事件：公司发布2020年三季报，Q3实现营业收入421.46亿元，同比增长1.64%，实现归母净利润8.11亿元，同比增长10.10%。 新疆疫情冲击不改向上趋势，营收增速仍保持正增长。公司大约有16%的销量在新疆地区，2020年7-8月受疫情冲击，新疆地区出现了全面关店，叠加公司逐步关掉部分效益不好的门店，所以我们预计Q3销量同比有所下滑，但由于公司销售结构中，豪华车占比持续提高，带动ASP提升，叠加维修保养等稳健增长，充分抵消了销量下滑的影响。 经营管理持续改善，期间费用率小幅下滑。报告期内，公司毛利率为8.47%，同比下滑1.54个百分点，我们预计是受到费改及会计科目调整等因素的影响，高毛利率的佣金收入的占比下滑所致。费用方面，公司销售费用率为2.83%，同比下滑0.21个百分点；管理费用率为1.45%，同比下滑0.23个百分点；财务费用率为1.79%，同比下滑0.51个百分点，期间费用率小幅下滑，体现公司经营管理持续改善。 行业持续回暖，公司迎来向上拐点。新车销售方面，汽车需求环比持续回暖，且公司新疆地区关店仅为短期影响，Q4已经全面恢复；售后和维修保养业务均保持稳定增长；公司大力开拓双保无忧的渗透率稳步增长。费用方面，Q3已经体现了公司费用管控效果，预计销管费用有望继续双降。中长期来看，公司存量4S店结构优化，包括超豪华和豪华品牌占比提升等，以及二手车业务的拓展，将持续提升盈利水平。 盈利预测及评级：预计公司2020-2022年归母净利润分别为19.55亿、28.76亿、32.72亿，EPS分别为0.24元、0.35元、0.40元，市盈率分别为16.43倍、11.17倍、9.82倍，维持“买入”评级。 风险提示：车市复苏不及预期，二手车业务开拓不及预期。

盈利有望逐季改善，长期成长值得期待广汇汽车是国内最大的汽车经销商集团，主要覆盖中高档以及豪华品牌。 在本文中，我们分析和测算了中国汽车售后维修服务市场（简称“后市场”）的发展规模，以及豪华车需求的增长潜力。此外，通过回顾和分析国内第二大汽车经销商集团中升控股2010年上市以来的业绩和股价表现，我们认为广汇汽车有望在2020年下半年开始进入业绩较快增长阶段。此外，随着增长稳定且毛利较高的后市场业务占比提升，公司业绩周期性有望减弱，资产负债表改善也会推动估值提升。我们预计公司2020-2022年EPS为0.26/0.37/0.42元，维持“买入”评级。 汽车后市场有望维持稳定成长，维修保养业务占比提升美国新车销量在2000年见顶，但是2000-2019年，由于总汽车保有量提升、汽车总行驶里程数增加以及车龄增加，美国维修后市场保持了平稳增长，市场规模年复合增速3.7%。我们认为中国的汽车后市场有望复制美国道路，获得长期稳定成长。我们估计中国乘用车售后维修保养市场规模将从2019年的6,770亿元稳步增长至2030年的1.696万亿元，年复合增长率8.7%。我们认为，随着时间推移，高毛利的后市场业务占比逐步提升，推动公司利润稳健增长。 消费升级，公司豪华车占比提升根据我们测算，截至2019年，中国的豪华车渗透率在13.8%左右，我们预计到2030年，中国豪华车销量渗透率达到20.1%。2019年，广汇汽车豪华车店面占比29%，相对其他经销商豪华车占比较低。我们认为公司正在进行店面改造，逐步将盈利性较差的品牌改造成盈利性较好的日系和豪华车品牌，预计未来公司豪华车店面占比有望进一步提升。公司有望受益于行业消费升级，豪华车渗透率提升，盈利能力改善。 复盘中升控股：后市场业务稳步增长推动盈利周期性减弱我们复盘了中升控股2010上市至今的业绩和股价表现，认为中升在2015年迎来归母净利润拐点并取得卓越表现的原因是：1）2016-2017年，汽车需求改善，公司新车销售毛利率提升；2）后市场业务贡献稳步提升，抵消了新车销售毛利率的波动；3）售后业务占比提升，公司盈利周期性减弱；4）现金流改善，财务费用降低，资产负债表修复。盈利增长、周期性减弱、资产负债表修复，三重因素推动公司估值中枢从10倍PE 提升至20倍左右PE。 销量和归母净利润有望同比改善，维持“买入”评级我们预计公司2020-2022年分别实现归母净利润21/30/34亿元，EPS 分别为0.26/0.37/0.42元，同行业可比公司21年平均估值15XPE，给予公司21年15XPE 估值，上调目标价至5.55元（前值5.18元），维持“买入”评级。 风险提示：汽车销量不及预期，疫情影响公司经营，资产减值风险。

事件：公司发布2020年半年报，报告期内，实现营收660.77亿元，同比下降18.13%；实现归母净利润5.01亿元，同比增长66.92%。其中，Q2实现营收404.72亿元，同比下滑6.77%；实现归母净利润8.98亿元，同比增长26.76%。 营收下滑幅度小于行业，Q2业绩拐点向上。根据交强险数据，受疫情冲击，2020年上半年国内乘用车销量同比下滑26.3%，公司作为国内最大的经销商，营收下滑幅度低于行业下滑幅度，主要系公司主要经营中高端和豪华汽车品牌，销售表现好于行业整体。此外，公司大力发展非车险业务，开发了“双保无忧”和“无忧卡”两大服务产品，实现佣金收入的逆势增长，成为公司业务新的利润增长点。国内车市需求持续复苏，Q2业绩拐点向上，公司下半年营收也将较快增长。 毛利率基本保持稳定，费用整体下降。报告期内，公司毛利率为9.55%，同比下滑0.59个百分点，其中Q2毛利率为9.80%，同比增长0.24个百分点；三费同比减少3.44亿元，主要系公司加强经营管理水平，费用率为7.5%，同比增长0.93个百分点，主要系Q1收入下滑过快所致。 公司发力二手车市场，打造营收新增长点。2020年上半年，我国二手车交易量551.64万辆，同比下降19.61%，好于新车市场，而且自5月1日起，我国二手车销售增值税从2%下调至0.5%，将明显改善二手车经销商利润，根据公司此前公告的可转债方案，公司拟投6.00亿元用于二手车网点建设，推动二手车业务成为公司营业收入的新增长点。 盈利预测及评级：预计公司2020-2022年归母净利润分别为21.20亿、25.96亿、30.61亿，EPS分别为0.26元、0.32元、0.38元，市盈率分别为14.42倍、11.78倍、9.99倍，维持“买入”评级。 风险提示：车市复苏不及预期，二手车业务开拓不及预期。

事件：公司发布2020半年报，上半年实现营收661亿元，同比下降18%；归母净利润5亿元，同比下降67%；扣非归母净利润4.8亿元，同比下降65%。20Q2公司实现营收405亿元，同比下降7%，环比上升58%；实现归母净利润9亿元，同比上升27%，扣非归母净利润8.8亿元，同比上升74%。 行业景气恢复，现金流强势改善。 今年二季度，公司后疫情复工进展迅速，整车产销及维修业务快速恢复，创新非车险业务增厚佣金，公司二季度营收环比上升58%，净利润突破18Q3以来新高，实现毛利率9.8%，同比上升0.24pct；净利率2.6%，同比上升0.5pct。同时经营现金流大幅转正，净流入69.6亿元，同比提升85%；存货周转天数从一季度65天下降至55天。 加强精细化运营，费用管控卓有成效。 公司由于1）疫情期间员工出行受影响，劳务费、市场推广费、差旅费用下降；2）精简销售人员，降低业务招待费、车辆使用费，控费效果显著；上半年期间费用支出49.6亿元，同比减少6%，Q2期间费用25.3亿元，同比减少5%。 经营结构调整，长期拐点来临。 公司品牌结构、营收结构持续改善。品牌结构方面，上半年升级改造门店26家，获得豪华车为主的新授权28个，豪华车销量提高至23.5%，带动新车销售单价提升10%，下半年随着门店升级落实，车型结构和盈利能力将持续改善。营收结构方面，通过二手车模式快速转换，上半年交易二手车12.04万台。公司在原有二手车布局上，在140个城市设立分支机构整合二手车团队，启动各地网点经销资质，构建全国二手车服务网络，有望在税改后扩展二手车金融、保险、延保、装饰等衍生业务，充分发挥渠道优势。 由于公司品牌结构转变及二手车规划提速，经营结构有望明显改善，我们小幅上调公司业绩预期，将公司2020-2022年营业收入从1532/1749/1839亿元分别调升至1586/1814/1908亿元，将归母净利润从20.5/31.2/37.9亿元调升至21.4/31.8/37.9亿元。维持“买入”评级。 风险提示：汽车景气度恢复不达预期；二手车市场开拓不达预期。

事件概述 公司发布2020年半年报：2020H1实现营收660.77亿元，同比下降18.13；归母净利润5.01亿元，同比下降66.8，扣非归母净利润4.79亿元，同比下降64.7%。其中，2020Q2实现营收404.72亿元，同比下降6.8，归母净利润8.98亿元，同比增长26.8，扣非归母净利润8.75亿元，同比增长74.2%。 分析判断: 二季度收入恢复下半年改善可期 公司上半年业绩表现符合预期，主要业务有序恢复：1）整车销售收入559.3亿，同比下滑，其中二季度收入明显恢复，同比下滑8.4%；2）维修服务收入为62.6亿元，同比下滑，其中二季度维修收入38.3亿元，环比一季度增长57.2%；3）佣金代理收入增长5.4%至27.5亿，其中二季度增长28.3%至16.8亿，主要归功于公司双保无忧业务的快速发展。另外，公司上半年有26家门店处于升级改造过程中，改造结束后将进一步推升整体销量水平。在疫情受控车市复苏的大环境下，公司下半年业绩的持续改善值得期待。 推进控费增效有方渠道规模效应显现 公司持续推进降本增效策略，强化预算控制，二季度销管费用率为，比去年上半年的4.8%下降0.4个百分点，同比去年二季度4.5%下降0.1个百分点。公司加强经营性现金流管控，提升资产周转效率，二季度经营性现金流净额为69.6亿，同比去年增加了31.9亿。截至报告期末，公司拥有从超豪华到中高端不同档次的50多个乘用车品牌，824家经销网点，覆盖全国28个省、自治区、直辖市，这使得公司拥有1,332万基盘用户。作为超大型乘用车经销服务集团，广泛的网点布局和丰富的品牌资源提高了公司抗风险能力，而规模效应带来的低成本优势将使主营业务受益，并赋能品牌影响力，有利于不断整合行业资源，促进企业平稳健康发展。 各类业务有序推进长期受益结构协同 公司以新车销售为主体，打造了售后维修、金融服务、二手车、保险代理等覆盖汽车生命全周期的一站式综合服务。在原有的规模优势基础上，积极探索创新，新零售模式显现：1）持续推进门店升级优化战略，通过区域对标、品牌对标等督导制度，全面提升公司整体业务管理水平；2）借上半年财政部、税务局联合发布《关于二手车经销有关增值税政策的公告》带来的重大利好，持续大力发展二手车业务，积极探索社会化拍卖平台、二手车交易市场连锁，开拓与电商平台合作，并加强检测估价等专业水平；3）融资租赁与保险服务合作创新，与金融机构开展合作创新，拓展资金渠道及规模，持续巩固传统的车辆消费信贷服务、融资租赁、保险业务；4）借“新基建”政策红利的加持，推进新能源充电桩的建设。公司将长期受益转型升级所带来的业务结构改善与协同。 投资建议 公司Q1短期业绩承压，Q2明显恢复改善，经销商龙头底色不改，下半年业绩持续改善可期，我们维持之前的盈利预测：预计2020-2022年营收为1613/1739/1812亿元，归母净利为25.4/34.9/41.7亿元，对应的EPS为0.31/0.43/0.51元。当前股价对应的PE为12.4/9.0/7.5倍。给予公司2021年10倍PE估值，目标价由3.72元上调至4.30元，维持“增持”评级。 风险提示 乘用车行业继续下行的风险；融资成本上升导致的经营风险；行业复苏力度弱，新车销售毛利改善不及预期；融资租赁不良率提升的风险；新冠病毒疫情扩张或反复的风险。

2Q20盈利强劲修复 1H20 总收入同比下降18.1%至人民币660.8 亿元，扣非后归母净利润同比下降64.7%至人民币4.8 亿元，经营活动现金流净流出减少32.2%至人民币4.9 亿元；其中，2Q20 总收入同比下降6.8%至人民币404.7 亿元，扣非后归母净利润同比增长74.1%至人民币8.7 亿元。受益于疫情后的需求修复、以及业务结构优化/成本端费用控制，2Q20 业绩强劲反弹。 业务结构持续优化 从各项业务分拆来看，1）1H20 新车销售收入同比下降19.3%至人民币559.3 亿元（总收入占比约84.6%），新车销售毛利率同比下降1.7 个百分点至2.2%；2）1H20 售后收入同比下降16.6%至人民币62.6 亿元（总收入占比约9.5%），售后毛利率同比微增0.3 个百分点至35.7%；3）1H20 佣金业务收入同比增长5.4%至人民币27.5 亿元（总收入占比约4.2%）， 佣金业务毛利率同比增长3.7 个百分点至81.3%；4）1H20 融资租赁收入同比下降16.3%至人民币9.4 亿元（总收入占比约1.4%），融资租赁毛利率同比下降9.3 个百分点至57.6%；5）1H20 销管费用率同比微增0.4 个百分点至5.2%（2Q20 同比微降0.1 个百分点至4.4%），财务费用率同比微增0.5 个百分点至2.3%（2Q20 同比微增0.2 个百分点至1.9%）。 佣金业务稳健释放，二手车长期空间可期 我们判断，1）2H20E 新车业务修复仍有望延续，但鉴于年末市场竞争加剧（冲量压力增大对应的返点政策不确定性），预计新车毛利率修复程度或仍具不确定性；2）受益于双保无忧/无忧卡的创新非车险业务驱动，预计2020E 保险佣金业务强劲增长前景可期；3）8 月公司发布公告发行可转债人民币33.7 亿元（其中，约人民币6 亿元用于二手车网点投建），预计二手车（尤其2C 端）长期空间与盈利贡献前景可期。 维持“买入”评级 我们维持盈利预测，预计2020E/2021E/2022E 归母净利润约人民币20.5 亿元/25.8 亿元/31.1 亿元。鉴于公司保险佣金/二手车推进对应的盈利结构优化、以及运营效率提升/费用率下降等长期改善趋势，维持“买入”评级。 核心风险提示 毛利率承压，售后/佣金业务承压等，市场风险等。

事件。公司发布2020年半年报。2020H1公司实现营业收入660.77亿元，同比-18.13%；归母净利润5.01亿元，同比-66.82%；扣非归母净利润4.79亿元，同比-64.74%。 Q2业绩环比明显改善，佣金业务贡献增量。分季度看，2020Q1公司实现营业收入256.05亿元，同比-31.4%；归母净利润-4.0亿元，同比-149.6%，Q1在疫情影响下业绩下滑幅度较大。随着国内疫情趋向稳定，公司复工复产后销量逐渐恢复，Q2实现收入404.72亿元，同比-6.77%；归母净利润8.98亿元，同比+26.76%，业绩环比一季度均明显改善。分业务来看：1）上半年新车业务实现收入559.27亿元，同比-19.29%，共销售新车31.42万台，同比-26.73%。根据中报数据显示，公司豪华品牌门店占比接近30%，豪华车销量占比由年初的20.5%提升至23.5%，同比+3.0PCT，公司品牌结构持续优化。2）维修业务方面，上半年实现收入62.61亿元，同比-16.59%，维修台次328.09万台，同比-18.24%。3）佣金代理业务方面，上半年实现收入27.46亿元，同比+5.38%，主要受益于“双保无忧”、“无忧卡”两大服务产品，上半年服务客户数达10.5万，收入逆市增长成为新的利润增长点。 2020H1毛利率-0.59pct，期间费用率+0.93pct。公司2020H1毛利率9.55%，同比-0.59pct。分季度来看2020Q1/Q2毛利率分别为9.15%/9.80%，其中Q2毛利率恢复至去年全年水平，主要受益于维修服务、佣金代理业务的毛利率提升，以及营收占比提升。期间费用方面，2020H1销售/管理/财务费用率分别为3.34%/1.86%/2.30%，同比+0.16/+0.26/+0.51pct，财务费用率由于借款规模增大、借款利率增加等原因增幅较大。 新车业务恢复+二手车业务发展，有助于下半年业绩持续恢复。随着疫情得到控制，公司门店复工，叠加国内及各地方的刺激汽车消费政策的推动下，公司二季度实现扭亏为盈，预计下半年汽车消费市场仍会持续恢复，公司下半年新车销售业务有望进一步改善。同时二手车税改有利于公司代理业务发展，上半年由于疫情影响二手车代理交易量12.04万台，同比-21.56%，我们预计下半年将会实现环比增长，贡献业绩增量。 盈利预测与投资建议。我们看好公司中长期市占率提升，以及衍生业务放量带来的业绩弹性。预计公司2020-2022年归母净利润23/32/38亿，对应EPS为0.29/0.40/0.47元，市盈率13.4/9.8/8.2倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济持续下行；行业价格战风险；公司非新车业务不及预期。

事件： 公司发布 2020年半年报： 2020H1公司实现总营收 660.8亿元，同 比-18.1%；归母净利润 5.0亿元，同比-66.8%；其中 20Q2实现营业总收 入 404.7亿元，同比-6.8%；归母净利润 9.0亿元，同比+26.8%。 20Q2业绩超预期，收入利润环比大幅改善。 20H1受国内公共卫生事件冲 击，公司实现新车销量 31.4万辆，同比-26.7%。其中豪华品牌销量占比达 23.5%，环比提升 3pct，受豪华品牌占比提升所带动，单车 ASP 达 17.8万，平均售价持续提升。 20Q2年公司实现营收 404.7亿元，同比/环比分 别-6.8%/+58.1%， 同比下滑主要系 19Q2国五切换国六去年同期基数较高， 环比大幅改善主要因 20Q2随着复工复产汽车销售景气度逐步反转向上。 20Q2年综合毛利率同比提升，费用率合计环比大幅下降。 20Q2年公司综 合毛利率 9.8%，同比+0.13pct；分业务看，新车销售/售后维修/佣金代理/ 汽 车 租 赁 毛 利 率 分 别 为 1.96%/40.97%/84.44%/54.86% ， 同 比 分 别 -1.46pct/+3.46pct/+6.57pct/-7.88pct， 其中新车销售毛利率下滑主要系公司 加大整车促销力度，佣金代理毛利率提升主要系非车险业务使得佣金服务 产品类型得以优化。 20Q2年公司费用率合计 6.3%，同比/环比分别 +0.2pct/-3.2pct，环比大幅下降，其中管理费用率/财务费用率环比分别 -1.2pct/-1.1pct。 地方刺激政策持续发力，公司门店改造效果逐步释放，维持“买入”评级。 当前地方刺激政策仍继续刺激汽车消费，乘用车市场持续回暖，伴随四季 度行业旺季来临，公司新车销量有望逐步提升。 2019年以来公司调整经 营策略，由此前外延并购转为修炼内功，通过门店改造提升盈利能力，门 店结构持续优化，豪华品牌门店数量及销量占比稳步提升。根据最新的情 况，预计公司 2020-2022年归母净利润分别为 24.7/31.1/35.7亿（原盈利预 测 2020-2022年归母净利润分别为 20.8/23.6/26.3亿），维持“买入”评级

上市以来首次可转债项目顺利过审,拟募集33.7亿元用于经营改善。自2019年4月启动可转债再融资工作,历时一年多顺利通过中国证监会审核。本次可转债资金将主要用于经营管理改善、二手车业务、还债降低融资成本:拟募集不超过33.7亿元资金,其中12.7亿元用于门店升级改造、5亿元用于信息化建设、6亿元用于二手车网点建设、10亿元用于偿还有息负债。 大力发展二手车业务,享受增值税优惠政策。2020年3月国常会上提出,对二手车经销企业销售旧车,从5月1日至2023年底减按销售额0.5%征收增值税,此前税率为2%。按二手车成交均价6.2万元计算,单车税收降幅约930元,利好二手车经销商。按广汇汽车2019年二手车销量32.8万辆,对应减税金额约为3.05亿元。2020年5月,行业二手车交易量117万辆/+1%,已有所恢复,未来发展空间较大。 归还有息负债,降低融资成本。受疫情影响,1Q20公司经营性现金流量净额-119亿元,在厂家及银行多种政策工具支持下,资金压力有所缓解。1Q20账面剩余现金及现金等价物117亿元,授信额度和可发债额度充沛。本次可转债中10亿元拟用于偿还高息债务,降低公司的融资成本。公司在减缓行业并购步伐和控制融资租赁资产规模后,资金压力问题也正逐步改善。 预计1H20公司销量下滑1-2成,β机会来自于需求恢复和换购峰叠加的景气向上周期。1-5月国内狭义乘用车上险589万辆/-27%,预计1H20行业增速大致也在-27%左右。公司以豪华车和合资品牌为主,疫情后销量恢复情况好于行业,预计1H20公司销量下滑1-2成。国内乘用车销量经历了1季度腰斩、2季度迅速恢复(超预期),基于宏观持续恢复、后续内外经济共振预期,我们对3-4Q20汽车销量持乐观预期,同时预计2021年将迎来2009年的报废换购峰和2016年的二手换购峰,将带来乘用车消费相对强劲的上行周期,预计这将带来公司经营与估值的明显改善。 投资建议:短期看,行业恢复、公司扩张放缓、二手车政策优惠、现金流持续改善,有望撬动公司估值修复。中长期看,依托先发和规模优势,广汇二手车及汽车金融业务成长潜力大,有望带来更强α收益。考虑上半年实际经营状态,我们将2020年归母净利润预期从30亿元下调至25亿元,维持2021年-2022年归母净利39亿元、40亿元预测,对应增速-4%、+56%、+4%。对应当前PE11.6倍、7.4倍和7.2倍。维持公司2020年目标PB1.1倍,对应18倍PE。维持目标价5.55元,维持“强推”评级。 风险提示:销量复苏低于预期、二手车及融资降本低于预期、商誉及信用减值风险加剧。

可转债发行过审,逐季改善有望广汇汽车7月6日公告(2020-027),拟公开发行33.7亿元可转债项目通过证监会发审委审核。公司发行可转债主要用于店面改造和偿还有息债务。 我们认为可转债顺利发行有利于缓解公司资金压力,店面改造有助于提升消费者体验,对公司长期发展有利。我们认为,随着汽车需求逐步企稳改善,公司归母净利润改善弹性大,预计公司2020-2022年EPS分别为0.26、0.32、0.37元,维持“买入”评级。 可转债发行过审,缓解公司资金压力根据发行可转债预案,公司拟投入12.7亿元用于门店升级改造项目,5亿元用于信息化建设升级项目,6亿元用于二手车网点建设项目,10亿元用于偿还有息债务。我们认为门店升级改造,有助于提升消费者体验,增强公司竞争力,逐步将盈利较差的品牌门店改造为豪华车和日系品牌门店,有利于改善公司品牌结构和盈利能力。信息化升级有助于提升公司管理效率。二手车网点建设,有助于扩大公司二手车业务覆盖范围,为二手车长期发展奠定基础。偿还有息债务有助于缓解公司资金压力。 行业逐步复苏,公司归母净利润有望逐季改善受疫情影响,公司Q1新车销量同比-35%,亏损4亿元。我们估计Q2公司新车销量或下滑,主要是高基数的原因,因为2019年Q2国五去库存销量较高(23万辆,同比+17%)。但我们认为公司维修保养业务和佣金业务持续增长,推动公司毛利率改善,有助于弥补销量下滑对公司归母净利润带来的影响。今年下半年,行业销量增速有望逐季改善。展望2021年,由于乘用车需求有一定韧性,乘用车销量经历18-20年连续3年下滑后,有望触底反转实现正增长,公司经营情况亦有望好转。 后市场业务空间广阔,二手车业务开启新征程从长期来看,随着乘用车保有量提升,平均车龄增加,经销商的维修保养等后市场业务有望稳步增长,后市场业务毛利率远高于新车销售毛利率,公司毛利率有望逐年提升。2020年5月,二手车增值税率从2%降低至0.5%,公司二手车业务单车盈利有望提升。同时二手车行业规范化,公司二手车业务从传统的经纪模式逐渐转化为自营模式,规模效应提升,可以带来二手车业务盈利能力改善,为公司长期发展奠定基础。 国内汽车经销商龙头,维持“买入”评级公司目前处于历史较低水平(0.75x2020年pb),上市以来公司PB区间为0.7~2.5倍。我们预计公司2020-2022年实现归母净利润20.87、26.09、30.18亿元,对应EPS分别为0.26、0.32、0.37元,可比公司2020年平均估值1.1倍PB(Wind一致预期),考虑到公司存在较多商誉,维持公司2020年0.9~1.0倍PB估值,调整目标价至4.46~4.95元(原值4.43~4.92元,因为股本变动调整BPS),维持“买入”评级。 风险提示:销量不及预期,经济周期下行,汽车消费促进政策出台。

事件。7月7日,广汇汽车公告其发行33.7亿可转债项目顺利通过中国证监会审核。33.7亿可转债有效补充资金,有助于公司长期发展。2020年一季度国内疫情影响下,经销商由于停工以及汽车需求延后,现金流以及经营承受较大压力。公司自2019年四季度已融资约15.6亿元:①两笔5亿元、利率7.1%的超短融;②通过自有资金(3.4亿美元)+发行新债(0.8亿美元、利率8.625%)的方式顺利赎回广汇宝信发行的高级永续证券(4亿美元、利率8.75%);③此外公司与邮储银行签署战略合作协议,进一步丰富了资金来源。公司已为度过行业低谷,做出充足的资金准备。根据可转债发行预案,此次33.7亿的可转债项目将投向门店升级改造(12.7亿元)、信息化建设升级(5亿元)、二手车网点建设(6亿元)及偿还有息负债(10亿元)等项目。我们认为,本次可转债将有效补充公司的营运资金,为公司业务转型升级提供弹药支持。车市逐步回暖,乘用车景气度回升,融资资金将有利于公司后疫情时期市占率提升。根据中国汽车工业协会统计的重点企业销量快报情况,6月汽车行业销量预计完成228万辆,环比增长4%,同比增长11%。国内车市5-6月随着复产复工稳步进行+各地消费刺激政策+前期需求释放,乘用车景气度回升,终端销量持续回暖。前期疫情加速盈利较差的经销商洗牌,而在复苏阶段下,融资资金将有利于公司门店升级改造以及网店建设,公司市占率有望提升。充电桩业务创造增量,看好公司未来发展。2020年中央多次强调部署“新基建”相关任务,在新形势下我国“新基建”将发挥“补短板”与“促创新”的重要作用,并有望成为政策重要的着力点。充电基础设施建设是“新基建”的重点建设方向,国网在2020年重点工作任务中强调“积极推广智能有序充电,车联网平台接入充电桩100万个,覆盖80%以上市场”。2019年底公司与国网成立合资公司,拓展新能源汽车后服务市场。公司凭借强大、完善的经销服务体系,兼具渠道、规模、客户、服务等四大优势,未来有望开启“经销商+充电桩”新的商业模式。盈利预测与投资建议。由于新冠疫情对汽车行业影响以及融资成本上升,我们下调公司盈利预测。预计公司2020-2022年归母净利润28/31/35亿,对应EPS为0.35/0.39/0.43元,市盈率9.4/8.5/7.6倍,维持“买入”评级。风险提示:宏观经济持续下行;行业价格战风险;流动性风险。

事件概述公司发布2019年报:实现营收1,704.6亿元,同比增加2.58%;归母净利26.0亿元,同比减少20.2%,扣非后归母净利24.7亿元,同比减少15.16%;经营净现金流78.6亿元,较上年增加57.0亿元。19Q4公司营收482.8亿元,同比增长5.5%;归母净利3.5亿元,同比增长240.7%;扣非后归母净利4.6亿元,同比增长294.7%。 同日,公司发布2020一季报:实现营收256.1亿元,同比减少31.4%;归母净利-4.0亿元,同比减少149.6%;扣非后归母净利-4.0亿元,同比减少146.3%。 分析判断2019年公司经营稳步发展,衍生业务持续推进1)2019年新车销量逆势增长,豪华品牌占比持续提升,结构进一步优化。乘用车行业受内因(国五国六切换)外患(中美贸易战)影响,销量同比减少9.6%;而公司新车销量实现逆势增长(89.7万辆,同比增长1.7%),驱动整体营收同步上升;同时,公司2019年合计新增4S店17家,其中豪华/超豪华品牌8家,截至年底豪华车网点占比提升0.9个点至29.3%; 2)2019年公司毛利率微降,但经营现金流改善。毛利结构方面,2019年公司新车销售毛利率基本与上年持平(3.8%),维修服务及汽车租赁分别下降1.7/7.5pp至34.0%/65.6%,导致综合毛利率下降0.5pp至9.8%,我们判断维修业务毛利率下降主要原因在于子公司广汇宝信精品业务重新归类所致,汽车租赁盈利能力下降主要系融资成本上升所致;同期资产及信用减值损失合计较上年增加1.5亿元,最终导致公司全年归母净利同比减少20.2%;公司采用了有效的现金流管控措施,强化对账款的周转周期管理,经营现金流较上年增加57.0亿元,改善明显。 3)19Q4业绩同比大幅上升,环比出现调整。19Q4公司营收环比增长16.4%,归母净利环比减少51.9%;我们判断,主要原因在于汽车市场延续下滑态势的同时公司积极拓展市场份额、创新优化产品服务,利用规模效应抵御行业下挫及品牌周期性对公司经营造成的不利影响; 4)发挥龙头规模优势,促进衍生业务扎实发展。2019年公司持续拓展保险、二手车交易、融资租赁等衍生业务,其中保险业务方面全年新车实现首保率76.6%,较上年提升2.6pp;二手车业务累计实现代理交易服务量32.84万台,同比增长8.5%;融资租赁累计完成20.9万台次,生息资产规模达159.0亿。 受疫情影响20Q1业绩受挫,政策利好20Q2有望反转1)受新冠病毒疫情影响,20Q1线下服务一度中断,公司新车销售及售后服务业务短期内遭受冲击,导致20Q1业绩大幅下滑,净利润出现亏损;同时,20Q1促销力度加大及门店延迟复工影响毛利水平,新车销售与维修服务毛利率分别为2.5%/27.4%,较上年同期下降2.0/5.8pp; 2)刺激政策相应出台,预计20Q2业绩底部向上。公司业务自2020年3月开始快速恢复,3月销量恢复至去年同期7成水平,4月前四周销量已恢复至8.5成左右,到店客流同比增长7%,带动衍生业务发展。我们认为,随着后续国家及地方政策持续刺激汽车消费,公司经营有望快速实现反转。 落实基础发挥优势,2020年深化多渠道发展建设展望未来,公司有望通过转变经营思路完成质变、推动转型: 1)整车销售与维修业务基础夯实。2020年,公司以整车销售和维修作为基础和根本业务,通过区域对标、品牌对标等督导制度,全面提升公司整体业务管理水平;同时持续向汽车后服务市场发力,培植新的利润增长点; 2)二手车业务与服务助力发展。2020年,公司将积极探索实践社会化拍卖平台、二手车交易市场连锁等集车、集客、集商、集服务的全国性二手车大型专属专业渠道构建;开拓与电商平台合作并加强检测估价等专业水平。我们预测,随着税收与出口的利好政策出台,二手车市场将进入快速发展通道,公司有望在二手车业务中实现渠道深化; 3)融资租赁与保险服务合作创新。2020年公司将与金融机构开展合作创新,拓展资金渠道及规模,持续巩固传统的车辆消费信贷服务、融资租赁、保险业务,推进整车、二手车、衍生业务之间的联动与创新。 投资建议经销商龙头短期业绩承压,静待需求回暖盈利反转。根据疫情影响调整盈利预测:预计20-21年归母净利由40.1/46.9亿元调整为25.4/34.亿元,EPS由0.49/0.57元调整为0.31/0.43元,对应PE10.49/7.61倍;2020年继续给予公司12倍PE,目标价由4.2元调整为3.72元,维持“增持”评级。 风险提示乘用车行业继续下行风险;融资成本上升导致的经营风险;行业复苏力度较弱,新车销售毛利改善不及预期;融资租赁不良率提升风险;新冠病毒疫情扩张或反复风险。

2019基本符合预期2019总收入同比增长2.6%至约人民币1,704.6亿元(vs.我们预期约人民币1,734.6亿元);归母净利润同比下降20.2%至约人民币26.0亿元(vs.我们预期约人民币28.6亿元),主要由于信用/资产减值损失合计约人民币8.7亿元(vs.2018资产减值损失约人民币7.2亿元);扣非后归母净利润同比下降15.2%至约人民币24.7亿元。 业务结构持续优化,佣金代理趋稳/融资租赁放缓从2019业务分拆来看,1)新车销量同比增长1.7%至89.7万辆,新车销售收入同比增长2.9%至人民币1,467.4亿元,新车销售毛利率同比基本持平约3.8%(新车收入占比86.1%/毛利润占比33.5%);2)售后入场台次同比增长2.5%至823.4万辆,售后收入同比增长2.3%至人民币155.8亿元,售后毛利率同比下降1.7个百分点至34.0%(售后收入占比9.1%/毛利润占比31.6%);3)鉴于保险费改等因素影响,佣金代理收入同比基本持平约人民币54.3亿元,毛利率同比持平约77.3%;4)融资租赁收入同比下降6.2%至约人民币21.9亿元;5)销管费用率同比基本持平约4.7%,财务费用同比增加5.6%至人民币31.8亿元。 2Q20E有望边际改善,但2H20E行业基本面修复情况或仍待观望受疫情影响,1Q20总收入同比下降31.4%至约人民币256.0亿元,扣非后归母净利润同比下降1.5x至亏损约人民币4.0亿元。管理层指引4月公司已恢复至去年同期销量的85%(4S店访客量同比增长约7%)。我们判断,随着市场3月开始逐步恢复、叠加近期各省市的扶持政策陆续出台或提振短期汽车消费,预计2Q20E行业边际改善前景可期;但2H20E行业基本面修复情况或仍待观望(包括市场需求修复程度的不确定性等风险)。 维持“买入”评级鉴于疫情风险,下调2020E/2021E归母净利润至约人民币20.5亿元/25.8亿元,预计2022E归母净利润约人民币31.1亿元。下调目标价至人民币3.64元(对应约14.5x2020EPE);当前股价或较充分反应1Q20风险,鉴于政策或提振估值/市场对2Q20E边际改善预期,维持“买入”评级。 核心风险提示政策不及预期,毛利率承压,售后/佣金业务承压等。

全国布局的经销商巨头。公司主要从事包括整车销售、汽车租赁及融资租赁、二手车、维修养护、佣金代理等在内的汽车服务全生命周期的业务。2019年上半年实现营收807亿元,体量位于经销商首位,是流通领域龙头企业。 行业整合加速,马太效应凸显。汽车行业进入深度调整期,2018-2019连续两年销量负增长,叠加2020年新冠疫情造成行业销量缺口导致经销商处境恶化,部分经销商出于资金、管理或战略考虑选择退出市场,对于大型经销商集团而言是利用资金、管理和规模优势低成本整合市场的最佳时间窗口。 对标美国金融危机以后AutoNation的发展战略。美国大型汽车经销商集团通过将重点放在了高利润业务上;积极削减成本;采用低倍数的优势,战略性并购优质资产等多方位的举措,来应对金融危机造成的汽车销量下滑。 美国第一大经销商AN股价于2009年走出低谷后持续跑赢大盘。对标AN经营战略可以发现,广汇新车业务营收、毛利占比较高,在重点发展高毛利业务的战略下,我们预计广汇未来乘用车衍生业务有较大的增长潜力。 广汇顺势应变,发展多元业务,迈入高质量发展新阶段。①公司通过“内生+外延”,新车业务持续扩张,在标的上豪华品牌成为并购重点。宝马2018年新车销售占比6.3%,是公司豪车品牌主力,充分受益2019年以来的强势产品周期。②二手车业务方面,广汇携手阿里搭建电商平台,2012-2018年业务营收复合增长率达56.0%,交易量市场份额攀升至2.2%。③融资租赁业务保持高速增长趋势,已成为全国最大的汽车融资租赁服务商。 与国网合作,发展充电桩新基建。2020年中央多次强调部署“新基建”相关任务,在新形势下我国“新基建”将发挥“补短板”与“促创新”的重要作用,并有望成为政策重要的着力点。目前充电基础设施建设是“新基建”的重点建设方向,国网在2020年重点工作任务中强调“积极推广智能有序充电,车联网平台接入充电桩100万个,覆盖80%以上市场”。2019年底公司与国网成立合资公司,拓展新能源汽车后服务市场。公司凭借强大、完善的经销服务体系,兼具渠道、规模、客户、服务等四大优势,未来有望开启“经销商+充电桩”新的商业模式。 盈利预测与投资建议。公司目前处于估值低位,我们看好中长期市占率提升,以及衍生业务放量带来的业绩弹性。预计公司2019-2021年归母净利润30/33/40亿,对应EPS为0.37/0.41/0.49元,市盈率12.3/11.2/9.4倍,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:宏观经济持续下行;行业价格战风险;流动性风险。

预计Q2开始行业逐步复苏,利好经销商龙头。1Q20疫情影响车市消费,中性至乐观情形下预计Q1行业上险增速-30%到-40%。2月末终端营销活动重启,消费需求快速回升。我们预计疫情缓和后,Q2行业上险增速中性至乐观情形为-15%到+2%,全年上险增速-1%到+2%。广汇汽车是国内规模第一的经销商集团,旗下839家门店覆盖30个省份和59个汽车品牌,新车销售业务好于行业,初步预计中性至乐观情形下公司Q2新车销量增速为-10%到+7%。 扩张步伐放缓,自主经营质量有望提升。2016-2018年扩张时,公司门店数年均+16%,累计增加297家。预计2019-2021年,公司“关停并转”频次降低,向自主经营质量提升调整: 1)新车业务:随行业复苏,预计量稳价增,品牌结构自中高端向豪华优化; 2)售后业务:受保险费改影响,预计量减价增,维修客单价及毛利提升; 3)佣金代理业务:与新车业务关联,预计车险新产品带来新增长; 4)融资租赁业务:控制规模,将降低违约及减值风险; 5)资本支出计划:关停并转频次降低,带来资本支出缩减、现金流好转。 减值与财务包袱减轻,释放利润弹性。公司在扩张中形成了较大商誉,3Q19期末金额为190.6亿元。2018年行业下行时,公司计提北方门店0.95亿元商誉减值,占18年归母净利3%。2Q19公司自主采用新金融工具准则,前三季度共计提3.7亿元信用减值,占18年归母净利12%。该减值中占比80%以上是融资租赁相关的长期应收款减值。若控制相应生息资产规模,该部分减值不常发生且可能回转。行业上行时,商誉和信用减值大幅计提概率下降。此外,公司去年12月与邮储银行达成战略合作,今年2月成功兑付3亿美元高息债券,债务结构逐步优化,今年财务费用有望减少5%-10%,对应1.5-3亿元。 中长期,二手车及汽车金融业务成长性高。2019年二手车销量为1,492万辆,同比+8%,与新车销量比例拉近至0.6,延续高增速。受限于二手车增值税,经销商仅以佣金代理模式营业,单车毛利低于2,000元。若税改落地,类比美国市场,经销商二手车销量及毛利均有望超过新车业务,拥有4-5倍潜在提升空间。另一方面,2019年国内汽车金融渗透率约为45%,美国为86%,国内渗透率仍有提升空间。公司在新车及二手车领域拥有国内最大的线下流量入口,是汽车金融产品推广的首要渠道之一。公司目前是二手车业务及汽车金融业务体量最大的经销商集团,依托线下网点的规模优势可以快速占领市场,预计中长期公司二手车及汽车金融业务均具备3-5倍成长空间。 投资建议:广汇汽车当前估值处于历史底部区间,安全边际高。短期看,行业恢复、公司扩张放缓、经营提质、减值与财务包袱减轻,都有望撬动公司估值修复。中长期看,依托先发和规模优势,广汇二手车及汽车金融业务成长潜力大,有望带来更强α收益。我们预计公司2019-2021年归母净利29.4亿、33.4亿和41.8亿元,同比-9.8%、+13.8%和+24.9%,对应当前PE12.7、11.2和9.0倍。考虑当前行业整体平均14倍PE(剔除负值),且行业景气有望恢复,给予公司2020年目标PE15倍,对应目标价6.15元,相对当前股价空间34%。首次覆盖,给予“强推”评级。 风险提示:行业复苏低于预期、经营质量不及预期、商誉及信用减值风险加剧。