事件：宇通客车发布11月产销数据，11月份共销售车辆3,285台（-8.4%），累计销量31,809台（+25.1%）。 11月产销小幅下滑，大型客车销量保持正增长。宇通客车11月份销售车辆3,285台（-8.4%），其中大型1,905台（+30.0%）。本年客车累计销量31,809台（+25.1%），其中大型16,915台（+77.7%）。国内市场同比出现一定程度的下滑，主要是因为各地方23年给公交预算有限，因此4Q23年国内公交市场承压。我们判断随着国内公交车进入更新换代阶段，24~25年国内公交市场将迎来增长。11月份出口销量仍保持高销量，预计全年出口有望超预期。 出口逻辑不断兑现，海外市场打造新成长空间。疫情结束后，国内宏观经济稳中向好、国民出行需求恢复、旅游市场强势复苏，公路客运需求大幅增长，客车行业整体销量有所回升，国内市场逐步回暖。放眼全球，海外市场空间大而且盈利高，客车出口为公司打造新成长空间，公司未来海外市场可以做到1.5万到2万的销量，营业收入有望达到150~200亿元。宇通客车是全球最大客车企业，在客车电动化领域拥有最大的生产规模、最多的在运行车辆，生产经验最丰富，同时，中国电动车产业链在全球具备竞争力。因此，中国汽车出海的逻辑，有望在宇通客车身上直接体现。此外，客车的电动化，对于宇通来讲有三个重要意义。第一，在燃油车时代，一些高端的市场公司无法进入，电动大巴时代公司可以进入；第二，由于公司拥有丰富的电动大巴的生产经验和优势，未来在电动大巴领域的市占率将远高于传统大巴；第三，电动大巴领域，公司的盈利更高。“一带一路“背景下宇通客车出海提速，公司将进入新的成长阶段。 电池价格下降利好整车盈利，销量增长发挥规模效应。过往两年，电池、四大材料和上游原材料都曾出现不同程度的紧缺，各个环节的涨价最后体现为电池价格上涨，整车企业需要承担产业链价格上涨带来的成本压力，无论是乘用车还是商用车，盈利都出现了大幅的下降。往后看，电池价格有望下降，整车企业及产业链相关企业均有望受益。销量增长发挥规模效应，2018年以来，公司的管理费用+研发费用的绝对额基本上保持不变，但是由于收入下降，管理费用率+研发费用率从2018年的8.3%上升到了2022年11.7%。管理费用和研发费用是相对刚性的支出，未来随着收入的增加，这部分支出基本变化不大，预计23年管理费用率和研发费用率下降，单车的利润弹性和公司净利率有望快速提升。 盈利预测与投资建议。此次宇通客车的经营上行，包括了海外市场拓展带来的增长、国内客车市场的恢复上行以及电池成本下降等因素共振。海外市场拓展的成长性将远高于国内市场修复性增长。在电池成本下降和规模效应的双轮驱动下，公司业绩有望快速提升；同时海外出口业务有望打开新空间，为公司提供更高的利润弹性。预计23年~25年公司的归母净利润为16.5亿、22.2亿和27亿元，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：国内恢复不及预期；海外销量不及预期。

公司公告：宇通客车 2023年 11月销量为 3285辆，同环比分别-8%/+46%； 产量为 3342辆，同环比分别-6%/+30%。 大中客占比同环比高增。分车辆长度看，2023年 11月大中轻客销量为1905/1100/280辆 ， 同 比 分 别 +30%/-23%/-60% ， 环 比 分 别+60%/+39%/+5%。大中客销量占比 91%，同环比+11pct/+3pct。 公司整体补库。2023年 11月公司整体补库 57辆，大中轻客库存变化为-31/+31/+57辆，2023年累计加库 1115辆。 增长趋势延续，国内国外交付加速。11月公司持续开拓海外传统优势市场，交付沙特交通发展署 TGA 长途客运项目 263辆 ZK6138H 长途客运车，至此，宇通在 TGA 的车辆占比已超三分之二。氢燃料公交行业趋势延续，公司 100辆氢燃料公交车交付郑州，是 2023年以来国内最大批量的氢燃料公交车订单，一方面体现了公交车行业抬头复苏的态势，另一方面体现了清洁能源汽车在城市公共交通中所处的重要地位。 盈利预测与投资评级：宇通客车是汽车行业【中特估&一带一路】的典范，将率先代表中国汽车制造业成为真正意义的世界龙头。我们维持公司 2023~2025年营业收入为 251/294/345亿元，同比+15%/+17%/+18%，归母净利润为 16.1/21.6/27.6亿元，同比+112%/+34%/+28%，对应 EPS为 0.7/1.0/1.3元，对应 PE 为 18/14/11倍。维持公司“买入”评级。 风险提示：全球经济复苏不及预期，国内外客车需求低于预期。

公司公告：宇通客车2023年10月销量为2249辆，同环比分别-22%/-37%；产量为2577辆，同环比分别-12%/-24%。分析原因：1）2023年下半年由于地方财政吃紧，公交车复苏有限，考虑到目前多地公交已经进入更换周期，预计明年或将迎来需求爆发期；2）2023年上半年旅游客运强势复苏，前期基数较大叠加四季度往往是座位客车销售淡季，座位客车销量承压；3）海外出口由于订单节奏原因月度间有所波动，展望中长期增长趋势不变。 大中客占比同环比高增。分车辆长度看，2023年10月大中轻客销量为1192/790/267辆，同比分别+9%/-38%/-48%，环比分别-43%/-21%/-42%。 大中客销量占比88%，同环比+9pct/+1pct。 公司整体补库。2023年10月公司整体补库328辆，大中轻客库存变化为+243/+99/-14辆，2023年累计加库1058辆。 比利时车展获奖，批量新能源客车出口丹麦。公司电动大巴亮相2023年比利时世界客车博览会，其中T15E高端豪华纯电动公路客车荣获busworld设计奖和环保奖，是全场唯一获奖的纯电动公路车型，公司也成为本届车展中唯一获奖的中国品牌，彰显品牌实力和电动领域竞争力。2023年10月公司126辆新能源公交交付丹麦，公司在丹麦市场纯电客车保有量达到500辆，成为丹麦最大的新能源客车供应商。 盈利预测与投资评级：宇通客车是汽车行业【中特估&一带一路】的典范，将率先代表中国汽车制造业成为真正意义的世界龙头。我们维持公司2023~2025年营业收入为251/294/345亿元，同比+15%/+17%/+18%，归母净利润为16.1/21.6/27.6亿元，同比+112%/+34%/+28%，对应EPS为0.7/1.0/1.3元，对应PE为18/13/10倍。维持公司“买入”评级。 风险提示：全球经济复苏不及预期，国内外客车需求低于预期。

公司公告：宇通客车2023年10月销量为2249辆，同环比分别-22%/-37%；产量为2577辆，同环比分别-12%/-24%。分析原因：1）2023年下半年由于地方财政吃紧，公交车复苏有限，考虑到目前多地公交已经进入更换周期，预计明年或将迎来需求爆发期；2）2023年上半年旅游客运强势复苏，前期基数较大叠加四季度往往是座位客车销售淡季，座位客车销量承压；3）海外出口由于订单节奏原因月度间有所波动，展望中长期增长趋势不变。 大中客占比同环比高增。分车辆长度看，2023年10月大中轻客销量为1192/790/267辆，同比分别+9%/-38%/-48%，环比分别-43%/-21%/-42%。大中客销量占比88%，同环比+9pct+1pct。 公司整体补库。2023年10月公司整体补库328辆，大中轻客库存变化为+243+99/-14辆，2023年累计加库1058辆。 比利时车展获奖，批量新能源客车出口丹麦。公司电动大巴亮相2023年比利时世界客车博览会，其中 T15E高端豪华纯电动公路客车荣获busworld设计奖和环保奖，是全场唯一获奖的纯电动公路车型，公司也成为本届车展中唯一获奖的中国品牌，彰显品牌实力和电动领域竞争力。2023年10月公司126辆新能源公交交付丹麦，公司在丹麦市场纯电客车保有量达到500辆，成为丹麦最大的新能源客车供应商。 盈利预测与投资评级：宇通客车是汽车行业【中特估&一带一路】的典范，将率先代表中国汽车制造业成为真正意义的世界龙头。我们维持公司2023~2025年营业收入为251/294/345亿元，同比+15%/+17%/+18%，归母净利润为13.9/20.1/27.5亿元，同比+84%/+44%/+37%，对应EPS为0.6/0.9/1.2元，对应PE为22/15/11倍。维持公司“买入”评级。 风险提示：全球经济复苏不及预期，国内外客车需求低于预期。

事项：公司发布2023年上半年业绩报告。2023年上半年公司实现营业收入111.14亿元，同比增加34.56%。上半年实现归母净利润4.70亿元，去年同期亏损0.65亿元，同比扭亏。上半年扣非归母净利润扭亏为盈，达到3.31亿元。 平安观点：n出口销量增幅高，新能源客车销量下滑。受国内旅游客运、海外客车等市场需求持续恢复，公司销量实现同比大幅增长。据公司公告，宇通客车2023年上半年累计销售15134台，同比增长30.84%。其中大/中/轻型客车分别销售7693/5261/2180台，同比变动为+62.3%/+21.5%/-12.7%。新能源客车销量2502台，同比减少36.9%，出现较大幅度下滑。出口客车4107台，占总销量的27.1%，同比增长119.6%。 n单价提升，毛利率与2022全年水平相当。上半年收入增幅高于销量增幅，达34.6%。销售毛利率22.84%，与2022全年基本持平。售后服务费增加导致销售费用增幅达40%，咨询代理费减少致管理费用大幅下降，职工薪酬减少使得研发费用下降。由于电池成本较2022年改善，若新能源车销量占比提升，公司毛利率有望进一步改善。 n2023年上半年国内旅游客运恢复，客车行业出口增幅高。旅游客运市场需求恢复带动公路客运需求增长。海外客车市场需求恢复明显，据中客网，2023上半年行业大中型客车出口量同比增长83.9%，下半年预计仍将延续增长态势，其中欧洲、拉美、东南亚等地区新能源公交需求存在增长机会。截至2023年6月底公司累计出口各类客车超过9万台，累计出口新能源客车超过3700台，在海外30多个国家或地区形成批量销售并实现良好运营。盈利预测与投资建议：根据最新情况，我们下调了公司2023年国内新能源客车销量，上调了公司2023年客车出口销量。我们调整公司2023/2024/2025年净利润预测值为13.1亿/17.8亿/23.5亿元（此前业绩预测为15.0亿/15.5亿/18.7亿元）。当前国内客运出行处于需求复苏阶段，老旧客车加速淘汰，加之出口前景较好，宇通客车龙头地位稳固，维持公司“推荐”评级。 风险提示：1）地方保护主义加剧，宇通客车国内市占率未能如期修复；2）竞争加剧、公司未能享受到电池降本红利；3）国际形势复杂，出口业务未达预期。

公司发布 2022年报，2022年公司实现营业收入 218.0亿（-6.2%），实现归母净利润 7.6亿（+23.7%），扣非归母净利润为 2.5亿（-16.8%）。分红预案为每股派发现金股利 1元（含税）。 平安观点： 2022年宇通客车出口增长，内销毛利率改善明显：宇通客车 2022年销售客车 30198台（-27.8%），市占率 18.8%，同比下滑 4.1个百分点。其中新能源客车销售 12414台，份额 14.2%，同比下滑 5个百分点。海外销售客车 5683台（+15.6%）,海外收入 56.0亿（+24.7%），毛利率 30.0%，同比略降。客车内销 24515台(-33.6%)，2022年度公司国内收入同比下降 15.5%，国内业务毛利率 20.4%，同比有明显改善。 2023年国内外客车行业将有恢复性增长：预计 2023年座位客车市场需求同比有大幅度提升，客运、旅游、团体用车均有不同程度的恢复性增长。 公交客车市场受新能源购置补贴退出政策刺激，2022年国内大中型公交车销量同比增长 14.4%。随着政府财政支出压力缓解，公共交通领域投入有望恢复，新能源公交市场迎来新一轮的更新周期，城镇化发展、公交都市建设、农村客运公交化等有利因素支撑市场需求，预计 2023年公交市场需求略增。随着经济好转，各地中小学、幼儿园全面恢复正常教育教学秩序，2011年-2013年校车市场快速爆发阶段所采购的车辆进入更新期，预计 2023年校车市场需求将呈现恢复性增长。 盈利预测与投资建议：2023年公司内外销均有望保持增长，我们判断公司 2023年内销客车 31100台（+26.9%）,出口客车 7000台（+23.2%），2023年电池成本有望下降，新能源客车毛利率有望受益。根据最新情况，我们调整公司 2023/2024年净利润预测值为 15.0亿元/15.5亿元（前次业绩预测值为 2023/2024年净利润 9.8亿/11.6亿），首次给出 2025年净利润预测值为 18.7亿。当前国内外处于疫后复苏阶段，出行需求将逐步增加，宇通客车龙头地位稳固、海外业务稳步推进，加之公司股息率较高，我们上调公司评级由“中性”至“推荐”。

事项：宇通发布2 月产销报告，2023 年2 月，宇通客车实现销售788 辆，同比下降6.19%，环比下降37.5%；实现生产1,206 辆，同比增长122.51%，环比增长1.34%。2023 年1-2 月，宇通累计销售客车2049 辆，同比下降23.02%；累计生产客车2396 辆，同比下降0.04%。同时，宇通客车乌兹别克斯坦800 辆客车（300 台纯电动和500 台CNG 天然气）订单开始首批交付。 国信汽车观点：1）公司2 月生产同环比显著改善，轻客受疫情等因素冲击较小，表现好于大中客车产品。 2）公司海外市场拓展顺利，产品+服务获取信任，2022 年10 月出口乌兹别克斯坦近500 台客车，在中国出口该国的客车品牌中占比达43%以上。新的800 辆订单再创中国对乌兹别克斯坦客车出口新纪录。目前，宇通已累计出口客车超86000 辆，全球占有率超10%，海外营收占比持续增长。 国信汽车观点：客车行业已经是一个较为成熟的市场，大中客行业集中度较高（CR10 约90%），宇通客车作为全球大中客龙头，2004 年奠定客车行业龙头地位至今，持续创新推进，当前已经占据国内超三分之一的大中客市场（其中公交客车市占率20%+，公路（旅游）客车市占率50%，校车市占率60%+），且产品力和盈利能力远超竞争对手。公司技术实力强悍，具备整车、技术、方案输出能力，业绩有望随行业回暖加速，当前位置推荐核心逻辑在于——1）需求底部改善：公交客车随着国内新能源透支效应消化、疫情见底，政府采购数量逐渐恢复；公路客车随着疫后旅游复苏，被抑制的需求将持续释放；在公交客车和公路客车的周期复苏之外，房车和出口是两大成长性市场，国内房车保有量距离欧美日有数十倍到几百倍的提升空间，海外客车行业销量是国内市场的1.5-2 倍，宇通客车出口近年来受海外新能源客车升级促进，产品结构和盈利水平持续改善。 2）供给侧加速出清：客车市场里面公交市场有部分地方保护行为，部分区域有本地客车品牌长期占据，此背景下宇通的公交客车市场份额（不到30%）长期低于公路客车（50%），疫情这两年供给侧出清加速，部分客车企业退出市场，宇通客车后续公交市场份额提升有望加速。 上调盈利预测，维持买入评级：公司大中客车龙头地位稳固，海外市场拓展顺利，随2023 年疫情影响进一步减弱，需求有望进一步恢复。“碳中和”下，海外电动客车出口市场空间广阔；随着5G 大规模应用、商业模式拓展，城市微循环公交市场有望持续扩容。考虑到2022 年出口新能源加速，我们预计单车利润有所提升，以及国内外客车市场恢复、海外电动车需求增长，我们上调盈利预测，预计2022-2024 公司实现归母净利润为6.1/12.3/17.4 亿元（前次预测为4.2/9.1/12.6 亿元），对应PE 为40/20/14 倍。 评论： 2 月生产客车1206 辆，同比增长123%2023 年2 月，宇通客车实现销售788 辆，同比下降6.19%，环比下降37.5%；生产客车1,206 辆，同比增长122.51%，环比增长1.34%。2023 年1-2 月，宇通累计销售客车2049 辆，同比下降23.02%；累计生产客车2396 辆，同比下降0.04%。 2 月轻型、中型客车销售同比回升。从销售结构看，2023 年1-2 月，宇通累计销售大中型客车1513 辆，同比下降30%，轻型客车累计销量506 辆，同比下降2.5%；单2 月数据，大型客车单月销售324 辆，同比-32.08%；环比-43.26%；中型客车单月销售216 辆，同比6.93%；环比-50%；轻型客车单月销售248 辆，同比+54.04%；环比-3.88%。疫情严重挤压公共交通需求，大中型客车受到更为强烈冲击，市场缓慢恢复。 单车营收持续增长。回顾过去十年，受政策变动及疫情影响，宇通客车总销量先升后降，从2013 年5.6万辆提升至2016 年7.1 万辆后持续回落至2022 年3.0 万辆；但是单车均价稳中有升，从2013 年39.4 万元提升至2021 年55.5 万元，十年来均价提升约16 万元（+41%）。 公司新能源客车销量先升后降，以2016 年为顶峰。2012-2016 年，公司新能源客车销量自1840 辆增长至26856 辆，年均复合增长率为95%；2016-2021 年公司受新能源产品提前消费、疫情挤压出行需求等影响，新能源客车销量逐步回落到12571 辆。2016 年之后，公司通过对下游转嫁和配置升级（电池容量增加、中大型公交占比提升、智能网联增配等）等充分对冲新能源客车补贴减少带来的单价下降，2015-2021 年间，宇通新能源客车单车营收保持在64~73 万元之间相对稳定。 海外市场进展顺利，800 辆客车出口乌兹别克斯坦，创造出口新纪录基于环保压力和社会责任，诸多国家持续加大新能源推广力度，新能源客车需求预计将快速增长，欧洲、拉美、东南亚等市场存在批量订单机会。同时中国新能源车领跑全球，具备完善的供应链体系、成熟的产品设计、强悍的成本控制能力等诸多优势，越来越多的客车企业瞄准出口业务，积极扩展海外市场，我国客车出口数量持续增长。宇通打造“技术+服务出口”创新模式，抓住海内外新能源发展差异的窗口期努力获取订单，综合竞争力卓越，海外营收占比持续攀升。 800 辆乌兹别克斯坦订单陆续交付，创造出口新纪录。宇通基于核心“三电”技术，为乌兹别克斯坦提供定制化产品解决方案，在当地设立长期驻扎的售后服务专业团队，定期组织客户司机培训，不定时线上跟车指导；并在当地储备近13 万美元配件保证车辆安全高效运营。以扎实的产品品质和用户的客户服务获取客户信任。截至2022 年10 月，公司已经出口当地近500 台客车，在中国出口该国的客车品牌中占比达43%以上。2023 年3 月2 日，乌兹别克斯坦订购的800 辆宇通客车订单开始首批交付，再创中国对乌兹别克斯坦客车出口新纪录，这也是今年以来最大的新能源客车订单。本次订单共300 台纯电动和500 台CNG天然气，预计年内陆续交付，首次大批量引进新能源客车的乌兹别克斯坦将在宇通助力下实现公共交通出行电动化、低碳化转型。 目前，宇通已累计出口客车超86000 辆，全球占有率超10%，其中新能源客车已在超过30 个国家和地区实现良好运营。在“一带一路”沿线，截至目前，宇通客车出口覆盖了近80%的“一带一路”国家，实现了在“一带一路”沿线115 个国家的客车出口，累计销售客车超68000 辆。其中，在卡塔尔、沙特、乌兹别克斯坦、波兰等多个国家，宇通均为该国唯一的新能源客车供应商或最大的新能源客车供应商，成为“一带一路”沿线的一张“中国名片”。 5G 时代公交智能化提速，商业模式有望拓展5G 车联网、智慧交通基建发展背景下，带给客车企业新的发展机遇。无人驾驶背景下客车行业有望从以下四个维度陆续实现商业模式的升级，公交市场规模有望拓展至4000 亿元。 1）模式一：单纯销售无人驾驶大巴。传统客车均价30-40 万，新能源客车均价60 万，无人驾驶客车单价约200 万， 其中软件端（无人驾驶算法）基本都是宇通自研，增量ADAS 硬件（激光雷达和毫米波雷达等感知层产品）外购。模式一市场空间：假设国内公交客车稳态年销量在10 万辆，无人驾驶客车单价降低至100 万，则完全替换无人驾驶，公交市场规模有望从600 亿提升至1000 亿。 2）模式二：方案销售，大数据平台对运营客户售卖提升效率方案。根据驾驶硬件对路况、驾驶员和乘员的信息收集，做线路定制和时间规划，提升运营效率，将方案打包出售给客户（通常是政府或者景区单位），可按次收费，或类似软件服务商年费模式。客车企业每年收取10-20 万数据支持和方案设计费用，全国公交保有量60-70 万辆，完全替换无人驾驶公交有望带来1000 亿元潜在增量空间，假设远期50%年费收取率，则远期增量空间约500 亿元。 3）模式三：车路协同整体解决方案总包商。客车企业作为项目总承包商的角色，整合基建、车联网通信等厂商共同建设示范园区，并提供无人驾驶大巴测试运营，由于全国推开无人驾驶线路建设周期极长，且需要法规配合，目前在机场、景区、部分产业园区的固定路线+特殊场景的客户更偏好于试用新模式，我们仅考虑国内机场数量（约240 个），5A 级景区数量（约260 个），假设平均单项目总包费用1 亿元，模式三潜在市场空间约500 亿元。 4）模式四：从生产端转型运营商。模式四市场空间：考虑每人次公交车付费2-3 元，2020 年全国城市公共汽电车客运总量2052785 万人次，当前公交客车基础（不考虑广告投放等）运营市场空间约为500 亿元；若考虑广告投放（月租1.5-2 万元/辆公交，月租3000 元/站点，60-70 万存量公交和5 万+公交站点），有望增加1200 亿元广告收入空间；若考虑闲暇模式（Robobs）包车服务收费1000 元/天，单车单周平均出租1 天，全年可出租约50 天，有望增加300 亿包车服务运营市场空间。综合看模式四潜在市场空间在2000 亿元。 宇通客车作为大中客行业引领者，于2013 年就已开始布局并专注智能网联和自动驾驶技术的研究。2019年3 月，宇通L4 级自动驾驶巴士“小宇1.0”亮相博鳌亚洲论坛；2020 年11 月，宇通发布了“小宇2.0”。 “小宇2.0”是业内首款支持无安全员运营的自动驾驶巴士，可实现在晴、雨、雾等各类天气及不同路况下自动驾驶，造就了业内首款支持无安全员运营的L4 级自动驾驶微循环。小宇2.0 版能够满足园区、景区、公交、机场等多种应用场景需求，“小宇系列”已在宇通工业园、海南博鳌、郑州智慧岛、金融岛等多地运营。 疫情影响减弱、新能源透支效应消化、电动客车出口、智能化加速，公司有望迎来周期与成长共振公司是大中客车行业龙头，具备周期及成长双重属性，未来随新冠疫情影响减弱、新能源透支效应消化以及电动客车出口、智能化加速，公司有望迎来周期与成长共振。 周期性：新能源透支消化、疫情影响减弱，行业有望迎来拐点。1）公司营收约90%来源于大中客。大中客营收约50%、销量约40%来源于公交车，公交车的周期性一方面来源于自身的更换周期，另一方面和地方财政支出高度相关。大中客销量中40%+来源于座位客车，周期性主要来源于自身的更换周期。2）公交车进入新能源透支效应的第三年，公路车中旅游和团体为新能源透支效应消化的第五年，均处于后期；公路车中客运班线已经历8 年运营更换周期，有望企稳。3）随海内外疫苗普及，国内公交、旅游、客运以及出口被抑制的需求有望释放。 成长性：电动车出口、智能化迎来催化。1）“碳中和”背景下，欧洲通过《欧洲气候法》以及拜登当选，海外电动客车迎来催化，有效出口市场有望扩容，预计提供10 万辆潜在出口市场（2022 年我国大中客销量为9.2 万辆，其中出口2.0 万辆）。2）随着5G 大规模应用，公交智能化将提速，传统客车企业商业模式有望拓展至解决方案、总包建设，市场规模将从500 亿元提升至2000 亿。若考虑到运营服务市场，约新增2000 亿空间。3）宇通客车在公交客车市占率（约24%）远小于在公路车市占率（约50%），随着新能源补贴退坡，格局改善，公司市占率仍有提升空间。 上调盈利预测，维持“买入”评级。 公司大中客车龙头地位稳固，海外市场拓展顺利，随2023 年疫情影响进一步减弱，需求有望进一步恢复。 “碳中和”下，海外电动客车出口市场空间广阔；随着5G 大规模应用、商业模式拓展，城市微循环公交市场有望持续扩容。考虑到2022 年出口新能源加速，我们预计单车利润有所提升，以及国内外客车市场恢复、海外电动车需求增长，我们上调盈利预测，预计2022-2024 公司实现归母净利润为6.1/12.3/17.4亿元（前次预测为4.2/9.1/12.6 亿元），对应PE 为40/20/14 倍。 风险提示海外市场拓展不如预期风险，国内市场恢复不如预期风险，宏观经济系统性风险，大规模传染疫情风险，人民币升值影响客车出口价格竞争力风险等。

2022 年上半年实现83 亿元营收，同比减少15%。公司上半年实现营收83亿元，同比减少15%；实现归母净利润-0.65 亿元，同比减少145%。Q2实现营业收入47 亿元，同比下降24%；实现归母净利润0.5 亿元，同比减少80%。公司业绩下降主要原因为受国内新冠疫情局部反复影响，各地人员流动受限，客车市场需求减少，行业竞争加剧；同时受上游原材料价格不断上涨、运输成本增加等多重因素影响，公司成本有所增加。 毛利率、净利率回升，研发持续投入。2022 年上半年公司毛利率为18.65%，同比+1.17%；净利率为-0.82%，同比+0.30%。2022 年Q2 公司毛利率为21.40%，同比+5.42pct，环比+6.44%；净利率为1.05%，同比-3.09pct，环比+4.39pct。2022 年上半年公司四费率为20%，同比+2.87pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为7.77%/5.11%/9.00%/-1.77%，同比变动+0.75/+1.01/+2.57/-1.45pct，主要原因公司紧跟电动化、智能网联化、低碳化、轻量化等技术发展趋势，围绕安全、节能、舒适、环保等方面持续深入研究，研发持续投入。 二季度客车市场承压，下半年有望恢复。2022 年Q2 大中客销售0.5 万辆，同比下降54%。受全国多点散发疫情影响，宇通客车2022 年Q2 销售大中客0.5 万辆，同比-54%；轻客销量1622 辆，同比-36%。展望2022 年全年，随着“双碳政策”对新能源市场推动，全球疫情影响减弱，小车、公交、座位客车市场将持续恢复。 大中客龙头，行业进入弱复苏阶段。随着国内新能源透支效应消化、疫情见底，被抑制的需求将持续释放，行业有望迎来拐点。“碳中和”下，海外电动客车出口市场空间较大；随着5G 大规模应用、商业模式拓展，城市微循环公交市场有望扩容。短期随着行业企稳，公司盈利能力有望恢复。公司电动车具备全球竞争力，中长期看好出口业务；远期看好客车行业从生产制造商到一体化解决方案提供商进化的四维盈利模式拓展。 风险提示：补贴持续退坡、客车行业销量不达预期、人民币升值影响客车出口价格竞争力 下调盈利预测，维持“买入”评级。考虑疫情影响客车需求，我们下调盈利预测，预计2022-2024 公司实现归母净利润为4.7/11.3/16.5 亿元（前次预测为8.8/11.8/17.7 亿元）。更新一年期目标合理价格区间分别为10-12.5元（前次为10.4-13.0 元），维持“买入”评级。中长期随着智能化商业模式随地，公司估值中枢有望提升。

事件:宇通客车发布2021年年度报告：2021年，公司实现营业收入232.33亿元，同比+7.04%；归属上市公司股东的净利润6.14亿元，同比+18.95%；扣非后归属上市公司股东的净利润3.00亿元，同比+646.09%。 投资要点： 降本策略卓有成效，毛利率显著提升。2021年Q4，公司实现营业收入75.71亿元，同比-6.42%，环比+29.26%；实现归母净利润3.52亿元，同比-2.04%，环比+200.85%；毛利率21.17%，同比+6.76pct，环比+0.33pct，主要系公司降本策略有所成效，成本控制能力增强。 海外市场持续拓展。公司独创中国制造出口的“宇通模式”，产品已批量销售至全球30多个国家和地区。截止2021年底，公司累计出口客车超8万辆，形成覆盖美洲、非洲、亚太、独联体、中东、欧洲等六大区域的出口布局。2021年，55辆宇通E12纯电动客车出口丹麦，10辆宇通BRT 纯电动公交车出口墨西哥城，9辆宇通E10纯电动客车首次于波兰投入运营。另外，宇通与哈萨克斯坦合作建设的年产能1000辆的CKD 工厂于2021年6月正式开工，进一步拓展哈萨克斯坦及整个独联体市场。目前，公司已完成海外U 系列产品的规划布局以及欧洲12米纯电公路新产品的开发上市，后续随着2022年海外市场纯电公交全系列产品的推广，公司业绩有望持续增长。 产品优化升级，发力智能电动。公司紧跟智能电动发展趋势，对自动驾驶及智能网联关键技术、燃料电池技术及“三电”技术等深入布局，并完成多款产品的开发与升级，在智能电动产品上持续发力。2021年，公司完成10-18米宇威全系列纯电公交产品布局及12米新能源公路产品上市，并推出面向社区出行的E6S 微循环小巴。另外，L4级自动驾驶巴士小宇 2.0已在青岛开展市民试乘活动，未来将在雄安等地进行示范运行，扩宽应用场景。 盈利预测和投资评级 受公交出行需求下行和原材料价格上涨的因素影响，下调公司盈利预测。但是作为国内客车龙头，公司积极拓展海外市场，布局智能电动新业务，且国内市场格局有望优化，我们看好公司未来发展。预计公司 2022-2024年实现主营业务收入271、305、331亿元，同比增速为17%、13%、8%；实现归母净利润 9.32、13.25、15.97亿元，同比增速为52%、42%、21%；对应 EPS 为0.41、0.59、0.71元，当前股价对应PE 分别为20、 14、12，估值合理，维持“买入”评级。 风险提示 国内疫情好转不及预期；海外出口业务不及预期；汇率变动的风险；智能电动新业务发展不及预期；上游原材料价格持续上涨。

事件：公司发布公告，11月销售客车3000辆，同比下滑34.31%，环比增长33.81%。 11月销量03000辆，基本符合预期。11月公司销售客车3000辆，受传统旺季和2022年新能源补贴持续退坡影响，环比增长33.81%，其中本月销售新能源客车1530辆，环比大增91.25%，同比下滑30.45%；主力传统客车共销售1470辆，和10月接近，同比下滑37.90%。分车型来看，本月大客、中客、轻客分别为1237辆、1194辆、569辆，环比分别下滑58.79%、15.36%、32.94%，同比分别下滑32.81%、38.42%、27.70%。 公交市场仍未恢复，行业需求恢复以公路为主。受疫情反复和政府采购预算有限影响，截止2021年11月，我国公交市场仍未回暖。据交强险，2021年1-10月中大型公交上险仅23205辆，同比下滑33.2%，行业需求恢复以公路为主，中大型公路车累计上险31101辆，同比增长37.1%，结束了自2017年以来连续4年下滑的局面。从长期来看，公交市场属于民生业务，需求回升是确定性趋势。 Q4业绩或短期承压，222022年有望继续修复。10-11月合计销量5242辆，同比下滑36.14%，新能源销量占比和大中客占比分别为44.45%和80.98%，同比分别降低5.50%和1.89%。考虑到2022年新能源客车补贴继续退坡，且Q3受船运涨价以及货运资源紧张影响的订单将延后至Q4交付，我们预测12月客车销量或环比增长至与去年同期接近的水平，Q4销量总量和结构或导致业绩短期承压。展望222022年，11）公路：受益增强疫苗的接种和政府防疫的加强，旅游和公共交通出行有望持续恢复；22）公交：2022年是新能源客车补贴最后的窗口期，2020-2021年由于疫情和政府预算受压制的需求或延后至2022年释放。 中长期，新产品、新市场有望打开成长空间。11）燃料电池车：燃料电池是国家重点发展的方向之一，目前第一批燃料电池汽车示范城市群已经落地，随着燃料电池利好政策的不断落地，燃料电池客车作为公司的优势产品之一，单车售价高，有望成为新的利润来源；22）智能驾驶：L3级公交和L4级自动驾驶巴士小宇2.0已分别在多地示范运行，随着后续项目的落地和扩展，有望逐渐贡献利润；33）海外：公司积极布局高端产品，开拓海外市场，2021年海外出口渐入佳境，未来有望打开新的成长空间。 投资建议：公司是国内客车行业的龙头，市场份额绝对领先，受疫情及行业不景气影响，自2020年起处于基本面底部，短期公司有望受益于行业需求回暖，中长期，房车、智能驾驶、燃料电池车和出口将迎来发展机遇，有望成为新增长点。我们预计公司2021-2023年的归母净利润分别为10.84、17.06、22.47亿元，对应当前市值，PE分别为23.1、14.7、11.1倍，维持“增持-A”评级，6个月目标价17.40元/股。 风险提示：全球疫情失控风险；公路市场持续萎缩风险；新能源公交市场化程度不及预期风险；燃料电池政策落地效果不及预期风险。

2021Q3归母净利润+25%，业绩弱复苏 宇通客车发布2021三季报，公司2021前三季度实现营收157亿元，同比+15%；实现归母净利润2.62亿元，同比+67%。Q3实现营业收入58.57亿元，同比-2%；实现归母净利润1.17亿元，同比增长25%。 财务口径调整，毛利率、费用率下降 公司2021前三季度年毛利率为17.4%，同比减少1.9pct，净利率为1.7%，同比上升0.5pct。拆单季度看，2021Q3毛利率为20.8%，同比减少0.6pct，环比提升4.9pct；净利率为2.1%，同比提升0.4pct，环比减少2.1pct。 预计全年大中客销售3.8万辆（+13%） 销量方面，宇通客车9月销售大中客0.2万辆，同比-30%；2021年1-9月累计销售2.3万辆，同比+8%，同比2019年-34%，处于弱复苏阶段。展望四季度，公交市场将持续恢复、燃油车有所承压，预计同比持平，我们预计公司大中客全年销量3.8万辆（+13%）。 大中客龙头有望迎来周期与成长共振 随着国内新能源透支效应消化、疫情见底，被抑制的需求将持续释放，行业有望迎来拐点。“碳中和”下，海外电动客车迎来催化，出口市场有望扩容；随着5G大规模应用、商业模式拓展，公交市场有望扩容。短期随着行业企稳，公司盈利能力有望恢复。公司电动车具备全球竞争力，中长期看好出口业务；远期看好客车行业从生产制造商到一体化解决方案提供商进化的四维盈利模式拓展。 风险提示：补贴持续退坡、客车行业销量不达预期。 投资建议：下调盈利预测，维持买入评级。 下调公司盈利预测，预计2021-2023公司实现归母净利润为11.2/20.3/25.6亿元（前次盈利预测为11.9/20.5/25.9亿元），给予2022年宇通客车18-20倍PE，维持“买入”评级。中长期看，随着智能化商业模式随地，公交市场长期增长空间大，公司估值中枢有望提升。

事件:2021年10月26日，宇通客车发布三季报，21年前三季度公司实现营业收入156.63亿元，同比+15.04%；实现归母净利润2.62亿元，同比+676.17%。21Q3公司实现营收58.57亿元，同比-2.4%；实现归母净利润1.17亿元，同比+25.8%。 投资要点： 疫情影响Q3产销，单车收入保持稳定。公司21年前三季度实现客车销量3万辆，同比+11.6%，21Q3客车销量9376辆，同比-21.5%，环比-30.1%。Q3客车销量下滑主要系8月郑州疫情影响开工率导致订单交付量下降。21Q4疫情不利影响减弱，公司客车销量有望修复。21Q3公司单车收入51.8万元，同比+3.1%，基本保持稳定。 新能源客车销量降低，2022年最后补贴窗口，助力公司实现业绩爆发。受疫情及汽车芯片紧缺影响，新能源客车产销减少。21年前三季度公司新能源客车销量6540辆，同比-24.1%；21Q3公司新能源客车销量2534辆，同比-42.7%；Q3新能源客车销量占比27%，同比-10pct。2022年新能源客车补贴最后窗口期，公共领域客车最高单车补贴为6.48万元，预计明年将迎来新能源客车的集中采购，公司有望实现量价齐升。分车型来看，21Q3公司大型客车、中型客车和轻型客车销量占比分别为32.4%、42.6%、25%，大型客车占比同比下降-5pct，轻型客车占比提升4.7pct. 毛利率保持稳定，期间费用率不断下降，公司盈利水平提升。21年前三季度公司毛利率17.43%，同比-1.9pct。21Q3公司毛利率20.1%，同比-0.6pct，毛利率保持稳定。公司控费能力增强，期间费用率不断降低。21Q3公司期间费用率15.3%，同比-4.3pct.21年前三季度公司实现归母净利润2.62亿元，同比+676.17%，21Q3实现归母净利润1.17亿元，同比+25.8pct，盈利能力持续加强。 新能源客车扬帆出海，智能驾驶技术持续升级。公司作为国内客车龙头企业，产品充分得到海外市场广泛认可。公司55辆纯电公交车E12将在今年11月交付英国，为自主客车品牌新能源整车交付量最高订单之一。L4级自动驾驶巴士小宇2.0在青岛开展市民试乘活动，未来也将在雄安等地进行示范运行，扩宽应用场景。 盈利预测和投资评级：首次覆盖，我们给予“买入”评级。公司为中大型客车企业龙头，未来疫情不利影响消除和补贴刺激下的销量爆发助力公司业绩提升。同时，公司对于燃料电池和自动驾驶领域的探索在未来将为公司业绩提供新增长点。预计公司2021年-2023年实现主营业务收入250.13/292.46/336.45亿元，同比增速为15%/17%/15%。实现归母净利润11/17/24亿元，同比增速为112%/53%/44%；对应EPS为0.49/0.76/1.09元。 风险提示：疫情影响客车销量不及预期；新能源汽车产业政策调整；海外出口不及预期。

事件： 公司发布公告， 9月销售客车 2751辆，同比下滑 30.14%。 8月局部地区疫情反复， 销量基本符合预期。 8月南京、郑州等地疫情反复，影响当月订单，且拖累交付进度，故 9月公司销售客车 2751辆，同比和环比分别下滑 30.14% 和 28.02%。 分燃料类型来看， 本月销售新能源客车 863辆， 环比下滑 8.19%；主力传统客车销售了 1888辆，环比下降 34.49%。 分车型来看，本月大客、中客、轻客分别为 902辆、1222辆、627辆，环比分别下滑 24.27%、30.05%、29.07%， 同比分别下滑 34.21%、 26.47%、 30.72%。 公交需求尚未恢复，公司整体市场份额大幅提升。 据交强险， 2021年 1-8月公交上险仅 1.75万辆，同比下滑 27.9%； 公路市场需求强势恢复， 累计上险 2.65万辆，同比大幅上涨 50.2%； 整体来看， 客车行业的需求恢复仍旧以公路车为主，受政府采购预算有限影响，公交需求尚未恢复。 由于宇通在公路市场占据绝对龙头地位，自 2019年以来市场份额始终在 50%以上， 2021年公路需求强势恢复，宇通在公路市场的份额高达 55.3%，带动宇通在中大型客车的市场份额从 2020年的 34.7%提升至 42.6%。 Q3毛利率或短暂承压， Q4销量有望继续修复。 考虑到 Q3公司客车销量同比下滑 21.49%，且新能源客车占比和大中客占比分别下降 11.49%和 4.7%，以及原材料涨价等影响，即使客车售价有所提升，我们预计 Q3毛利率或短暂承压。 展望 Q4， 1）公路市场： 疫情影响逐渐减弱， 公共出行需求有望持续恢复，订单预计逐渐好转； 2）公交市场： 北京冬奥会采购需求临近，叠加补贴退坡带来一定程度的抢装，我们认为年末公交需求有望部分释放； 3）海外市场： 公司积极拓展海外市场， 与卡塔尔的 1002辆客车订单年末交付速度有望加速。 投资建议： 全球疫情受控，新能源公交或迎来替换，叠加受疫情影响的延后需求， 2021年客车行业有望复苏，公司业绩有望回升。房车、燃料电池车和出口迎来发展机遇，有望成为宇通的新增长点。我们预计公司 2021年-2023年的归母净利润分别为 12.67亿元、 17.76亿元、 22.88亿元，对应当前市值， PE 分别为20.5倍、 14.7倍、 11.4倍，维持“增持-A”评级， 6个月目标价 17.40元/股。 风险提示： 全球疫情失控风险；公路市场持续萎缩风险；新能源公交市场化程度不及预期风险；燃料电池政策落地效果不及预期风险；

事件：公司发布 2021年半年度报告，报告期内，公司实现营业收入 98.06亿元，同比增长 28.83%；实现归母净利润 1.45亿元，同比增长 130.01%。 从单季度来看，公司 Q2单季实现营业收入 61.77亿元，同比增长 28.75%； Q2单季实现归母净利润 2.56亿元，同比增长 24.16%。 公司业绩符合预期，后续有望持续改善。销量方面，公司报告期内实现客车销量 20588辆，同比增长 38.19%。其中 Q2单季实现客车销量 13412辆，同比增长 37.67%。从单车收入角度来看，Q2单车收入环比 Q1有所下滑，主要原因是销量结构的变化，公司单价较低的传统燃油客车销量占比有所增加，而单价较高的新能源客车销量占比出现下滑。公司新能源客车销量占比下滑主要是由于上半年公交车市场的政府采购延后所致，展望后续，年底新能源补贴退坡，叠加冬奥会的需求释放，公交车采购需求在下半年有望迎来集中释放，看好公司后续销量持续改善提升。 毛利率短期承压，费用率保持稳定。公司报告期内综合毛利率 15.39%，比去年同期下降 2.21个百分点；Q2单季毛利率 15.98%，比去年同期下降 2.56个百分点。公司毛利率短期承压的原因主要有：1、会计准则的变化；2、原材料价格上涨推高了公司的营业成本；3、销量结构的变化，盈利性较好的新能源客车销量占比暂时出现下滑。费用率方面，公司二季度期间费用率为 15.05%，与去年同期基本持平。 大中客龙头地位不断提升，燃料电池、智能化和海外市场带来新的机遇。 公司在新能源、智能化、安全和节能等方面的技术优势明显，并且不断转化为公司的产品优势。高研发投入下公司客车产品高端化趋势明显，进一步提高了公司竞争力，公司客车行业龙头地位将不断加强。此外，燃料电池客车、自动驾驶客车以及海外出口市场的不断开拓都给公司带来了新的发展机遇。 盈利预测及评级：预计公司 2021-2023年归母净利润分别为 11.58亿、17.37亿、22.11亿，EPS 分别为 0.51元、0.77元、0.98元，市盈率分别为 25.02倍、16.67倍、13.10倍，维持“增持”评级。 风险提示：新能源客车销量不及预期、海外出口不及预期。