事件：公司发布 2020年年度报告与 2021年第一季度报告。2020年实现营收 1584.42亿元，同比-7.05%；实现归母净利润 15.16亿元，同比-41.72%。2021年 Q1实现营收 422.27亿元，同比+64.92%；实现归母净利润 6.51亿元，同比+263.93%。 疫情导致 2020年业绩承压，2021年 Q1扭亏为盈。2020年业绩承压，主要原因在于公司下属营业网点受疫情影响停业，全年新车销量、维修进厂台次同比均下滑。此外公司对门店进行升级优化，关闭业绩不佳的门店，导致销量下降。2020年归母净利润下滑，一方面来自于整体毛利率降低，另一方面受佣金收入同比减少 12.40%影响。一季度业绩大幅提升，缘于国内疫情防控措施效果显著，经济运行保持恢复性增长，在此期间公司优化管理水平，提升门店经营能力，新车销售、维修进厂等各方面业务均有序恢复，故较去年同期大幅增长。 毛利逐步恢复，费用保持稳定。2020年全年综合毛利率为 8.24%，同比下降 1.60个百分点。主要原因在于公司加大整车促销力度降低毛利率，公司整车销售营业收入占比达到 86.31%，单项业务毛利率同比减少 1.64个百分点；另一方面 2020年实施的车险费改新政策对车险返佣有一定影响；此外疫情期间高毛利水平的汽车租赁业务减少，也导致总体毛利率降低。随着疫情控制稳定，以及公司进一步转型，2021年 Q1的毛利率达到 8.77%，恢复到正常水平。费用率方面，公司 2020年销售费用率3.04%，管理费用率 1.62%，基本保持稳定。 开启数字化转型，搭建二手车平台。公司于 2020年开启数字化转型阶段，计划五年内从传统汽车服务商转向数据运营科技公司，挖掘积累多年的客户资源价值，目标成为“为车主提供全方位高品质生活的服务商”。 公司响应二手车税收新政，搭建二手车平台，毛利率存在上升空间，未来预计会对整体利润有较大贡献。 盈利预测及评级：预计公司 2021-2023年归母净利润分别为 26.53亿、30.74亿、32.92亿，EPS 分别为 0.33元、0.38元、0.41元，市盈率分别为 9.26倍、7.99倍、7.47倍，维持“买入”评级。

外部疫情影响，内部门店调整， 2020营收同比-7% 广汇汽车发布 2020年业绩预告，全年营业收入为 1584亿元，同比下 滑 7%；归母净利润 15亿元，同比下滑 42%；归母扣非净利润 12亿 元，同比下滑 52%， 2020年公司业绩基本符合预期， 业绩下降的主要 原因是，疫情期间各营业网点均遭受不同程度的停业及客户流量下降 的严重冲击，同时公司对运营效率地下的店面进行了“关停并转”。 全年销量下滑 16%， 维修下滑 12%， 下半年有所恢复 2020年上半年，公司实现新车销量 31万台，同比下降 27%，实现售 后维修进场台次 328万台次，同比下降 18%。 2020下半年，随着国内 整体疫情管控，公司整体经营得到有效恢复，公司 2020年下半年实 现新车销售 43.68万台，同比下降 6.65%，实现售后维修进场台次 393.41万台次，同比下降 6.80%。 2020年全年公司实现新车销售 75.11万台，同比下降 16.24%；售后维修进场台次 721.50万台次，同 比下降 12.38%。 2021Q1业绩明显改善，管理水平提升+产品持续创新 广汇汽车发布 2021Q1业绩预盈公告，一季度实现归母净利润 6.2-7.2亿元，较上年同期增加约 10.2-11.2亿元；扣非净利润 5.6-6.6亿元， 较上年同期增加约 9.6-10.6亿元。公司经营业绩明显改善，主要得益 于国内疫情防控成效显著，公司管理水平提升，门店经营效率提高， 新车销量与维修进场台次都有序恢复。 公司作为汽车零售业的龙头企 业， 持续提升数字信息化管理水平， 优化门店结构， 积极开拓线上渠 道， 并搭建“保险云”平台，推出双保无忧等创新保险品种，发展前 景长期看好。 风险提示 车市销量不及预期； 旗舰车型产能不足。 业绩符合预期，维持“增持”评级 业绩基本符合预期， 预计 20/21/22年 EPS 分别为 0.19/0.33/0.41元， 目前股价对应 PE 分别为 16/9/7倍， 低估值业绩反转， 维持“增持”评级

事件概述公司发布2020年度业绩快报和21Q1业绩预盈公告：2020年营业收入1,584.42亿元，同比-7.05%，归母净利润15.16亿元，同比-41.72%，扣非归母净利润11.83亿元，同比-52.18%；另预计21Q1归母净利润为6.20至7.20亿元，扭亏为盈。 分析判断::疫情++调整致业绩承压下半年逐渐恢复公司2020年营业收入1,584.42亿元，同比-7.05%，归母净利润15.16亿元，同比-41.72%，扣非归母净利润11.83亿元，同比-52.18%。2020年公司营业利润下降主因：1）疫情期间公司营业网点停业致客流量下降，但费用人工、折旧、租金等费用支出相对稳定；2）对资产运营效率低下的店面进行“关停并转”产生一次性关停费用；3）20H2疫情受控经营恢复后，公司为积累未来客户加大促销力度，致毛利下降。 公司2020年末总资产1,469.06亿元，同比+3.40%，归属上市公司股东的所有者权益407.15亿元，同比+6.89%。增长主因：1）报告期归母净利15.16亿元；2）报告期发行可转换公司债券33.70亿元，初始确认权益工具金额8.44亿元。 公司全年实现新车销售75.11万台，同比-16.24%，售后维修进场721.50万台次，同比-12.38%，其中，20H1及20H2分别实现新车销售31.42/43.68万台次，同比-26.73%、/-6.65%，售后维修进场328.09/393.41万台次，同比-18.24%/-6.80%，下半年随营业状况好转，同比降幅收窄。 展望22021：调整基本完成向上拐点可期公司20Q4单季营业收入502.2亿元，同比+4.02%，创单季营收历史新高，归母净利2.04亿元，同比-42.37%，扣非归母净利-0.43亿元，同比由正转负。另预计21Q1单季将实现归母净利6.20亿元至7.20亿元，同比由负转正，增加约10.17亿元至11.17亿元；预计单季实现扣非归母净利5.60亿元至6.60亿元，同比由负转正，增加约9.56亿元至10.56亿元。 21Q1预期业绩环比改善同比扭亏，主因在国内疫情受控，经济运行保持恢复性增长的背景下，公司优化管理水平，提升门店经营能力，新车销售及维修进场台次等各方面已有序恢复。 公司2020年受疫情和门店整合影响，业绩短期承压，但公司2020年进行的经营调整将为后续发展打下良好基础，2021年业绩有望迎来向上拐点。 业务优化入正轨数字化转型增量可期2021年公司或受益2020年对业务的主动调整升级：1）2019-2020年整合升级门店，出清弱势品牌，2021年整合后的门店将贡献盈利增长；2）响应二手车税收新政，大力发展二手车业务，搭建全国性销售平台，毛利率存向上空间，有望贡献增量；3）创新开发“双保无忧”和“无忧卡”服务，提振佣金收入和毛利；4）同国网合作推进新能源充电桩建设；5）调整负债结构，降低融资风险。公司调整创新的积极影响和各业务的协同并进或将在2021年共同推动业绩持续向上。 另外，公司今年初成立“汇立汽车科技（上海）有限公司”正式开启数字化转型，计划用五年时间完成传统汽车服务商向数据运营科技公司的全面转型，成为“为车主提供全方位品质生活的服务商”。或基于互联网技术+公司线下场景资源优势，挖掘积累多年的客户资源数据价值，开启新的增量空间。 投资建议公司2020年受疫情+业务调整的影响，业绩短期承压，而随疫情受控市场回暖，以及业务调整优化阶段性完成，2021年业绩或迎来恢复性增长。而公司的业务协同发展叠加数字化转型的底层能力优化，或将开启新的增量空间，促进业绩的稳健持续增长。结合公司对2020的业绩快报及21Q1的业绩预告，我们调整盈利预测。预计2020-2022年的营收从1,613/1,739/1,812亿元调整为1,584/1,739/1,866亿元，归母净利润从25.4/34.9/41.7亿元调整为15.2/31.7/39.8亿元，对应的EPS为0.19/0.39/0.49元。当前股价对应的PE为13/6/5倍。维持“增持”评级。 风险提示行业复苏力度弱，新车销售毛利改善不及预期；融资成本上升导致的经营风险；融资租赁不良率提升的风险。

事件：广汇汽车发布股份回购公告，拟使用自有资金以集中竞价交易方式回购公司股份，总金额2~3亿元之间，回购价格不超过5.01元/股，用于员工持股计划，且公司持股5%以上股东未来六个月无减持计划。 股权回购计划彰显公司对未来发展的信心，充分调动管理层和核心员工积极性。公司此次股权回购计划总金额达2~3亿元人民币，以回购价格上限（5.01元/股）测算回购数量，占公司总股本的比例达0.49%~0.74%，是公司结合当前经营情况、业务发展前景、财务状况和未来盈利能力等做出的决定，彰显了公司对未来发展前景和公司价值的高度认可。同时，此次股权回购全部用于员工持股计划，旨在建立健全公司长效激励机制，充分调动公司管理层及核心骨干员工的积极性，吸引和留住优秀人才，为公司战略转型及稳定发展提供可持续保障。 门店整合带来业绩释放，二手车、双保无忧业务持续渗透，公司业绩向上拐点将至。20年受公共卫生事件和门店整合影响，业绩短期承压。但公司20年进行的一系列经营上的调整，也为日后的持续稳健发展打下良好基础，21年有望迎来业绩向上拐点：1、19年下半年到20年底共整合几十家门店，21年下半年整合后的门店正式运营有望带来收入的增长和利润的贡献；2、双保无忧业务渗透率持续提升，拉升佣金收入与毛利率；3、二手车业务持续拓展，毛利率有长期向上空间，有望贡献新的业绩增量。 公司当前估值处于历史低位，业绩拐点将至，股权回购彰显信心，持维持“审慎增持”评级。公司当前估值处于历史低位，21年前期整合门店有望迎来收获，而双保无忧和二手车业务渗透率持续提升贡献新增量。此次股权回购用于股权激励，以及持股5%以上股东未来六个月无减持计划，彰显公司和股东的信心。我们认为，公司20年的经营调整为后续发展打下良好基础，21年有望迎来业绩向上拐点，预计公司2020-2022年归母净利润24.7/31.1/35.7亿，维持“审慎增持”评级。 风险提示：回购方案无法按计划实施、门店整合进度不及预期、商誉减值风险

新车ASP提升，挖掘售后及双保无忧业务，深化二手车业务长期发展，考虑到今年疫情冲击，公司受到一定程度影响，调整到“审慎增持”评级。公司着力合理的车型结构调整，豪华车销量占比和新车ASP持续提升；佣金业务方面，双保、无忧业务渗透率分别提升到60%、73%；今年税改后公司搭建全国性二手车平台，二手车经销量占比和盈利性持续提升。当前乘用车市场持续回暖，公司新车销量有望逐步提升。考虑到今年疫情冲击，公司受到一定程度影响，维持公司2020-2022年归母净利润24.7/31.1/35.7亿，调整到“审慎增持”评级。 风险提示：地方补贴政策不及预期，门店整合进度不及预期，商誉减值风险；

事件。公司发布2020年三季报，前三季度实现收入1082.22亿元，同比-11.42%；归母净利润13.12亿元，同比-41.60%；扣非归母净利润12.26亿元，同比-39.14%。三季度实现收入421.46亿元，同比+1.64%；归母净利润8.11亿元，同比+10.10%；扣非归母净利润7.48亿元，同比-13.73%。 Q3经营恢复正增长，佣金业务口径调整致使收入结构变化。公司Q3实现收入421.46亿元，同比+1.64%；归母净利润8.11亿元，同比+10.10%，公司三季度经营情况好转，收入利润均恢复正增长。根据中汽协数据，Q3乘用车批发同比+7.42%，公司收入增速弱于行业增速，主要原因在于：1）受新疆、大连局部疫情反复影响，公司旗下约100家门店（2019年销量占比12-14%）停工近2个月，对各项业务收入均有较大影响；2）9月车险费改正式实施，导致公司车险业务收入及毛利率均有所下滑。分业务来看，对标行业口径，Q3公司对双保无忧业务进行口径调整，将部分业务计入新车及售后业务。口径调整后新车及售后业务收入及毛利率将有所提升，相应佣金业务收入将明显下滑。 毛利率受费改及口径调整影响，费用管控初见成效。从毛利率来看，受收入结构变动以及费改对于高毛利的车险业务影响，Q3公司综合毛利率为8.47%，同比变动-1.54pct。从费用方面来看，公司Q3期间费用率为6.07%，同比-0.96pct，费用管控初见成效。其中销售/管理/财务费用率分别为2.83%/1.45%/1.79%，同比-0.21/-0.23/-0.52pct，财务费用率下降主要系公司债务结构优化，此外资产负债率环比-1.03pct降至65.7%。 行业需求复苏背景下，公司深化门店升级优化+二手车业务改革，看好公司长期经营向上。1）Q3的大范围疫情反复为短期事件，新疆、大连地区因疫情延后的购车需求有望在Q4释放，叠加汽车行业需求复苏，我们预计Q4公司各项业务有望进一步增长。2）公司正在积极进行店面改造，将较弱的品牌门店出清，升级为盈利性较强的日系及豪华品牌，有利于公司盈利能力的提升。3）此外公司正在搭建全国性的二手车平台，深化二手车业务模式改革，二手车经销模式的占比及盈利性都在持续提升。 盈利预测与投资建议。我们看好公司中长期市占率提升，以及衍生业务放量带来的业绩弹性。预计公司2020-2022年归母净利润21/30/36亿，对应EPS为0.26/0.37/0.45元，市盈率15.4/10.7/8.8倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济持续下行；非新车业务不及预期；商誉减值风险。

3Q20业绩同比增长，疫情反复、车险费改影响大。3Q20乘用车批发+8%、上险+14%，公司营收和归母净利同比增长，但收入增速弱于行业销量增速。主要因为3Q20西北、大连地区尤其是新疆地区（大本营）的疫情有所反复，对新车、佣金和售后的收入及盈利影响大。另外，三季度车险费改正式实施，公司车险佣金收入、盈利性较去年均有下滑。4Q20行业进入销售旺季，国内疫情出现大范围反复概率有限，预计公司收入和利润有望伴随行业继续增长。 现金流压力被动增加，4Q20旺季料将有改善。3Q20经营性净现金流-23.4亿元，同环比大幅减少，单季消耗账面现金约13.7亿元，余额75.4亿元。我们估计由于上述疫情和费改影响，公司3Q20被动加库存（存货新增约19亿元）、毛利率降低（同比-1.5PP、环比-1.3PP），现金流压力有所增加。4Q20通常是经销商经营性现金流表现最强的季度，公司现金流的压力在4Q20有望放松。 加强精细化管理，围绕门店优化和二手车发展。3Q20公司持续推进降本增效策略，期间费用率仅6.1%，同比-0.9PP、环比-0.2PP，精细化管理下展现更强的经营效率。未来，公司仍将围绕门店升级和二手车业务重点发展。1-3Q20公司通过新建方式新增11家4S店，关闭了31家门店，以品牌组合结构的调整抓住豪华车增长的机遇。此外，公司搭建全国性的二手车平台，升级和开拓新网点，对接和落实各地政府政策，业务增长及盈利均在提升。 投资建议：3Q20汽车基本面持续改善，板块复苏强劲。公司受到疫情反复影响较大，但业绩仍有增长，是经营管理改善的直接体现。公司未来以门店升级和二手车为重点，收缩负担大的并购门店及融资融租，料将有效降低商誉及信用减值风险。公司当前PB0.8倍，处于历史底部，安全边际较高。短期看，行业景气持续和经营改善料将撬动公司估值修复。中长期，二手车及衍生业务有望带来更强α收益。我们维持2020-22年归母净利25亿元、39亿元、40亿元预测，EPS分别0.30、0.48、0.49元，对应当前PE13.2倍、8.4倍、8.1倍。维持公司2020年目标PB1.1倍，维持目标价5.55元，维持“强推”评级。 风险提示：销量低于预期、售后及衍生低于预期、商誉及信用减值风险加剧。

事件：公司发布2020年三季报，Q3实现营业收入421.46亿元，同比增长1.64%，实现归母净利润8.11亿元，同比增长10.10%。 新疆疫情冲击不改向上趋势，营收增速仍保持正增长。公司大约有16%的销量在新疆地区，2020年7-8月受疫情冲击，新疆地区出现了全面关店，叠加公司逐步关掉部分效益不好的门店，所以我们预计Q3销量同比有所下滑，但由于公司销售结构中，豪华车占比持续提高，带动ASP提升，叠加维修保养等稳健增长，充分抵消了销量下滑的影响。 经营管理持续改善，期间费用率小幅下滑。报告期内，公司毛利率为8.47%，同比下滑1.54个百分点，我们预计是受到费改及会计科目调整等因素的影响，高毛利率的佣金收入的占比下滑所致。费用方面，公司销售费用率为2.83%，同比下滑0.21个百分点；管理费用率为1.45%，同比下滑0.23个百分点；财务费用率为1.79%，同比下滑0.51个百分点，期间费用率小幅下滑，体现公司经营管理持续改善。 行业持续回暖，公司迎来向上拐点。新车销售方面，汽车需求环比持续回暖，且公司新疆地区关店仅为短期影响，Q4已经全面恢复；售后和维修保养业务均保持稳定增长；公司大力开拓双保无忧的渗透率稳步增长。费用方面，Q3已经体现了公司费用管控效果，预计销管费用有望继续双降。中长期来看，公司存量4S店结构优化，包括超豪华和豪华品牌占比提升等，以及二手车业务的拓展，将持续提升盈利水平。 盈利预测及评级：预计公司2020-2022年归母净利润分别为19.55亿、28.76亿、32.72亿，EPS分别为0.24元、0.35元、0.40元，市盈率分别为16.43倍、11.17倍、9.82倍，维持“买入”评级。 风险提示：车市复苏不及预期，二手车业务开拓不及预期。

经营效率提升，业绩符合预期 公司10月27日发布三季报，Q1-Q3实现营收1082亿元（同比-11%），归母净利润13亿元（同比-42%）；扣非后归母净利润12.3亿元（同比-39%）。其中Q3营收421亿元（同比+1.6%），归母净利润8.1亿元（同比+10%），扣非归母净利润7.5亿元（同比+13.7%）。公司业绩符合我们此前盈利预测（华泰预期Q3实现归母净利润8亿元，同比+9%）。我们预计公司2020-2022年EPS为0.25/0.37/0.43元，维持“买入”评级。 毛利率同比下滑，费用率显著改善 公司Q3收入增长主要原因是单车ASP提升，受到新疆和大连疫情影响，公司Q3新车销量同比-8%。Q3毛利率8.5%，同比-1.5pct，环比-1.3pct，主因Q3主机厂返利减少，保险费改导致佣金业务毛利率下滑。Q3销售费用率2.8%，同比-0.2pct；管理费用率1.5%，同比-0.2pct，公司Q3产生财务费用7.56亿元，同比-2亿元，主要原因是汇兑损失减少以及资金成本下降。Q3经营活动现金净流量-23亿元（同比-46亿元），主要原因是Q3存货同比+22亿元、长期应收款同比+6.5亿元、预付账款同比+18亿元。 口径调整导致佣金业务同比下滑 公司佣金业务同比下滑的主要原因是双保无忧业务从原本的计入佣金收入调整至新车销售和维修业务。剔除口径变化影响，公司新车销售收入约同比+1.8%，毛利率1.8%，同比-0.2pct，销售结构改善导致单车ASP提升，由于主机厂返利减少和折扣加大，新车销售毛利率同比下滑。维修业务同比-4%，毛利率37%，同比+5.1pct，大修率提升导致维修毛利率改善。佣金业务同比+19%，毛利率79%，同比+2.5pct，双保无忧业务为佣金业务带来增长。融资租赁收入同比-7.4%，毛利率56%，同比-20.6pct，因为整体资金环境趋紧，资金成本提升，融资租赁业务规模和毛利率下降。 销量和归母净利润有望同比改善，维持“买入”评级 我们认为乘用车行业有望迎来复苏。公司新车销量同比增速有望转正，新车销售毛利率有望提升，业绩弹性大。维修保养业务有望为公司带来稳定增长，利润周期性有望减弱。公司正在积极进行店面改造，逐步将盈利性较差的品牌改造成盈利性较好的日系和豪华车品牌。二手车业务和新能源汽车充电桩业务有望为公司带来长期成长。我们预计公司2020-2022年分别实现归母净利润20/30/34.5亿元（前值21/30/34亿元），EPS分别为0.25/0.37/0.43元，同行业可比公司21年平均估值15XPE，给予公司2021年15XPE估值，维持目标价至5.55元，维持“买入”评级。 风险提示：乘用车市场增长不及预期，智能驾驶推广不及预期，全球疫情导致下游客户产量不及预期。

盈利有望逐季改善，长期成长值得期待广汇汽车是国内最大的汽车经销商集团，主要覆盖中高档以及豪华品牌。 在本文中，我们分析和测算了中国汽车售后维修服务市场（简称“后市场”）的发展规模，以及豪华车需求的增长潜力。此外，通过回顾和分析国内第二大汽车经销商集团中升控股2010年上市以来的业绩和股价表现，我们认为广汇汽车有望在2020年下半年开始进入业绩较快增长阶段。此外，随着增长稳定且毛利较高的后市场业务占比提升，公司业绩周期性有望减弱，资产负债表改善也会推动估值提升。我们预计公司2020-2022年EPS为0.26/0.37/0.42元，维持“买入”评级。 汽车后市场有望维持稳定成长，维修保养业务占比提升美国新车销量在2000年见顶，但是2000-2019年，由于总汽车保有量提升、汽车总行驶里程数增加以及车龄增加，美国维修后市场保持了平稳增长，市场规模年复合增速3.7%。我们认为中国的汽车后市场有望复制美国道路，获得长期稳定成长。我们估计中国乘用车售后维修保养市场规模将从2019年的6,770亿元稳步增长至2030年的1.696万亿元，年复合增长率8.7%。我们认为，随着时间推移，高毛利的后市场业务占比逐步提升，推动公司利润稳健增长。 消费升级，公司豪华车占比提升根据我们测算，截至2019年，中国的豪华车渗透率在13.8%左右，我们预计到2030年，中国豪华车销量渗透率达到20.1%。2019年，广汇汽车豪华车店面占比29%，相对其他经销商豪华车占比较低。我们认为公司正在进行店面改造，逐步将盈利性较差的品牌改造成盈利性较好的日系和豪华车品牌，预计未来公司豪华车店面占比有望进一步提升。公司有望受益于行业消费升级，豪华车渗透率提升，盈利能力改善。 复盘中升控股：后市场业务稳步增长推动盈利周期性减弱我们复盘了中升控股2010上市至今的业绩和股价表现，认为中升在2015年迎来归母净利润拐点并取得卓越表现的原因是：1）2016-2017年，汽车需求改善，公司新车销售毛利率提升；2）后市场业务贡献稳步提升，抵消了新车销售毛利率的波动；3）售后业务占比提升，公司盈利周期性减弱；4）现金流改善，财务费用降低，资产负债表修复。盈利增长、周期性减弱、资产负债表修复，三重因素推动公司估值中枢从10倍PE 提升至20倍左右PE。 销量和归母净利润有望同比改善，维持“买入”评级我们预计公司2020-2022年分别实现归母净利润21/30/34亿元，EPS 分别为0.26/0.37/0.42元，同行业可比公司21年平均估值15XPE，给予公司21年15XPE 估值，上调目标价至5.55元（前值5.18元），维持“买入”评级。 风险提示：汽车销量不及预期，疫情影响公司经营，资产减值风险。

事件：公司发布2020年半年报，报告期内，实现营收660.77亿元，同比下降18.13%；实现归母净利润5.01亿元，同比增长66.92%。其中，Q2实现营收404.72亿元，同比下滑6.77%；实现归母净利润8.98亿元，同比增长26.76%。 营收下滑幅度小于行业，Q2业绩拐点向上。根据交强险数据，受疫情冲击，2020年上半年国内乘用车销量同比下滑26.3%，公司作为国内最大的经销商，营收下滑幅度低于行业下滑幅度，主要系公司主要经营中高端和豪华汽车品牌，销售表现好于行业整体。此外，公司大力发展非车险业务，开发了“双保无忧”和“无忧卡”两大服务产品，实现佣金收入的逆势增长，成为公司业务新的利润增长点。国内车市需求持续复苏，Q2业绩拐点向上，公司下半年营收也将较快增长。 毛利率基本保持稳定，费用整体下降。报告期内，公司毛利率为9.55%，同比下滑0.59个百分点，其中Q2毛利率为9.80%，同比增长0.24个百分点；三费同比减少3.44亿元，主要系公司加强经营管理水平，费用率为7.5%，同比增长0.93个百分点，主要系Q1收入下滑过快所致。 公司发力二手车市场，打造营收新增长点。2020年上半年，我国二手车交易量551.64万辆，同比下降19.61%，好于新车市场，而且自5月1日起，我国二手车销售增值税从2%下调至0.5%，将明显改善二手车经销商利润，根据公司此前公告的可转债方案，公司拟投6.00亿元用于二手车网点建设，推动二手车业务成为公司营业收入的新增长点。 盈利预测及评级：预计公司2020-2022年归母净利润分别为21.20亿、25.96亿、30.61亿，EPS分别为0.26元、0.32元、0.38元，市盈率分别为14.42倍、11.78倍、9.99倍，维持“买入”评级。 风险提示：车市复苏不及预期，二手车业务开拓不及预期。

事件：公司发布2020半年报，上半年实现营收661亿元，同比下降18%；归母净利润5亿元，同比下降67%；扣非归母净利润4.8亿元，同比下降65%。20Q2公司实现营收405亿元，同比下降7%，环比上升58%；实现归母净利润9亿元，同比上升27%，扣非归母净利润8.8亿元，同比上升74%。 行业景气恢复，现金流强势改善。 今年二季度，公司后疫情复工进展迅速，整车产销及维修业务快速恢复，创新非车险业务增厚佣金，公司二季度营收环比上升58%，净利润突破18Q3以来新高，实现毛利率9.8%，同比上升0.24pct；净利率2.6%，同比上升0.5pct。同时经营现金流大幅转正，净流入69.6亿元，同比提升85%；存货周转天数从一季度65天下降至55天。 加强精细化运营，费用管控卓有成效。 公司由于1）疫情期间员工出行受影响，劳务费、市场推广费、差旅费用下降；2）精简销售人员，降低业务招待费、车辆使用费，控费效果显著；上半年期间费用支出49.6亿元，同比减少6%，Q2期间费用25.3亿元，同比减少5%。 经营结构调整，长期拐点来临。 公司品牌结构、营收结构持续改善。品牌结构方面，上半年升级改造门店26家，获得豪华车为主的新授权28个，豪华车销量提高至23.5%，带动新车销售单价提升10%，下半年随着门店升级落实，车型结构和盈利能力将持续改善。营收结构方面，通过二手车模式快速转换，上半年交易二手车12.04万台。公司在原有二手车布局上，在140个城市设立分支机构整合二手车团队，启动各地网点经销资质，构建全国二手车服务网络，有望在税改后扩展二手车金融、保险、延保、装饰等衍生业务，充分发挥渠道优势。 由于公司品牌结构转变及二手车规划提速，经营结构有望明显改善，我们小幅上调公司业绩预期，将公司2020-2022年营业收入从1532/1749/1839亿元分别调升至1586/1814/1908亿元，将归母净利润从20.5/31.2/37.9亿元调升至21.4/31.8/37.9亿元。维持“买入”评级。 风险提示：汽车景气度恢复不达预期；二手车市场开拓不达预期。

事件概述 公司发布2020年半年报：2020H1实现营收660.77亿元，同比下降18.13；归母净利润5.01亿元，同比下降66.8，扣非归母净利润4.79亿元，同比下降64.7%。其中，2020Q2实现营收404.72亿元，同比下降6.8，归母净利润8.98亿元，同比增长26.8，扣非归母净利润8.75亿元，同比增长74.2%。 分析判断: 二季度收入恢复下半年改善可期 公司上半年业绩表现符合预期，主要业务有序恢复：1）整车销售收入559.3亿，同比下滑，其中二季度收入明显恢复，同比下滑8.4%；2）维修服务收入为62.6亿元，同比下滑，其中二季度维修收入38.3亿元，环比一季度增长57.2%；3）佣金代理收入增长5.4%至27.5亿，其中二季度增长28.3%至16.8亿，主要归功于公司双保无忧业务的快速发展。另外，公司上半年有26家门店处于升级改造过程中，改造结束后将进一步推升整体销量水平。在疫情受控车市复苏的大环境下，公司下半年业绩的持续改善值得期待。 推进控费增效有方渠道规模效应显现 公司持续推进降本增效策略，强化预算控制，二季度销管费用率为，比去年上半年的4.8%下降0.4个百分点，同比去年二季度4.5%下降0.1个百分点。公司加强经营性现金流管控，提升资产周转效率，二季度经营性现金流净额为69.6亿，同比去年增加了31.9亿。截至报告期末，公司拥有从超豪华到中高端不同档次的50多个乘用车品牌，824家经销网点，覆盖全国28个省、自治区、直辖市，这使得公司拥有1,332万基盘用户。作为超大型乘用车经销服务集团，广泛的网点布局和丰富的品牌资源提高了公司抗风险能力，而规模效应带来的低成本优势将使主营业务受益，并赋能品牌影响力，有利于不断整合行业资源，促进企业平稳健康发展。 各类业务有序推进长期受益结构协同 公司以新车销售为主体，打造了售后维修、金融服务、二手车、保险代理等覆盖汽车生命全周期的一站式综合服务。在原有的规模优势基础上，积极探索创新，新零售模式显现：1）持续推进门店升级优化战略，通过区域对标、品牌对标等督导制度，全面提升公司整体业务管理水平；2）借上半年财政部、税务局联合发布《关于二手车经销有关增值税政策的公告》带来的重大利好，持续大力发展二手车业务，积极探索社会化拍卖平台、二手车交易市场连锁，开拓与电商平台合作，并加强检测估价等专业水平；3）融资租赁与保险服务合作创新，与金融机构开展合作创新，拓展资金渠道及规模，持续巩固传统的车辆消费信贷服务、融资租赁、保险业务；4）借“新基建”政策红利的加持，推进新能源充电桩的建设。公司将长期受益转型升级所带来的业务结构改善与协同。 投资建议 公司Q1短期业绩承压，Q2明显恢复改善，经销商龙头底色不改，下半年业绩持续改善可期，我们维持之前的盈利预测：预计2020-2022年营收为1613/1739/1812亿元，归母净利为25.4/34.9/41.7亿元，对应的EPS为0.31/0.43/0.51元。当前股价对应的PE为12.4/9.0/7.5倍。给予公司2021年10倍PE估值，目标价由3.72元上调至4.30元，维持“增持”评级。 风险提示 乘用车行业继续下行的风险；融资成本上升导致的经营风险；行业复苏力度弱，新车销售毛利改善不及预期；融资租赁不良率提升的风险；新冠病毒疫情扩张或反复的风险。

事件。公司发布2020年半年报。2020H1公司实现营业收入660.77亿元，同比-18.13%；归母净利润5.01亿元，同比-66.82%；扣非归母净利润4.79亿元，同比-64.74%。 Q2业绩环比明显改善，佣金业务贡献增量。分季度看，2020Q1公司实现营业收入256.05亿元，同比-31.4%；归母净利润-4.0亿元，同比-149.6%，Q1在疫情影响下业绩下滑幅度较大。随着国内疫情趋向稳定，公司复工复产后销量逐渐恢复，Q2实现收入404.72亿元，同比-6.77%；归母净利润8.98亿元，同比+26.76%，业绩环比一季度均明显改善。分业务来看：1）上半年新车业务实现收入559.27亿元，同比-19.29%，共销售新车31.42万台，同比-26.73%。根据中报数据显示，公司豪华品牌门店占比接近30%，豪华车销量占比由年初的20.5%提升至23.5%，同比+3.0PCT，公司品牌结构持续优化。2）维修业务方面，上半年实现收入62.61亿元，同比-16.59%，维修台次328.09万台，同比-18.24%。3）佣金代理业务方面，上半年实现收入27.46亿元，同比+5.38%，主要受益于“双保无忧”、“无忧卡”两大服务产品，上半年服务客户数达10.5万，收入逆市增长成为新的利润增长点。 2020H1毛利率-0.59pct，期间费用率+0.93pct。公司2020H1毛利率9.55%，同比-0.59pct。分季度来看2020Q1/Q2毛利率分别为9.15%/9.80%，其中Q2毛利率恢复至去年全年水平，主要受益于维修服务、佣金代理业务的毛利率提升，以及营收占比提升。期间费用方面，2020H1销售/管理/财务费用率分别为3.34%/1.86%/2.30%，同比+0.16/+0.26/+0.51pct，财务费用率由于借款规模增大、借款利率增加等原因增幅较大。 新车业务恢复+二手车业务发展，有助于下半年业绩持续恢复。随着疫情得到控制，公司门店复工，叠加国内及各地方的刺激汽车消费政策的推动下，公司二季度实现扭亏为盈，预计下半年汽车消费市场仍会持续恢复，公司下半年新车销售业务有望进一步改善。同时二手车税改有利于公司代理业务发展，上半年由于疫情影响二手车代理交易量12.04万台，同比-21.56%，我们预计下半年将会实现环比增长，贡献业绩增量。 盈利预测与投资建议。我们看好公司中长期市占率提升，以及衍生业务放量带来的业绩弹性。预计公司2020-2022年归母净利润23/32/38亿，对应EPS为0.29/0.40/0.47元，市盈率13.4/9.8/8.2倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济持续下行；行业价格战风险；公司非新车业务不及预期。

2Q20盈利强劲修复 1H20 总收入同比下降18.1%至人民币660.8 亿元，扣非后归母净利润同比下降64.7%至人民币4.8 亿元，经营活动现金流净流出减少32.2%至人民币4.9 亿元；其中，2Q20 总收入同比下降6.8%至人民币404.7 亿元，扣非后归母净利润同比增长74.1%至人民币8.7 亿元。受益于疫情后的需求修复、以及业务结构优化/成本端费用控制，2Q20 业绩强劲反弹。 业务结构持续优化 从各项业务分拆来看，1）1H20 新车销售收入同比下降19.3%至人民币559.3 亿元（总收入占比约84.6%），新车销售毛利率同比下降1.7 个百分点至2.2%；2）1H20 售后收入同比下降16.6%至人民币62.6 亿元（总收入占比约9.5%），售后毛利率同比微增0.3 个百分点至35.7%；3）1H20 佣金业务收入同比增长5.4%至人民币27.5 亿元（总收入占比约4.2%）， 佣金业务毛利率同比增长3.7 个百分点至81.3%；4）1H20 融资租赁收入同比下降16.3%至人民币9.4 亿元（总收入占比约1.4%），融资租赁毛利率同比下降9.3 个百分点至57.6%；5）1H20 销管费用率同比微增0.4 个百分点至5.2%（2Q20 同比微降0.1 个百分点至4.4%），财务费用率同比微增0.5 个百分点至2.3%（2Q20 同比微增0.2 个百分点至1.9%）。 佣金业务稳健释放，二手车长期空间可期 我们判断，1）2H20E 新车业务修复仍有望延续，但鉴于年末市场竞争加剧（冲量压力增大对应的返点政策不确定性），预计新车毛利率修复程度或仍具不确定性；2）受益于双保无忧/无忧卡的创新非车险业务驱动，预计2020E 保险佣金业务强劲增长前景可期；3）8 月公司发布公告发行可转债人民币33.7 亿元（其中，约人民币6 亿元用于二手车网点投建），预计二手车（尤其2C 端）长期空间与盈利贡献前景可期。 维持“买入”评级 我们维持盈利预测，预计2020E/2021E/2022E 归母净利润约人民币20.5 亿元/25.8 亿元/31.1 亿元。鉴于公司保险佣金/二手车推进对应的盈利结构优化、以及运营效率提升/费用率下降等长期改善趋势，维持“买入”评级。 核心风险提示 毛利率承压，售后/佣金业务承压等，市场风险等。