亚星客车是潍柴集团旗下主要从事客车类业务的上市公司,近年来盈利承压,但未来或受益于燃料电池的发展,价值有望重估。 氢能源首次写入政府工作报告,政策持续加码。早在09年,中央财政就开始对包括燃料电池汽车在内的节能与新能源车进行购车补贴;14年,加氢站的补贴文件也推出,从产业链的角度全方位的扶持燃料电池的发展;16年,《中国氢能产业基础设施发展蓝皮书》提出:到2020年,加氢站数量达到100座,燃料电池车辆达到10000辆。今年两会,政府工作报告首次增加“推动加氢设施建设”表述,氢能源的地位进一步提高,未来产业发展或将产业政策帮助下加速发展。 氢燃料电池加快发展或将使得客车整车厂价值被重估。受新能源客车补贴退坡,及高铁覆盖面增广的原因,客车行业的景气度处于下降的趋势。但由于受动力电池的续航里程相对较短的问题,一直在公路客车上新能源车应用处于较低的水平,主要是在公交车新能源化,在2018年的新能源客车中,新能源公交车销量占到90.6%。氢燃料电池能够大大的增加续航里程,预计在公路客车新能源化加速,2018年公路客车销量在整个客车销量占比43%,其中新能源化率仅为12%,新能源化的空间大。随着氢燃料电池应用加速,客车整车厂价值有望被重估。 亚星客车是潍柴集团控股的客车平台,或受益潍柴的燃料电池技术。潍柴动力早在2016年已经开始布局氢能源,先后与苏州弗尔赛、博世、英国锡里斯动力和巴拉德进行合作。尤其是潍柴与巴拉德合作值得关注,巴拉德在1983年一直致力于燃料电池的开发制造,在30多年的经验积累下,目前已经成为质子交换膜燃料电池技术的全球领导者。目前潍柴动力持有巴拉德19.9%的股份,是其第一大股东,并且在国内成立合资公司生产燃料电池。亚星客车的控股股东是潍柴集团,或受益潍柴动力的燃料电池技术。 公司燃料电池客车产品已经开始投放。亚星在2018年潍柴改革20周年展上展出首款氢燃料客车。今年4月18日,工信部官网公示申报第319批《道路机动车辆生产企业及产品公告》新产品,参与此次申报的燃料电池产品总共6户企业8个型号,其中包括亚星牌YBL6818FCEV与JS6108GHFCEV型号燃料电池客车。 投资建议:我们预计公司19-21年的营收分别为25.9亿、28.1亿和33.9亿,归母净利润分别为0.22亿、0.36亿和0.47亿,选取燃料电池产业链相关标的大洋电机、威孚高科、东方电气作为可比公司,给予公司19年1.3倍PS,对应目标价为15.30元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:技术进步不及预期,商业化进展不及预期、产业政策支持不及预期

客车可获1.2倍补贴,超出市场预期。第二批新能源汽车推广目录出台,客车能量密度多超过115wh/kg,可获1.2倍补贴,即为2116元/kwh,超出预期。17年我们预计客车车型将向10米转移,按照2160元/kwh 的国补以及30万的补贴上限来看,整车配套电池多在140Kwh;假定可以拿足30万国补+50%的地补,合计45万/辆,较16年下降幅度有限,超出市场预期;而按照1900元/kwh 的磷酸铁锂(同比下降20%)采购成本,电池成本在27万左右,仍剩余约18万/辆的补贴,单车利润仍较高。 亚星客车显著受益。第二批推广目录中亚星客车有9款车型上榜,其中能量密度超过115wh/kg 的有5款,可获得1.2倍补贴金额,远超先前市场预期,显著受益。16年亚星客车全年销量6042辆,我们预计新能源占比超1半以上,超过3000辆。对比行业合计13万辆的销量,公司市占率尚有一定的提升空间,后续将依托山东、江苏两地走向全国,进一步打开市场。根据其控股股东潍柴动力发布的长三角战略,18年末亚星年销量将达1.5万,实现翻倍以上空间。 受益新能源下游整车环节价值重估。整车企业占据微笑曲线一端,将长期受益中游制造业价格的下降,目前动力电池整体售价大幅下降,我们预计全年降幅将超过20%。“牌照”、整车集成能力以及渠道的构建可形成较强的护城河,投资价值凸显。亚星客车目前众多新能源汽车车型进入推广目录,制造工艺成熟的情况下,未来发展电动物流等其他商用车车型优势明显,公司将长期受益新能源汽车产业链整车环节的价值重估。 或存国企改革预期。公司控股股东为潍柴(扬州)亚星汽车有限公司,其隶属于潍柴控股集团、山东重工集团有限公司,而后者被山东省国资委直接管理。预计随着国改配套政策的出台,公司或将成为地方国企改革受益标的。 盈利预测与评级。公司是受益于新能源整车价值重估的小市值客车企业(仅为36亿元),15年扭亏为盈,新能源客车成主要利润增长点,预计16年新能源客车销量仍将稳步增长,此外公司或将受益山东地方国企改革。预计公司16-18年EPS 分别为0.31元、0.34元、0.48元,按照可比公司估值,给予16年65倍PE,对应目标价20.15元,给予“增持”评级。 风险提示:产品推广不及预期。

受益新能源下游整车环节价值重估。整车企业占据微笑曲线一端,将长期受益中游制造业价格的下降。“牌照”、整车集成能力以及渠道的构建可形成较强的护城河,投资价值凸显。15年亚星客车新能源汽车销量占比34%,利润贡献占比40%,预计未来仍将进一步提升,公司将长期受益新能源汽车产业链整车环节的价值重估。 15年扭亏为盈,新能源客车成主要利润增长点。在传统客车需求下滑、新能源客车需求高速增长的背景下,公司紧抓市场爆发机会,大力开拓新能源客车市场。15年,公司完成客车销售4492辆,其中新能源客车1521辆,实现扭亏为盈,新能源客车已成为公司重要的利润增长点。 16年客车销量稳步增长,目标营收增速超40%。15年国内6米以上传统客车销量21万,扣除近9万长途用车,约有12万可用电动客车替代;目前国内公交车存量55万,其中新能源公交占比15%,替代空间较大,鉴于补贴呈递减趋势,替代有望加速。据控股股东潍柴动力发布的长三角战略,18年末亚星年销量将达1.5万,据此推算16年公司客车销量0.67万,假设新能源客车销量占比与15年持平,则对应销量0.23万。另,16年公司营收规划29亿元,同比超40%,预计完成目标为大概率事件。 控股厦门丰泰,开拓高端市场。13年,公司通过股权变更和增资方式,以0.83亿元收购厦门丰泰51.53%的股权,意在打造高端客车发展平台。后者通过引进海外先进新能源汽车制造技术,以“世界顶级豪华汽车”为标准,打造中国第一个百亿新能源豪华汽车出口基地。丰泰计划18年末达到年产3000辆,年产值24亿元的生产规模。 或存国企改革预期。公司控股股东为潍柴(扬州)亚星汽车有限公司,其隶属于潍柴控股集团、山东重工集团有限公司,而后者被山东省国资委直接管理。预计随着国改配套政策的出台,公司或将受益地方国企改革受益标的。 盈利预测与评级。公司是受益于新能源整车价值重估的小市值客车企业(仅为28亿元),15年扭亏为盈,新能源客车成主要利润增长点,预计16年新能源客车销量仍将稳步增长,目标营收增速超40%。公司控股厦门丰泰,意在开拓高端市场。此外,公司或将受益山东地方国企改革。预计公司16-18年EPS分别为0.14元、0.23元、0.36元,按照行业平均估值,给予16年94倍PE,对应目标价13.16,首次给予“增持”评级。 风险提示。新能源汽车政策调整,客车销量不及预期。