公司披露2018年 半年度报告,公司实现营业总收入14.14亿元,同比增长89.74%;实现归属于上市公司股东的净利润为1.83 亿元,同比增长106.48%。主要原因为房产结转面积增加以及较上期新增君海网络业务(即游戏板块)。 销售金额有所减少,加快新开工节奏。公司房地产项目签约销售金额为 9.43 亿元,同比减少38.10%,销售均价约9642 元/平;实现新开工面积为 14.43 万平方米,同比增加100%,公司项目主要位于武汉清远和绍兴,区域市场去化良好。公司新增土地面积5.73 万平方米总建面约10 万方,位于绍兴市上虞区,公司补充土储以保证未来房地产板块的稳定发展。 地产板块收入支撑业绩,低杠杆轻装转型。公司房地产板块实现营业收入10.67 亿元,实现归属于上市公司股东的净利润1.35 亿元。公司目前的有息负债主要为约6 亿元应付债券,杠杆水平较低。 积极推进转型升级,游戏板块运营良好。公司初步形成房地产业务和游戏业务双主业发展模式,发行《斗战仙魔》、《青云诀》等多个精品手游。游戏板块实现营业收入3.48 亿元,净利润9336 万元,归属于上市公司股东的净利润4798 万元。 盈利补偿条款:君海网络2017 年、2018 年和 2019 年的税后净利润数(以归属于母公司股东的扣除非经常性损益后的净利润为计算依据) 分别为1.3 亿元、1.69 亿元和2.197 亿元。 首次覆盖,给予公司“增持”评级。预计 2018、2019 和2020 年 EPS 分别为0.54 元、0.62 元和0.65 元。当前股价对应 2018、2019 和 2020 年PE 分别为8.1 倍、7 倍和6.7 倍。 风险提示:房地产行业受调控因素下行;房地产项目结转不及预期; 游戏板块发展不及预期。

报告要点 事件描述 卧龙地产今日公告2016半年报,主要内容如下:2016年上半年公司实现营业收入7.24亿元,同比增长7.83%,净利润0.49亿元,同比增长4.52%;净利润率6.79%,同比下降0.22个百分点,EPS0.07元。其中,第二季度单季实现营业收入4亿元,同比增长6.49%,净利润0.31亿元,同比增长15.56%;净利润率7.72%,同比上升0.61个百分点,EPS0.04元。 事件评论 销售去化良好,营收创下新高。公司坚持存货去化第一的原则,2016年上半年销售面积、销售额分别同比增长35.65%和32.15%,销售额突破10亿元。在前期良好的销售去化带动下,公司半年度实现营业收入7.24亿元,创下历史新高。公司目前主要在售项目为武汉“墨水湖边”、“丽景湾”项目,2016年上半年上述两个项目贡献营业收入73%以上,销售形势将持续受益于武汉居高不下的楼市热度。 短期负债清还完毕,新获授信成本下降。报告期末,公司资产负债率下降至59.33%,真实负债率下降至48.07%,负债水平大幅低于行业平均水平。公司上半年提前偿还了成本较高的信托及项目贷款6.27亿元,报告期末短期借款、一年内到期的非流动借款余额均为零,公司新取得了7.5亿元成本较低的银行授信,有助于公司降低融资成本。 拟收购墨麟科技,进军游戏产业。公司发布重大资产重组预案,拟收购墨麟科技97.7%的股权,交易价格初步确定为44.1亿元。墨麟科技主营业务为网络游戏的研发和授权运营,交易完成后公司将转变为房地产开发与网络游戏双主业并举的上市公司。本次收购拟采用发行股份与支付现金的交易方式,其中支付现金21.03亿元,股份发行价格为6.32元/股,同时募集配套资金21.36亿元。同时,墨麟科技业绩补偿义务人承诺,墨麟股份2016年度、2017年度、2018年度实现的净利润不低于3.60、4.50、5.63亿元。 投资建议:受益于地产主业良好销售,公司今年业绩增长动力强劲,积极转型游戏行业,打造“地产+游戏”双主业。在暂不考虑收购的情况下,预计2016年、2017年EPS分别为0.11和0.12元/股,对应当前股价PE为75.60和67.71倍,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:楼市热度下降、重组不确定性

一、事件概述 8月7日晚间公司发布《债券发行预案公告》,公告称公司拟发行债券募集不超过6亿元,债券期限不超过7年,投入保障房代建项目和城中村改造项目。发行预案尚需经过股东大会审议通过。 二、分析与判断 将有效缓解短期资金偏紧的现状,并且降低资金成本 公司上半年销售回款5.11亿元,虽然同比大幅增长65.37%,但公司短期资金偏紧的现状并无得到解决。2013年中报显示公司货币资金仅4.21亿元,而一年内到期的非流动负债6.32亿元,货币资金已不能覆盖短期有息负债。此次发行债券规模不超过6亿元,债券期限较长,将有效缓解资金紧张的局面。 债券票面利率将通过网下询价最终确定。从近期债券发行利率来看,大多数公司债券票面利率在5年期贷款基准利率之下。此次发行债券或将降低公司资金成本。 募投项目涉及保障房建设,符合地产政策导向,所需金额共计9.12亿元 募集资金将用于两个项目,一是上虞8万平保障性住房代建工程,二是武汉“城中村”改造还建房建设项目。两项目均符合增加保障房供给的政策导向。两项目分别需要投资金额2.4亿元和6.72亿元,合计9.12亿元,除使用募集资金外,还需以自有资金弥补。 今年可售资源丰富,全年销售增长已成定局 公司今年可售资源增加是上半年销售额提升的主要因素。今年可售项目包括天香华庭,武汉丽景湾,武汉墨水湖,清远五洲世纪城,等等。其中武汉墨水湖项目将在三季度全新推盘,下半年可售资源将更加丰富。全年销售额将继续保持高速增长。 期待公司在土地储备上有新突破 公司2012年以来未有新增土地储备,资金紧张是重要原因。中报显示,截止2013年年中,公司货币资金仅4亿余元,今年可售项目丰富所需建设资金也相对较多。发行债券可缓解短期资金压力,上下半年销售回款或增加,期待公司在土地储备上有新突破。 三、盈利预测与投资建议 我们维持之前预测,预计2013-2015年公司EPS分别为0.22元,0.35元和0.69元。对应PE分别为13X和8X。NAV估值5.12元,目前股价3.16元,折价38%。给予“强烈推荐”评级。 四、风险提示: 债券融资方案未获批;调控政策加码;销售情况低于预期;公司获取新项目受阻。

事件: 公司发布2013年中报。7月29日披露中报,公司上半年营收4.58亿元,同比增长16.82%;净利5743.3万元,同比增长19.98%;基本每股收益0.079元。 观点: 业绩为近四年来增长最好,每股收益同比增长19.98%。上半年公司实现营业收入45,830.70万元,同比增长16.82 %,营业利润7,967.84万元,同比增长5.22 %,归属于上市公司股东的净利润5,743.30 万元,同比增长19.98%,实现每股收益0.079元,同比增长19.98%,归属于上市公司股东的每股净资产2.01元。公司自2009年以来业绩不断下滑,今年上半年净利润出现较好增长。 项目贮备较充分,开发仍将保持持续。公司目前土地储备约244万平方米,可满足公司3-5年的开发需求,而且土地成本相对较低。储备的项目主要分布在经济相对发达的二三线城市,购买力水平高,市场条件和市场空间都较大。优质的土地贮备为公司今后发展提供了良好的保障。公司除了在二级市场上进行招拍挂获得土地外,还通过股权收购获取项目。公司天香西园、武 汉丽景湾和青岛的嘉原盛等项目均是通过股权收购获得。公司所在集团目前整体实力较强,品牌知名度高,集团旗下的制造业对于拉动区域经济发展有巨大作用。因此依靠集团的整体实力,公司在拓展新区域时谈判的主动性较强,有利于公司项目的获取。 财务稳健,财务费用下降明显。上年半公司费用控制较好,管理费用、销售费用和财务费用分别达0.28亿元、0.11亿元和0.01亿元了。上半年虽然销售费用略有增长达4%,但管理费用和财务费用出现明显下降,同比去年分别下降了-11%和-72%,尤其是财务费用下降特别明显,这说明公司财务风险较低。公司财务稳健。上半年公司资产负债率只有55.12%,相对行业的高负债率公司财务相当稳健。 投资建议: 我们认为,公司目前布局东部三线城市和中西部经济发达的省会城市,布局区域的发展潜力巨大。未来随着中西部地区经济增长和社会投资增加,房地产的需求仍将持续旺盛,公司后期有望收获颇丰;公司未来将逐步加大精装房、商业地产的比重,使经营结构多元化,有效分散经营风险,提高品牌竞争力;公司将不断加深改进管理,走精细化管理的道路,严格控制成本、提高项目运营效率。另外,随着卧龙集团整体的稳健发展,卧龙地产作为集团下面的三大业务之一,将有望享受集团产业间互动带来的协同效应。我们预计公司2013年至2015年的销售收入分别达13.94亿元、17.65亿元和26.2亿元,每股收益分别为0.26元、0.33元和0.54元,对应的PE分别为13.15、10.47和6.35。维持公司“推荐”评级。

一、事件概述 公司公布2013年半年度报告,实现营业收入4.58亿元,同比上升16.82%,归属于母公司的净利润5743万元,同比上升19.98%,基本每股收益0.08元。符合预期。 二、分析与判断 上半年业绩符合预期,结算项目结构不同导致毛利率下降 公司上半年业绩增速转正,结算收入主要来自于上虞地区的天香华庭,和清远五洲世纪城。天香华庭在售项目为毛坯房,较之前精装修毛利率有所下降,导致公司上半年综合毛利率由去年上半年的39.70%,下降至35.06%。 销售回款5.11亿元,同比增长65.37% 上半年公司销售回款5.11亿元,同比大幅提升65.37%。今年可售资源的增加是销售提升的主要因素。今年可售项目包括天香华庭,武汉丽景湾,武汉墨水湖,清远五洲世纪城,等等。其中武汉墨水湖项目将在三季度全新推盘,下半年可售资源将更加丰富。全年销售额将继续保持高速增长。 资产负债率不高,短期资金相对偏紧 资产负债率55.12%,较年底提升1.06个百分点,但仍处于行业中等水平,负债率不高,但短期流动性偏紧。货币资金进一步下滑,截止6月末,公司货币资金仅4.21亿元,而一年内到期的非流动负债为6.32亿元,货币资金已不能覆盖短期有息负债。 但考虑到下半年销售额还将有翻番式的增长,销售回款将在一定程度上补充短期流动性。 2013年上半年没有新增土地入账,期待销售回款增加后在土地储备上的动作 公司自2012年开始已没有新增项目。2012年通过收购少数股东权益增加了权益建面,而2013年上半年未有土地入账,随着项目陆续结算,土地储备由2012年底的251万平下降至244万平。土地储备减少不利于公司未来持续发展,期待下半年销售回款提升后,公司在增加土地储备上的动作。 三、盈利预测与投资建议 销售回款增加将促使公司未来几年收入增长,按照公司2012年中预计,2012年营业收入将达到13亿元。我们维持原有判断,预计2013-2015年公司EPS分别为0.22元,0.35元和0.69元。对应PE分别为13X和8X。NAV估值5.12元,目前股价2.87元,折价44%。给予“强烈推荐”评级。 四、风险提示: 调控政策加码;销售情况低于预期;公司获取新项目受阻。

事件: 2012年,公司实现营业收入76716.61万元,营业利润9169.08万元,归属于上市公司股东的净利润7425.04万元,同比下降47.36%;归属于上市公司所有者权益143503.74万元,同比下降4.35%;归属于上市股东每股净资产1.98元,同比下降4.35%。 评论: 积极因素: 管理模式逐步完善。报告期内,公司重新规划集团职能部门设置、健全运营管理体系,逐步完善"技术、营销两头大,工程管理中间小"的模式,强化技术中心、营销中心作用,引入KPI绩效考核制度,推进区域授权管理模式,取得了较好的管理实效。 土地储备得以增加。报告期内,公司以2.33亿元受让了安信信托持有的清远市五洲实业投资有限公司49.9%的股权,增加了公司的权益土地储备;以武汉卧龙墨水湖置业有限公司股权出让及借款相结合的模式,引进了房地产私募基金,拓展公司融资渠道,优化公司资产结构,推进了公司项目开发。报告期末,公司拥有土地储备建筑面积约250.97万平方米。 创新创造价值。报告期内,公司根据市场形势把握营销策略,通过细分客户类型,深入研究客户特点,创新营销渠道,大胆启用电商等新型合作渠道,适时推盘入市,使武汉区域公司旗下楼盘销售成绩领跑武汉金银湖片区,且在整个大武汉也名列前茅。另外,绍兴区域的精装修楼盘,通过自销与代理相结合的销售模式,本年度也取得了较好销售业绩。公司成功荣获了"2012浙江房地产品牌20强"等荣誉。 公司展望: 贴近市场,勇于创新。公司将深刻研判政策及行业趋势,将以更务实的姿态,强化合作意识,立足城市化率处在40%~50%之间的二、三线城市,积极寻求土地成本较低的政府合作项目;紧紧围绕"成本低,速度快,质量好"的要求,加强设计降本能力,通过技术优化、新材料运用等方法降低产品开发成本;要研究各类型产品,打造可复制的系列产品,提高项目开发速度;要加强基础研究和技术创新,开发符合市场需求的创新户型和创新产品;开发以刚需为主的中高档住宅;继续完善"设计、营销两头大,工程管理中间小"的管理模式,创新营销手段;打造一支管理水平高、专业技能强、市场反应快的管理团队,确保项目周转快,经济效益好 投资建议: 我们认为,公司目前布局东部三线城市和中西部经济发达的省会城市,布局区域的发展潜力巨大。未来随着中西部地区经济增长和社会投资增加,房地产的需求仍将持续旺盛,公司后期有望收获颇丰;公司未来将逐步加大精装房、商业地产的比重,使经营结构多元化,有效分散经营风险,提高品牌竞争力;公司将不断加深改进管理,走精细化管理的道路,严格控制成本、提高项目运营效率。另外,随着卧龙集团整体的稳健发展,卧龙地产作为集团下面的三大业务之一,将有望享受集团产业间互动带来的协同效应。我们预计公司2013年至2015年的销售收入分别达13.94亿元、17.65亿元和26.2亿元,每股收益分别为0.26元、0.33元和0.54元,对应的PE分别为13.15、10.47和6.35。维持公司“推荐”评级。

一、事件概述 公司公布2012年年度报告,全年实现营业收入7.67亿元,同比下降22.82%,归属于母公司的净利润7425万元,同比下降47.36%,基本每股收益0.10元。符合预期。 二、分析与判断 收入利润再次下降,2013年可售资源增加,预计收入增长近70% 自2011年公司营业收入大幅下降54.79%后,2012年公司营收继续下降22.82%。公司可售货源的减少,以及公司销售情况为发生明显改善是造成收入下滑的主要原因。2012年公司销售商品、提供劳务收到的现金6.67亿元,与上年6.34亿元相当。根据公司年报披露计划2013年新开工49万平,大幅高于2012年新开工面积(约30万平),新开工的增加将增加公司可售资源,在可售资源增加的基础上,公司预计2013年营业收入13.03亿元,同比增长近70%,公司业绩将有所改善。 促销及产品结构改变致使毛利率下降4.66个百分点,2013年将改善 公司2012年毛利率34.77%,同比下降4.66个百分点。因2011年以来房价下降,行业整体毛利率有下滑趋势,公司毛利率下降也与降价促销有关,此外,2012年主要结算项目为毛利率相对较低的武汉丽晶湾和清远五洲世纪城,而2011年主要结算项目天香华庭,天香西园和金湖湾属于毛利率较高项目,产品结构的差异导致毛利率下滑。预计2013年精装修的天香华庭和金湖湾结算面积增加,带动毛利率上升,净利润增幅或高于收入增幅。 资产负债率提升,短期流动性安全偏紧 2012年末公司资产负债率54.2%,较上年提升8.0个百分点,剔除预收款后的资产负债率为52.5%,同比提高9.7个百分点,提升幅度较大,但仍处于行业中等水平。速动比率0.72,较上年也有所下降,但期末货币资金5.31亿元,刚好覆盖短期借款和一年内到期的非流动负债,短期流动性安全偏紧。 2012年未获得新项目,通过收购少数股东权益增加权益土地储备 2012年公司没有新增项目,但通过收购少数股东权益增加权益土地储备。2012年公司先后收购了安信信托持有的清远五洲49.9%的股权,增加权益土地储备65.57万平。截止2012年末公司权益未结建面230.35万平,较2011年增加27.59%。权益土地储备的增加增厚了公司每股NAV及未来可售资源,而我们更加期待未来有新项目入账,而不是仅靠少数股东权益收购的方式扩大规模。 三、盈利预测与投资建议 预计2013-2015年公司EPS分别为0.22元,0.35元和0.69元。对应PE分别为16X和10X。NAV估值5.12元,目前股价3.43元,折价33%。给予“强烈推荐”评级。 四、风险提示: 调控政策加码;销售情况低于预期;公司获取新项目受阻。

1.事件 公司公布2012年年报:实现营业收入76716.6万元,归属于上市公司股东净利润7425.04万元,同比下降47.36%,折合每股收益为0.10元;归属于上市股东每股净资产1.98元,同比下降4.35%。 2.我们的分析与判断 (1)业绩结算低于预期 从公司公布的年报和我们的调研数据来看,2012年的结算重点为清远世纪城住宅项目(2.8亿元)、武汉丽景湾项目(3.1亿元)及上虞天香华庭项目(8250万元)。公司2012年最终的结算收入和业绩是要低于我们预期的,主要是在于上虞天香华庭项目销售低于预期,最后导致业绩释放不足。 (2)2013年销售仍可期待 2012年卧龙地产项目销售略低于预期,不过部分项目也销售不错,比如定位于刚性需求的武汉丽景湾项目以及清远世纪城项目,而上虞项目则由于当地楼市冷清,销售去化不算理想。 2013年,我们认为卧龙地产的销售仍可期待。主要理由在于,2013年的推盘重点仍为定位于刚需的武汉丽景湾项目、清远项目和天香华庭项目;同时,新项目-武汉墨水湖项目也将实现开盘,贡献销售业绩。 3.投资建议 根据我们对卧龙地产项目的调研和跟踪,2013年,卧龙地产的业绩主要还是来自于上虞天香华庭、清远世纪城、武汉丽景湾项目;同时,公司2012年年报显示2013年结算13亿元、成本费用10.85亿元。不过,由于预售款锁定不足,因此,我们预计卧龙地产在2013年的结算收入为12.94亿元,实现归属上市公司股东净利润为1.44亿元,折合每股收益约为0.20元。 根据业绩预测,目前股价对应2013年的动态PE为17.3倍,NAV估值为5.3元/股,折价35%。随着新入市项目刚性需求产品的定位,以及销售形势的好转,卧龙地产的销售或许会表现不错;同时,目前NAV折价率也不低,综合来看,给予谨慎推荐。

背靠东方西门子,区域扩张有潜力 公司权益土地储备约246万平,分布在上虞,武汉,清远,绍兴,嵊州,银川,青岛等地。大股东卧龙控股以电气制造起家,在完成收购奥地利的ATB后,离“东方西门子”的愿景更近一步,地产业务作为大股东三大产业之一,依拓大股东的雄厚实力不断发展壮大。 以二线省会和城镇化率不超过50%的三线城市为核心,追求高性价比高利润率 公司较早布局二三线城市,对进入城市的选择有明确目标,以二线省会和城市化率不超过50%的三线城市为主。在项目选择上,公司追求高性价比。善于并购方式获得项目,以节约成本,提高周转速度。通过参与城中村改造及保障房建设获取土地成本的优惠。通过配套商业及精装修品质等方式提高产品附加值。 2010年以来项目储备迅速增加,明年销量或有显著提升 公司2010年和2011年项目储备显著增加,未结权益建面分别增长45.76%和18.78%。项目储备的增加为公司未来销售收入的增长提供基础。今年公司新开工面积约30万平米,预计销售回款将达到7亿元,明年计划新开工面积53万平,计划回款额16亿元,较今年有显著提升。 在调控中修炼内功,拒绝冬眠 在政策调控的高压下,公司并未选择冬眠,而是适时对管理部门进行调整。成立武汉和上虞区域管理总部,增加区域内项目的协同效应。成立设计中心和营销中心,形成“两头大,中间小”的管理模式,提高效率,节约成本。 财务分析 公司项目相对较少且售价差异较大,各年度计算项目不一使得收入和利润波动较大。2011年开始的因结转收入的下降使得管理费用率短期迅速提高,未来随着结转收入的提升及管理模式的有效运作,管理费用率将回归合理水平,资金充裕,短期流动性较好。 投资建议 预测未来三年公司收入分别为7.3亿元,12.2亿元和18.3亿元,EPS分别为0.12元,0.21元和0.35元。目前股价对应PE2013年和2014年PE分别为17倍和10倍。NAV估值5.26元,现有股价折价36%。给予“强烈推荐”评级。 风险提示 公司项目竣工进度低于预期;项目销售受阻;地产行业调控政策超预期等。

合理区域布局,发挥三大优势 公司在二三四线城市合理布局,重点为浙江上虞、广东清远、湖北武汉。不仅享受到土地成本低、受限购影响小的固有优势,同时进一步发挥地价低、管理精、结构优的优势,通过定向招拍挂和项目并购的形式降低拿地成本、提高建设效率;及时顺应政策以及市场变化调整产品结构,加大精装修房和商业地产比例,试运营苗木公司;成立两个区域管理总部,统筹资源、强化管理。 借力区域规划,凸显升值潜力 公司重点项目均分布在所在城市重点开发规划区域,拥有良好的自然景观、便捷的交通、成熟的配套设施、可观的商业发展前景;同时我们通过与同等地段其他公司项目对比后发现,卧龙地产的项目价格均处于较低水平,对购房者来说更有吸引力,结合所在区域的不断发展,有进一步升值空间。 财务稳健,资金充足,销售良好 公司财务状况良好,09年公开增发所募投项目已经开始为公司贡献利润。公司2012Q1资产负债率48.6%,其中流动负债占总负债比例61.3%,与其他上市房企相比做到逆势稳健;在稳健的财务状况下保持稳固的资金链,现金充足率达到42.4%,库存占总资产75%,无降价加速去库存回款压力,以保证项目盈利能力和长期发展潜力;销售情况方面,武汉丽景湾在今年前5个月即完成全年销售目标4-5亿元的50%,全年有望超额销售;盈利能力方面,营业利润率18.6%,销售毛利率达到42%。 NAV折价,首次“推荐”评级 按照现有股本7.25亿来计算,在我们的假设下,算得卧龙地产的NAV为5.86元,目前股价较NAV折价28%,首次给予“推荐”评级。 风险提示 三、四线城市销售回暖力度差,导致公司销售不达预期

投资要点 净利率持续下滑。公司业绩整体下滑。造成公司营业收入降幅收窄、净利润降幅扩大的原因在于公司盈利能力的下降:上半年,公司销售净利率为12.1%,分别较上年度和去年同期回落了0.92个百分点和4.03个百分点。 资金压力加大,资金成本增加。上半年,公司资产负债率和净负债率较年初均有较大幅度提高,短期债务比率更是较上年同期大幅增加了44个百分点。 收购少数股东权益增加土地储备。上半年公司在拿地上表现谨慎,仅通过收购少数股东权益增加了公司权益土地储备。 销售有所改善但仍不及去年。2季度,公司销售商品提供劳务收到的现金2.08亿元,环比增加了105.94%,同比增加了58.78%,表明今年2季度公司的销售情况有了明显好转。但是,今年上半年公司销售商品提供劳务收到的现金为3.089亿元,分别较年初和去年同期下降了51.26%和8.93%。 估值与预测。公司2011年实现每股收益0.19元。公司预收帐款占上年度营业收入的比重仅为14.066%,业绩锁定度非常低,因此,公司2012年的业绩依赖于公司下半年的销售情况。我们预测公司2012年至2013年的每股收益分别为0.22元和0.28元,7月24日收盘价为3.94元,对应公司2011-2013年的市盈率分别为20.26倍、17.61倍和13.89倍。从估值来看,公司在同类公司中不具有比较优势。但公司可售及未结转资源较丰富,业绩弹性较大,给与“推荐”评级。 风险提示.政策调控的风险;销售受阻的风险

结论: 我们认为,公司目前布局东部三线城市和中西部经济发达的省会城市,布局区域的发展潜力巨大。未来随着中西部地区经济增长和社会投资增加,房地产的需求仍将持续旺盛,公司后期有望收获颇丰;公司未来将逐步加大精装房、商业地产的比重,使经营结构多元化,有效分散经营风险,提高品牌竞争力;公司将不断加深改进管理,走精细化管理的道路,严格控制成本、提高项目运营效率。另外,随着卧龙集团整体的稳健发展,卧龙地产作为集团下面的三大业务之一,将有望享受集团产业间互动带来的协同效应。我们预计公司2011年至2013年的销售收入分别达12.75亿元、16.59亿元和21.24亿元,每股收益分别为0.30元、0.43元和0.57元,对应的PE分别为12.34、8.54和6.49。我们首次给予“推荐”的投资评级。按12年业绩10倍PE,三个月的目标价为4.30元。

2011年三季度,公司实现营业收入7.18亿元,同比下降46.62%;营业利润1.38亿元,同比下降61.99%;归属母公司所有者净利润1.1亿元,同比下降8.35%;基本每股收益0.15元/股。 前三季度结算项目同比减少。前三季度主要结算项目有上虞天香华庭、上虞天香西园,期末预收账款3.39亿元,较期初下降47.17%,主要是预收账款结转收入,期内销售商品、提供劳务收到的现金流入为4.97亿元,同比下降62%,主要是预售变差。按目前的销售情况,我们预计2011年业绩下滑的可能性很大。 股权激励行权价格远高于目前股价:2010年3月份推出股权激励草案,分三批行权,行权条件分别是2010年度净利润同比增长不低于80%、2011年度净利润相比2009年增长不低于150%、2012年度净利润相比2009年增长不低于200%,年均复合增长率达45%,行权条件较高。2011年公司业绩同比增长26%即可满足行权条件。 行权价格为9.25元,远高于公司目前收盘价4元。我们预计公司2011年业绩难以满足行权条件。 投资力度大,项目储备大幅增加,可结算商业项目面积约280万平米:2010年至今公司通过股权收购、竞拍方式增加建筑面积123.6万平米:以5.53亿元总价收购耀江神马100%的股权,增加建筑面积69万平米,平均楼面成本798元/平米;以6.5亿元总价收购青岛嘉原盛置业公司75%的股权,增加建筑面积3.97万平米,平均楼面成本1637元/平米;以9.16亿元价格竞得武汉城中村P(2010)175号地块,增加建筑面积43.87万平米,平均楼面成本2088元/平米;竞得绍兴袍江新区两湖2号地块,增加建筑面积6.8万平米,平均楼面成本3836万平米。公司项目多分布在全国三四线城市,区域刚性需求旺盛且购买力强,资产质量优良,毛利率多保持在30%以上,能够保证公司今后几年业绩增长。 资产状况良好:期末资产负债率50%,较期初下降3.8个百分点;剔除预收账款后的资产负债率40%,长期资金压力不大;剔除预收账款后的速动比率1.88倍,公司资金充裕度居同等规模公司前列。 下调投资评级至“增持”。我们预测公司2011年-2012年的每股收益分别为0.39元、0.57元,按公司最近收盘价为4元,对应的动态市盈率分别为14倍、9倍。下调投资评级至“增持”。 风险提示:市场销售欠佳。

投资要点 10月24日,卧龙地产公布了2011年三季报,公司业绩低于预期。平安观点如下: 业绩低于预期报告期内,公司实现营业收入 7.2亿元,同比减少47%;归属于上市公司股东的净利润1.1亿元,同比下降8%;实现基本每股收益0.15元。公司业绩低于我们的预期,主要是房产销售受到行业调控的影响较大,导致报告期内的可结算资源大幅减少。 全年销售低于预期 是大概率事件根据我们的推算,前三季度公司的合同销售约为 5亿元左右,销售进度低于预期,主要是清远和武汉项目的推盘进度低于预期。四季度公司的主要推盘项目为武汉丽景湾、清远五洲世纪城和天香华庭等,预计全年的合同销售额约为10亿元。我们理解,公司的销售低于预期主要是因为:1、限购等行业调控政策确实对于推盘项目的去化水平造成了显著影响;2、由于资金方面没有压力,主动降低推盘节奏,等待最佳的市场时机也是储备项目相对有限的小型地产公司的理性选择。 资金优势明显,行业调整期或有作为 充足的资金一直是公司最大的亮点:截止 9月底,账面现金为9.6亿元,而同期的有息负债余额仅为7亿元,现金有息负债比为1.4,剔除预收账款后的有效负债率为40%。我们认为,公司的财务杠杆较低,有进一步放大的空间;同时,公司作为上虞当地的明星企业,在银行贷款上仍然享有一定的比较优势。我们判断,未来房地产行业将进入调整时期,而拥有资金优势的企业将处在十分有利的地位,卧龙有望通过行业整合时期实现逆市扩张。 维持“推荐”的评级 由于销售低于预期,公司全年的可结算资源大幅减少,2011年业绩同比下滑是大概率事件,我们相应下调盈利预测,预计未来3年的EPS分别为0.34、0.41和0.60元,最新收盘价对应的PE分别为11.9、9.9和6.7倍;2011年底的每股RNAV值为5.7元,股价相对于RNAV折让29%。尽管公司销售低于预期,但是公司净现值折让较多,而且我们十分看重公司的资金优势在行业调整期的作用,维持“推荐”的评级。

稳健经营二三线城市。公司业务主要涉足经济较发达的二三线城市,截至目前,储备项目建筑面积402万平米,未结算面积277万平米,主要分布在清远(47%)、武汉(39%)、上虞(9%)、绍兴(5%)。 2007年借壳上市,储备面积230万平米,这两年保持增长。07年结算面积11.8万平米,08/09年结算18万平米,10年结算22万平米,近两年开工面积均保持在30万平米以上,稳健经营是一大特色,目前储备可供未来3-4年开发。 将继续行业内收购兼并。公司管理层相对谨慎,不轻易在二级市场拿地,而是结合自身规模特点,较多以收购兼并方式增加储备,目前规划建筑面积中,近80%以受让资产方式获得,未来公司重点将放在武汉、成都等潜力更大的中西部城市。 公司现有可结算储备平均楼面地价866元/平米,而目前的结算均价超过9000元/平米,以收购方式所获资产楼面地价430元/平米。收购模式不仅可大幅压缩建设工期,在地产行业调整阶段,更易获得优质地块,实现低成本扩张。 下半年将加大推盘。上半年公司未推盘,只销售上一年度所剩尾盘,销售约9.5万平,销售额接近4亿元,2010年销售接近18亿元,下半年推盘主要来自绍兴天香华庭高层、清远五洲世纪城、以及武汉丽景湾项目,估计销售额可与上一年度持平。 上半年结转收入5.5亿元,下半年,天香华庭一二期剩余部分,加上三期部分交付,可结转6亿多,另外,来自武汉丽景湾、清远五洲项目,以及天香西园、绍兴金湖湾等项目尾盘,预计结算收入同比略有下降,但项目毛利率有所提高。 中长期内较具发展潜力。政策压力下,行业进入中期调整,公司产品主要涉及中高端,所受影响相对较小。至今年中期,账面资金12亿,来源主要为销售回款,贷款等其他融资渠道未充分利用,资金储备方面可为收购兼并提供支撑,另外,公司业务逐步转型升级,未来发展空间较大。 盈利预测与评级。预计公司2011-2012年实现每股收益0.46元、0.69元,动态PE11X、7X,每股RNAV值7.74元,目前股价折让35%,给予“推荐”评级。