2023 年04 月20 日，天润乳业发布2023 年一季报。 投资要点2023 一季度开门红，盈利能力持续向上2023Q1 营收6.31 亿元（ 同增16.26% ） ， 归母净利润5497.95 万元（同增55.58%），扣非归母净利润4891.33 万元（同增53.37%）。盈利端来看， 2023Q1 毛利率20.05%（同增2.83pct），净利率9.04%（同增2.25pct），销售费用率5.57%（同减0.64pct），管理费用率3.80%（同增0.16pct）。公司一季度业绩超预期，实现高双位数增长，控费能力增强叠加毛利率增长带动利润上升。 疆外加速开拓，发力全国市场分产品看，常温乳制品营收3.53 亿元（同增22.6%），低温乳制品营收2.46 亿元（同增5.1%），畜牧业产品营收0.28亿元（同增64.7%），公司保持聚焦乳品主业战略。分渠道看，经销营收5.40 亿元（同增12.5%）；直销营收0.90 亿元（同增43.59%）。分区域看，疆内营收3.74 亿元（同增8.09%），疆外营收2.56 亿元（同增29.95%），公司保持“用新疆资源，做全国市场”战略，扎实做好渠道渗透下沉，成立专卖店项目组，加速开拓疆外市场。2023Q1 疆内减少7 家经销商，疆外经销商数量仍为371 家，共计719 家。 盈利预测预计2023-2025 年EPS 为0.78/0.94/1.12 元，当前股价对应PE 分别为22/19/16 倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、原材料上涨风险、低温产品增长不及预期、竞争进一步加剧等。

事件：天润乳业 公布2023年一季报并拟以现金方式收购新农乳业100%股权。23Q1，公司实现营业收入6.31 亿元，同比+16.26%；归母净利润5498 万元， 同比+55.58%； 实现扣非归母净利润4891 万元， 同比+53.37%。公司同时宣布，拟以3.26 亿元的价格现金收购新农乳业100%股权。 点评： 复苏快于行业，营收持续增长。乳制品行业Q1虽有复苏，但整体速度偏慢，1-3 月全国乳制品产量同比+4.60%，而公司营收增速持续超越行业，Q1 同比达16.26%。分产品看，常温乳制品/低温乳制品增速维持原有趋势，同比分别达22.8%/5.0%。分地域看，公司疆内外营收增速同样稳健，疆内/疆外同比分别达8.1%/30.2%，疆外销售占比较去年同期进一步提升，达40.6%。 毛利率大幅提升，利润超预期。毛利率方面，公司Q1 毛利率达20.05%，同比提升2.83pct。考虑到Q1 国内生鲜乳价格同比下跌4.5%，我们推测毛利率的提升部分来自于公司外购生鲜乳的成本下降。此外，我们推测产品结构的提升也为毛利率提升做出部分贡献。 费用率方面，Q1 公司表现平稳，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为5.57%/2.98%/0.82%/0.64%，较去年同期-0.64pct/-0.34pct/+0.50pct/+0.75pct。因此，公司净利率在毛利率大幅提升的带动下， 上升至9.04%， 同比+2.25pct， 使得归母净利润同比+55.58%。 拟现金收购新农乳业，业务规模及品类有望进一步扩张。公司同日公告，拟以3.26 亿元的价格现金收购新农乳业100%股权。新农乳业是上市公司新农开发控股企业，与天润乳业同属兵团下属优质乳业资产。新农乳业当前拥有1 座液态奶加工厂、1 座奶粉加工厂和8 个自有及租赁牧场，拥有共计14400 头荷斯坦奶牛，可年产常温乳制品60000 吨、低温乳制品40000 吨和全脂奶粉8000 吨，原料奶年处理能力达10 万吨以上。2022 年，新农乳业录得3.06 亿元营收和2939万元归母净利润。此次收购，有望使公司在牧场端和产能端规模进一步扩充，产品品类也将丰富至奶粉端，使公司进一步做大做强乳制品业务。 盈利预测与投资评级：长短皆有期待，把握投资良机。短期看，高端乳制品受疫情冲击较小，增速仍快，公司在需求端增速持续稳定，今年有望在乳制品行业中表现突出。长期看，公司采用外延+内生方式持续推进产能建设，除本次拟收购的新农乳业外，公司唐王城二期、山东工厂及疆内20 万吨乳制品加工项目等均有序开展，为公司长期成长打开空间。基于Q1 公司的表现和市场奶价的情况，我们略微上调今年的利润端预测，预计公司2023-2025 年EPS 为0.77/0.92/1.07 元，分别对应2023-2025 年 22X/19X/16X PE，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧，扩产不及预期

天润乳业发布 2022年年报，全年实现营收 24.10亿元，同比+14.25%； 归母净利 1.97亿元，同比+31.33%；扣非归母净利 1.79亿元，同比+34.05%。2022年 Q4实现营收 5.58亿元，同比+3.90%；归母净利 0.43亿元，同比+15.76%；扣非归母净利 0.40亿元，同比+40.84%。 投资要点: 2022Q4受疫情影响，疆内疆外增速均有所下滑。2022Q4公司疆内营收 3.14亿元，同比+2.29%；疆外营收 2.39亿元，同比+5.51%。，受疫情影响，疆内疆外增速环比前三季度有所下滑。全年看，公司疆内实现营收 13.68亿元，同比+6.24%；疆外实现营收 10.34亿元，同比+26.93%，在疫情扰动下交出亮眼成绩单。 常温表现亮眼，低温增速远高于行业平均。分产品看，2022年公司常温乳制品实现营收 12.89亿元，同比+17.43%；低温乳制品实现营收 10.04亿元，同比+7.18%；畜牧业产品营收 0.89亿元，同比+49.79%。疫情期间居民饮奶意识提升，加大了对乳制品尤其是常温乳制品的需求，公司积极推广 125ML 小方砖，使得公司常温奶收入取得较快增长，低温方面，2022年由于外部环境影响商超和动销，行业整体下滑，公司在积极推广爱克林酸奶、桶装酸奶、杯装酸奶的同时，陆续推出草莓炼乳冰淇淋酸奶、卡拉苏提纯牛奶、零蔗糖阿尔泰酸奶等 6款新品上市，优秀的产品力及创新推动公司 2022年低温乳制品的增速远超行业。 外购原奶价格下跌改善公司盈利能力。2022年公司实现归母净利率8.16%，同比提升 1.06pct，盈利能力的改善主要由于：1）2021年公司受原料奶成本端压力较大，影响盈利水平，而 2022年外购原料奶价格同比有所下降；2）公司调整产品结构，加大高毛利产品的占比。展望 2023年，我们预计原奶价格的持续下行继续厚增公司盈利端，随着消费场景的恢复，公司较高毛利的常温乳饮料及低温酸奶的增速有望得到提升，助力公司产品结构的持续优化。 疆内积极向南发展，疆外渠道扩张与产能建设并举。在疆内，公司积极响应“向南发展”战略，加大南疆渠道覆盖密度，构建疆内新增长极。在疆外，公司坚持“用新疆资源，做全国市场”的理念，将疆外 市场板块细分为重点市场、培育市场、潜力市场，对重点区域做重点支持，截至 2022年末，公司疆外专卖店 764家。 2022年 10月，公司在疆外布局的天润齐源 15万吨乳制品加工项目正式开工建设，并计划于 2023年四季度投入试运营， 疆外建厂能够缩短运输配送距离，辐射到京津冀等周边地区，并且能够减少运输成本，为公司全国化扩张打下基础。 盈利预测和投资评级：预计公司 2023~2025年 EPS 为 0.76/0.92/1.14元，对应 PE 分别为 22/18/15倍，鉴于公司在乳制品行业具有较高成长性，当前估值水平具有一定性价比，我们将公司评级上调至“买入”。 风险提示：1）新品推广不及预期；2）疆外市场竞争加剧；3）产能建设不及预期；4）原材料价格超预期上行；5）食品安全问题。

事件：天润乳业公布2022年年报。2022年，公司实现营收24.10亿元，同比+14.25%；实现归母净利润1.97亿元，同比+31.33%；实现扣非归母净利润1.79元，同比+34.05%。其中，22Q4公司实现营收5.58亿元，同比+3.90%；实现归母净利润4261万元，同比+15.76%；实现扣非归母净利润4000万元，同比+40.84%。 点评：Q4表现稳健，业绩符合预期。Q4新疆历经长时间疫情扰动，公司克服疫情不利影响，收入端取得同比3.90%的增长。成本及费用方面，公司在Q4维持全年良好的毛利率水平，并有效控制费用率，使得净利率同比提升0.54pct，利润端实现同比15.76%的增长，全年顺利收官。 全年表现优异，经营持续向好。财务方面看，公司2022年在行业受疫情影响的不利局面下，实现逆势增长，营收同比+14.25%。分产品看，常温乳制品实现12.89亿营收，同比+17.4%；低温乳制品实现10.04亿营收，同比+7.2%；畜牧业产品实现8942万元营收，同比+49.8%。分区域看，疆内实现营收13.68亿，同比+6.2%；疆外持续高速增长，实现营收10.34亿元，同比+26.9%，疆外营收占比由2021年的38.61%提升至2022年的42.90%。成本端看，公司全年在产品结构提升、价格调整和原奶下跌的利好下，毛利率同比提升1.54pct；费用端看，费用率上涨有限，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率合计同比提升1.02pct。此外，所得税率受牧业板块免税和奶价影响，同比下降3.72pct。因此，公司利润端实现同比34.05%的大幅增长。经营方面看，销售板块积极推进专卖店渠道建设，截止22年末专卖店数量已达764家，覆盖全国近百个市县；乳业板块则加快产能建设，于22年10月开工建设山东齐河15万吨乳制品加工项目；牧业板块同时提升养殖规模和养殖水平，新建的巴楚牧场及北亭牧场已有共超4000头奶牛进驻，而现有的18个牧场全年完成生鲜乳产量17.43万吨，同比+9.67%，全群平均单产达10.5吨。 展望23年：收入有望持续高增。从需求端看，伴随疫情影响的逐步消散和新疆奶消费的持续热度，公司产品有望持续保持旺盛需求。从供给端看，我们预计公司唐王城二期产能将于今年投产，山东齐河项目将于今年10月试运营，有望支撑今年收入高增。 盈利预测与投资评级：关注长期价值，把握投资良机。一方面，公司在22年已表现出良好的经营韧性，全年业绩增长持续展现；另一方面，公司当前相对于全国性乳企体量仍小，上升空间很大，同时公司也已通过多个疆内外产能建设项目布局未来，长期成长值得期待。我们预计公司2023-2025年EPS为0.72/0.87/1.04元，分别对应2023-2025年22/18/15XPE，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧，扩产不及预期

事件：天润乳业公布对外投资及发行可转债公告。2 月8 日，公司公布公告，计划发行规模不超过9.9 亿元的A 股可转债，募集资金拟用于年产20 万吨乳制品加工项目和补充流动资金。同日，公司公布子公司对外投资公告，公司将以控股子公司天润科技为实施主体，在乌鲁木齐市五一新区投资建设年产20 万吨乳制品加工项目，预计投资金额为8.5 亿元。 点评： 计划产能大幅扩张，利好长期发展。公司当前拥有产能约27 万吨，叠加唐王城项目和齐河项目规划的产能后，原计划产能为49 万吨。此次新增20 万吨乳制品加工项目，公司整体计划产能有望提升至69 万吨。假设产能利用率不变、产品结构不变，我们估计公司营收有望达到63 亿的体量，进一步接近我们在先前深度报告中预计的百亿长期营收空间。另一方面，本次选址在乌鲁木齐市，也将为利用好疆内及新疆周边奶源，保持天润疆奶特色及品牌，提供积极作用。尽管项目竣工投产试运营时间为2024 年12 月，并不对近两年业绩形成实质性影响，但将打开公司长期的发展空间。 盈利预测与投资评级：业绩预期平稳，估值有望提升。此次公告着重于公司长远发展而非近两年业绩，因此我们维持当前的盈利预测。估值方面，考虑到公司计划产能的提升和疆外的不断拓展，我们给予公司23 年PE=27.2，对应目标价19 元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧，本次募投扩产不及预期

乳制品行业：稳步增长，子品类机会众多。乳制品行业体量达6000亿，年化增速约5%，其中无论是常温液奶、酸奶还是乳饮料，市场规模均在600亿以上，并不断有新产品因满足消费者的多元化需求而突出重围，市占率获得提升。 天润乳业：崛起于新疆，差异化竞争。公司是新疆第一乳企，2013年通过重大重组后，在奶源端不断扩张，当前原奶供给率高达65%；在产品端持续创新，形成UHT奶、酸奶和奶啤三大特色产品系列；在销售端成立销售公司，以高渠道利润为推力，以多渠道发展因地制宜，逐步推进全国化市场布局；在品牌端则利用新疆奶品牌优势，通过专卖店及互联网积极品宣。 未来看点：疆内外不断拓展，长期空间逾百亿。产能端看，2021年，公司在南疆首个生产基地投产；2023年，公司在疆外首个生产基地将投产，不断扩充的产能将有力满足疆内外需求。渠道端看，公司一方面细化市场体系，不同类型市场予以不同政策支持；另一方面成立专卖店项目组，进一步推进专有渠道建设。中期看，伴随公司产能不断落地，体量翻倍可期；长期看，公司在产品、品牌上均实力突出，在渠道端不断积累经验，有望冲击百亿体量，成为全国化乳企。 投资建议：增长持续性强，把握低估机遇。特色乳制品需求长期旺盛，公司在不断夯实产品及品牌基础的同时，大力拓展疆外市场，叠加国内奶价有望下降，公司业绩释放将有弹性。相较于食品饮料行业内的成长型公司，我们认为公司当前估值偏低，我们预计2022-2024年EPS增速为24.6%/20.0/21.3%，给予2022年26XPE，目标价17.9元，首次覆盖给予“买入”评级。 股价催化剂：：渠道拓展超预期，投产节奏超预期，奶价下跌超预期风险因素：

天润乳业发布 2022年 3季报，公司前三季度实现营收 18.51亿元，同比+17.78%；实现归母净利 1.54亿元，同比+36.41%；实现扣非净利 1.39亿元，同比+32.21%。2022年 Q3公司实现营收 6.18亿元，同比+19.67%； 归母净利 0.46亿元，同比+45.33%；扣非净利 0.42亿元，同比+52.16%。 投资要点: 营收逆势增长， 展现经营韧性： 受疫情及消费不振的影响，乳制品行业增速同比回落，根据统计局数据，截止到 2022年 8月份，全国规模以上乳制品制作企业产量 2034.9万吨，同比增长 2.1%， 增速较去年同期下降 9.6pct。 在此形势下，公司营收利润增速亮眼， Q3单季度实现营收 6.18亿，同比+19.67%， 实现归母净利 0.46亿，同比+45.33%， 实现毛利率 17.61%，同比+2.26pct。 主要系： 1）去年同期原奶价格高企，今年原奶价格下行， 释放公司利润弹性； 2）产品结构持续改善， 高毛利的常温类产品占比的增加推动公司整体毛利率改善。 常温乳表现亮眼，低温乳创新升级。 分品类看，前三季度公司常温乳、低温乳、畜牧业分别实现收入 9.71、 7.92、 0.71亿元， 同比变动+20.93%、 +10.41%、 +63.00%。 2022Q3公司常温乳、低温乳、畜牧业分别实现收入 3.23、 3.23、 0.26亿元， 同比变动+19.63%、+12.23%、 +73.33%。 常温乳的高速增长得益于公司疆外渠道开拓顺利，低温奶方面，公司持续推动低温酸奶产品的创新升级， 今年上半年公司推出无蔗糖产品、 草莓味冰淇淋酸奶，延长产品生命周期。 疆内增长稳健，疆外持续高增。 分地区来看， 2022Q3公司疆内营业收入为 3.35亿元，同比增长 9.59%,增速较为稳定， 主要系疆内保供， 同时唐王城工厂产能全面投产运营， 为疆内扩张提供保障； 疆外营业收入达 2.82亿元，同比增长 34.50%， 疆外改革已显成效： 1）销售： 公司综合考量疆外各区域市场销售业绩、发展潜力、未来规划等因素，划分为重点市场、培育市场、潜力市场主体，并对重点市场进行费用倾斜，招聘具备实战经验的销售人员，帮助企业建立疆内疆外双循环市场体系； 2）渠道： 公司新增专卖店项目组，为专卖店赋能，提升品牌价值； 3）疆外产能： 公司与山东省齐河县政府达成框架合作协议， 山东工厂预计明年四季度进行试生产。疆外建厂能够缩短运输配送距离，辐射到京津冀等周边地区，并且能够减少运输成本，为公司全国化扩张打下基础。 盈利预测和投资评级： 预计公司 2022~2024年 EPS 为 0.59/0.75/0.96元，对应 PE 分别为 26/20/16倍， 首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示： 1）疫情持续时间超预期； 2）疆外市场竞争加剧； 3）产能建设不及预期； 4）食品安全问题。

事件：公司发布 2022年三季报，前三季度实现营收 18.5亿元，同增 17.8%； 实现归母净利润 1.5亿元；单三季度实现营收 6.2亿元，同增 19.7%；实现归母净利润 0.5亿元，同增 45.3%；扣非归母净利润 0.4亿元，同增 52.2%。 渠道变革顺利推进，疆外差异化扩张贡献增量。公司前三季度实现营收 18.5亿元，同增 16.9%，单三季度营收 6.2亿元，同增 19.7%。分产品看，公司 22Q3常温产品实现收入 3.2亿元，产品占比 52.4%，同增 19.5%，增速环比有所放缓；低温产品实现收入 2.6亿元，产品占比 41.8%，同增 12.9%，公司渠道扩张顺利推进，产品疆外布局加速，线上营销重点发力爱克林、桶酸等产品，低温增速持续回升。分渠道看，22Q3疆内市场实现营收 3.4亿元，同增 9.6%，自 8月起疆内市场受到疫情影响，增速同比略微下滑；疆外市场持续发力，实现营收 2.8亿元，同增 34.5%。经销商数量方面，22Q3疆内/疆外市场环比减少 4家/增加18家，期末经销商合计 722家。公司疆内核心市场北疆区域维持稳定水平，南疆区域加速覆盖薄弱、空白市场，唐王城工厂产能补充为未来扩张需求提供保障。 公司自 20年底对疆外市场进行改革，通过梯队划分重点（山东、广东、浙江、江苏、福建）、培育（川渝、两湖、京津冀、陕西）、潜力市场，给予政策及费用倾斜、招聘具备实战经验的销售人员，持续推进疆外市场扩张。目前山东产能项目顺利推进，未来有望覆盖疆外市场产能需求，缩减公司产品运输时间及成本，加速疆外空白市场布局。 原奶成本压力下降，利润弹性充分释放。公司前三季度实现毛利率 18.0%，同增 0.74pcts；单三季度实现毛利率 17.6%，同增 2.26pcts，成本端去年同期原奶价格处于高位，伴随今年疆内原奶成本持续下滑，利润空间得到充分释放。 公司费用投放节奏保持稳定，前三季度期间费用率为 8.9%，同增 0.37pcts；其中销售费用率 5.7%，同增 0.3pcts；管理费用率 3.3%，同减 0.02pcts；单 Q3期间费用率为 9.6%，同增 0.98pcts。前三季度公司净利率为 8.5%，同增0.73pcts；22Q3净利率 7.6%，同增 0.95pcts。公司于 21年末对常温产品进行提价、产品结构有所调整，叠加成本端原奶价格下滑及 21年同期低基数影响，经营效益明显增加。公司前三季度经营活动产生的现金流量净额同比下降 32%，主要系增加饲料等原材料采购量所致。 投资建议：公司为疆内龙头乳企，伴随疆外市场加速扩张、产能建设持续补充，空白市场覆盖红利有望持续释放；原奶价格持续下行，成本端压力释放，利润空间具备弹性。基于前三季度业绩，我们预计公司 2022~2024年营收分别为25/30/37亿元，归母净利润分别为 2.0/2.6/3.3亿元，当前股价对应 P/E 分别为 23/18/14X，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情反复影响终端需求；疆外扩张竞争加剧；食品安全问题等。

事件：公司发布2022年三季报，前三季度实现营收18.5亿元，同增17.8%；实现归母净利润1.5亿元；单三季度实现营收6.2亿元，同增19.7%；实现归母净利润0.5亿元，同增45.3%；扣非归母净利润0.4亿元，同增52.2%。 渠道变革顺利推进，疆外差异化扩张贡献增量。公司前三季度实现营收18.5亿元，同增16.9%，单三季度营收6.2亿元，同增19.7%。分产品看，公司22Q3常温产品实现收入3.2亿元，产品占比52.4%，同增19.5%，增速环比有所放缓；低温产品实现收入2.6亿元，产品占比41.8%，同增12.9%，公司渠道扩张顺利推进，产品疆外布局加速，线上营销重点发力爱克林、桶酸等产品，低温增速持续回升。分渠道看，22Q3疆内市场实现营收3.4亿元，同增9.6%，自8月起疆内市场受到疫情影响，增速同比略微下滑；疆外市场持续发力，实现营收2.8亿元，同增34.5%。经销商数量方面，22Q3疆内/疆外市场环比减少4家/增加18家，期末经销商合计722家。公司疆内核心市场北疆区域维持稳定水平，南疆区域加速覆盖薄弱、空白市场，唐王城工厂产能补充为未来扩张需求提供保障。公司自20年底对疆外市场进行改革，通过梯队划分重点（山东、广东、浙江、江苏、福建）、培育（川渝、两湖、京津冀、陕西）、潜力市场，给予政策及费用倾斜、招聘具备实战经验的销售人员，持续推进疆外市场扩张。目前山东产能项目顺利推进，未来有望覆盖疆外市场产能需求，缩减公司产品运输时间及成本，加速疆外空白市场布局。 原奶成本压力下降，利润弹性充分释放。公司前三季度实现毛利率18.0%，同增0.74pcts；单三季度实现毛利率17.6%，同增2.26pcts，成本端去年同期原奶价格处于高位，伴随今年疆内原奶成本持续下滑，利润空间得到充分释放。公司费用投放节奏保持稳定，前三季度期间费用率为8.9%，同增0.37pcts；其中销售费用率5.7%，同增0.3pcts；管理费用率3.3%，同减0.02pcts；单Q3期间费用率为9.6%，同增0.98pcts。前三季度公司净利率为8.5%，同增0.73pcts；22Q3净利率7.6%，同增0.95pcts。公司于21年末对常温产品进行提价、产品结构有所调整，叠加成本端原奶价格下滑及21年同期低基数影响，经营效益明显增加。公司前三季度经营活动产生的现金流量净额同比下降32%，主要系增加饲料等原材料采购量所致。 投资建议：公司为疆内龙头乳企，伴随疆外市场加速扩张、产能建设持续补充，空白市场覆盖红利有望持续释放；原奶价格持续下行，成本端压力释放，利润空间具备弹性。基于前三季度业绩，我们预计公司2022~2024年营收分别为25/30/37亿元，归母净利润分别为2.0/2.6/3.3亿元，当前股价对应P/E分别为23/18/14X，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情反复影响终端需求；疆外扩张竞争加剧；食品安全问题等。

2022年天润乳业半年报： 8月 25日，公司发布 2022年半年报， 上半年公司实现营收 12.33亿元，同比+16.86%，实现归母净利润 1.08亿元，同比+32.93%，实现扣非归母净利润 0.97亿元，同比+25.09%。 收入延续较快增长，疆外明显提速。 22H1公司实现营收 12.33亿元，同比+16.86%， 折合 22Q2实现营收 6.90亿元，同比+16.50%。 H1实现乳制品销量 13.72万吨，同比+13.23%。 二季度延续一季度较快增长， 主要来自于疆外市场发力， H1疆外同比+35.53%， 单 Q2同比+39.78%， 在变革销售团队，细分重点/培育/潜力市场之后，疆外明显提速。 同时， H1疆内营收同比+6.51%，其中单 Q2同比+2.36%，增速短期下滑主因 4月底及 5月底乌鲁木齐两轮疫情影响。产品维度来看，H1常温/低温分别占比 52.57%/43.37%，分别同比+21.67%/+9.22%， 常温产品在国家呼吁增加牛奶摄入量以及行业常温奶普遍扩容的背景下延续快速增长。 低温产品通过产品推新及渠道扩张逆势实现正增长。 毛利率环比提升，利润弹性得以释放。 毛利率： 22H1公司实现毛利率18.14%， 同比持平，单 Q2毛利率 18.86%，环比 Q1+1.64pct，伴随疆内原奶价格下滑，公司利润弹性逐步得以释放。费用率：22H1公司期间费用率为 8.61%，同比+0.07pct，基本保持相对稳定。 22Q2公司期间费用率为 7.71%，同比+0.88pct， 环比 Q1-2.04pct。 净利率： 22H1公司净利率为 9.00%，同比+0.63pct。 22Q2净利率 10.52%，环比 Q1大幅提升 4.01pct， 在成本压力缩减后，公司利润水平明显提升。 同时公司 H1实现归母净利润 1.08亿元，同比+32.93%， 折合 22Q2实现归母净利润 0.73亿元，同比+51.99%， 利润的快速增长来自于原奶价格下滑所释放的利润空间、销量提升、以及去年末对部分白奶提价也贡献部分增量。 渠道变革，推动疆外开启新一轮拓张。 下游渠道层面，公司在 2020年末对疆外市场重新划分重点市场（山东、广东、浙江、江苏、福建）、潜力市场（川渝、两湖、京津冀、陕西）、培育市场，聚焦力量拓展核心省份，细化销售团队，并给予政策倾斜与费用支持，推动疆外重回高增速， 22Q2疆外营收同比+39.78%，较 2020年调整前个位数增速明显提速。疆内天润市占率已达 40%，为疆内绝对龙头乳企， 天润核心市场位于乌昌等北疆核心地区， 目前伴随唐王城工厂的开工进一步加快南疆市场的覆盖。 唐王城投产布局南疆市场，山东产能规划建设就近覆盖疆外市场。 中游产能层面，唐王城工厂投产一方面缓解产能压力，另一方面也推动南疆市场布局，唐王城预留产能在未来仍将弹性补充公司需求。山东工厂目前已开工建设，此次山东产能的拓张标志着公司疆外扩张迈出关键一步，未来将基于此近距离覆盖疆外市场，推动疆外市场布局扩张。 持续建设上游牧场， 保持高位原奶自给率。 上游原奶层面，公司目前已拥有18个牛场， 3.76万头存栏， H1自产鲜奶 8.28万吨， 平均单产达 10.5吨， 原奶自给率及单产水平在业内均处于绝对高位，有力保障奶源品质化及供给稳定性。目前南疆与巴楚县合作的 5000头标准牛场已投入运营； 2021年公司定增项目天润北亭万头牧场， 目前也正有序建设。 未来伴随山东产能的建设，也将在山东规划自有牧场，保持高位原奶自控率。 投资建议： 预计 2022-2024年公司实现营业收入 24.8/29.8/35.9亿元，同比+17.5%/+20.1%/+20.5%；实现归母净利润 1.9/2.4/3.0亿元，同比+27.1%/+26.0%/+24.3%， EPS 分别为 0.59/0.75/0.93元，对应 PE 为 22X/17X/14X。考虑到公司稳固的疆内市场地位以及产能加码、渠道拓张动作，维持“推荐”评级。 风险提示： 渠道扩张不及预期，原奶价格大幅上涨，食品安全问题等。

天润乳业2021年年报及2022年一季报：2021年公司实现营收21.1亿元，同比+19.3%；实现归母净利润1.5亿元，同比+1.5%，实现扣非归母净利润1.3亿元，同比-8.6%。拟每10股分红1.65元。 2022Q1实现营收5.4亿元，同比+17.3%，实现归母净利润0.4亿元，同比+5.7%，实现扣非归母净利润0.3亿元，同比+6.3%。 收入保持较快增长，疆外市场开拓成为核心亮点。2021年公司实现营收21.1亿元，同比+19.3%，折合21Q4实现营收5.4亿元，同比+19.7%，乳制品需求稳健增长及疆外市场的拓张推动公司业绩持续向好发展。2021年常温/低温乳制品分别实现营收11.0/9.4亿元，分别同比+39.2%/+0.7%，常温实现高速增长主因疫情影响下消费者对于牛奶营养价值认知明显提升，以及奶啤快速成长补充一定增量。而低温酸奶依然是公司核心优势产品，预计伴随疆外市场的开拓未来增速将明显提升。从区域市场角度看，疆内/疆外分别实现营收12.9/8.1亿元，分别同比+14.7%/+27.0%，疆内伴随唐王城工厂投产，逐步拓展南疆市场，疆外进行渠道变革，细分营销团队并给予核心省份政策支持，增速环比明显提升，21Q4已提速至39.0%，疆外市场的开拓成为未来核心亮点。 22Q1公司实现营收5.4亿元，同比+17.3%，其中常温/低温产品分别同比+21.9%/+8.8%，低温增速环比明显提升，疆内/疆外分别同比+11.4%/+29.2%，疆外保持快速增长。 全年利润表现超预期，预计后续原奶价格边际回落将释放利润空间。2021年公司实现归母净利润1.5亿元，同比+1.5%，折合21Q4实现0.4亿元，同比+35.3%。全年利润正增长略超预期，收入高增背景下利润基本持平，主因原奶价格仍处高位，成本高企挤压利润空间，Q4主动压缩费用释放利润空间。扣非归母净利润与归母净利润之间的差异主要来自于政府补助、非流动资产处置及其他营业外收支的变动。22Q1实现归母净利润0.3亿元，同比+6.3%，预计未来伴随原奶价格边际回落，进一步释放利润弹性。 毛利率：2021年公司实现毛利率16.35%，同比-5.1pct，主因原奶价格上涨，成本压力加大，2021年12月公司对疆内白奶提价5%，同时未来新品将以产品升级的方式拉升毛利率。销售费用率：2021年公司销售费用率为7.7%，同比-2.4pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.6%/3.1%/0.3%/-0.2%，分别同比-1.5/-0.9/+0.01/+0.0pct。净利率：2021年净利率为7.6%，同比-1.1pct。 22Q1毛利率为17.2%，同比-1.8pct，期间费用率为9.8%，同比-1.0pct，净利率为6.8%，同比-1.0pct。 疆外渠道变革，推动疆外开启新一轮拓张。下游渠道层面，公司在2020年末对疆外市场重新划分重点市场（山东、广东、浙江、江苏）、潜力市场（川渝、两湖）、培育市场，聚焦力量拓展核心省份，细化销售团队，并给予政策倾斜与费用支持，推动疆外重回高增速。疆内天润市占率已达40%，为疆内绝对龙头乳企，未来将伴随唐王城工厂的扩产进一步覆盖南疆市场。

一、事件概述2021年 12月 28日公司发布非公开发行 A 股股票发行情况报告书，截至 12月 10日公司已向 17名特定发行对象非公开发行股份 5159.09万股，发行价格 11.00元/股，募集资金总额 5.67亿元，扣除发行费用后，募集资金净额 5.56亿元。 二、分析与判断 定增募集资金持续发力建设上游牧场，不断提升原奶自给率根据公司 3月 28日发布的非公开发行股票预案，拟将募集资金投向天润北亭 1万头规模化奶牛示范牧场建设项目、补充流动资金，分别投入募集资金 3.97/1.70亿元。截至2021年 6月末，天润已拥有 16个规模化牧场，存栏 3.12万头，原奶自给率达 69%，为上市乳企中最高奶源自控比例。短期看，原奶价格上涨，原奶自给率高，有效平滑成本端波动；长期看，原奶采购稳定性更高，品质更有保障，有利于生产经营稳步发展，产品矩阵高端化拓张。此次募投项目天润北亭牧场位于 222团，毗邻乌鲁木齐，将有助于公司继续巩固乌昌核心优势，迈出快速发展的关键一步。此外巴楚县合作的 5000头标准化牧场正在建设中，山东齐源牧场正在规划中，预计建成后将进一步提升原奶自给率，匹配生产经营规划，推动南疆及疆外市场布局拓张。 南疆及疆外产能持续建设，推动下游市场稳步扩张下游渠道层面，天润在疆内已建立充分优势地位，目前正积极开拓南疆及疆外市场，2021年前三季度，天润在疆内/疆外分别实现 9.81/5.88亿元营收，分别+17.14%/+22.94%，疆外市场重回快速增长通道验证疆外布局积极有效。南疆唐王城 3万吨生产线已于今年上半年投产运营，近距离覆盖喀什、阿克苏等人口重镇，缓解产能瓶颈的同时也推动南疆市场布局，同时唐王城生产基地预留充足增量空间，奠定后期发展潜力。疆外市场集中力量拓展核心省份，聚焦费用支持。9月天润与山东齐源发展集团签订合作协议，将共建乳制品加工基地、奶牛养殖及牧草种植基地，12月已合资设立天润齐源乳品公司，规划一期项目投资 4亿元，建设 10万吨乳制品加工工厂，目前各项合作工作正稳步推进中。山东产能的建设标志着公司疆外扩张迈出关键一步，未来将基于此近距离覆盖山东及周边核心区域，缓解新疆企业出疆路程遥远的问题，提高疆外市场认知度。 三、投资建议根据公司近期经营情况，我们调整此前盈利预期。预计 2021-2023年公司实现营业收入21.30/23.98/27.89亿元，同比+20.5%/+12.6%/+16.3%；实现归母净利润 1.49/1.66/1.89亿元，同比+1.4%/+11.0%/+13.9%，考虑定增后，摊薄 EPS 分别为 0.47/0.52/0.59元，对应PE 为 29X/26X/23X，公司估值显著低于乳制品行业 2021年/2022年预期平均 40X/29X（Wind 一致预期，算术平均法）。考虑到公司稳固的疆内市场地位以及产能加码、渠道拓张动作，维持“推荐”评级。 四、风险提示：新品推广不及预期，渠道拓张不及预期，原奶价格大幅上升。

一、事件概述10月21日公司发布2021年三季报，2021年前三季度公司实现营业收入15.72亿元，同比+19.20%，实现归母净利润1.13亿元，同比-6.13%，实现扣非归母净利润1.05亿元，同比-18.01%。 二、分析与判断常温实现高速增长，疆外重回快速增长通道2021年前三季度公司实现营业收入15.72亿元，同比+19.20%，其中Q3实现营业收入5.16亿元，同比+18.50%。分产品看，常温/低温产品分别实现8.03/7.18亿元，分别+41.12%/-0.40%，常温产品取得高速增长，主因疫情后消费者对纯牛奶营养价值认知提升，市场需求增加，同时公司常温奶处理能力显著提升，以及成立奶啤独立事业部之后，市场拓展顺利。分市场看，疆内/疆外分别实现9.81/5.88亿元，分别+17.14%/+22.94%，疆内增长主因南疆市场大力拓展，疆外重回快速增长通道验证疆外布局积极有效。 下游产能持续扩张，上游原奶高自控率保障生产稳定性下游渠道层面，南疆唐王城3万吨生产线已投产运营，缓解产能瓶颈的同时也推动南疆市场布局，同时唐王城预留充足产能增量空间，奠定未来发展潜力。疆外市场集中力量拓展核心省份市场，聚焦费用支持。9月天润与山东齐河投资集团签订合作协议，共建乳制品项目、奶牛养殖项目，有望通过山东产能辐射疆外市场，推动疆外扩张战略更进一步。上游原奶层面，公司原奶自给率接近70%，为上市乳企中自控奶源比例最高的公司，在原奶缺口、奶价上涨背景下，将有力保障生产稳定性，并平滑成本波动。 原奶价格上涨，影响公司短期利润水平毛利率：前三季度公司毛利率为17.22%，同比-12.48pct。毛利率下降主因原奶价格大幅上升，以及运输费用变更到成本端列示，剔除运费影响后，公司毛销差为11.79%，同比-4.17pct。期间费用率：前三季度期间费用率为8.57%，同比-9.02pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为5.43%/3.05%/0.30%/-0.20%，分别同比-8.31/-0.69/+0.07/-0.10pct。 净利率：前三季度公司净利率7.81%，同比-1.43pct。在原奶成本大幅上升，费用空间有限情况下，公司净利率相对稳健小幅下滑。 三、投资建议结合公司业绩表现，我们调整此前盈利预测。预计2021-2023年公司实现营业收入21.30/26.01/30.77亿元，同比+20.5%/+22.1%/+18.3%；实现归母净利润1.49/1.75/2.09亿元，同比+1.4%/+17.2%/+19.4%，EPS分别为0.56/0.65/0.78元，对应PE为23X/19X/16X，公司估值显著低于乳制品行业2021年预期平均39X（Wind一致预期，算术平均法）。 考虑到公司稳固的疆内市场地位以及产能加码、渠道拓张动作，维持“推荐”评级。 四、风险提示：新品推广不及预期，渠道拓张不及预期，原奶价格大幅上升。

一、事件概述9月8日天润乳业发布公告，将与山东齐河投资集团按照持股51%、49%共同出资设立乳制品项目公司、奶牛养殖项目公司。 二、分析与判断 与山东齐河县政府共建乳制品加工及奶牛养殖项目，疆外扩张更进一步公司与山东省齐河县政府达成框架合作协议，主要涉及三个方面：1.天润与齐河县国有资产监督管理局100%控股公司齐河投资集团按照持股比例51%、49%共同出资设立乳制品项目公司，负责乳制品加工项目的建设、运营及销售。2.天润与齐河投资集团按照持股比例51%、49%共同出资设立奶牛养殖项目公司，负责奶牛养殖业务，为新设乳制品项目公司供给原奶。同时齐河县政府配套提供1000亩土地用于奶牛养殖，及每头牛三亩土地配套饲草料地。3.天润或子公司通过公开招投标等方式参与齐河县境内学生奶、中央厨房等政府主导的乳制品供应，同等条件下由天润或项目公司优先供应。 此次疆外共建乳制品加工、奶牛养殖项目，有力推动公司疆外扩张战略更进一步，提升天润乳制品在山东市场的品牌影响力及市场占有率，对未来产能扩张形成补充，有望通过山东产能辐射疆外市场。与齐河县政府合作，在政策层面将获得更有利的政策扶持，在经营层面将由政府协调奶源优先供应权，保障生产稳定性。 南疆与疆外市场拓展布局同步进行，高位奶源自控率保障生产稳定性天润在北疆优势稳固，南疆拓展与疆外扩张正同步推进。唐王城3万吨产能落地，缓解产能瓶颈同时也有利支撑公司的南疆发展战略。21H1疆内/疆外分别实现收入6.75/3.79亿元，分别同比+17.33%/+24.16%，疆外渠道梳理取得良好效果，重归快速增长通道。 此次山东项目框架合作协议的落地标志着公司疆外产能落子迈出最关键一步，未来有望以更高时效及更低成本辐射山东及周边区域，持续扩大天润品牌的疆外影响力。 上游原奶层面，公司目前拥有16个规模化牧场，存栏3.12万头，21H1供给优质鲜奶8.02万吨，原奶自给率达69%，为上市乳企中奶源自控比例最高的企业。此次同步建设奶牛养殖项目，保障山东产能原奶供应，稳定自控奶源比例，保障长期生产经营稳定性，同时也有助于平滑原奶价格波动带来的成本压力。 二、 三、投资建议预计2021-2023年公司实现收入20.60/23.71/27.34亿元，同比+16.6%/+15.1%/+15.3%；实现归母净利润1.72/2.06/2.39亿元，同比+16.8%/+19.6%/+15.9%，EPS 分别为0.64/0.77/0.89元，对应PE 为20X/17X/15X，公司估值显著低于乳制品行业2021年预期平均38X的估值水平。考虑到公司疆内市场地位稳固以及产能加码、渠道拓张动作，维持“推荐”评级。 三、 四、风险提示：新品推广不及预期，渠道拓张不及预期，原奶价格大幅上升。

一、事件概述 4月28日公司发布2021年一季报，报告期内公司实现营业收入4.63亿元，同比+33.19%；实现归母净利润0.33亿元，同比+69.40%；基本EPS为0.12元。 二、分析与判断 常温业务表现亮眼，疆外市场高速拓张 21Q1公司实现营业收入4.63亿元，同比+33.19%，一季度收入高速增长，一方面得益于去年同期相对较低基数及今年春节后置，另一方面公司南疆产能落地，缓解产能瓶颈。一季度乳制品销量5.29万吨，较去年一季度4.15万吨同比+27.47%，公司95%以上收入来自于量增。分产品看，常温/低温分别实现收入2.36/2.15亿元，分别同比+60.98%/+12.22%，常温业务高速增长一方面来自于疫情影响下消费者需求向白奶转移，另一方面公司20H2以来白奶处理能力显著提升，此外奶啤业务独立运作后，预计将更加有效推动奶啤产品放量和渠道外拓。分渠道看，经销/直销分别实现收入4.08/0.55亿元，分别同比+34.26%/+29.78%，经销和直营均实现快速增长。分市场看，疆内/疆外分别实现收入3.11/1.52亿元，分别同比+26.89%/+50.21%，疆外市场实现高速拓张，得益于公司对疆外市场重点拓张，重构疆外销售体系，针对江浙鲁粤等核心市场与核心大商深化合作、聚焦费用投放。截至21Q1末，公司拥有709家经销商，其中疆内/疆外分别381/328家经销商，从布局来看，公司在疆外的经销商数量已接近于疆内，验证公司对于发展疆外市场的决心和疆外渠道拓张的充分潜力。未来公司仍将巩固疆内优势，以南疆市场为突破点，重点布局疆外市场。 利润增速远超收入增速，奶价上涨背景下净利率逆势增长 21Q1公司实现归母净利润0.33亿元，同比+69.40%，利润实现高速增长，主要得益于20Q1资产处置损失基数较高。毛利率：21Q1公司毛利率18.98%，同比-8.88ppt，毛利率大幅下滑，主因会计准则变更，运费由费用端变更为列示于成本端所致。期间费用率：21Q1期间费用率为10.73%，同比-8.94ppt，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为7.34%/3.26%/0.33%/-0.21%，分别同比-7.83ppt/-1.13ppt/+0.22ppt/-0.20ppt，销售费用率下滑主因运费变更列示科目，研发费用率增加主因公司产品持续以差异化策略布局市场，报告期内进一步加大研发力度所致。毛销差及净利率：忽略运费扰动，21Q1毛销差为11.63%，同比-1.05ppt，毛销差降低主因原奶价格走高，形成成本端压力，但公司原奶自给率达65%以上，且近期再融资事项将进一步推升原奶自给率，未来将有效缓解奶价上涨压力。21Q1净利率7.83%，同比+2.44ppt，净利率提高主要来自于资产处置损失显著去年20Q1。 奶源+渠道+产能三端齐发力，共同保障业绩长期发展 原奶层面，公司目前原奶自给率已达65%以上，属于行业绝对高位水平，且再融资事项将进一步建设自有牧场，在奶价持续上涨背景下，公司将具备充分成本端优势。渠道层面，公司以经销、直营、电商、社区团购等多渠道并重发展，以南疆市场为突破点、巩固疆内竞争优势同时，集中力量拓展疆外市场核心省份市场，聚焦政策倾斜与费用支持，推动疆外市场重回快速增长。产能层面，唐王城3万吨生产线已正式投产，且未来保留较大扩产空间，将解决公司产能瓶颈。唐王城地处南疆，也将支撑公司南疆发展战略。 三、投资建议 预计2021-2023年公司实现收入20.60/23.71/27.34亿元，同比+16.6%/+15.1%/+15.3%；实现归母净利润1.80/2.06/2.39亿元，同比+21.9%/+14.5%/+16.3%，EPS分别为0.67/0.77/0.89元，对应PE为21X/18X/16X，公司估值显著低于乳制品行业中以液态奶为核心业务的可比公司2021年预期平均33X的估值水平。考虑到公司优秀的产品力及疆内稳固的市场地位，结合产能加码及渠道拓张等动作，我们看好公司将进入新的较快增长阶段，维持“推荐”评级。 四、风险提示 新品推广不及预期，渠道拓张不及预期，原奶价格大幅上升。