厦门国资控股，深耕全产业链服务模式：厦门象屿成立于1995年，于2008年进行股份制改革，2011年借壳上市。据24年年报，公司营收规模超3600亿元，总经营货量超2亿吨，三十年发展以来构建了覆盖采购、生产、物流、销售的全产业链服务体系。从分部毛利看，24年大宗商品经营/大宗商品物流/生产制造占比分别为75%/10%/15%。 短期看经营环境复苏与造船业绩释放。从经营本质上来看，大宗供应链企业是以现货贸易为根本的盈利组织，依附于各条大宗商品产业链上，通过组织采购、销售、物流、加工等方式赚取交易与服务收益。 短期而言，刺激政策有望推动宏观转向，经营环境的复苏能够带动商品贸易需求的回升，从而有望助力大宗供应链企业的盈利水平实现均值回归。同时，公司造船业务有望成为业绩缓冲垫，据克拉克森，截至25年5月，象屿海装在手订单87艘，新船交付计划已排至29年。 长期看品类与国际化纵向扩张。长期来看，国际大宗供应链巨头在成长路径上会不断增加贸易品类以及获取产业链上下游资源。新品类上，据24年年报，公司铝与新能源产业链的期现毛利占比已分别提升至20%与8%，在新品类产业链上的布局逐步深化。国际化纵向扩张上，象屿以“一带一路”沿线国家和地区作为战略布局方向，积极开拓国际市场，聚焦上下游资源获取，增长空间有望打开。 盈利预测与投资建议：在经营环境有望修复、估值压制因素有望缓解的背景下，厦门象屿的估值有望逐步开启修复，预计25-27年EPS分别为0.63/0.77/0.87元，每股净资产分别为6.41/7.06/7.78元，参照可比公司以及过往估值中枢，我们给予公司25年合理估值1.2倍PB，对应合理价值为7.69元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示。坏账风险增加、货权风险、国内经济复苏不及预期、经营业绩不及预期。

事件描述厦门象屿公布2025年一季报：2025Q1，公司营业收入为971.4亿元，同比下降7.1%；归母净利润为5.1亿元，同比增长24.8%。 事件评论宏观有效需求不足，商品价格压制营收增速。一季度宏观有效需求仍不足，PPI增速持续低于-2.2%。一季度南华金属/能化/农产品指数同比下降2.2%/7.3%/0.1%，大宗商品市场延续以价换量的格局。2025年，公司完成定增并净募资31.8亿元强化资金储备，推动大宗供应链货量增长，但受到商品价格中枢下移影响，一季度营业收入同比下降7.1%。 毛利率同比微降，财务费用显著优化。2025Q1，公司估算期现毛利率【（毛利润+投资净收益+公允价值变动净收益）/营业收入】为2.1%，同比微降0.1pct，一季度公司业务稳健运行。2025Q1，公司期间费用率同比下降0.1pct至1.2%，销售费用/管理费用/研发费用/财务费用同比分别变化-0.6/-0.1/-0.1/-1.6亿元，财务费用显著优化，得益于公司定增资金置换高利率债务，资产结构优化推动费用改善。 风险调控轻装上阵，Q1业绩快速增长。风险管控优化举措成效显著，一季度资产减值损失/信用减值损失同比分别减亏0.5/0.6亿元，随着2024年11月公司将江苏德龙债权整体转让至控股股东象屿集团，彻底剥离该事件对报表的潜在冲击。最终，一季度公司归母净利率同比提升0.1pct至0.5%。 业绩重回增长，股息率提供安全垫。在大宗商品行业磨底阶段，公司持续优化经营策略，定增落地补充战略资金，并计划回购1亿-1.5亿股用于股权激励，激发企业经营活力，公司货量规模实现逆势增长。同时，公司加速拓展国际市场，积极把握造船周期，有望驱动业绩回归增长轨道。2024年，公司拟每10股派2.5元，股息率约4%，具备一定吸引力。 当前行业底部周期逐步明朗，建议积极把握底部布局机会。预计公司2025-2027年归母净利润为17.0/20.6/24.0亿元，对应PE分别为10.7/8.8/7.6X，维持“买入”评级。风险提示1、大宗商品价格大幅波动；2、供应链业务操作风险；3、汇率波动风险。

事件：2024年，公司实现收入3667亿元，同比-20%，归母净利润14.2亿元，同比-10%。公司拟分红0.25元/股，分红率49%，对应4月21日收盘价股息率4.0%。 2024Q4利润高增或现经营拐点2024Q4公司实现收入690亿元，同比-24%；归母净利润5.3亿元，同比+35%。我们认为公司Q4业绩超预期主要原因是：①前期亏损基本处理完毕，如农产公司2023年亏损9.8亿元，2024年减亏至2.9亿元。②大宗品经营的利润率回暖。分板块看：大宗品经营业务：主动收缩亏损业务，利润率回暖。2024年大宗品经营货量同比-0.3%，但毛利率同比+0.29pct至为1.69%，反映公司收缩业务、保证毛利的经营思路。其中：①农产品经营货量同比-32%，加强流量经营和滚仓操作，提升服务型业务规模，较去年同期减亏，象屿农产亏损额从2023年的9.8亿元缩窄至2024年的2.4亿元。②新能源供应链经营货量同比+47%，毛利率同比+3.6pct，上游夯实国内外关键锂资源获取，中游串联头部锂盐加工厂，下游新增国内外终端客户，业务量和盈利水平同比大幅增长。③金属矿产经营货量同比+6.5%、毛利率同比+0.2pct、但收入同比-21%，毛利率提升受益于铝供应链期现毛利率同比大幅增长，收入和毛利额下降主要受黑色金属、不锈钢产业链需求偏弱、价格震荡下行的影响。④能源化工经营货量-4.05%，毛利率同比-0.16pct，主要受动力煤和油品产业链需求偏弱、价格中枢下行等因素影响。 造船业务：2024年实现收入59亿元，同比+24.8%；毛利率18.1%；同比-4.4pct，毛利率下降主要受汇兑影响，但公司对冲实现套保毛利率同比提升。期末在手订单合计达89艘，排产至2029年；推动精益生产和技改，产能整体提升超25%。2024年8月，公司通过司法拍卖竞得江苏宏强核心资产，预计2025年中投产，提升造船板块整体产能40-50%。 大宗商品物流：2024年实现收入94.2亿元，同比+33%；毛利率8.9%，同比-1.04pct。其中，①综合物流增长受益于国内南北物流通道和东南亚、非洲国际通道业务量大幅增长。②铁路物流增长受益于疆煤外运业务量大幅增长。③农产品物流下滑因国储业务量下降，叠加玉米价格下行毛利率下降；④铝产业物流，公司于2023年9月成立铝联物流专业子公司，正在快速发展阶段。 盈利预测与投资评级：厦门象屿投资逻辑：①国内大宗供应链行业集中度提升，②2月定增落地、4月发布股权激励计划草案，有望开启新一轮增长周期。③公司具备低估值+高分红属性。基于公司2024Q4业绩大幅好转，我们将2025-26年归母净利润预期从15.0/16.5亿元上调至17.7/21.2亿元，预计2027年归母净利润为24.6亿元，2025-27年同比+25%/20%/16%，对应4月21日收盘价为10/8/7倍P/E，维持“买入”评级。 风险提示：大宗品价格波动，下游需求不佳，激励落地时间、地缘风险等。

事件： 4月 16日公司发布 2025年限制性股票激励计划（草案）。公司拟向 991名核心骨干， 授予 1.73亿股限制性股票，约占现公司总股本的6.16%，无预留授予权益。 授予价格为 2.96元/股，相当于草案公布前 1日交易均价的 50%。本次激励授予范围较大，大约相当于公司最新员工总数的 11.6%。 同日，公司宣布拟回购 1至 1.5亿股用于股权激励， 回 购价格不超过8.85元/股。期限自董事会审议通过之日起6个月内。 激励目标较高，未来业绩增长信心充足： 本次激励考核期为 2025~2027年。考核目标包括净利润增速、 ROE、主营业务收入占比。 ①前提约束：以 2024年为基数，各考核年度净利润增长率大于 0的前提下，才可解除考核年度对应的限制性股票。 ②净利润增速考核权重为 40%。 触发条件为， 2025~27年净利润相比2024年分别增长 6%/ 12%/ 20%。 达到触发条件后解锁其中 40%；若达成 2025~27年增速 15%/ 30%/ 50%的目标值， 则解锁其中 100%； 若业绩在触发值和目标值之间，则按达成比例解锁。 ③净资产收益率考核权重为 40%， 2025~27年考核目标为 8.5%/ 9.0%/9.5%，且不低于行业均值或对标企业 75分位数水平。 ④主营业务占营收比例的权重为 20%， 2025~27年考核目标为 95%、95%、 95%。 费用方面： 公司测算限制性股票总摊销费用为 5.13亿元（假定授予日收盘价为 5.93元/股），总摊销费用将在股权激励计划实施中按照解除限售比例进行分期确认。假设 2025年 5月底授予，对 2025~29年会计成本影响为 1.12/ 1.93/ 1.33/ 0.60/ 0.16亿元。 定增落地+股权激励组合拳，看好公司启航向前： 2025年 3月， 公司定增融资落地，补充流动资金打开业务开拓空间。 本次股权激励有望和定增形成组合拳， 推动公司进一步成长。目前我国大宗品供应链行业集中度较低， 处于市场集中度持续提升的阶段， 公司作为龙头企业有望充分受益。在全球供应链波动加剧的宏观大背景下，供应链龙头企业的战略意义也在不断抬升。 盈利预测与投资评级： 公司估值低、分红率股息率高、业绩有望随制造业需求触底修复，长期受益于行业集中度提升。 考虑股权激励刺激收入增长但带来增量费用， 我们将公司 2024~26年归母净利润从 13.6/ 15.0/16.2亿元，微调至 13.6/ 15.0/ 16.5亿元，同比增速为-14%/ +10%/ +11%，4月 17日收盘价对应 P/E 估值为 10/ 9/ 8倍。维持“买入”评级。 风险提示： 大宗品价格波动，下游需求不佳， 定增落地时间、地缘风险等

事件：公司公告，2月27日公司定增股份已在中登公司完成股份登记。本次增发股份数为57.3万股（相当于发行前总股本的25.7%），发行价格为5.61元/股。本次定募集资金总额为32.2亿元，净额为31.8亿元。 定增引入战略投资者，未来有望实现协同：本次定增引入了招商局集团、山东港口作为战略投资者。结合战略投资者拥有的差异化战略资源，未来或有望和公司业务行成有效协同，并从资本、资源两个纬度进一步充实公司大宗供应链综合服务能力。 本次定增的目的是补充流动资金和偿还债务：大宗供应链业务需要较多的流动资金，公司补充流动资金之后，有望优化资本建构，减少财务成本开支，而更多的资本金也有利于满足公司未来进一步提升经营规模之资金需求。 看好中长期公司市占率不断提升的成长逻辑：随我国B2B供应链提质增效不断推进，效率更高的龙头公司市占率持续提升。据公司2023年年报，以货量口径测算，我国大宗供应链CR5市占率从2021年的4.81%快速提升至2023H1的5.46%。未来公司有望随行业集中度不断提升的趋势进一步提升份额。 盈利预测与投资评级：公司估值低、分红率股息率高、业绩有望随制造业需求触底修复，长期受益于行业集中度提升。我们微调了模型以反映公司定增的影响，将2024~26年公司归母净利润从13.6/ 15.0/ 16.2亿元，微调至13.6/ 15.0/ 16.3亿元，同比-14%/ +10%/ +9%，3月5日收盘价对应P/E为10 / 9 / 8倍，维持“买入”评级。 风险提示：大宗品价格波动，下游需求不佳，坏账风险、德龙事件处理进度等

事项：2月28日，公司顺利完成2022年度向特定对象发行A股股票项目。此次发行募集资金总额为人民币32.2亿元，其中，招商局集团有限公司、山东省港口集团有限公司作为战略投资者分别认购10亿元，控股股东厦门象屿集团有限公司认购12.2亿元。本次发行后，招商局、山东港口集团将各持有公司6.35%股权。 发行完成，将有利于公司财务结构优化和后续业务扩展。本次募资用于补充流动资金及偿还债务，有助于缓解公司因大宗商品价格波动和行业下行压力带来的现金流紧张问题，增强公司抵御风险的能力；有助于降低资产负债率、减少利息支出，提升盈利能力；同时也有助于夯实业务基础，支持大宗商品采购和物流网络扩张，强化核心竞争力，为后续市场进一步复苏抢占先机。 招商局和山东港口作为战略投资者，预计可为公司带来资源协同优势，并完善现代治理体系。1）招商局集团有全球领先的港航企业，招商港口作为全球领先的港口运营商，其覆盖国内外的物流网络可助力象屿优化“港区-仓储-运输”一体化流程，降低综合物流成本，尤其在粮食、矿石等品类上提升竞争力。2）山东港口集团整合山东省内四大港口，年吞吐量全国排名前列，其区位优势可深化公司在金属矿产（如铝土矿）、农产品等领域的业务布局。3）作为公司战略投资人，双方将向公司提名董事实际参与公司治理，有助于完善现代治理体系。公司通过资本运作引入资源型战投，我们预计会提振市场对未来发展信心，也为行业升级提供参考路径。 我们认为公司作为大宗供应链行业的代表性企业，自2020年以来推动业务转型，重视提质增效与股东回报。23-24年的经济环境对公司业务开展带来了一定的负面影响，但我们预计三个维度可以观察公司经营状况在25-26年或可持续提升。1）黑色有色系等强周期商品业务，随着一揽子政策的陆续推出，经济环境或将实现回暖，工业制造业企业活动扩张，有助于该部分顺周期属性的展现；2）象屿农产在经营模式优化后或逐步恢复盈利能力；3）象屿海装正处于造船景气周期。因此在这三个维度上我们预计公司经营或逐步向上。 投资建议：1）盈利预测：基于宏观经济活动的变化，我们小幅调整公司24-26年盈利预测至13.1、19.3、23亿元(原预测为12.1、19.4、23.7亿，对应扣除永续债利息后的EPS为0.3、0.6、0.7元，对应PE为18、11、9倍。2）投资建议：我们维持估值方式，即给予2025年10倍PE，目标市值193亿元，目标价6.9元，预期较现价17%空间，考虑公司轻装上阵，一旦顺周期启动，公司弹性较大，维持“强推”评级。 风险提示：大宗商品需求大幅下降；转型不及预期；象屿农产恢复不及预期。

事件：2024年11月29日，公司公告：①定增事项获上交所批准，此后尚需证监会同意注册后方可实施。②象屿集团受让上市公司体内的江苏德龙债权事项收到评估报告，公司拟以该债权7月31日的账面余额作为债权的转让价格。 定增有利于公司补充流动资金&优化资本结构，利好未来进一步展业：厦门象屿拟向招商局、山东港口集团、象屿集团定增募资32.2亿元，对价为5.61元/股。 定增所获资金将用于补偿经营所需资金及偿还债务，有望加速成长。定增也将引入招商局、山东港口集团作为公司战略股东，未来有望实现业务协同。 江苏德龙债权关联交易不断推进，预计德龙重整将不会对公司未来业绩产生负面影响：江苏德龙此前已申请破产重整，象屿集团公司计划以关联交易形式，整体受让上市公司体内的德龙及其子公司的债券，在集团公司体内进行统筹重整。 根据公司公告，由于该等债权对应的担保物截至2024年7月31日市场总价值大于债权账面价值，故以账面值（89.7亿元）作为债权评估值。公司也拟以89.7亿元作为转让价格。因此关联交易落地后，将不会产生资产处置损益，也不会对上市公司未来的业绩产生显著负面一个内向。 本交易未来仍需报股东大会核准。若通过，集团公司将在协议生效日30日内支付30%，生效一年30日内支付40%，生效二年30日内支付30%转让款。转让资金的回笼有望优化上市公司资产结构，补充经营资金。 盈利预测与投资评级：公司估值低、分红率股息率高、业绩有望随制造业需求触底修复，长期受益于行业集中度提升。我们维持公司2024-26年归母净利润预测为13.6/15.0/16.2亿元，同比增速为-14%/+11%/+8%，11月29日收盘价对应P/E估值为10/9/8倍。考虑公司估值较低，以及定增、关联交易等事项顺利推进，维持“买入”评级。 风险提示：大宗品价格波动，下游需求不佳，坏账风险、德龙事件处理进度等

公司发布多项公告：《关于控股股东拟整体受让公司对江苏德龙债权暨关联交易的公告》：象屿集团拟整体受让公司对江苏德龙的债券，受让价格为89.7亿元，截至2024年7月31日，公司对江苏德龙债权账面余额为89.7亿元，该等债权对应的担保物截至2024年7月31日市场总价值大于债权账面价值，故以账面值作为债权评估值。由象屿集团下属子公司受让上述债权，并分三期向公司支付受让价款。 公司表示：鉴于江苏德龙已进入实质合并重整程序，本次债权转让有利于公司进一步优化资产结构，切实维护公司及全体股东的利益。 《关于取消对外投资暨关联交易的公告》：此前公司公告，象屿集团作为辽宁忠旺集团系列企业重整的优选投资人，拟联合其他投资人投资忠旺集团铝主业资产等重整资产，公司拟作为产业投资人投资6.9亿元，共同参与投资；本次公告表示在统筹考虑各相关方反馈意见的基础上，公司结合最新情况更新投融资规划安排，决定取消本次投资。 《关于向特定对象发行股票申请获得上海证券交易所审核通过的公告》：本次发行的特定对象为招商局、山东港口及象屿集团，发行金额32.2亿元。 我们认为：1、公告事项体现象屿集团对上市公司的大力支持：如针对江苏德龙事项，上市公司三季度计提对德龙系相关的债权坏账准备2.1亿，减少当期归母净利1.58亿元，集团拟整体受让有助于公司轻装上阵。如集团继续作为忠旺集团重整人，而公司取消投资，也有助于恢复期公司优化资金结构与安排。 同时，集团参与公司股票发行。2、我们认为引入战略投资者，有助于实现优势互补，通过深化合作，达成合作共赢。 我们认为作为大宗供应链行业的代表性企业，自2020年以来推动业务转型，重视提质增效与股东回报。23-24年的经济环境对公司业务开展带来了一定的负面影响，但我们预计三个维度可以观察公司经营状况在25-26年或可持续提升。1）黑色有色系等强周期商品业务或随着一揽子政策的陆续推出，经济环境或将实现回暖，工业制造业企业活动扩张，有助于该部分顺周期属性的展现；2）象屿农产在经营模式优化后或逐步恢复盈利能力；3）象屿海装正处于造船景气周期。因此在这三个维度上我们预计公司经营或逐步向上。 投资建议：1）盈利预测：结合三季报业绩情况及市场仍处于恢复期，我们调降2024年盈利预测，基于前述我们分析一揽子政策正在陆续推出，或推动企业盈利改善，故小幅调增26年盈利预期，我们预计公司24-26年归母净利润预测为12.1、19.4、23.7亿，（原预测为17.7、19.1、20.7亿元），对应扣除永续债利息后的EPS为0.4、0.7、0.9元，对应PE为16、9、7倍。2）投资建议：我们维持估值方式，即给予2025年10倍PE，目标市值194亿元，考虑增发影响（拟发行募资32.2亿元）后，目标价7.2元，预期较现价20%空间，强调“强推”评级。 风险提示：大宗商品需求大幅下降；转型不及预期；象屿农产恢复不及预期。

公司对江苏德龙债权风险将正式解除，债权受让集团未做折价公司公告债权资产价值评估结果，公司控股股东象屿集团拟整体受让公司对江苏德龙镍业有限公司及其子公司的债权，受让价格为897,426.59万元。截至2024年7月31日，公司对江苏德龙债权账面余额为897,426.59万元，账面债权评估值为897,426.59万元，由于该等债权对应的担保物截至2024年7月31日市场总价值大于债权账面价值，故以账面值作为债权评估值。即债权转让未做价格折让，公司无需进一步减值。至此，公司对江苏德龙债权风险即将正式解除。 定增获交易所审批通过，有望实现优势互补公司公告近日收到交易所审核通过定增申请。本次发行的特定对象为招商局集团、山东港口集团及象屿集团，公司拟募集资金人民币321,975.98万元，用于补充流动资金及偿还债务，可以更好满足日常资金周转需要，增强公司资金实力，提高抗风险能力，降低财务风险和经营风险。公司通过引入招商局集团、山东港口集团作为战略投资者，可以实现优势互补，通过深化双方战略合作，达成互利互惠和合作共赢。 加码船厂，造船景气正当时公司旗下象屿海装超灵便型散货船全球第二、干散货船合计全球第六，目前订单已排到2029年。拳头产品Supramax造价2021年起底部上涨29%至3300万美元，公司2024年后交付订单均来自涨价后的订单，叠加钢材成本大幅下降，业绩有望迎来加速释放。 盈利预测与估值预计公司2024-2026年营业收入4475、5128、6056亿元，归母净利润分别为11、22、25亿元，对应EPS为0.51、0.99、1.13元。分部估值法下，预计大宗供应链业务2025年16.3亿利润，以8xPE估值，对应130亿估值；考虑造船业务已签满2025年闭口合同，且目前绝大部分交付订单都是在2021年涨价后签订，利润释放有望加速，预计2025年5.7亿元归母净利润，保守给予15xPE估值，对应86亿，分部估值法下公司合理估值为216亿元，上调至“买入”评级。 风险提示1）大宗商品需求大幅下降；2）造船业务新接订单不及预期等。

2024Q3公司实现营收 942.18亿元，同比-30.25%，归母净利 1.11亿元，同比-61.80%。 前三季度公司实现营收 2976.99亿元，同比-19.24，归母净利实现 8.90亿元，同比-24.67%。 前三季度，公司下游制造业客户采购需求疲弱，大宗商品价格承压，公司大宗商品经营规模有所下降，公司在国际外部环境复杂严峻、国内需求不足的宏观经济限制下，营收和盈利能力有所下降。 我们认为后续随着大宗商品市场逐步企稳叠加减值风险出清后，公司业绩有望回暖， 我们维持公司买入评级。 支撑评级的要点 前三季度大宗商品采购需求疲软价格承压， ， 公司归母净利润同比下降。 2024Q3公司实现营收 942.18亿元，同比-30.25%，归母净利 1.11亿元，同比-61.80%。前三季度公司实现营收 2976.99亿元，同比-19.24，归母净利实现 8.90亿元，同比-24.67%。 前三季度，公司下游制造业客户采购需求疲弱，大宗商品价格承压， 公司大宗商品经营规模有所下降，公司在国际外部环境复杂严峻、国内需求不足的宏观经济限制下，营收和盈利能力有所下降。 德龙系债权转让事宜有序展开， 三季度计提信用减值损失 2.41亿元拖累当期盈利。 公司于 2024年 7月 29日发布公告，公司控股股东象屿集团拟整体受让公司对德龙系的债权。截至三季度末，德龙系债权转让事项正在有序开展，公司聘请的第三方评估机构正在对债权评估报告进一步夯实和完善。 目前德龙系工厂在管理人的监督下生产经营，根据评估初步结果和公司的会计政策， 2024年7-9月，公司对德龙系相关债权计提坏账准备 2.11亿元，减少公司当期归母净利润 1.58亿元。 2024Q3公司计提信用减值损失 2.41亿元，减少当期归母净利润1.75亿元。 展望未来，静待大宗商品市场逐步企稳，公司减值风险出清后业绩有望修复。 2024年前三季度， 公司业绩在大宗商品市场下行压力下表现乏力。 我们认为未来公司将继续扩大自身优势，优化自身业务模式、积极扩大客户规模。长期来看， 我国经济稳中向好的基本面没有改变， 大宗商品市场有望逐步企稳回暖。 今年前三季度，行业需求疲软下公司部分存货及债权计提减值，我们认为后续随着减值风险逐步出清后公司业绩有望回暖。 估值 考虑公司信用减值对公司整体业绩造成拖累，我们下调公司 2024-2026年归母净利润为 12.18/22.19/24.48亿元，同比-22.6%/+82.1%/+10.3%， EPS 为0.54/0.98/1.08元/股，对应 PE 分别 11.5/6.3/5.7倍，维持公司买入评级。 评级面临的主要风险 全球经济波动、 大宗商品价格波动。

事件：公司发布 2024年三季报。2024年前三季度，公司实现营收 2976.99亿元，同比减少 19.24%；实现归母净利润 8.90亿元，同比减少 24.67%；实现扣非后归母净利润 2.85亿元，同比增长 42.60%。2024Q3，公司单季度实现营收942.18亿元，同比减少 30.25%，环比减少 4.75%；实现归母净利润 1.11亿元，同比减少 61.80%，环比减少 70.20%。 终端需求疲弱 Q3毛利率环比下滑，资产及信用减值影响当期业绩。2024Q3，国内终端需求仍然较为疲弱，相关大宗商品价格下跌。根据 iFinD 数据，2024Q3国内大宗商品价格指数环比下跌约 1.8%。由于终端需求仍有待复苏，外加大宗商品价格的回落，24Q3公司单季度毛利率环比下滑 0.4pct 至 1.9%，但 Q3单季度毛利率同比仍保持提升。费用方面，2024Q3公司费用管控效果显著，销售、管理、研发、财务费用同比分别减少 20.8%、13.4%、63.2%、7.7%。此外，2024年前三季度公司分别计提 1.92亿元资产减值损失和 5.89亿元信用减值损失。其中，2024Q3公司计提 2.41亿元信用减值损失，其中包括公司对德龙系相关债权计提坏账准备 2.11亿元。截至 2024年 10月，德龙系债权转让事项正在有序开展，第三方评估机构正在对债权评估报告进一步夯实和完善。在德龙系债权转让事项完成之前，我们认为公司仍将根据会计准则计提相关信用减值，短期内将对公司业绩造成一定影响。 把握船市景气周期，提升造船板块生产制造能力。截至 2024年年中，公司造船板块在手订单达到 81艘。其中，公司在巩固优势散货船型市场地位的同时，进一步丰富产品结构，承接了 16艘不锈钢化学品船订单。公司通过提升生产水平，节约生产成本，造船周期进一步缩短，2024年上半年公司交船与生产量创历史新高。此外，2024年 8月公司司法拍卖竞得江苏宏强船舶重工有限公司核心资产，达产后公司造船板块年产能有望提升 60%。 盈利预测、估值与评级：由于终端需求较为疲弱，叠加资产及信用减值的影响，公司业绩低于此前预期。我们下调公司 2024-2026年盈利预测，预计 2024-2026年公司归母净利润分别为 11.45、22.50、26.25亿元（前值分别为 21.23、29.03、34.86亿元）。公司为国内供应链管理行业头部企业之一，随着终端需求回升，公司供应链管理业务盈利能力就有望修复，叠加造船板块所带来的业绩增量，公司将持续向好发展，维持“增持”评级。 风险提示：大宗商品价格变动，宏观经济下行风险，应收账款风险，终端需求不及预期，汇率波动风险。

大宗供应链龙头，业绩稳健增长，并顺势切入有赋能价值的生产制造环节公司已转型为全产业链服务商，并孵化出象屿农产和象道物流等特色平台。 2018-2022年营收、归母净利润CAGR分别为23%、27%。公司在全产业链形成服务优势后，顺势切入有赋能价值的生产制造环节，如造船业务，经营主体为子公司象屿海装（截至24H1，公司对其持股比例提升至51%）。 过去几年大宗供应链市场头部效应凸显，整体市场集中度持续提升随着国内经济发展由高速增长向高质量发展进阶，制造业客户对专业化、一体化供应链服务的需求日益上升。公司目前主要经营金属矿产、农产品、能源化工、新能源等大宗商品，涵盖“黑色金属、铝、不锈钢、新能源、煤炭、油品、谷物原粮”七大核心品类。公司结合行业周期变化，通过产业链上下游延伸及模式横向复制，不断丰富和优化商品组合。与此同时，公司构建以“公、铁、水、仓”为核心、链接海内外市场的网络化物流服务体系，包括贯通东西、串联南北的铁路运输网络，辐射全国的公路运输网络，立足国内主要口岸、延伸至“一带一路”沿线的水路运输网络，覆盖东部沿海、中西部大宗商品集散区域的仓储集群，以及链接海外市场的国际租船、国际班列等物流通道。 造船板块：手持订单饱满，船价-钢材成本剪刀差，已逐步迎来业绩兑现期全球船队老龄化叠加环保新规推动更替需求，叠加过去十余年全球船厂产能大出清、集装箱船/LNG船等挤占船台，且不同细分船型周期峰值相对错位，本轮造船周期持续性有望超预期。公司旗下象屿海装超灵便型散货船全球第二、干散货船合计全球第六，目前订单已排到2029年。拳头产品Supramax造价2021年起底部上涨29%至3300万美元，公司2024年交付订单均来自涨价后的订单，叠加钢材成本大幅下降，业绩有望迎来加速释放。 盈利预测与估值预计公司2024-2026年营业收入4475、5128、6056亿元，归母净利润分别为10、22、25亿元，对应EPS为0.45、0.97、1.11元。公司作为大宗供应链龙头，造船业务景气正盛，有望打开第二增长曲线，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示1）大宗商品需求大幅下降；2）造船业务新接订单不及预期等。

事件：公司发布2024年三季报。2024Q1-3，公司实现收入2976亿元，同比-19.24%；实现归母净利润8.90亿元，同比-24.7%；实现扣非净利润2.85亿元，同比+42.6%。公司非经常损益主要包括政府补助、套保损益等项目，因此归母净利润更能反应公司经营情况。 2024Q3单季度，下游需求较弱影响公司收入，计提减值准备影响利润：2024Q3，公司实现收入942亿元，同比-30.3%，主要因下游制造业客户采购需求疲弱，大宗商品价格承压，公司大宗商品经营规模有所下降。 公司实现归母/扣非净利润1.11/0.30亿元，同比-62%/-54%。主要是Q3计提的存货跌价准备和信用减值准备同比增长。 调整经营策略，降低风险敞口：公司农产品供应链主动调整经营策略，加强流量经营和滚仓操作，2024H1亏损幅度已有明显收窄。 德龙债券相关事项有序推进，但短期或可能产生减值损失影响业绩：公司控股股东象屿集团整体受让德龙镍业债权事项正在有序开展，截至三季报，公司聘请的第三方评估机构正在对债权评估报告进一步夯实和完善。集团公司受让德龙债权之后，我们预计上市公司将不会产生亏损，但根据会计准则，在德龙相关债券转让交付给集团公司之前，上市公司仍需计提减值准备，短期内会影响业绩。 公司大宗品经营份额稳中有增，静待行业需求改善：根据国家统计局，2024M1-9我国规模以上工业企业利润总额同比-3.5%，反映制造业整体仍承压。而公司市场份额在下行周期中持续提升，2024H1公司经营货量同比-0.6%仍保持总体稳定。期待下游需求改善后公司业绩实现恢复。 盈利预测与投资评级：公司估值低、分红率股息率高、业绩有望随制造业需求触底修复，长期受益于行业集中度提升。考虑短期行业景气度和公司Q3计提的减值准备，我们将公司2024~26年归母净利润从17.9/21.8/26.3亿元下调至13.6/15.0/16.2亿元，同比增速为-14%/+11%/+8%，11月1日收盘价对应P/E估值为10/9/8倍。考虑公司估值较低，仍维持“买入”评级。 风险提示：大宗品价格波动，下游需求不佳，坏账风险、德龙事件处理进度等

事件：公司发布2024年半年报。2024H1，公司实现营收2035亿元，同比-12.9%；归母净利润7.8亿元，同比-12.6%；扣非净利润2.55亿元，同比+89.4%。对应2024Q2，公司实现营收989亿元，同比-5.3%，归母净利润3.7亿元，同比+7.6%，扣非净利润2.65亿元，去年同期为0.90亿元。公司Q2的营收和归母净利润yoy均环比好转。公司非经常项中包含一部分与套保相关的损益，故归母净利润yoy更能反映经营成果。 2024Q2公司利润率改善：2024Q2，公司毛利率/销售净利率为2.31%/0.62%，同比+0.95/+0.40pct，销售/管理/研发/财务费用率为0.59%/0.30%/0.02%/0.54%，同比+0.17/-0.07/-0.01/+0.10pct。公司利润率改善主要是农产品业务扭亏，大宗品业务结构调整利润率提升，以及利润率更高的造船、物流业务占比提升所致。 大宗品经营货量维持稳定反映市占率稳中有增，毛利率提升反映公司业务结构改善：2024H1，公司大宗商品经营收入1,931亿元，同比-14%，大宗品经营业务的收缩是公司上半年营收下滑的主要原因。随近年来行业集中度提升趋势，2024H1公司经营货量同比-0.6%总体稳定，其中金属矿产/农产品/能源化工/新能源同比+6%/-30%/-7%/+72%，农产品货量下降主要是经营策略调整，控制库存敞口所致。2024H1大宗品经营毛利率为1.57%，同比+0.11pct，主要受益于公司主动调整业务结构，以及农产品经营策略调整毛利扭亏。 大宗品物流业务高增：2024H1实现营收42.6亿元，同比+24.4%，毛利率为8.3%，同比-3.0pct。公司优化综合物流仓储资源布局，进出仓量和库存均同比+25%；铁路物流围绕大型产业客户深耕疆煤外运，业务量同比+150%以上，铝、锂等多品类物流业务增长，总业务量同比+35%。 造船业务景气度高、在手订单充足，扩产后有望进一步加快增长：2024H1公司生产制造板块营收56.6亿元，同比+28%，毛利率为12.7%，同比+4.8pct。其中造船营收33.6亿元，同比+73.5%，毛利率为18.2%，同比+2.3pct。造船业务景气度较高，公司承接16艘不锈钢化学品船订单，期末在手订单达81艘。8月公司通过法拍竞得江苏宏强船舶的核心资产，达产后造船板块年产能有望提升60%，能在保证公司出品质量的情况下提升产能，加快造船业务增长。 盈利预测与投资评级：公司估值低、分红率股息率高、短期业绩有望触底修复，长期受益于行业集中度提升，成长逻辑明确。我们将公司2024~26年归母净利润从19.2/23.3/26.9亿元，下调至17.9/21.8/26.3亿元，同比增速为14%/21%/21%，8月30日收盘价对应P/E估值为7/5/4倍。考虑公司估值较低，仍维持“买入”评级。 风险提示：大宗品价格波动，下游需求不佳，坏账风险等