事件：外服控股发布 2023年第三季报。 1）业绩： 公司 23Q1-3实现营业收入 139.59亿元/yoy+34.07%，归母净利润 4.76亿元/yoy+8.28%，扣非归母净利润 3.72亿元/yoy+1.78%。公司发布 3Q23业绩。 3Q23实现营收 47.49亿元/yoy+31.00%，归母净利润 1.31亿元/yoy+11.61%，扣非归母净利润 1.13亿元/yoy+1.27%。 2）盈利能力： 3Q23实现毛利率 10.70%/-1.56pcts，净利率 3.37%/-0.25pcts。 公司内部管理改善叠加收入提升下，费用率有所下降。 23Q1-3销售/管理/研发/财务费用率分别为 3.92%/2.53%/0.30%/-0.67%，同比变化-1.17/-0.43/-0.02/+0.4pcts，在费用管控良好的情况下，公司净利率较去年同期下降 0.69pcts至 3.98%； 3Q23实现销售/管理/研发/财务费用率 3.87%/2.66%/0.32%/-0.65%，分别同比变化-0.94/-0.55/-0.07/+0.42pcts，净利率较去年同期下降0.25pcts 至 3.37%，环比下降 0.84pcts。 Q3政府补贴环比提升。 23Q1-3政府补助收入为 1.70亿元，同比去年增长72.77%； 3Q23实现政府收入 3764万元，较去年同期增长 453.65%，环比增长 5.64pcts。 加速开拓国内企业市场，稳步推进海外业务扩张。 今年第三季度，公司境内营收和境外营收分别为 92.09亿元和 20.55万元，同比各+35.71%/-12.96%。 公司聚焦国内企业市场，于上半年打造了全新的国内企业 6大专项解决方案，推出了“档案一条龙”全流程服务、岗位价值评估和人才规划等重点产品。通过聚焦央国企，开展定向营销，加大新行业、新业态、新领域头部企业的销售力度，成功签约 26家央企客户和地方国企客户。 公司还以海外公司 FSG TG 为抓手新签 20家分布在中国香港、日本和新加坡等地的客户。海外解决方案已落地 17个国家和地区，已签约合作伙伴的服务能力可覆盖全球 50个国家和地区。 全面打造数字化组织，着力推动数字化转型。 1） 稳步推进各项数字化项目： 今年上半年自有资金项目共实施 8个、验收 33个；完成“速创解耦”总体设计，有序推进供应商中心、订单中心、生产系统等关键项目；识别管理变革点如产品管理模型、 项目管理模型等，促进新兴产品线与传统业务系统解绑。 2）持续建设数字化生态：外服云平台（FSGPLUS） 实施微服务架构改造，上线数字名片，赋能一线销售。上半年，云平台净增个人用户约 9万，较 2022年底增长 4.07%，累计个人用户数达 228.75万。聚合力平台（HRally）上线新聚合百科，打造线上线下融合的政策信息中台，扩容政策库至 120个城市。业务后援平台（BBC）加快整合创新技术，人社网厅直连项目落地四川和浙江地区。提高电子签应用率，上海地区电子合同使用占比达 82%，全国 18家区域公司开通电子签账户。 投资建议： 公司立足国内华东地区人力资源服务市场，为国内成立历史最为悠久的一批人力资源服务企业之一。 2023年上半年公司外包增速亮眼，数字化转型持续推荐，业绩实现增长，收购远茂协同效应初现，看好公司后续发展。我们预计公司 2023-2025年归母净利润为 6.11/7.31/8.71亿元，对应 PE 分别为19/16/14，维持“推荐”评级。 风险提示： 宏观经济增速不及预期；大客户流失等。

事件：外服控股发布 2023年半年报。1）业绩：2023H1公司实现营业收入 92.09亿元/yoy+35.70%；归母净利润为 3.45亿元/yoy+7.07%；扣非归母净利润为 2.59亿元 /yoy+2.01% 。 2） 盈 利 能 力 ： 1H23实 现 毛 利 率 10.38%/-2.47pcts ， 净 利 率4.29%/-0.94pcts，2Q23实现毛利率 11.25%/-3.33pcts，净利率 4.21%/-0.79pcts。 外包增速亮眼，提升产品专业能级。1）人事管理业务和人才派遣业务：2023H1人事管理营收为 5.97亿元/yoy-1.32%；人才派遣营收为 7016.06万元/yoy-1.46%。虽然今年上半年面临整体经济环境不确定性增加、客户用工需求下降等挑战，但公司通过市场深度挖掘和竞争性营销新增 7家千人项目、赢得 17家 300人以上竞争性营销客户；2）薪酬福利业务：2023H1营收为 8.69亿元/yoy+11.2%。今年上半年公司加大营销力度，新增 21个千人以上项目，上线全新商业福利“绘幸福”平台，全方位 提供弹性福利解决方案； 3）招聘及灵活用工业务：今年上半年营收达到 5.37亿元/yoy+38.6%，服务人数同比增长 25%。上线 “FSG 纽聘”招聘门户网站和小程序，人才库新增简历 20余万份。4）业务外包：上半年营收达 71.18亿元，同比增 43.9%，毛利率略有上升。公司通过聚焦重点行业、提升专业服务能力、加大市场开拓力度，新增客户同比增长 20%，服务人数同比增长 7%。外服远茂协同效应初步显现，通过外服引流新签客户 29家。 加速开拓国内企业市场，稳步推进海外业务扩张。今年上半年，公司境内营收和境外营收分别为 92.09亿元和 20.55万元，同比各+35.71%/-12.96%。公司聚焦国内企业市场，于上半年打造了全新的国内企业 6大专项解决方案，推出了“档案一条龙”全流程服务、岗位价值评估和人才规划等重点产品。通过聚焦央国企，开展定向营销，加大新行业、新业态、新领域头部企业的销售力度，成功签约 26家央企客户和地方国企客户。 公司还以海外公司 FSG TG 为抓手新签 20家分布在中国香港、日本和新加坡等地的客户。 海外解决方案已落地 17个国家和地区，已签约合作伙伴的服务能力可覆盖全球 50个国家和地区。 全面打造数字化组织，着力推动数字化转型。1）稳步推进各项数字化项目：今年上半年自有资金项目共实施 8个、验收 33个；完成“速创解耦”总体设计， 有序推进供应商中心、订单中心、生产系统等关键项目；识别管理变革点如产品管理模型、 项目管理模型等，促进新兴产品线与传统业务系统解绑。2）持续建设数字化生态：外服云平台（FSGPLUS）实施微服务架构改造，上线数字名片，赋能一线销售。上半年，云平台净增个人用户约 9万，较 2022年底增长 4.07%，累计个人用户数达 228.75万。聚合力平台（HRally）上线新聚合百科，打造线上线下融合的政策信息中台，扩容政策库至 120个城市。业务后援平台（BBC）加快整合创新技术，人社网厅直连项目落地四川和浙江地区。提高电子签应用率，上海地区电子合同使用占比达 82%，全国 18家区域公司开通电子签账户。 投资建议：公司立足国内华东地区人力资源服务市场，为国内成立历史最为悠久的一批人力资源服务企业之一。2023年上半年公司外包增速亮眼，数字化转型持续推荐，业绩实现增长，收购远茂协同效应初现，看好公司后续发展。我们预计公司 2023-2025年归母净利润为 6.68/7.79/9.26亿元，对应 PE 分别为 19/17/14，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济增速不及预期；大客户流失等。

事件：公司发布2023年中报，2023H1公司实现营收92.1亿元，同比增长35.7%；归母净利润为3.5亿元，同比增长7.1%；毛利率为10.4%，同比下降2.5个百分点，净利率为4.3%，同比下降1.0个百分点。 招聘市场表现疲软，公司外包业务仍保持较快增速。分业务看：1）人事管理服务：2023H1营收达6.0亿元，同比减少1.3%。2）人才派遣服务：2023H1营收0.7亿元，同比减少1.5%。3）薪酬福利服务：2023H1营收8.7亿元，同比增长11.2%。4）招聘及灵活用工服务：2023H1营收5.4亿元，同比增长38.6%。 5）业务外包服务：2023H1营收71.2亿元，同比增长43.9%。 高客户粘性筑牢公司基本盘，外服远茂协同效应初步显现。2023H1公司服务的客户超过5万家，服务员工超300万人，得益于公司稳定优质的客户群体和积极有效的市场开拓，新兴业务拓展成本下降。公司去年年底成功完成远茂股份收购并表，补足公司在技能人才外包领域的专业化服务能力方向的短板，2023H1外服远茂通过外服引流新签客户29家。 全面打造数字化组织，数字化平台建设持续推进。外服云平台净增个人用户约9万，较2022年底增长4.07%，累计个人用户数达228.75万，公司通过引入数字化营销工具赋能一线销售人员，提升销售精准度，并不断升级优化专业服务解决方案，打造“三大生态平台”，以“咨询＋技术＋外包”的高附加值业务模式，为客户提供一站式服务。 海外业务稳步扩张。公司以海外公司FSG-TG为抓手，新签20家客户，落地覆盖国家和地区达17个，已签约合作伙伴可覆盖全球50个国家和地区，通过境内外联动，初步形成覆盖境内外的国际人力资源服务数字化营销体系。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年归母净利润分别为6.0、7.0和8.1亿元，未来三年归母净利率复合增长率14.2%，给予公司2024年23倍PE，对应目标价7.13元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险、市场竞争加剧风险、政策法规变化风险。

外服控股发布 2022年年报及 2023年一季报：公司 2022年实现营收146.64亿元/同比+28.02%、归母净利润 5.46亿元/同比+2.76%；2023Q1实现营收 46.39亿元/同比+31.61%、归母净利润 1.83亿元/同比+5.56%。 投资要点: 2023Q1营收延续高增，新兴业务快速成长+远茂并表贡献增量。 2022年业务外包、灵活用工、薪酬福利等新兴业务持续快速增长，分业务来看：1）业务外包延续高景气，实现营收 107.57亿元/同比+34.6%，外包员工规模近 10万人，聚焦零售、金融外包等重点行业和档案管理外包等重点领域。2）招聘及灵工实现营收 8.03亿元/同比+24.8%，服务员工 6800余人，2022年新签约客户 309家/同比+ 50%.不断提升通用岗、技术岗招聘交付能力，通用岗位交付上岗率达 71%。3）薪酬福利业务实现营收 16.89亿元/同比+13.2%。4）人事管理业务实现营收 12.32亿元/同比+6.3%，增长稳健。2023Q1营收延续高增，预计仍主要由外包业务拉动营收增长，其他新兴业务延续较快增长。此外，2022年末远茂股份完成过户，成为公司的子公司，2023Q1为公司贡献业绩增量。远茂股份专注国内企业蓝灰领业务外包领域，客户主要分布于汽车制造业、食品加工、物流业、医药业、快速消费品等行业，收购后将有效提升公司在技能人才外包领域的专业化服务能力。 外包营收占比提升+成本提升导致毛利率承压，持续加码研发投入。1）毛利率：2022年毛利率达 11.9%/同比-3.2pct，主因为低毛利率的外包业务营收占比提升；2023Q1毛利率 9.5%/同比-1.7pct，仍相对承压。分业务来看：2022年业务外包/招聘及灵工/薪酬福利/人事 管 理 业 务 毛 利 率 为 1.7%/7%/27.1%/75.6%， 同 比-0.3/0.8/4.1/5.6pct，核心原因为成本上升，而非客户压价。2）费用端：控费较好，2022年销售/管理费用率同比-1.4/0.5pct，研发费用率同比+0.2pct。 客户结构结构不断优化，同步扩大国内外业务版图。公司将国内企业（国企+民企）客户开发作为新增长极，不断扩大国内企业客户和全国区域客户比重；截至 2022年底，国内企业客户数占比达49%，上海总部以外的业务占比达到 43%；2022年签约央国企及政府机构 30家、民企 14家，包含复星集团、小红书等行业头部民企，华北电力等央企，以及澎湃新闻等地方国企。海外业务以新加坡、中国香港和中国台湾为重点拓展区域。 盈利预测和投资评级。公司作为国内人服综合龙头，拥有政府背景背书，享有品牌效应、优质的客户资源、庞大的落地服务网络等先发优势。我们看好公司传统人事业务的稳健增长以及新兴外包业务 的高速增长，预计 2023-2025年营收为 191.26/246.09/311.65亿元，同比+30.4%/28.7%/26.6%，实现归母净利润 6.19/7/7.88亿元，同比+13.3%/13.1%/12.6%，对应动态 PE：22/20/18x，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示。管理边界和瓶颈风险；垫资引发的现金流风险：大客户业务波动风险；猎头顾问人才流失风险；疫情反复风险。

事件：外服控股发布2022年年度年报。①2022年公司实现营收146.64亿元，yoy+28.02%；归母净利润为5.46亿元，yoy+2.76%；扣非归母净利润为4.54亿元，yoy-1.13%；2022年公司经营活动净现金流为8.55亿元，yoy-59.67%，主因21年末收取的客户年终绩效代付款在2022年支付所致；2022年公司毛利率为11.93%，同比下降3.22pcts，净利率为4.17%，同比下降0.95pcts；②2022年Q4公司营业收入为42.52亿元，yoy+34.08%，归母净利润为1.07亿元，yoy-19.29%，扣非归母净利润为0.89亿元，yoy-27.71%。 招聘灵工及业务外包均保持较快增长，积极布局海外市场。1）2022年人事管理服务收入为12.32亿元，yoy+6.33%；人才派遣收入为1.44亿元，yoy+8.53%；薪酬福利业务收入为16.89亿元，yoy+13.18%；招聘灵活用工和业务外包保持较快收入增速，收入各8.03/107.57亿元，yoy+24.81%/+34.63%；其他业务收入为0.38亿元，yoy+5.23%。公司通过加大目标市场开拓力度、扩大国企客群、提高交叉销售成功率实现业务外包量的快速增长和质的有效提升，2022年末外包员工规模近10万人；2）公司积极布局海外市场，2022境内地区收入为146.64亿元；境外地区收入为9033.87元。 公司加快海外业务布局，以海外公司FSG-TG为抓手，成功签约23家新客户，新增2个境外服务网点，覆盖15个国家和地区。 持续加码数字化，研发费用投入加强，推进数字平台建设。2022年公司研发费用率为0.48%，yoy+0.18pcts，持续加大研发投入。2022年公司将可使用募集资金8.1亿余元注资至下属子公司上海外服，顺利推动“数字外服”转型升级项目的实施。目前公司旗下数字平台云平台企业客户数达12361家，简人力平台新增客户172家，客户总数达到825家，自营客户地域覆盖率达92%；聚合力平台用户达533家，覆盖全国543个地区，服务员工超过79万人。 加快投资并购步伐，并举推动增长方式突破。全年共完成资本化项目14个，公司成功签约远茂股份收购项目，目标体量和投资规模均取得历史性突破。 远茂股份专注于国内企业蓝灰领业务外包领域，与公司目前主要为外资企业白领提供人事管理服务的业务布局形成充分互补，丰富公司产品线，实现持续性、高利润、高附加值的外包业务收益，进一步强化产业链整合。 投资建议：公司立足国内华东地区人力资源服务市场，为国内成立历史最为悠久的一批人力资源服务企业之一，我们预计公司2023-2025年归母净利润为6.68/7.79/9.23亿元，对应PE分别为21/18/15，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济增速不及预期；大客户流失等。

收入端： 公司发布三季报，22Q1-3收入 104.12亿元/+26%，归母净利 4.4亿元/+10%，扣非净利 3.65亿元/+8.6%，经营活动现金流净额 6.59亿元/-31%，主要系21年底公司收取的客户年终绩效薪待付款在本年实现支付发放。 22Q3收入 36.25亿元/+27%，归母净利 1.17亿元/-9.3%，扣非净利 1.12亿元/+2.5%。 费用端： 22Q1-3公司毛利率 12.6%/-2.9pct；期间费用率 7.3%/-1.9pct，其中销售/管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为 5.1%/3.0%/0.3%/-1.1% 、 同 比-1.3pct/-0.4pct/+0.1pct/-0.2pct；归母净利率 4.2%/-0.6pct。 22Q3公司毛利率 12.3%/-3.2pct；期间费用率 7.3%/-1.9pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 4.8%/3.2%/0.4%/-1.1%、同比-1.5pct/-0.1pct/0.1pct/-0.4pct； 归母净利率 3.2%/-1.3pct。 外延：携手远茂、补充蓝灰领业务短板。 公司拟收购远茂股份 51%股份，远茂专注于国内企业蓝灰领业务外包领域，与公司目前主要为外资企业白领提供人事管理服务的业务布局形成充分互补，不仅可以丰富公司产品线，实现持续性、高利润、高附加值的外包业务收益，还可以进一步强化产业链整合，为构建“国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”提供强有力的人才服务保障。 此外，上半年公司新增 12家千人大客户，主要集中于人事管理服务、超过半数是具有全国管理需求的民营企业，前 200位大客户基本稳定、没有流失。 盈利预测与投资建议： 公司为国内人力资源综合服务龙头，具备领先的品牌地位、全球化服务网络、丰富的客户资源及创新型技术平台， 考虑疫情导致客户拓展受影响，我们预计 22/23/24年 5.9/6.6/7.8亿业绩（此前为 6.7/7.0/8.1亿元）、对应PE 19/17/14倍的估值，短期，未来交叉销售、数字化转型、新兴业务外延并购三策并举下，合资方、政府与事业单位外包需求逐渐释放，收入业绩有持续提升空间。维持“买入” 评级。 风险提示： 宏观经济下行、行业复苏缓慢、人工政策法规变化、客户用人模式变化，收购进展不及预期等风险。

外服控股发布2022 年第三季度业绩公告：①22Q3 公司实现收入36.25 亿元，yoy+27.13%；归母净利润1.17 亿元，yoy-9.26%，扣非归母净利润为1.12亿元，yoy+2.46%；②22Q1-Q3，公司实现收入104.12 亿元，yoy+25.70%；归母净利润为4.40 亿元，yoy+10.05%，扣非归母净利润为3.65 亿元，yoy+8.60%。③截至22Q3，公司经营活动现金流量净额为6.59 亿元，yoy-30.97%，主要系上年年末公司收取的客户年终绩效薪待付款在本年实现支付发放所致。 费用控制能力提高，研发费用投入加强：①盈利能力：22Q1-Q3，公司毛利率为12.65%，同比下降2.94pcts，净利率为4.22%，同比下降0.60pcts；净利率小幅下降受益于公司对费用的控制能力提升而导致的销售费用率、管理费用率的下降；22Q3 单季毛利率为12.26%，归母净利率为3.24%；②费用率：前三季度，公司销售费用率为5.09%，同比下降1.29pcts；管理费用率为2.96%，同比下降0.42pcts；研发费用率为0.32%，同比上升0.08pcts，公司继续加大在数字化领域的研发投入；③财务比率：前三季度，公司资产周转率同比提高0.15达到0.66；公司从事的业务为具有国企牌照资格的人事代理业务，会在期末形成较大的应付账款，前三季度公司资产负债率为70.96%，同比微增0.03%，负债控制良好。 与远茂股份的关联交易进展顺利，并购完成后将与外服控股优势互补，伴随数字外服战略的进一步落地释放增长潜力。公司在上半年与远茂控股达成协议成功签约收购项目，目前已通过反垄断调查，9 月6 日公司进一步与相关交易方达成《股份转让协议之补充协议》以调整交易方案，并购完成后外服控股有望吸收远茂控股在职业技能人服市场20 多年的经营经验，扩大外服控股的服务人群的覆盖率，同时进入职业技能人才领域，深挖存量，拓展增量，完善客户结构；同时，公司稳步推进“数字外服”战略，推出“入职通”+“薪税通”+“薪政通”的HR SaaS 数字化应用解决方案与智能客服RPA 系统，此项战略叠加远茂控股收购的顺利落地将持续打开外服控股成长通道，进一步激活老牌人服国企的生命力。 投资建议：公司立足国内华东地区人力资源服务市场，为国内成立历史最为悠久的一批人力资源服务企业之一，招聘与灵工业务、业务外包服务成长性高。 2021 年公司与强生控股完成资产置换登陆资本市场，2022 年集团拟计划控股华东地区人力业务外包企业远茂集团，将会进一步加强公司外包业务的协同性。预计公司22/23/24 年归母净利润为5.82/6.92/8.01 亿元，以10 月27 日收盘价为准，对应PE 分别为21/18/15，维持“推荐”评级。 风险提示：新冠疫情反复，宏观经济增速不及预期，大客户流失风险。

推荐逻辑：1）]国内人服行业尚处高速发展阶段，增长潜力大：人服行业受疫情影响较小，2021年中国人服行业规模为 2.46万亿元，同比增长 20.9%，行业政策逐步完善，市场集中度提升可期，预计未来 3-5年仍能保持 15-20%的行业增速。2）公司客户资源丰富，交叉销售推动新业务成长：2021年公司客户数量超过 50000家，同比增幅超过 20%，民营企业占比逐步提升，客户行业分布多元化，结合公司传统人事业务的优势，通过交叉销售为新业务起到“引流”作用；3）大力推动数字化转型，外延并购巩固业务优势：公司募资 9.61亿，全部用于数字化升级，参考海外人服龙头发展经验，公司通过资本运作在国内外实施并购和资源整合，未来将继续扩大竞争优势，巩固龙头地位。 劳动力市场供需矛盾加剧，人服行业保持高速增长。我国劳动力市场求人倍率自 2010年开始超过 1，2021年上升至 1.53劳动力处于供不应求的状态，供需不平衡在持续扩大，市场规模提升可期。随着行业监管政策逐步完善，参考海外市场发展经验，行业监管严格的国家，市场集中度越高，龙头公司最先受益。 公司客户资源丰富，交叉销售推动新业务成长。2021年公司客户数量超过 50000家，同比增幅超过 20%。其中国内客户占比接近 50%，客户行业分布多元化，新业务与传统业务有一定的重合度，交叉销售可为新业务实现“引流”。 大力推动数字化转型，外延并购巩固业务优势。公司募资 9.61亿，全部用于数字化升级，率先在人服行业启动了人力资源服务信息化平台建设。公司在国内收购远茂股份 51%的股权，在海外通过收购新加坡 FSG-TG 集团 35%股份推进亚太地区布点和市场拓展。参照全球人力资源服务龙头企业的发展路径，公司未来有望通过资本运作实施并购和资源整合，扩大竞争优势，巩固龙头地位。 盈利预测与投资建议。预计公司 2022-2024年归母净利润将保持 14.81%的复合增长率。公司深耕人服行业近四十年，是国内领先的综合性人力资源解决方案供应商。结合 SOTP 估值及外服控股多业务协同发展的优势，我们认为公司合理价值为 153.2亿元，对应目标价 6.71元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：疫情反复风险，行业竞争加剧风险，宏观经济波动风险。

外服控股发布2022年半年度业绩公告：①2022H1公司实现营收67.86亿元，yoy+24.95%；归母净利润3.22亿元，yoy+19.29%；扣非归母净利润2.54亿元，yoy+11.54%；②Q2实现营收32.61亿，环比下降7.49%，归母净利润1.49亿元，环比下降13.87%；扣非归母净利润为1.42亿元，环比增加26.79%。③22H1经营活动现金流量净额为-3.73亿元，yoy-210.78%，主因上年年末公司收取的客户年终绩效薪待付款在今年上半年实现支付发放所致；ROE为8.63%，yoy-2.21pcts；基本每股收益为0.1424元/股，yoy-30.67%，主因公司重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金导致股份变动所致。 力克疫情，危中挣机，各业务表现稳健，加快海外业务布局，开拓重点市场。上半年公司力克疫情，逆势新增千人级以上大客户12家，通过竞争性营销获取300人以上客户15家；签约12家海外新客户，完成设立FSGTG泰国公司；新兴业务营收占比提升2.1pcts，全国业务占比提升4pcts。①分业务看，疫情之下，公司依托新兴业务发展、优化客户结构、提升全国业务占比、加速数字化转型，所有主营业务均取得增长：人事管理服务收入为6.05亿元；人才派遣收入为0.71亿元；薪酬福利业务收入为7.73亿元，同比增速达两位数；招聘灵活用工和业务外包保持2021年较快收入增速（2021年各22.77%/40.92%），收入各3.87/49.29亿元；其他业务收入为0.2亿元；②分地区看，境内为主要收入来源，积极布局海外。22H1境内地区收入为67.85亿元；境外地区收入为23.61万元。公司加快海外业务布局，上半年公司新增2个境外服务网点，覆盖15个国家和地区。 持续加码数字化，研发费用投入加强，三大数字平台齐发力：①盈利能力：22H1公司毛利率为12.85%，净利率为5.24%；22Q2毛利率为14.59%，环比增加3.34pcts，净利率为5%，环比下降0.45pcts；②费用率：上半年销售费用率为5.24%，yoy-1.18pcts；管理费用率为2.82%，yoy-0.58pcts；财务费用率为-1.06%，主因汇兑收益增加所致；研发费用率为0.27%，yoy+0.06pcts。③数字平台齐发力：云平台企业客户数达11186家，上海自营客户覆盖率达63.26%；聚合力平台用户达516家，业务委托合计78万人，业务后援平台链接政企，上半年推广合同电子签，推动占比达到75.04%。 加快投资并购步伐，并举推动增长方式突破。①并购：公司成功签约远茂股份收购项目，目标体量和投资规模均取得历史性突破。远茂股份专注于国内企业蓝灰领业务外包领域，与公司目前主要为外资企业白领提供人事管理服务的业务布局形成充分互补，丰富公司产品线，实现持续性、高利润、高附加值的外包业务收益，进一步强化产业链整合。②投资：建立新上海贤益并持股51%；完成上海外服江苏人力资源服务有限公司增资项目，实缴增资700万元；响应国家关于海南自贸港建设的重大战略部署，新设上海外服（海南）人力资源服务有限公司，注册资本1000万元，持股100%；与华侨城物业（集团）有限公司合资新设深圳华服人力资源有限公司，注册资本500万元，持股51%。 投资建议：公司立足国内华东地区人力资源服务市场，为国内成立历史最为悠久的一批人力资源服务企业之一，招聘与灵工业务、业务外包服务成长性高。2021年公司与强生控股完成资产置换登陆资本市场，2022年集团拟计划控股华东地区人力业务外包企业远茂集团，将会进一步加强公司外包业务的协同性。预计公司22/23/24年归母净利润为6.82/7.69/8.81亿元，以8月29日收盘价为准，对应PE分别为20/18/16，维持“推荐”评级。 风险提示：远茂集团营收不及预期，新冠疫情反复，宏观经济增速不及预期，大客户流失风险。

公司发布2022年中报业绩预告，1）2022H1：归母净利润为2.93~3.38亿元，扣非归母净利润为2.31~2.67亿元，预计同比增速约为10%左右（与外服控股主体比较）。2）单拆Q2：归母净利润预计为1.2~1.65亿元，扣非归母净利润为1.19~1.55亿元（Q1分别为1.73亿元和1.12亿元），二季度上海地区虽经历疫情冲击，但对公司经营影响较小，体现出公司业绩较强韧性。 远茂股份发布2022年中报：2022年上半年公司实现营收6.71亿元/+36.58%，归母净利润2658万元/+23.79%，扣非归母净利润2367万元/+31.45%。上半年营收增长的主要原因是公司原有客户业务量增长及新项目（如东浩兰生、久事集团等）拓展所致。 外服控股拟携东浩兰生基金合计收购远茂股份51%股份，获得远茂股份的控股权。收购远茂股份可以较好地发挥协同效应，帮助公司加码布局具有更高成长性的外包业务。远茂股份主要业务为业务流程外包及岗位外包服务，2020年和2021年毛利占比分别为98.72%和96.99%。主要服务领域为物流服务、生产服务、技术工种服务、商超零售服务、物业服务等，以工序段的一线操作岗位为主，而上海外服灵活用工服务、业务外包服务的服务岗位主要集中在办公室通用型岗位，销售及市场专员、企业共享中心等相关岗位等。本次收购可以较好地发挥协同效应，借助公司的客户资源与全国服务网络，为远茂股份新客户的拓展及保持老客户粘性提供有力的支撑，同时帮助远茂股份将业务进一步延伸至华东以外的其他地区；而公司可以利用远茂股份在业务外包服务上的优势加码布局灵活用工及业务外包垂直业务。 核心看点：1）国资背景、40年从业经验丰富，具有较高的人服专业度；2）企业客户资源丰富&粘性高，全国服务网络&综合性服务能力，客户单一采购转向综合采购提升空间大；3）通过收并购手段，加速发展灵活用工、业务外包等新兴业务发展，成长性可期。4）募投资金加大数字化转型，有望建设系统平台提升运营效率，强化规模效应。 投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价8.15元。预计2022-23年的整体收入增速34.7%、37.9%；归母净利润为6.0、7.2亿元，对应增速为13%、19%。 风险提示：收购进展不及预期、宏观经济波动风险、行业竞争加剧风险、新冠疫情影响超预期风险等

事件： 外服控股公布，公司下属子公司上海外服拟联合关联方上东浩兰生投资基金合计取得远茂股份 51.00%的股份，双方在取得股份之后将持续采取一致行动，以确保本次收购完成后进一步巩固稳定对远茂股份的控制权。 预计本次交易完成后外服控股将会确认 3.1亿元商誉， 占外服控股 2021年底净资产的 8.2%。 1）核心股份收购： 上海外服和东浩兰生投资基金（关联方）拟以每股 17.02元价格分别收购 1933.1万股和 236.3万股，共计 3.29亿元和 4022.25万元，分别收购远茂股份 40.9%和 5%股份。 2）定向增发： 远茂股份将于合适时机向上海外服发行不超过 491.9万股股票，每股发行价格为 17.02元，认购款项不超过 8372.85万元。 3） 替代收购： 如远茂股份至迟未能在 2022年 9月 28日前取得股转系统出具的针对定向发行的无异议函并完成约定的定向发行股票，则作为替代方案，上海外服将进一步以与核心股份收购相同的每股交易价格自易盟集团受让远茂股份 241万股，占总股本的5.1%。 4）业绩承诺： 出让方承诺远茂股份 2022~2024年经审计的净利润分别不低于 5,700万元、 7,100万元、 9,200万元。 n 远茂股份简介： 远茂股份为新三板上市公司，业务聚焦于业务流程外包与岗位外包服务等人力资源外包服务，业务覆盖区域以华东地区为主，辐射全国，客户主要分布于汽车制造业、食品加工、物流业、医药业、快速消费品等行业。 2019~2021年收入分别为 7.89、8.02、 10.75亿元，对应增速 20.14%、 1.74%、 34%，实现业绩分别为 0.41、 0.47、 0.42亿元，对应增速 18.83%、 15.44%、 -11.51%。 n 点评： 本次收购有利于发挥双方之间的协同效应， 1）对于远茂股份而言： 借助外服控股的市场领先地位和品牌影响力， 可以帮助进行新客户的拓展及保持老客户粘性； 借助外服控股在全国范围内的品牌优势和服务网络， 可以帮助远茂股份将业务从华东地区进一步延伸至其他地区； 2）对于外服控股而言： 远茂股份主要业务聚焦于业务外包服务，其业务外包服务经验与资源将进一步强化公司在灵活用工及业务外包垂直业务领域的竞争优势。 同时在此外本次收购完成后， 可直接帮助公司增厚业绩， 按照公告中的业绩承诺初步测算，2022~2024年分别对应 0.26、 0.33、 0.42亿元。 n 外服控股-核心看点： 1）国资背景、 40年从业经验丰富，具有较高的人服专业度； 2）企业客户资源丰富&粘性高，全国服务网络&综合性服务能力，客户单一采购转向综合采购提升空间大； 3）对标全球人服行业龙头发展路径及结合公司对外交流内容，有望并购优质的人服企业助力新兴业务实现跨越式发展。 4）募投资金加大数字化转型，有望建设系统平台提升运营效率，强化规模效应。 n 风险提示：收购进展不及预期等

38年磨一剑，铸就综合型人服龙头。公司1984年成立以来深耕人服行业，背靠上海国资委股东资源，在全国拥有25家子公司及170余家分支机构并拓展至全球，21年完成借壳上市。2021年公司收入为114.54亿元、同比下降48%，2017-20年CAGR 5.35%；2021年归母净利润5.32亿元/+7.74%，2017-20年CAGR 6.24%。分业务来看，2021年公司人事管理/人才派遣/薪酬福利/招聘及灵活用工/业务外包收入贡献为10%/1%/13%/6%/70%，过去4年CAGR为5%/NA/10%/21%/29%，毛利率为81%/76%/31%/8%/2%，毛利占比为54%/6%/27%/3%/9%。 灵活用工行业维持25%复合增速，人事代理行业相对成熟。1）灵活用工业务持续性强、规模化程度高，具备一定的抗周期效应，2020年市场规模916亿元，2014-20年CAGR 26%，2018年我国灵活用工渗透率不足1%，相较于美/日/欧盟的10%/4%/3%仍有较大提升空间。未来在大学毕业生外溢及企业转移风险的驱动下，预计仍将维持25%左右的复合增速。我们认为，招聘能力、服务管理能力、资金优势、客户粘性突出的综合性服务提供商有望实现市占率提升。2）人事代理行业相对成熟，2020年市场规模930亿元，未来预计稳健增长、现金流表现好，具备先发优势及丰富客户资源的企业竞争壁垒牢固。 公司竞争优势：1）品牌先发优势明确，产品解决方案丰富：作为上海第一家市场化涉外人力资源服务商，参与制定多项行业规则规范，在业内拥有较大影响力和话语权，产品覆盖大中小客户全场景人力资源解决方案需求。2）客户资源丰厚，客户粘性强：2021年服务客户数超5万家，且客户行业分布多元，2020年客户数量占比最高的三个行业分别为制造业/咨询&服务&教育行业/零售&消费品行业，占比分别为17.83%/14.04%/12.41%，应对产业波动能力较强；整体客户留存率维持在80%-90%，2019/2020年前20大客户续约率均为100%。3）股东支持与股权激励作用：上海国资委作为实控人积极赋能，核心管理团队稳定且行业与管理经验丰富，22年5月26日首次股权激励金额达7066万元，解锁条件为：①22-24年营收CAGR 15%，即118/135/155亿元；②新兴业务收入CAGR 16%；③每股收益CAGR 12%、具体来说不低于0.23/0.253/0.29元。 成长看点：1）交叉销售：为传统业务客户提供更多产品服务，短期刺激收入增长、长期强化客户黏性。2）数字化转型：拟使用上市募投的9.6亿元进行“数字外服”转型升级，包括信息系统研发中心、数字科技创新中心、产品创新中心等项目，对外提升获客效率、对内降本增效。3）外延扩张预期：公司21年现金达93.97亿元，未来计划推进业务外包、招聘及灵活用工、薪酬福利领域的战略性并购。 投资建议：公司为国内人力资源综合服务龙头，具备领先的品牌地位、全球化服务网络、丰富的客户资源及创新型技术平台，未来交叉销售、数字化转型、新兴业务外延并购三策并举下，收入业绩有持续提升空间。我们预计22-24年公司收入分别为146.37/191.58/252.35亿元，增速为27.80%/30.90%/31.72%；归母净利润为6.00/6.96/8.07亿元，增速为12.86%/15.92%/16.00%。参考同业给予2023年27xPE，对应市值在188亿元左右。 风险提示：疫情影响的不确定性风险；宏观经济波动风险；市场竞争加剧风险；公司战略并购不达预期风险；可能存在无法达成本次重组业绩承诺的风险

务成长性 公司发布2022年一季报：实现营收35.25亿元/+28.09%，归母净利润1.73亿元/+33.04%，扣非归母净利润1.12亿元/-7.83%，非经常性损益0.61亿元，主要系收到的政府补助同比增长所致，经营性现金流净额-2.63亿元/-169.44%，主要系2021年末公司收取的客户年终绩效薪待付款在Q1实现支付发放所致。 费用管控平稳，Q1净利率略有小幅增长。2022年Q1整体毛利率11.25%/-4.6pct，主要系3月国内多地特别是上海地区疫情反复，使得公司部分福利暂停，以及防疫物资等采买成本增加所致。销售费用率4.78%/-1.7pct，管理费用率2.70%/-0.6pct，财务费用率-0.80%/+0.3pct，研发费用率0.19%基本持平。净利率5.5%/+0.3pct。 員工 公司核心逻辑：1）国资背景、40年从业经验丰富，具有较高的人服专业度；2）企业客户资源丰富&粘性高，全国服务网络&综合性服务能力，客户单一采购转向综合采购提升空间大；3）对标全球人服行业龙头发展路径及结合公司对外交流内容，有望并购优质的人服企业助力新兴业务实现跨越式发展。4）募投资金加大数字化转型，有望建设系统平台提升运营效率，强化规模效应。 投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价7.56元。预计2022-23年的整体收入增速34.7%、37.9%；归母净利润为6.0、7.2亿元，对应增速为13.1%、19.2%。 风险提示：新冠肺炎影响，行业竞争加剧，人工成本上升，宏观经济波动等

公司发布2021年报：1）2021年：实现营收114.54亿元/YoY-47.64%，主要是人才派遣业务收入及成本的确认方式调整所致；归母净利润5.32亿元/YoY+7.74%，扣非归母净利润5.0亿元/YoY+9.46%。2）现金流：实现经营活动现金流净额21.19亿元/YoY+214.60%，主要系2021年末收取的客户年终绩效待付款增加所致。3）分红：每10股派发现金红利人民币2.00元，合计4.53亿元（含税）。 新兴业务增长提速，业务外包服务营收增速达40%。1）人事管理服务（占比整体营收10.12%）实现收入11.59亿元/YoY+8.67%，毛利率为81.19/-3.60pct。一方面系业务规模的上升，另一方面主要系上年度因疫情对社保、房租的政策减免降低了对比基数所致。2）人才派遣服务（占比整体营收1.16%）实现收入1.33亿元/YoY-99.00%，毛利率为76.10%/+75.04pct，主要是人才派遣业务收入及成本的确认方式调整所致。3）薪酬福利服务（占比整体营收13.03%）实现收入14.92亿元/YoY+16.36%，毛利率为31.19%/-2.09pct。4）业务外包服务（占比整体营收68.76%）实现收入79.9亿元/YoY+40.92%；毛利率为1.99%/+0.13。5）招聘及灵活用工服务实现收入6.44亿元/YoY+22.77%，毛利率7.85%/-0.7pct。 受人才派遣收入确认方式调整影响，净利率提升2.7pct至5.1%，全年业绩承诺实现率高达138.06%。1）整体毛利率：15.15%/+7.63pct，主要系人才派遣收入确认方式调整所致；2）费用率：销售费用率6.12%/+2.87pc，销售费用整体平稳；研发费用率0.30%/+0.19pct，主要系新项目投入增加所致；管理费用率3.28%/+1.65pct，费用管控较好。3）其他收入：21年实现收入0.36亿元/YoY+7.06%，主要是公司全资子公司外服集团下属上海外服信息技术有限公司减少了对外销售，更多承担集团内部研发工作所致。4）净利润：净利润率5.1%/+2.7pct，主要系人才派遣收入确认方式调整所致，实际完成净利润5.84亿元，较2021年度承诺归母净利润高1.46亿元，业绩承诺实现率为138.06%。 投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价7.56元。预计2022-23年的整体收入增速34.7%、37.9%；归母净利润为6.0、7.2亿元，对应增速为13.1%、19.2%。 风险提示：新冠肺炎影响，行业竞争加剧，人工成本上升，宏观经济波动等

国内人服行业综合型龙头。深耕人服行业近40年，拥有业务覆盖全国的470余个服务网点，主要开展人事管理、人才派遣、薪酬福利、招聘及灵活用工、业务外包五大板块业务，上海国资委为公司实际控制人。2019~2021年归母净利润增速分别为4.28%、6.15%、7.44%，2021年归母净利率4.6%。区域方面，公司立足于上海地区，发力全国市场，上海以外地区贡献营收从2017年的21%提升至2020年的32%；业务线方面，传统主营业务人才派遣等业务增速放缓，但人事管理业务规模效应显现毛利率日益提升。另一方面灵活用工、业务外包等新兴业务加速发力，有望打开公司新的成长空间。 政策支持+人才缺口支持行业蓬勃发展，灵活用工等新兴业务带来新的发展机遇。1）中、东部地区，服务性&技术性人才需求旺盛：人力资源行业支持政策持续释放，第三产业的蓬勃发展推动我国人才产业变革，中、东部地区服务行业以及蓝领、销售、技术性职位就业市场景气度持续高位，人服市场仍有较大的结构性发展机会。2）行业集中度低，数字化&专业性有望破局形成规模效应：受限于人服行业的运营模式，对人的依赖程度高，进入门槛较低，行业集中度较低，市场参与者以服务单一区域、单一业务的中小企业为主，而具有全国服务网络、多业务线的综合型大企业数量较少，目前主要参与者包括上海外服、中智、北京外企等；3）灵活用工&业务外包&薪税管理仍有发展空间：社保入税政策的落地实施后，对于薪税管理的业务专业性提出更高要求，而个税新政实施后，企业原本的薪酬福利体系也需重新规划，推动利用第三方进行薪酬福利发放的企业占比逐步提升，预计薪酬福利业务具有较强的成长性；而考虑到我国劳动力市场人才缺口持续扩大，灵活用工降本增效、灵活性优势以及中国灵活用工比例/外包服务渗透率与国际存在较大差距，我们认为我国灵活用工市场同样处于高速发展。 资深的行业经验+丰富的客户资源+全国服务网络+综合性服务能力，持续挖掘新老客户需求；充足的资金+并购发展意愿，跨越式扩张可期。1）资深从业经验，积累丰富的客户资源：公司高级管理层、核心业务骨干具有资深的行业从业经验，根据公告，截止2020年末公司积累了4.7万家企业客户，其中以外资企业为主，民营企业占比紧随其后，且占比日益提升。2）较高的客户粘性和多种人力资源项目的服务能力，综合采购提升具有较大发展潜力：考虑到人服行业的服务具有一定的定制性，一旦确定供应商，合作良好不会轻易变更，2017年以来公司的客户流失率一直不超过20%（考虑到部分客户为年节福利产品等偶发性需求）。扎实的客户基础，配合公司布局全国的服务网点以及五大业务线综合服务能力，为公司深挖新老客户综合性业务需求提供新的机会。3）并购跨越式发展可期：对标全球人力资源龙头发展路径，并购是重要的发展手段，公司利用充足的自有资金、资本市场资源，有望通过并购优质的人服企业推动新兴业务实现跨越式发展。 投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价7.00元。公司作为国内人力资源行业龙头企业，具有深厚的行业经验、丰富的客户资源，业务布局全国，公司上市后有意加大灵活用工、业务外包等新兴业务的发展，同时不排除以并购方式加速扩张，在保持人力派遣等传统优势业务线的基础上，有望打开新的业绩增长点，而数字化转型的投入也有望助力公司整体运营提效。我们预计2022~2023年公司净利润分别为6.4、7.1亿元，对应增速19.9%、12.0%，给予2022年25xPE，对应总市值159亿元，目标价7.00元。 风险提示：宏观经济波动风险、行业竞争加剧风险、新冠疫情影响超预期风险