公司是国内商用胎龙头之一,客户结构优异。原材料价格下行叠加公司产品升级,盈利不断提升。 首次覆盖,给予“ 增持” 评级。 投资要点: 首次覆盖,给予 “增持” 评级。 公司是致力于工业用轮胎研发和制造的企业,为国内商业胎龙头之一。 2018年以来,随着原材料价格下行叠加公司产品升级,公司盈利不断提升,预计 2019-2021年公司的 EPS 分别为 0.58、 0.78、 0.73元。 综合 PE 和 PB 估值法, 给予目标价 7.25元,首次覆盖,给予“ 增持”评级。 借助倍耐力技术实现产品升级,积极控制成本提高盈利。 公司为国内唯一享有倍耐力制造技术的公司,有望借助倍耐力技术提升产品性能质量,发挥工业胎自有技术和品牌优势,整合市场渠道资源,开拓中高端市场。 此外,公司积极控制成本,业绩有望持续改善。公司实施 N+5活动,采用不对称采购等方式控制原材料成本,原材料成本得以有效控制。 原材料价格大幅下行,基建回暖有望提振需求。 轮胎受上游原材料价格及下游需求影响较大, 2017年原材料价格暴涨加速行业出清,行业产能小幅下滑。此外,当前天然橡胶和炭黑等原材料价格大幅回落,轮胎成本压力缓解,盈利回暖。再者,由于我国经济下行压力较大,需依托刺激基建托底经济,基建固定资产投资增速或提升,将带动行业需求向上。 发行员工持股计划,彰显对未来发展的信心。 公司于 2019年 8月 15日向 200名左右员工发行员工持股计划,共授予 693.8万股,占公司总股本的比例为 1.23%,员工持股的发行彰显了公司对于长期发展的信心。 风险提示: 原材料大幅波动的风险、竞争加剧的风险、中美贸易升级的风险。

事件。 公司拟向TP Industrial Holding S.p.A.公司(TP)发行股份购买其持有的PTG 52%的股权;向High Grade (HK) InvestmentManagement Limited(HG)发行股份购买其持有的PTG(倍耐力工业胎公司) 38%股权;向中国化工橡胶公司发行股份购买其持有的桂林倍利70%股权,发行价格为9.68元/股。本次交易完成后,上市公司将直接持有PTG 100%股权及桂林倍利70%股权。 此外,公司拟同时非公开发行不超过约1.1亿股,募集资金不超过约17.3亿元,用于PTG 及桂林倍利主营业务相关的全球产能布局优化、产品及工艺提升、全球工业胎研发中心建设和信息化系统建设四大领域。 简评。 公司将成全球第四大工业胎企业,协同效应显著。 风神股份是中国化工旗下轮胎业务在A 股的上市平台,本次并购后,公司将取得PTG100%股权和桂林倍利70%的股权,此次并购是中国化工集团以风神股份为平台对其下属的工业胎业务(卡客车胎、工程机械胎、农业胎等轮胎)进行的业务整合,将实现工业胎业务全球化布局,并将风神股份打造成为全球第四大工业胎生产企业;通过本次收购,上市公司工业胎产能约1800万套,一跃成为日本普利司通、法国米其林、美国固特异之后的全球第四大、中国最大的工业胎企业。本次交易将使风神股份获得PTG世界领先的工业胎生产技术,拓展海外销售渠道,而PTG 公司也可利用风神股份在国内的生产装置,有效降低生产成本。 估值合理,2020年业绩有望大幅增长。 PTG100%的股权估值为51.6亿元,PTG 2017-2019年的业绩承诺为4037万欧元(3.1亿元)、4327万欧元(3.4亿元)、4529万欧元(3.5亿元),如果2018年完成重组,则PTG2020年的业绩承诺为6717万欧元(5.2亿元),对应2018年PE15倍左右,而2016年年底PTG 的市盈率为19,与2014年以来全球汽车供应商行业并购案例的平均市盈率21相匹配,估值合理。桂林倍利100%股权估值为6.7亿元,两项交易资产的作价为51.1亿元。 成本、需求、供应端趋势向上,轮胎行业边际改善。 轮胎成本下降,轮胎成本的42%为橡胶,2017年2月份以来,随着恶劣气候现象逐步消失,ANPRC 天胶国产量重新恢复4.9%的增速,天胶价格从2.4万元/吨左右下跌至1.4万元/吨,价格已经重回理性,三季度季度之后轮胎企业的成本压力逐步缓解。需求端增长,重卡销量大增带动工业胎需求增长。

国内领先的工业轮胎企业:风神股份是中国最大的全钢子午线轮胎生产企业之一和最大的工程机械轮胎生产企业,主要生产“风神”、“黄海”、“双喜”等多个品牌1,200 多个规格品种的卡客车轮胎、工程机械轮胎等多种轮胎。公司轮胎是东风汽车、厦工、龙工、柳工机械等运输、工程车辆的主力配套产品,营销网络遍布全国各个省市,并出口到美洲、欧洲等五大洲140 多个国家和地区。目前风神股份拟发行股份收购倍耐力工业胎资产,收购完成后公司将成为全球顶级的工业胎生产企业。 重卡销量大增+橡胶价格下跌,公司业绩将改善:风神股份主营工业胎,今年下游需求旺盛。国内因治理超载新政、基建需求增加以及老旧重卡更新等因素的综合作用,今年以来国内重卡持续热销,今年6 月份重卡市场销售各类车型9.5 万辆,同比增长60%;今年前6 月重卡市场累计销售各类车型58.11 万辆,同比增长71%。橡胶价格下跌,公司成本压力缓解。 橡胶成本占公司产品制造成本的45%左右。今年春节以后,橡胶价格出现大幅回落,其中天然橡胶(上海)从高点已回落近34%,顺丁橡胶(华东)从高点已回落近57%,公司原材料成本压力大幅缓解,预计公司下半年毛利率会有所改善。 美国取消对中国全钢胎“双反”,对公司经营产生积极影响:2017 年2 月,美国国际贸易委员会投票认定中国对美国出口的卡客车轮胎没有对美国国内产业造成实质损害或实质损害威胁。根据美国国际贸易委员会的否定性裁决,美国商务部将不会对进口自中国的卡客车轮胎颁布反倾销和反补贴税令。风神股份海外收入占比49%,美国取消对中国全钢胎“双反”,将对公司经营会产生积极影响。 拟收购倍耐力工业胎资产,成为全球领先工业胎企业:2017 年4 月,风神股份公告拟发行股份购买倍耐力工业胎(PTG)90%股权,桂林倍利100%股权,黄海集团工业胎相关土地和房产。本次收购后,风神股份将取得倍耐力工业胎 100%股权及母公司橡胶公司旗下其他工业胎资产。公司将全面实现工业胎业务的整合,一跃成为全球第四、中国最大的工业胎企业,并将成为中国化工全球唯一工业胎资产控股平台。 投资建议:风神股份是国内领先的工业轮胎企业,公司拟收购倍耐力工业胎资产,收购完成后,公司将成为全球第四、中国最大的工业胎企业。今年以来,国内重卡销售旺盛,橡胶价格大跌,预计下半年公司业绩将有所改善。我们预计公司2017-2019 年EPS 分别为0.14、0.45、0.52 元,对应PE 分别为51X、16X、14X,首次给予“推荐”评级 风险提示:收购整合不及预期;轮胎行业景气下滑风险。

风神股份是中国化工集团控股的上市公司,是中国最大的全钢子午线轮胎重点生产企业之一和最大的工程机械轮胎生产企业。2016 年,公司实现营业收入73.25 亿元,同比下降10.40%;归母净利润8455 万元,同比下降43.38%。2017Q1,公司营业收入19.24 亿元,同比增长18.04%;归母净利润-1.19 亿元,同比下滑508.91%。2016 年及2017Q1净利润大幅下滑主要因为:1)子公司中车双喜、黄海有限去年并表,亏损严重;2)2016年10 月-2017 年2 月,天然橡胶、合成橡胶、炭黑、助剂等原材料价格大幅上涨,轮胎价格上涨相对滞后。 二季度原材料价格回落,公司业绩有望迎来反转。2 月份以来主要原材料价格回落,天然橡胶价格从2 月份最高点的20900 元/吨暴跌到12500 元/吨,跌幅达到40%;合成胶价格从2 月份最高点的25100 元/吨暴跌到约11000 元/吨,跌幅超过50%。而公司下游配套市场占比较高,配套市场相对替换市场价格稳定,公司有望受益原材料价格下滑,实现业绩反转。 供给端产能持续收缩,需求端内需+出口依旧强劲。供给端国家政策叠加原材料价格大幅波动加速全钢胎产能出清。2012 年国内全钢胎产能合计1.71 亿条。至2016 年,国内全钢胎产能合计仅有1.49 亿条。需求端国内重卡需求持续高企。2017 年6 月份国内重卡销售9.5 万辆,同比大幅增长60%,创下6 月份重卡销售历史新高。2017 年2 月,美国国际贸易委员会对全钢胎双反作出最终裁决,认定中国卡客车胎未损害美国企业利益。受此影响,出口美国全钢胎数量大幅反弹。 倍耐力重塑新风神,未来有望成为全球全钢胎王者。2017 年4 月,公司公告拟发行股份购买倍耐力工业胎(PTG)90%股权;桂林倍利100%股权,黄海集团工业胎相关土地和房产,发行价格为9.78 元/股(分红后为9.68 元)。资产重组完成后,公司将成为中国化工全球唯一工业轮胎资产控股平台,也将借助倍耐力工业胎高端产品、技术和服务,提升整体价值。上市公司2016 年毛利率14.96%,PTG2016 年毛利率22.14%,未来通过与PTG 的深度整合,将提升上市公司的产品竞争力,进而提高毛利水平。 盈利预测与估值。公司是国内全钢胎行业龙头,二季度有望大幅受益原材料价格下滑,未来倍耐力工业胎注入将重塑新风神,实现全球业务协同,有望成为全球顶级全钢胎生产企业,首次覆盖给予“增持”评级。公司有望在2018 年初完成增发,相应业务18 年起贡献利润,预计2017-19 年归母净利润分别为0.88、5.01、6.42 亿元,摊薄后EPS 为0.16、0.40、0.51 元,当前股价对应17-19 年PE 为50X、20X、16X。 风险提示:资产重组进度不及预期、原材料价格大幅反弹、市场开拓不达预期。

事项: 公司拟以现金向中国化工橡胶有限公司购买中车双喜轮胎有限公司100%股权、青岛黄海橡胶有限公司100%股权;以现金向Pi relli Tyre S.p.A 购买Pirelli Industrial S.r.l.10%股权;以现金交易方式向倍耐力出售持有的焦作风神轮胎有限责任公司80%股权。 主要观点 1.剥离乘用胎资产,注入工业胎资产,解决同业竞争。 中车双喜、黄海有限均为公司控股股东中国化工橡胶有限公司的子公司,主营业务为生产销售全钢子午线轮胎,与公司存在同业竞争。中车双喜、黄海有限分别有全钢子午胎产能210万条/年、120万条/年。本次交易完成后上市公司将不再涉及乘用胎业务,只经营卡客车轮胎及工程机械胎等商业胎。上市公司现有全钢子午胎产能600万套,本次交易后公司新增全钢子午胎产能330万套,合计全钢产能将达到近1000万套,未来风神股份与黄海有限、中车双喜、倍耐力将在生产、采购、研发、营销等方面形成广泛的协同效应,中国化工橡胶有限公司将以风神股份为平台,打造一个业务遍及全球的国际一流工业轮胎公司。 2.交易将增厚公司利润。 2015年公司归母净利润2.47亿元,其中乘用胎业务亏损6683万元,本次交易剥离亏损的乘用胎业务,注入有望产生盈利的工业胎资产(虽黄海有限、中车双喜最近一年为亏损状态,但本次交易前剥离了两家公司的大部分金融负债,可较大程度改善盈利情况),交易完成后公司利润有望增加。 3.长期看好倍耐力与公司协同效应。 本次交易完成后,倍耐力将向公司提供技术许可及技术协助服务,以提升上市公司生产工业胎产品的技术。2015年风神股份工业胎平均售价约1000元/条,倍耐力工业胎售价约1900元/条,风神股份工业胎售价显著低于倍耐力,未来风神股份有望在倍耐力的技术指导下实现工业胎质量和售价的提升,盈利能力也有望同步提升。同时公司可以向全球领先的轮胎企业借鉴和学习,吸收利用耐力在品牌、技术、管理等方面的优势,整合优化旗下其它轮胎资产,提高公司管理能力及产品品质,增强市场竞争力。 4.盈利预测及评级:不考虑倍耐力工业胎剩余90%股权注入,我们预计2016、2017年公司EPS 分别为0.48、0.69元,对应PE 分别为22X、15X,给予推荐评级。 5.风险提示:工业轮胎市场需求不及预期;整合进度不及预期。

一、事件概述。 公司发布购买、出售资产暨关联交易公告及其修订稿。拟向大股东收购中车双喜、黄海有限100%股权(共作价8.34亿),向倍耐力购买倍耐力工业胎10%股权(作价0.7亿欧元),并向倍耐力出售焦作风神80%股权(作价4.98亿),均以现金方式交易。 公司与倍耐力签署《专利和专有技术许可及技术协助协议》,倍耐力授予风神获取和使用倍耐力专利和专有技术的不可转让许可,并提供技术协助;签署《焦作风神轮胎有限责任公司之合资经营合同》,倍耐力授权许可焦作风神使用其专利、专有技术以及相关商标。 二、分析与判断。 初步整合后工业胎规模扩大。 中车双喜和黄海有限分别拥有210万、120万条工业胎产能,虽然2015年度两者均小幅亏损,但本次注入前剥离了大部分金融负债,可较大程度改善盈利情况;倍耐力工业胎15年产量434万条,营收82.2亿元,归母扣非净利3.3亿元,该项长期股权投资可以产生投资收益;出售焦作风神乘用胎80%股权后,使公司更加专注于工业轮胎领域。本方案公司净支付现金8.4亿元,交易完成后,风神工业胎产能扩大至930万条,规模大幅提高,工厂布局更加合理,符合中国化工以风神股份为平台,打造一个业务遍及全球的国际一流工业轮胎公司愿景。 与倍耐力技术合作,有望发挥协同效应。 公司与倍耐力签订专利、专有技术许可和技术协助协议,倍耐力授予风神获取和使用倍耐力专利和专有技术的不可转让许可,以提升风神股份生产工业胎产品的技术、在约定的生产区域的工厂中生产符合质量标准的工业胎产品等;通过人员互相派遣,倍耐力提供给风神与实施专有技术相关的技术协助服务;作为对价,风神股份向倍耐力支付一定的许可费用。风神取得倍耐力工业胎10%股权,并与倍耐力开展技术合作,有利于公司向全球领先的轮胎企业借鉴和学习,为进一步整合奠定基础并在最大程度上发挥协同效应,也有利于提高上市公司的产品品质、市场竞争力和产品售价,增强公司盈利能力。 三、盈利预测与投资建议:假设以此方案完成交易,不考虑进一步整合,预计公司16-18年净利润分别为2.74、3.78和4.85亿,EPS分别为0.49、0.67和0.86元/股,对应PE分别为22X、16X和12X。 我们看好中国化工旗下轮胎资产整合以及整合后带来的协同效应,维持“强烈推荐”评级。 四、风险提示:工业胎需求不及预期,整合进展不及预期。

事件:今日公司公布了控股股东旗下轮胎资产(包括倍耐力轮胎)初步的整合方案,公司拟以现金购买控股股东的中车双喜、黄海有限100%股权,以现金向倍耐力购买“倍耐力工业胎”10%股权,并以现金交易方式向倍耐力出售公司的乘用车胎业务80%股权。 点评: 整合后公司业务规模:中国化工橡胶有限公司旗下控制的轮胎资产(倍耐力、风神股份、中车双喜、黄海有限)拟进行整合,以风神股份为平台,打造一个业务遍及全球的国际一流工业轮胎公司。此次方案,不增发股本,以现金交易方式进行,公司净支付约8亿元现金后得到新平台包括风神原有工业胎业务、中车双喜、黄海有限,以及倍耐力工业胎10%股权(风神原有乘用车胎业务80%股权出售给倍耐力)。 化学反应前静态合并效果:以公告中2016年1-2月各公司的净利润数据计算,公司完成资产置入置出后,净利润增加543万元,年化3258万元。从各公司的资产数额分析,中国化工橡胶有限公司通过债务重组降低了中车双喜、黄海有限的负债。因此,加上降杠杆节省的财务费用,我们预计此次交易为公司增加净利润年化约1亿元,合增厚EPS 0.27元。 化学反应将带来的整合效果:公司控股股东在2015年收购全球第五大轮胎生产商倍耐力公司后,一直致力于利用倍耐力在品牌、技术、管理等方面的领先优势,整合优化旗下其它轮胎资产。此次公司若取得倍耐力工业胎10%股权,将更有利于公司与倍耐力开展技术合作,有利于公司向全球领先的轮胎企业借鉴和学习,为进一步整合奠定基础并在最大程度上发挥协同效应,提高上市公司管理能力及产品品质,增强市场竞争力。 盈利预测与投资评级:我们对公司的盈利预测为,预计公司现有业务2016-2018年EPS 分别为0.76元、0.98元和1.27元。假设公司按此方案完成交易,则我们预计静态增厚EPS 0.27元,随着协同效应的发挥,未来将会给公司带来更大的利润增长。继续维持“增持”评级。 风险因素:交易标的资产财务数据及预估值调整风险;交易方案能否经股东大会通过的风险;经济波动影响工业轮胎需求的风险。

事件:2015年8月13日风神股份发布了2015年半年度报告,2015年上半年公司实现营业收入33.04亿元,同比降低17.37%;实现归属母公司股东净利润1.47亿元,同比降低20.84%。基本每股收益0.39元。 点评: 半年业绩扭转市场悲观预期。2015年宏观经济发展进入“新常态”时期,面临较大稳增长压力,载重卡车新车销量大幅下滑,公路运输需求不振,导致轮胎行业遭遇寒流。国内整体轮胎市场下滑,部分地区中小型轮胎企业出现去产能趋势。公司依靠国内领先的规模、品牌地位,外部开拓国内外客户,内部降本增效,在一季度快速下滑后逐步稳定公司经营,在一季度EPS0.14元的情况下,半年取得了EPS0.39元的成绩,扭转市场过分悲观的预期。我们相信公司将得益于目前寒流中行业去产能的机遇,在经济复苏时占有更为有利的市场地位。 控股股东收购倍耐力取得重大进展。8月11日公司控股股东在意大利设立的控股公司Bidco收购CF公司直接和间接持有的倍耐力约26.2%的普通股股权完成交割,下一步将发起对剩余普通股的强制要约收购,并发起对倍耐力公司优先股的自愿要约收购。这一事件将成为中国轮胎工业里程碑,目前中国化工橡胶有限公司已是倍耐力轮胎第一大股东,成为了中国第一、全球第五大轮胎制造集团。风神股份将从控股股东旗下轮胎资产得到更多协同效应,以风神股份为平台的轮胎资产整合也将拉开序幕。 盈利预测及评级:暂不考虑控股股东资产整合的影响,我们预计公司15-17年摊薄每股收益分别为0.92元、1.27元、1.77元,分别比之前预测降低了8%、9%、9%,主要原因是对近期经济下行程度和复苏进程重估。维持公司“增持”评级。 风险因素:原材料价格剧烈波动;国内外经济持续低迷;出口遭遇贸易壁垒。2013年12月起,公司涉嫌信息披露违法违规,中国证监会的调查尚在进行过程中,存在退市及暂停上市风险。2015年3月收到证监会《行政处罚决定书》,对公司及相关当事人处以罚款处罚,公司因此后续存在诉讼风险。

投资要点: 中报数据: 风神股份发布2015年中报,公司上半年营收同比下降17.37%,归母净利润同比降20.84%,半年EPS为0.39元。其中,公司二季度单季营收同比下降12.9%,但环比上升11%,同时,归母净利同比上升5.7%,环比上升69%。 点评: 1.国内外承压,公司表现强于大势。国内,上半年全国商用车销量同比下跌14.4%,以商用车为主的国内轮胎企业面临困境。对外,“双反”和一直以来坚挺的人民币汇率使出口占比较高的风神股份对外销售受到有影响,但公司坚持品质、相对高端的产品定位下游客户较为稳定,在下行中相对影响较小。下半年,国内经济依然面临巨大的增速放缓压力,公司经营情况依然难以摆脱整体趋势的影响,但在横向对比中依然将保持强势地位。 2.国企改革稳步推进,世界级行业龙头可期。风神股份母公司8月11日完成了对收购意大利CF所持股权的交割,并发起了对倍耐力公司普通股和优先股的要约收购。目前中化集团旗下风神股份、蓝新新材的海外收购正稳步推进,随着母公司的收购逐渐完成,接下来资产注入将在未来1-2年间逐渐发酵,一个真正掌握技术、品牌和市场的商用车世界性龙头将会成型。 3.“爱路驰”加速推进,功能扩充。随着总部培训中心和推进规划完成,公司后市场维修、配件、销售中心品牌“爱路驰”将在下半年加速布局,计划2015年建立旗舰店40家,专卖店500家,挂牌店1000家。同时其服务对象将由单一的乘用车拓展至公司最为擅长的卡车领域,专业化、统一化的“爱路驰”店将成为公司未来在汽车后市场竞争中的核心资源。 4.汇率有益出口,盈利影响小。人民币贬值直接利好出口占比50%的风神股份,主要体现在提振出口销售额,但因为轮胎行业为典型两头在外行业,上游的海外橡胶采购采用美元核算,汇率变动在进出口反向作用下对盈利的影响大致抵消。 5.维持“买入”。我们预测公司15-17年EPS分别为0.72元、0.85元和0.96元,对应PE分别为21X、18X和16X。合理价格区间23-27元。

事件:2015年7月28日风神股份发布公告,在2015年7月14日至7月28日期间,公司实际控制人中国化工集团公司下属企业增持了公司股份5833047股,占公司股份总额的1.56%,增持后实际控制人持有公司股份总额的44.13%。基于公司的价值及对公司未来持续稳定发展的信心,实际控制人不排除在未来6个月内将根据股票市场走势继续增持公司股份,累计增持比例不超过公司已发行总股份的2%(含本次已增持股份)。并承诺将在法定及6个月内不减持所持有的公司股份。 点评: 实际控制人增持体现对公司未来发展信心。虽然2015年宏观经济形势承受考验,卡车新车和公路运输需求不振,公司第一季度公告业绩同比下滑。但是公司目前已经处于行业国内领先位臵,需求冬天淘汰过剩产能有利于公司未来行业地位;实际控制人正在并购全球第五大轮胎制造商意大利倍耐力公司,使公司未来具有国内同行业难以企及的竞争优势。实际控制人增持公司股份,表明对公司未来发展信心坚定,同时对公司目前股票价值充分肯定。 实际控制人收购倍耐力项目顺利推进。根据新华网6月5日报道,2015年6月5日国家主权投资基金之一--丝路基金与公司实际控制人签署投资协议,为收购倍耐力项目提供融资;2015年7月实际控制人收购意大利倍耐力项目获得欧盟反垄断审查批准。表明收购项目正顺利推进,未来公司与国际轮胎巨头倍耐力的协同指日可待。 盈利预测及评级:暂不考虑控股股东资产整合的影响,我们预计公司15-17年摊薄每股收益分别为1.04元、1.42元、1.89元。维持公司“增持”评级。 风险因素:原材料价格剧烈波动;国内外经济持续低迷;出口遭遇贸易壁垒。2013年12月起,公司涉嫌信息披露违法违规,中国证监会的调查尚在进行过程中,存在退市及暂停上市风险。2015年3月收到证监会《行政处罚决定书》,对公司及相关当事人处以罚款处罚,公司因此后续存在诉讼风险。

倍耐力轮胎概况: 意大利倍耐力轮胎在全球轮胎制造商中排名第5,主要生产高性能乘用车轮胎、摩托车轮胎、卡车巴士轮胎和农用轮胎。倍耐力2014 年销售收入60.2 亿欧元,净利润3.3 亿欧元,净利润率5.5%。倍耐力业务分为乘用车轮胎和工业轮胎两个板块,其中2014 年乘用车轮胎销售收入46.1 亿欧元,工业轮胎销售收入14 亿欧元。 中国轮胎工业破冰性事件: 品牌和低成本生产的联姻中,中国轮胎工业一直处于被动地位。此次国内轮胎企业收购倍耐力,获取高端品牌,将是中国轮胎企业打开巨大的乘用车轮胎市场的钥匙,是中国轮胎工业发展历程中破冰性的历史事件。 倍耐力与国内轮胎资产协同效应:倍耐力的原材料采购成本占销售收入的35%,而国内轮胎企业这一比例基本在60%左右。这说明同种产品,国内厂商与倍耐力的产品单价有近一倍的差距。倍耐力的人工成本占其销售收入的21%,而国内轮胎企业这一比例约为5%。 模拟整合效果:假设风神股份增发装入倍耐力工业胎和中国化工集团国内轮胎资产,整合开始后的三年,我们预测中国化工集团旗下轮胎的总销售收入560 亿、618 亿、694 亿元,中国化工集团成为全球第四大轮胎制造商,进入全球轮胎第一梯队。装入倍耐力和中国化工集团国内轮胎资产的风神股份,三年的销售收入分别为247 亿、305 亿、381 亿元,净利润分别为19.7 亿、34.4 亿、53.6 亿。 盈利预测及评级:暂不考虑控股股东资产整合的影响,我们维持前期对公司的预测,预计公司15-17 年摊薄每股收益分别为1.04 元、1.42 元、1.89 元,维持对公司的“增持”评级。 风险因素:原材料价格剧烈波动;国内外经济持续低迷;出口遭遇贸易壁垒。2013 年12 月起, 公司涉嫌信息披露违法违规,中国证监会的调查尚在进行过程中,存在退市及暂停上市风险。2015 年3 月收到证监会《行政处罚决定书》,对公司及相关当事人处以罚款处罚,公司因此后续存在诉讼风险。

事件:2015 年4 月30 日风神股份发布了2015 年第一季度报告,2015 年第一季度公司实现营业收入15.7 亿元,同比降低21.8%;实现归属母公司股东净利润0.54 亿元,同比降低44.5%。基本每股收益0.145 元。 点评: 2015 年第一季度公司承受宏观经济压力考验。公司2015 年第一季度销售收入同比降低21.8%,主要原因是原材料价格下跌导致产品价格下降和市场需求疲弱。净利润同比下降44.5%,主要原因是销量下降导致固定费用占比提高。反映宏观经济运行情况的“克强指数”指标之一铁路货运量,2015 年第一季度全国完成8.7 亿吨,同比下降9.4%,绝对数量回到了2010 年水准。轮胎没有替代品,是公路运输的必需品,需求的疲弱是宏观经济压力的直接反映。 经济寒流之中公司业绩领先行业。A 股上市的6 家轮胎公司均已出第一季度报告,风神股份销售收入下降22%为6 家公司下降幅度较低水平,风神股份一季度EPS 0.145 元为6 家公司最高。而6 家上市公司已是国内轮胎行业的领先者,非上市的中小规模企业则面临更大的挑战。 行业面临整合,公司将从中获益。世界轮胎前3 名合计占有全球40%的市场份额,而在国际轮胎巨头的所在国行业集中度则更高。而中国目前的轮胎行业中生产商超过600 家,轮胎产能已呈现结构性过剩,在经济寒流之下,中低端的同质化产品只能以价格战自保,整体结果却是无人能自保,行业必将面临整合。2015 年2 月山东的一家大型民营轮胎企业- -德瑞宝轮胎宣布破产,并且在山东地区多家轮胎企业为取得银行信贷支持而进行联盟互相担保,青岛双星的2014 年报就显示有为德瑞宝担保,德瑞宝的破产可能会引发山东轮胎企业的多米诺骨牌效应。国内轮胎企业技术薄弱、品牌积累时间短,难以跨越鸿沟进入中高端市场,而在低端竞争中产能过剩难以生存。风神股份在行业中不仅自身经营业绩领先, 背后更有央企大股东支持,中国化工集团正在收购的倍耐力轮胎,将可能使公司获取国内轮胎行业中唯一一把进入中高端市场的钥匙。在行业面临整合的时期,公司不仅可以自保,更可获益于整合。看好公司在行业的整合中扩大市场份额, 成为行业的寡头。 盈利预测及评级:暂不考虑控股股东资产整合的影响,我们预计公司15-17 年摊薄每股收益分别为1.04 元、1.42 元、1.89 元。维持公司“增持”评级。 风险因素:原材料价格剧烈波动;国内外经济持续低迷;出口遭遇贸易壁垒。2013 年12 月起,公司涉嫌信息披露违法违规,中国证监会的调查尚在进行过程中,存在退市及暂停上市风险。2015 年3 月收到证监会《行政处罚决定书》,对公司及相关当事人处以罚款处罚,公司因此后续存在诉讼风险。

投资要点: 维持“增持”评级。公司是低估值(现价对应2015年PE仅19倍)、高改革预期的后市场龙头。公司控股股东拟收购倍耐力,海外扩张加速。公司作为集团轮胎资产平台,在2015年央企改革密集推进的背景下,整合预期高。维持“增持”评级。维持2015-16年1.2/1.6元的盈利预测,维持目标价30元。 预计公司将加快后市场O2O经营。年报明确加快爱路驰线下渠道建设与电商推广力度。预计2-3年内增加至1000家,规模效应下Offline端优势凸显。 终端售价随原材料单价同步下调,致2014年轮胎销量提升而营业收入同减4%,82亿元,毛利率上升2%,达22%。归母净利润3.3亿元,同增6%。2014Q4各项费用计提较为充分,至单季度净利润显著低于预期,全年业绩低于我们预期。我们认为,在央企改革对于业绩考核高要求下,2015年改善空间显著。 催化剂:央企改革方案出台;O2O战略升级 风险提示:央企改革进度不及预期;公司作为传统企业,线上资源与经营能力不佳致O2O推广不及预期。

事件:2015年4月21日风神股份发布了2014年年报,2014年公司实现营业收入81.7亿元,同比降低4.35%;实现归属母公司股东净利润3.32亿元,同比增加5.98%。基本每股收益0.88元,扣除非经常性损益后的基本每股收益0.87元。 点评: 2014年公司受益于原材料价格降低而提升盈利。公司2014年销售收入同比降低4.35%主要原因是受原材料价格下跌和轮胎市场竞争的双重影响,导致产品单价下降。即使在这个国家宏观经济下行压力加大,下游汽车和工程机械主机厂开工率偏低的时期,公司的销售量仍保持了增长。公司生产所需的主要原材料天然橡胶在2014年价格下降了约33%,而公司的轮胎产品在2014年销售单价下降了约10%,使得公司盈利空间加大。公司净利润从2010年起已保持5年稳定增长。 精益生产和品牌建设使公司盈利水平领跑行业。公司通过精益六西格玛等管理工具和轮胎全寿命周期管理等信息化手段改善生产制造水平、降低成本和提升产品质量。公司被国家工信部评定为“2014年两化融合贯标试点单位”和“2014年两化融合管理体系贯标试点单位”。公司赞助中国越野拉力赛、沃尔沃帆船赛,在2014年底成为NBA多伦多猛龙队官方合作伙伴,提升品牌影响力。风神品牌在2014年(第十一届)《中国500最具价值品牌》排行榜中凭借100.68亿元的品牌价值上升至排行榜第197位,相较去年品牌价值增长13.16亿。通过这些管理措施的实施,公司取得了领跑行业的盈利能力,2014年公司主营业务毛利率22%,为A股6家轮胎上市公司已公布年报5家中最高。 2014年公司布局汽车后市场及开展电商营销初见成效。2014年公司加速推进自有品牌连锁渠道“Aeolus Care”爱路驰轮胎服务中心建设,为客户提供一站式轮胎解决方案。并从年初开始涉足电商营销,搭建了包括天猫、京东、阿里巴巴旗舰店和内部的电子订单系统,开展线上下订单,线下门店安装的O2O轮胎直销模式。此项业务起步后有快速增长,2014年在线上实现超过4亿元的销售收入。 未来受益一路一带建设和集团资产整合。公司是中国最大的工程机械轮胎生产商、最大的载重卡车轮胎生产商之一,并且是国内大型轮胎制造商中最靠近西部陆上“新丝绸之路经济带”起点的公司。一路一带涉及的基础设施建设将会对公司轮胎产品产生大量需求。公司控股股东旗下尚有3家国内轮胎企业,并且正在收购全球第五大轮胎生产商意大利倍耐力公司,并计划将旗下轮胎资产进行整合,此举将改变中国甚至世界轮胎工业格局。即使在整合发生前,公司也将从控股股东旗下资产之间的知识转移中获益。 盈利预测及评级:暂不考虑控股股东资产整合的影响,我们预计公司15-17年摊薄每股收益分别为1.26元、1.54元、1.96元。维持公司“增持”评级。 风险因素:原材料价格剧烈波动;国内外经济持续低迷;出口遭遇贸易壁垒。2013年12月起,公司涉嫌信息披露违法违规,中国证监会的调查尚在进行过程中,存在退市及暂停上市风险。2015年3月收到证监会《行政处罚决定书》,对公司及相关当事人处以罚款处罚,公司因此后续存在诉讼风险。

投资逻辑。 业绩平稳增长可提供充足安全边际,爱路驰抢占汽车后市场将为估值提升提供强劲动力:公司是国内领先的商用车及工程继续轮胎供应商该项业务预计也可保持平稳增长,为公司估值提供良好安全边际。公司2012年进军乘用胎行业,并于13年底发布了爱路驰品牌,目前已拓展约400家网点。依托爱路驰,公司有望构建成完整的汽车O2O闭环,发力万亿级别的汽车后市场,这将有望促进公司估值不断提升并成为公司未来的最大看点。 商用车胎业务至少可平稳增长,未来有望携手倍耐力,具备全球性领先能力:依托低位的原材料价格以及产品结构不断提升,公司商用车胎业务可保持平稳增长。更为重要的是,公司已公告其控股股东中国化工橡胶公司拟收购全球领先的高端轮胎制造商倍耐力,倍耐力工业胎业务将与橡胶公司旗下其余轮胎业务整合后再择机与风神重组。控股股东购得的倍耐力有望与公司现有业务形成良好协同,两者工业胎业务整合后竞争力更有望独步全球。 爱路驰已切入汽车后市场,类似米其林驰加的拓展模式成功概率高,成长空间大:替换胎市场容量大、盈利能力强,且是布局汽车后市场O2O的绝佳入口。风神爱路驰业务发展模式类似于米其林的驰加,这种从线下往线上拓展的模式也更容易取得成功。爱路驰目前已有近400家网点,我们预计其网点数将加快扩张,线上平台也有望建立,最终将构建起完整的汽车O2O平台。我们预测,至2020年爱路驰有望给公司贡献约6.6亿元净利润,按美股可比公司估值该项业务也至少有望值200亿元市值。 盈利预测与投资建议。 预计公司14-16年EPS分别为0.99元、1.15元、1.42元。我们认为,公司是具备充足安全边际且又极具向上空间的汽车后市场稀缺标的。不仅其传统业务未来与倍耐力工业胎整合前景值得期待,其爱路驰业务发展成完整的汽车O2O平台的前景更是难以限量。公司当前股价对应15年约21倍PE,我们首次给予公司“买入”评级,目标价为29元,对应15年25倍PE,109亿元市值。 风险。 爱路驰业务发展进度低于预期;传统商用车胎业务增长低于预期;主要原材料天胶价格大幅波动的风险;控股股东收购倍耐力及工业胎业务整合低于预期