事件描述厦门象屿披露2024年一季报：2024年一季度，公司实现营收1045.68亿元，同比下降19.0%，归母净利润4.1亿元，同比下降25.4%。 事件评论需求边际改善，营收环比增长。2024Q1，国内有效需求不足，社会预期偏弱，PPI同比处于下行区间，南华金属/能化/农产品指数同比分别+1.0%/+3.4%/-4.2%，环比分别-0.2%/-0.9%/-4.0%。2024Q1，公司营收在高基数下同比下降19.0%，不过受益于库存缓慢回补，行业需求边际改善，公司货量实现同比略增，营收环比提升15.7%。 业绩企稳改善，盈利拐点向上。2024Q1，公司四项费用实现同比下降3.5%，费用管控良好；归母净利润实现4.1亿元，同比下降25.4%，环比增长3.8%。业绩环比提升，主要由于下游需求边际改善，公司业务经营保持稳健。2024Q1由于公司大宗商品经营业务加快资金回笼，农产品供应链调整采销节奏，经营活动产生的现金流量净额同比减少流出144.5亿元。 国际化拓展加速，打开增长新曲陑。2023年，公司推进海外平台建设，加速国际化布局，实现进出口总额约191亿美元，同比增长16%；其中进口总额约170亿美元，同比增长超30%。公司实现铝、农产品、焦煤、油品、新能源等品类国际化业务突破。同时，在印尼新增一条SMX自有船舶，印尼内贸海运驳船业务量同比增长超80%，中国-印尼及其延伸航陑海运业务量同比增长超200%；中国-越南、中国-泰国航陑运输量同比增长7.5%；国际干散货通道触达上千个港口，运营航次同比增长6倍；中欧中亚班列去回程发运箱量同比增长60%。 景气底部修复，经营稳健向好。2023年，行业有效需求不足，叠加部分产能过剩，大宗商品价格波动下行，公司供应链盈利下降明显，但凭借资源、服务和风控优势，市占率实现逆势增长，经营货量稳步提升。2024年，公司坚定稳健发展思路，积极调整农产品经营策略，加速拓展国际化，经营有望改善。同时，公司维持较好分红政策，当前股价对应股息率为4.1%，具备一定吸引力。预计公司2024-2026年归母净利润分别为18.1/22.9/27.3亿元，对应PE分别为9.2/7.3/6.1X，维持“买入”评级。 风险提示1、大宗商品价格大幅波动；2、供应链业务操作风险；3、汇率波动风险。

大宗商品价格上涨， 公司有望实现盈利修复原材料供应链公司把大宗商品货值计入营收，收入与商品价格相关性较高； 利润端，随着综合服务能力的提升、深入产业链运营，供应链业务利润在价格上升周期或出现更大的弹性。 2022年以来，中美库存周期下行 1.5年左右，库存同比增速均处于历史相对低位。 23年 7-8月库存领先指标 PPI同比跌幅收窄， 23年 8月中国库存同比增速回升，我们预计中国有望迎来库存上行周期； 23年下半年以来，南华工业品指数已止跌回升， 2024-2025年公司有望实现盈利修复。 行业出清， 国内市场谋份额提升一方面，大宗商品价格波动下，小规模民营企业可能收缩规模、甚至退出。 回顾 2012年钢贸危机，全国的钢贸商数量从 2012年的 20万家缩减至 2015年初 10万家左右。 2023年以来大宗商品价格波动下行，同样又有一大批钢贸企业进入破产清算阶段，中小供应链企业因为缺乏有效的风险管理体制机制，或步入新一轮出清阶段。而厦门象屿在大宗商品下行期间积极提升品类市场份额，23年大宗商品经营货量实现 22,515万吨，同比增长 14%，其中黑色金属、动力煤、铝、谷物原粮等经营货量均增长 10%以上，新能源经营货量增长 71%，油品经营货量增长 110%以上。 另一方面，部分央企受监管约束，可能退出大宗商品供应链业务。国务院国资委全面开展央企虚假贸易专项整治行动，禁止央企背离主业开展贸易业务、从事融资性贸易业务。我们认为地方国企由于兼具组织架构灵活、经营转型市场化以及资金信用背景雄厚的特点，市场份额有望持续提升，距离美日大宗供应链 CR4（50%+）仍有较大提升空间。 加速出海，国际市场求高速增长2023年，公司推进海外平台建设，加速国际化布局。 大宗商品经营方面，公司通过与海外企业深度的业务与股权合作，强化矿产品、油品、农产品等上游资源获取，在印尼、越南、泰国等“一带一路”沿线国家布局销售网络，实现铝、农产品、焦煤、新能源等品类国际化业务突破。 大宗商品物流方面， 公司通过自有布局及与海外物流企业合作，构建中国-印尼物流通道(23年运量 1,700万吨)、中国-越南&泰国物流通道、中欧班列双向运输通道等通道，锻造国际多式联运能力，强化海外属地化物流服务。 2023年，公司实现进出口总额约 1337亿元（美元:人民币=1:7），同比增长 16%，按照进出口总额计算占营收的 29%；其中进口总额约 1190亿元，同比增长超 30%。未来，公司将继续重点围绕“一带一路”国家进行国际化业务布局，有望凭借服务能力和地缘优势，承接中资企业海外供应链需求，打开新的“蓝海”市场。 高股息，价值有支撑估值角度而言，厦门象屿凭借更高的利润弹性享受更高的估值溢价，目前头部大宗供应链公司的估值处于历史相对低位，隐含投资回报率或较高。 如果未来商品价格上行，厦门象屿有望实现价值重估。分红角度而言， 2023年公司分红比例 43%（未扣除永续债利息），参照 24年 wind 一致预期、 23年分红比例，公司股息率约 5.7%（截至 5月 14日），价值有较强支撑。 引入 26年盈利预测，维持“增持”评级24Q1下游需求边际改善，但尚未出现明显提振，我们下调前次盈利预测，新增 26年预测，预计 24-26年公司归母净利润为 20、 24、 29亿元（24-25年前值为 20、 29亿元）， 对应 PE 分别为 8x、 7x、 6x， 维持“增持”评级。 风险提示： 大宗商品消费需求减少风险，大宗商品价格下跌风险，应收款坏账增加风险，汇率和利率波动风险。

业绩简评： 公司收入及归母净利润连续两个季度实现环比增长。 2024Q1，公司实现收入 1046亿元， qoq+15.7%；归母净利润 4.1亿元，qoq+3.8%。由于 2023Q1公司业绩基数较高，因此收入及利润同比有所下滑： 2024Q1收入同比-19%；归母净利润同比-25%。 利润率基本保持稳定： 2024Q1， 公司毛利率/销售净利率为 1.85%/0.51%，同比-0.28pct/ -0.08pct。公司销售/管理/财务费用率分别为 0.55%/0.29% 0.48%，同比+0.13/ -0.01/ +0.10pct。利润率同比持平，或反映公司内部调整基本到位，后续等待经营环境恢复、收入回升之后， 利润总额有望恢复。 公司利润同比下降， 主要受短期原因及宏观环境影响：①2023Q1同期公司业绩基数较高，此后农产品板块由于谷物原粮价格下行、下游客户降低库存等原因毛利率下降， 2023年农产品毛利率为-0.89%，同比-3.61pct； 2024年随经营环境改善及公司调整经营策略，农产品利润有望恢复；②大宗商品有效需求不足，大宗品运营板块单价下降。 我们认为，Q1一般是大宗品供应链行业相对淡季。 公司 2024Q1实现业绩环比改善，发出经营触底信号，期待后续 Q2~Q3旺季业绩的进一步验证。 长期仍看好行业龙头企业集中度提升的机遇： 随我国 B2B 供应链提质增效不断推进，效率更高的龙头公司市占率持续提升。 据公司年报，以货量口径测算，我国大宗供应链 CR5市占率从 2021年的 4.81%快速提升至 2023H1的 5.46%。 2023年公司大宗商品经营业务的整体经营货量（按吨计） 同比+13.74%，市占率持续提升。 盈利预测与投资评级： 公司估值低、 分红率股息率高、 短期业绩有望触底修复、 长期成长逻辑明确。 我们维持公司 2024~26年归母净利润为19.2/ 23.3/ 26.9亿元， 同比增速为 22%/ 21%/ 16%， 4月 29日收盘价对应 P/E 估值为 8/ 7/ 6倍。维持“买入”评级。 风险提示： 大宗品价格波动，下游需求不佳，新品类新模式不及预期等

事件：公司发布2023年报。公司2023年实现营业收入4590亿元，同比下降14.7%（调整后）；实现归母净利润15.7亿元，同比下降40.3%（调整后）；实现扣非归母净利润5.1亿元，同比下降81%（调整后）。公司拟派发现金股息0.3元/股（含税），现金分红率约50%。 大宗商品分销业务收入下降。公司23年大宗商品经营货量约2.3亿吨，同比增长13.7%，其中金属矿产、农产品、能源化工品、新能源产品货量分别约1.3亿吨、0.2亿吨、0.73亿吨、37万吨，分别同比增长12.5%、15.3%、15.3%、71.1%；金属矿产、农产品、能源化工品、新能源产品分别实现营业收入2715亿元、607亿元、868亿元、192亿元，分别同比变化-22.2%、+16.7%、-5.5%、-23.2%，主要原因是市场有效需求不足，部分行业产能过剩，社会预期偏弱，大宗商品价格波动下行。综合以上，公司23年大宗商品分销业务实现营业收入约4392亿元，同比下降15.6%。公司23年大宗商品物流服务收入约70.9亿元，同比下降7.8%，其中综合物流服务、农产品物流服务、铁路物流服务分别实现营业收入55.4亿元、2.9亿元、12.5亿元，分别同比变化-13.4%、-6.9%、+28.1%。 大宗供应链行业市场波动，公司ROE水平同比下降。公司2023年整体毛利率约1.92%（农产品业务期现毛利率同比由正转负），同比减少0.21pct；销售净利率约0.50%，同比减少0.20pct；加权平均ROE为9.29%，同比减少8.77pct。 主要原因是经济增速下行背景下，公司制造业客户原辅材料需求动能不足、库存头寸消减、提货周期拉长，盈利能力承压，在产业周期低谷，公司与制造业客户共同分担市场下行压力。公司2023年计提资产减值损失、信用减值损失合计约14.6亿元，较2022年同期（8.2亿元）大幅增加。 造船业务稳健发展，接单量与接单毛利双创新高。公司2023年造船业务实现收入47.4亿元，同比增长42.6%，实现毛利10.7亿元，同比增长258%。公司不断优化自主设计品牌63500DWT（吉象）系列船型，品牌效应渐显，接单量提升，并通过改进工艺工法实现成本领先，通过优化生产工艺流程缩短建造周期，实现年交船23艘，经营质效同比大幅提升。公司23年新接订单达37艘，新接订单总额超82亿元，截至2023年末，在手订单64艘。 投资建议：大宗供应链行业市场波动或将持续，公司短期盈利承压；公司拟在24年三季度报告披露后增加分红（不低于24年前三季度归母净利润的10%）。 由于经济增速下行对公司的负面影响，暂不考虑增发，我们下调公司24-25年归母净利润预测33%/27%分别至21.2亿元、29.0亿元，新增2026年归母净利润预测34.9亿元；公司是国内大宗供应链龙头企业，直接受经济周期波动影响，基于目前股价已反映悲观预期，维持公司“增持”评级。 风险提示：商品价格波动风险，导致客户违约；经营风险，如合作方违约、货物损失等；资金风险，如评级下降导致的资金成本上升等。

厦门象屿是国内大宗供应链综合服务商龙头。 公司主业为大宗商品供应链服务，帮助企业一站式完成采购、仓储、金融、销售等环节，主要品类涵盖金属矿产、能源化工、农产品等。公司下游主要与持续经营的制造业客户深度合作， 2023H1，公司制造业企业客户数量和服务量占比分别达到 50%和 60%以上，并主要通过提供供应链服务+金融收益获取利润，盈利稳定性好于传统大宗贸易商。 公司在过去展现出强大的持续成长性、高 ROE、较稳定的盈利能力。 2015年至 2022年，公司收入从 599亿成长至 5381亿元，归母净利润从 2.9亿成长值 26.4亿元，展现出强大的持续成长性。 得益于公司经营效率较高、周转率高， 2020~2022年公司 ROE 保持在 9.1%~15.4%。 2023年因下游需求因素业绩短期承压，未来随制造业宏观数据回升，关注大宗供应链经营恢复布局机会： 受制于下游制造业需求压力，2023Q1-3公司业绩短期承压，收入/归母净利润同比-6%/ -46%。 大宗供应链的下游为制造业，行业景气度受制造业整体景气度影响。 2022年、2023Q1-3我国规模以上工业企业利润总额累计同比增速均为负，近 10年来曾出现 2次全年负增长，并均在次年恢复。若后续制造业逐渐恢复及工业品价格回暖，大宗供应链企业利润有望复苏。 行业龙头企业市占率持续提升，产业信息化发展大势所趋： 据厦门象屿年报统计， 2022年，我国大宗商品供应链成交额达 55万亿元，多年来行业规模基本保持稳中有增。近年来大宗供应链行业集中度提升显著，龙头企业持续成长。 2016至 2022年，我国 CR4市占率由 1.21%快速提升至约 4.18%。 但相比国际巨头 1~3万亿元人民币以上的收入规模，我国 CR4收入体量为 5000~10000亿元，仍有数倍成长空间。未来随产业提效&数字化改造推进，我国行业集中度有望持续提升。 盈利预测与投资评级： 厦门象屿是国内大宗商品供应链龙头企业，在员工激励、物流网络等方面领先行业，近年来市占率持续提升。公司利润受下游大宗商品需求不足影响， 我们维持公司 2023~25年盈利预测为归母净利润 16.0/ 26.3/ 30.4亿元，同比-40%/ +65%/ 16%，对应 12月 28日收盘价为 9/ 6/ 5倍 PE，考虑公司市盈率处于历史较低位置，维持“买入”评级。 风险提示： 大宗品价格波动，下游需求不佳，新品类、新模式不及预期、定增进度不及预期等

厦门象屿于 2023 年 10 月 27 日披露《关于控股股东增持公司股份计划的公告》：? 公司控股股东厦门象屿集团有限公司拟自 2023 年 10 月 31 日起 3 个月内通过上海证券交易所交易系统以集中竞价交易方式增持公司股票，增持总金额不低于人民币 1.5 亿元，不超过人民币 2 亿元，增持价格不超过人民币 8 元/股。 控股股东增持股份，彰显未来发展信心。基于对公司未来发展前景的信心及中长期投资价值的认可，自 2023 年 10 月 31 日起至 2023 年 11 月 17 日，象屿集团通过上海证券交易所交易系统以集中竞价交易方式累计增持公司股票 9755600 股，占公司已发行股份的 0.43%，累计增持金额 6336.94 万元。截至 2023 年 11 月 17 日，象屿集团及其一致行动人象屿地产集团有限公司分别持有公司股份1132359323股、30388100股，合计持有公司股份 1162747423 股，占公司总股本 51.26%。根据公司公告，本次增持计划尚未实施完毕，象屿集团将继续实施本次增持计划。 分红比例高于承诺，股息率具备吸引力。根据公司前期发布的《股东回报规划（2022-2024 年）》，除特殊情况外，公司在当年盈利且累计未分配利润为正的情况下，采取现金方式分配股利，每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的合并报表可供分配净利润的 30%。公司坚持积极的现金分红政策，2019-2022 年分红率保持在 50%及以上，高于承诺的最低现金分红比例。预期公司 2023 年归母净利润在 14.54 亿元左右，假设公司 2023 年现金分红率为 50%（不考虑永续债影响），以当前股价 6.49 元（11 月 22日收盘价）为基础，测算股息率为 4.9%，依然具备较高配置价值。 宏观政策持续发力，行业需求有望回暖。根据国家统计局数据，1-10 月，全国房地产开发投资同比下降 9.3%，降幅较 1-9 月扩大 0.2 个百分点；房屋新开工面积同比下降23.2%，降幅较 1-9 月收窄 0.2 个百分点；房屋竣工面积同比增长 19.0%，增幅较 1-9月收窄 0.8 个百分点。11 月 17 日，中国人民银行、金融监管总局、中国证监会联合召开金融机构座谈会，会议指出“各金融机构要一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，对正常经营的房地产企业不惜贷、抽贷、断贷。继续用好“第二支箭”支持民营房地产企业发债融资。支持房地产企业通过资本市场合理股权融资。要积极服务保障性住房等“三大工程”建设，加快房地产金融供给侧改革，推动构建房地产发展新模式。”政策持续发力有望带动房地产市场企稳回暖，叠加 1 万亿国债推动基建投资，预计涉及煤炭、钢铁、建材、化工等大宗商品的供应链业务将迎来发展机遇，从而带动公司整体业绩提升。 盈利预测、估值及投资评级：我国大宗供应链行业发展空间广阔，当前市场集中度较低，公司作为头部企业有望实现强者恒强，后续成长潜力较大。考虑到今年以来部分大宗商品价格波动较为剧烈，行业需求承压，我们调整盈利预测，预计公司 2023-2025 年实现归母净利润分别为 14.54、24.52、31.03 亿元（原预测值分别为 23.38、26.94、31.27 亿元），每股收益分别为 0.64、1.08、1.37 元，当前股价 6.49 元，对应 PE 分别为 10.1X/6.0X/4.7X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济环境恶化风险、大宗商品价格下跌风险、应收款坏账增加风险、需求增加不及预期风险、业务拓展不及预期风险、研报使用信息数据更新不及时风险。

事件：公司发布 2023 年三季报，2023 前三季度实现收入 3686.35 亿元，同比-5.90%；实现归母净利润 11.81 亿元，同比-46.45%，实现扣非归母净利润 2 亿元，同比-92.08%。2023 年第三季度，实现营业收入 1350.85亿元，同比-1.83%；实现归母净利润 2.90 亿元，同比-64.56%；实现扣非归母净利润 0.66 亿元，同比-93.38 亿元。 受需求波动影响，利润率下行，预计下游经营需求回暖后业绩逐渐复苏。2023 年前三季度，国内外需求不足，大宗商品价格整体下行，下游客户需求及盈利能力承压，公司大宗商品经营毛利有所下滑，9 月份，制造业采购经理指数（PMI）为 50.2%，比上月上升 0.5 个百分点。2023 年 Q3 大宗商品价格指数波动情况, 2023 年 9 月份中国大宗商品指数（CBMI）为 103.6%，指数两连升至 2020 年 8 月份以来的最高点，当月较上月上升 0.9 个百分点。 经营货量仍维持增长，不断优化品类与客户结构。厦门象屿主营大宗商品品类包括：金属矿产、农产品、能源化工、新能源等板块，其中金属矿产为收入占比最高的板块，新能源板块为增长最快的板块。截止 23 年中旬，公司制造业企业客户数量及服务量占比分别保持 50%和 60%以上，其中，新能源供应链制造业客户服务量占比 90%以上，黑色金属、铝、煤炭、谷物原粮供应链制造业客户服务量占比 60%以上。 高分红属性提高股东回报率。公司严格执行股东回报规划（2022-2024），19 年以来均保持在 50%及以上的较高水平，22 年分红率高达 56%，当前股息率保持在 9.38%。 投资建议：厦门象屿作为国内大宗商品供应链的头部企业，在当前需求较为低迷的环境下，积极扩张经营货量、调整客户结构，我们预计公司将会在大宗商品需求恢复时，提升市场占有率，同时兑现经营业绩。我们将公司 2023-2025 年归母净利由 32.3 亿元/39.2 亿元/46.6 亿元调整为23.6/31.1/35.6 亿元，对应 PE 为 6.3/4.7/4.1，维持公司“买入”评级。 风险提示：大宗商品价格波动风险、政策变动风险、运营管理风险。

事件：公司发布2023年三季报。2023Q1-3，公司实现收入3686亿元，同比-5.9%；归母净利润11.8亿元，同比-46%；扣非净利润为2亿元，同比-92%。2023Q3，公司实现收入1351亿元，同比-1.8%；归母净利润2.90亿元，同比-65%；扣除政府补助、其他营业外收支等项目后，扣非归母净利润0.66亿元，同比-93%。公司利润率短期承压：受国内外需求不足，大宗商品价格整体下行，下游客户需求及盈利能力承压，2023Q1-3公司大宗品经营毛利有所下降。2023Q3公司毛利率为1.32%，同比-0.57pct；销售净利率为0.35%，同比-0.41pct。公司费用率基本维持稳定，2023Q3，公司销售费用率为0.39%，同比-0.08pct；管理费用率为0.29%，同比+0.05pct；研发费用率为0.03pct，同比-0.02pct；财务费用率为0.46%，同比+0.43pct。随制造业逐渐恢复及工业品价格回暖，公司利润有望恢复：公司主业为大宗品运营业务，业务受制造业景气度影响。2023年9月统计局PMI恢复到50.2重返扩张区间；PPI环比+0.4%连续两个月环比正增长；南华商品指数6月1日触底以来上涨至今（10月30日）上涨20%。随后续制造业上下游需求回暖及价格回升，公司经营有望重回正轨。公司持续优化业务结构，客户结构优化，蒙煤、铝土矿、光伏等国际业务高增：2023H1，公司活跃客户数量达到9886家，较去年同期增加453家，其中新能源供应链制造业客户服务量占比90%以上，黑色金属、铝、煤炭、谷物原粮供应链制造业客户服务量占比60%以上。 公司大力发展国际化业务，2023H1业务总额约155亿美元，同比增长41%；蒙煤通关量同比增加超240%，铝土矿直采进口量同比增长7倍，光伏产品出口收入为去年同期21倍。盈利预测与投资评级：公司是国内大宗商品供应链龙头企业，在员工激励、物流网络等方面领先行业，近年来市占率持续提升。公司利润受下游大宗商品需求不足影响，我们将公司2023~25年归母净利润从18.0/26.3/30.4亿元，下调至16.0/26.3/30.4亿元，同比-40/+65/16%，对应10月30日收盘价为9/6/5倍PE，考虑公司市盈率处于历史较低位置，维持“买入”评级。风险提示：上下游需求恢复不及预期，新业务扩张不及预期等。

厦门象屿是以大宗商品采购分销、码头、物流、园区开发为主的供应链管理商。公司 2023年一季报经营状况良好，增长态势稳健。公司建立起“全产业链模式”，通过服务收益、金融收益和交易收益覆盖大宗商品全产业链服务。23Q1实现营收 1,291.50亿元，同比+13.43%；实现归母净利润 5.46亿元，同比+14.52%；实现扣非归母净利润 0.45亿元，同比-93.56%。 大宗商品供应链龙头之一，商品组合多元对冲价格波动风险。目前公司涵盖“黑色金属、铝、不锈钢、新能源、煤炭、谷物原粮”六大核心品类。分产品看，22年金属矿产、农产品、能源化工、新能源业务分别实现营收 3490.79/519.69/918.85/250.70亿元，同比分别+8.02%/+12.45%/+34.87%/+176.23%。其中，22年金属矿产、农产品、能源化工、新能源业务分别经营货量为 11665/1764/6345/21万吨，同比分别-5.65%/+19.39%/+19.56%/+22.21%。 A 股最大玉米全产业链服务商，预计将在大宗商品单价上行时体现较强的复苏弹性。厦门象屿建立起全产业链粮食链路，已经形成集种肥服务、农业种植、粮食收储、物流服务、原粮供应、粮食加工、农业金融于一体的产业链布局。公司是目前 A 股最大的玉米全产业链服务商，2022年谷物的经营货量为 1446万吨，其中玉米的市占率达到 4.7%，由于全球厄尔尼诺现象导致粮食种植收成的异常，以及俄罗斯黑海粮食协议的停止，CBOT 玉米价格已由 23年第二季度低点上涨 11.82%。有望在农产品复苏体现较强的业绩弹性。 中特估概念下，高分红属性提高股东回报率。公司严格执行股东回报规划（2022-2024），19年以来均保持在 50%及以上的较高水平，22年分红率高达 56%，当前股息率保持在 7.53%。 投资建议：厦门象屿作为国内粮食供应链龙头，在粮食安全的背景下，将会受益于粮食价格的上行，同时作为高股息率的优质资产，我们预计公司 2023-2025年归母净利润为：32.3亿元/39.2亿元/46.6亿元，对应PE 为 5.6/4.6/3.9，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：大宗商品价格波动风险、政策变动风险、运营管理风险。

事件：厦门象屿] 公布 2022年年度报告。报告期内，公司实现营收 5381.5亿元，同比+16.4%；实现归母净利润 26.4亿元，同比+20.2%；实现扣非归母净利润26.6亿元，同比 21.8%。分产品来看，公司金属矿产、农产品、能源化工、新能源分别实现营收 3490.8亿元、519.7亿元、918.9亿元、250.7亿元，同比分别为+8.0%、+12.5%、+34.9%、+176.2%。 国内大宗供应链行业加速集中，利润率水平有显著改善空间。公司年报显示过去五年国内大宗商品供应链市场规模稳定在 40-50万亿元左右，CR4合计营收规模由 2018年 9000亿元左右增长至 2022年 2.3万亿元，对应市占率由 2.2%快速升至 4.2%。当前国内大宗供应链企业利润率不到 1%，对比海外 2%以上的利润率水平，国内企业利润率在向产业链拓展的过程中具有显著的边际改善空间。 商品组合调整增强周期对冲能力，客户结构优化支撑盈利稳定增长。公司选择流动性强、标准化程度高、需求量大的商品，并结合行业周期变化动态调整商品构成，增强周期对冲能力；报告期内，公司金属矿产、农产品、能源化工、新能源经营货量分别为 11665万吨、1764万吨、6345万吨、21万吨，同比-5.7%、19.4%、19.5%、22.2%。公司提升制造业企业数量和服务量占比，制造业企业客户数量及服务量占比分别达到 50%和 60%以上；公司聚焦资源型和产业型战略客户，新增与中国华能、ADM、力拓等战略/长协协议，支撑盈利稳健增长。 加强一体化平台能力构建，加快区域布局延伸和数智创新。公司继续加强渠道、物流、风控等核心能力构建，打造“铝产品跨省流通”“北粮南运”“西煤东运”“北煤南运”等多条多式联运线路，为客户提供优质的综合服务体验。公司大力拓展国际化业务，国际化业务总额约 247亿美元，其中进出口总额超 160亿美元；出口国家/地区 100余个，出口业务总额大幅增长 56%。公司从战略高度践行数智化创新发展，上线“屿链通”数字供应链服务平台 APP，为客户取得专项授信近 90亿元，客户累计用信超 11亿元。 盈利预测与投资建议：公司优化商品组合和客户结构，凭借规模、资金和运营优势有望实现业绩持续稳健增长。预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 32.6、38.4、44.4亿元，对应当前 PE 分别为 7x、6x、5x，维持“买入”评级。 风险提示：大宗商品价格波动风险、产业链上下游扩展或不及预期等。

23Q1 归母净利润同比增长15%受益于客户结构优化以及核心品类突出表现，公司充分抵御周期波动及疫情扰动等因素，业绩稳增凸显韧性。盈利方面，2022 年实现营业收入5381.48 亿元，同比+16.4%；实现归母净利润26.37 亿元，同比+20.2%。23Q1 公司延续稳健盈利趋势，一季度归母净利润5.46 亿元，同比+14.5%，我们分析剔除哈尔滨农商行（已公告股份意向转让协议）参股投资亏损后实际盈利增速或更高。 服务制胜，大宗供应链运营稳中向好公司持续深耕优势品种服务能力，挖掘多元产业链服务价值。2022 年大宗供应链业务总经营货量1.98 亿吨，同比+3.3%，还原期货套保损益后期现毛利率1.73%，同比+0.01pts，单吨毛利润45.53 元，同比多增3.77 元。其中，金属矿产板块货量1.17 亿吨，同比-5.7%，毛利率1.54%，同比+0.02pts；农产品板块货量1764 万吨，同比+19.4%，毛利率2.81%，同比-1.58pts；能源化工板块货量6345万吨，同比+19.6%，毛利率1.87%，同比-0.23pts；新能源板块货量21 万吨，同比+22.2%，毛利率1.93%，同比-0.07pts。 品类深耕、客户优化、战略升维，驱动业绩高增22 年及23Q1 经历疫情反复以及全球个别地缘局势紧张等扰动，但公司整体业绩依旧保持良好增长，我们分析主要以下三方面因素驱动：1）深耕核心经营品类，不锈钢（不锈钢钢材市占率19.3%）、农产品（玉米市占率4.7%）、新能源（碳酸锂市占率4.4%）、铝（氧化铝市占率10.3%）等供应链业务的部分细分品类已形成规模优势；2）积极优化客户结构，年业务规模3 亿元+的大中型客户数408 家，近3 年CAGR 超30%，并持续增加制造业客户服务量占比，其中黑色金属、不锈钢、铝、煤炭供应链中制造业占比超 60%，新能源供应链中制造业占比超 90%，依托制造业客户的稳定需求属性，提升自身抗风险能力；3）主动调整自身定位，坚持从“供应链贸易商”向“产业链运营商”转型，依托早期建立起的物流网络，为客户提供一体化物流运营方案，利用服务溢价增厚自身利润，22 年综合物流收入同比增长9.8%至63.97 亿元，毛利同比增长21.8%至6.38 亿元。 定增及战略合作稳步推进公司于22 年10 月21 日发布定增预案，引入招商局集团及山东省港口集团作为战投，拟募资金额32.2 亿元，有望大幅增加营运能力，发挥战略协同效应，全面提升公司中长期增长潜力。此外，公司于23 年4 月12 日与中国外运签署战略合作协议，双方将围绕进出口清关、仓储业务、船舶代理、供应链金融、大宗商品数字化平台等领域展开全方位供应链物流合作，实现资源共享和优势互补。 盈利预测及估值我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别31.83 亿元、37.31 亿元、43.16 亿元，对应 PE 分别 7.6 倍、6.4 倍、5.6 倍。公司多维结构调优夯实盈利能力，维持“买入”评级。 风险提示大宗价格波动剧烈；产业链服务模式推广不及预期；国际贸易形势恶化

事件：厦门象屿发布2022年第三季度业绩。公司22Q1-3实现营业收入3917.6亿元，同比+13.7%；归母净利润21.7亿元，同比+31.2%，扣非归母25.0亿元同比+41.8%。分季度看，22Q3公司实现营业收入1376.1亿元，同比+8.5%；实现归母净利润8.1亿元，同比+55.5%，扣非归母9.9亿元，同比+67.9%。位于业绩预告上沿。 产品持续拓展，经营业绩稳健增长。在公司“全产业服务”理念下，公司在宗商品经营板块稳健增长，22Q1-Q3实现总货量1.4亿吨，同比保持平稳，业收入3786亿元，同比+13%，实现毛利71.9亿元，同比+6.1%；公司还在铝新能源及大豆等高附加值产品不断拓展，经营业绩实现大幅增长，22Q1-Q3公司新能源供应链业务实现营业收入147亿元（同比+151%），毛利3.9亿元，比+245%。公司物流网络覆盖全国，链接海外，22Q1-Q3公司大宗商品物流块营业收入58.2亿元，同比增长7.7%，毛利7.5亿元，同比+20.2%。 提质增效明显，盈利持续改善。公司不断深化以“全产业链服务”为核心的务模式、以“服务收益”为核心的盈利模式，22Q1-Q3公司实现毛利润89.3亿元，同比+13.7%，毛利率2.3%，同比+0.02pp；归母净利21.7亿元（同比+31.2%），归母净利率0.6%，同比+0.07pp。分季度看，公司22Q3毛利润25.9亿元，同比-2.9%，毛利率1.9%，同比-0.2pp；归母净利润8.1亿元（同比+55.5%），归母净利率0.6%，同比+0.2pp。 拟定增引入战略投资者，增强实力提升市场份额。从行业看，未来大宗供应市场仍存在提升空间，国内大宗供应链CR4从2016年的1.2%提升至2021年的4%，其中公司市占率从2016年的0.3%提升至2020年的0.9%。头部大供应链企业将有机会依赖业务规模、综合服务、风险控制、资金成本等优势一步抢占市场。2022年公司发布定增预案，拟定增35亿元引入招商局及山港口作为战略投资者，提高港口运营效率，完善整合物流网络资源，将进一增强公司实力，协助公司实现市场份额的提升。 盈利预测与投资建议。公司产品拓展伴随规模扩张，叠加公司优化运营提质效，收入盈利提升明显；大宗供应链行业市场占有率提升空间广阔，公司凭头部规模、资金以及运营优势有望实现业绩持续稳健增长，预计2022-2024年公司归母净利润分别为27、30、35亿元，对应当前PE分别为8、7、6倍，维持“买入”评级。 风险提示：大宗商品价格波动风险，产业链上下游扩展不及预期风险等。