投资建议 玉米、小麦、水稻等主要农作物品种供需格局持续改善，价格步入上行周期，公司有望充分受益。同时，大宗商品供应链需求回暖，公司业绩增长确定性强。我们预计，2020-2022年，公司营业收入分别为3531.09/4377.93/5288.87亿元，归母净利润分别为12.99/15.37/18.35亿元， EPS 分别为0.60/0.71/0.85元，目前股价对应PE 分别为10/9/7X，维持“买入”评级。 风险提示 进出口贸易不及预期，公允价值波动超预期，政策扰动。

收入快速增长，重申“买入” 1Q-3Q20，公司实现收入2693.6亿元，同比增长33.8%；归母净利为9.3亿元，同比增长12.8%。3Q20，宏观经济回暖带动大宗需求，我们维持公司20/21/22年EPS预测0.58/0.69/0.80元；以20年为基准，分别给予象道物流28.0XPE，象屿农产18.0X PE，供应链业务9.1XPE，分部估值合7.67元/股，重申“买入”评级。 宏观经济持续回暖，修复大宗供应链悲观预期 当下大宗供应链仍是资金驱动，轻资产服务为探索方向。市场化程度高的地方国企兼具资金和机制优势，我们预计未来五年行业业务量复合增速15%。1Q/2Q/3Q20，全国GDP同比-6.8%/+3.2%/+4.9%，呈现逐季修复态势；公司借助国企资源优势，持续扩张大宗市场份额。3Q20，公司实现收入1061.7亿元，同比增长40.2%；毛利率为1.8%，同比下降0.9pct，剔除口径因素后（管理费用中物流成本计入营业成本）我们估算毛利率略有增长；大宗价格上行致套保亏损3.2亿元（3Q19亏损0.8亿元）；归母净利为2.7亿元，同比增长1.4%。 象屿农产和象道物流有望逐步修复 3Q20，玉米价格上涨致农产业务期货损失，但库存升值将于分销环节兑现（利润期限错配）；考虑粮食供应链安全因素，我们预计国储量价将趋于稳定。2020年，公司大幅扩大种植面积，以分享粮价上涨收益。公铁联运符合产业趋势（降低物流成本）和政策思路（环保+运输结构调整），也是少数能够孕育百亿美金巨头的物流子赛道，我们继续关注象道经营修复进展。 维持盈利预测，重申“买入” 3Q20，宏观经济回暖带动公司大宗供应链业务表现，但象屿农产和象道物流盈利仍受抑制，我们维持公司20/21/22年EPS预测0.58/0.69/0.80元。可比物流/供应链企业对应20年Wind一致预期PE中值27.3/8.9X；公司整合价值持续兑现，估值应当优于同业。以20年为基准，我们给予象道物流28.0XPE（较物流企业溢价2%），象屿农产18.0X PE（较物流企业折价34%），供应链业务9.1XPE（较供应链企业溢价2%），分部估值合7.67元/股（前值：7.67-8.66元），重申“买入”评级。 风险提示：大宗品价格大幅下降、多元化管理风险、临储政策风险、供应链业务操作风险。

1) 公司Q3 业绩持续放量增长。公司前三季度营收2693.61 亿元，同比增长33.85%，其中Q3 实现营业收入1061.74 亿元，同比增长40.21%，实现净利润4.06 亿元，同比增长19.94%，实现归母扣非净利润5.02 亿元，同比增长138.43%，Q3 业绩符合预期，维持增持评级。 2) 虚拟工厂+基建项目效益叠加助推三季度营收实现高增长。三季度营业收入增长主要来源两个方面：一是加大与下游企业合作（虚拟工厂项目），二是上半年中标30 余个基建项目带来的业务增量，具体表现在公司所经营的钢铁、铝及煤炭板块经营货量增长。 3) 高毛利业务放量增长，Q3 毛利率有所改善。2020 年受新会计准则影响，将商品控制权转移给客户前的费用从销售费用核算调整为营业成本核算，前两季度毛利率分别为1.72%、1.61%，Q3 实现毛利率为1.84%，环比有所改善得益于较高毛利业务“虚拟工厂”业务量增长，公司与下游生产企业合作效果初显。 4) 积极探索大宗商品供应链数字化发展道路，加速数字化转型。公司先后与北京汇通天下物联科技有限公司合作开发象屿网络货运平台、与中信梧桐港及中信银行厦门分行签订供应链科技战略合作协议、与阿里探讨子公司象屿农产供应链科技转型道路，未来公司有望插上科技翅膀，赋能供应链。 5) 维持“增持”评级。预计厦门象屿2020-2022 年EPS 分别为：0.66 元、0.82 元、1.02 元，对应市盈率分别为8.93X、7.12X、5.72X。考虑公司是国内大宗供应链龙头企业，物流节点布局完善，上下游渠道优势显著，维持“增持”评级。 6) 风险提示：疫情影响出口业务、公允价值波动大于预期。

中国领先的大宗商品供应链投资运营服务商。公司是厦门市大型国企控股的上市企业，为金属矿产、农产品、能源化工等产业的客户设计具有针对性的供应链解决方案，提供采购分销、门到门全程物流、库存管理、供应链金融、信息咨询等全价值链流通服务，在实现降本增效的同时促进了整个产业链条价值的提升，进而分享增值收益。 大宗商品供应链市场空间广阔，发展前景良好。中国是大宗商品的消费大国和进口大国，从而为大宗商品供应链服务提供了广阔的市场空间。近年来，上游大宗商品生产企业盈利状况和竞争格局的改善，客观上为向供应链环节释放更多利润创造了前提。 公司优秀的物流资源整合能力与供应链业务相辅相成。公司已经形成覆盖全国、连接海外的网络化物流服务体系，从事粮食全产业链业务的控股子公司象屿农产及从事铁路集装箱物流业务的控股子公司象道物流具备较大的发展潜力。 l 完善的风控管理体系保障公司稳健发展。公司通过多年经营，已建立起完善的风险管控体系，形成具有公司特色的风险识别及应对手段。通过保证金制度及期货对冲价格风险，通过控制货物及客户评估应对信用风险。 历史业绩优秀。公司2016年至2019年营业收入及归母净利润的年均复合增长率分别达到46%、40%。2020H1公司实现营业收入1632亿元，同比增长30%；归属于上市公司股东的净利润6.67亿元，同比增长18.1%，保持良好的发展势头。 盈利预测及投资建议：我们将公司2020-2022年EPS预测从0.52、0.61、0.68元上调至0.54、0.65、0.75元。2020年8月24日收盘价（7.48元）对应2020-2022年的PE为13.9、11.5、9.9倍，PB为1.4倍、1.3倍、1.2倍。假设按照2019年56%的分红比例，对应2020-2022年的股息率为4%、4.9%、5.6%。公司是中国领先的大宗商品供应链投资运营服务商，历史经营表现优秀。大宗商品供应链市场空间广阔，公司优秀的物流资源整合能力与供应链业务相辅相成，完善的风控体系保障公司稳健发展，发展前景良好；同时公司坚定积极的分红政策，股息回报丰厚。公司中长期投资价值显著，建议投资者积极配置，维持“审慎增持”评级。 风险提示：宏观经济大幅下滑，大宗商品需求大幅萎缩，大宗商品价格剧烈波动，资产减值超出预期，粮食供应链业务及铁路物流业务发展进度低于预期。

1)上半年业绩增长。公司上半年实现营业收入1632亿元，同比增长30.01%，归母净利润6.67亿元，同比增长18.11%，归母扣非净利润4.54亿元，同比减少19.00%。 2)“虚拟工厂”与基建项目取得突破，金属矿业务放量增长。 公司上半年围绕核心企业开展产供销一体化服务，增强客户粘性，拓宽盈利空间，“虚拟工厂”项目实现营收接近500亿，同比增长超40%。上半年公司先后中标深圳地铁、厦门地铁、京秦高速等30余个基建项目，预计下半年金属矿业务增长势头不减。 3)加速物流网络布局，全程物流服务能力再提升。报告期内北粮南运货运量超250万吨，氧化铝跨省流通货运量超130万吨，北煤南运货运量超400万吨，大流通环节货运量持续放量增长。上半年子公司象道物流新开发“内蒙临河-天津”、“陕西宝鸡、彬县-云贵川”、“广西防城港-四川”、“山东滨州-新疆昌吉”铁路线路，在当地设立营销中心，持续拓展获客能力。另外，公司实现自有物流体系与港口连接，搭建智能化公路运输平台，进一步完善“公铁水仓”的网络化物流服务系统。 4)受会计准则调整影响，毛利率有所下降。2020年上半年综合毛利率为1.66%，较去年同期下降1.58个百分点，主要原因是受新收入准则影响，将商品控制权转移给客户前的费用从销售费用核算调整为营业成本核算。 5)维持“增持”评级。预计厦门象屿2020-2022年EPS分别为：0.66元、0.82元、1.02元，对应市盈率分别为8.93X、7.12X、5.72X。考虑公司是国内大宗供应链龙头企业，物流节点布局完善，上下游渠道优势显著，维持“增持”评级。 6)风险提示：疫情影响出口业务、公允价值波动大于预期

农产品板块方面，受益于玉米供需格局改善，玉米价格持续上行，公司农产品板块利润有望快速释放；金属矿板块方面，我国金属矿市场规模大，行业集中度偏低，公司作为“铁矿-钢材”供应链龙头，业绩有望呈现持续增长趋势。我们预计，2020-2022年，公司EPS分别为0.60/0.71/0.85元，给予公司2021年12XPE，对应目标价8.52元，首次覆盖，给予“买入”评级。主要观点:公司是大宗商品供应链龙头公司是国内领先的供应链投资运营服务商，通过整合“商流、物流、资金流、信息流”，打造“四流合一”的供应链综合服务平台，沿着产业链向上下游延伸服务，在服务粮食产业链取得成功后，公司将“产业全链条服务模式”向黑色、铝、煤炭等产业链复制，均取得显著成效，形成了具有细分产业特色的供应链服务产品。从收入构成上看，2020H1，金属矿和能源化工业务收入占比分别为67.41%、20.22%，是公司主要的收入来源，农产品业务营业收入占比7.97%，是公司第三大收入来源。农产品：受益于玉米价格上行，业绩有望迎来反转玉米方面，玉米是我国第一大粮食品种，占粮食种植面积的42%。从需求端来看，受非洲猪瘟疫情影响，2019年全国生猪存栏屡创历史新低，生猪供需矛盾支撑猪价维持高位，在养猪高盈利刺激下，生猪存栏呈现稳步回升态势，带动饲料进而玉米需求量持续趋旺。从供给端来看，草地贪夜蛾对玉米减产的威胁仍在，而我国玉米库存处于历史低位，随着2020年临储玉米拍卖的火热行情，预计8月份我国剩余玉米临储量将全部拍卖完成。玉米供需格局改善带动玉米价格上行，公司作为农产品供应链龙头，仓储、种植和原粮供应等业务环节利润有望快速释放。水稻方面，我国以稻谷为主食，是全球主要的水稻消费国，为应对国内粮食安全可能存在的潜在威胁，势必将加大对水稻生产的支持力度，公司有望充分受益。金属矿：CR5不足10%，公司成长空间大我国是全球最大的铁矿石进口国，占全球铁矿石进口量的60%以上。同时，我国是全球最大的钢材生产国和消费国，粗钢产量占全球粗钢产量的比重为53.29%、成品钢消费量占全球的比重为51.27%。我们测算，“铁矿-钢材”贸易链市场规模在4.6万亿左右，而行业CR5仅为10%，规模集中度较低。我们认为，“铁矿-钢材”供应链市场规模大，公司龙头优势明显，有望继续扩大在行业中的市场占有率，高成长可期。投资建议我们预计，2020-2022年，公司营业收入分别为3531.09/4377.93/5288.87亿元，归母净利润分别为12.99/15.37/18.35亿元，对应EPS分别为0.60/0.71/0.85元。参考可比公司2021年6XPE，考虑到公司龙头优势突出、成长性较好，给予公司2021年12XPE，对应目标价8.52元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示进出口贸易不及预期，公允价值波动超预期，政策扰动。

事件：公司发布2020年半年度报告。公司2020年上半年实现营业收入1632亿，同比增加30.01%；实现归母净利润6.67亿，同比增加18.11%； 实现扣非归母净利润4.54亿，同比下降19%。2020年半年度不分红派息。 大宗商品分销业务保持较快增长，“全程供应链管理服务”推广显成效。2020年上半年，公司经营货量超0.87亿吨，同比增长21%，其中金属矿产、农产品、能源化工品经营货量分别约为5000万吨、580万吨、3200万吨；金属矿产、农产品供应链实现营业收入分别约为1,100亿、130亿， 分别同比增长约43%、24%，能源化工供应链实现营业收入330亿元，其中煤炭供应链现营业收入超170亿元，同比增长均超52%。大宗商品物流服务方面，农产品物流服务、铁路物流服务分别实现营业收入3.37亿、4.28亿，较上年同期分别下降29.40%、34.95%，收入下降的主要原因是受到新冠肺炎疫情和高速公路免费政策影响。 受会计准则调整影响，毛利率下降。2020年上半年，公司整体毛利率减少1.58pct 至1.66%，其中农产品供应链业务毛利率为1.15%，较上年同期下降2.22pct；农产品物流服务、铁路物流服务毛利率分别为59.24%、18.13%，较上年同期分别下降0.23pct、1.97pct。毛利率下降的主要原因是受新收入准则影响，将商品控制权转移给客户前产生的物流费用从销售费用核算调整计入营业成本核算。 象屿农产增收不增利，盈利能力下半年有望改善。象屿农产2020年上半年实现营业收入87.32亿元，同比增长20%；实现净利润0.92亿元，同比下降31%，主要原因是国储粮食平均库存量约940万吨，同比下降12%， 仓储管理补贴标准由74元/吨/年下降为66元/吨/年，导致国储粮食业务净利润同比下滑。截至目前，象屿农产已拍得国家临储玉米约200万吨，盈利能力下半年有望改善。 盈利预测和投资建议：公司推广产业全链条服务模式成效不断显现，市场竞争力不断加强；国内货运需求快速恢复，公司受疫情冲击有限。我们维持公司盈利预测，20-22年EPS 分别为0.56、0.67、0.77元，维持公司 “增持”评级。 风险提示：商品价格波动风险，导致客户违约；经营风险，如合作方违约、货物损失等；资金风险，如评级下降导致的资金成本上升等。

一、事件概述 公司上半年实现营业收入1632亿元，同比增30%，实现归母净利6.7亿元，同比增18%； 其中Q2实现营业收入963亿元，同比增37%；实现归母净利4亿元，同比增33%。 二、分析与判断 粮食供应链业务持续放量，象屿农产二季度盈利环比复苏 2020年上半年，象屿农产实现营业收入87亿元，同比增20%；净利润0.9亿元。考虑Q1象屿农产仍有亏损，预计单Q2象屿农产盈利接近1亿元，与去年上半年整体业绩相当。我们重申前期推荐逻辑，虽然象屿农产国储粮业务受临储库存量价齐跌影响（上半年库存/补贴各降12%/11%）,但公司粮食供应链业务持续放量可弥补这一损失。一方面，公司当前正加快其在粮食分销业务模式的复制拓展，上半年成功打开华北区域销售市场；另一方面，今年以来下游粮食需求较旺，尤其是玉米的供需关系受猪饲料需求回升影响进一步趋紧，有望推动公司粮食分销业务量价齐升。从上半年看，公司粮食供应链货量超480万吨，我们预计全年粮食经营货量有望达1000万吨，同比增25%。此外，公司今年种植业务面积有望大幅提升，1H20公司合种+自种面积超170万亩，同比增长65%，未来伴随玉米价格进一步走高，公司种植业务利润弹性亦有望释放。 基建复苏推动大宗商品供应链需求回升，象道物流业务量逐步复苏 上半年，公司金属矿产供应链实现收入超1100亿元，同比增30%，主要与公司上半年中标包括深圳地铁、厦门地铁在内的30余个基建项目相关。此外，公司能源化工供应链实现营收330亿元，并成功切入新能源汽车产业链核心企业供应体系。象道物流由于资产较重，在上半年疫情影响下，业务量同比下滑，利润端受固定成本占比较高影响，下滑幅度较大。但二季度末伴随疫情减弱，象道物流量价处于复苏通道之中。 三、投资建议 短期受益于基建需求上升带来的大宗供应链放量，以及象屿农产盈利恢复，我们预计公司今明两年业绩增长的确定性较强，同时公司分红率亦有望维持提升趋势。并中长期看，公司各供应链业务之间的协同效应明显，整合价值仍待释放。预计公司2020-22年EPS各为0.62、0.72、0.81元，对应PE各为10.8/9.3/8.2倍，当前20年PE仍低于同行业13.5倍，维持“推荐”评级。 四、风险提示 玉米等粮食农产品价格低于预期；大宗供应链业务操作风险。

二季度业绩加速增长。 2020Q1-Q2公司分别实现营业收入 669、 963亿元，同比增长 21.2%、 36.9%；归母净利润 2.6、 4.0亿元，同比增长 0.6%、 33.3%。 公司二季度收入及利润加速增长，主要得益于网络化物流服务体系支撑，稳固的上下游渠道和客户粘性，核心业务模式复制推广以及服务链条延伸。 非经常性损益主要是与经营相关的期货套保损益。 2020H1公司非经常性损益 1.9亿元， 其中期货套保的相关损益 1.5亿元， 主要是公司为配套主营业务现货经营，运用期货工具和外汇合约对冲大宗商品价格及汇率波动风险，相应产生的公允价值变动损益及处置损益，该损益与主营业务经营损益密切相关。 2020H1铁矿石等大宗商品价格剧烈波动，公司归母净利润依旧取得较好的增长，一定程度上体现了公司优秀的风控能力。 2020H1公司大宗商品采购分销业务经营货量超 8700万吨， 同比增长21%； 营业收入 1585亿元， 同比增长 30%。 综合毛利率 1.3%，较上年同期下降 1.6个百分点， 毛利率下降主要是成本的统计口径变化是受新收入准则影响，将商品控制权转移给客户前的物流费用从销售费用核算调整计入营业成本核算。 其中农产品供应链方面，经营货量超 580万吨， 同比增长 29%， 营业收入超 130亿元， 同比增长 24%， 毛利率 3.2%。 金属矿产供应链方面，经营货量约 5000万吨， 营业收入超 1100亿元， 同比增长43%， 毛利率 1.1%。 能源化工供应链方面，经营货量超 3200万吨，同比增长 32%，实现营业收入 330亿元， 毛利率 1.2%。

事件:2020年7月20日,公司发布2020年上半年业绩快报,报告期内,公司实现营业总收入1631.80亿元,较上年同期增加30.00%;归属于上市公司股东的净利润6.46亿元,较上年同期增加14.51%。 点评 二季度公司盈利提升明显。根据公告测算公司二季度实现营业收入662.53亿元,环比下降1%,同比下降5.75%;二季度公司实现归母净利润3.82亿元,环比增长44.70%,同比增长26.49%。随着二季度国内经济持续修复,大宗供应链行业悲观预期也得以修复,公司盈利在二季度实现明显提升。 象屿农产下半年盈利有望持续恢复。2020年,象屿农产有望受益于粮食安全问题带来的收储量回升以及玉米价格走高,据Wind数据,2020年上半年全国粮库玉米收购均价为2045.42元/吨,同比增长5.81%。同时,公司公告自有种植面积约19万亩,且2020年将继续扩大合作种植面积,也将受益于粮食价格上涨带来业绩增量。 象屿物流布局更趋完整,下半年有望恢复增长。公司通过自有与外协相结合、轻资产与重资产相结合的方式,串联“公、铁、水、仓”,形成覆盖全国、连接海外的网络化物流服务体系,包括贯通中西、串联南北的铁路运输网络,辐射全国的公路运输网络,立足国内主要口岸、延伸至“一带一路”沿线的水路运输网络,覆盖东部沿海、中西部大宗商品集散区域的仓储集群,形成北粮南运、北煤南运等物流核心通路。据公告,2019年公司氧化铝跨省流通实现运量超350万吨,北煤南运实现运量超700万吨。一季度由于受到疫情影响复工延迟以及高速公路免费,物流业务受到一定影响,下半年经济恢复,预计物流业务将逐渐恢复且有望实现增长。 回购、增持频繁,彰显发展信心。公司公告(3月2日),以自有资金不低于人民币0.7亿元,不超过人民币1.4亿元回购公司股份,截止2020年6月月底,公司已累计回购股份1371.77万股,占公司总股本的比例为0.64%,已支付的总金额为0.79亿元。除此以外,公司董事长、总经理、副总经理均在近期增持公司股份,体现了管理层对公司发展的信心。此外,公司2019年股利支付率超过50%,且推出股东回报计划,2020-2022年现金分红比例由之前的10%提升至30%。 投资建议:考虑到公司农产品业务持续向好,“公铁联运”的物流方式在降低物流成本的同时也符合环保的产业趋势,我们看好公司未来发展。给予买入-A投资评级,6个月目标价7.67元。我们预计公司2020年-2022年的净利润分别为13.10亿元,13.53亿元,14.36亿元,EPS分别为0.59/0.59/0.63元/股。 风险提示:大宗品价格大幅下降、多元化管理风险、临储政策风险、供应链业务操作风险。

1)公司是国内大宗商品供应链龙头企业。公司深耕大宗商品供应链多年，已实现从传统贸易商转型为服务商。公司凭借多年上下游渠道积淀、资金优势及物流节点布局赋能产业链上下游企业。公司2019年实现营收2724亿元，预计2020年有望突破3000亿元关口。 2)深耕北粮南运通道，巩固东北粮食贸易龙头地位。后临储时代公司积极布局转型，探索开发合作种植业务模式，纵向拓展产业链服务。公司稳固“北粮南运”通道，疏通南北粮食链接动脉，同时做好国储粮代收、代储业务，确保粮食业务稳步推进。 3)黑色金属：连接产业链上下游，创效赋能价值分享。国内“铁矿石-钢铁”产业链规模约4.5万亿，生产及消费集中在东部沿海地区，公司针对钢铁产业痛点问题，与钢铁企业达成深度捆绑合作，实现创效赋能，价值互享。 4)煤、铝产业链：依托物流优势，实现跨地区资源调配。我国煤炭南北供需错配，诱发南北煤炭资源跨区域长距离调配现象，铝产业链流通环节复杂，地理跨度大，流通不便，公司依托自身物流节点优势，成功切入我国煤、铝产业流通环节，未来公司在煤、铝产业链服务收入有望实现进一步增长。 5)盈利预测与投资评级。我们预计厦门象屿2020-2022年EPS分别为：0.66元、0.82元、1.02元，对应市盈率分别为8.93X、7.12X、5.72X，可比供应链管理企业2020年PE估值为17.72X,公司2020预计市盈率低于同行业平均水平。考虑公司是国内大宗供应链龙头企业，物流节点布局完善，上下游渠道优势显著，首次覆盖给予“增持”评级。 6)风险提示：疫情影响出口业务、公允价值波动大于预期。

投资要点事件:公司发布2019年报及2020年一季报。2019年营业收入2724亿元,同比增长16.4%;归母净利润11.1亿元,同比增长10.8%,EPS为0.45元;扣非后净利润10.7亿元。2020年一季度营业收入669亿元,同比增长21.2%;归母净利润2.6亿元,同比增长0.6%,EPS为0.11元;扣非后净利润0.1亿元。 公司计划每股派发现金红利0.25元,每股分红占EPS的56%,对应2020年4月22日收盘价(5.58元)的股息率为4.5%。l2019年公司大宗商品采购分销业务经营货量超1.4亿吨,营业收入2639亿元,同比增长16.7%,综合毛利率2.7%,较上年同期增加0.5个百分点。其中农产品供应链方面,经营货量超880万吨,实现营业收入233亿元,同比增长35.9%,毛利率5.93%,较上年同期减少0.3个百分点,其中粮食供应链经营货量近750万吨,实现营业收入131亿元,同比增长24%。金属矿产供应链方面,经营货量超8000万吨,实现营业收入近1700亿元,毛利率2.12%,较上年同期增加0.3个百分点。能源化工供应链方面,经营货量超5500万吨,同比增长55%,实现营业收入676亿元,毛利率3.04%,较上年同期增加1.2个百分点。 2019年大宗商品物流营业收入56亿元,同比下滑1%,综合毛利率21.4%,较上年同期增加1.1个百分点。其中农产品物流方面,2019年末管理国储粮食库存总量约900万吨,同比保持稳定;在北方港口完成粮食下海量近600万吨,在南方港口实现到达量近450万吨。营业收入7.8亿元,同比下降20.5%,收入下滑主要是因非洲猪瘟造成玉米下游市场低迷,以及国储业务因政策调整同比下降较多,毛利率61.2%,较上年同期增加0.5个百分点。铁路物流方面,2019年营业收入12.9亿元,同比增长46.1%,毛利率27.3%,较上年同期增加7.2个百分点。综合物流方面,2019年营业收入35.1亿元,同比下降6.9%,毛利率10.4%,较上年同期增加0.6个百分点。 深耕粮食产业链,实现全产业链经营。相较于一般的大宗商品供应链服务企业,公司在粮食产业链的布局更为深入。公司在2013年成立了黑龙江象屿农业物产有限公司,依托象屿农产,深耕粮食产业链。经过多年发展,公司已形成集种肥服务、农业种植、粮食收储、物流运输、原粮供应、粮食加工及农业金融等于一体的服务布局,实现粮食全产业链一体化服务体系。在产前,为农业生产提供种子、化肥、农机、农资等配套服务;在产中,积极开展多种种植模式的探索,形成“自种+合作种植”双轮驱动的种植业务模式;在产后,依托9大粮食收购、仓储、物流基地和北粮南运物流服务体系,提供粮食收购、筛选、烘干、仓储、运输等服务,为温氏、双胞胎、海大、益海嘉里等大型养殖、饲料和深加工企业提供一体化原粮供应服务。 2019年依托北粮南运大通道,粮食供应链逆势放量。2019年度,非洲猪瘟造成玉米下游市场持续低迷,黑龙江粮食产区受到“积温低、降水大”极端气候影响造成玉米减产,公司多措并举应对挑战,粮食供应链逆市放量。(1)2019年公司在东北自有种植面积约19万亩,并进一步探索合作种植和订单种植模式;(2)优化国储库存结构,加大水稻收储力度,提高仓容使用效率,报告期末国储库存约900万吨,其中水稻库存近50%。公司在东北粮食产区建设有9大粮食基地,粮食仓容能力约1500万吨,在北方港口拥有100万吨粮食仓容,在南方港口拥有45万吨粮食仓容;(3)拓展原粮销售区域,新增重庆、贵州、云南、四川、海南、吉林等地,形成了覆盖华南、华东、西南区域的销售格局;以轻资产方式与粮食收购企业达成合作,拓展辽宁、吉林、内蒙古原粮产区收购业务,2019-2020产季完成粮食收购量超500万吨;(4)疏通北粮南运毛细血管,通过与锦州港达成合作,首开铁路入港特殊通道,并获得沈阳及哈尔滨铁路局每日集港3000吨的特别许可;通过汽运资源整合,最大发运能力提升至5.5万吨/天,较上年同期增长40%以上,有效提升了集港和转运效率。 2020年一季度非经常性损益较多,主要是期货套保收益。公司2020年一季度归母净利润2.6亿元,扣非后净利润0.1亿元。非经常性损益较多主要与公司的商业模式相关,公司从事大宗商品供应链业务,为了规避价格波动的风险,会运用期货进行套保,2020年一季度大宗商品价格下跌较多,公司通过期货套保的收益对冲了现货的风险,非经常性损益中套保收益3.4亿元。 盈利预测及估值。预计公司2020-2022年EPS为0.52、0.61、0.68元(此前预计2020-2011年EPS为0.58、0.67元),2020年4月22日收盘价(5.58元)对应2020-2022年PE为10.7、9.2、8.3倍,对应2020年PB为0.8倍。公司2019年每股现金分红占EPS的56%,假设2020-2022年也按此比例,则公司4月22日收盘价(5.58元)对应2020-2022年股息率5.2%、6.1%、6.8%。公司基本面良好,目前的估值水平较低,中长期投资价值显著,建议投资者积极配臵,维持“审慎增持”评级。 风险提示。经济形势大幅恶化、大宗商品价格剧烈波动、资产减值超出预期、粮食产业链业务发展低于预期

逆势扩张,重申“买入” 1Q20公司实现收入669.3亿元,同比增长21.2%;毛利率为1.7%,可比口径同比下降0.6pct;归母净利为2.64亿元,同比增长0.6%(我们预期值:2.60亿元)。我们预测公司20/21/22年EPS为0.58/0.69/0.80元,对应即期股价8.9/7.5/6.5PE。公司整合价值持续兑现,分部估值折合目标价6.08-6.61元/股,重申“买入”评级。 逆势扩张大宗供应链份额,一季报符合预期 借助国企资源优势,公司在疫情期间逆势扩张大宗市场份额。一季度,公司实现收入669.3亿元,同比增长21.2%,增速较2019年的16.4%提升4.8pct;剔除口径因素(物流成本从销售费用调整为营业成本),毛利率同比下降0.6pct至1.7%,源于大宗价格波动及公司减少套期准则适用;归母净利为2.64亿元,同比增长0.6%(我们预期值:2.60亿元);扣补贴净利润为2.18亿元,同比下降7.2%(“商业实质”经常性利润)。 象道物流盈利阶段性承压,长期空间无忧 借助象道物流,公司积极推动货场及专用线建设,打造电解铝、北煤南运和北粮南运三大核心通路。2019年,象道物流净利润同比增长5.8%至1.93亿元(上市公司占象道物流60%股权)。1Q20,受下游复工延期及高速公路免费冲击,象道物流经营受到影响;我们预计疫情结束后,象道物流业务将逐步恢复。 象屿农产最坏的时候或已结束 借助象屿农产,公司构建“种植+收购+临储+物流+分销”粮食全产业链。 2019年,受非洲猪瘟及国储补贴下调影响,象屿农产盈利同比下滑52.7%至1.95亿元。展望2020年,考虑玉米价格底部回升,象屿农产最坏的时候或已结束:公司计划大幅扩大种植面积(19年约19万亩),以分享粮价上涨收益,并加大粮食分销力度。一季度,由于玉米价格上涨,农产业务期货出现损失,但库存升值将于远期兑现(即利润期限错配)。 逆势扩张,重申“买入” 公司一季报符合预期,我们维持公司20/21/22年EPS预测为0.58/0.69/0.80,对应即期股价8.9/7.5/6.5XPE。可比物流/供应链企业对应20年Wind一致预期PE中值18.1/6.9X;公司整合价值持续兑现,估值应当优于同业。以20年为基准,我们给予象道物流22-24XPE(较物流企业溢价21%-32%),象屿农产15-16XPE(较物流企业折价17%-12%),供应链业务7.0-7.7PE(较供应链企业溢价1%-11%),分部估值合计131-143亿元,对应目标价区间6.08-6.61元,重申“买入”。 风险提示:大宗品价格大幅下降、多元化管理风险、临储政策风险、供应链业务操作风险。

事件:公司发布2019年报。公司19年实现营业收入2,724亿,同比增加16.41%;实现归母净利润11.1亿,同比增加10.84%;实现扣非归母净利润10.7亿,同比增加199%。公司拟向全体股东派发现金股利(税前)0.25元/股,加上公司19年中期派发的现金红利(税前)0.12元/股,公司19年合计分红比例约为82%。根据公司披露的《股东回报规划(2020年-2022年)》,公司发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排的,现金分红比例最低应达到80%。 大宗商品分销业务快速增长,采购渠道扩展是主要原因。报告期内经营货量超1.4亿吨,金属矿产、农产品、能源化工品经营货量分别为8000万吨、880万吨、5500万吨,实现营业收入分别为1700亿、233亿、676亿,分别同比增长约20%、25%、52%;大宗商品物流服务方面,农产品物流服务、铁路物流服务分别实现营业收入7.76亿、12.88亿,较上年同期分别变化-20.54%、46.14%。主要原因是公司积极开拓粮食、大宗品采购渠道,同时切入新能源汽车供应链服务市场。 毛利率提升,物流资源整合是主要原因。公司19年业务量增长的同时,整体毛利率提升0.35pct 至3.1%,其中金属矿产、农产品、能源化工品分销业务毛利率分别为2.12%、5.93%、3.04%,较上年同期分别变化0.34pct、-0.24pct、1.16pct;农产品物流服务、铁路物流服务毛利率分别为61.23%、27.25%,较上年同期分别增加0.49pct、7.15pct。公司19年推动物流资源整合,搭建智能化的公路运输资源整合平台,提高车货匹配,同时19年公司还新增2万平米货场、3条铁路专用线、以及3500个标准集装箱和敞顶集装箱,产能增加给公司业务发展奠定了基础。 盈利预测和投资建议:公司积极布局核心物流、仓储节点,上线网络货运平台,推广公铁联运,长期增长无忧;虽然公司业务受到延迟复工影响,但公司通过控制采购量等措施,整体风险可控。我们下调公司盈利预测,20-21年EPS 分别为0.56、0.67元,新增2022年EPS 为0.77元。我们下调公司评级至“增持”评级。 风险提示:商品价格波动风险,如商品价格一周内出现大幅下跌,导致客户违约;经营风险,如合作方违约、货物损失等;资金风险,如评级下降导致的资金成本上升等。

核心观点厦门象屿是一家综合供应链服务商,公司的愿景是通过资源整合改善供应链效率。市场忽视了业务分部的协同效应,并给予较低的估值。我们预计公司19/20/21 年EPS 为0.51/0.63/0.78 元,年均复合增速超过15%,对应即期股价8.3/6.7/5.5X PE。公司估值处于历史底部,首次覆盖,给予“买入”评级,目标价区间5.18-5.65 元。 公司概况:全供应链整合,低估的协同效应2011 年,象屿集团整合旗下贸易和物流资产借壳上市,公司的愿景是通过资源整合改善供应链效率,市场化基因和并购文化贯穿公司发展史。上市至今(11-18),公司收入/净利润年均复合增长32%/28%,财务绩效优异。借力混改,厦门象屿孵化出快速成长的公铁联运和农产品供应链平台。传统供应链业务从“贸易价差”向“价值分享”转型,经营风险大幅下降。 象道物流:全程物流整合,低估的成长空间制造业深受公路物流的成本侵蚀,公铁联运或许是最优解决方案。对于投资者,多式联运也是除快递外,少数能够孕育巨头的细分赛道。我们认为象道物流是最接近行业标杆JBHT(01-18 年涨幅超40 倍)的中国公司,通过贯通电解铝、北煤南运和北粮南运三大核心通路,掘金千亿市场百亿利润。公铁联运业务成长性和风险溢价显著优于供应链业务,理应享有更高的估值。 象屿农产:全产业链整合,低估的效率演进粮食供应链呈现低效的工型结构,物流成本占销售价格的20-30%(较发达国家高一倍)。借鉴四大粮商对巴西大豆的整合,象屿农产切入粮食全产业链,深度提高效率。市场担忧临储取消后,公司长期盈利的持续性。全产业链整合的意义在于,价值分享不再依赖单一环节,粮价市场化带动公司价值链向下游迁移。持续的效率演进夯实护城河,让长期超额收益成为可能。 投资评级:被低估的整合价值,给予“买入”评级公司战略的优先级是风险、盈利和规模,我们预计公司19/20/21 年EPS为0.51/0.63/0.78 元,年均复合增速超过15%,对应即期股价8.3/6.7/5.5XPE。我们认为业务分部估值高低的排序是:象道物流>象屿农产>传统供应链(19年预测盈利贡献分别为12%/21%/67%);给予象道物流19年15-16XPE,象屿农产19 年12-13X PE,供应链业务3Q19 末期0.95-1.05X PB,分部估值合计112-122 亿元,对应目标价区间5.18-5.65 元,首次覆盖,给予“买入”评级。潜在催化剂包括:大宗品价格上行(宏观经济触底)、国企改革和铁路改革。 风险提示:大宗品价格大幅下降、多元化管理风险、临储政策风险、供应链业务操作风险。