， EPS 同比增长 11.11%、 18.33%、 21.23%， 且不低于同行业均值。 行业景气度提升，贸易风险进一步降低。 大宗商品景气度维持 高位，其中公司主要经营品种黑色金属、有色金属及农产品价 格全年维持高位， 下游需求旺盛， 公司整体经营风险下降， 贸 易环节违约风险进一步降低， 近三年资产减值损失占营业利润 比重分别为 27.01%、 -9.10%、 -18.36%。 风险提示： 大宗商品价格波动过大加剧违约风险；公允价值变 动损益波动大于预期。