事件:1H18公司实现营业收入125.7亿元,同比减少19.5%;实现归母净利润3.2亿元,同比减少86.4%,主要系去年同期公司将所持兴业银行股权由可供出售金融资产转换为权益法核算,原计入其他综合收益的累计公允价值变动转入改按权益法核算的当期损益所致,同时上半年公司综合成本率达105.9%,投资收益同比下滑42.2%。 产险业务原保费收入同比增长15%至83.2亿元,市占率较去年末提升0.04个百分点至1.38%。分险种式看,上半年公司机动车及第三者责任险、交强险、意外伤害险、责任险和短期健康险原保费收入同比增速分别为9.0%、15.1%、59.8%、35.3%和8.7%,非车业务占比同比提升3个百分点至21.3%,但离行业龙头平安产险(28.7%)和太保产险(27.7%)仍有差距,主要系上半年公司农险和信用保证保险原保费收入同比分别下滑35.087.5%至0.06亿元和0.39亿元。分销售方式看,直销渠道快速发展,成本控制能力有望逐步显现。上半年直销渠道保费收入同比增长95.2%至20.0亿元,占比提升近10个百分点至24%,受制于费改后车险电销渠道价格优势不再,电销渠道保费收入同比下滑93.3%,仅为0.17亿元。整体来看公司非车业务转型压力较大。 商车费改步入深水区,中小公司盈利能力堪忧。上半年天安产险综合成本率同比抬升6.0个百分点至105.9%,其中综合赔付率和综合费用率分别抬升了2.0个百分点和4.0个百分点。2018年上半年,经营车险的66家车险公司合计承保利润为37亿元,实现承保盈利的12家公司共计盈利81亿元,而承保亏损的54家公司累计亏损达44亿元,行业向头部公司集中的趋势愈发明显。天安产险上半年车险业务综合成本率和综合费用率分别为57%和48%,承保亏损达3.4亿元。8月1日起车险产品费率“报行合一”正式实施(报银保监会的手续费用需要与实际使用的费用保持一致),同时行业自律控制手续费率上限,未来手续费或迎拐点,倒逼行业改变单纯依靠手续费拼抢市场份额的情况,强化改善客户服务体验和提升自身风险管理水平,利好行业长期健康发展,中小公司将进一步寻求差异化竞争策略。 股债市场波动拖累投资收益贡献。1H18公司可供出售金融资产收益(主要为股基分红)同比大幅减少58.2%至27.0亿元,拖累合并报表投资收益同比减少42.2%至47.4亿元。 在未获得监管许可销售投资型保险产品的情况下,公司流动性压力较大。根据公司二季度偿付能力报告摘要,3个月内的综合流动比率为185.8%,较上季度下降49.0%,主要为公司3Q18比2Q18投资型保险产品满期给付金额有所增长。1年内的综合流动比率为93.68%,说明公司未来1年内“现有资产的预期现金流入”无法覆盖“现有负债的预期现金流出”。2014、2015、2016年,天安财险投资型保险产品对公司利润总额的贡献分别为-4.5亿元、1.4亿元、-15.9亿元,投资型保险产品对公司整体利润贡献为负。 投资建议:公司保费收入平稳增长,且于17年开始将经营模式从传统财产险与理财险并重的“双轮驱动”转向“转型发展”模式,短期受监管影响面临流动性风险,建议持续关注。基于保费及投资承压下调盈利预测,预计2018-20年EPS为0.62/0.84/1.06元(原预测2018年EPS为1.16元,新增2019-20年预测),维持增持评级。 风险提示:投资性保险产品期满给付带来的流动性风险,资本市场波动。

事件:2017年8月30日,西水股份公布2017年半年报,上半年公司实现营业收入156.2亿,同比10.66%,归母净利润23.56亿,同比39067%,公司经营活动净现金流-580.1亿,同比-157.1%,总资产2532.2亿,同比-17.21%。 点评: 受兴业银行股权核算方法转换影响,上半年利润大幅增长。2017年上半年,西水股份实现归母净利润23.56亿,同比39067%,主要原因为公司将所持兴业银行股权由可供出售金融资产转换为权益法核算,原计入其他综合收益的累计公允价值变动转入改按权益法核算的当期损益所致,扣除非经常性损益后,公司归母净利润0.16亿,同比增长287.9%。 传统财险业务保持增长,投资型业务兑付压力大。2017年上半年,公司实现原保费收入72.34亿元,同比增长6.88%,其中车险、责任险、工程险原保费增速分别为12.42%、52.23%和21.13%,传统型业务综合成本率为99.96%,较年初上升2.31个百分点。受监管关停公司投资型财险销售试点影响,以及去年销售的2475亿投资型财险产品在今年陆续出现满期兑付,公司面临加大的现金流压力。上半年公司经营活动净现金流-580.1亿,同比-157.1%,总资产2532.2亿,同比-17.21%。 综合偿付能力充足率113.62%,较年初下降22.36个百分点,接近监管红线。受传统型业务增长以及资产配置变化影响,公司综合偿付能力充足率下降明显,未来偿付能力压力较大。 投资建议:基于公司全面转型保险,传统业务规模保持增长,综合成本率低于100%,实现承保盈利。短期受监管影响,面临较大的现金流压力,建议持续关注。 风险提示:现金流压力;监管趋严;资本市场大幅波动。

公司主业转型保险。2013年以来西水股份逐步剥离原主业水泥业务,目前公司主营业务已变更为保险业,且在天安财险的持股占比50.87%,截至2016年公司的保险业务营业收入占比已达到99%,西水股份完成保险业转型。 承保端业务质量优化。2012年至2015年间天安财险原保险保费收入同比增速维持在4%-22%之间,业绩发展较为稳定。2016年末天安财险原保险保费收入138.7亿元,在行业内排名前十。 (1)保险业务结构优化。公司主要保险业务收入来源为车险,2014年以来车险业务收入占比在77%以上,不过公司业务结构也在逐年优化,2016年末车险业务占比达到81%,预计未来公司业务结构将更加多元化。 (2)综合成本率维持下降趋势。2016年天安财险综合成本率为99.7%,比2014年下降约两个百分点,综合赔付率为54.28%,比2014年的61.22%下降约8个百分点。预计2017年公司综合成本率(97.4%)和综合赔付率(51%)将继续向好,维持下降趋势。 (3)规模优势厚积薄发。天安财险资型保险产品年转化收益率是在中国人民银行同期公布的1年/2年/3年期存款基准利率基础上,上浮0.7个百分点,竞争优势明显。 2014年以来公司保户储金及投资款净增加额逐年提升,2016年该数据达到1114亿元,同比增速达到11%。虽然目前收到监管影响该类保险产品规模将有所收缩,不过公司历年来累计的规模优势为未来产品转型发展打下良好基础,预计未来将持续带动公司业绩和规模稳步提升。 投资端预计维持平稳。 (1)公司投资收入占比较高。2014年以来公司投资收入/(投资收入+保险业务收入)比例逐渐提升,从2014年13.85%提升至2016年末57%;同时,从行业横向比较来看,2016年中国平安(19%)、新华保险(23%)、中国太保(16%)、中国人寿(20%)该比例均低于天安财险(57%)。 (2)利率上行有利有弊。2017年二季度以来债市波动变大(10Y 国债+0.25pc),市场利率温和上行,对保险公司投资收益率影响有利有弊。从债券投资角度来看,利率上行会改善新增债券资产收益率,但计入AFS 存量债券资产浮亏增加,短期来看新增资产收益率改善幅度不及存量资产浮亏增加幅度。此外2017年二季度以来上证综指回调3%,对权益类投资浮盈带来负面影响。 (3)投资收益率将维持平稳。2013至2015年间公司投资收益率维持高于行业平均水平,其中2013年(6.03%)、2014年(7.31%)、2015年(8.15%),而行业2013年(5.04%)、2014年(6.3%)、2015年(7.56%),2016年,受到市场波动影响天安财险投资收益率回落至6.42%,预计2017年公司投资收益率约为4.7%。 投资建议:买入-A 投资评级,6个月目标价30元。我们预计公司2017年-2019年根据归母净利润计算的EPS 分别为2.01元、2.27元和2.4元。 风险提示:宏观风险、市场风险、利率风险。

事件 公司发布16年三季报:公司前三季度实现归母净利润0.38亿元,同比-90.4%,对应EPS 0.04元;归属于母公司净资产112.6亿元,环比年初+8.1%,对应BPS 10.3元。三季度单季实现归母综合收益1.84亿元,其中净利润0.32亿元,其他综合收益1.52亿元(浮盈)。 投资要点 股市回暖驱动Q3投资收益回升,Q4业绩或超预期。公司前三季度实现归母净利润0.38亿元,同比-90.4%,净利润降幅较中报时点略有收窄。三季度股市逐步企稳,上证综指由6月30日的2930点回升至9月30日的3005点,公司的权益类资产价值上升推动业绩改善:Q3单季实现综合收益(净利润+股债浮盈变化)2.87亿元,较Q1(-16.8亿元)和Q2(-0.75亿元)明显改善。如果股市在9月30日之后继续回暖(目前上证综指3100点),公司Q4业绩有望出现明显边际改善:根据测算,假设2016年底上证综指3100点,Q4归母综合收益有望超过4亿元。 天安财险高杠杆+投资驱动带来高弹性和高风险:在银行理财收益率下滑+保险投资端连续放宽的大背景下,天安财险通过投资型财产险迅速做大保费规模,目前天安财险杠杆约9倍,远超一般财险公司3-4倍的水平,同时资产端超过40%配置股票基金以赚取利差。天安财险的高杠杆带来很高的业绩弹性同时也带来很高市场风险:2016Q1资本市场震荡直接导致天安财险利差大幅缩水,上市公司综合收益为-16.8亿元。 天安财险投资驱动型模式短期可持续,长期存在不确定性。天安财险商业模式的优势在于投资型财险产品收益率优势+额外风险保障+高佣金投入驱动销售端快速增长,其核心风险在于高杠杆:如果资本市场大跌/长期低迷导致公司利差缩水或者为负,则业绩将持续面临很大压力。从监管角度看,投资型财险与规模受限的万能险有一定区别(资金成本低+风险保障功能),预计保监会短期内不会限制合理发展此类业务,但是随着规模扩容,监管可能对其规模进行调控,因此这种模式能否长期持续存在不确定性。 投资建议 受益于股市回暖,公司Q3业绩出现明显边际改善。如果2016年底上证综指3100点,Q4归母综合收益有望超过4亿元,存在较大预期差。预计上市公司16/17/18年归母净利润为1.7/10.5/10.8亿元,对应EPS 0.16/0.96/0.98元。目前公司估值已充分体现了业绩下行的悲观预期,向下空间有限。随着大盘回暖,公司业绩边际改善有望超预期,估值向上空间较大,维持公司“买入”评级。 风险提示:1)天安财险权益类配置比例较高,股市下跌会对业绩和估值带来双重压力;2)监管加强对投资型财产险的限制;3)持续低利率带来资产端压力。

投资要点 连续巨额资本注入撬动天安财险规模爆发式发展:上市公司自2013年获得天安财险控制权后,连续多次向天安财险进行巨额增资:2016年年中天安财险净资产为313.8亿元,为2013年底的8.8倍。巨额的资本注入撬动了天安财险资产规模的爆发式发展:2016年年中天安财险总资产达到2888.8亿元,为2013年底的19.7倍;从资产规模角度看,天安财险已超越平安财险和太保财险成为全国第3大财险公司,仅次于人保财险和安邦财险。 天安财险高杠杆+投资驱动带来高弹性和高风险:在银行理财收益率下滑+保险投资端连续放宽的大背景下,天安财险通过投资型财产险迅速做大保费规模:2014/2015/2016H此类产品带来新增保户储金规模为260/999/1069亿元。投资型财产险(保赢1号)收益率较同期银行定期存款利率高0.7pct,并提供额外风险保障,加上天安财险在销售端的高额投入(渠道费用约2%)推动规模爆发。2016H天安财险杠杆已达9.2倍,远超一般财险公司3-4倍的水平,同时资产端超过40%配置股票基金以赚取利差。天安财险的高杠杆带来很高的业绩弹性同时也带来很高市场风险:2016Q1资本市场震荡直接导致天安财险利差大幅缩水,2016H净利润由2015H的21.7亿元大降至0.5亿元,浮盈由年初的17.3亿元降至0.9亿元。 天安财险投资驱动型模式短期可持续,长期存在不确定性。天安财险商业模式的优势在于投资型财险产品收益率优势(高于定存利率0.7pct)+提供额外风险保障+高佣金/业务费投入驱动销售端规模快速增长,其核心风险在于高杠杆:如果资本市场大跌/长期低迷导致公司利差缩水或者为负,则业绩将持续面临很大压力。从监管角度看,投资型财险与规模受限的万能险有一定区别:资金成本(3%-4%)低于短期万能险(6%-7%)且具有风险保障功能,总体风险可控。预计保监会短期内不会限制合理发展此类业务,但是随着此类业务加速扩容,监管可能对其规模进行调控,因此这种模式能否长期持续存在不确定性。 投资建议 截止2016H,上市公司已完成对天安财险26.96%股权的收购并进行了两次大额增资,天安财险净资产达313.8亿元,其中上市公司持股50.87%。天安财险高杠杆+投资驱动的模式将带来高业绩弹性和高风险:如果股市回暖,公司2017年净利润有望上升至10亿元水平,如果股市大跌/长期低迷,公司面临亏损风险。预计上市公司16/17/18年归母净利润为0.7/10.4/10.6亿元,对应EPS0.07/0.95/0.97元。目前上市公司股价对应天安财险估值1.32倍PB,可比上市标的中国财险H目前估值为1.5倍PB。我们认为天安财险的合理估值为1.6倍PB,对应上市公司目标价23.5元/股,对应25倍17PE。首次覆盖,给予公司“买入”评级。 风险提示:1)天安财险权益类配置比例较高,股市下跌会对业绩和估值带来双重压力;2)监管加强对投资型财产险的限制;3)持续低利率带来资产端压力。

投资要点: 定增收购天安财险,持股50.87%。西水股份自上市以来主业为水泥业务,而由于市场持续低迷,水泥价格及销量下跌,公司水泥生产业务经营不佳。2013年起,公司战略性的剥离水泥业务,目前,公司全资子公司包头西水已进入停产状态。同时,公司2010年入股天安财险,2012年代其他股东行使50%以上的经营表决权,纳入合并财务报表。2015年,公司定增收购天安财险26.96%股权且增资,持有天安财险50.87%的股份,成为天安财险的控股股东,公司业务转型为财产保险业务。 明天系及其一致行动人间接持有公司19.13%股权。明天控股积极布局金融领域,包括银行、证券、保险、信托、期货、基金。在保险领域,明天系拥有天安财险、天安人寿、华夏人寿三大平台。明天系金融资源丰富,有利于业务的协同效应,通过与资本市场对接,扩张金融版图。 天安财险增资135.56亿,资本实力大幅提升。2016年3月,天安财险增资扩股,共计135.56亿,其中,公司及其有限合伙企业共认购69亿。天安财险增发完成后,净资产规模、偿付能力和抗风险能力大幅提高。对于公司而言,归母净资产和营业收入不变,但归母净利润和每股收益下降,但同时,也将受益于公司有限合伙企业的投资回报。 天安财险市场份额稳定,投资业绩靓丽。天安财险成立于1995年,最新注册资本为177.64亿元,近年来业务规模迅速扩张,2014、2015年实现保险业务收入112亿、129亿,市场份额分别为1.48%、1.55%,行业排名第十,市场地位稳定。在投资方面,2015年末天安财险股基占比51%,2013、2014、2015年投资收益率分别为6.03%、7.31%、和8.15%,投资收益率不断提高,主要因为投资理财险业务为天安财险带来充裕资金,投资规模扩大,资产配置灵活。 “传统财险+投资型理财险”双轮驱动。在传统财险业务上,2015年综合成本率99.95%,未来将逐步改善保险业务收入结构,维持承保盈利;在理财险业务上,2015年“保赢1号”理财险销售额达到1127亿,较2014年增长332%,理财险的发展有利于为天安财险带来充裕的资金,扩大资产规模,使得资产配置更加合理灵活。 首次覆盖给予“增持”评级,看好天安财险增资后的增长潜力。结合行业现状与政策成长空间推算,预测天安财险未来三年保费复合增速为15%,投资收益率位于6%-6.5%之间,估算2016、2017、2018年EPS为0.54、0.86和1.16,BVPS分别为11.35、13.5、15.93,对应P/B分别为1.7、1.4、1.2,低于2倍的行业平均水平,首次覆盖给予“增持”评级。

参与天安财险增发,西水股份仍为控股东。西水股份公告子公司天安财险拟增发523亿股股份,每股2.59元,共计150亿元。西水股份拟通过全资子公司包头岩华作为普通合伙人,分别与重庆斯莫尔、包头盛宇、天津阡轩共同设立三家有限合伙企业,合计认购天安财险新增发的266亿股股份,占天安财险增资完成后股本总额的14.99%,认购P/B2.03。与同期同类财产险相比,天安财险收购估值较低。本次交易完成后,西水股份将直接持有天安财险35.88%股权,通过上述三家有限合伙企业控制天安财险14.99%的股权,合计持有和控制天安财险50.87%的股权,仍为天安财险控股股东。本次交易尚需西水股份股东大会和保监会审核。 天安财险添砖加瓦,资本充足实力增强。天安财险已于2月初公布增资扩股议案,将募集资金200亿元。此次150亿元为第一批次,第二批次将视实际资金需求而定。再次之前,西水股份已以发行股票及支付现金相结合的方式购买了天安财险26.96%的股权,并同时配套募集资金向天安财险增资,持有了天安财险50.87%的股份,业务转型为财产保险业务。为巩固转型后的结果,西水股份拟以公司包头岩华作为普通合伙人,分别与包头盛宇、天津阡轩、重庆斯莫尔设立恒锦宇盛、金奥凯达、国亚创豪对天安财险进行增资。对西水股份而言,由于直接持股权为35.88%,公司归属于母公司所有者净利润比例下降,但同时也将受益于有限合伙企业的投资回报和由天安财险实力增强带来的净利润增长。 天安财险业绩靓丽,规模收益双增长。2015年天安财险传统保险保费收入131亿元,同比增长15.6%,保费份额在财产保险公司中居于第10。综合赔付率从61.2%降低到60.5%,综合成本率99.95%,传统财产险业务在盈利区间。与此同时,其投资型财产险‘保赢1号’系列备受欢迎,2015年销售金额大1126亿元,可运用资金充裕。另一方面,天安财险投资能力强,2015年投资收益率8.15%,高于市场平均。偿付能力充足率达到212.7%,保持在充足二类水平。若此次200亿增资方案通过,天安财险产品发展空间进一步增大,投资运作的能力空间进一步提高,促进规模收益互增。背靠明天系,对接资本市场享资源协同。明天系下金融资产丰富,以西水股份为上市平台将天安财险与资本市场对接,享受资源协同效应。预计2016、2017年EPS为57、0.77,P/B为1.97、1.86。收购完成后公司市值为276亿元,是市值最小的上市险企,极富弹性。给与目标市值360亿元,维持增持评级。 风险提示:收购不及预期,市场急剧波动。

投资要点: 转型产险,业绩提升。2016年1月西水股份收购天安财险方案尘埃落定,正式转型保险行业。在停产和出售水泥业务后,公司2015年的经营业绩基本由天安财险贡献。2015年西水股份实现营业收入200亿元,比上年同期增长72.6%,实现归属于母公司的净利润为1.8亿元,比上年同期增长108.7%。业绩的增长一方面得益于天安财险不断增长的保费收入,同时投资端平衡配合,投资收益亮眼。 天安财险产险与理财险双轮驱动,规模迅速扩大。2015年天安财险实现保费131亿元,同比增长15.6%,高于行业平均,保费市场份额为1.5%,在财产保险公司中居于第10。此外,公司通过加强核保能力,综合赔付率从61.2%降低到60.5%。然而由于开拓渠道和规模扩大,综合成本率上升了0.1%,但传统财产险整体仍保持在盈利区间。天安财险的规模迅速扩大的另一重要驱动因素为理财险。其核心产品‘保赢1号’在给客户不同类型的保险保障外,还允诺投资收益为在人民银行同期公布的1年/2年/3年期存款基准利率基础上再上浮0.7%。‘保赢1号’自推出以来一直倍受欢迎,成就了2015年保护储金及投资款近1000亿元的增长。根据最近公告,天安财险还将募集资金200亿元,进一步增资扩容。 投资风险把控良好,偿付能力充足。2015年天安财险偿付能力充足率增长至212.7%。这一方面受益于增资,另一方面天安财险加大了再保安排,降低了保险风险,减低了最低资本要求。在增资扩容的同时,天安财险也平衡发展投资端。2015年获得投资收益107亿元,同比增长近5倍,投资收益率8.2%,相比去年高0.8%。稳定的高收益源于天安财险的市场敏锐度。公司积极关注市场走势,在市场环境发生重大变化前进行预判并及时调整投资比重,抓住了15年上半年的行情,而下半年趋向稳健,调整资产多持有AA级以上债权,以有限合伙人参与股权投资享受固定回报,权益类投资低于监管比例。 明天系保险金控重要平台,享资源协同。明天系下金融资产丰富,作为以天安财险为基础财产的上市平台,明天系将把西水股份与资本市场对接,享受资源协同效应。预计2016、2017年EPS为0.64、1.17,P/B为2.1、1.9。收购完成后公司市值为276亿元,是市值最小的上市险企,极富弹性。给与目标市值360亿元,维持增持评级 风险提示:收购不及预期,市场急剧波动。

继证监会批复西水股份募集资金之非公开发行股票发行工作后,保监会通过了西水股份《关于子公司天安财险变更注册资本、变更股东和修改章程的批复》。至此,西水股份对于子公司天安财险的收购方案全部通过,正式转身保险行业。 根据方案,西水股份将持有天安财险50.87%股权,成为天安财险第一控股股东,主营业务变更为保险业务。而得到西水股份增资的天安财险注册资本也将由99亿元变为125亿元,偿付能力得到进一步提高。此前获批的配套募集资金方案中配套募集资金的发行价格24.2元/股高出原方案近4元/股,意味着天安财险的资产质量得到肯定,认购方皆为基金公司,西水股份的重组方案得到追捧。 昨日西水股份也公布了2015年度业绩预增公告。2015年归属于母公司净利润1.75亿元,较去年增加105%。每股净利润0.45元。根据子公司天安财险未经审计2015财务报表,实现保费收入131亿元,同比增长17%。以投资型保险为主要构成的保户储金及投资款新增1000亿,同比增加2.9倍。总投资收益率较去年有所提高,但综合成本率也有较大上升。与此同时,西水股份原有业务调整,成本有所降低。 作为中西部地区曾经最大的水泥上之一,西水股份在水泥市场进入低迷之时及时调整战略,放弃部分水泥业务投身保险业务。公司于2010年入股天安财险,2012年被授权行使50%以上的经营表决权。以明天系为背景,西水股份将与资本市场对接享受金融资源的协同效应。 天安财险资产优质,原保费规模排名长期位于行业前十,其理财险“保赢1号“2015年预计带来800度亿元的保费收入,推助天安财险”资产驱动负债“快速做大做强。而资产需要强大投资能力作保证。天安财险投资收益率一直高于业界平均,2015年收益率更高达13.59%。 西水股份背靠明天系,系统内金融资产资源协同效应强。公司于近期公告投资4000万元设立两家投资管理公司,主要从事投资管理、投资咨询、资产管理、企业管理、企业合同担保、经济贸易等业务。吸纳天安财险、设立资管公司后,公司以保险为依托的金控蓝图初显。 预计西水股份今年完成收购后,EPS、P/E、P/B分别为1.7、15、2.5。 风险提示:收购进展不如预期,市场动荡投资收益大幅下挫。

投资要点: 西水股份公布2015年度业绩预增公告。2015年归属于母公司净利润1.75亿元,较去年增加105%。每股净利润0.45元。根据其投资标的天安财险未经审计2015财务报表,实现保费收入131亿元,同比增长17%。以投资型保险为主要构成的保户储金及投资款新增1000亿,较去年新增款高出2.9倍。总投资收益率较去年有所提高,但综合成本率也有较大上升。与此同时,西水股份原有业务调整,成本有所降低。 西水股份于2016年1月6日公告公司募集资金之非公开发行股票发行工作目前已经完成,最终发行的认购价格为24.2元/股,最终拟定发行的股份数量285,422,182股,募集资金总额69.07亿元,收购天安财险股权并增资天安财险事宜需中国保监会最后审批。 最终方案中配套募集资金的发行价格24.2元/股高出原方案近4元/股,意味着天安财险的资产质量得到肯定,西水股份的重组方案得到追捧。除此之外,根据原方案,西水股份还将以15.99元/股的价格发行股份购买天安财险股权。若保监会最终通过方案,则总股本增加7.1亿,持有天安财险50.87%股权,公司主营业务变为保险业务。 作为中西部地区曾经最大的水泥上之一,西水股份在水泥市场进入低迷之时及时调整战略,放弃部分水泥业务投身保险业务。公司于2010年入股天安财险,2012年被授权行使50%以上的经营表决权。以明天系为背景,西水股份将与资本市场对接享受金融资源的协同效应。 天安财险资产优质,原保费规模排名长期位于行业前十,其理财险“保赢1号“2015年预计带来800度亿元的保费收入,推助天安财险”资产驱动负债“快速做大做强。而资产需要强大投资能力作保证。天安财险投资收益率一直高于业界平均,2015年收益率更高达13.59%。 西水股份背靠明天系,系统内金融资产资源协同效应强。公司于近期公告投资4000万元设立两家投资管理公司,主要从事投资管理、投资咨询、资产管理、企业管理、企业合同担保、经济贸易等业务。吸纳天安财险、设立资管公司后,公司以保险为依托的金控蓝图初显。 预计西水股份今年完成收购后,EPS、P/E、P/B分别为1.7、15、2.5。 风险提示:收购进展不如预期,市场动荡投资收益大幅下挫

本次发行股份及支付现金购买资产与募集配套资金的成功实施互为前提,共同构成本次重大资产重组不可分割的组成部分。收购天安财险股权并增资天安财险事宜需中国保监会最后审批。 最终方案中配套募集资金的发行价格24.2元/股高出原方案近4元/股,意味着天安财险的资产质量得到肯定,西水股份的重组方案得到追捧。除此之外,根据原方案,西水股份还将以15.99元/股的价格发行股份购买天安财险股权。若保监会最终通过方案,则总股本增加7.1亿,持有天安财险50.87%股权,公司主营业务变为保险业务。 作为中西部地区曾经最大的水泥上之一,西水股份在水泥市场进入低迷之时及时调整战略,放弃部分水泥业务投身保险业务。公司于2010年入股天安财险,2012年被授权行使50%以上的经营表决权。以明天系为背景,西水股份将与资本市场对接享受金融资源的协同效应。 天安财险资产优质,原保费规模排名长期位于行业前十,其理财险“保赢1号“2015年预计带来800度亿元的保费收入,推助天安财险”资产驱动负债“快速做大做强。而资产需要强大投资能力作保证。天安财险投资收益率一直高于业界平均,2015年收益率更高达13.59%。 假设2016完成收购,2015、2016、2017的EPS为0.6、1.8、2.2,BVPS达到3.1、17、19.2,对应的静态P/B为8、1.5、1.4,给予增持评级。风险提示:收购进展不如预期、政策风险。

投资要点: 西水股份重大重组方案通过,本方案拟以发行股份及支付现金相结合的方式购买天安财险26.96%的股权,同时向包括正元投资在内的不超过10名特定投资者非公开发行股份募集配套资金。根据原方案,发行股份购买资产的发行价格为21.86元/股,募集配套资金的发行价格为33.08元/股。然而由于触发《重组办法》“上市公司的股票价格相比最初确定的发行价格发生重大变化”的调价触发条件本次发行股份购买资产的发行价格调整为15.99元/股,配套募集资金为20.31元/股。本次交易完成后西水股份将持有天安财险50.87%股权,公司主营业务变成保险业务。 西水股份曾是中西部地区最大水泥供应商之一,在水泥市场进入低迷之时西水股份也进行了战略调整,放弃部分水泥业务投身保险业务。公司于2010年入股天安财险,2012年被授权行使50%以上的经营表决权。2014年天安财险实现净利润3.9亿元,其中归属于西水股份母公司净利润7千万元,占合并利润82.66%。为提高持股比例增强对天安财险的经营控制权,西水股份拟以非公开发行股份收购天安财险部分股份并募集配套资金对天安财险进行增资。 西水股份间接控股股东为明天控股。明天控股在金融领域经营布局,版图已涵盖银行、证券、信托、基金。现有明天系下属公司西水股份收购天安财险,华资实业收购华夏人寿,可见明天系长期看好保险行业,有意积极推进旗下保险公司与资本市场对接,以加大业务投入,将保险业务做大做强。同时,明天系下丰富的金融机构资源也将带来协同效应,推助保险蓝图的拓展。 财险传统财险与理财险双驱动,资产驱动负债迅速发展。按原保费计算,天安财险的市场份额年以来排名都位于前十,市场份额稳定在1.5%左右。“保赢1号”系列一推出就收到了市场的热捧,2014年实现保费260.8亿元,2015年仅前5个月就保费收入就已达562亿元,分别为同期原保费收入的2倍和3倍。作为理财险,“保赢1号”的保费收入不计入保费规模,但却迅速地扩大天安财险的资产规模。有利于天安财险实现“资产驱动负债”,快速做大做强。 渠道创新优化,投资能力突出。2015年网络渠道发展迅猛,公司搭建了支付宝、淘宝、易保险、最惠保等销售端口,并通过自身电子商务网站直接推广产品。从2013年到2015年5月,天安财险投资资产从120.6亿增加到919.3亿元,投资组合收益率从6.03%提高到13.59%。主要推动因素是天安财险根据财险性质和市场行情及时调整了投资策略。 根据“新十条”提出的保险密度的要求,结合公司的成长空间,预计天安财险的保费收入增速将保持在每年18%左右。同时,天安财险投资水平较强,近年收益率高于行业平均,预计今年将能保持10%的投资收益率,而未来两年的投资收益率稳定在7.5%。我们估算出2015、2016、的EPS为1.06、1.67、2.09,BVPS达到15.1、16.77、18.85,对应的静态P/B为2.12、91、1.7,给予增持评级。 风险提示:收购进展不如预期、政策风险。

西水股份曾是中西部地区较大水泥供应商之一,然而今年来水泥市场持续低迷,水泥价格不断下跌,西水股份也进行了战略调整放弃部分水泥业务投身保险业务。公司于2010年入股天安财险,2012年被授权行使50%以上的经营表决权,保险成为其主营业务。2014年天安财险实现净利润3.9亿元,其中归属于西水股份母公司净利润7千万元,占合并利润82.66%。为提高持股比例增强对天安财险的经营控制权,西水股份拟以非公开发行股份收购天安财险部分股份并募集配套资金对天安财险进行增资。本次交易后,西水股份将持有天安财险50.87%的股权,成为天安财险的控股股东,公司主营业务变成保险业务。 西水股份间接控股股东为明天控股。明天控股在金融领域经营布局,版图已涵盖银行、证券、信托、基金。现有明天系下属公司西水股份收购天安财险,华资实业收购华夏人寿,可见明天系长期看好保险行业,有意积极推进旗下保险公司与资本市场对接,以加大业务投入,将保险业务做大做强。同时,明天系下丰富的金融机构资源也将带来协同效应,推助保险蓝图的拓展。 财险传统财险与理财险双驱动,资产驱动负债迅速发展。按原保费计算,天安财险的市场份额2012年以来排名都位于前十,市场份额稳定在1.5%左右。“保赢1号”系列一推出就收到了市场的热捧,2014年实现保费260.8亿元,2015年仅前5个月就保费收入就已达562亿元,分别为同期原保费收入的2倍和3倍。作为理财险,“保赢1号”的保费收入不计入保费规模,但却迅速地扩大天安财险的资产规模。有利于天安财险实现“资产驱动负债”,快速做大做强。 渠道创新优化,投资能力突出。2015年网络渠道发展迅猛,公司搭建了支付宝、淘宝、易保险、最惠保等销售端口,并通过自身电子商务网站直接推广产品。从2013年到2015年5月,天安财险投资资产从120.6亿增加到919.3亿元,投资组合收益率从6.03%提高到13.59%。 主要推动因素是天安财险根据财险性质和市场行情及时调整了投资策略。 外部政策支持,红利逐渐释放。“新国十条”推进了承保端费率改革,车险费改、健康险税延政策有望在今年落地。一方面,保险公司需设计更加差异化、市场化的保险产品以抓住机遇扩大市场份额增加原保费收入。另一方面,保险公司需提高投资能力、资金运用能力,运用多样化的市场渠道匹配负债端,获取更高投资收益。 根据“新十条”提出的保险密度的要求,结合公司的成长空间,预计天安财险的保费收入增速将保持在每年18%左右。同时,天安财险投资水平较强,近年收益率高于行业平均,预计今年将能保持10%的投资收益率,而未来两年的投资收益率稳定在7.5%。在这样的假设前提下,我们估算出2015、2016、2017的EPS为1.35、2.12、2.65,BVPS达到19.2、21.32、23.97,对应的静态P/B为1.48、1.34、1.19,低于行业平均,给予增持评级。 风险提示:收购进展不如预期、政策风险。