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于杰 4 8
天润乳业 造纸印刷行业 2021-04-29 13.86 -- -- 14.55 4.98% -- 14.55 4.98% -- 详细
一、事件概述 4月28日公司发布2021年一季报,报告期内公司实现营业收入4.63亿元,同比+33.19%;实现归母净利润0.33亿元,同比+69.40%;基本EPS为0.12元。 二、分析与判断 常温业务表现亮眼,疆外市场高速拓张 21Q1公司实现营业收入4.63亿元,同比+33.19%,一季度收入高速增长,一方面得益于去年同期相对较低基数及今年春节后置,另一方面公司南疆产能落地,缓解产能瓶颈。一季度乳制品销量5.29万吨,较去年一季度4.15万吨同比+27.47%,公司95%以上收入来自于量增。分产品看,常温/低温分别实现收入2.36/2.15亿元,分别同比+60.98%/+12.22%,常温业务高速增长一方面来自于疫情影响下消费者需求向白奶转移,另一方面公司20H2以来白奶处理能力显著提升,此外奶啤业务独立运作后,预计将更加有效推动奶啤产品放量和渠道外拓。分渠道看,经销/直销分别实现收入4.08/0.55亿元,分别同比+34.26%/+29.78%,经销和直营均实现快速增长。分市场看,疆内/疆外分别实现收入3.11/1.52亿元,分别同比+26.89%/+50.21%,疆外市场实现高速拓张,得益于公司对疆外市场重点拓张,重构疆外销售体系,针对江浙鲁粤等核心市场与核心大商深化合作、聚焦费用投放。截至21Q1末,公司拥有709家经销商,其中疆内/疆外分别381/328家经销商,从布局来看,公司在疆外的经销商数量已接近于疆内,验证公司对于发展疆外市场的决心和疆外渠道拓张的充分潜力。未来公司仍将巩固疆内优势,以南疆市场为突破点,重点布局疆外市场。 利润增速远超收入增速,奶价上涨背景下净利率逆势增长 21Q1公司实现归母净利润0.33亿元,同比+69.40%,利润实现高速增长,主要得益于20Q1资产处置损失基数较高。毛利率:21Q1公司毛利率18.98%,同比-8.88ppt,毛利率大幅下滑,主因会计准则变更,运费由费用端变更为列示于成本端所致。期间费用率:21Q1期间费用率为10.73%,同比-8.94ppt,其中销售/管理/研发/财务费用率分别为7.34%/3.26%/0.33%/-0.21%,分别同比-7.83ppt/-1.13ppt/+0.22ppt/-0.20ppt,销售费用率下滑主因运费变更列示科目,研发费用率增加主因公司产品持续以差异化策略布局市场,报告期内进一步加大研发力度所致。毛销差及净利率:忽略运费扰动,21Q1毛销差为11.63%,同比-1.05ppt,毛销差降低主因原奶价格走高,形成成本端压力,但公司原奶自给率达65%以上,且近期再融资事项将进一步推升原奶自给率,未来将有效缓解奶价上涨压力。21Q1净利率7.83%,同比+2.44ppt,净利率提高主要来自于资产处置损失显著去年20Q1。 奶源+渠道+产能三端齐发力,共同保障业绩长期发展 原奶层面,公司目前原奶自给率已达65%以上,属于行业绝对高位水平,且再融资事项将进一步建设自有牧场,在奶价持续上涨背景下,公司将具备充分成本端优势。渠道层面,公司以经销、直营、电商、社区团购等多渠道并重发展,以南疆市场为突破点、巩固疆内竞争优势同时,集中力量拓展疆外市场核心省份市场,聚焦政策倾斜与费用支持,推动疆外市场重回快速增长。产能层面,唐王城3万吨生产线已正式投产,且未来保留较大扩产空间,将解决公司产能瓶颈。唐王城地处南疆,也将支撑公司南疆发展战略。 三、投资建议 预计2021-2023年公司实现收入20.60/23.71/27.34亿元,同比+16.6%/+15.1%/+15.3%;实现归母净利润1.80/2.06/2.39亿元,同比+21.9%/+14.5%/+16.3%,EPS分别为0.67/0.77/0.89元,对应PE为21X/18X/16X,公司估值显著低于乳制品行业中以液态奶为核心业务的可比公司2021年预期平均33X的估值水平。考虑到公司优秀的产品力及疆内稳固的市场地位,结合产能加码及渠道拓张等动作,我们看好公司将进入新的较快增长阶段,维持“推荐”评级。 四、风险提示 新品推广不及预期,渠道拓张不及预期,原奶价格大幅上升。
于杰 4 8
天润乳业 造纸印刷行业 2021-03-31 14.07 -- -- 14.44 2.63%
14.55 3.41% -- 详细
一、事件概述天润乳业于3月28日发布2021年度非公开发行股票预案,拟非公开发行股票募集不超过5.675亿元资金,扣除发行费用后将以3.97亿元用于子公司天润北亭1万头规模化奶牛示范牧场建设项目,1.70亿元用于补充流动资金。 二、分析与判断扩张上游牧场建设,原奶自给率高位基础上继续增长上游原奶方面,公司目前拥有昌吉、阿克苏等16个规模化牧场,奶牛存栏2.84万头,原奶率自给率达67%,在乳制品上市公司中属绝对高位。公司此次募资将通过全资子公司天润北亭再建1万头规模化牧场,进一步扩大奶牛养殖规模。此次拟新建牧场位于222团,毗邻乌鲁木齐,将有助于公司继续巩固乌昌核心市场优势。2018年以来奶价进入上行周期,各乳企近年来均加大了对上游奶源控制力度、持续提升自身奶源自给率。公司在高位原奶自给率基础上,继续发挥自控牧场管理优势,加大牧场建设力度,有助于稳定获得优质奶源,保持产品品质与公司竞争力。 常温业务表现优异,唐王城投产在即解决产能瓶颈公司核心产品以低温酸奶、常温浓缩白奶和奶啤为主,2020年低温/常温产品分别实现9.31/7.89亿元,常温业务收入同比增长21.5%,显著好于低温业务-0.9%。常温产品的快速增长得益于疫情背景下市场需求向白奶转移以及奶啤独立运作后的快速成长性得以体现。过去公司成长性显著受限于产能约束,目前唐王城3万吨生产线已进入试产环节、正式投产在即,且未来保留较大扩产空间,有助于缓解公司产能瓶颈。同时,唐王城项目投产也将支撑公司向南发展战略,推动南疆市场布局。 加强布局南疆市场,渠道改革有望推动疆外市场重回快速增长天润的优势市场集中于北疆区域,目前正重点开拓南疆与疆外市场,2020年疆内/疆外市场分别实现营收11.23/6.41亿元,分别+8%/+10%。疆内增速略低于疆外,主因疆内两次疫情冲击影响,但天润疫情期间进一步延伸疆内销售网络,开辟社区便民服务点、社区团购等补充渠道保障乳制品供应,未来将以南疆市场为发展重点,巩固疆内市场优势。疆外业务恢复双位数增长,公司去年疆外销售体系改革初见成效,针对江浙鲁粤等核心市场与核心大商深化合作、聚焦费用投放等策略取得了较好效果。未来公司将集中力量拓展疆外核心省份,给予政策倾斜与费用支持,推动疆外市场重回快速增长。 三、投资建议预计2021-2023年公司实现收入20.60/23.71/27.34亿元,同比+16.6%/+15.1%/+15.3%;实现归母净利润1.80/2.06/2.39亿元,同比+21.9%/+14.5%/+16.3%,EPS分别为0.67/0.77/0.89元,对应PE为23X/20X/17X,公司估值显著低于乳制品行业2021年预期平均37X的估值水平。考虑到公司优秀的产品力及疆内稳固的市场地位,结合产能加码及渠道拓张等动作,我们看好公司将进入新的较快增长阶段,维持“推荐”评级。 四、风险提示:一、疫情反复影响需求,渠道拓张不及预期,原奶价格大幅上升。
于杰 4 8
天润乳业 造纸印刷行业 2021-03-22 14.90 -- -- 15.45 3.69%
15.45 3.69% -- 详细
一、事件概述 3月18日公司发布2020年年报,报告期内公司实现营收17.68亿元,同比+8.67%;实现归母净利润1.47亿元,同比+5.62%。拟每股派现金红利0.165元(含税)。 二、分析与判断 疫情年收入实现稳健增长,常温产品表现亮眼 2020年公司实现营收17.68亿元,同比+8.67%,折合20Q4实现营收4.49亿元,同比+9.66%,全年销售乳制品19.83万吨,同比+4.81%。在年内疆内遭受两次疫情冲击的情况下,公司仍实现业绩稳健增长,充分体现公司在疆内的行业地位及经营的稳定性。分业务看,低温/常温产品分别实现营收9.31/7.89亿元,常温业务收入同比增长21.5%,显著好于低温业务的-0.9%。常温业务的快速增长一方面得益于疫情下消费者需求向白奶转移,另一方面也得益于年内公司白奶处理能力显著提升;此外,奶啤业务也实现较快增长,独立运作后的快速成长性初现端倪。分区域看,疆内/疆外市场分别实现营收11.23/6.41亿元,分别同比+8%/+10%。疆内增速略低于疆外,主要是疫情冲击疆内低温业务需求,但常温业务予以一定对冲。未来公司将以南疆市场为突破点,持续巩固疆内市场绝对优势。疆外业务恢复双位数增长,公司去年疆外销售体系改革初见成效,针对江浙鲁粤等核心市场与核心大商深化合作、聚焦费用投放等策略取得了较好效果。 运输费移至成本端扰动毛利率,成本压力下毛销差基本稳定 毛利率:2020年公司毛利率21.37%,同比-5.79ppt,毛利率下降主因会计准则变更,运输费由销售费用转移至成本端列示。期间费用率:2020年公司期间费用率为10.16%,同比-5.76ppt,其中销售/管理/研发/财务费用率分别为6.10%/4.00%/0.30%/-0.24%,分别同比-5.61ppt/+0.09ppt/+0.10ppt/-0.34ppt,运输费列示项目变更是销售费用率下滑的最核心因素。毛销差及净利率:忽略运费扰动,公司2020年毛销差为15.32%,同比-0.10ppt。在2020年原奶成本显著提升的情况下公司保持了毛销差的基本稳定,一方面得益于产品结构的小幅提升(2020年乳制品吨价约为8673元,同比+1%),另一方面也得益于广宣及促销费用的有效控制。公司全年实现归母净利润1.47亿元,同比+5.62%;单Q4实现归母净利润0.27亿元,同比+24.15%。全年达成净利率8.34%,同比-0.39ppt。 奶源、产能、渠道三端齐发力,预计将有效保障年度任务达成 年报中公司给出2021年计划,预计2021年将达成营收20亿元,乳制品销量22万吨,分别同比+13.1%/+10.9%。我们认为,公司在以下三个方面的发力将保障这一目标顺利达成。上游原奶方面,天润目前拥有昌吉、阿克苏等16个牧场,奶牛存栏2.84万头,实现原奶自给率65%以上,属乳制品上市公司绝对高位水平。当前公司持续推动奶源建设,未来自给率目标将提升至70%以上。自有牧场稳定供给高品质奶源,为公司未来持续扩张及平抑成本提供了坚实保障。产能方面,唐王城3万吨生产线已进入试产环节,正式投产在即,且未来保留较大扩产空间,将解决公司产能瓶颈。渠道端,公司以经销、直营、电商、社区团购等多渠道并重发展,以南疆市场为突破点、巩固疆内竞争优势同时,集中力量拓展疆外市场核心省份市场,聚焦政策倾斜与费用支持,推动疆外市场重回快速增长。 三、投资建议 预计2021-2023年公司实现收入20.60/23.71/27.34亿元,同比+16.6%/+15.1%/+15.3%; 实现归母净利润1.80/2.06/2.39亿元,同比+21.9%/+14.5%/+16.3%,EPS分别为0.67/0.77/0.89元,对应PE为23X/20X/17X,公司估值显著低于乳制品行业2021年预期平均36X的估值水平。考虑到公司优秀的产品力及疆内稳固的市场地位,结合产能加码及渠道拓张等动作,我们看好公司将进入新的较快增长阶段,维持“推荐”评级。 四、风险提示 新品推广不及预期,渠道拓张不及预期,原奶价格大幅上升。
于杰 4 8
天润乳业 造纸印刷行业 2021-03-10 15.06 -- -- 15.45 2.59%
15.45 2.59% -- 详细
行业:酸奶市场持续扩容,新疆市场量增速度跑赢全国 中国乳制品市场规模高位微增。我国乳制品市场已超4000。亿规模,但量增速度在高位渗透率下趋缓,市场规模核心依靠价增驱动。新疆市场受益于人口增长及稳固的消费习惯,乳制品量增速度处于全国高位水平。并且新疆市场是一个高度本地化的市场,疆内形成“一超多强”的市场格局,天润占据新疆乳制品领导地位。 产品创新:差异化产品口味,打造独特产品认知。 公司正快速发展爱克林酸奶和奶啤,以差异化产品口味建立标志性产品认知,2020Q3低温/常温产品分别实现公司55%/43%收入。爱克林酸奶系列持续推出独创性口味,打造大单品,UHT 奶主推浓缩纯牛奶系列,奶啤通过具有味觉记忆的创新口感,快速打开市场空间。在低温酸奶+常温UHT 奶+常温乳饮料产品体系下,公司持续创新优化,有望建立口碑级产品优势。 渠道扩张:多渠道协同布局,疆外以差异化品牌定位拓展市场空间。 2020Q3经销/直营分别占比88%/12%,公司坚持经销、直营渠道同步快速建设,新晋入驻电商及新零售渠道,协同发力深度覆盖市场空间。疆外市场目前占公司35%营收,是公司正大力拓展的市场,公司通过终端高溢价率回补远距离运输成本及异地低知名度带来的低周转问题,高渠道溢价更具备高渠道扩张空间。远期来看,在品类创新+渠道改革+包装升级的情况下,有望维持差异化品牌定位,支撑公司高端化发展。 产能建设:释放产能压力,进一步布局南疆市场。 公司南疆产能投产在即,将有效缓解产能压力,同时加快上游建设,进一步提高原奶自给率。公司目前产能利用率已逼近满产,产能约束日益趋紧。2019年6月公司于南疆图木舒克新建年产3万吨乳制品加工项目,投产后将有效缓解产能压力。公司目前原奶自给率达63%,处行业高位水平,未来仍将积极建设上游牧场,扩大奶源自给率。上游牧场+中游生产基地共同建设,有力支持公司扩大生产规模,保障未来长期发展。 投资建议。 预计2020-2022年公司实现收入17.80/20.50/23.42亿元,同比+9.4%/+15.2%/+14.2%;实现归母净利润1.50/1.77/2.04亿元,同比+7.3%/+18.0%/+15.3%,EPS 分别为0.56/0.66/0.76元,对应PE 为27X/23X/20X,低于主要可比公司2021年预期平均31X 及乳制品行业预期平均35X 的估值水平。考虑到公司优秀的产品力及疆内稳固的市场地位,结合产能加码及渠道拓张等动作,我们看好公司有望进入新快速增长阶段,维持“推荐”评级。 风险提示。 新品推广不及预期,渠道拓张不及预期,原奶价格大幅上升。
天润乳业 造纸印刷行业 2020-10-27 15.29 -- -- 15.66 2.42%
18.55 21.32%
详细
营收端延续复苏态势,常温奶持续发力。公司 2020Q1/Q2/Q3营收增速分别为-0.07%/12.55%/10.68%。Q1受疫情影响,收入下滑严重;Q2以来公司销售端复苏较好,Q2、Q3均实现双位数增长。分业务来看,前三季度公司常温和低温乳制品业务分别实现收入 5.69亿元和 7.20亿元,同比+23.27%、-1.12%。常温奶持续增长,低温奶承压,我们认为主要系目前许多头部品牌开始在低温奶领域发力,竞争加剧。 Q3毛利率下降,导致利润端承压。公司 2020Q1/Q2/Q3归母净利增速分别-36.17%/29.50%/-0.04%。Q3利润端下滑较为严重,我们认为主要系毛利率下滑导致,Q3销售毛利率为 28.97%,相比 2020H1下降 1.08pcts 至28.97%。 持续开拓疆外区域。公司重视疆外市场的开拓,着重发力华东、华南和北方空白区域,今年以来疆外区域增速保持在双位数以上。2020年 1-9月疆内实现收入 8.38亿元,同比+6.86%;疆外实现收入 4.79亿元,同比+11.09%;Q3单季度疆内实现收入 2.63亿元,同比+3.87%,疆外实现收入 1.74亿元,同比+23.28%2020Q1业绩承压,但 Q2以来恢复明显,预计 Q4回归常态。由于疆外拓展较快,上调 2021年预期。预计 2020-2022年归母净利润为 1.46亿元、1.75亿元和 2.01亿元,20、21年分别较上次预测上调了 0%、6.7%,同比+4.80%/+19.29%/+15.09%,对应 EPS 分别为 0.55元/0.65元/0.75元,目前股价对应 20/21/22年 PE 分别为 29X/24X/21X,维持 “买入”评级。
天润乳业 造纸印刷行业 2020-10-26 15.29 20.00 46.52% 15.66 2.42%
18.55 21.32%
详细
盈利预测与评级: 公司单三季度收入两位数增长,疆内稳健、疆外快速提升,强于预期。考虑疫情影响逐渐消退、去年四季度费用较高业绩低基数,判断今年四季度收入、利润可能实现良好的提升。全年整体来看,达成年度的收入和利润指引确定性非常大。 预测公司2020-2022年收入增速分别为9%、15%、12%;归母净利增速分别为5%、17%、15%。今明两年EPS 分别为0.55和0.64。考虑行业整体恢复情况较好,公司业绩具备持续改善的预期,给予目标价20元,对应今年和明年的PE 分别为36倍和31倍左右,“增持”评级。 风险提示:宏观经济和疫情影响导致销售不及预期,原奶价格波动;市场策略调整不及预期等;食品安全问题等。
于杰 4 8
天润乳业 造纸印刷行业 2020-05-04 12.01 -- -- 16.25 33.86%
16.15 34.47%
详细
一、事件概述: 公司发布2020年一季报,报告期内公司实现营业收入3.47亿元,同比-0.07%;实现归母净利润1974万元,同比-36.17%;实现扣非净利润2454万元,同比-26.77%。折合EPS为0.07元。 二、分析与判断? 疫情冲击下营收保持平稳实属难得 20Q1公司实现营收/归母净利润3.47亿元/1974万元,同比分别-0.07%/-36.17%。总体看,20Q1公司主营业务基本保持了同比持平的态势,疫情之下收入保持稳定已实属难得。分业务来看,公司常温+低温乳制品业务实现收入3.39亿元,同比-0.38%。分地区看,疆内实现收入2.45亿元,同比+2.75%;疆外实现收入1.01亿元,同比-7.40%。疆内业务在3月份损失部分学生奶收入的情况下仍然实现小幅增长,充分说明公司已在疆内形成强大的品牌力和消费基础。而疆外业务受制于疫情冲击以及渠道扩张脚步放缓,下滑也是意料之中。 吨价提升小幅推升毛利率提升,但费用上升拖累利润 20Q1,公司销售乳制品3.92万吨,同比-5.54%,但收入基本持平,因此吨价提升超5%,推动毛利率有所提升(提升0.76个百分点至27.86%)。不过,期间费用率来到19.67%,同比显著提升4.60个百分点,主要来自于销售费用率的显著提升(提升4.14个百分点至15.17%),主要是为对抗疫情增加了营销及渠道费用支出。管理费用率小幅提升0.40个百分点至4.51%,财务费用率下降0.06个百分点至-0.01%。净利率5.39%,同比-3.67个百分点,主要是销售费用率提升拖累所致。 疆内优势不断扩大,疆外二次扩张仍然可期 2019年,公司完成了芳草天润、天润北亭两个现代化牧场的建设。目前公司奶源自给率高达60%,优质奶源保证了过硬的产品质量。同时,南疆产能建设进展顺利,也将为公司未来持续加码南疆、扩大在全疆乳制品行业的竞争优势提供坚实保障。我们认为,天润持续扩大在疆内行业领先优势,将为未来疆外业务二次腾飞打下坚实的基础。疆外市场开拓方面,公司除深耕华东、华南优势渠道外,正持续加强北方空白区域布局,以低温带常温策略以及差异化奶啤产品不断培育消费者忠诚度。随着募资项目的逐步完成建设,预计未来公司将逐步提高对疆外市场的开拓力度,疆外市场营收增速将有望逐步回暖提速。 三、投资建议 预计20-22年公司实现营业收入17.75/20.39/22.88亿元,同比+9.1%/+14.9%/+12.2%;实现归母净利润1.48/1.74/2.01亿元,同比+6.0%/+17.9%/+15.2%,对应EPS为0.55/0.65/0.75元,目前股价对应PE为23/20/17倍。公司目前估值低于乳制品行业26倍的整体估值水平,公司长期成长性良好,维持“推荐”评级。 四、风险提示 疫情冲击超预期,业务扩张速度不及预期,核心SKU产品周期向下,食品安全问题等.
于杰 4 8
天润乳业 造纸印刷行业 2020-04-27 12.30 -- -- 15.20 22.19%
16.15 31.30%
详细
一、事件概述 公司发布2019年年报,报告期内公司实现营业收入16.27亿元,同比+11.26%;实现归母净利润1.40亿元,同比+22.25%;基本EPS为0.67元。拟每股派现金红利0.157元(含税)。 二、分析与判断 ?营收增速平稳,非经常性损益提高利润增速。 2019公司实现营收/归母净利润16.27/1.40亿元,同比分别+11.26%/+22.25%。总体看,公司增速保持稳定,主要增长动能仍然核心依托于疆内市场的挖潜及南扩。 公司利润端增速高于营收端,主要是由于资产减值损失、信用减值损失的冲回、资产处置收益提高等非经常性因素所致,毛利率等经营指标平稳。2019年,公司毛利率27.13%,同比-0.13ppt,在2019年奶价持续走高的大背景下基本保持平稳已实属难得。期间费用率15.72%,同比-0.04ppt;销售费用率11.71%,同比-0.24ppt;管理费用率3.91%,同比-0.05ppt;财务费用率0.10%,同比+0.25ppt。总体看期间费用率基本保持平稳。 2019Q4单季度营收/净利润分别为4.09/0.22亿元,同比+14.64%/+121.76%。Q4单季度毛利率26.38%,同比+0.39ppt;期间费用率19.52%,同比+0.40ppt;销售费用率14.73%,同比+0.07ppt;管理费用率4.61%,同比-0.01ppt;财务费用率0.18%,同比+0.34ppt。 乳制品规模稳步增长,原奶自给率维持高位。 2019年,公司销售乳制品18.92万吨,同比+12.57%;其中常温/低温乳制品分别销售9.24/9.25万吨,同比分别+27.24%/+2.38%,常温业务增速显著高于低温业务。经过18-19年的快速增长,公司常温业务规模已基本追平低温业务,这主要得益于公司在疆内市场品牌力持续提升以及疆内营销推广重心的变化。2019年公司乳制品销售均价为8590元/吨,同比-2.15%,主要原因是吨价较低的常温产品占比提升较快所致。其中,常温/低温乳制品均价分别为7025/10153元/吨,同比分别+0.79%/-0.77%。 渠道开拓顺利,疆内疆外市场齐发力。 2019年公司的经销/直营渠道分别完成营收14.23/2.01亿元,同比分别+10.25%/+20.29%,公司渠道仍以经销模式为主,经销渠道占比为87.61%保持稳定。 公司疆内/疆外市场分别完成营收10.41/5.84亿元,同比分别+15.48/+4.80%。疆内市场开拓方面,公司在北疆市场以乌昌为核心,以南疆为未来开拓重点,巩固强城市型战略。疆外市场开拓方面,公司已完成北方空白区域布局,打通奶啤、爱克林和常温奶专业化销售渠道建设。随着募资项目的逐步完成建设,预计未来公司将提高对疆外市场的开拓力度,疆外市场营收增速将有望逐步回升。 2019年,公司完成了芳草天润、天润北亭两个现代化牧场的建设。目前公司奶源自给率高达60%,优质奶源保证了过硬的产品质量。 三、投资建议。 预计20-22年公司实现营业收入17.75/20.39/22.88亿元,同比+9.1%/+14.9%/+12.2%;实现归母净利润1.48/1.74/2.01亿元,同比+6.0%/+17.9%/+15.2%,对应EPS为0.55/0.65/0.75元,目前股价对应PE为23/19/17倍。公司目前估值低于乳制品行业26倍的整体估值水平,公司长期成长性良好,维持“推荐”评级。 四、风险提示。 疫情冲击超预期,业务扩张速度不及预期,核心SKU产品周期向下,食品安全问题等。
天润乳业 造纸印刷行业 2019-11-04 11.85 -- -- 14.29 6.17%
13.88 17.13%
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Q3收入低于预期,预计主要受低温奶行业竞争加剧以及疆外市场渠道调整所致。天润Q3收入增速明显放缓,其中低温奶实现收入2.31亿元,常温奶1.56亿元,低温奶收入占比环比下降2.5pct至58.8%,我们预计公司的主要产品低温奶三季度收入增速有所放缓,从而导致整体收入增长不达预期。今年以来,低温奶行业竞争加剧,行业整体呈现出负增长态势,我们认为公司一方面受低温行业增长降速影响,另一方面受疆外市场渠道调整影响。Q3公司疆内收入2.52亿元,疆外收入1.41亿元,疆外占比35.8%,较Q2下降2.3pct,因此我们推测Q3疆内收入增速快于疆外,预计疆内主要靠白奶业务带动,而疆外渠道仍处于调整中,未能贡献较高收入增长。 原奶成本上涨致毛利率承压,费用投放效率加强助净利率提升。Q3公司实现毛利率27.28%,同比下降0.90pct,主要受原奶成本上涨所致(原奶行业均价Q3同比上涨约7%)。费用端来看,Q3公司注重精细化发展,经销商数量有所减少(疆内减少92家,疆外减少14家),同时费用投放效率有所提升,销售费用率同比下降0.54pct至11.20%,再加上营业外收入的同比增加(五一养牛场征收补偿款),共同推动净利率同比提升1.08pct。整体来看,前三季度公司利润端呈现出逐季环比改善的特点。 疆外市场开拓持续进行,全年目标有望顺利实现。尽管三季度收入增长有所放缓,但前三季度收入增速依然维持在10%以上,超过公司年初定下的收入指引(全年收入增长约9.4%)。我们预计配股融资有望于年前落地,将有助于公司进一步完善产业布局,保障发展目标的实现。此外,公司在深入挖掘疆内市场潜能的同时,精耕细作疆外市场,拓展线上业务布局,随着渠道精细化工作的不断推进以及全产业链协同优势显现,全年目标有望顺利实现。 盈利预测 由于Q3收入增速低于预期,我们略下调公司的盈利预测:预计19-21年归母净利润分别为1.29亿元/1.46亿元/1.64亿元(分别下调5%/9%12%),同比+13.4%/+12.7%/+12.5%,对应EPS分别为0.62元/0.70元/0.79元,目前股价对应19/20/21年PE分别为22X/20X/17X,维持“买入”评级。 风险提示 原奶价格过高/行业竞争加剧/渠道转型不达预期/食品安全问题。
天润乳业 造纸印刷行业 2019-08-27 13.60 15.60 14.29% 14.45 6.25%
14.45 6.25%
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事件: 公司2019H1实现营业收入8.23亿元,同比增长13.52%;归母净利润7,756.33万元,同比增长11.32%。其中Q2实现营业收入4.75亿元,同比增长11.79%,归母净利润4664.23万元,同比增长12.07%。 疆内实现快速增长,疆外市场垂直化调整今年上半年,公司根据对各销售区域的不同侧重,调整形成北疆、南疆、北方、华东、华南五大营销中心的管理构架,各中心针对市场现状进行布局调整,实现垂直管理和精细化营销。并针对重点推广品类,成立独立运营的奶啤部进行专业化操作。 随着改革的深入,疆内市场实现快速增长,上半年疆内市场实现销售收入5.31亿元,10%+的增长推动销售收入连续两个季度在双位数增长。疆外市场实现销售收入2.89亿元,疆外市场增速同比有回落,主要是疆外市场上半年对营销组织架构进行调整带来的影响。成本上行,毛利率保持稳定今年上半年原奶价格呈现上涨趋势,公司原奶成本上涨5%左右。但是公司毛利率保持稳定,或与产品结构提升有关。2019H1公司毛利率27.44%,基本与去年同期持平,较2018年全年略增长0.18个百分点。同时,新品上市也助推毛利率上行。2019H1公司推出“苹果乂了”酸奶、炭烧玻璃瓶酸奶、花颜巧遇牛奶等十余款新产品,市场反响较好。 2019Q2公司期间费用率13.63%,较去年同期下降0.43个百分点,环比下降1.45个百分点,主要是销售费用率从2019Q1的11.03%下降到10.05%,管理费用率从2019Q1的3.97%下降到3.91%。 布局上游,保证原奶供给2019年上半年,公司实现乳制品销量9.33万吨,较上年同期增长16.40%。目前公司自有奶源60%,2019年上半年,公司优化组织架构,稳步推进牧场建设运营,截至2019年6月末,公司拥有16个规模化奶牛养殖场,拥有规模化养殖奶牛约2.31万头,生产优质鲜奶5.30万吨。 今年7月公司完成对新疆天润烽火台奶牛养殖股权收购,近期公司对其进行现金增资7000万元,公司进一步去做上游奶源布局。 盈利预测 公司前期公告配股融资预案,拟募集资金总额不超过4.50亿元,扣除发行费用后将分别用于日产40吨奶啤改造项目、3000头规模化奶牛示范牧场建设项目和补充流动资金及偿还银行贷款。配资或于今年下半年完成,显示出公司想把奶啤推向全国的战略思路。我们看好公司疆外拓张带来的长期成长能力,以及疆内市场龙头地位进一步巩固,预测2019年公司实现营业收入增长15.5%,归母净利润增长16.83%,实现EPS0.64元,对应估值22倍。给予28倍目标估值,目标价17.92元,给予增持评级。 风险提示 原材料价格出现大幅上涨,公司疆外拓展不及预期,公司管理出现重大瑕疵,食品安全事故等。
天润乳业 造纸印刷行业 2019-08-27 13.60 14.36 5.20% 14.45 6.25%
14.45 6.25%
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天润乳业于 8月 23日发布 2019年半年报,报告期内公司实现乳制品销量9.33万吨, 同比增长 16.40%; 营业收入 8.23亿元,同比增长 13.52%;归母净利润 0.78亿元,同比增长 11.32%; 实现基本每股收益 0.37元。 经营分析 二季度收入增速略有放缓,整体上半年业绩符合预期。 公司一季度实现营收同比增长 15.97%, 二季度营收同比增长 11.79%。二季度收入增速略有放缓,主要受产能限制:一方面行业原奶供应紧张,而公司芳草天润和天润北亭两个标准化示范牧场尚处于试运营状态,未完全投产;另一方面公司投资设立的全资子公司天润唐王城计划筹备新的乳品加工厂,但仍在设计阶段,产能不足导致二季度收入增速略有放缓。不过整体来看,公司上半年实现营业收入同比增长 13.52%,高于全年规划目标增速( 2019年业绩目标指引为收入同比增长约 9.4%),增长较为稳健,业绩符合预期。 产品结构优化助推毛利率稳中有升,利润端逐季环比提升。 上半年公司实现毛利率 27.44%,同比提升 0.04pct。在原奶价格同比上涨背景下,公司毛利率仍稳中有升,主要在于产品结构的优化对冲了成本端上涨带来的不利影响。费用端来看,上半年公司注重精细化发展,费用投放效率提升,销售费用率同比下降 0.27pct 至 10.46%,管理费用率同比下降 0.05pct 至 3.73%。 整体来看,上半年公司利润端呈现出逐季环比提升的特点,一季度净利率环比提升 6.52pct 至 9.06%,二季度环比提升 1.13pct 至 10.19%。 配股融资有望落地+奶源得到进一步保障+空白渠道拓展,下半年发展有望提速。 公司 7月 26日发布公告,明确了此次配股数量, 我们预计配股融资有望于下半年落地,将有助于公司进一步完善产业布局,保障发展目标的实现。同时,根据公司采购计划,首批 1800头进口荷斯坦奶牛已经运回国内,预计八月底进驻牧场,将进一步优化现有牛群结构,同时保障奶源的供应。此外,公司在深入挖掘新疆市场潜能的同时,精耕细作疆外市场,拓展线上业务布局,随着 19年渠道精细化工作的不断推进以及全产业链协同优势显现, 19年有望实现中双位数增速,下半年发展有望提速。 盈利预测 预计公司 2019-2021年营业收入分别为 17.12亿/19.73亿/22.55亿,同比+17.1%/+15.3%/+14.3%,归母净利分别为 1.36亿/1.59亿/1.84亿,同比+18.7%/+17.3%/+15.7%,对应 EPS 分别为 0.65元/0.77元/0.89元,目前股价对应 19/20/21年 PE 分别为 21X/18X/16X,维持“买入”评级。 风险提示 原奶价格过高/费用率提升风险/渠道转型不达预期/食品安全问题。
于杰 4 8
天润乳业 造纸印刷行业 2019-04-24 15.53 -- -- 15.90 1.15%
16.49 6.18%
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一、事件概述 公司发布2019年一季报,报告期内公司实现营业收入3.48亿元,同比+15.97%;归母净利润3092万元,同比+10.19%;扣非后归母净利润为3351万元,同比+15.38%,基本每股收益0.15元。 二、分析与判断一季度销售增长回归正常态势,UHT奶占比提升拉低吨价 18Q4收入端降速至个位数,引发市场对于天润增长趋势的担忧。从19Q1情况来看,公司重新回归两位数以上增长态势,我们认为主要基于两点原因:(1)今年年初以来全国天气回暖较早,有利于低温产品的销售;(2)今年初起,公司对疆外销售区域实施重大改革,南方区进一步分拆为华东区和华南区,渠道细化工作进一步推进。 一季度乳制品销量4.15万吨,同比去年同期的3.30万吨同比增长25.76%,尽管一季报中未披露乳制品真实销售收入,但按去年年报口径来看,公司95%以上收入贡献主要由乳制品销售贡献。因此可判断19Q1公司销售平均吨价同比有约7%的下降,由去年一季度约9000元/吨降至今年一季度约8300-8400元/吨。吨价下降的原因主要是吨价相对较低的UHT奶增速大幅高于整体增速。 成本下行利好毛利率,毛销差基本稳定 一季度毛利率27.09%,同比小幅提升0.34个百分点,说明一季度原奶成本端压力如前期预测般压力相对较小,此外一季度包材及辅料成本也有所下降,因此在吨价下行的状态下,公司毛利率仍然维持基本稳定。期间费用率15.07%,同比提升0.29个百分点,主要来自于管理费用率的小幅提升,销售费用率和财务费用率总体稳定。需要强调的是销售费用率。今年开始,公司控制了新品开发及推广的速度(结合研发费用同比下行明显),因此销售费用率总体控制在一个较为稳定的状态。 得益于毛销差的基本稳定,一季度公司利润端总体表现尚可,扣非利润维持和收入端相近的增长态势。 配股融资方案获大股东批准,产能、营销两端有望进一步加码 公司前期公告了配股融资预案,拟募集资金总额不超过4.50亿元,扣除发行费用后将分别用于日产40吨奶啤改造项目、3000头规模化奶牛示范牧场建设项目和补充流动资金及偿还银行贷款。配股再融资对于天润二次腾飞意义深远,除进一步提升奶源自给率外,加码奶啤项目也意味着公司对疆外市场扩张雄心仍在。这一融资方案目前已经获得公司大股东批复,预计今年下半年融资将最终落地。 我们预计公司融资后将大概率加码疆外营销端,持续推进渠道精细化以及转型工作持续推进;同时,补充流动资金也有助于保障未来公司需要产能扩张时的资金充裕性。因此,我们认为,再融资项目有望在产销两端保障天润未来2-3年甚至更长远时间的发展。 三、投资建议 预计19-21年公司实现营业收入17.25/20.70/24.45亿元,同比+18%/+20%/+18%;实现归母净利润1.31/1.56/1.89亿元,同比+15%/+19%/+21%,对应EPS为0.63/0.75/0.91元,目前股价对应PE为26/22/18倍。目前乳制品行业整体估值为31倍,公司估值低于行业整体水平,公司疆内地位稳固,未来存在全国扩张潜力,成长确定性较高。综上,维持“推荐”评级。 四、风险提示:业务扩张速度不及预期,核心SKU产品周期向下,食品安全问题等
天润乳业 造纸印刷行业 2019-04-23 15.85 -- -- 15.90 -0.93%
16.49 4.04%
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业绩简评 天润乳业发布2019年一季报,报告期内公司实现营业收入3.48亿元,同比增长15.97%;归母净利润0.31亿元,同比增长10.19%。 经营分析 一季度业绩超预期,营收增速重回两位数。2019Q1公司实现营业收入3.48亿元(+15.97%),归母净利润0.31亿元(+10.19%),收入、净利环比均有大幅改善,回归正常发展态势。Q1营收增速重回两位数,主要得益于公司渠道的不断精细化以及一季度低温奶的助力(19年天气回暖较早,低温奶需求较早开始复苏)。Q1实现毛利率27.1%,同比+0.35pct,环比提升1.1pct,主因原奶成本以及包材辅料成本的下行。另外,公司自一季度以来细分销售渠道,不断提高销售费用投放效率,费用率环比下降明显,19Q1销售费用率环比下降3.63pct,推动净利率环比提升6.52pct至9.06%。 全产业链布局趋于完善,融资预案进一步加码产业布局。2018年公司加码上游牧场的布局,实现牧业养殖、乳业加工和市场服务三大产业协调发展、相互匹配。2019年3月27日,公司发布配股融资预案,募集资金将分别用于日产40吨奶啤改造项目、3000头规模化奶牛示范牧场建设项目以及补充流动资金和偿还银行贷款,这将有助于公司进一步完善产业布局,提升奶源自给率,保障奶源质量,同时也将有效保障公司未来发展目标的实现。目前这一配股融资方案已经获得公司大股东批复,预计今年下半年将最终落地。 19年目标制定较为保守,一季度开门红有望助力全年业绩超目标完成。公司在2018年报中披露2019年业绩目标指引,19年计划实现乳制品销量17万吨,同比增长约1.2%;实现营业收入16亿元,同比增长约9.4%。我们认为,公司疆内地位稳固,未来具备全国扩张潜力,随着19年渠道精细化工作的不断推进以及全产业链协同优势的显现,19年有望实现中双位数增速,业绩规划略偏保守。另外根据往年历史规律,一季度业绩往往较低,随着二三季度低温奶的逐渐放量,我们预计全年业绩有望超目标完成。 盈利调整 由于18Q4公司业绩不达预期,再加上渠道转型仍在途,配股融资事项也尚未落地,对此我们下调之前的盈利预测,预计公司2019-2021年营业收入分别为17.12亿/19.73亿/22.55亿,同比+17.1%/+15.3%/+14.3%,归母净利分别为1.36亿(下调12%)/1.59亿(下调15%)/1.84亿,同比+18.7%/+17.3%/+15.7%,对应EPS分别为0.65元/0.77元/0.89元,目前股价对应19/20/21年PE分别为24X/21X/18X,维持“买入”评级。 风险提示 原奶价格过高/费用率提升风险/渠道转型不达预期/食品安全问题
天润乳业 造纸印刷行业 2019-02-01 14.20 15.48 13.41% 16.78 18.17%
18.34 29.15%
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天润乳业是新疆乳制品龙头企业。公司拥有乳制品加工制造及畜牧业双板块,以及“天润”、“盖瑞”及“佳丽”等新疆知名品牌。产品以低温酸奶及UHT奶为主,定位中高端,价格定位中端。天润核心管理层上下游行业经验丰富,新疆兵团十二师国资委为公司实际控制人。 新疆牛奶需求强,乳品消费潜力大。新疆奶牛存栏量及人均牛奶占有量高,但商品化率低。同时,新疆地广人稀,全国性乳企整合难度较大。疆内乳制品行业分散,需求强,竞争宽松,产品动销快。人口、收入以及城镇化率增长确保疆内市场潜力。此外,南疆市场的包装化提升潜力大,未来将贡献较高增量。 突破地域限制,疆外拓展空间足。预计未来国内乳制品的需求依旧较强,高端品增长快。公司优质奶源供给充足,以大商制快速铺设渠道,实现全国拓展。据草根调研,公司给予的渠道利润合理充盈。目前,天润产品主要在一些一二线城市及其周边地区布局,未来将加速下沉,三四线的水果店、便利店以及商超渠道发展潜力大。 自有奶源占比高,将形成供给优势。我们预计未来生鲜乳价格将温和震荡攀升。奶源上,公司自给比例国内领先,占公司总销量约50%。可控的上游牧场布局,可使天润在未来的国内生鲜乳供给和下游需求不断增长的矛盾下,形成供给以及相对部分区域的成本优势。 【投资建议】 预计天润乳业18/19/20年营业收入分别为15.13/18.29/21.89亿元,归母净利润分别为1.19/1.49/1.86亿元,EPS分别为0.58/0.72/0.90元,对应PE分别为25.39/20.34/16.32倍。给予天润乳业20年20倍PE,12个月目标价:18.00元,首次覆盖,给予“增持”评级。
于杰 4 8
天润乳业 造纸印刷行业 2018-10-29 13.71 -- -- 16.34 19.18%
16.34 19.18%
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业绩简评 天润乳业公布三季报,报告期内公司实现营业收入11.05亿元,同比+21.25%;实现归属上市公司净利润1.04亿元,同比+20.83%,折合EPS0.50元;实现归母扣非净利润1.13亿元,同比+25.14%。 经营分析 收入略超预期,渠道转型仍需时间释放潜力:前三季度公司累计实现乳制品销售12.15万吨,同比+19.47%。以全口径收入计算,吨价有约1.5%的小幅提升,因此收入端+21.25%。单三季度看,公司收入增速+22.74%,环比18Q2有所提速,主要是销售旺季中疆外业务有所起色,尤其是华东区域表现环比略有改善,同时今年新招商地区也逐步上量。不过,总体而言,今年疆外业务仍然未及年初预期。从今年开始公司加大了疆外市场KA的铺货力度,但KA上量需要一定的时间,因此渠道潜力仍需一定的时间来释放。 毛利率基本稳定,费用控制好于预期:年初以来,公司毛利率一直受成本上升拖累影响,三季度毛利率28.28%环比略有小幅度提升,但同比依然走低。前三季度毛利率为27.67%,同比降低约0.76ppt。主要由于包装材料价格同比上行、燃料成本中天然气价格上涨、及小品种辅料成本上行。前三季度期间费用率同比下降1.17个百分点至14.42%,主要得益于销售费用率的下降。销售费用率下降1.07个百分点至11.08%。管理费用小幅下降0.05个百分点至3.50%,财务费用小幅下降0.04个百分点至-0.15%。 渠道转型仍在路上,展望未来仍然值得期待:今年以来疆外业务收入增速降至50%以下,其中发展较早的华东市场增长降速较为显著,深受渠道转型困扰。华南、华北、东北等区域仍维持较高速增长,但由于华东区收入占比较高,对疆外整体业务增速形成拖累。不过今年7月份公司于南疆设立天润建融牧业开启6万吨新产能规划,意图开拓南疆市场、进一步保证疆外市场开发,因此19-20年营销加码将是大概率事件,相较于今年以来销售费用率持续走低,我们对明后年公司所展现的战略意图予以正面期待。 盈利调整 预计公司2018-2020年实现收入15.25亿元/19.21亿元/23.45亿元,同比增长23%/26%/22%;实现归属母公司利润1.20亿元/1.54亿元/1.87亿元,同比增长21%/28%/22%,折合EPS分别为0.58元/0.74元/0.90元,目前股价对应PE为24X/19X/16X,重新强调“买入”评级。 投资建议 疆外核心市场渠道转型不及预期/疆内不达预期。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名