旭光电子：电真空器件、军工军品、电子陶瓷三位一体布局。旭光电子于1994年2月由原国营旭光电子管厂进行股份制改造，于2002年在上交所主板上市。 公司形成了电真空器件、军工军品、电子陶瓷三位一体的产品布局，是国内唯一一家拥有从金属零件加工、精密陶瓷制造到智能电气装备的全产业链技术创新型高新技术企业。公司于2023年5月发布股权激励计划，其中业绩指标为2023-2025年归母净利润分别为1.2/1.68/2.6亿元（剔除股份支付费用），保障公司长期业绩成长。2023年前三季度，公司实现营业收入9.01亿元，同比增长11.78%；实现归母净利润0.74亿元，同比增长35.39%。 聚焦电真空器件业务，打造军工配套核心竞争力。电真空器件：真空开关管和固封极柱是公司的主要产品，属国内一线品牌。随着社会用电需求增加和电力投资、基建项目的落地，有望进一步带动真空灭弧室、固封极柱和高低压配电成套装置及交直流高压快速开关等产品需求增长。军工军品：子公司易格机械在军工领域内从事高端装备核心结构件的精密铸造和精密机械加工。作为同时具备精密铸造、精密机械制造、总装、总调一体化能力的军工企业，生产规模、技术水平、管理能力等优势明显，综合能力在细分领域位居前列。子公司西安睿控创合致力于自主可控嵌入式计算机系统的研发、生产和销售，2022年其研发人员占比超过50%，研发人员同比增长超过100%。 。电子陶瓷业务成长空间广阔。电子陶瓷行业随着5G通信技术革新、电子元器件、智能装备等行业的需求增加，市场需求持续增长。以氮化铝粉体为例，预计到2025年国内市场需求量约5600吨，国内供需缺口仍存。公司定增加速布局电子材料行业。根据公司公告，电子封装陶瓷材料扩产项目建成后，公司将新增高性能氮化铝粉体430吨及95.1万片电子陶瓷产品的生产能力，电子陶瓷材料产业化项目（一期）项目建成后，公司将形成年产氮化铝陶瓷基板500万片，氮化硅陶瓷基板120万片，氮化铝结构件11000片、高温多层共烧氮化铝陶瓷基板6万片及高温多层共烧氧化铝陶瓷基板6万件等电子陶瓷相关产品产能。 业绩预测、估值与评级：旭光电子专注于电真空器件、军工军品、电子陶瓷行业，成长空间广阔。我们预测公司2023-2025年的营业收入为13.95/16.98/21.25亿元，2023-2025年的归母净利润为1.32/1.82/2.72亿元，对应PE55/40/27X。 我们认为，公司布局电子陶瓷行业，长期成长动力充足。目前国内氮化铝供需缺口较大，国产替代进口有望成为未来趋势，公司产能扩张保障长期成长。首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；产品技术创新风险；市场竞争激烈的风险

投资要点电真空业务稳健增长，新产品放量有望提升盈利能力。 23Q1-Q3公司实现营收 9.01亿元，同比+11.78%，实现归母净利润 0.74亿元，同比+35.39%；实现扣非归母净利润 0.66亿元，同比+24.97%。 23H1公司实现营收 6.01亿元，其中电真空器件/精密结构件/嵌入式计算机/氮化铝产品/智能电器分别实现营收 4.34/0.95/0.51/0.15/0.11亿元； 23H1公司电真空器件/精密结构件/嵌入式计算机/氮化铝产品/智能电器的毛利率分别为 21.13%/42.28%/55.99%/30.38%/15.73%，整体销售毛利率为 27.78%，随着军用嵌入式计算机产品与氮化铝产品的逐步放量及产品结构的持续优化，公司盈利能力有望进一步提升。 乘电力东风，电真空业务稳扎稳打。 中电联《2023年上半年全国电力供需形势分析预测报告》指出：上半年国民经济恢复向好拉动电力消费增速同比提高，全国全社会用电量 4.31万亿千瓦时，同比+5.0%；电网工程建设完成投资 2054亿元，同比+7.8%。公司积极把握国家大力发展新型电力系统和电网建设加速机遇，深掘市场需求及推动优质客户战略合作，通过产品结构的持续优化带动高附加值产品销售占比提升，实现销售及盈利双增长。 23H1公司电真空业务实现营收 3.21亿元，同比+14.32%，其中开关管/电子管等其他产品实现营收 2.67/0.54亿元，同比+15.39%/+9.31%。 军工板块“产能+效益”双提升。 公司通过子公司易格机械与西安睿控分别对军用精密机械零部件与嵌入式计算机系统等进行深入布局： 1） 23H1易格机械下游订单持续增长，其中战略合作客户量产订单大幅增加，次新客户批产订单快速增加，产业一体化优势稳步释放。 2） 随着军工行业武器装备的迭代更新以及自主可控的加速推进，西安睿控军品订单陆续落地。 23H1易格机械/西安睿控实现主营业务收入 0.95/0.51亿元，同比+14.34%/+29.74%；实现净利润 0.22/0.10亿元，同比+16.77%/+136.91%。 氮化铝粉体打破日本垄断困局，助推半导体材料国产替代。 1）氮化铝被广泛应用于新一代散热基板和电子封装等领域： 作为电子陶瓷材料之一， 氮化铝具有高强度、高体积电阻率、高绝缘耐压、热膨胀系数、与硅匹配度高等特性。 2）国产替代需求强烈： 国内氮化铝行业起步较晚，日本企业凭其所掌握的粉体连续式生产技术和设备技术封锁，实现粉体垄断。随着国内半导体市场关键材料及零部件断供危机的日益加剧，氮化铝粉体国产化任务急迫。 3） 2025年我国氮化铝粉体供应缺口达到 3100吨： 我国氮化铝粉体供不应求， 据粉体网数据， 2021年我国氮化铝粉体产量约为 1200吨，预计 2025年行业产量达到 2500吨。根据公司公告，2021年我国氮化铝粉体需求量约为 3400吨，供需缺口为 2200吨。预计未来几年， 我国氮化铝粉体需求量将保持 15%左右的增速， 2025年需求量预计达到约 5600吨， 供需缺口为 3100吨。 4）公司氮化铝粉体先发优势显著： 目前公司顺利完成了自主设计、 国产首台套连续式氮化炉设备的装配与工艺调试等工作，成功实现高品质氮化铝粉体的连续化生产。各项技术指标达到设计要求，工艺成熟稳定，具备了设备定型和规模化推广条件，同时，公司连续化生产的氮化铝粉体已达国际先进水平，能够满足高热导基板及半导体设备用结构件等高端氮化铝产品用粉体需求， 打破日本垄断。 立足氮化铝粉体自产技术优势，大力推进氮化铝基板、 HTCC 及结构件。 1）氮化铝粉体： 当前公司氮化铝粉体年化产能已达 240吨、产品良率 85%以上，并在缩短生产周期、降低能耗、提高生产效率、降低单位成本等方面取得显著成效。 2）氮化铝基板： 完成了 7条流延生产线的工艺调试和投产，目前已实现年化产能 300万片、产品良率达 80%以上，已在下游应用端的二十余家企业进行了验证及实现供货，已成为国内氮化铝基板主要供应商。 3）氮化铝 HTCC： 完成了自主原材料配方体系的开发、自主浆料体系的开发，小试产品通过了部分国内外客户认证，十余家客户已纳入合格供应商名单，预计年底前可实现批量出货，目前年化产能已达 5万片。 4）氮化铝结构件： 一期项目设计产能已达产，产品已通过了国内部分客户认证，公司所生产的大尺寸结构件已广泛应用于半导体光刻、刻蚀、薄膜、离子注入等工艺中，目前公司产品已经进入半导体设备的核心产业链；此外，公司与中科院某研究所联合开展“半导体用高超精密陶瓷部件”研制攻关，为加速半导体用静电卡盘与加热盘的国产化进程贡献企业力量。 投资建议： 我 们 预 计 公 司 2023/2024/2025年 分 别 实 现 收 入13.16/20.42/27.59亿元，实现归母净利润分别为 1.22/2.57/3.78亿元，当前股价对应 2023-2025年 PE 分别为 62倍、 29倍、 20倍，首次覆盖，给予“买入” 评级。 风险提示： 宏观经济环境及市场竞争风险； 汇率波动的风险； 安全、环保风险； 主要原材料价格波动风险； 产品技术创新风险； 市场竞争导致产品销售价格下降的风险； 客户资信风险。

事件：近日，旭光电子的孙公司宁夏北瓷新材料科技有限公司收到科技部下发的国家重点研发计划课题任务书《氮化铝陶瓷组分设计及大尺寸辅热型静电吸盘制造和应用》，公司有望助力半导体设备核心零部件——静电吸盘的产业化进程。 静电吸盘是极为关键的半导体设备零部件，国产化需求迫切静电吸盘，又称静电卡盘（ESC,E—Chuck），是一种利用静电吸附原理加持固定被吸附物的夹具，适用于真空和等离子体环境，主要作用是用于吸附超洁净薄片(如硅片)，并使吸附物保持较好的平坦度，可以抑制吸附物在工艺中的变形，并能够调节吸附物的温度。晶圆温度分布的均匀性是影响晶圆刻蚀速率和刻蚀均匀性的重要因素，静电吸盘在控制晶圆温度方面起着关键作用。在半导体晶圆制造过程中有多道工序，每一道工序都需要保证晶圆的平稳固定，静电吸盘已经成为应用最广泛的晶圆夹持工具，是刻蚀设备、PVD设备、PECVD设备、离子注入设备等的核心部件。静电吸盘的内部结构主要包括介电层、加热层和基座。AlN和SiC因为具有较高的热导率，都可以用于制作静电吸盘的介电层。目前全球静电吸盘市场主要被美日厂商垄断，主要厂商包括美国AppliedMaterials、美国LamResearch、日本SHINKO、日本TOTO、日本NTK等公司，由于静电吸盘属于消耗品，使用寿命一般不超过两年，因此静电吸盘具有较大的替换市场。 NTCysd数据2022年全球静电吸盘市场销售额为18.23亿美元，预计2029年将达到25.91亿美元。从销量上看，2022年全球静电吸盘销量为5.78万件。 公司承接科技部静电吸盘重要课题，助力静电吸盘产业化推进静电吸盘作为核心的半导体设备零部件，对于我国半导体产业的全国产化有着极为重要的意义。近日，旭光电子的孙公司宁夏北瓷新材料科技有限公司收到科技部下发的国家重点研发计划课题任务书《氮化铝陶瓷组分设计及大尺寸辅热型静电吸盘制造和应用》，该课题要求“针对我国半导体行业对高精度静电吸盘国产化的迫切需求，系统地开展12英寸晶圆用大尺寸辅热型氮化铝静电吸盘结构设计、陶瓷材料热学和电学性能协同调控、辅热型静电吸盘制造技术、静电吸盘性能测试表征技术等多方面的研究……并且完成在半导体制程模拟装置中的示范应用，建立中试生产线，为国产化高性能氮化铝静电吸盘的产业化应用和发展奠定基础。”公司承接的相关课题属于半导体用高超精密晶舟及静电吸盘研制与应用项目，该课题的实施有望助力静电吸盘产业化推进。 盈利预测与估值我们预计公司2023/2024/2025年归母净利润分别为1.06/2.35/3.33亿元，对应PE分别为67.88/30.60/21.60X。考虑到公司在氮化铝行业竞争优势独特（具备粉体+器件的全流程能力），未来有望在静电吸盘等领域持续打开成长空间，伴随着募投项目的产能爬坡，氮化铝的经营成果有望持续兑现。结合考虑到公司2024-2025年因氮化铝带动的成长持续性较强，上调至“买入”评级。 风险提示产能爬坡不及预期、产品研发、认证不及预期、需求不及预期、竞争加剧风险

事件： 公司发布 2023年半年度业绩报告。上半年公司实现营业收入 6.01亿元，同比增长 13.57%；归母净利润 0.51亿元，同比增长 65.19%；扣非净利润0.46亿元，同比增长 56.31%；基本每股收益 0.08元/股。业绩符合预期。 电真空&军品业务稳步增长，盈利能力稳步提升上半年，公司持续加快三大业务板块关键领域的纵深突破及协同发展。电真空业务实现营业收入 3.21亿元，同比增长 14.32%，增速显著高于电网工程建设投资水平（同比增速 7.8%）。军品业务业绩稳定增长，收入贡献主要来自易格机械及西安睿控两个主体，上半年易格机械实现收入 0.95亿元，同比增长 14.34%；西安睿控实现收入 0.51亿元，同比增长 29.74%。 成都旭瓷主营业务是陶瓷材料，上半年实现营业收入 1506万元，同比增长8.81%，实现净利润 32.64万元，同比增长 151.31万元。盈利能力稳步提升，23H1公司毛利率、净利率分别为 9.82%、7.65%，同比提升 1.52pct、2.09pct，主要原因系产品结构优化及降本效益提升。 氮化铝粉体规模化稳定量产，应用拓展加速推进氮化铝产业化是公司的“头号工程”，上半年实现国内首台套氮化铝粉体连续炉顺利投产和规模化稳定量产，公司氮化铝产业呈现出强劲发展态势。 氮化铝方面，公司氮化铝粉体年化产能已达 240吨、产品良率 85%以上；氮化铝基板方面，完成了 7条流延生产线的工艺调试和投产，目前已实现年化产能 300万片、产品良率达 80%以上；氮化铝 HTCC 方面，公司预计年底前科实现批量出货，目前年化产能已达 5万片；氮化铝结构件方面目前公司产品已经进入半导体设备的核心产业链，同时公司也在加速推进半导体用静电卡盘与加热盘的国产化。公司在上述领域加速推进关键技术攻关，以高品质产品回应市场需求，未来氮化铝业务有望实现快速增长。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2023-2025年营业收入分别为 14.59/20.07/25.67亿元，同比增速分别为 27.84%/37.55%/27.90%；归母净利润分别为 1.46/2.59/3.57亿元，同比增速分别为 45.66%/77.71%/37.79%，EPS 分别为 0.18/0.31/0.43元/股，3年 CAGR 为 52.79%。鉴于公司氮化铝产业化突破在即，参照可比公司估值，我们给予公司 2024年 30倍 PE，目标价 9.34元，维持“买入”评级。 风险提示：氮化铝粉体扩产、氮化铝陶瓷基板产业化不及预期等风险。

核心看点公司23Q1 实现营业收入2.56 亿元，同比+12%；实现归母净利润0.18 亿元，同比+71%，扣非后归母净利润0.17 亿元，同比+61%；毛利率26.33%，同比+0.63pct。 公司全年军工板块业绩确定性较强，预计23 年子公司易格和睿控可实现30-40%的收入同比增速，军工业务或成为主要净利润贡献来源。 公司持续受益于下游军工对导弹和军用飞机的旺盛需求，子公司易格从事的导引头结构件等精密零部件产品下游订单量饱满，随火药量紧缺等影响逐步消退，预计23 年收入增速可达30%以上。子公司睿控创合前期参与的研制任务正逐步转化为成果，随在途项目不断落地，预计23年睿控有望实现40%以上的收入增速。 传统电真空板块预计全年以稳健速度增长，可关注柔性直流推广带来的机会。公司下游需求主要取决于输配电网的建设和改造升级。现阶段新能源并网压力逐步显现，需要通过加快电网建设保障新能源的可持续发展，公司作为国内开关管行业龙头，有望继续受益于电网投资力度的加大。我们谨慎预计公司23 年传统业务板块以10%左右速度稳健增长，同时关注柔性直流工程推广给公司带来的快速机械开关方面的机会。 公司氮化铝业务收入预计从Q1 开始逐步释放，利润率尚处于爬坡期，全年保守估算可为公司贡献1.5-2 亿元收入。公司从上游粉体到下游基板、结构件进行一体化布局，目前已掌握了连续煅烧粉体的核心工艺，在国内已形成较强的技术壁垒。截至Q1 公司已完成200 吨/年粉体产能的建设，预计2024 年底将形成500 吨粉体的年产能。目前国内氮化铝产品处于供不应求的状态，公司下游订单充足，随产能快速爬坡，我们保守测算23 年氮化铝业务有望为公司贡献1.7 亿元左右的收入，成为公司收入弹性最大的板块。 投资建议公司军工板块受益于下游高景气度下的旺盛需求，传统电真空业务板块也将随国家电力投资力度加大而稳健发展，两块业务增长确定性较强；公司的氮化铝业务随产能的快速爬坡逐步释放，下游需求旺盛，有望成为23 年业绩弹性最大的板块。我们预计2023-2025 年公司营业收入15/19/25 亿元，归母净利润分别为1.6/2.2/3.1 亿元，维持“强烈推荐”评级。 风险提示行业竞争格局恶化的风险；氮化铝产能爬坡速度不及预期的风险。

归母净利润首次突破一亿元，新领域开始贡献收入公司前身为国营旭光电子管厂，作为老牌三线军工企业，公司经过几十年的发展，取得了长足的进步。2022年公司业绩表现亮眼，实现营业收入 11.41亿元，归母净利润 1.00亿元，较去年同比增长 72%。从 2020年起，公司开始涉足军工军品、电子陶瓷领域，近年来新领域业务开始为公司贡献收入，占比不断提升。 目前公司已经形成电真空器件、电子陶瓷、军工军品的综合性业务布局。 氮化铝陶瓷定增加速发展，有望成为新增长点氮化铝陶瓷因其优秀导热性及与硅相匹配的热膨胀系数，在电子行业有着广泛的应用，成为新一代散热基板和电子器件封装的理想材料。同时，氮化铝在半导体设备零部件也有广泛应用，特别是静电吸盘产品，随着设备功率的提升，氮化铝卡盘渗透率将会显著提高。根据《氮化铝粉体与制品产业发展研究报告》数据推算，预计到 2025年，国内氮化铝粉体的市场规模将超过 15亿元，氮化铝陶瓷基板市场规模有望达到百亿元，而目前国内企业产值占比仍较低，未来国产替代空间大。2022年，公司募资 5.5亿元发展电子陶瓷业务建设产线，凭借粉板一体化优势，预计达产后平均可新增销售收入 9.4亿元，实现 1.84亿元净利润。未来氮化铝陶瓷业务有望成为公司新的增长点。 电子管受益于新领域需求，开关管维持龙头地位稳健发展公司的电真空器件业务分为电子管和开关管。在电子管业务方面，公司生产的电子管在国内有绝对优势，全球范围内具有较强竞争力；近年来光刻机、可控核聚变等新领域带动大功率电子管需求，公司作为国内稀缺大功率发射管生产商有望从中受益。开关管方面，目前公司与宝光股份占领大部分市场。2022年公司开关管毛利率开始回升，未来有望恢复至疫情影响前的正常范围，公司将继续作为行业龙头稳定发展。 军品业务享受竞争优势，盈利能力可观军品业务由易格机械和睿控创合两个子公司负责。易格机械生产精密结构件，凭借蜡模铸造加工一体化优势，业绩增长迅猛，四年来 CAGR 达到 22%，根据公司公告，未来三年公司预计累计实现净利润 1.5亿元。睿控创合生产嵌入式计算机，享受国产替代优势，并购后两年营业收入均超出预期 1000万元以上，同时近年来睿控净利润率不断提高。收入与利润的提升主要系旭光并购睿控后实现了大量资源对接后高价值新产品销售收入增加所致。未来公司在军品业务方面也将有较大发展空间。 投资建议我们认为公司近几年产业布局在不断扩张，从传统电真空器件领域逐步向电子陶瓷、军工军品方向布局。在电真空器件保持行业 龙头地位的基础上，氮化铝业务发展潜力极大，有望成为公司全新的增长点，军工军品业务也在持续改善公司的产业结构。 1.电子陶瓷业务公司电子陶瓷业务包括氮化铝粉体、氮化铝基板、氮化硅基板、HTCC 及结构件等，广泛应用于散热基板、结构陶瓷、功能材料、惰性耐热材料、热交换器件、填充材料等细分市场。随着公司募投建设项目的不断推进，陶瓷业务将成为公司新的增长点，我们看好公司未来电子陶瓷业务持续发展。 2.电子管业务公司电子管业务包括功率广播发射管和高功率射频振荡用发射管等，广泛应用于光刻机、可控核聚变、雷达、广播电视等细分市场。近年来光刻机、可控核聚变等新领域发展势头强劲，带动对大功率电子管的需求，我们认为公司作为国内唯一的大功率发射管生产厂商将从中受益，能够占据较大市场份额。 3.开关管业务公司开关管业务包括真空开关管及固封极柱等，广泛用于中高压电网配电领域，包括中高压交流配电网、高压柔性直流配电网、以及风电、光伏等新型绿色能源等细分市场。2022年公司开关管业务毛利率开始回升，未来有望恢复至疫情影响前的正常范围。随着电网投资额的稳步提升，我们认为公司开关管业务将继续稳健发展。 4.军工军品业务公司军品业务包括精密结构件和嵌入式计算机等，广泛应用于航空、航天、兵器等军工细分市场。目前公司凭借易格加工生产一体化及睿控国产替代的优势，未来产品收入将不断提升。 我们认为公司近几年产业布局在不断扩张，从传统电真空器件领域逐步向电子陶瓷、军工军品方向布局。特别是氮化铝业务发展潜力极大，有望成为公司全新的增长点，军工军品业务也在持续改善公司的产业结构。我们看好公司未来发展，预计公司 2023年-2025年分别实现收入为 13.23亿、15.29亿和 20.87亿元，分别实现归母净利润为 1.25亿、1.53亿和 2.20亿元，对应 EPS 分别为 0.21元、0.26元和 0.37元，对应 2023年 4月 24日收盘价 13.19元，PE 分别为 61倍、50倍、35倍。首次覆盖，给予买入评级。 风险提示氮化铝陶瓷扩产不及预期；军品市场需求不及预期；半导体产品开拓市场不及预期；

事件：公司4月12日发布2022年年度报告和2023年股票期权与限制性股票激励计划（第一期）草案。2022年公司实现营业收入11.41亿元，同比+13.36%；实现归母净利润1.00亿元，同比+72.76%；实现扣非净利润0.75亿元，同比+42.65%。2022年Q4公司实现营业收入4.94亿元，同比+48.23%，环比+140.07%；实现归母净利润0.40亿元，同比+254.01%，环比+66.40%；实现扣非净利润0.42亿元，同比+283.74%，环比+84.52%。 同时，公司发布股权激励计划草案，拟向激励对象授予股票期权总计1,137.60万份，占当前总股本的1.92%，授予行权价格为10.84元/份；拟向激励对象授予限制性股票总计284.40万股，占当前总股本的0.48%，授予价格为每股6.78元。 受益新能源与军工行业高景气度，盈利能力稳健提升：2022年公司营收稳定增长，净利润创下历史新高，主要系受益新能源与军工行业高景气度及公司合并范围发生变化，电真空器件及军工品业务持续高增长。2022年公司毛利率为26.91%，同比+4.63pcts，净利率为10.52%，同比+2.67pcts。毛利率同比大幅提升主要系公司持续优化产品结构，提高高附加值产品比例，嵌入式计算机及开关柜、断路器等多个产品毛利率大幅提升所致。费用方面，2022年公司销售、管理、研发及财务费用率分别为3.59%/8.75%/4.74%/0.05%，同比变动分别为+0.94/+1.42/+0.88/-0.63pcts，其中销售、管理及研发费用增长主要系子公司旭瓷并表所致，财务费用下降主要系欧元、美元汇率上升导致汇兑收益增加所致。 下游需求旺盛，军工业务加速发力贡献利润：公司近年来战略布局军工业务，主要通过子公司易格机械及睿控创合不断拓展精密结构件和嵌入式计算机产品订单的深度及广度。2022年军工业务营收持续提升，其中，精密结构件营收1.56亿元，同比增长22.14%；嵌入式计算机营收0.89亿元，同比增长112.02%。易格机械及睿控创合22年合计贡献公司净利润占比达45.57%，已成为公司盈利能力持续增长的重要增长极。由于各大军工集团下属的科研院所和企业等客户对行器、航空发动机、制导系统等军用精密结构件需求旺盛，公司进一步提升产能和产品良率，易格机械战略合作客户量产订单大幅增加，新开发客户订单稳步提高。睿控创合持续加大研发投入，在手订单饱满，新项目单位价值量不断上升。报告期内，全自主可控“飞腾腾珑E系列”生态产品陆续发布；基于FPGA、DSP海量宽带数据处理平台完成首批交付；配合多家客户完成了多个试验和设备研发。受益于我国国防支出预算逐年增长，军工行业需求不断增长带动景气度持续高企，公司军工业务有望充分受益军工行业需求长期向好。 电子陶瓷产能释放在即，氮化铝有望快速放量：根据头豹研究院预测数据，2023年中国电子陶瓷市场规模将有望超过1145亿元。目前制约我国电子陶瓷产业发展的主要瓶颈是制备高纯、高性能、超细陶瓷粉体的技术瓶颈。公司2022年收购旭瓷公司部分股权，有助于公司拓展从粉体到陶瓷及HTCC技术的全产业链一体化生产能力，加快实现氮化铝粉体规模化国产替代，降低公司下游氮化铝产品成本提升公司市占率和盈利能力。2022年公司定增募集资金5.50亿元，用于旭瓷公司电子封装陶瓷材料扩产项目和电子陶瓷材料产业化项目建设。目前公司已完成厂房建设及各生产线的布局建设，已完成年产能200吨的氮化铝粉体生产线建设，预计2024年底形成500吨/年产能；已完成年产能100万片的氮化铝基板生产线建设，预计2023年底形成300万片/年产能；已完成年产能1.1万片的氮化铝结构件生产线建设；HTCC生产线正在进行设备安装调试，预计2023年10月份形成产能。目前项目建设进度比原计划提前半年，2023年下半年及2024年氮化铝有望快速放量满足下游市场需求，公司电子陶瓷业务有望实现快速增长，成为公司继军工业务之后新的成长动能。 首次覆盖，给予“增持”评级：公司是老牌军工企业，主营业务包括电真空器件、军工品及电子陶瓷三大业务。公司深耕传统电真空业务多年，已拥有完整的真空开关管及固封极柱产业链、关键工艺技术、设备及检测装备，是国内陶瓷真空灭弧室的龙头企业。公司通过收购易格机械和睿控创合两家子公司扩大军工板块业务线，设立旭光智能装备子公司整合公司在精密机械加工及军用计算机系统研发制造优势，深入拓展特种装备电控系统领域，促进公司从元器件向配套系统领域的升级。公司持续扩充氮化铝产能，有望成为国内规模最大的氮化铝全产业链生产基地，在氮化铝陶瓷国产替代进程中取得先发优势。三大业务有望高效联动，发挥产业协同效应，预估公司2023-2025年归母净利润为1.53亿元、2.68亿元、4.00亿元，EPS分别为0.26元、0.45元、0.68元，对应PE分别为50X、29X、19X。 风险提示：宏观经济环境波动风险，市场竞争加剧风险，汇率波动风险，原材料价格波动风险。

事件：公司发布2022年业绩报告和2023年股票期权与限制性股票激励计划（第一期）草案。22年公司实现营业收入11.41亿元，同比增长13.36%；实现归母净利润1.00亿元，同比增长72.76%；实现每股收益0.18元/股，业绩符合预期。同时，公司发布23年股权激励计划，拟向67名激励对象授予1422万份股权期权/限制性股票。 传统业务稳步增长，盈利能力持续提升22年公司营收实现较快增长主要系公司合并范围发生变化所致，同时本部高附加值产品占比及军工业务占比增加使得公司盈利能力持续提升。2022年公司毛利率、净利率分别为26.91%、10.52%，同比增长4.63pct、2.67pct。 同时公司发布2023年经营目标，预计实现营业收入14.42亿元，同比增长26.36%，目标增速较快。 募投项目进展超预期，电子陶瓷业务有望快速增长2022年公司募集资金5.5亿元用于旭瓷公司电子封装陶瓷材料扩产项目和电子陶瓷材料产业化项目建设。截止年报发布，公司已完成募投项目厂房建设及各生产线的布局建设；已完成年产能200吨的氮化铝粉体生产线建设，预计2024年底形成500吨/年产能；已完成年产能100万片的氮化铝基板生产线建设，预计2023年底形成300万片/年产能；已完成年产能1.1万片的氮化铝结构件生产线建设；HTCC生产线正在进行设备安装调试，预计2023年10月份形成产能。目前项目建设进度比原计划提前半年，预计23年可以实现氮化铝粉体产能200吨-250吨，电子陶瓷业务有望实现快速增长。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-25年收入分别为14.62/20.07/25.29亿元，对应增速分别为28.09%/37.28%/26.03%，归母净利润分别为1.46/2.67/3.66亿元，对应增速分别为45.31%/83.75%/36.82%，EPS分别为每股0.25/0.45/0.62元三年CAGR为54.01%。鉴于公司氮化铝粉体业务放量在即，参照可比公司估值，我们给予公司23年65倍PE，目标价15.97元。维持“买入”评级。 风险提示：氮化铝粉体扩产、氮化铝陶瓷基板研发不及预期等风险。

公司受益于下游军工行业的旺盛需求，预计军工板块利润有望于2023 年赶超传统业务板块。公司近年来在军工板块主要通过收购的方式不断丰富业务条线，分别通过子公司易格机械和睿控创合对军用精密结构件和嵌入式计算机进行布局。其中，受下游客户对导弹和军用飞机旺盛需求的带动，易格凭借一体化生产和市场渠道优势，其生产的军用结构件处于供不应求的状态，随公司产能扩充及下游订单逐步释放，预计易格机械净利润2020-2024 年有望实现近40%的年复合增长率；睿控创合前期参与的研制任务也正逐步转化为科技成果，目前在途项目较多，随项目逐步落地，2023 年睿控有望实现利润的翻倍增长。同时，公司的军用发射管主要配套高端导弹的点火装置，目前由战略导弹向战术导弹推广配套。公司在下游旺盛需求的带动下，军工板块有望于2023 年成为净利润贡献的主力板块。 公司氮化铝材料产能爬坡加速，有望于2024 年成为公司重要利润来源。公司从氧化铝陶瓷业务拓展至氮化铝陶瓷领域，通过控股子公司旭瓷新材料完整布局氮化铝粉体、基板及结构件环节，核心管理技术团队经验丰富，目前已经形成了氮化铝粉体连续式制备的核心能力。当前公司下游客户意向需求量很大，但订单签署主要受制于产能不足。随公司定增资金的到位和募投项目的快速推进，预计公司产能将在2023-2024年快速爬坡，收入和利润也将快速释放。 传统电真空业务板块，我们在模型中谨慎假设该板块跟随下游电力行业低速稳健成长，但不可忽视的是，未来柔性直流推广带来直流断路器用快速开关的需求，和可控核聚变推进过程中公司对磁约束核聚变能研究用的发射管的涉足，也可能带来潜在机会。 投资建议公司军工板块和电陶瓷板块受益于下游旺盛需求和产能释放，未来2-3 年收入有望保持高增长；传统业务板块也将随国家电力投资力度加大而稳健发展，同时柔性直流和可控核聚变成为公司未来潜在的增长看点。我们预计2023-2024 年公司营业收入15.8/19.3 亿元，归母净利润分别为1.7/2.8 亿元，给予“强烈推荐”评级。 风险提示产业结构不均衡风险；行业竞争格局恶化的风险；氮化铝产能爬坡速度不及预期的风险。

事件： 公司发布2022年度业绩预增公告，预计全年实现归母净利润1亿元左右，同比增加72%左右；实现扣非后净利润0.74亿元左右，同比增加40%左右。 利润增长超预期。 公允价值变动影响净利润增加约1500万元2022年公司对参股公司成都旭瓷新材料有限公司追加投资实现控制，购买日之前的投资产生公允价值变动所致，影响净利润的金额为1,500万元左右。公司通过收购并增资控股旭瓷新材料，拥有了电子陶瓷业务，旭瓷新材料目前主要产品有氮化铝粉体、基板、结构件等电子陶瓷材料。公司氮化铝粉体业务已经取得订单，氮化铝陶瓷基板等业务产能建设符合预期，预计2023年电子陶瓷业务有望实现快速增长，自公司寻求转型以来或将迎来收获期。 电力、军工、新材料三位一体布局推动公司稳步增长目前公司已经形成了电真空器件、军工军品、电子陶瓷三位一体的产品布局。短期来看，新能源大背景下电真空器件业务持续稳步增长，军工行业高景气带动精密结构件业务持续高增长；中期来看，国产替代大背景下公司基于国产架构的嵌入式计算机业务有望成为公司未来增长的新动能；长期来看，电子陶瓷封装材料项目、电子陶瓷材料产业化项目（一期）快速推进下，电子陶瓷材料产业化项目（二期）有望顺利展开，继续推动公司业绩稳步增长。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2022-24年收入分别为11.73/15.02/20.63亿元，对应增速分别为16.51%/28.09%/37.28%，归母净利润分别为0.99/1.66/2.80（原值为0.80/1.45/2.59）亿元，对应增速分别为70.74%/67.70%%/68.89%，EPS分别为每股0.17/0.28/0.47元，2023和2024两年CAGR为68.20%。鉴于公司氮化铝粉体业务放量在即，我们给予公司23年70倍PE，目标价19.62元。维持“买入”评级。 风险提示：氮化铝粉体扩产、氮化铝陶瓷基板研发不及预期等风险。

旭光电子作为老牌军工企业，历来以电真空器件为主要业务，2020年公司通过并购易格机械、睿控创合进一步聚焦军工电子，有望成为扎根成都的军工电子平台型企业。此外，公司通过成立旭瓷布局氮化铝业务，募投产能落地，有望在氮化铝陶瓷国产化进程中占得先机。 2020年来加速布局军工电子元器件，平台型企业扬帆起航国防预算支出增长+重点高端装备自主可控战略带动军工电子市场持续扩容，军工电子元器件成为黄金赛道。公司作为老牌军工企业，传统产品真空电子管在军工产业应用广泛，积累丰富的客户资源。2020年来内生外延齐发力，先后通过并购易格机械、西安睿创分别进军精密件制造、嵌入式计算机系统领域，并通过设立子公司进入特种电控装备市场，各项业务之间协同效应可期，未来旭光电子有望成为扎根成都的军工电子元件平台型企业氮化铝材料前景广阔，粉体+器件国产化有望充分受益氮化铝陶瓷同时兼具绝缘和导热特性，下游前景广泛，可用于散热基板、热交换、功能材料、填充材料、结构陶瓷等领域。在散热基板和电子器件封装领域，有着非常良好的产业前景。行业来看，我国氮化铝粉体供需缺口持续拉大，国产替代空间持续增长。从国内的竞争格局来看，目前宁夏艾森达和旭瓷新材料均具备粉体+器件的能力，相较艾森达，旭瓷在产能规划上领先于艾森达，有望充分受益国产替代。2022年公司定增募集资金建设电子陶瓷项目，项目扩产建成后，公司将达到500吨氮化铝粉体的生产能力，有望充分受益氮化铝材料全产业链的国产替代。 真空器件业务稳中求进，从元器件向组件拓展电真空器件作为公司过去的主要业务，主要产品包括真空开关管、固封极柱和高低压配电成套装置及电器元件，皆可用于电网的建设和升级改造。随着新能源行业的发展，新能源消纳速度跟不上装机速度的时候，配套的储能设施建设和电力交易市场的完善变得尤为重要。2022年，中央发布政策进一步促进电力系统、电力市场体系的发展，并且建立电网侧的储能价格机制，建立良好的电力市场环境。2022年9月，公司公告组建北京衡煜，进行微电网、虚拟电厂、直流输配电行业及智能电气装备领域等新型电力系统的业务拓展。通过对衡煜的布局，公司有望逐步从单一元器件厂商完成向下游微电网、虚拟电厂、直流输配电行业及智能电气装备领域的业务结构拓展优化和产业升级。 盈利预测与估值我们预计公司2022/2023/2024年归母净利润分别为0.75/1.39/2.34亿元，对应PE分别为117.42/63.33/37.58X。考虑到旭光电子通过控股易格机械、西安睿创，有望在精密结构件、嵌入式计算机领域持续发力，配合原有电子管业务，有望形成军工电子平台型企业，有望充分受益国防预算支出增长下，军工电子市场扩容。 氮化铝方面，目前宁夏艾森达和旭瓷新材料均具备粉体+器件的能力，相较艾森达，旭瓷在产能规划上领先于艾森达，有望充分受益国产替代。整体上，我们看好旭光电子作为军工电子的平台化潜力，同时看好公司氮化铝业务的国产替代。 首次覆盖给予“增持”评级，考虑到公司2024年仍然有较强的确定性增长预期，给予2024年40XPE，对应目标价为16.00元。 风险提示军工产品需求不及预期风险、扩产进度不及预期风险、竞争加剧的风险。

公司主要聚焦于电真空器件领域，主要产品包括电子管、开关管、开关柜和断路器等。2020年公司进入快速发展期，收购并控股易格机械、睿控创合布局军工领域的精密结构件以及嵌入式计算机业务，设立并控股旭瓷新材料成为国内氮化铝粉体/陶瓷基板领先企业。 受益军工行业高景气易格机械业绩同比大增公司设立之初是专业从事真空电子管研发、设计、生产的军工企业。2020-2021年，公司陆续通过并购易格机械、睿控创合等公司部分股权拓宽军工业务边界。易格机械在军工领域内从事高端装备核心结构件的精密铸造和精密机械加工，2022H1实现营收8333万元，同比增长52.6%，受益行业高景气业绩大幅增长。睿控创合深耕嵌入式计算机行业十年，致力于国产化自主可控嵌入式计算机系统的研发、生产和销售，主要服务于军工和轨道交通领域，有望受益信创国产替代业绩实现稳步增长。 氮化铝粉体放量业绩迎快速增长氮化铝粉体需求量持续提升，国内供需缺口持续扩大。根据中国粉体网数据，2016-2020年全国氮化铝粉体需求量从800吨增至2900吨，预计至2025年有望达到5600吨，2020-2025年国内产量预计从1000吨提升至2500吨，供需缺口从1900吨提升至3100吨。截至2022年5月18日，公司氮化铝粉体、氮化铝陶瓷基板在手订单分别为3吨、150万片，意向企业年需求量分别为450吨、600万片，意向企业需求量大，公司业务产能布局基本满足需求，募投项目达产后有望年创收9.36亿元。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2022-24年收入分别为11.73/15.02/20.63亿元，对应增速分别为16.51%/28.09%/37.28%，归母净利润分别为0.80/1.45/2.59亿元，对应增速分别为37.91%/81.84%/78.39%，EPS分别为每股0.14/0.25/0.44元，2023和2024两年CAGR为80.11%。DCF绝对估值法测得公司每股价值19.69元，鉴于公司氮化铝粉体业务放量在即，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司23年80倍PE，目标价19.66元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：氮化铝粉体扩产、氮化铝陶瓷基板研发不及预期的风险；嵌入式计算机研发、出货不及预期；电真空器件、精密结构件需求不及预期。

旭光电子作为老牌军工企业，历来以电真空器件为主要业务，2020年公司通过并购易格机械、睿控创合进一步聚焦军工电子，有望成为扎根成都的军工电子平台型企业。此外，公司通过成立旭瓷布局氮化铝业务，募投产能落地，有望在氮化铝陶瓷国产化进程中占得先机。 2020年来加速布局军工电子元器件，平台型企业扬帆起航 国防预算支出增长+重点高端装备自主可控战略带动军工电子市场持续扩容，军工电子元器件成为黄金赛道。公司作为老牌军工企业，传统产品真空电子管在军工产业应用广泛，积累丰富的客户资源。2020年来内生外延齐发力，先后通过并购易格机械、西安睿创分别进军精密件制造、嵌入式计算机系统领域，并通过设立子公司进入特种电控装备市场，各项业务之间协同效应可期，未来旭光电子有望成为扎根成都的军工电子元件平台型企业 氮化铝材料前景广阔，粉体+器件国产化有望充分受益 氮化铝陶瓷同时兼具绝缘和导热特性，下游前景广泛，可用于散热基板、热交换、功能材料、填充材料、结构陶瓷等领域。在散热基板和电子器件封装领域，有着非常良好的产业前景。行业来看，我国氮化铝粉体供需缺口持续拉大，国产替代空间持续增长。从国内的竞争格局来看，目前宁夏艾森达和旭瓷新材料均具备粉体+器件的能力，相较艾森达，旭瓷在产能规划上领先于艾森达，有望充分受益国产替代。2022年公司定增募集资金建设电子陶瓷项目，项目扩产建成后，公司将达到500吨氮化铝粉体的生产能力，有望充分受益氮化铝材料全产业链的国产替代。 真空器件业务稳中求进，从元器件向组件拓展 电真空器件作为公司过去的主要业务，主要产品包括真空开关管、固封极柱和高低压配电成套装置及电器元件，皆可用于电网的建设和升级改造。随着新能源行业的发展，新能源消纳速度跟不上装机速度的时候，配套的储能设施建设和电力交易市场的完善变得尤为重要。2022年，中央发布政策进一步促进电力系统、电力市场体系的发展，并且建立电网侧的储能价格机制，建立良好的电力市场环境。2022年9月，公司公告组建北京衡煜，进行微电网、虚拟电厂、直流输配电行业及智能电气装备领域等新型电力系统的业务拓展。通过对衡煜的布局，公司有望逐步从单一元器件厂商完成向下游微电网、虚拟电厂、直流输配电行业及智能电气装备领域的业务结构拓展优化和产业升级。 盈利预测与估值 我们预计公司2022/2023/2024年归母净利润分别为0.75/1.39/2.34亿元，对应PE分别为117.42 /63.33/37.58X。考虑到旭光电子通过控股易格机械、西安睿创，有望在精密结构件、嵌入式计算机领域持续发力，配合原有电子管业务，有望形成军工电子平台型企业，有望充分受益国防预算支出增长下，军工电子市场扩容。氮化铝方面，目前宁夏艾森达和旭瓷新材料均具备粉体+器件的能力，相较艾森达，旭瓷在产能规划上领先于艾森达，有望充分受益国产替代。整体上，我们看好旭光电子作为军工电子的平台化潜力，同时看好公司氮化铝业务的国产替代。首次覆盖给予“增持”评级，考虑到公司2024年仍然有较强的确定性增长预期，给予2024年40X PE，对应目标价为16.00 元。 风险提示 军工产品需求不及预期风险、扩产进度不及预期风险、竞争加剧的风险。