公司发布 2024年三季报业绩： 2024年前三季度公司实现总营收 21.56亿元，同比+3.5%； 实现归母净利润 0.22亿元，同比-84.4%； 实现扣非归母净利润 0.74亿元，同比-48.5%。 2024Q3公司实现营收 7.13亿元，同比+2.7%； 实现归母净利润 0.5亿元，同比+200.5%； 实现扣非归母净利 0.5亿元，同比+85.6%。 业绩超出我们此前预期。 常温业务承压，低温业务稳健增长。 2024年前三季度公司常温/低温/畜牧业/其他业务收入分别同比-1.6%/+3.9%/+8%/+22%； 2024Q3常温/低温/畜牧业/其他业务收入分别同比-4.7%/+4.8%/-40.6%/+45%。 公司常温业务疲软预计主因行业原奶供大于求导致常温奶竞争加剧， 低温业务增长稳健主因公司西梅酸奶、西域烽火台牧场鲜牛奶等新品拉动需求。 2024年前三季度公司乳制品销量 23.38万吨， 同比+5.8%，销量稳步扩张。 疆外市场开拓顺利，疆内积极探索渠道新模式。 2024Q3公司疆内/疆外分别收入分别同比-10%/+6.8%，疆外收入占营业总收入比重同比+1.8pct至 48.7%； 2024Q3公司疆内经销商数量环比持平，疆外经销商数量环比减少 20家。 公司聚焦疆外零食渠道开发， 积极入驻连锁超市，打造区域核心样板，疆外市场持续扩容。 疆内业务承压预计主因行业需求疲软、疆内学生奶业务受损、 牧业业务下滑较多，公司积极探索本地自有渠道新模式， 已在乌鲁木齐市开设 14家天润乳业工厂店，未来随着新农乳业协同效应释放+新模式逐步跑通，公司疆内业务有望改善。 成本红利+淘牛力度减弱，盈利能力改善显著。24Q3公司毛利率 19.87%，同比+2.25pct，预计主因原奶价格下行，公司成本红利延续。 2024Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.7/+0.2/+0.2/+0.5pct，销售费用率同比略有提升预计主因行业竞争加剧，公司加大费投力度。 2024Q3公司营业外支出占收入比重同比-2.2pct， 24H1公司加大力度处置低产奶牛及公牛，有效改善牛群结构， 24Q3回归常规淘汰水平后，淘牛损失同比减少。 综合来看 24Q3公司归母净利率同比+4.6pct，盈利能力提升。 盈利预测与投资评级： 2024Q3公司业绩超预期，我们上调 24-26年收入预期为 28/29.4/31.2亿元（此前预期 27.6/29.1/30.9亿元），同比+3%/+5%/+6%， 上调归母净利润预期至 0.5/1.0/1.7亿元（此前预期为0.09/0.8/1.36亿元），同比-64%/+97%/+66%，对应 PE 分别为 53/27/16x，维持“增持”评级。 风险提示： 渠道建设不及预期，原材料价格大幅波动，行业竞争加剧，牧业业务持续承压，并购整合不及预期

事件： 公司于 10月 30日发布 2024年三季报， 24Q1-3实现营收 21.6亿元，同增 3.5%；实现归母净利润 0.2亿元，同减 84.4%；扣非归母净利润 0.7亿元，同减 48.5%。 单三季度， 公司实现营收 7.1亿元，同增 2.7%；实现归母净利润 0.5亿元，同增 200.5%；扣非归母净利润 0.5亿元，同增 85.6%。 低温产品表现稳定， 疆外扩张趋势延续。 今年乳制品市场消费需求延续放缓趋势， 24Q1-3公司实现乳制品销量 23.4万吨， 同比增长 5.8%。 分产品看，24Q3常温乳制品收入 3.7亿元，同比-4.7%，占比 55.3%；低温乳制品收入 2.8亿元，同比+4.8%，占比 41.7%；畜牧业产品收入 0.2亿元，同比-40.6%，占比2.5%，低温产品表现相对较优；公司前三季度完成 20余款新产品的研发试验，并陆续推出 A2β-酪蛋白纯牛奶、西梅酸奶全脂风味发酵乳、西域烽火台牧场鲜牛奶等新品上市。 牧业板块， 上半年公司加大力度处置低产奶牛及公牛，改善牛群结构， 24Q3回归常规淘汰水平；前三季度公司成母牛平均年单产 10.73吨，实现产奶量稳步上升。 分渠道看， 24Q3疆内地区收入 3.3亿元，同比-10.5%； 疆外地区 3.5亿元，同比+6.8%， 公司聚焦疆外零食渠道开发，产品覆盖千余家终端门店，并且拓展产品入驻连锁超市，打造区域核心样板；疆内探索本地自有渠道模式， 目前已在乌鲁木齐开设 14家天润乳业工厂店。 经销商方面， 24Q3末疆外市场环比减少 20家至 565家， 疆内市场 387家，合计经销商 952家。 原奶收购成本降低+部分牛只减值准备转回， Q3盈利水平边际改善。 24Q1-3公司实现毛利率 18.2%，同减 1.4pcts； 24Q3毛利率 19.9%，同增 2.3pcts，公司三季度向非全资牧业子公司收购原料奶的价格降低，采购成本下降。 公司加大品宣和促销费用投入， 24Q1-3销售费用率 6.1%，同增 0.7pcts；管理费用率3.6%，同增 0.4pcts； 净利率为 1.0%，同减 5.8pcts； 24Q3销售费用率 6.4%，同增 0.7pcts；管理费用率 3.9%，同增 0.2pcts；净利率为 7.0%，同增 4.6pcts。 公司上半年淘汰低生产价值牛只，计提奶粉及牛只减值； 已计提的部分牛只减值准备在 24Q3转回， 后续淘汰力度边际降低，回归常态，业绩弹性有望释放。 此外， 公司销售公牛及奶粉收入增加， 24Q1-3经营活动产生的现金流量净额 4.4亿元，同增 1038.1%； 24Q3经营活动产生的现金流量净额 1.9亿元，同比转负为正。 投资建议： 公司作为新疆龙头乳企， 原奶成本调整带动盈利能力改善， 短期内行业奶源阶段性过剩经营仍在磨底，建议观察后续生鲜乳成本及疆外扩张节奏。 我们预计公司 24~26年营收分别为 28.2/30.4/33.5亿元，归母净利润分别为 0.6/1.2/1.8亿元， 当前股价对应 PE 分别为 52/24/16X，维持“推荐”评级。 风险提示： 上游奶源供应风险； 资产损益持续增加；疆外竞争加剧；食品安全问题等。

公司发布 2024H1业绩： 2024H1公司实现营收 14.43亿元，同比+3.89%； 实现归母净利润-0.28亿元，去年同期 1.26亿元； 实现扣非归母净利润0.24亿元，同比-79.55%。单 Q2公司实现营收 8.03亿元，同比+5.9%； 实现归母净利润-0.32亿元，去年同期 0.71亿元； 实现扣非归母净利润0.01亿元，同比-98.14%。 24H1公司业绩位于此前预告中枢。 常温业务疲软，低温业务稳健增长。 2024Q2公司常温/低温/畜牧业/其他业务收入分别同比-2.3%/+7.97%/+116.7%/-56.6%。我们预计 2024Q2公司常温业务承压主要乳制品消费疲软+原奶供大于求下行业竞争加剧，低温业务增长稳健预计主因公司差异化酸奶产品表现较好。 疆外业务快速扩张， 经销商网络逐步完善。 2024Q2公司疆内/疆外收入分别同比-10.1%/+19%，疆外收入占比同比+5.9pct 至 53.57%。公司聚焦开发疆外市场潜力，持续拓展线下和线上销售渠道，截止到 24Q2末，公司疆内/疆外经销商数量环比 24Q1分别+2/+15个，疆外经销商网络逐步完善。 成本承压，费投力度加大。 2024H1/2024Q2公司毛利率同比-3.3/-3pct，毛利率同比下降预计主因公司并表新农乳业后原奶自给率较高，养殖成本较高背景下成本承压。 24Q2公司销售/管理/研发/财务费用率同比+1/0/-0.13/+0.67pct，预计销售费用率提升主因需求疲软、行业竞争激烈导致公司加大费用投放。 减值损失增加，盈利能力下降。 2024H1公司资产减值损失占收入比重同比+6.96pct，主因公司计提奶粉存货减值和生物性资产减值。 2024H1公司营业外支出占收入比重同比+5.45pct，主因公司牛只处置造成损失。 我们认为公司 24H1减值损失增加主因行业原奶供大于求，公司主动淘汰牛只加速产能出清。综合来看 24Q2公司归母净利率/扣非归母净利率同比-13.4/-8.8pct，盈利能力承压。 盈利预测与投资评级： 2024H1公司受减值损失影响， 盈利能力承压，我 们 下 调 24-26年 收 入 预 期 为 27.6/29.1/30.9亿 元 （ 此 前 预 期28.65/31.13/33.79亿元），同比+2%/+5%/+6%，下调归母净利润预期至0.09/0.8/1.36亿 元 （ 此 前 预 期 为 1.3/1.6/1.8亿 元 ）， 同 比 -94%/+775%/+71%，对应 PE 分别为 257/29/17x。 考虑到公司 24H1业绩符合此前预告， 看好公司疆外市场扩张， 维持“增持”评级。 风险提示： 渠道建设不及预期，原材料价格大幅波动，行业竞争加剧，牧业养殖恢复不及预期，并购整合不及预期

公司发布 2024 年一季报： 2024Q1 公司实现营业总收入 6.41 亿元，同比+1.5%；归母净利润 454 万元，同比-91.7%；扣非归母净利润 2268 万元，同比-53.6%。业绩低于预期。 24Q1 常温业务稳健增长，低温承压： 2024Q1 公司常温/低温/畜牧业业务分别实现收入 3.63 亿元/2.4 亿元/0.31 亿元，同比+2.6%/-2.3%/+10%。2024Q1 公司常温业务增长稳健，我们预计主因春节礼赠需求拉动+新农并表贡献增量。 2024Q1 低温业务略有下滑，预计主因消费疲软导致爱克林等产品需求承压。 2024Q1 公司实现乳制品销量 6.63 万吨，同比增长 0.63%，我们预计主营产品吨价同比略有提升， 而吨价提升主因产品结构升级，均价较高的常温砖奶等产品增速较快。 持续推进疆外渠道扩张，疆外市场稳健增长： 2024Q1 公司在疆内/疆外地区分别实现收入 3.71 亿元/2.67 亿元，同比-0.8%/+4.2%，疆外收入占比同比+1.2pct 至 41.8%。 24Q1 疆内收入承压预计主因需求疲软+学生奶业务有所调整；疆外收入稳健增长预计主因公司持续开发疆外空白市场， 24Q1 公司围绕山东工厂，在山东齐源重点打造核心样板市场，开展“春节赶大集”活动，提高终端铺货率。截止到 2024Q1 末，公司疆内/疆外经销商数量分别较 23 年末-3/+28 家，较 23 年末合计净增 25 家至 955 家，疆外渠道网络进一步完善。 新农并表+养殖压力较大，盈利能力短期承压： 2024Q1 公司毛利率同比-3.6pct，预计主因公司并表新农乳业后原奶自给率较高，养殖成本较高背景下，公司成本红利边际削弱。 2024Q1 公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.15/+1.16/+0.01/+0.96pct，我们预计销售费用率提升主因需求疲软、行业竞争激烈导致公司加大费用投放，新农并表导致公司管理/财务费用率提升。 24Q1 公司营业外支出占收入比重同比+3.85pct 主因养殖压力较大导致公司加大无生产价值牛只淘汰力度。综合来看2024Q1 公司归母净利率/扣非归母净利率同比-8/-4.02pct，盈利能力承压。 盈利预测与投资评级： 公司 24Q1 业绩低于预期，我们下调 24-26 年收入预期为 28.65/31.13/33.79 亿元（此前预期 30/33.5/37.4 亿元），同比+6%/+9%/+9%，下调归母净利润预期至 1.3/1.6/1.8 亿元（此前预期为1.8/2.2/2.7 亿元），同比-8.7%/+23%/+16%，对应 PE 分别为 23/19/16x，维持“增持”评级。 风险提示： 渠道建设不及预期，原材料价格大幅波动，行业竞争加剧，牧业养殖恢复不及预期，并购整合不及预期

2024年 04月 29日， 天润乳业发布 2024年一季度业绩报告。 投资要点 营收基本持平， 利润端短期承压公司 2024Q1总营收 6.41亿元（同增 1%），归母净利润 0.05亿元（同减 92%） ，利润端短期承压， 主要系消费需求提振偏弱/乳制品市场价格战激烈/原料奶价格与牛只销售价格阶段性下行所致。 2024Q1毛利率同减 4pcts 至 16.43%。 2024Q1销售/管理/财务费用率分别为 5.72%/4.14%/1.60%，分别同增 0.1pct/1pct/1pct，整体来看费用率上行， 预计系收购新农乳业/疆外市场开发所致。综合来看， 2024Q1净利率同减9pcts 至 0.08%。 公司当前加快淘汰牛只销售，优化牛群结构，后续生产效益有望提升，为盈利端改善奠定基础。 疆外市场逆势开拓，修炼内功静待市场改善分产品看， 2024Q1常温乳制品/低温乳制品/畜牧业产品/其他产品营收分别为 3.63/2.40/0.31/0.04亿元，分别同比+3%/-2%/+10%/+74%，常温乳制品表现优于低温乳制品。 分销售模式看， 2024Q1经销/直销渠道营收分别为 5.63/0.74亿元， 分别同比+4%/-17%。 截至 2024Q1末， 公司总经销商 955家， 较年初净增加 25家，其中疆内/疆外经销商数量分别净变化-3/+28家，疆外经销网络建设持续发力。 分区域看，2024Q1疆内/疆外营收分别为 3.71/2.67亿元，分别同比-1%/+4%， 疆内市场表现稳定，疆外市场稳步增长。 公司依托新疆地区的优质奶源，推出具有地方特色的产品，在疆外市场具有明显的差异化优势，山东齐源重点打造核心样板市场，辐射带动周边省份。 盈利预测我们看好公司疆内市场乳制品龙头地位巩固，疆外扩张持续进行中，新农并表影响有望逐步减弱。 根据一季度报， 预计2024-2026年 EPS 分别为 0.55/0.68/0.80元，当前股价对应PE 分别为 17/14/12倍，维持“买入”投资评级。

公司发布 23年年报： 2023年公司营收 27.14亿元，同比+12.6%；归母净利润1.42亿元，同比-27.7%；扣非归母净利润 1.4亿元，同比-21.5%。单 Q4公司收入 6.31亿元，同比+13.04%；归母净亏损 47万元（22Q4归母净利润 0.43亿元）；扣非归母净亏损 0.04亿元（22Q4扣非归母净利润 0.4亿元）。剔除新农并表影响， 23年公司内生收入 25亿元， 同比+4.13%，净利润 1.97亿元， 同比-1.9%。收入符合预期，利润低于预期。 新农并表下常温高增，低温稳健增长： 23年公司畜牧业/常温/低温业务收入分别 同 比 -10.1%/+18.7%/+7.6% ， 23Q4畜 牧 业 / 常 温 / 低 温 业 务 收 入 同 比 -42%/+13%/+19%。 受上游原奶供大于求影响，公司畜牧业业务承压。 新农并表下 23年公司常温业务增速较快， 细分品类中预计以常温砖为代表的 UHT 奶增速较快，奶啤相对疲软。 23年低温业务稳健增长，细分品类中预计桶酸收入增速表现好于爱克林。 深化渠道改革，疆外市场持续高增： 23年公司疆内/疆外收入分别同比+6.03%/+20.84%，疆内收入占比达到 46%，同比+3.13pct； 23Q4疆内/疆外收入分别同比+1.7%/+28.6%， 23Q4疆外加速扩张。 2020年底公司开启二次出疆，在疆外集中资源发展重点市场和专卖店渠道， 2023年公司持续推进专卖店数字化建设， 疆外市场持续高增，截止到 2023年末，公司专卖店数量达到 1000家，环比 23H1增加 141家。 成本红利+结构升级下毛利率改善，新农并表压制盈利能力： 23年公司毛利率同比+1.2pct，毛利率优化预计主因奶价下行+高毛利的常温砖放量后产品结构优化。 23年公司销售/管理/研发/财务费用率同比+0.2/+0.22/+0.5/+0.88pct； 研发费用率提升预计主因公司增加新品研发投入及畜牧养殖技术提升投入， 23年公司共完成 70余款新产品开发；新农并表下财务费用率提升。综合看 23年公司归母净利率同比-2.9pct；剔除新农并表影响， 23年公司内生净利率同比-0.48pct，盈利能力承压。 山东工厂规划清晰，疆外扩张潜力可期： 2022年 10月公司山东齐河工厂正式开工建设，一二期共规划产能 15万吨，其中一期 10.5万吨产能已在 23年 11月投产，公司产能快速扩张，未来随着三级市场战略深化、新农乳业疆外协同效应显现、高毛利产品占比提升，公司疆外市场有望实现高质量增长。 盈利预测与投资评级： 公司 23年业绩低于预期，我们调整 24-26年收入预期为30/33.5/37.4亿元（此前 24-25年预期 30.54/34.4亿元），同比+10%/+12%/+12%，下调归母净利润预期至 1.8/2.2/2.7亿元（此前 24-25年预期为 2.11/2.54亿元），同比+26%/+23%/+22%，对应 PE 分别为 17/13/11x， 下调至“增持”评级。 风险提示： 渠道建设不及预期，原材料价格大幅波动，行业竞争加剧，牧业养殖恢复不及预期，并购整合不及预期

事件：天润乳业发布 2023 年年报。2023 年全年实现营业收入 27.14 亿元，同比增长 12.62%；归母净利润 1.42 亿元，同比下降 27.71%；扣非归母净利润 1.40亿元，同比下降 21.53%。其中 23Q4 单季度实现营业收入 6.31 亿元，同比增长13.04%；归母净利润-0.005 亿元，2022 年同期为 0.43 亿元；扣非归母净利润-0.04 亿元，2022 年同期为 0.40 亿元。常温品类增长稳健，疆外市场持续推进。分品类看，2023 全年常温乳制品/低温乳制品/畜牧业产品营业收入分别为 15.30/10.80/0.80 亿元，分别同比+18.65%/ +7.57%/-10.08%。其中奶啤品类疆内收入表现好于疆外，桶酸品类持续布局，助力疆外市场开拓。此外，公司持续拓展新品布局，2023 年共完成 70 余款新品开发。分地区看，2023 全年疆内/疆外市场营业收入分别为 14.51/12.49 亿元，分别同比+6.03%/+20.84%。截至 2023 年末，疆内/疆外经销商分别为 388/542家，2023 年全年经销商数量分别增加 33/171 家。疆外市场经销商数量增长数量较多主要系新农乳业的并入（新农乳业经销商数量为 76 家）。截至 2023 年末，公司专卖店数量为 1000 家，2023 年新增门店数量为 236 家。分销售模式看，2023 年全年经销模式/直营模式营业收入分别为 24.01/2.99 亿元，分别同比+12.23%/+13.86%。公司丰富渠道布局，2023 年线上渠道实现营业收入 0.33亿元，同比增长 12.49%；其中抖音平台实现营收 0.32 亿元，为主要贡献渠道。奶源自给率提升下毛利率有所回落，新农乳业并入部分持续调整。成本端， 2023 全年/23Q4 公司毛利率分别为 19.11%/17.58%，23Q4 同比/环比-0.07/ -0.04pcts。主要系并表新农后公司原奶自给率较大幅度提升，外购原奶带来的成本红利减少。费用端，2023 全年/23Q4 销售费用率分别为 5.41%/5.21%， 23Q4 同比/环比+1.89/-0.48pcts。2023 全年/23Q4 管理费用率分别为 3.57%/ 4.73%，23Q4 同比/环比+0.31/+1.11pcts。主要系收购新农乳业带来相关费用的增加。综合来看，2023 全年公司归母净利率为 5.23%，同比-2.92pcts，归母净利率有所下滑主要系新农乳业并表后，利润端带来短期负面影响，2023 年新农乳业对公司整体利润影响为-0.95 亿元。盈利预测、估值与评级：考虑到终端动销有待修复，新农乳业并入公司的业务仍处于调整阶段，下调 2024-2025 年归母净利润预测至 2.55/3.02 亿元（较前次分别下调 17.35%/16.17%），新增 2026 年归母净利润预测 3.60 亿元。对应2024-2026 年 EPS 分别为 0.80/0.94/1.12 元，当前股价对应 PE 分别为12x/10x/9x，新农乳业的并入利于公司长期布局，维持“买入”评级。 风险提示：疆外拓展不及预期，原材料价格上涨，新品拓展不及预期

事件：4月16日公司发布2023年年报，23年全年实现营收27.14亿元，同增12.62%；实现归母净利润1.42亿元，同减27.71%。单季度看，23年第四季度公司实现营收6.31亿元，同增13.04%；实现归母净利润-47.34万元，同减101.11%。 奶价下行影响畜牧业表现，疆外扩张稳步推进。公司23年实现乳制品销量28.45万吨，较上年同期增长6.21%。分产品看，公司23Q4常温产品实现收入3.60亿元，产品占比57.48%，同增13.01%；低温产品实现收入2.52亿元，产品占比40.21%，同增18.61%。23全年公司常温、低温产品占比分别为56.67%、40.01%，增速分别为18.65%、7.57%。短期行业上游奶价持续下行，公司畜牧业产品23Q4实现收入1.12亿元，同减41.61%，拖累整体增速。分渠道看，23Q4疆内市场实现营收3.19亿元，同增1.65%；疆外市场持续发力，实现营收3.07亿元，同增28.57%，增速表现亮眼。23全年疆内、疆外市场占比分别为53.73%、46.27%，增速分别为6.03%、20.84%，疆外市场贡献不断提升。 专卖店持续扩张，奶源自给率不断提升。经销商方面，23Q4疆内/疆外市场环比增加6家/46家，期末经销商合计930家。公司疆外销售重要渠道为专卖店，实行数字化统一管理模式，打造稳定的会员销售体系。截至23年末，公司专卖店数量达1000家。产能方面，公司拥有天澳牧业、沙湾天润、新农乳业牧业分公司等九家奶牛养殖企业共计26个牧场，牛只总存栏数约6.5万头，23年末公司自有奶源率达到92.36%。23年天润山东齐源年产15万吨乳制品加工项目一期建成投产试运营；天润科技20万吨产能建设推进，保障长期增长需求。 扩张期费用支出增加，新农并表及处置牛只影响公司业绩。公司23Q4实现毛利率17.58%，同减0.07pcts。23Q4销售费用率5.21%，同增1.89pcts；管理费用率5.99%，同增0.69pcts，扩张期费用支出增加；公司23Q4净利率为-0.88%，同减8.52pcts。公司收购新农乳业并表，造成资产减值损失，2023年新农乳业对公司利润影响为-9,535万元；如剔除新农影响，公司全年利润总额应为2.68亿元，同增24.65%。此外，公司淘汰部分生物性资产，增加非流动性资产处置损益7558.55万元，拖累短期利润表现。 投资建议：公司为疆内龙头乳企，仍处于疆外扩张阶段，畜牧业板块伴随奶价回升有望恢复增长，同时加速整合新农乳业，成长红利有望释放。公司经营计划：2024年实现乳制品销量32万吨，同增12.48%；预计实现营收30亿元，同增10.54%。我们预计公司24~26年营收分别为30.22/33.98/38.26亿元，归母净利润分别为1.86/2.26/2.62亿元，当前股价对应P/E分别为16/13/11X，维持“推荐”评级。 风险提示：上游奶源供应风险；疆外扩张竞争加剧；食品安全问题等。

行业体量庞大，需求多元化发展。乳制品行业市场空间超6000亿元，行业细分品类多样，消费者需求多样，中小乳企能够有充分的成长空间。此外，近年来以新疆奶为代表的小众奶逐渐兴起，一方面消费者对健康更加重视，另一方面Z世代逐渐成为消费主力，小众奶本身具备“稀缺”“小众”等特点，迎合Z世代对个性和自由的追求，叠加直播带货、以及小红书等平台的流行，小众奶迅速出圈。从竞争格局来看，伊利和蒙牛通过深度渠道分销、品牌力等优势在常温白奶市场合计占有超过80%份额，面对双寡头竞争，区域乳企通过差异化营销、低温奶业务、送奶入户渠道以及差异化战略突围。 差异化战略，助力公司扩张疆外市场。公司在向疆外进行市场扩张时采取差异化战略。产品上除特色的奶啤外，公司重视润康桶酸大单品，差异化特征显著；此外，由于供应链限制，白奶上公司以常温白奶作为疆外主要产品，与上一轮出疆所主打的爱克林低温酸奶不同。在渠道上公司重点发力专卖店渠道，在社区获取消费者，专卖店盈利能力相对较高，经销商加盟意愿大，从而避开价格竞争激烈的商超和流通渠道。天润此轮出疆战略清晰，疆外市场拓展仍处于初期，预计增长空间仍较大。 疆内市场仍有潜力，产能布局不断加强。新疆整体饮奶习惯较好，竞争格局呈现一超多强，公司在疆内市占率达40%，其中北疆是公司的大本营市场，而公司在南疆市场渗透率较低，主要由于南北疆之间道路建设不完善导致原材料运输较难，而公司生产基地在南疆布局较少，未来受益于唐王城产能的投放和并购的新农乳业，公司在南疆市场的竞争力将进一步提高。疆外市场，山东工厂投产不但有助于打开市场，也有利于降低运费费用率，提升公司盈利能力。 盈利预测与投资建议：我们预计公司 2023-2025 年可实现归母净利润1.84/2.21/2.61亿元，同比分别-6.2%/+20.0%/+17.9%，对应EPS为0.58/0.69/0.81元/股，参考当前股价对应 23-25 年 PE 分别为20.6x/17.2x/14.6x 。考虑到天润此轮出疆战略清晰，疆外市场拓展仍处于初期，预计仍有增长空间。我们给予公司2024年22X PE，对应目标价为15.19元。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：行业促销竞争加剧；原奶价格大幅波动；终端需求不及预期

疆内乳企龙头，疆外市场快速扩张。公司为兵团第十二师实控公司，2013 年兵团确立天润为旗下乳业唯一整合平台，同年公司完成借壳上市。目前公司已形成两大产品矩阵：以 UHT 奶、奶啤为主的常温产品和以爱克林酸奶、桶酸为主的低温产品。 2020 年底公司开启二次出疆，疆外收入占比从 2017 年 36%提升到 2023H1 的 44%。 核心竞争力：产品、渠道差异化发展，背靠兵团，上游资源丰富。 1）产品端：低温产品方面，公司坚持产品创新，15 年创造性推出爱克林系列酸奶后持续进行产品迭代，近年重点发展桶酸；常温产品方面，公司以新疆奶为主要卖点发展高端白奶，潜力大单品奶啤在不添加啤酒下兼顾牛奶与啤酒口感，产品力强于竞品；产品差异化下公司产品价格带较高，奠定了让利渠道的基础，渠道利润丰厚推动产品全国化扩张。 2）渠道端：2015-2017 年公司以爱克林酸奶为主要产品、夫妻店水果店为主要渠道第一次出疆探索。2020 年底公司开启二次出疆，首次划分重点市场、培育市场、潜力市场三级体系管理，集中资源发展重点市场和专卖店渠道，渠道建设因地制宜，避免和龙头直接竞争。渠道差异化发展下，公司销售费用率始终低于可比公司，且疆外市场快速发展，2017-2022 年公司疆内外收入复合增速分别为 11.7%/18.4%。 3）奶源端：公司背靠兵团，牧场资源丰富，2022 年原奶自给率达到 64%，高于其他乳企。2023 年 5 月公司并购新农乳业，深化兵团乳业资源整合，奶源自给率提升到 80+%，公司上游竞争力持续提升。 成长性：疆内稳步发展，疆外加速全国化扩张。1）产能：23 年 11 月公司山东工厂一期项目投产，未来随着山东工厂逐步达产、年产 20 万吨乳制品可转债项目落地，公司疆内外产能有望支撑中长期发展。2）疆内市场：22 年公司以 23%的市占率领军疆内乳企，未来北疆基本盘维稳、积极拓展南疆市场下，我们预计疆内业务有望稳步发展。3）疆外市场：公司首个疆外生产基地山东工厂规划清晰，未来随着三级市场战略深化、新农乳业疆外协同效应显现、高毛利产品占比提升，公司疆外市场有望实现高质量增长。 盈利预测与投资评级：公司作为疆内龙头乳企，背靠兵团上游资源丰富，产品、渠道差异化发展下全国化进程有望加速，预计 23-25 年营收分别为 27.21/30.54/34.4 亿元，同比+12.9%/+12.2%/+12.7%，归母净利润分别为 1.76/2.11/2.54 亿元，同比-10.3%/+19.8%/+20.2%，对应 23-25 年 PE 分别为 21/18/15x。当前公司 23-25 年 PE略高于可比公司平均值，但考虑到 PE TTM 分位数位于十年以来的 1.9%，处于历史估值低位，未来随着全国化推进，公司估值有望提升，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：产能渠道建设不及预期，原材料价格大幅波动，行业竞争加剧，牧业养殖恢复不及预期，并购整合不及预期

事件： 公司于 10月 24日发布 2023年三季报， 23Q1-Q3实现营收 20.83亿元，同增 12.50%；实现归母净利润 1.43亿元，同减 7.44%；扣非归母净利润1.44亿元，同增 3.92%。 单三季度， 公司实现营收 6.94亿元，同增 12.25%； 实现归母净利润 0.17亿元，同减 63.71%；扣非归母净利润 0.27亿元，同减35.52%。 常温产品维持增长，疆外增速同比放缓。 2023年 1-9月，公司实现乳品销量 22.09万吨，同增 7.76%。 分产品看，公司 23Q3常温产品实现收入 3.90亿元，产品占比 56.67%，同增 20.65%；低温产品实现收入 2.68亿元，产品占比38.90%，同增 3.90%。 分渠道看， 23Q3疆内市场实现营收 3.63亿元，同增8.23%，公司以乌昌为核心、以南疆为重点， 市场发展重心向乡镇、团场转移，扩大市场供给面，提升市场占有率，巩固疆内市场主体地位；疆外市场持续发力，贡献不断提升，公司聚焦重点市场，将山东、广东、江苏列为聚焦市场，将上海升级为培育市场， 23Q3实现营收 3.25亿元，同增 15.41%， 疆外扩张速度受市场竞争加剧影响同比下滑。 招商速度放缓，产能持续扩张。 经销商方面， 23Q3疆内/疆外市场环比增加7家/增加 6家，期末经销商合计 878家。 公司不断推进产能扩张计划， 山东天润齐源乳制品加工项目计划于 23年四季度投入试运营， 公司设立山东销售分公司， 搭建单独销售团队， 将以山东齐河为中心， 覆盖周边半径约 500公里的京津冀地区等市场； 差异化使用公司副品牌“佳丽”，对接山东当地政府、部分国有企业及商超等销售渠道。此外， 未来 20万吨乳制品加工产能项目计划为公司长期扩张空间提供保障。 市场淘汰牛只价格及合并新农影响， 短期业绩受损。 23Q1-Q3公司实现毛利率 19.58%，同增 1.62pcts； 23Q3实现毛利率 17.62%，同增+0.01pcts。 公司费用投放节奏保持稳定， 23Q3销售费用率 5.68%，同减 0.38pcts；管理费用率 3.62%，同增 0.41pcts； 研发费用率 0.77%，同增 0.44pcts。 公司 23Q1-Q3归母净利率 6.84%，同减 1.47pcts； 23Q3归母净利率 2.41%，同减 5.04pcts，主要系报告期市场淘汰牛价格下降，以及公司合并新农乳业后增加亏损所致。 公司增加原材料采购量， 23Q3经营活动现金净流量为-0.62亿元，同减 100%。 投资建议： 公司为疆内兵团控股的龙头乳企， 常温维持增长势头，低温基本盘稳固， 收购新农乳业短期亏损影响公司业绩，中长期看有望进一步巩固疆内龙头优势地位， 提高疆外市场占有率。 我们预计公司 23~25年营收分别为27.0/30.7/35.5亿元，归母净利润分别为 1.8/2.0/2.4亿元，当前股价对应 P/E分别为 22/20/17X，维持“推荐”评级。 风险提示： 上游奶源供应风险；疆外扩张竞争加剧；食品安全问题等。

2023年 10月 24日， 天润乳业发布 2023年三季度报告。 投资要点 业绩符合预期， 新农并表拖累利润2023Q1-Q3总营收 20.83亿元（同增 12%），归母净利润1.43亿元（同减 7%），其中 2023Q3营收 6.94亿元（同增12%），归母净利润 0.17亿元（同减 64%），利润短期承压，系市场淘汰牛价格下降及新农乳业并表拖累所致。 盈利端， 2023Q1-Q3毛利率 19.58%（+2pct），净利率 6.99%（-2pct）； 2023Q3毛利率 17.62%（+0.01pct），净利率 2.15%（-6pct ） 。 费 用 端 ， 2023Q3销 售 费 用 率 为 5.68% （-0.4pct），管理费用率为 3.62%（+0.4pct），营业税金及附加占比为 0.43%（-0.1pct）。 现金流端， 2023Q1-Q3经营活动现金流净额为 0.38亿元（同减 68%）， 2023Q3经营活动现金流净额为-0.62亿元（2022Q3为-0.31亿元），系增加原材料采购量所致。截至 2023Q3末，合同负债 0.52亿元（环比+17%） 。 常温品类表现亮眼， 疆外市场稳步扩张分产品看， 2023Q3常温乳制品/低温乳制品/畜牧业产品/其他产品营收为 3.9/2.68/0.29/0.02亿元，同比+104%/+16%/-3%/-83%，常温乳制品增速亮眼，其中利乐砖产品增长良好，低温产品中桶装酸奶小幅增长。新品方面，公司今年将加快新品的开发的推广， 2023H1合计推出 16款新品，公司重点推广沙棘奶啤和天润有机纯牛奶，未来将加大推广力度，新品望带来新增量。 分渠道看， 2023Q3经销/直销营收分别为6.17/0.71亿元，同增 47%/65%。 分区域看， 2023Q3疆内/疆外地区营收为 3.63/3.25亿元，同增 27%/83%，疆外地区稳步扩张。截至 2023Q3末，经销商总计 878家，净增加 152家。专卖店方面，公司未来将利用专卖店高粘性客群大力推动中老年奶粉业务，目前已有产品储备，并且陆续在合适地区布局开设。原奶方面，新农乳业并入后公司原奶自给率有望进一步提升，同时填补奶粉业务，助力聚焦中老年奶粉。 盈利预测我们看公司疆内市场乳制品龙头巩固地位，疆外扩张持续进行中，新农并表影响有望逐步减弱。 根据三季报，我们调整2023-2025年 EPS 为 0.62/0.84/1.03元 （ 前 值 分 别 为0.80/0.96/1.15元） ，当前股价对应 PE 分别为 20/15/12倍， 维持“买入” 投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、原材料上涨风险、 低温产品增长不及预期、 竞争进一步加剧等。

事件： 公司发布 2023年中报：上半年公司实现营业收入 13.89亿元，同比增长 12.62%；实现归母净利润 1.26亿元，同比增长 16.55%；实现扣非归母净利润 1.17亿元，同比增长 21.05%。其中 Q2公司实现营收 7.58亿元，同比增长 9.77%；实现归母净利润 0.71亿元，同比下降 2.45%；实现扣非归母净利润 0.68亿元，同比增长 5.16%。 营收、利润稳健增长，费用增长、利润率承压Q2公司实现营收 7.58亿元，同比增长 9.77%。按产品类型分，常温乳制品/低温乳制品/畜牧业产品/其他产品分别实现收入 4.27/3.15/0.13/0.02亿元，分别同比+18.61%/+4.65%/-51.85%/-33.33%；按区域划分，公司疆内/疆外分别实现收入 3.95/3.61亿元，分别同比+5.9%/+14.34%。Q2乳制品需求仍有待恢复，乳制品企业市场竞争激烈，公司疆内、疆外增速较 Q1均有所下滑。Q2公司毛利率 20.98%，同比提升 2.14pct。受原料奶价格下行影响，公司毛利率同比改善，但并购新农后，公司原奶自给率提升，毛利率提升幅度较 Q1有所收窄。期间费用方面，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.53%/5.15%/3.03%/0.79%，分别同比增加 0.09pct/0.07pct/0.43pct/0.65pct，公司财务费用率变化较大，主要是公司收购新农，银行借款及信用证贴现增加。在期间费用率增加影响下，公司 Q2归母净利率9.37%，同比下降 1.21pct。 盈利预测、估值与评级预计公司 2023-25年收入分别为 29.20/35.04/40.42亿元，同比分别为21.18%/20.00%/15.36%，归母净利润分别为 2.43/3.01/3.51亿元，同比分别为 23.71%/23.93%/16.29%，EPS 分别为 0.76/0.94/1.09元，3年 CAGR 为21%。鉴于公司是差异化新疆乳企，疆外稳步扩张，我们给予公司 23年 25倍 PE，目标价 19元，维持“买入”评级。 风险提示：消费恢复不及预期，新品推广不及预期，市场竞争加剧

2023年 8月 24日，天润乳业发布 2023年半年度报告。 投资要点 业绩符合预期，新农并表拖累 Q2利润2023H1营收 13.89亿元（同增 13%），归母净利润 1.26亿元（同增 17%），业绩符合预期。上半年毛利率 20.55%（同增2pct）；净利率 9.41%（同增 0.4pct）；销售费用率 5.36%（同减 0.2pct）；管理费用率 3.02%（同增 0.1pct）；营业税金及附加占比 0.56%（同增 0.1pct）；经营活动现金流净额 1亿元（同减 34%），系学生奶业务回款减少、饲草储备增加。其中 2023Q2营收 7.58亿元（同增 10%），归母净利润 0.71亿元（同减 2%），新农乳业于 2023年 6月并表拖累利润端。毛利率 20.97%（同增 2pct），净利率 9.72%（同减1pct），销售费用率 5.18%（同增 0.1pct），管理费用率3.05%（同增 0.4pct），营业税金及附加占比 0.55%（同增0.1pct）。 疆外加速开拓，全国化持续扩张分产品看，2023H1常温乳制品/低温乳制品/畜牧业产品/其他产品营收为 7.8/5.61/0.41/0.04亿元，同比+20%/+5%/-7%/-34%；其中 2023Q2营收分别为 4.27/3.15/0.12/0.02亿元，同比+19%/+5%/-53%/-42%。分渠道看，2023H1经销/直销营收分别为 12.14/1.72亿元，同增 11%/24%；其中 2023Q2营收为 6.74/0.83亿元，同增 10%/8%。分区域看，2023H1疆内/疆外地区营收为 7.69/6.17亿元，同增 7%/20%；其中2023Q2营收为 3.95/3.61亿元，同增 6%/14%。截至 2023H1末，经销商总计 865家，净增加 139家。公司现金收购新农乳业 100%股权，扩大公司自有奶源比例和乳制品加工产能，同时填补奶粉业务空白，巩固疆内优势基础上扩大疆外市场占有率。 盈利预测我们看公司疆内市场乳制品龙头巩固地位，疆外扩张持续进行 中 。 根 据 中 报 ， 我 们 略 调 整 2023-2025年 EPS 为0.80/0.96/1.15元（前值为 0.78/0.94/1.12元），当前股价对应 PE 分别为 18/15/13倍，维持“买入”投资评级。

事件：公司于 8 月 24 日发布 2023 年半年报，23H1 实现营收 13.89 亿元，同增 12.62%；实现归母净利润 1.26 亿元，同增 16.55%；扣非归母净利润 1.17亿元，同增 21.05%。单二季度，公司实现营收 7.58 亿元，同增 9.77%；实现归母净利润 0.71 亿元，同减 2.45%；扣非归母净利润 0.68 亿元，同增 5.16%。 常温产品持续增长，疆外增速有所放缓。公司上半年实现营收 13.89 亿元，同增 12.62%，单二季度实现营收 7.58 亿元，同增 9.77%。分产品看，公司 23Q2常温产品实现收入 4.27 亿元，产品占比 56.44%，同增 16.84%；低温产品实现收入 3.15 亿元，产品占比 41.65%，同增 4.96%。分渠道看，23Q2 疆内市场实现营收 3.95 亿元，同增 5.86%；疆外市场持续发力，贡献不断提升，公司聚焦重点市场，将山东、广东、江苏列为聚焦市场，将上海升级为培育市场，23Q2 实现营收 3.61 亿元，同增 14.03%，疆外增速受市场竞争加剧影响同比下滑。 山东产能即将落地，京津冀鲁有望贡献新增量。经销商方面，23Q2 疆内/疆外市场环比增加 27 家/增加 119 家，期末经销商合计 865 家。23 年 H1，公司实现乳制品销量 14.64 万吨，同增 6.71%，截至 23H1 末开设天润专卖店 859家。公司不断推进产能扩张计划，山东天润齐源乳制品加工项目计划于 23 年 10月投入试运营，公司设立山东销售分公司，将以山东齐河为中心，覆盖周边京津冀地区等市场；差异化使用公司副品牌“佳丽”，目前已对接山东当地政府、部分国有企业及商超等销售渠道。此外，未来 20 万吨乳制品加工产能项目计划为公司长期扩张空间提供保障。 养殖成本压力影响短期业绩，布局上游补齐短板。疆内原奶成本持续下滑，23 年公司上半年实现毛利率 20.55%，同增 2.42pcts；23Q2 实现毛利率20.97%，同增+2.11pcts。上半年费用投放节奏保持稳定，销售费用率 5.36%，同减 0.20pcts；管理费用率 3.02%，同增 0.08pcts；公司 23H1 净利率为 9.41%，同增 0.41pcts；23Q2 净利率为 9.72%，同减 1.02pcts。23 年 H1 供给端原奶价格延续下滑趋势，畜牧业饲养成本维持高位，公司投资参股优牧草业，布局牧业养殖上游饲草种植业务，未来有望补齐饲草供应短板，缓解牧业养殖压力。 投资建议：公司为疆内兵团控股的龙头乳企，常温维持增长势头，低温基本盘稳固，收购新农乳业 100%股权后进一步提高自有奶源比例及乳制品加工产能，产能扩张持续，有望进一步巩固疆内龙头优势地位，提高疆外市场占有率。 我们预计公司 23~25 年营收分别为 27.3/31.7/37.6 亿元，归母净利润分别为2.4/3.0/3.7 亿元，当前股价对应 P/E 分别为 17/14/11X，维持“推荐”评级。 风险提示：上游奶源供应风险；疆外扩张竞争加剧；食品安全问题等。