事项: 公司公告与康美药业在供应链、渠道销售、医疗服务方面的战略合作协议议案. 国信观点:目前血栓通冻干粉针剂二级及二级以下终端覆盖率还很低,作为国家重大新药创制项目,未来将受益国家政策扶植战略;作为基药独家品种,将在国家基本药物向医疗机构推进的过程中明显受益。目前来看大量的县级市场仍是空白,这个潜在发展空间的实现需要强大的渠道资源来帮助实现。同时公司拥有大量的二线品种和保健品以往运作不利,也急需渠道资源来支持。公司与康美合作的原因正是在于希望对现有的渠道进行补充。康美已形成以康美健康商城(B2C)、大健康互联网医疗平台和康美直销融合一体的O2O 销售渠道体系,同时处方药方面依靠药房托管+智慧药房(GPO)+网络医院+自营/托管医院,实现了医药和大健康产品线上线下相结合的全渠道的互联网医药电商平台覆盖。无论是中恒集团处方药还是大健康食品饮料保健品,都可以在此销售渠道体系下获得大力的推广。 原材料方面:康美药业作为国内最大规模、行业领先的中药材供应服务商,基于中医药全产业链布局,拥有充足的中药材原料资源以及B2B 交易、中药材大宗现货交易平台、中药材贸易增值金融服务等业务渠道,在中药材供应链服务管理等方面具有明显的产业优势;本次合作将帮助公司降低中药材原料采购成本,解决中药材质量的不稳定、价格大幅波动等问题,使原料供应更有保障,保证中药产品利润的相对稳定。 本次合作之后,双方将共同基于医药互联网+,致力于打造医药大健康生态圈,后期将共同就整合道地药材资源、医院/药房托管、医药电子商务、互联网网络医院/医疗、互联网医疗健康云平台等业务全面合作。考虑到公司在广西拥有丰富的医疗服务资源,同时血栓通多年以来的销售培育了大量心脑血管方面的全国资源,后续医疗服务拓展值得期待。 预计2015-2017年扣非EPS1.05/1.34/1.70,PE26/20/16,外延预期持续存在。牛市消灭低估值股票,维持“买入”,再次推荐。 评论:n 与康美的渠道合作将充分释放公司产品潜力。 (1)中恒集团的拳头产品血栓通系列目前仍是公司最重要的营收贡献点,收入占比近90%。血栓通是心脑血管中药注射剂的独家重磅品种,也是入选基药的独家品种,在未实现完渠道全覆盖时,就为公司贡献了绝大多数的利润,支撑起了公司现在超过300亿的市值。目前血栓通冻干粉针剂二级及二级以下终端覆盖率还很低。关于血栓通的疗效我们无须再强调,清晰的靶点和广泛的临床科室应用使其拥有极大的市场空间,专利药品=高技术高壁垒高成长高盈利能力。作为国家重大新药创制项目,将受益国家政策扶植战略;作为基药独家品种,将在国家基本药物向医疗机构推进的过程中明显受益。目前来看大量的县级市场仍是空白,这个潜在发展空间的实现需要稳定优质的原材料供应和强大的渠道资源来帮助实现,而康美药业作为国内最大中药材供应商以及拥有覆盖全渠道的医药互联网电商和大健康平台,无疑是比较好的合作伙伴。 (2)中恒集团的其他产品急需优秀的推广平台。中恒集团为摆脱过于依赖单一产品的现状,也开发了龟苓膏、龟苓宝、中华跌打丸和妇炎净等系列产品,但目前来看其他产品的收入和利润贡献占比较低,推广不力是主要的问题。 公司与康美合作的原因正是在于希望对现有的渠道进行补充。因此中恒生产的口服药产品及保健食品的空白市场或空白渠道将由康美通过其营销渠道负责销售,全面覆盖康美拥有的包括互联网电商平台在内的药品终端销售渠道,同时注射用血栓通产品在部分省市地区空白市场的代理权也交由康美代理。同时中恒的产品委托康美在其智慧药房等线上网络新渠道进行销售;待国家明确互联网销售处方药权限后,康美优先取得其相应代理权。 康美已形成以康美健康商城(B2C)、大健康互联网医疗平台和康美直销融合一体的O2O 销售渠道体系,实现了医药和大健康产品线上线下相结合的全渠道的互联网医药电商平台覆盖。无论是中恒集团的OTC 产品还是大健康食品饮料保健品,都可以在此销售渠道体系下获得大力的推广。而中恒集团作为康美触网以来第一个合作的大型终端产品供应商,更容易在康美打造示范效应的情况下获得重点推广,因为康美也需要通过成功的合作项目来进一步吸引其他大型终端产品供应商的合作以更好地将其销售渠道资源兑现为盈利。因此两者的合作各取所需,成功概率大。本次合作将有助于公司释放自身巨大的产品潜力。 与康美的供应链合作将有助于原材料的保障。 公司主要原材料经过大涨大跌之后(从不到100元/公斤涨到700元/公斤,然后跌倒200元/公斤),公司深刻认识到稳定的原材料供应的重要性。本次合作公司同意在保证中药材的质量、按公司要求保障供应、不高于市场价格等前提下,由康美作为公司的主要原材料供应链管理服务商。康美药业作为国内最大规模、行业领先的中药材供应服务商,基于中医药全产业链布局,拥有充足的中药材原料资源以及B2B 交易、中药材大宗现货交易平台、中药材贸易增值金融服务等业务渠道,在中药材供应链服务管理等方面具有明显的产业优势;本次合作将帮助公司降低中药材原料采购成本,解决中药材质量的不稳定、价格大幅波动等问题,使原料供应更有保障,保证中药产品利润的相对稳定。 公司将进一步往医疗服务,互联网医疗拓展。 本次合作之后,双方将共同基于医药互联网+,致力于打造医药大健康生态圈,后期将共同就整合道地药材资源、医院/药房托管、医药电子商务、互联网网络医院/医疗、互联网医疗健康云平台等业务全面合作。考虑到公司在广西拥有丰富的医疗服务资源,同时血栓通多年以来的销售培育了大量心脑血管方面的全国资源,后续医疗服务拓展值得期待。 其他需要关注的东西。 血栓通价格方面:即便在招标环境极为恶劣的湖南和浙江,公司都保住了降价幅度在10%以内,考虑到与渠道的分摊,传导至公司利润影响非常小。对外投资方面:公司投资以色列Oramed 公司、Integra 公司、Inovytec 公司,进入糖尿病(口服胰岛素),帕金森症等领域药物以及医疗器械领域。去水卫矛醇在FDA 进行1/2期剂量递增研究,科博肽的提纯在研究为放大工艺做准备。 盈利预测与投资评级。 预计2015-2017年扣非EPS1.05/1.34/1.70,PE26/20/16,外延预期持续存在。牛市消灭低估值股票,维持“买入”,再次推荐。

中恒集团于4月16日晚公告了2015年一季报,收入6.93亿元,同比减少21.26%;净利润2.2亿元,同比增长10.21%;扣非净利润2.21亿元,同比增长36.25%。 投资要点: 血栓通销量稳健增长,三七降价增厚利润。营收下降主要是由于销售政策变化,高开比例下降所致。实际上一季度血栓通销量同比增长11%左右,达到约6700万支。受14年三七价格进一步下跌影响,今年公司生产成本继续下降,预计全年增厚利润1亿元以上。 血栓通受招标降价影响,但价格维护能力较强。近期进行招标的各省降价势头凶猛,但市场对于血栓通降价风险已经预期比较充分。在降价严厉的湖南、浙江两省的招标中,公司受影响较小,体现了公司较强的价格维护能力。在未来招标中,血栓通降价幅度有望好于市场平均水平。如果未来血栓通能够维持较小的降价幅度,渠道将承担更多的降价影响,降价对公司利润的影响将徆小。 外延战略将继续推进,引入海外新药将是重要方向。公司自2014年以来实施外延幵贩戓略,希望能够丰富品种,破解单一品种瓶颈。2014年同以色列三家公司达成戓略合作,未来有望引入口服胰岛素等新药。今年3月公司在香港设立子公司,预计未来将继续实施引入海外新药的戓略。预计未来公司也将推进寺找国内相关幵贩标的,引入优质品种。 维持强烈推荐评级。目前公司持有国海证券股权市值约13亿元,若考虑国海证券减持影响,我们预测公司15-17年归属母公司净利润分别为20.71亿元、14.43亿元和16.70亿元,对应EPS 分别为 1.79、1.25和1.44元,对应当前股价PE 分别为12/18/15倍。当前股价处于医药股中最低估值区域;公司未来内生增长稳健,且有外延幵贩预期,未来依然有徆大的估值修复空间。提高目标价至25.00元,对应16年20倍PE,维持强烈推荐评级。 风险提示:药品降价的风险,医保控费趋严的风险

报告要点。 事件描述。 中恒集团发布2015年一季报:实现营业收入6.93亿元,同比下降21.26%;归属于上市公司股东的净利润2.2亿元,同比增长10.21%,每股收益0.19元;扣非净利润2.21亿元,同比增长36.25%。 事件评论。 一季度扣非净利润同比增长36%:2015年一季度,公司收入同比下降21%,主要因为低开销售模式占比提高所致;扣非净利润同比增长36%,延续了高增长势头。一季度综合毛利率同比提高1.12个百分点,主要因为三七等主要原材料价格下跌所致。销售模式的改变导致销售费率下滑20.13个百分点,管理费率上涨3.51个百分点,财务费率上涨0.32个百分点。 血栓通仍有增长空间,产能问题逐渐解决:2015年一季度,血栓通销量同比增长约10%。血栓通作为心脑血管类中药注射剂独家品种,相对竞品在招标、价格体系维护等方面优势明显。随着二级以上医院基药使用比例提高、基层终端覆盖率提升,血栓通未来仍将盛享基药红利。公司现有血栓通产能为3亿支/年,按现在的销售增速,2015年可能遇到产能瓶颈。 公司正在建设南宁2亿支新产能,预计2015年中期完全达产,届时总产能将达到5亿支,可有效满足市场需求。 多种方式努力解决单品单一问题:公司与加拿大德玛公司共同开发的去水卫矛醇有望在今年底进入三期临床,去水卫矛醇为原研专利广谱抗肿瘤治疗新药,上市后有望成为10亿级重磅品种;2014年下半年起,公司先后参股以色列Itegra、Oramed和Iovytec公司,看中的是这些公司的口服胰岛素等在研新药,获取这些潜力品种上市后在中国市场的开发权,为公司长期发展注入新动力;公司还在香港设立全资子公司,目的也是为了更好地挖掘海外潜力品种;公司通过增发和国海证券减持,目前账上现金近30亿元,资金较为充裕,并已参与设立了20亿元的并购基金,未来有较强的并购预期。 维持“推荐”评级:公司发展战略逐步聚焦医药主业;血栓通市场需求持续旺盛,产能瓶颈有望消除,未来将保持较快增长;公司现金充裕,已成立并购基金,外延发展值得期待。若不考虑国海证券股权减持,预计2015-2017年的EPS分别为1.03元、1.26元和1.51元。目前公司仍持有7353万股国海证券,市值大约13亿元,预计2015年减持完毕,假设按当前价格减持,则可以贡献2015年净利润约8.7亿元左右。按此假设,预计2015-2017年的EPS分别为1.78元、1.26元和1.51元,对应PE分别为12X、17X和14X,估值具有较大提升空间,维持“推荐”评级。

事件:2014 年全年实现营业收入、扣非净利润分别为32.1 亿元、8.6 亿元,同比增长-19.6%、37.4%。2014Q4 营业收入、扣非后净利润分别为5.9 亿元、1.9亿元,同比增长-40.2%、57.0%。 注射用血栓通销量稳定,扣非净利润高增长。注射用血栓通仍是公司的核心产品,营业收入占比约为90%。2014 年公司营业收入增速为-19.6%,同比下降约125 个百分点,主要是因为血栓通销售模式调整,其按终端直销价开票的销量同比减少50.2%所致。但如从产品销量上来看,血栓通全年增长25%,符合市场预期。2014 年扣非净利润增速高于收入增速约57 个百分点,除销售模式调整拉低收入增速外,原材料三七价格下降使得血栓通毛利率上升,使得净利润增速加快。我们估算公司对三七的采购成本已经从600 多元/公斤下降到400元左右/公斤,且采购成本下降趋势还将继续。 三七成本有望继续下降,2015 年净利润增长继续。1)注射用血栓通增长持续。 该药属于基药独家剂型,将受益于全国范围的基药使用比例提升,以及基层医保报销提升。随着血栓通产能建设完成,销量增速仍将维持在15%以上;2)注射用血栓通在湖南、浙江省的药品招标过程中中标顺利,分别降价为6%、10%,我们认为降价影响不会全部传导到企业,对净利润影响有限;3)三七市场仍处于供大于求趋势,预计今年仍将维持在200 元以下。三七每公斤成本从历史最高700 多元已经跌到当前的单价200 元以下,公司采购成本有望在2014 年的基础上再次下降,将提升血栓通的利润空间。 持续改善产品线结构,外延值得期待。1)2014 年已经参股以色列企业三家药品研发和医疗器械设计型企业,如Oramed 口服胰岛素已进入2 期临床,市场空间广阔; Integra 公司在研品种包括治疗帕金森、抗感染等领域的药物;Inovytec 公司产品涉及医院外急救护理的非创伤性器械,如呼吸道及心脏重症护理设备;2)设立香港子公司,加速引进海外优质药品;3)与北大合作单细胞测序,涉及癌症筛查与生育检查,战略眼光长远。 盈利预测与投资建议:如考虑公司减持国海证券股票带来的投资收益,预测2015年、2016 年、2017 年EPS 分别为1.69 元、1.21 元、1.43 元,对应动态市盈率分别为11 倍、16 倍、13 倍。我们认为:公司核心品种血栓通增长稳定,且公司极力改善产线结构问题,外延式扩展预期强烈,维持“买入”评级。 风险提示:招标降价风险、产能建设或慢于预期风险、国海证券股价波动风险。

中恒集团亍3月18日晚间公告了2014年年报,收入32.14亿元,同比下降19.57%,归母净利润15.95亿元,同比增长114.75%,扣非净利润8.59亿元,同比增长37.37%。同旪公告设立香港子公司,推劢公司国际化戓略。 投资要点: 业绩增长符合预期。营业收入降低是由亍14年血栓通高开票的比例降低所致,实际上血栓通销量超2.6亿支,同比增长25%左右。子公司梧州制药实现净利润 9.47亿元,同比增长 32.62%。 基层放量推劢血栓通未来增长。医保控费对血栓通的影响更多在二、三级医院,而基层渠道的快速放量将推劢未来血栓通的成长。在基层药品市场扩容的背景下,血栓通发力做强基层,预计未来仍能维持15%左右的增速。 血栓通具有较强的价格维护能力。市场对亍血栓通降价风险已经预期比较充分。在近期降价严厉的湖南、浙江两省的招标中,公司受影响较小,体现了公司较强的价格维护能力。在未来招标中,血栓通降价幅度有望好亍市场平均水平。 设立香港子公司,实施“走出去,引进来”的国际化战略。公司为破解单一品种瓶颈,2014年同以色列三家公司达成戓略合作,未来有望引入口服胰岛素等新药。同旪,去水卫矛醇在FDA 正进行二期临床,未来有望走出国门。香港子公司的设立,将便利公司引入海外新药,破解单一品种瓶颈。 维持强烈推荐评级。目前公司持有国海证券股权市值约13亿元,若考虑国海证券减持影响,我们预测公司15-17年归属母公司净利润分别为20.71亿元、14.43亿元和16.70亿元,对应EPS 分别为 1.79、1.25和1.44元,对应当前股价PE 分别为11/15/13倍。当前股价处亍医药股中最低估值区域;公司未来内生增长稳健,且有外延幵购预期,未来依然有徆大的估值修复空间。提高目标价至21.25元,对应16年17倍PE,维持强烈推荐评级。 风险提示:药品降价的风险,医保控费趋严的风险

事件描述 中恒集团发布 2014 年年报:实现营业收入32.14 亿元,同比下降19.57%;归属于上市公司股东的净利润15.94 亿元,同比增长114.75%,EPS 为1.453 元;扣非净利润8.59 亿元,同比增长37.37%,扣非后EPS 为0.783 元;拟每10股派发红利6 元(含税)。 事件评论 出售国海证券股权致净利润大增,扣非净利润增长37%:2014 年,公司收入同比下降12.76%,主要因为低开销售占比提升所致;净利润同比增长115%,主要由于减持国海证券股权贡献净利润6.4 亿元;扣非净利润同比大幅增长37%,主要得益于血栓通销量增长和原材料三七价格大幅下降;由于销售模式调整,毛利率下滑2.76 个百分点,销售费率相应大幅下滑16.83 个百分点;管理费率提高1.63 个百分点,主要系研发费用增加及鼎恒升公司无形资产摊销的增加所致;财务费率下滑0.08 个百分点。 血栓通天花板言之尚远,产能问题不足为虑:2014 年,血栓通销量同比增长约25%,为2.7 亿支左右。血栓通作为心脑血管类中药注射剂独家品种,相对竞品在招标、价格体系维护等方面优势明显。随着二级以上医院基药使用比例提高、基层终端覆盖率提升,血栓通未来仍将盛享基药红利。 公司现有血栓通产能为3 亿支/年,按现在的销售增速,2015 年可能遇到产能瓶颈。公司正在建设南宁2 亿支新产能,预计2015 年中期完全达产,届时总产能将达到5 亿支,可有效满足市场需求。 努力解决产品单一问题,外延预期强烈:公司与加拿大德玛公司共同开发的去水卫矛醇有望在今年底进入三期临床,去水卫矛醇为原研专利广谱抗肿瘤治疗新药,上市后有望成为10 亿级重磅品种。2014 年下半年起,公司先后参股以色列Integra、Oramed 和Inovytec 公司,看中的是这些公司的口服胰岛素等在研新药,获取这些潜力品种上市后在中国市场的开发权,为公司长期发展注入新动力。公司通过增发和国海证券减持,目前账上现金30 亿元,资金较为充裕,并已参与设立了20 亿元的并购基金,未来有较强的并购预期。 维持“推荐”评级:公司发展战略逐步聚焦医药主业;血栓通市场需求持续旺盛,产能瓶颈有望消除,未来将保持较快增长;公司现金充裕,已成立并购基金,外延发展值得期待。若不考虑国海证券股权减持,预计2015-2017 年的EPS 分别为1.03 元、1.26 元和1.51 元。目前公司仍持有7353 万股国海证券,市值大约13亿元,预计2015 年减持完毕,假设按当前价格减持,则可以贡献2015 年净利润约8.7 亿元左右。按此假设,预计2015-2017 年的EPS 分别为1.78 元、1.26 元和1.51 元,对应PE 分别为11X、15X 和12X,估值具有较大提升空间,维持“推荐”评级。

投资要点: 血栓通粉针降价约5%,幅度小于预期,体现较强的价格维护能力。血栓通粉针100mg、250mg较14年平均中标价分别下降约4%、6%,较上一轮湖南招标中标价下降约5%、8%;小于药价的平均降幅。主要竞争对手血塞通粉针的两个厂家,昆明制药选择了弃标,珍宝岛以约15%的降幅中标。血栓通价格维护较好,且有望填补部分昆药血塞通放弃的市场。 中药注射剂降价压力属于行业性风险,血栓通的价格维护能力较优。血栓通属于独家品种,优质优价品种,医生认可度较高,具有较好的价格维护能力。从本轮招标已中标的省份来看,血栓通的价格维护良好,较行业内其他竞争对手表现更为优秀。 三七价格走势短期内不会扭转,公司未来将受益三七降价带来的毛利上升。15年三七成本的下降有望贡献毛利近2亿元。 有较强的外延并购预期。公司通过增发和国海证券减持,获得约20亿元现金,现金储备充足。公司也有寻找大品种破解单一品种瓶颈的强烈动机,并且公司已经参与设立了20亿元的并购基金,有较强的并购预期。 维持强烈推荐评级。考虑国海证券减持的影响,我们预测公司14-16年归属母公司净利润分别为15.66亿元、19.64亿元和14.94亿元,对应EPS分别为1.43、1.80和1.37元,对应当前股价PE分别为11.0/8.8/11.5倍。当前股价对应16年仅11.5倍PE,处于中药股中最低估值区域。我们认为公司未来内生增长稳健,且有外延并购预期,目前股价有很高安全边际,维持强烈推荐。 风险提示:医保控费的风险,中药注射剂行业风险

投资要点: 血栓通保持高速增长。预计血栓通系列销量比去年同期增长25%左右,全年销量超过2.6亿支,符合我们预期。我们认为医保控费对血栓通的影响更多在二、三级医院,而基层渠道的快速放量将推动未来血栓通的成长。我们看好在基层药品市场扩容的背景下,血栓通大力做强基层的发展战略,预计血栓通未来两年仍能维持15-20%左右的增速。 减持国海证券股权,预计贡献净利润6.66亿元左右,扣除国海证券的投资收益,公司净利润约9亿元,基本符合预期。目前公司仍持有7353万股国海证券,市值大约12亿元,预计15年减持完毕,可以贡献净利润7亿元左右。 三七价格走低提升业绩。受前期农户大面积扩种的三七大量上市的影响,三七价格从13年底以来持续下行。预计公司13年的三七使用成本大约650元/公斤,14年降至430元/公斤左右,15、16年的有望继续下降250元/公斤左右。三七价格走势短期内不会扭转,三七成本的下降,将提升未来盈利水平。 有较强的外延并购预期。公司通过增发和国海证券减持,获得约20亿元现金,现金储备充足。公司也有寻找大品种破解单一品种瓶颈的强烈动机,并且公司已经参与设立了20亿元的并购基金,有较强的并购预期。 维持强烈推荐评级。考虑国海证券减持的影响,我们预测公司14-16年归属母公司净利润分别为15.75亿元、19.81亿元和15.10亿元,对应EPS分别为1.36、1.71和1.30元,对应当前股价PE分别为12/10/13倍。当前股价对应16年仅13倍PE,处于中药股中最低估值区域。我们认为公司未来内生增长稳健,且有外延并购预期,未来依然有很大的估值修复空间,维持强烈推荐评级,目标价19.00元。 风险提示:药品降价的风险,医保控费趋严的风险

血栓通将延续高成长. 血栓通连续入选2009 版和2012 版国家基药目录,并获得国家发改委的单独定价权,专利保护期至2026 年。藉此,近年来梧州制药的市场份额不断提升,已基本垄断整个血栓通注射液市场,并成为最大的中药注射液单品。中恒集团亦受惠於此,从04年至13 年营收和营业利润分别从1.5 亿元人民币(下同)和0.67 亿元增长到36.4 亿元和7.26 亿元,年复合增长高达42.6%和30.3%。 我们预期血栓通的高成长仍将延续。从所属的心脑血管用药市场来看,不仅将受惠於人口老龄化心血管病发率持续上升的大背景,也将得益於基药使用比例扩大及就医率的提升。就中药注射剂来看,更具有作用迅速、治疗危急重症效果好等特点,在临床上处方率很高,甚至超出一般化学药。其中,与同类品种相比,中恒的血栓通更具有可定量成分比例高、溶解度好、副作用小等特点。 监管部门近几年对中药注射剂实行了安全性再评价和严格的审批政策,总体呈现少批准多淘汰的原则,未来品质标准高、安全性好的中药注射剂将获得更大的市场份额,中恒的血栓通有望从中赢取更大的市场份额。 主要原材料三七价格持续大幅下挫,公司盈利状况将从中受惠。鉴於采挖面积增长及三七种植周期长的特点,预期新货仍将不断上市,三七价格预计仍将维持低位,对公司的业绩贡献预计还将提升。 估值横向纵向对比均处低位. 虽然产品结构较为单一,但血栓通仍有较大的市场空间,有望维持中长期成长。 同时,逾十亿的货币资金亦将支援公司拓展外延并购,培育後备医药品种。公司估值不足15 年业绩的15 倍,无论是从历史对比还是同业对比均为低位。我们给予其对应15 年业绩18 倍估值,目标价为20.36 元人民币,首予“买入”评级。

近期,受国海证券股价上涨和市场重新关注低估值大股票的影响,公司股价持续上涨。我们重申坚定看好公司的逻辑:血栓通基层放量+三七成本下降保障业绩高增长,低估值终将得到修复。扣除国海证券股权价值,当前公司仅180亿左右的市值,对应15年15倍PE,仍处于中药股中最低估值区域,未来依然有很大的修复空间。自我们深度报告发布以来,公司股价已经上涨超50%,我们认为目前股价依然低估,维持强烈推荐! 投资要点: 基层放量驱动血栓通成长。市场一直担心血栓通受医保控费的影响增速将会大幅下滑,但我们认为医保控费的影响更多在二、三级医院,而基层渠道的快速放量将推动未来血栓通的成长。我们看好在基层药品市场扩容的背景下,血栓通大力做强基层的发展战略,预计血栓通未来两年仍能维持15-20%左右的增速。 三七价格继续走低,提升未来毛利水平。受前期农户大面积扩种的三七大量上市的影响,三七价格从2013年底以来持续下行。三七(60头)的价格从最高的870元/公斤已跌至150元/公斤。预计公司去年的三七使用成本大约650元/公斤,今年降至430元/公斤左右,而未来两年的有望继续下降250元/公斤左右。三七成本的下降,将提升未来毛利水平。 口服胰岛素并不遥远。市场上认为口服胰岛素离在中国上市销售的时间很遥远,但我们认为Oramed的口服胰岛素临床实验招募志愿者较容易,且临床观察期短,临床实验速度会较快。未来只要口服胰岛素FDA临床IIb的结果良好,并顺利进入FDA临床III期,口服胰岛素的巨大市场空间将会给公司的估值带来极大的弹性。 风险提示:药品降价的风险,医保控费趋严的风险

关注1:血栓通增速超越行业平均水平,受益三七价格大跌 前三季度血栓通销量增长30%左右,销售策略上公司重点推广100mg包装,带动基层销售迅速增长。受到三七价格下跌(见图 1),公司三七采购成本下降,按照750-800吨的三七原材料测算,估计2014年将节省税后成本1.5亿元左右。我们预计2015年三七价格处于低位,将在14年基础上至少节省税后成本1亿元以上。 公司先期以自筹资金建设南宁血栓通2亿支产能,预计15年中期完全达产,届时总产能将达到4.7亿支,有效缓解公司产能瓶颈。 关注2:公司持有国海证券的股权将在未来一年内出售,非经常性损益大幅增加 公司持有国海证券1.3亿股股权,投资成本2.6亿元,目前账面价值约20亿元,预计公司将在未来一年出售完成所有国海证券股权,非经常性收益14、15年将大幅增加。 关注3:20亿并购基金将提升公司估值预期 上市公司与大股东中恒实业、北京盛世景等成立20亿并购基金,出资比例为29%、20%、51%。盛世景是非常有实力的股权投资公司,曾投过步长制药等公司,有很强的项目运作实力。并购基金项目的进入提升上市公司估值预期。 关注4:公司研发项目值得期待未来 注射用去水卫矛醇为全国独家原研专利广谱抗肿瘤治疗新药,广西独有植物密花美登木的提取物,环氧已糖类抗癌新药,治疗白血病及实体瘤一线药物,白血病在我国的发病率约为 2.76/10 万,在恶性肿瘤死亡率中,居第 6位(男性)和第 8 位(女性),在儿童及 35 岁以下成人中则居第一位。2012 年,中恒集团与加拿大德玛公司签订关于去水卫矛醇产品的共同开发协议。《协议》约定:德玛公司将推进去水卫矛醇在中国、美国、加拿大和欧洲地区上市,其适应症包括胶质细胞瘤及其他,推进流程包括药品临床试验及申报上市,预计2015年底将进入三期临床。这个品种上市后极有可能成为一个10亿元以上的重磅炸弹药物,值得市场期待。 公司参股Integra和Oramed,其中Integra参股公司之一的Ayana公司治疗癌症的药物快要上市,参股公司之二的Atox Bio公司治疗传染病的新药进入III期临床,Oramed(NASDAQ上市公司)的口服胰岛素进入IIa期临床。公司拥有以上产品在中国市场的开发权,为公司长期发展注入动力。 投资建议:血栓通依然受益基药和基层市场的增长,三七价格的下降降低原材料采购成本,非经常性收益大幅增厚14、15年业绩,并购基金项目的注入提升公司估值预期。预计公司2014-2015年有望实现净利润13.7亿\19.7亿元,对应EPS1.18\1.70元,PE 13\9倍,业,给予“推荐”的投资评级。

事件:2014 年前三季度公司营业收入、扣非后净利润分别为26.2 亿元、7.4亿元,同比增长-12.8%、43.2%;第三季度公司营业收入、扣非后净利润分别为8.3 亿元、2.4 亿元,同比上升-42.9%、68.6%;14年前三季度扣非后基本每股收益为0.67 元,同比增长31.6%。 财务状况。前三季度营业收入出现了负增长(-12.8%),主要是公司调整销售模式,该现象在第二季度起就有所体现,第二、三单季度的营业收入增速均为负。公司的核心产品注射用血栓通在基层市场的推广顺利,单品销量约2亿支,销售收入增长30%左右,对营业收入及利润增长贡献很大。而扣非后净利润增速远高于营业收入增速,主要是受到原材料三七价格下降的影响,其次是对期间费用率的良好控制。由于公司当前正在对营销模式进行调整,使得销售费用下降39.3%;而管理费用则是受研发费用及土地费用摊销增加影响,增长约34.6%,由于基数较小对整体利润影响有限。 注射用血栓通增长仍将持续,利润增长仍将受益于三七降价。1)“老龄化+基层市场”保证产品增长空间。我国人口老龄化使得心脑血管疾病市场扩大,而该品种属于基药独家剂型,推广优势明显。上半年PDB 数据显示样本医院增长10%左右,可见其增长点主要在基层市场,全年增速约30%。目前在新开发的基层市场推广初期主要销售小剂量产品(100mg 规格),后期150mg 及250mg 的销量可能会逐渐上升。故而我们预计该产品的销量或持续增长;2)公司利润增长仍将持续受益于三七降价。三七(云南120 头春七)价格已从最高每公斤700 多元下降到130 元左右,且2014 年以来三七单价均在500元/公斤以下运行,低于2013 年的平均价格水平,这使得注射用血栓通利润空间大幅上升。且随着今年三七的产新上市,或将持续改善公司成本。 解决产品线问题成为当前的战略重点。产品单一是公司目前最希望迫切解决的问题,所以将并购作为战略重点来抓,希望能通过并购来改善产品结构。1)继续通过设立并购基金来降低并购风险。据公告,目前已经与中恒实业、北京盛世景等达成框架协议,将按照29%、20%、51%的份额出资来设立并购基金;2)与云南特安呐签订了补充协议,将特安呐公司的业务剥离期限延长到今年的12 月底。如剥离工作能顺利完成,届时仍按照原合同约定的价款及条件对特安呐完成收购;3)与北大合作单细胞测序,主要涉及癌症早期诊断和生育检测,也体现了公司长远的战略眼光;4)参股全球领先口服胰岛素公司,前景值得期待。口服胰岛素研发成功后不仅享受糖尿病市场容量增长,更重要的是对注射胰岛素的替代,市场容量难以想象。如研发及上市顺利,中恒将独享国内口服胰岛素市场。 估值分析与投资策略。我们认为注射用血栓通市场仍有增长的空间,特别是受原材料三七价格下降影响,利润空间逐渐增大,能有效地应对降价风险。此外,并购也是公司值得期待的亮点。我们预计14 年、15 年、16 年EPS 为0.89 元、1.03 元、1.21 元,对应的市盈率为16 倍、14 倍、12 倍,维持“买入”评级。 风险提示:1)产品单一风险;2)并购进展或低于预期。

血栓通延续较高增速,业绩符合预期。1-9月公司实现营业收入26.20亿,同比下降12.76%;归属母公司净利润7.36亿元,同比增长31.80%,扣非净利润6.69亿元,同比增长43.24%,折合每股0.674元。其中Q3单季度净利润增长33.32%,延续中期的较高增速。血栓通销量同比增长约30%,高开票比例下降使得表观收入呈负增长。公司继续剥离房地产业务,销售历史积压遗留的房产,结转的成本较高导致地产亏损,拖累整体毛利率下滑4.5个百分点。每股经营活动现金流量0.56元,回款情况较好。 招标价格维护较好,基层潜力仍待挖掘。血栓通独家优势明显,在近期招标中价格维护较好,降价幅度在10%以内。公司通过大量开展学术推广,实行纯销管理和品牌管理,加大基层市场开发力度,目前基层销售占比仅为40%。随着高端医院的示范带动,特别是渠道的精耕细作,基层市场有望实现25%以上的复合增长。 布局海外糖尿病研发,外延步伐加快。近期公司计划向以色列Oramed(NASDAQ:ORMP)和Integra投资,Oramed口服胰岛素项目已完成FDA临床II期a阶段,并在欧洲获得专利。全球胰岛素市场规模约140亿美元,中国患者超过1亿,口服胰岛素拥有巨大市场空间。Integra公司参股或控股4个二期、1个一期和2个临床前研发项目,包括治疗帕金森症、抗感染药物等。公司前期通过设立医药产业并购基金,加快外延扩张的步伐。此次海外并购,有助于长期研发驱动,公司与大股东中恒实业、北京盛世景投资管理有限公司共同出资,设立以有限合伙企业为形式的医药产业并购基金,未来将加快外延扩张的步伐,从而缓解单一产品的风险。 研发储备推进,维持买入评级。独家品种去水卫矛醇处于全球多中心临床中,新产品储备梯队建设推进,降压降脂片、重组双基因腺病毒注射液、新型靶向抗自身免疫性疾病等项目进展顺利。维持2014~2016年EPS分别为0.88元、1.08元、1.32元,目前PE仅为16倍、13倍、11倍,估值处于行业低位,维持买入评级。 风险提示:医保控费压力;单一品种风险

2014年10月21日晚,中恒集团公告了2014年三季报,归属于上市公司股东净利润7.36亿,同比增长31.8%;扣非净利润6.69亿,同比增长43.24%,扣非净利润增速超出市场预期。 投资要点: 血栓通前三季度销售2.06亿支,同比增长约30%。14年前三季度营业收入26.2亿元,同比去年下降12.76%;血栓通前三季度保持30%左右的高速增长,销量达2.06亿支。营收增速低于销量增速是由于相比去年同期血栓通高开票的比例降低所致。血栓通在县级医院和基层医院市场继续保持快速增长。 三季度扣非净利润同比增长68.83%,超出市场预期。三季度扣非净利润的大幅增长主要是由于三七降价对净利润的贡献和高开票比例降低后税收相应的降低。受益于三七价格的下降,公司今年三七的平均使用成本预计下降220~230元/公斤,按今年使用量780吨计算,可以增加毛利1.6 亿元~1.7 亿元。由于今年的三七采购价格继续下降,明年公司三七使用成本有望继续下降100元/公斤左右,将进一步增加公司毛利。 非公开发行股票有望近期顺利进行。公司的定增申请已于9月17日获证监会审核通过,未来顺利发行将为公司提供充裕资金,有利于公司外延战略的执行。定增项目南宁生产基地建设顺利,预计明年一季度有望投产。 维持强烈推荐评级。我们预测公司14-16 年归属母公司净利润分别为9.36亿元、11.58亿元和14.21亿元,对应EPS 分别为0.86、1.06和1.30元,对应当前股价PE 分别为16/13/11倍。给予目标价16.72 元,维持强烈推荐评级。 风险提示:医保控费的风险;单一品种的

第三季度业绩增长有所加快。公司前三季度营业收入26.20亿元,同比下降12.76%;归属于上市公司股东的净利润为7.36亿元,同比增长31.81%;其中,第三季度营业收入8.27亿元,同比下降42.93%;净利润为2.46亿元,同比增长33.6%,略高于上半年的31%增速。 血栓通高增长以及三七降价导致公司前三季扣非后净利大涨43.24%。公司第三季度营业收入大幅下降,主要是由于公司调整了出厂价高开票的营销模式。第三季度的销售费用为3.02亿元,同比下降了约70%,远高于营收的下降比例。从实际销量看,血栓通的销量前三季增长了30%,继续保持了高速增长的态势。从毛利率来看,第三季度的毛利率为79.89%,比上半年高了2.79%。从营业成本看,第三季度营业成本仅为1.66亿元,不仅没有跟随销量同步增长30%,反而同比下降了18.62%,说明三七价降价的效应开始逐渐显现。前三季度,公司扣非后的净利润为6.69亿元,同比大涨43.24%,远高于上半年31.75%的扣非后净利润增速。 投资建议:公司计划在一年内将持有的国海证券1.3亿股完全卖出,这将获得约13亿元的现金,利于公司加快外延式发展的步伐。公司还成立了20亿元医药并购基金,同时还计划投资以色列两家制药企业以获得口服胰岛素等重磅品种,公司产品单一的问题将逐渐得以解决,估值也有望逐渐回升。我们维持公司2014~2016年的EPS分别为0.89元、1.09元和1.26元的预测,现价对应的PE仅为16.0倍、13.1倍和11.4倍。公司的估值水平与主业增速严重不匹配,且随着三七的继续降价,公司业绩超预期可能性较大,因此公司价值仍旧处于严重低估的状态,继续给予“买入”评级。 风险提示:血栓通降价超预期;产品质量的风险。