华鑫股份(曾用名上海金陵),主营业务从机电产品、电工仪表等制造业到房地产开发,再到证券业。 公司第一大股东是上海仪电集团,直接持股比例 27.49%,表决权比例 53.27%。 实际控制人为上海市国资委。 2018年,华鑫股份实现营收 11.84亿元,归母净利润 2185万元。其中,证券服务实现营收 9.60亿元,占比 81%,这包含摩根华鑫贡献的 1.72亿营收。 2019年上半年,公司实现营收 5.73亿元,净利润 7291万元。 华鑫证券于 2017年 5月通过资产置换及发行股份(约 40亿元, 9.59元/股)装入上市平台,按 2016年 8月 31日评估华鑫证券估值 53.549亿元。 并募集配套资金 12.72亿元( 10.6元/股),锁定期三年*。 摩根华鑫证券 82%的营收来自投行业务。两次交易: 2016年 1月, 华鑫证券对大摩转让 15.67%摩根华鑫证券股权。 2015年底评估大摩华鑫证券价值 14.602亿元。 此次交易 2%股权价值(含控股权溢价)估值为 3.762亿元( 2018年 9月底评估)。假设不考虑控股权溢价, 估值约 188.1亿。 华鑫股份最新市值 137.17亿,是 A 股上市券商中市值最小的之一。 华鑫证券(母公司) 2018年底净资产 49.21亿元,券商板块整体 PBx1.57倍,华鑫证券自身估值 77.26亿元。摩根华鑫证券 49%股权按 94.05亿元计。公司持有的 65%仪电思佰益融资租赁股权, 2017年底评估价值约 2亿元计( 3.065*65%)。 上市公司静态市值约 173亿元,总股本 10.61亿股,对应股价 16.31元/股,首次覆盖,推荐“买入”评级。 风险提示: 摩根华鑫证券 2%股权转让的进度不达预期;大摩后续可能有的增资、业务资格申请速度不达预期;摩根华鑫证券的投行和交易类业务的优势体现受到市场环境和监管环境限制;大摩寻求重新设立在华全资证券公司;大摩母公司的经营风险;股市波动风险。

事件 2017年3月19日下午,华鑫股份发布2016年年度报告,报告期内实现营业收入6.09亿元,同比+66.79%;实现归母净利润1.54亿元,同比增长+18.27%;EPS为0.29元,ROE为7.83%。 简评 房地产去历史库存带来业绩增长。报告期内公司实现收入6.09亿元,同比+66.79%。细分来看,房地产献了4.88亿元的收入,同比+67.65%,主要来源于上海金桥金领之都园区办公物业以及部分存量物业的销售面积的增加;房地产业务成本仅同比+6.41%,主要因为本期销售的是存量房产,账面成本远低于市价。最终本期房地产业务毛利达到3.30亿元,同比大增151.87%,构成业绩增长的主因;房地产业务毛利率为67.65%,比去年增加20.74个百分点,达到7年以来的最高值。 期间费用率有所上升。报告期内,公司销售费用为1934.82万元,同比+87.54%,主要因为销量增加带来销售咨询费及营业推广费增加719.13万元;管理费用为9933.14万元,同比+90.19%,主要因为上年新收购的奥伦实业子公司本年全年并表造成折旧费用增加1093.43万元,以及受托管理业务相关人员扩充导致职工薪酬增加2237.44万元;财务费用为6004.09万元,同比+117.45%,主要因为本期借款增加导致利息支出增加1676.10万元,以及结构性存款减少导致利息收入减少1559.49万元。 未置出物业租金收入稳定,构筑业绩底线。得益于接近100%的出租率,公司物业出租收入保持稳定,2016年金领之都A区和商城路项目合计取得租金收入6366.42万元,同比+0.14%;华鑫海欣大厦出租率为97.81%,同比微降0.21个百分点。在行业租金回报率不发生重大改变的前提下,持有型物业估值将维持在20亿元以上,上市公司未来可根据公司的战略规划经营使用该类资产,为业绩提供弹性和保障。 拟置入华鑫证券业绩优于行业平均水平,并站上IPO和可转债扩容的风口。2017年3月2日,华鑫股份收购华鑫证券100%股权获无条件过会,重组完成后公司主营业务转为证券业,不再从事房地产开发业务。根据年报,华鑫证券2016年营业收入和净利润分别为14.69亿元和2.82亿元,同比分别-33.23%和-45.34%,优于行业平均水平。华鑫证券的亮点在于与与摩根士丹利合资经营的投行业务,对项目的执行完全依照摩根士丹利全球平台的高标准,自成立以来先后为国家电网公司、深圳地铁集团等大型国企发行债券或股权融资,展现出超越自身规模的承揽能力。2017年至今摩根华鑫证券共承销可转债50亿元,同比+566%,承销其他债券91.83亿元,同比+13.37%,并储备了2家IPO项目,随着IPO和可转债扩容,其2017年投行业务收入有望接近5亿元。 控股股东资源丰富,带来产融整合与国企改革想象空间。华鑫证券的控股股东上海仪电集团主打信息+不动产+非银三大新型产业框架,致力提供智慧城市解决方案;以华鑫证券为代表的非银金融板块负责向智慧城市项目提供资产证券化、资产管理、融资租赁等多方面的服务,产融结合空间较大,业绩不“靠天吃饭”。近期,上海国资委下发了《上海市国资委党委2017年工作要点》,通过逐条比对,我们发现集团已在推进国有经济有质有效增长、发展混合所有制经济、推进开放性市场化重组、推进科技创新等多个方面走在改革前列,并在员工持股和股权激励上有改革机遇。 非净资本业务强劲,享受高估值,维持“增持”评级。华鑫证券置入时,PE和PB分别为21.49倍和1.60倍,低于可比公司;重组完成后,公司总股本10.61亿股,预计2017/2018年公司营业收入为15.69亿元/18.40亿元,同比+157.49%/+17.25%;归母净利润3.39亿元/4.77亿元,同比+119.74%/+40.76%。对应PE分别为45X、32X,PB2.5X、2.39X。考虑到公司房地产价值低估、未来出售可释放的业绩弹性,给予“增持”评级。 风险提示:投行储备项目不足,市场下行风险。

事件:2017年3月19日华鑫股份公布2016年年报。公司2016年实现营业收入6.09亿元,同比增长67%;净利润154.2亿元,同比增长18%。EPS为0.29元,ROE为7.8%。 上海混改花落华鑫,地产公司变券商。2017年3月2日公司重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金方案获证监会得无条件通过。根据方案,华鑫股份将注入华鑫证券92%股权,公司的主营业务转变为以证券业务为主、少量持有型物业出租管理及其他业务为辅的局面,不再从事房地产开发业务。 定增促进业绩提升,收入结构优化。截至2016年8月31日华鑫证券净资产36亿元,此次募集配套资金约12亿,公司资本实力将得到提升。中小券商在机制方面更加灵活,运营效率较高,在净资本得到补充之后,业绩有望迎来大幅增长。根据公司公告,华鑫证券2016年1-8月实现营业收入8.9亿元,经纪业务(占比42%)和投行业务(占比32%)是华鑫证券的主要收入来源,使得利润波动较大。募资完成后,华鑫证券信用业务、自营业务等规模将进一步扩大,业务结构更加优化。 (1)经纪业务:交易额逆市上涨,份额稳步提升。根据Choice统计,华鑫证券2016年全年股基交易额达到1.12万亿元,同比增长5%,在市场交易额整体下降的背景下实现逆市上涨;交易额市场份额升至0.4078%,行业排名第55。根据公司公告披露,截至2016年8月31日华鑫证券营业部数量达60家,为2014年末的3倍;佣金率为0.0485%,下降趋势趋缓。我们预计经纪业务市场份额将稳中有升,2017年佣金率维持在0.043%左右,预测2017年华鑫证券代理买卖净收入分别为5.78亿元。 (2)信用业务:两融收入贡献大,定增扩大业务规模。根据Choice统计,截至2016年12月31日华鑫证券融资融券余额达到34亿元,同比下降17.5%,市场占有率为0.36%;股票质押回购未解押余额为9.56亿元,同比增长243%,市场份额达到0.12%。2016年1-8月华鑫证券实现两融业务利息净收入1.94亿元,是信用业务收入中最大的组成部分。此次募集资金将有8亿元用于扩大两融业务和股权质押回购的交易规模,有助于公司对市场占有率的巩固与加强,预计2017年华鑫证券利息净收入可达到4.5亿元以上。 (3)投行业务:中外联合,主打承销。华鑫证券投行业务主要依托与摩根士丹利共同设立的子公司摩根华鑫开展,中外合资优势明显。根据Choice统计,2016年华鑫证券和摩根华鑫共计完成80单股债承销项目,其中IPO2家、增发5家、可转债1家、债券72家。2016年1-8月,华鑫证券实现投行业务手续费净收入2.94亿元,预计2017年公司该业务收入可达5.5亿元。 (4)资管业务:主动管理规模提升,获差异化竞争优势。根据公司公告,截至2016年8月31日华鑫证券受托资产管理规模为1124亿元,较2014年末增长近十倍,排名第39位;1-8月资管业务收入为6919万元,排名第46位,其中集合资管业务收入2917万元,超过定向资管业务,成为资管业务中最大的业绩贡献来源。华鑫证券资产证券化等领域取得差异化竞争优势,截至2016年8月31日华鑫证券资产证券化产品数量已备案7单,全行业排名17。预计2017年华鑫证券资管业务收入达1.26亿元。 (5)自营业务:权益投资占比高,收入弹性大。根据公司公告,截至2016年8月31日华鑫证券权益类自营规模为4.66亿元,而债券类自营规模为3.7亿元,权益类自营规模超过债券类自营规模,权益类投资占比较高能为自营业务带来较大弹性,募资资金将有2亿元被投入自营业务,如果市场企稳,自营业务业绩将有明显的改善。预计2017年华鑫证券自营业务收入达1.3亿元。 股东资源丰富,深化产融结合。重大资产重组完成后,华鑫股份将成为上海仪电集团唯一金融上市平台,上海仪电集团旗下140多家企业有望为华鑫证券提供较多的业务合作机会。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价16.8元。我们预计公司2017-2019年的EPS为0.4元、0.63元和0.67元,6个月目标价16.8元。 风险提示:市场下行风险、企业经营不善风险、信用违约风险

重组无条件过会,主业转为证券业务 2016 年11月8日华鑫股份重大资产重组公告,本次重组方案由重大资产置换、发行股份购买资产及募集配套资金三部分组成,重组完成后华鑫股份获得华鑫证券92%的股权,主营业务转为证券业,不再从事房地产开发业务。2017年3月2日重组无条件过会。 华鑫证券主打轻资产业务,整体基本面良好 华鑫证券主营经纪、投行等轻资本业务,2015年营业收入和归母净利润在业内排行第66位和第79位。分业务来看:(1)经纪:新设营业部走出成本投入期,开启内生性增长;佣金率下滑不可避免(2)投行:背靠摩根士丹利,项目承接能力优秀;毛利率偏低,业绩承压。(3)资管:2017年将进入业绩释放期;差异化发展,向财富管理要营销。(4)信用:原有资本金不足,业务宣传对市占率的提升作用有限;重组弥补资本金短板,信用业务再起航。(5)期货:由子公司华鑫期货经营,2017年股指期货政策松绑,业绩或少量修复。(6)自营:以股债平衡配置为主,投资收益率呈现逆周期性,展现稳健的投资风格。 控股股东上海仪电集团资源丰富,带来重组与产融整合想象空间 集团主打信息+不动产+非银三大新型产业框架,致力提供智慧城市解决方案;非银金融板块负责向SPV提供资产证券化、资产管理、融资租赁等多方面的服务,产融结合空间较大。近期,上海国资委下发了《上海市国资委党委2017年工作要点》,通过逐条比对,我们发现集团已在推进国有经济有质有效增长、发展混合所有制经济、推进开放性市场化重组、推进科技创新等多个方面走在改革前列,并在员工持股和股权激励上有改革机遇。 估值提升空间较大,目标价19.32元,给予“买入”评级 华鑫证券置入PE和PB分别为21.49倍和1.60倍,明显低于可比公司;在低估值、小市值、次新股的三重催化下,未来公司股价弹性较大。留置房产为上市公司业绩提供了弹性和业绩保障,我们取PE法和PB法估值的平均数19.32元/股作为目标价位,较停牌前有40%的上涨空间,给予“买入”评级。

事件:根据公司公告,华鑫股份拟通过重大资产重组,注入华鑫证券92%股权。本次交易完成后,华鑫证券将成为华鑫股份的全资子公司,华鑫股份的主营业务转变为以证券业务为主、少量持有型物业出租管理及其他业务为辅的局面,不再从事房地产开发业务。 华鑫证券业务结构更加优化。公司前期侧重发展对资本金占用较低的业务,经纪业务(占比42%)和投行业务(占比32%)是华鑫证券的主要收入来源,使得利润波动较大,未来依托上市公司平台,融资渠道得到拓宽,资本金得到补充,公司信用交易业务、自营业务等将快速发展,业务结构更加优化。 (1)经纪业务扩充网点,市场份额稳步提升。近三年来华鑫证券营业网点从21家扩张至60家,市场份额稳步提升至0.34%,佣金率持续下滑,2016年前8个月公司佣金率为万分之四点八五,但下滑幅度有所放缓,预计经纪业务市场份额将保持平稳,佣金率维持在0.046%左右。 (2)资本金补充,信用业务加速发展。公司融资融券业务发展整体比较稳定,截至2016年12月底公司融资融券余额达到34万亿元,市场占有率为0.36%,此次募集资金将有8亿元投入信用交易业务,有助于公司融资融券业务的加速发展,市场份额有望达到0.4%。 (3)中外合作开展投行业务,股债承销具备优势。华鑫证券投行业务主要依托与摩根士丹利共同设立的子公司摩根华鑫开展,中外合资优势明显,投行业务成为华鑫证券的第二大收入来源,2016年前8月华鑫证券实现投行收入2.9亿元,占总营业收入的33%。凭借中外合资的独特竞争优势,公司承销能力不断提升,2015年公司债券主承销金额列全行业第11名,公司股票主承销金额列全行业第14名,2017年IPO继续提速有助于承销业务稳健发展。 (4)资管业务差异化发展,设立公募促进协同。2014年以来华鑫证券资管业务高速增长,截至2016年8月底受托资产管理规模为1124亿元,较2014年末增长近十倍。公司在资管业务方面实现差异化发展,截至2016年8月末公司资产证券化产品数量已备案7单,全行业排名17,公司作为第一大股东与摩根士丹利等机构共同设立摩根士丹利华鑫基金,2016年初以来基金公司资产规模维持在270亿左右,位于行业中上游,2016年前8月为华鑫证券贡献超过450万元收入,差异化的发展路径有利于形成独特的竞争力。 (5)权益投资占比高,自营业务收入弹性大。截止2016年8月末华鑫证券权益类自营规模为4.66亿元,而债券类自营规模为3.7亿元,权益类自营规模超过债券类自营规模,权益类投资占比较高能为自营业务带来较大弹性,定增资金将有2亿元被投入自营业务,如果市场企稳,自营业务业绩将有明显的改善。 定增提升资本实力,改善业绩表现。华鑫证券目前净资产约为36亿,此次募集配套资金约12亿,公司资本实力将得到提升,中小券商在机制方面更加灵活,运营效率较高,在净资本得到补充之后,业绩有望迎来大幅增长。 股东资源丰富,深化产融结合。重大资产重组完成后,华鑫股份将成为上海仪电集团唯一金融上市平台,上海仪电集团旗下140多家企业有望为华鑫证券提供较多的业务合作机会,2015年6月8日华鑫证券与上海仪电集团旗下飞乐音响及建设银行上海分行联合成立了智慧城市产业基金,规模达到25亿,未来产融结合将更加深化。 投资建议:增持-A投资评级,6个月目标价16.8元。预计完成重大资产重组之后,华鑫股份2017年至2018年EPS每股收益分别为0.43元/0.62元。 风险提示:宏观经济大幅下行/市场交易量大幅萎缩/重大资产重组失败。

事件:2016年11月8日公司公告《重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书(草案)》。 重大资产重组方案出炉,主营转型证券业务。上市公司公告重大资产重组方案。 1)重大资产置换:拟以公司持有的房地产开发业务与仪电集团持有的华鑫证券66%股权的等值部分进行置换。2)发行股份购买资产:拟以9.59元/股的发行价格,向仪电集团发行2.72亿股购买置入资产与支出资产交易价格的差额部分,向飞乐音响发行1.34亿股购买华鑫证券24%股权,向上海贝岭发行0.11亿股购买华鑫证券2%股权。3)募集配套资金:拟以10.60元/股的发行价格,向仪电集团、国盛资产、中国太保股票主动管理型产品分别发行0.2亿股、0.6亿股、0.4亿股,募集配套资金12.72亿元,主要用于补充华鑫证券资本金。 华鑫证券积极布局全国,贯彻传统与创新发展。华鑫证券作为一家综合类的证券公司,业务范围涵盖了证券公司所有传统业务类型,积极扩充营业网点,3年内从原有的21家营业网点迅速扩张至60家,覆盖全国18个省、自治区和直辖市,分布在40多个大中城市,基本完成了全国战略布局。同时致力于业务多元化和创新性发展,通过旗下全资子公司从事期货业务、另类投资业务、直投业务等等。 注入资产价值低估,提升空间较大。本次资产重组注入华鑫证券100%股权的对应估值为53.5亿元,2016年行业小券商PB在3.16~4.26倍,平均PB为3.71倍。考虑到华鑫证券目前归母净资产和利润规模较A股目前最小的券商规模更小,未来扩张迅速成长空间较大,给予华鑫证券在小券商平均3.71倍PB的基础上一点溢价,给予2016年3.88倍的PB估值,对应的市值为130亿元。公司留存资产的净资产值为15.82亿元,给予留存资产2.0倍PB估值,对应的留存资产市值约为32亿元。此外,配套融资的12.72亿元用于增加华鑫证券注册资本金,考虑未来净资产的增加,也按照3.88倍的PE给予估值,对应市值为49亿。考虑到重复计算了华鑫证券8%股份的价值,这部分估值计算方法为华鑫证券的净资产*8%*2倍PB,为5亿元。综合计算可得华鑫股份总估值为205亿元。 投资建议:中国正处于金融大发展的时代,证券业也处于蓬勃发展的时期,公司旗下子公司华鑫证券目前体量尚小,增厚资本金之后预计业务扩张迅猛,值得期待。我们预测华鑫股份的总估值为205亿,按照重组完成后的总股本10.61亿股(考虑配套融资)计算,对应的目标股价为19.36元/股。公司2016年8月24日停牌价为11.93元/股,目标股价较停牌价有62%的空间,给予“买入”评级。 风险提示:公司资产重组不达预期。

事项: 11月7日晚,公司公布重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金草案:1)公司拟以持有的房地产开发业务资产及负债作为置出资产与仪电集团持有的华鑫证券66%股权(作为置入资产)的等值部分进行置换;2)公司拟以9.59元每股向仪电集团发行股份购买置入资产与置出资产的差额部分,向飞乐音响发行股份购买华鑫证券24%股权,向上海贝岭发行股份购买华鑫证券2%股权;3)公司拟10.6元/股的发行价格,向仪电集团、国盛资产、中国太保发行股份募集配套资金12.7亿元。此外,公司公司将继续停牌。 主要观点 1. 重组注入华鑫证券,证券业务转为主业 本次方案中,华鑫股份将通过向仪电集团、飞乐音响和上海贝岭发行40亿元(发行5.37元股、价格9.6元/股)、并以置出房地产开发资产9亿元购买华鑫证券92%股权对价49亿元,同时配套融资增发近13亿元(发行1.20亿股、价格10.6元/股)用于补充华鑫证券净资本,本次交易完成后,华鑫股份将持有华鑫证券100%股权,公司将转变为以证券业务为主、少量持有型物业出租管理及其他业务为辅的局面;同时股本也随之扩大至10.61亿股,市值扩大至127亿元,同时华鑫证券归母净资产也将由33亿元扩增至46亿元。此外,本次交易后,仪电集团直接持有上市公司27.5%的股权,通过华鑫置业和飞乐音响间接持有上市公司25.8%的股权,合计持有上市公司53.3%的股权,仍为上市公司的控股股东。 2. 华鑫证券布局全国,后续发展空间较大 作为综合类证券公司,华鑫证券业务范围涵盖了证券公司所有传统业务类型。过去三年公司分支机构从21家迅速扩张至超过60家,覆盖40多个大中城市,初步完成了全国的战略布局。同时公司致力于业务多元化和创新性发展,在不断提高现有业务和服务深度的同时,积极拓展新的业务领域,2016年公司被评为新三板金牌做市商20强以及年度最佳中国私募基金交易服务券商。目前公司业务规模的扩大以及资本中介业务、创新业务的开展,均受到资本金限制,资产证券化完成后将显著提升公司资本实力、拓宽融资渠道,公司业务发展空间将有望得到大幅提升。 3. 投资建议:华鑫证券低估值注入,奠定较大估值提升空间,重申强推 本次重组方案中,华鑫证券100%股权估值对应54亿元,对应PB近1.7倍,横向对比目前低于券商行业2.7倍、中小券商的4.2倍以及过去三年的收购券商资产的2.4倍,低估值注入也就奠定了较大的估值提升空间;而鉴于华鑫证券行业最小净资产、行业最小流通市值以及相对较小的配套融资金额,我们按照配套融资后华鑫证券的归母净资产46亿元并给予较行业估值小幅溢价PB估值4倍,预计华鑫证券合理估值约180亿元,加上剩余的持有性物业估值20亿元,合计估值200亿元,较目前扩股后市值127亿元,存在57%的上涨空间。在交易完成之前,我们暂不调整盈利预测,并仍维持公司2016-17年每股收益分别为0.34和0.50元,重申强烈推荐评级。 4.风险提示: 并购重组进程不及预期。

投资要点: 事件:公司公告2016年三季度报告。 前三季度营收大幅增加,但净利润下滑明显: 1)净利率大幅下滑,负债率有所上升。截止三季度末,公司毛利率为68.97%,较上年同期变动不大,净利率为27.83%,较上年同期下降23.02%。公司资产负债率为53.40%,同比增长10.48个百分点;有息负债率为44.52%,同比上升7.59个百分点;剔除预收账款的资产负债率为50.27%,同比增加8.46个百分点;净资产负债率为16.40%。 2)费用大幅增加导致净利润同比减少22.90%。截止三季度末,公司及控股子公司新增土地面积8.2万平方米,无新开工面积,新竣工面积为7.6万平方米。合同销售面积2.08万平方米,实现合同销售金额3.13亿元,出租房地产面积12.13万平方米,实现房地产租金收入5471.58万元。公司实现营业总收入4.52亿元,同比增长32.71%,营业总成本3.48亿元,同比增加76.18%,营业利润1.38亿元,同比减少27.58%;归属于母公司所有者净利润1.43亿元,同比减少22.90%。公司营收增加主要由于房产销售面积较上年增加导致。 公司已停牌或涉重组,拟注入金融资产。持有公司控股股东华鑫置业(集团)有限公司100%股权的上海仪电(集团)有限公司对公司进行重大资产重组,于8月25日停牌。本次重大资产重组拟置出部分资产与负债,注入华鑫证券部分股权,截止10月26日,由于本次重大资产重组事项工作量大,尽职调查、审计、评估等工作尚未最终完成,因此继续停牌。 公司董事会会议通过修改《公司章程》的预案。2016年8月11日,公司召开了第八届董事会第二十次会议,会议审议通过了《公司关于修改<公司章程>的预案》,修改内容主要集中在:董事会可以决定公司的融资计划,而不仅仅是债务融资计划;股东大会授权董事会审议项目不再局限于非关联交易的项目等。 投资建议:公司目前已停牌,应持有控股股东华鑫置业(集团)有限公司100%股权的上海仪电(集团)有限公司要求进行重大资产重组,初步方案显示公司将置出部分资产与负债(所处行业为房地产行业),注入部分华鑫证券的股权。上海仪电旗下资产注入上市公司预期强烈,我们预计公司2016、2017年EPS分别为0.31、0.38元,公司8月24日停牌价为11.93元,对应2016、2017年PE分别为38.48倍和31.39倍。2016年给予公司45XPE,对应目标价13.95元,给予“增持”评级。风险提示:公司资产重组不达预期。

事 项: 10月24日晚,华鑫股份发布了三季度业绩报告,公司前三季度实现营业收入4.5亿元,同比增长32.7%;归母净利润1.4亿元,同比下降22.9%;对应基本每股收益为0.273元;此外,公司公告本次重大资产重组的初步方案为置出公司部分房地产资产及负债,注入华鑫证券股权,以及实施配套募集资金,而公司股票自2016年10月25日起继续停牌不超过1个月。 主要观点 1. 前三季度净利润同比下降23%,低土地成本促毛利率继续高位上涨 上半年营业收入4.5亿元,同比增长33%,三季度仅结算了4500万元;净利润1.4亿元,同比下降23%,但已较去年全年1.3亿元增长9%;每股收益0.273元;毛利率和净利率为69.0%和31.7%,分别提升2.3和下降22.8个百分点,低土地成本推动毛利率进一步高位上涨;高毛率推动土增税大幅上涨,推动营业税金及其附加同比增长289%,占比营业收入由上年6.6%上涨至19.3%;三项费用率由上年18.1%提升至26.6%,源于奥伦并表和部分项目停止利息资本化分别致管理费用和财务费用提升。报告期末,负债率和净负债率分别降至53%和33%,远低于行业平均水平。 2. 重大重组明确注入华鑫证券股权,估算重组后估值空间或大幅提升 公司自8月25日停牌进入重组流程,目前明确初步方案为置出公司部分房地产资产及负债,注入华鑫证券股权,以及实施配套募集资金。根据公开资料分析,目前实际控制人仪电集团、兄弟公司飞乐音响和公司分别持有华鑫证券股权为66%、24%和8%,合计仪电系持有98%,因而预计重组后华鑫证券几乎将整体上市。由于目前整体证券资产收购方案以及配套募集资金方案均为公布,目前仍无法测算重组后公司估值,但对比目前证券行业最小的三家券商东北证券、国海证券和宝硕股份(华创证券)市值分别高达303、304和297亿元,因而预计重组后估值空间或将大幅提升。 3. 公司土储优质、估值55-66亿元,置出部分资产可回笼数十亿现金 公司持有权益102万平商务地产(开发89万平、持有13万平),大多位于上海,公司通过承接仪电系产业用地兼以股权收购等方式拿地,拿地成本较低,又遇上海地价上涨,开发毛利率超60%,我们分别通过净利润折现法对开业物业估值、现金流折现法和租金回报率法对持有物业估值,得RNAV为55-66亿元。而在本次重组方案中明确将置出部分房地产资产和负债,预计可回笼数十亿现金支持证券业务的发展。 4. 投资建议:华鑫证券登台,估值空间打开,重申强烈推荐评级 华鑫股份自8月25日停牌进入重组流程,目前明确初步方案为置出公司部分房地产资产及负债,注入华鑫证券股权;目前仪电系合计持有华鑫证券98%股权,因而重组后华鑫证券几乎将整体上市,并且对比目前证券行业最小规模券商东北证券、国海证券和宝硕股份(华创证券)均为300亿元市值来看,预计重组后估值空间或将大幅提升;另一方面,目前公司持有权益102万平商务地产,拿地成本较低,未开发物业毛利率超60%,对应公司NAV约69亿元,后续置出部分房地产资产将可回笼数十亿现金支持证券业务的发展。我们维持公司2016-17年每股收益分别为0.34和0.50元,重申强烈推荐评级。 5. 风险提示: 销售低于预期;公司与大股东的资产整合低于预期。

事件:公司公告2016年半年报。 2016年上半年营收增加,实现归母净利润下滑9.36%。2016年上半年公司完成营业收入4.07亿元,同比增加36.22%;其中房地产主营业务收入3.68亿元,占比高达90.48%,同比上年增加41.08%;出租汽车服务收入2049万元,同比上年减少4.63%。报告期内,公司实现归属于上市公司股东净利润1.42亿元,比上年同期减少9.36%。 毛利率保持高位,负债率维持低位。截至报告期末,公司毛利率为73.76%,较上年同期小幅增加1.89%。公司净利率为32.15%,较上年同期大幅下滑17.91%,主要还是受到营业税金及附加、三项费用的上升影响。公司资产负债率为48.57%,同比上升8.67%;有息负债率为41.72%,同比上升9.44%;剔除预收账款的资产负债率为45.81%,同比上升7.07%;净资产负债率为20.77%,同比上升22.05%。公司货币现金为4.22亿元,一年内到期的非流动负债4.24亿元,无短期偿债风险。 大股东承诺2017年之前解决同业竞争,公司已停牌或涉重组。公司大股东华鑫置业承诺:1)凡上市公司参与竞标的项目,华鑫置业及其下属子公司均不参与竞标;2)2017年12月31日前,以市场化的方式逐步将存在同业竞争情况的相关业务与资产注入到上市公司,使上市公司成为华鑫置业下属唯一商务不动产运作平台。目前,公司已于2016年8月25日停牌,持有公司控股股东华鑫置业100%股权的上海仪电集团通知正在筹划与公司相关的重大事项,或涉及重大资产重组或非公开发行股份。 投资建议:公司未来有望成为A股智慧园区第一股,给予“增持”评级。公司转型聚焦智慧产业社区运营商,项目布局长三角区域,未来有望与大股东的智慧产业社区产生协同作用。大股东承诺2017年之前解决同业竞争,旗下相关业务注入到上市公司预期强烈。我们预计公司2016、2017年EPS分别为0.31、0.38元,公司8月25日停牌价为11.93元,对应2016、2017年PE分别为38.48倍和31.39倍。2016年给予公司45XPE,对应目标价13.95元,给予“增持”评级。 风险提示:公司智慧园区项目推进不及预期,大股东解决同业竞争、资产注入不及预期。

华鑫股份上半年营业收入和净利润分别同比增长36%和下降9%,其中净利润实现1.4亿元,已较去年全年的1.3亿元增长9%,奠定全年业绩高增长,并且毛利率较上年进一步提升1.9个百分点至73.8%,低土地成本推动毛利率进一步高位上涨,同时也再次彰显公司土储的高含金量;目前为仪电系下唯一不动产平台,承担智慧城市物业承载者的角色,预计后续逐步承接仪电集团在沪拥大量核心位置产业用地,实现仪电系资产盘活的重要角色,并且大股东华鑫置业也多次承诺17年底完成同业竞争问题解决,目前公司也已于8月25日停牌进入重组流程,根据华鑫股份和飞乐音响停牌公告预测华鑫股份将是重组重点对象,预计整合空间较大;目前公司持有权益102万平商务地产,拿地成本较低,未开发物业毛利率超60%,我们分别通过净利润折现、现金流折现和租金回报率等方法得公司RNAV 为55-66亿元,提供一定安全边际;此外,公司14-16年拿地策略调整将推动16年后销售和业绩的反转,预计16-18年业绩复合增速可达41%,而后续大股东资产注入将更强化业绩反转的判断。我们维持公司2016-17年每股收益分别为0.34和0.50元,上调目标价至14.88元,重申买入评级。 支撑评级的要点 上半年净利润已超去年全年9%,低土地成本促毛利率继续高位上涨。上半年营业收入4.1亿元,同比增长36%;净利润1.4亿元,同比下降9%,但已较去年全年1.3亿元增长9%;每股收益0.27元;毛利率和净利率为73.8%和35%,分别提升1.9和下降17.6个百分点,低土地成本推动毛利率进一步高位上涨;高毛率推动土增税大幅上涨,推动营业税金及其附加同比增长324%,占比营业收入由上年6.8%上涨至21.3%;三项费用率由上年12.8%提升至18.7%,源于奥伦并表和部分项目停止利息资本化分别致管理费用和财务费用提升。报告期末,负债率和净负债率分别降至47%和48%,远低于行业平均水平。 仪电系唯一地产、唯一未重组平台,进入停牌重组、整合空间较大。根据仪电战略调整,公司自09年转型商务不动产,目前为仪电系下唯一不动产平台,承担智慧城市物业承载者的角色,预计后续逐步承接仪电集团在沪拥大量核心位置产业用地,实现仪电系资产盘活的重要角色,并且大股东华鑫置业也多次承诺17年底完成同业竞争问题解决,目前公司也已于8月25日停牌进入重组流程,根据华鑫股份和飞乐音响停牌公告预测华鑫股份将是重组重点对象;另一方面,仪电系过去几年中,从仪电电子(注入云赛资产,改为云赛智联)、飞乐音响(引入民营二股东,转型LED 业务)、飞乐股份(引入民营大股东,改名中安消)等三个平台重组方案来看,仪电的重组方案较为灵活、超前,而公司作为仪电系唯一未重组平台,不排除后续方案或有超预期表现。 公司土储优质、估值55-66亿元,近三年拿地增加推动今年业绩反转。公司持有权益102万平商务地产(开发89万平、持有13万平),大多位于上海,公司通过承接仪电系产业用地兼以股权收购等方式拿地,拿地成本较低,又遇上海地价上涨,开发毛利率超60%,我们分别通过净利润折现法对开业物业估值、现金流折现法和租金回报率法对持有物业估值,得RNAV 为55-66亿元,提供一定安全边际;另一方面,公司10-13年拿地较少导致可售减少,从而致使14-15年业绩下滑,14-16年调整拿地节奏,年均拿地量提升3-5倍,推动16年后销售和业绩的反转,预计16-18年业绩复合增速可达41%,此外,后续大股东资产注入将更强化业绩反转的判断。 评级面临的主要风险 销售低于预期;公司与大股东的资产整合低于预期。 估值 我们维持公司2016-17年每股收益分别为0.34和0.50元,目标价由13.74元上调至14.88元,重申买入评级。

公司致力于成为“智慧产业社区开发商和运营商”。上市公司前身为成立于1952年的黄浦区社会福利食品烟斗组,经过60年的历史转变,从最初的制造业不断向商务不动产进行转变,于2014年完成全面退出制造业。2015年,公司明确了聚焦“智慧产业社区综合运营商”的战略。 房地产业务占比高,项目储备集中在上海、苏州。2015年公司实现主营业务收入32150万元,其中房地产业务收入27961万元,占到主营收入的87%。公司的土地储备有两块,分布在上海青浦和松江,合计459821.70平方米;投资项目有2个,位于江苏苏州和上海浦东,目前都处于在建状态;在售的3个项目均位于上海,属工业办公类,尚未预售。 背靠上海仪电,智能城市建设经验丰富。华鑫股份是上海仪电旗下唯一地产上市平台,实际控制人为上海国资委。上海仪电集团以“引领信息产业发展,服务智慧城市建设”为目的,为智慧城市建设提供整体解决方案,参与智慧城市的运营,建设经验丰富。 已公告2017年之前解决同业竞争问题,等待资产注入。大股东华鑫置业承诺:1)凡上市公司参与竞标的项目,华鑫置业及其下属子公司均不参与竞标;2)2017年12月31日前,以市场化的方式逐步将存在同业竞争情况的相关业务于资产注入到上市公司,使上市公司成为华鑫置业下属唯一商务不动产运作平台。 打造A股智慧园区第一股。我国的产业园区建设受中国经济增速换挡、制造业步入困境影响已步入瓶颈期,迫切需要通过智慧化建设来实现转型升级。上市公司致力于成为智慧产业社区综合运营商,具备先天优势:旗下储备的商务不动产项目较多,股东层面上海仪电拥有完整的智慧城市构架体系,储备了一批拥有强大引擎的高精尖公司。公司未来有望在智慧产业方面与大股东产业形成协同效应,打造A股智慧园区第一股。 投资建议:公司未来有望成为A股智慧园区第一股,给予“增持”评级。公司转型聚焦智慧产业社区运营商,项目布局长三角区域,未来有望与大股东的智慧产业社区产生协同作用。大股东承诺2017年之前解决同业竞争,旗下相关业务注入到上市公司预期强烈。我们预计公司2016、2017年EPS分别为0.31、0.38元,截止7月28日,公司收盘价为11.58元,对应2016、2017年PE分别为37.35倍和30.47倍。2016年给予公司45XPE,对应目标价13.95元,给予“增持”评级。 风险提示:公司智慧园区项目推进不及预期,大股东解决同业竞争、资产注入不及预期。

华鑫股份自09年以来转型商务不动产,是上海仪电系下唯一地产平台,后续有望承接仪电系位于上海市内较多的商务不动产资源,并随着仪电退二进三的推进而腾退产业用地的增加,将进一步扩大公司未来商务不动产的整合空间;同时公司也是目前仪电系下3个上市平台公司中唯一未重组的公司,而目前仪电系下信息、非银和地产三大业务中除信息外虽均未实现证券化、但却有证券化的需求,后续地产资产(华鑫置业)注入已是必然、非银资产注入或也不无可能;大股东华鑫置业承诺在17年底前注入地产资产,目前考虑到停牌+定增所需时间超过半年,所剩时间已然不多,洽遇上海国改步伐加快,公司资产整合或已不远;目前公司持有权益102万平商务地产,拿地成本较低,未开发物业毛利率超60%,我们分别通过净利润折现、现金流折现和租金回报率等方法得公司RNAV为55-66亿元,提供一定安全边际;此外,公司14-16年拿地策略调整将推动16年后销售和业绩的反转,预计16-18年业绩复合增速可达41%,而后续大股东资产注入将更强化业绩反转的判断。我们预计公司2016-18年每股收益分别为0.34元、0.50元和0.69元,按照平均RNAV60亿元溢价20%给予目标市值72亿元,对应目标价13.74元,首次覆盖并给予买入评级。 支撑评级的要点 仪电系下唯一地产平台、唯一未重组上市平台,资源整合空间较大。根据仪电战略调整,公司自09年开始退出制造业,转型商务不动产,目前作为仪电系下唯一不动产平台,将承接仪电系位于上海市内较多的商务不动产资源,并随着仪电退二进而腾退产业用地的增加,也将进一步扩大公司未来商务不动产的整合空间;目前仪电系下信息、非银和地产三大业务中后两者均未实现证券化,主要资产为华鑫置业和华鑫证券,而目前仪电系下3个上市平台中仅公司还未注入资源,地产(华鑫置业,公司大股东)借道公司证券化已是必然,而非银资产注入或也不无可能。 上海国企改革加速、大股东承诺限期临近,整合或已不远。自12年华鑫置业成为公司大股东后,鉴于在地产业务上存在同业竞争问题,大股东分别于12年、14年和15年多次明确在17年底前将地产业务注入公司,考虑到停牌+定增所需时间超过半年,所剩时间已然不多;同时,上海国改步伐加快,资产划转密集实施,上市国企扎堆停牌重组,上汽首推员工激励,或预示上海国改进入实质落地阶段,而公司作为被划为竞争类的上海仪电的地产整合平台、作为当初上海3家同业竞争问题中最后一家未完成的国企而言,时间、机遇、诉求正好配合,整合或已不远。 土储优质、估值55-66亿元,拿地增加推动今年业绩反转。公司持有权益102万平商务地产(开发89万平、持有13万平),大多位于上海,公司通过承接仪电系产业用地兼以股权收购等方式拿地,拿地成本较低,又遇上海地价上涨,开发毛利率超60%,我们分别通过净利润折现法对开业物业估值、现金流折现法和租金回报率法对持有物业估值,得RNAV为55-66亿元,提供一定安全边际;另一方面,公司10-13年拿地较少导致可售减少,从而致使14-15年业绩下滑,14-16年调整拿地节奏,年均拿地量提升3-5倍,推动16年后销售和业绩的反转,预计16-18年业绩复合增速可达41%,此外,后续大股东资产注入将更强化业绩反转的判断。 评级面临的主要风险 销售低于预期;公司与大股东的资产整合低于预期。 估值 我们预计公司2016-18年每股收益分别为0.34元、0.50元和0.69元,按照平均RNAV60亿元溢价20%给予目标市值72亿元,对应目标价13.74元,首次覆盖并给予买入评级。