关注1:国内领先的高端工程类改装车企业。 华菱星马是国内领先的高端工程类改装车企业。公司主要产品覆盖①工程类重卡②工程类改装车(公司改装车中泵车占比不大,主要是搅拌车和重型自卸车。)③相关零部件。公司起步于与三菱的合作,早期的重卡技术平台都是三菱的,大量使用了三菱的汽车底盘和发动机。之后经历了只使用三菱的发动机阶段,再到逐步减少三菱发动机的使用,最后大量使用潍柴发动机。但公司很大程度上沿袭了与三菱的技术线路,优良的品质和高端的定位一直没有改变。公司产品目前仍然保持了相对市场一般产品1-2 万元的价格优势。 关注2:短期受制行业大趋势。 公司一季度营收同比增速仅1.88%,远慢于2013 年46%的增速。增速的大幅下滑主要与公司的产品结构及经济大环境相关。公司的工程类重卡和工程类改装车都与房地产行业相关度极高。年初以来房地产投资的萎靡导致了工程类需求大幅萎缩。目前,房地产市场回暖缺乏动力,公司短期增速表现仍然堪忧。 关注3:发动机未来有望提供新的利润增长点。 募投项目“年产5 万台重型车发动机项目” 一期已经全部建成投入使用,发动机产量处于爬坡阶段,预计明年就有望大批量生产。公司发动机力邀产品国际知名发动机研发机构研发,品质接近国际先进水准,而生产成本则会亲民的多。目前国内主流的重卡发动机仍然是老旧的斯太尔技术,产品整体质量状况低劣,整个行业处于恶性竞争局面。在重卡行业渡过快速增长期之后,行业产品质量的优化将是大势所趋。而公司发动机产品优质价廉,未来一方面将降低公司的发动机采购成本,另一方面可以通过外销成为公司新的利润增长点。按照发动机的一般水平,预计公司发动机在达到万台左右就可以实现盈利,而公司目前自身重卡产量即达到2 万台,规模化生产可期。 关注4:产业链延伸将构筑长期核心竞争力。 发动机、车桥、底盘、变速箱为商用车的几大核心零部件。而目前公司车桥、底盘绝大部分都已经自产。发动机明年将大批量生产。虽然,公司目前主要仍采购法士特的变速箱,但公司用自有资金建设的变速箱现在已经开始生产了,现在已经小批量装配在公司的车上,基本上跟发动机处在同步阶段。未来公司核心零部件几乎全部可以自产,公司对产业链条的掌控能力将大大增强。公司正在构筑从核心零部件到整车到改装车的完整产业链条。身处同质化严重的国内重卡市场,这无疑将构筑公司的长期核心竞争力。 关注5:与富瑞特装深度合作,LNG 重卡高弹性标的。 华菱星马在LNG 领域布局较早,与LNG 车载装备的领先企业富瑞特装展开了深度的合作,由富瑞为公司提供包括油箱、管路、控制在内的一整套的天然气燃料供应系统。双方在整车和天然气装备融合上积累了丰富经验。预计今年公司LNG 重卡销售将达2000 台左右,占比约10%,在行业内处于领先水平。虽然短期LNG 重卡由于天然气价格上涨导致竞争力下降、基础设施不完备制约了增长,但长期来看LNG 重卡由于具有燃料成本优势和环保特质,仍将有广阔的市场空间。公司作为LNG 重卡领域的领先企业,在行业中相对体量较小,将是LNG 重卡的高弹性优质标的。 关注6:国四快人一步,具先发优势。 今年年初以来,在央视曝光等诸多事件后,商用车国四推进步伐突然加速。目前看来,国四的切换已经势不可挡。公司对国四储备充分,很早就开始严格要求自己,今年已售出的车中“国四”占比就已经达到六成, 远高于行业二三成的一般水平,在国四切换上无疑已具有了先发优势。 结论: 华菱星马作为正在掌握重卡全部核心零部件生产的高端工程类重卡企业,在重卡行业品质提升的全行业长期趋势下,无疑正在形成长期核心竞争力。但短期房地产投资低迷所带来的工程类重卡需求萎缩导致公司增速较低难以避免。 预计公司2014-2016 年EPS 分别为0.65、0.71 和0.96 元,对应PE 分别为16 倍、15 倍和11 倍,首次给与公司“推荐”的投资评级。

公司主营重卡、专用汽车及汽车零部件的生产、研发与销售。2013年,公司实现营业收入65.61亿元,同比增长46.59%,实现归属于上市公司股东的净利润2.48亿元,同比增长47.70%,扣非后净利润1.88亿元,同比增长162.75%。报告期内,实现摊薄每股收益0.45元。每10股分红3.0元(含税)。 2013年,公司积极进取,迎难而上,认真落实“降成本、抓质量、创品牌、增效益”的各项经营措施,坚持以重型汽车、重型汽车底盘和重型专用车为主导的前提下,加快新产品和关键零部件的研发,不断完善产业链,着力提升核心竞争力。 2013年,公司专用车收入27.73亿元,较上年增加99.67%,毛利率为15.23%;重卡整车及底盘收入32.77亿元,较上年增长15.84%,毛利率为9.36%;汽车零部件收入22.60亿元,较上年增长86.96%;维修收入882.10万元,较上年增长545.32%;运输业收入3,595.36万元;融资租赁收入149.84万元。 2013年7月4日,公司非公开增发1.5亿股,发行价为8.08元每股,上市流通时间为2014年7月4日。募资项目“5000辆专用车汽车技术改造项目”已经全部完工;“年产5万台重型发动机项目”已经完成研发,进入试生产阶段。 公司预计2014年重卡与专用车行业将保持平稳增长,2014年实现营业收入85亿元左右,同比增长30%以上。 预测公司2014-2016年EPS分别为0.63元、0.68元、0.82元。以昨日收盘价计算,公司2014年动态PE为17.90倍,给予公司“谨慎推荐”的投资评级。 风险提示:宏观经济大幅向下的风险;市场无序竞争的风险。

事件: 发布2013年年报:公司2013年营业收入为65.61亿元,同比增长46.59%;归属于上市公司股东的净利润为2.48亿元,同比增长47.70%;基本每股收益为0.45元。拟每10股派发现金红利3.00元(含税)。 点评: 下游需求回暖,营业收入快速增长。2013年,受益于房地产投资、基础设施建设投资增速加快,重卡市场需求回暖,全年销量同比增长21.7%。公司重卡(含底盘)销量表现好于行业,同比大幅增长52.9%,涨幅在行业内仅次于红岩。此外,受益于行业竞争的规范化,专用车销量大幅增长。产品需求的快速增长带动公司经营业绩大幅提升,2013年公司营业收入同比大涨46.6%,其中专用车收入27.73亿元,同比增长99.7%;重卡整车及底盘收入32.77亿元,同比增长15.8%;汽车零部件收入2.60亿元,同比增长87.0%。2014年,我们预计投资将放缓,使得重卡市场的需求增速减缓,公司产品增长也将慢于2013年,但增幅仍将好于行业。 毛利率小幅提升,期间费用率下降,业绩大幅增长。2013年,受益于高毛利率的专用车需求旺盛,其主营业务收入占比大幅提升12.6个百分点,公司整体毛利率较上年小幅提升0.8个百分点。在公司强化内部管理和成本费用控制的努力下,期间费用率下降1个百分点。产品需求的旺盛、毛利率的小幅提升再加上费用率的控制,共同促使公司业绩同比大幅增长47.7%。 自主发动机初获市场认可,公司产品盈利能力有望逐步增强。从2007年开始,经过五年的自主研发,公司终于打造出汉马动力重型汽车发动机,未来设计产能将达5万台。2013年,公司成功推广了配备自产发动机的重卡2158辆,说明产品初步获得市场认可,预计2014年将推广6000-7000台,如果能持续得到市场的大范围认可,未来将逐渐放量。目前重卡整车行业盈利能力低,而重卡发动机的毛利率大约是整车和底盘的2倍,因此大部分利润被发动机厂商获取。随着公司产品的发动机自配率逐步提升,公司盈利能力将逐渐增强。 盈利预测与投资建议。2013年公司重卡需求快速增长,涨幅在行业内位居第二位,专用车销量迅猛增长,夺回之前丢失的市场份额。随着自制发动机被市场的逐步认可,未来重卡发动机自配率有望得到提升,公司的盈利能力有望明显增强。由于13年预测偏高,我们下调公司14和15的盈利预测,预计公司2014、15年EPS分别为:0.60元和0.73元,按当前价格(3月17日收盘价12.25元)算,2014、15年PE分别为20、17,结合公司自制发动机的看点,维持“增持”评级。 风险提示:固定资产投资增速显著回落;发动机推广不达预期。

事项: 公司发布2013年报:2013年实现营业收入65.6亿元,同比增长46.6%;净利润2.5亿元,同比增长47.7%;按最新股本摊薄,每股收益0.45元;每股净资产7.39元。拟每10股派现金3元。 平安观点: 按最新股本摊薄后每股收益0.45元,低于我们的预期(EPS=0.51元),主要因产品盈利能力略低于我们预期。 重卡和混凝土机械等专用车业务大幅好转。2013年重卡行业复苏,行业销量增长21.7%,公司重卡业务也大幅好转,子公司华菱重卡的整车及底盘总销量约为2.3万辆(含供应给星马汽车),重卡整车及底盘收入32.8亿元,较上年增长15.8%。三一、中联等竞争对手放弃激进的销售政策,行业竞争局面明显改善,加之投资增长较快,带来下游需求改善,2013年公司混凝土机械等专用车收入27.7亿元,较上年增加99.7%。 投资增速或有下滑,预计公司收入增速将有所下滑。根据平安证券宏观研究团队观点,2014年投资增速将低于2013年水平,我们认为2014重卡行业销量增速将有所下滑。考虑到国Ⅳ实施逐步推进带来的提前购买,及2009-2010年购车高峰期车辆进入更新高峰期,我们预测2014年重卡行业销量增长8%达83.4万辆。公司在市场开发上力度较大,预计公司2014年销量增长高于行业平均水平,全年销售重卡2.6万辆(含供应给星马汽车),增长13%。 毛利率有所回升,三项费用率下降较为明显。随着公司产销规模的提升,产品盈利能力也有所提升,2013年公司毛利率较上年提高了0.8个百分点。2013年公司加强了内部成本费用控制,加之前期研发的发动机等重大项目已投产,相关研发支出下降,公司三项费用率下降较为明显,较上年减少了1.0个百分点,其中销售费用率和管理费用分别较上年减少了0.7个和0.3个百分点。考虑到2014年公司将加大配备自产发动机的重卡推广力度,我们预计公司相关销售费用率或略有提升,管理费用率或保持稳定状态。 2014年是关键时刻,公司有望迎来新局面。根据公开媒体报道,2013年公司推广了配备自产发动机的重卡2158辆,公司自产发动机已小试身手,得到部分客户的认可。公司计划2014年推广配备自产发动机的重卡7000辆以上,发动机项目有望实现盈亏平衡,同时广大客户的认可,将有助于公司进一步提高自配发动机的比例,提升公司重卡及发动机品牌认可度和产品的盈利能力。 盈利预测与投资评级。考虑到公司产品盈利能力低于我们原来预测水平,我们略微下调公司的盈利预测,预计2014-2015年每股收益分别为0.52元和0.58元(原预测2014-2015年EPS分别为0.57元和0.65元)。考虑到公司自产发动机已得到部分客户认可,重卡及发动机业务盈利能力有望进一步提升,维持“推荐”投资评级。 风险提示:1)固定资产投资增速低于预期;2)原材料和人工成本上涨;3)自主研发发动机项目不达预期。

2013年公司业绩大幅增长。公司2013年实现销售收入65.6亿,同比增长46.6%,实现归属股东净利润2.48亿,同比增长47.7%,符合我们预期。 2013年公司销量增速大幅超越行业。2012年重卡行业受经济低迷,终端去库存双重影响,销量大幅下滑,主要由于经济企稳,行业在2013年增长21%,公司重卡销量2.3万辆,同比增长53%,大幅超越行业增速。我们认为这体现了华菱这种重卡行业内较小公司的销量弹性,以及公司较强的竞争力。 公司预计2014年实现营业收入85亿元左右,同比增长30%以上。我们认为公司2014年收入目标实现可能性较大,预计重卡行业2014年整体销量增速约10%,国四逐步实施将导致重卡单价上升,同时公司销量增速仍有望超越行业。 公司利润率有大幅提升空间。2013年重卡行业利润率普遍回升,公司利润率回升不明显,主要受折旧增加影响,公司2012年新增固定资产约10亿,2013年新增约9亿,大部分为产能投资。尽管如此,2013年公司净利润率3.8%,在行业中仍处于前列。目前重卡行业整车企业盈利能力较低,我们认为主要是由于行业仍较分散,处于同质化竞争阶段,未来随着行业整合利润率将逐步提升,公司作为业内管理水平前列的公司将在竞争中脱颖而出。 自制重卡发动机销量是未来看点。公司2013年开始向市场推广自制的发动机,首年即实现销售2158台,与公司的销量规模相比,我们认为这表明自制发动机获得市场认可。我们预计自制发动机2014年销量6000台,2015年14000台,届时发动机业务有望跨过盈亏平衡线。当前重卡整车组装利润率较低,发动机获取行业大部分利润。除了利润之外,目前重卡行业较普遍的外购关键总成组装的方式使得各厂家的产品缺乏自身的品牌特征,并且外购发动机始终不利于整车的匹配,自产发动机将是巩固提高华菱重卡高端特征的最重要一环,长期看将使公司盈利能力提高。 盈利预测与估值:我们预计公司2014~2015年实现归属股东净利润3.05亿、3.39亿,EPS为0.55元、0.61元、对应PE为:22.3、20.1倍。公司当前估值较合理,我们认为公司长期看利润率将从当前的3%~4%提升至8%左右,看好公司长期前景,维持“买入”评级。 风险提示:重卡行业增长不达预期;自制发动机推广不达预期。

事件: 发布2013年半年报:公司2013年上半年营业收入为37.56亿元,较上年同期增长57.90%;归属于母公司所有者的净利润为1.68亿元,较上年同期增长51.69%;基本每股收益为0.41元,较上年同期增长51.85%。 点评: 需求市场回暖,营业收入快速增长。上半年,我国房地产投资、基础设施建设投资增速加快,带动重卡市场回暖,公司产品销量大好。公司重卡销量快速增长,上半年销量接近去年全年水平,同比增速高达56.40%,位列行业第二,远超重卡行业8.36%的整体增速。受益于行业竞争的规范化,专用车同比大涨89.96%。产品销量的增长带动营业收入同比大幅增长57.90%。分产品看,重卡营业收入同比上涨44.22%,而专用车收入同比涨幅超9成。由于国四标准执行的预期,上半年国三车提前消费,所以预计下半年重卡销量增速将放缓,公司收入将有所下降,但仍将显著好于行业表现。7月,公司重卡销量环比降幅近三成,但同比增速仍超5成,远超行业平均水平。 毛利率小幅提升,业绩大幅增长。上半年,受益于原材料价格下降,专用车(毛利率高于重卡)收入占比提升,公司毛利率较上年同期提升1个百分点。分季度看,二季度毛利率稍高于一季度。上半年,归属于母公司所有者的净利润同比增长51.69%,基本每股收益同比增长51.85%。业绩大幅提升主要来自:产品销量增加,毛利率得到提升,销售、管理费用率降低。下半年,重卡销量增速将有所放缓,预计业绩较上半年将有所放缓,但去年下半年基数很低,所以下半年同比仍将有较好的表现,预计全年业绩有望达到60%以上。 自主打造发动机项目,盈利能力有望逐步提升。从2007年开始,经过五年的自主研发,公司终于打造出汉马动力重型汽车发动机,未来设计产能将达5万台。上半年,汉马动力成功投放市场,并通过市场检验,未来公司将大力推广自主发动机,实现产品的市场导入。重卡发动机的毛利率是整车和底盘的2倍,随着公司产品逐渐得到市场的认可,公司盈利能力将得到逐步提升。 盈利预测与投资建议。上半年公司重卡和专用车销量快速增长,促使业绩大幅增长。随着重卡发动机自主研发的成功,未来市场认可度有望得到有效提升,将为公司带来丰厚的利润。我们预计公司2013、14、15年EPS分别为:0.55元、0.76元和1.01元,13年业绩大幅增长,按当前价格(8月19日收盘价10.29元)算,2013、14、15年PE分别为19、14和10,结合公司的成长性,给予“增持”评级。 风险提示:固定资产投资增速回落;发动机市场开发不达预期。

事项 公司发布2013年半年报:实现营业收入37.6亿元,同比增长57.9%;净利润1.7亿元,同比增长51.7%;每股收益0.30元(按最新股本摊薄);每股净资产7.25元。 平安观点 公司1H13业绩同比增长50%以上,增长主要来自下游行业竞争局面改善及需求复苏。 混凝土机械行业竞争局面改善,促公司混凝土搅拌车销量大幅增长。由于之前三一、中联等竞争对手使用激进的销售政策(如零首付,推迟半年还款等),导致公司混凝土搅拌车销量大幅下滑,我们估计公司2012年销量不足3000辆,下滑60%左右,从市占率第一位滑落至第四位。2013年竞争对手放弃激进的销售政策,行业竞争局面明显改善,公司混凝土搅拌车销量显著改善,1H13公司专用车(大部分是混凝土搅拌车)业务收入同比增长94.1%。 混凝土机械销量回升,加之重卡行业复苏,促公司重卡销量大幅增长。星马汽车混凝土机械使用的重卡底盘大部分是来自其全资子公司华菱汽车,星马混凝土机械销量大幅回升,带动华菱汽车重卡需求增长,加之重卡行业需求有所复苏,促使1H13华菱汽车销售重卡1.3万辆(含供应星马汽车的底盘),同比增长56.4%。混凝土机械竞争局面的改善,及重卡行业销量复苏,推动公司销售收入同比大幅增长57.9%。1H13华菱汽车实现净利润1.3亿元,占公司全部净利润的75%。我们认为混凝土机械行业竞争局面的改善是公司收入和利润大幅增长的重要推动力,预计2H13有望延续。 2Q13毛利率上升明显,费用率继续下降。2Q13随着产销规模的大幅提升,公司毛利率提升明显,同比增加3.1个百分点,环比也增加0.5个百分点。销售收入的大幅增长,促使公司三项费用率继续下降,2Q13公司销售费用率和管理费用率分别同比下降1.2和0.5个百分点。考虑到3Q12基数较低和3Q13产销规模的上升,我们估计3Q13公司毛利率同比仍将有较大改善。 信贷资金紧张,导致公司应收账款大幅增加,预计出现坏账的可行较小。由于目前重卡和混凝土机械行业普通采用信贷销售的模式,即客户首付一定比例的货款,其余由银行、融资租赁或其他金融机构提供信贷支持。上半年的银行资金紧张,导致公司应收账款同比增长300%。由于公司一直要求客户首付30%,并由金融机构提供贷款,出现坏账的可能性较小。随着资金紧张局面逐渐缓解,我们预计3Q13公司应收账款将恢复到正常水平。 投产发动机,着眼长远。公司研发的重型柴油机已生产出样机,并已在进行小批量使用,我们预计2013年装配量约有2000台,2014年装配量有望达到8000-1000台。重型车用柴油机龙头企业毛利率超过30%,远高于重卡整车7%-18%的毛利率水平。若重卡企业自产发动机将会大幅提升其盈利能力,目前仅一汽解放、东风商用车和中国重汽集团具备较大规模的自产发动机能力。同时,自产发动机也会降低企业对外依赖程度,有助于企业长期发展。预计公司重型柴油机将于年内实现小批量生产,若其发动机年产量能够达到2万辆左右水平,将会为公司带来1-2亿元利润贡献。 盈利预测与投资评级。考虑到公司专用车和重卡销量大幅增长,我们略微上调了公司的盈利预测,预计2013-2015年每股收益分别为0.51元、0.57元和0.65元(原预测2013-2014年EPS分别为0.49元、0.54元)。考虑到竞争局面改善,公司产销水平上升,盈利情况有所改善,维持“推荐”投资评级。 风险提示:1)固定资产投资增速低于预期;2)原材料和人工成本上涨;3)自主研发发动机项目不达预期。

公司发布业绩预增公告,2013上半年归母净利润同比增长50%以上。2013年上半年公司预计净利润超过1.66亿元,同比增长50%以上,据此测算公司2季度单季净利润增速超过104%。 点评: 销量大幅增长,利润率同步提升。预计公司2季度单季的重卡销量超过8500辆,同比增长109%,环比增长58%。销量大幅增长带动利润率同步提升,业绩增速高于收入增速,公司业绩拐点明确。 LNG重卡和发动机项目是未来成长推动力。公司和富瑞特装合作,完善LNG技术平台,有望借助LNG重卡产品弯道超车;发动机项目一期2.5万台产能,投产后将提升公司的盈利能力和产品质量。 上调盈利预测,维持“买入”评级。我们上调对公司的盈利预测,预计2013-2015年的全面摊薄EPS分别为0.94元、1.29元和1.66元,按照6月4日收盘价计算2013-2015年动态市盈率分别为12倍、9倍和7倍。由于重卡行业正在复苏,考虑公司较大的业绩弹性和补偿协议对2013年华菱汽车的业绩保障,我们给予公司2013年20倍PE,对应目标价18.80元,维持对公司的“买入”评级。 风险提示:1)专用车领域竞争加剧的风险;2)重卡复苏力度不及预期的风险。

事件:公司发布公告,经对公司财务数据初步估算,预计2013 年上半年实现的归属于上市公司股东净利润比上年同期增长50%以上。 短期业绩拐点兑现。公司2012 年同期归属股东净利润为1.1 亿元,每股收益0.27 元。根据业绩预告,2013 年上半年归属股东净利润1.66 亿以上,二季度净利润1.02 亿以上,同比增长104%以上,业绩符合我们预期。我们预计二季度公司重卡销量同比增长约100%。尽管公司2013 年折旧压力大于2012 年,但一方面大幅增长的销量分摊了增加的折旧,另一方面当前重卡行业的竞争程度较同期缓和,公司业绩大幅增长有充分的保障。 公司长期竞争力仍被市场低估。近期股价的上涨主要体现了短期业绩的大幅增长。我们认为公司的管理水平在前九家重卡企业中处于一流水准,长期发展前景可期。主要的理由是:1.公司2004 年才进入重卡市场,却发展迅速;2.拥有勤奋的管理层和相对较好的股权结构;3.盈利能力远超同业,当前的重卡行业实质上相当大部分利润被发动机攫取,组装业务的利润率很薄,同时重卡又是一个规模效应很显著的行业,但公司却在规模又小又无发动机总成的情况下实现了很好的利润率;4.不同于市场一般的认识,我们认为当前的重卡行业竞争并不充分,理由是重卡市场主流参与者都是国有企业,因此不难理解为什么公司凭借相对较好的管理水平就在业内取得了出类拔萃的业绩。 自制发动机开启未来利润增长之门。尽管短期在发动机没上量的情况下,需承担折旧压力,但目前发动机行业30%的毛利率水平可以使公司在较低的量上即可达到盈亏平衡点。跨过盈亏平衡点后,发动机业务有很强的盈利弹性。从非财务角度看,只有在拥有自产的发动机后,一个重卡公司才真正获得了在用户中树立自己差异化品牌形象的能力,摆脱同质化竞争下的低利润水平。 盈利预测与估值:我们预计公司2013~2015 年实现归属股东净利润2.59 亿、3.02 亿、3.50 亿元,EPS 为0.64 元、0.74 元、0.86 元,对应PE 为:17.3、15.0、12.9 倍。仍维持“买入”评级,看好公司长期前景。 风险提示:重卡行业复苏不达预期;自制发动机推广不达预期。

1.重卡行业后起之秀,专用车业务齐头并进 公司是重卡行业的后起之秀,2012年累计销售重卡1.5万辆,业内排第9名,市场占有率2.4%。公司前身为星马汽车,主营混凝土搅拌车及其他专用车业务,2011年7月完成与华菱汽车的重大资产重组,重组后公司主营业务拓展为重卡、专用车及汽车零部件生产、研发和销售。 公司目前重卡收入占比63%,专用车业务收入占比31%;重卡毛利占比45%,专用车毛利占比37%。 2.华菱重卡4月销量同比增长96%,销量迎来拐点 公司迎来销量拐点。2012年华菱重卡累计销量1.5万辆,同比下滑41%,造成同期低基数。2013年1-4月公司重卡累计销售8357台,同比大幅增长40%,其中4月单月销量同比增长96%,销量迎来拐点。 我们预计华菱重卡上半年销量有望达到1.3万辆,同比增长60%;全年销量有望达到2.5万辆,同比增长70%。 3.销量大幅增长将推升利润率水平 公司重卡销量有望迎来大幅增长,产量规模上台阶后将有效降低单车成本,利润率水平有望明显提升。我们认为2013年1季度毛利率偏低、利润增速偏低只是暂时现象,随着销量大幅增长,公司全年的综合毛利率水平有望同比提升2个百分点左右,业绩增速或将快于收入增速。 4.盈利预测及投资评级 公司经历了2012年的行业低谷,目前正迎来拐点,收入利润有望大幅增长。未来公司产业链向上拓展,发动机项目将提升公司的盈利能力和产品质量。 我们预计公司2013-2015年的全面摊薄EPS分别为0.74元、0.89元和1.12元,按照5月17日收盘价计算2013-2015年动态市盈率分别为14倍、11倍和9倍。长期来看重卡发动机项目将提升公司产品的竞争力和盈利能力,由于重卡行业正在复苏,考虑公司较大的业绩弹性和补偿协议对2013年华菱汽车的业绩保障,我们给予公司2013年20倍PE,对应目标价14.80元,上调对公司的投资评级至“买入” 5.风险提示 1)专用车领域竞争加剧的风险;2)重卡复苏力度不及预期的风险。

近日,我们对公司进行了实地调研,与公司高管就公司经营现状及未来发展进行了交流。 投资要点: 上半年华菱销量大幅反弹 公司今年前四月重卡实现销量8356辆,同比增长39.7%,其中4月实现销量2970辆,同增长96.2%。在整体需求疲弱的情况下公司去年二季度开始主动控制产销节奏,使12年公司销量下滑41.4%,超过行业平均。目前公司库存处于较低水平,下游需求直接传导至销量,在低基数下,预计二季度公司重卡销量增速将大幅反弹,上半年销量增速有望超过50%。 竞争对手收缩,星马开始收复失地 华菱重卡销量大幅增长部分得益于星马专用车销量的反弹。12年中联与三一等竞争对手在行业低迷的情况下施行较激进的销售策略,导致短期市场份额随有上升但目前库存压力较大,市场策略也被迫相应调整。公司金融政策一直较为保守,其在去年二季度主动控制产量,目前库存压力较小,在竞争对手收缩的情况下今年公司市场份额正在恢复。 毛利率提升,业绩有较大弹性 受销量下滑影响,公司毛利率水平在12年二三季度有大幅下降,四季度开始恢复。我们认为今年公司销量反弹,主要原材料价格处于较低水平,有利于公司毛利率回升。新建的5万重卡重型车发动机产能今年转固较少,对毛利率负面影响有限。销量与毛利率的提升将使公司业绩有较大弹性。 估值和投资建议 预计公司13、14年EPS分别为0.66、0.73元,给予“增持”评级。 投资风险 宏观经济波动的风险;定向增发进度对公司的影响;行业政策变化。

重卡行业二季度反弹较明确。重卡销量自2012年4月份开始大幅下滑,4~10月销量按照年化看一直维持在50~60万辆之间,低于正常需求,目前行业销量已经逐渐恢复到较正常水平,在经济温和复苏和低基数的背景下,未来半年重卡月度销量有望实现30%的增长,国四实施带来的提前购买可能进一步提高二季度重卡的销量增速。 2013年公司重卡业务反弹将优于行业。公司2012年重卡销售15069辆,同比下滑41.4%,行业整体下滑27.8%,公司下滑幅度大于行业,这基本属于行业特有的现象,市场情况较差时,小规模公司下滑幅度更大,如包头北奔和上汽红岩。但同时市场转暖时复苏的力度也更大,公司2013年前4月重卡销售8357辆,累计同比增长39.7%,远超行业,我们估计5月份公司销量同比增长将略超100%,继续领先行业。我们预计公司全年将实现22000辆的重卡销售,增速约46%,大幅超越行业整体10%的增长预期。 专用车业务反弹幅度将更大一些。公司2012年专用车业务收入大幅下滑58.2%,除了类似于重卡业务的一样的原因外,2012年三一重工和中联重科采取非常激进的诸如零首付等金融手段,而公司则经营较谨慎,影响了销量,目前行业内已经认识到这种金融手段的危害和不可持续性,我们预计公司专用车将有望夺回部分市场份额,反弹幅度较重卡更大一些。 公司产能方面投资已完成。公司原有单班产能1万辆,经过技术改造,实现单班产能3万辆,最大产能可以达到9万辆,新增产能投资主要于2012年第四季度转固。我们估计现有产能足以满足中期需求,未来三到五年内不会有产能投资。 新产能和发动机投资带来一定折旧压力。公司2012年新增固定资产约10亿,大部分为产能投资。根据募投计划,未来发动机将有17亿的投资,并在后续还将有部分投资,将逐步转固。尽管有折旧压力,但在公司较强劲的销量复苏下,业绩仍可以有明显增长,并且未来随着发动机的上量,将减小折旧压力。 我们看好公司未来长期前景。公司2012年重卡销量在行业排名,属于行业第三梯队公司。尽管公司销量远较第一梯队小,但在重卡这个规模效应很显著的行业,公司盈利能力却在行业中处于领先水平。我们认为这可以归因于公司较好的股权结构和管理层的勤奋。

事件: 2013年1季度华菱星马实现全面摊薄EPS0.16元,同比增长5.60%。2013年1季度公司实现收入13.87亿元,同比增长30.01%;实现归属母公司净利润0.64亿元,同比增长5.60%。 点评: 重卡业务好转,收入快速增长。2013年1季度华菱累计销售重卡5386辆,同比增长20.6%,重卡业务正在好转,公司销量增速明显快于行业平均水平。混凝土搅拌车业务也出现较大幅度增长,推动公司1季度收入增速达到30%。 1季度毛利率同比有所下滑,但好于2012年平均水平。2013年1季度公司的综合毛利率为14.52%,同比下滑1.68个百分点,主要原因是2012年1季度毛利率处于高点。2012年全年的综合毛利率为13.16%,因此1季度毛利率好于2012年平均水平。 业绩补偿将生效,或将增厚2012年EPS0.35元。2011年7月公司与华菱汽车资产重组时有业绩补偿协议,规定2012年华菱汽车的业绩达到2.37亿元,因此差额1.41亿元将于2013年6月30日之前由当时的承诺方以现金方式补足,或将增厚2012年EPS0.35元。 维持对公司的“增持”评级。我们预计公司2013-2015年的全面摊薄EPS分别为0.66元、0.83元和0.89元,按照4月26日收盘价计算2013-2015年动态市盈率分别为12倍、9倍和9倍。长期来看水泥散装率的提升将加速混凝土机械增长,重卡发动机项目将提升公司产品的竞争力和盈利能力。由于重卡行业正在复苏,考虑公司较大的业绩弹性和补偿协议对2013年华菱汽车的业绩保障,我们给予公司2013年15倍PE,对应目标价9.9元,维持对公司“增持”的评级。 风险提示:1)专用车领域竞争加剧的风险;2)重卡需求不及预期的风险。

事件: 2012年华菱星马实现全面摊薄EPS0.41元,同比下滑66.75%。2012年公司实现收入44.75亿元,同比下滑34.7%;实现归属母公司净利润1.68亿元,同比下滑66.75%。其中,4季度单季净利润同比增长49%。同期,公司公布分配方案为每10股派现金3.5元(含税),分红率为84.6%。 点评: 华菱重卡销量从2012年4季度开始企稳回升。2012年重卡行业累计销量63.3万辆,同比下滑28%,行业持续低迷。公司主要产品是重卡和混凝土搅拌车,销量大幅下滑。根据中汽协数据统计,2012年华菱累计销售重卡1.5万辆,同比减少41.35%。值得关注的是华菱重卡在2012年4季度单季共销售重卡3387辆,同比仅下滑3.09%,销量已经企稳。2013年1季度华菱累计销售重卡5386辆,同比增长20.6%,重卡业务正在好转,公司销量增速明显快于行业平均水平。 2012年4季度毛利率水平快速提升。2012年公司综合毛利率为13.16%,同比下降3.43个百分点。公司2012年4季度单季的毛利率水平快速提升至16.96%,环比大幅提升9.4个百分点,同比提升4.9个百分点。销量企稳的背景下,公司的毛利率水平快速回升。 业绩补偿将生效,或将增厚2012年EPS0.35元。2011年7月公司与华菱汽车资产重组时有业绩补偿协议,规定2012年华菱汽车的业绩达到2.37亿元,因此差额1.41亿元将于2013年6月30日之前由当时的承诺方以现金方式补足,或将增厚2012年EPS0.35元。 维持对公司的“增持”评级。我们预计公司2013-2015年的全面摊薄EPS分别为0.66元、0.83元和0.89元,按照4月25日收盘价计算2013-2015年动态市盈率分别为12倍、9倍和9倍。长期来看水泥散装率的提升将加速混凝土机械增长,重卡发动机项目将提升公司产品的竞争力和盈利能力。由于重卡行业正在复苏,考虑公司较大的业绩弹性和补偿协议对2013年华菱汽车的业绩保障,我们给予公司2013年15倍PE,对应目标价9.9元,维持对公司“增持”的评级。 风险提示:1)专用车领域竞争加剧的风险;2)重卡需求不及预期的风险。