宝光股份前身为陕西宝光电工总厂，于 2002年在上海证券交易所上市。公司实控人为中国西电集团，持股 24.80%，主营业务为电器器件与配件、电子陶瓷等，主要产品为真空灭弧室、固封极柱等，市占率较高。在现有成熟业务基础上，公司积极布局电网调频业务，能够有效解决清洁能源并网消纳问题，未来前景广阔。截止2021Q3，公司期间实现营业收入 8.16亿元，同比+33.17%，归母净利润 0.33亿元，同比+7.75%。 公司成熟业务稳健增长。真空灭弧室是真空开关的核心部件，主要应用于电力的输配电控制系统。公司掌握真空灭弧室从原材料生产到整管封排的全套技术，是国内生产灭弧室企业中核心零件全部自主加工为数不多的企业之一，市占率较高。根据 2020年报，直接材料成本占到灭弧室 88.03%，2021年铜材、银等原材料价格大幅上涨，截止 12月 3日，铜与银现货均价分别同比上涨 42.58%、13.26%，整个行业的盈利空间受到不同程度挤压。宝光股份通过精细化管理，2021Q1-3净利率较 2020年仅下滑 0.95pct，归母净利润同比+7.75%，细分龙头地位稳固。随着上游价格企稳回落，公司盈利能力有望进一步增强。 电力系统的正常运行，需要频率稳定。电网的频率（50Hz）稳定是电能质量的重要标志之一，直接关系到电能驱动设备的正常运转，对冶金、化工、电子业、航空航天等行业有较大影响。装机容量3000MW 以上，允许频率波动范围±0.2Hz，装机容量 3000MW 以下，允许频率波动范围±0.5Hz，可以看出，电网频率波动范围窄，要求严格。

真空灭弧室领军企业，转型进军氢能及储能。公司 50余年来专注于真空灭弧室领域，为行业领军企业，市占率到30%以上。按照主业突出、相关多元的发展战略，公司积极布局储能及氢能业务，其中合资公司宝光智中主打储能调频业务，市场拓展卓有成效。此外，公司气体混改引入战略投资者的工作已完成，凭借子公司氢能全牌照资质优势，氢能业务有望快速扩张。 真空灭弧室市场稳增长，加强管控进一步提升效率及质量。真空灭弧室约30亿元市场规模，预计十四五期间有望维持在3-5%增速。公司积淀深厚，毛利率远优于同行。 公司加强精益生产管控及自动化建设，2020年质量损失率同比下降32%，周期退货率和周期投诉率较去年同期分别下降66.1%和91.8%，有望进一步提升盈利能力。 联手智中院，布局储能调频市场。储能参与调频的良好效果使其在全球主要电力市场得到了规模化的应用，火电储能调频的发展为新能源储能起到了积极的示范作用，随着新能源渗透率的提升，储能参与新能源调频的方式有望成为电力调频的重要手段。2021年公司与北京智中能源互联网研究院有限公司等合作设立宝光智中，专注于电网储能辅助调频业务及其他电力储能应用领域。智中院技术背景雄厚，通过技术与资本的联合，公司有望与其实现显著的协同效益。目前公司业务迅速拓展，已有三个在手项目，随着业务拓展，有望实现规模的稳步提升。 公司依托工业气体业务相关基础，积极切入氢能产业。公司旗下子公司陕西宝光精密陶瓷有限公司拥有从事氢气等气体业务生产和销售的多项资质。2021年7月，全资子公司精密陶瓷增资扩股项目与宝鸡市绿色发展基金、深圳氢杰新能源企业签署《增资协议》，混改完成后宝光股份、宝鸡市绿色发展基金与深圳氢杰新能源企业将各持有标的公司40%/20%/40%的股权。混改完成后精密陶瓷将更名为陕西宝光联悦氢能发展有限公司，成为宝光股份旗下专注于氢能源项目的经营主体，本次混改的落地将极大加快公司在氢能领域的发展速度，后续氢能相关业务规模有望快速扩大。 盈利预测：公司真空灭弧室业务底盘稳健，积极布局多元化。其中氢能拥有稀缺的氢能牌照资源，随着混改落地，有望迅速打开市场。此外，凭借与宝光智中的强强联手，有望在储能调频领域迅速打开空间。预计公司2021-2023年对应EPS 分别为0.17元、0.29元、0.36元，对应PE 分别为77x、45x、36x，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：氢能及储能拓展不及预期，业绩预测和估值判断不达预期。

半年报业绩增幅 42.61%，现金流大幅增长。公司公布 2021年半年报，上半年实现营收 5.13亿（+29.43%）、归属净利润 2154.6万（+42.61%）、扣非归属净利润 2047万（+64.23%）、经营活动现金净流量 1.13亿元（+99.81%）。拆分二季度看，单季度营收 3.06亿（+34.83%）、单季度归属净利润 1486.3万（+29.54%）。 毛利率因原材料成本承压，降本增效助净利率回升。上半年，公司综合毛利率 15.8%，较上年同期下降 4.2pcts，主要受原材料成本上升所致。公司主要产品真空灭弧室的直接材料费占成本构成接近 90%，主要原材料为铜、银等金属，今年上半年较去年同期铜均价涨幅 64%、银均价涨幅 58%，毛利率承压。上半年，公司净利率达到 4.0%，较上年同期增长 0.2pcts，主要得益于管理费用及财务费用的降低。公司新任管理层履职以来，推行降本增效措施，管理变革降低了人工成本，管理费用下降约 500万元。此外，公司加强回款措施，现金流同比大幅好转，归还部分银行借款，财务费用下降约 100万。以上措施使得公司在毛利率承压情况下，净利率依旧得到提升。 主营产品放量增长，品质稳步提升。公司主力产品真空灭弧室及固封极柱产品上半年产量同比增长 30%、50%，质量损失额同比下降 8.7%，质量损失率同比下降 22%。报告期内，公司承担的“卡脖子”技术研发项目竞争顺利，已开展部分项目的小批量生产。公司上半年新产品立项 38个型号，一二次深度融合类新产品的订单大量增长，估算此类新产品单品价值量较常规产品高出 1-2倍。 布局多元发展，积极推进储能调频及氢能业务。报告期内，公司正积极开展相关多元业务的布局，主要有储能调频和氢能业务两个方向。 储能调频方面，公司设立控股子公司宝光智中，计划以其为主体收购广东惠州平海发电厂有限公司 1号、2号机组储能调频辅助服务工程项目以及广东省韶关粤江发电有限责任公司 330MW 机组 AGC 储能辅助调频项目。收购完成后，其经营成果和现金流量将并入公司财报，提升综合表现。氢能业务方面，公司子公司精密陶瓷从事氢气生产和销售业务，报告期内，公司对精密陶瓷进行混改并剥离非气体业务资产，引入战略投资者深圳氢杰及宝鸡市绿色发展基金，混改后公司对合资公司持股 40%并拥有控制权。混改完成后，公司引入具备氢气行楷体 业资深厂商合作，利于提高气体业务在资质建设、技术进步、业绩积累等方面的工作质量和效率。 盈利预测。预计公司 2021-2023年实现营收 11.27亿、13.53亿、15.56亿，归属净利润 0.59亿、0.88亿、1.11亿，同比增长 27%、50%、27%，EPS 分别为 0.18元、0.27元、0.34元，对应当前股价 PE 为 63倍、42倍、33倍。公司是真空灭弧室领域龙头企业，新产品有望在高铁等重要市场部分替代高价值量进口品牌，多元业务进展逐步落地，且行业格局或在电力装备大型企业整合后优化，给予公司 2022年业绩估值40-46倍 PE，目标区间 10.8-12.4元，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨，真空灭弧室产品竞争加剧，新业务开拓不及预期，公司治理不足

投资建议:我们预测公司2012-2014年摊薄EPS分别为0.11元、0.23元和0.35元,对应PE分别为61.1倍、30.5倍和19.8倍。公司充分利用在真空灭弧室产品上积累的技术优势,成功研发高温真空集热管,进军新能源。我们首次给予公司“推荐”的投资评级。 要点:设立子公司进军新能源:公司发布公告称将设立子公司宝光新能源,注册资本2000万元,公司以现金出资1500万元,拥有新设立子公司的75%股权,研发团队的核心技术骨干及主要管理人员以现金方式出资500万元,拥有新设立子公司的25%股权,待该公司设立完成后,以双方确认的净资产值为对价依据,由新设立子公司收购现有的生产太阳能集热管资产以及原电子玻璃厂相关资产。子公司将主要从事高温太阳能真空集热管的研发和生产经营,并向公司独家供应玻璃真空灭弧室所需的玻璃组件。 真空集热管与真空灭弧室技术上有同源性:就工艺而言,真空集热管工艺与公司现有主导产品--真空灭弧室的工艺类似,交集颇多(零件制造工艺、化学清洗工艺、玻壳封接工艺、波纹管制造工艺、氩弧焊工艺、排气工艺、真空技术等等),并且真空集热管的真空度要求比较低(与真空灭弧室相比较),真空度要求只有10-2帕(真空灭弧室10-5)。宝光是年产50万只真空灭弧室并排全球规模第一的生产商,具备国际领先的真空获取及真空维护技术。 新产品市场潜力大:高温真空集热管主要用于聚光光热发电(CSP),光热发电尚未实现大规模发展,但经过较长时间试验运行,开始进入规模化商业应用。目前,美国、西班牙、德国、法国、阿联酋、印度等国已经建成或在建多座光热电站。到2010年底,全球已实现并网运行的光热电站总装机容量为110万千瓦,在建项目总装机容量约1200万千瓦。根据中国能源局《太阳能发电发展“十二五”规划》,到2015年光热电站将达到1GW的建设规模。目前光热发电成本仍高于光伏发电,但光热发电生产过程耗能少、污染小,储热技术成熟且成本较低,发电出力曲线均匀可控,电力品质好,可与常规电厂联合运行承担基础电力负荷,对电网冲击小,属电网友好型电源。 风险因素:光热发电推广的政策风险。

投资建议: 我们认为公司积极实施产品聚焦战略,树立了真空灭弧室行业的龙头地位,公司的产能释放后对于公司业绩的看点基本清晰。即生产能力的扩展并不会对公司产生太大超预期的业绩推动作用,而上游原材料的价格波动、客户结构调整(海外市场以及国内高端客户)、产品结构调整(固封类产品)将是决定公司最终业绩能否超预期的关键。我们预计公司2011-2013年的EPS 分别为0.03元、0.09元、0.17元,对应的PE 分别为276.5倍、104.1倍、52.8倍,公司短期内增长态势不确定,暂定“推荐”评级。