事件：公司发布2022年三季报，22年前三季度公司实现营业收入135亿元，同比-0.5%，归母净利润1.92亿元，同比-56.4%；其中Q3单季度实现营业收入39.4亿元，同比-4.2%、环比-18.2%，归母净利润-0.36亿元，同比减少1.4亿元、环比减少1.7亿元。 点评：需求疲软叠加成本上行，公司QQ33业绩承压：2022年Q3公司主营产品尿素、聚氯乙烯、丙烯、烧碱、三氯化磷、双氧水销售均价分别为2261元/吨、5709元/吨、6372.6元/吨、2886元/吨、7129.5元/吨、641.6元/吨，分别同比+21.4%、-9.8%、-1.75%、+107%、+32%、-17%，分别环比-16%、-23.7%、-10.6%、-5.4%、-24.4%、-17%。原材料方面，煤炭、工业盐、动力电22年Q3采购价格分别同比+36.72%、+54.89%、+24.86%。2022年第三季度以来，公司主营产品需求较弱，聚氯乙烯出口下降，主营产品价格均环比下跌，同时原材料价格大幅上涨，致公司Q3业绩下滑。 正元二期项目稳步推进，布局氢能产业链前景广阔：目前公司拥有尿素产能232万吨、聚氯乙烯产能30万吨、烯烃产能30万吨、烧碱产能40万吨、双氧水产能25万吨和甲醇产能40万吨。此外，正元二期项目规划新增合成氨40万吨/年（30万吨用于生产尿素，10万吨作为商品氨销售），尿素52万吨/年，氢气4.32亿立方米/年。目前正元二期项目已完成总体设计、项目前期手续完善、桩基的试桩、现场四通一平工作，预计2024年底完工。公司长期布局氢能源领域，拥有多个子公司，包括正元氢能，阳雄氢能，以及与深圳市氢雄重驱动力科技有限公司联营公司氢雄双阳。正元二期项目建成后，公司氢气年产能将达到6.48亿立方米，有望成为沧州临港经济技术开发区最大的氢源供应商。公司依托自身丰富的氢气产能和技术优势，协同氢能源产业上下游其他企业，在氢气提纯、加氢站建设、氢气供应等方面布局新业务，打造新的利润增长点。 盈利预测、估值与评级：需求较弱叠加成本上行，公司盈利承压，因此我们下调公司盈利预测，预计2022-2024年净利润分别为2.03（下调63%）/2.35（下调62%）/2.73（下调59%）亿元，折合EPS分别为0.09/0.10/0.11元。公司尿素产能稳步扩张，布局氢能产业链前景广阔，因此我们维持“增持”评级。 风险提示：下游需求不及预期；新项目投产不及预期；产品价格大幅波动。

事件：公司发布2021年年报，21年公司实现营业收入187.4亿元，同比+4.4%，归母净利润4.3亿元，同比+234.8%；其中Q4单季度实现营业收入51.8亿元，同比+5.5%、环比+25.9%，归母净利润-0.07亿元，同比-100.9%、环比-107.1%。 点评：主营产品涨价助力业绩提升，资产优化重组减轻运营负担：2021年受全球经济疫后复苏、国内供给侧改革、市场供求等多重因素的影响，国内化工行业景气度较高，2021年公司主营产品尿素、聚氯乙烯、丙烯、烧碱、三氯化磷、双氧水销售均价分别同比+59.5%、+38.3%、+16.3%、+39.1%、+64.6%和+3.3%。公司主要化工产品市场价格同比大幅上涨，营收得到有力保障。2021年公司继续推进资产优化重组，将技术落后、发展前景差、亏损严重的子公司进行了处置，转让了丰喜集团100%股权、正元集团100%股权、深州化工54.6%股权及寿阳化工100%股权，极大减轻公司运营负担，净利润同比大幅增长。2021年第四季度，受到国家“双限”政策影响，公司主营产品产销量同比均出现下滑，同时公司主要原材料如煤炭、工业盐、电力等价格出现大幅上涨，在一定程度压缩了企业利润空间，致公司Q4业绩同比环比均下滑。 依托相关产能和技术优势，布局氢能产业链前景广阔：：公司目前在氢能源领域有子公司正元氢能，阳雄氢能，以及与深圳市氢雄重驱动力科技有限公司联营公司氢雄双阳。其中正元氢能拥有自主研发的等温变换工艺及节能型的JR低压氨合成工艺，是沧州临港经济技术开发区目前唯一的气体中心，具备为园区供应氧气、一氧化碳、氢气及水蒸气的能力。在正元氢能煤炭清洁高效综合利用项目建成后，其年产6.48亿立方米氢气资源，有望成为沧州临港经济技术开发区最大的氢源供应商。公司依托自身丰富的氢气产能和技术优势，协同氢能源产业上下游其他企业，在氢气提纯、加氢站建设、氢气供应等方面布局新业务，打造新的利润增长点。公司目前还主要拥有尿素产能232万吨、聚氯乙烯产能30万吨、烯烃产能30万吨、烧碱产能40万吨、双氧水产能25万吨和甲醇产能40万吨。此外，尿素产品还有52万吨在建产能预计可于2024年6月完工。 盈利预测、估值与评级：欧洲天然气危机导致国外化肥企业开工受限，国际化肥市场供给收紧，短期内供需错配现象或难缓解，利好农化产品价格高位运行。我们持续看好农化板块，并维持公司2022-2023年盈利预测，新增2024年盈利预测，预计2022-2024年净利润分别为5.55/6.11/6.71亿元，折合EPS分别为0.23/0.26/0.28元，维持“增持”评级。 风险提示：下游需求不及预期；新项目投产不及预期；产品价格大幅波动。

事件：公司公告2020年半年报，上半年实现营收82.30亿元，同比-9.40，实现归母净利-6.18亿元，同比-2502，扣非后-6.59亿元，实现经营性净现金流-6.06亿元，同比-225%，EPS-0.26元。其中Q2营收43.42亿元，归母净利-3.55亿元，扣非后-3.85亿元。外部环境影响盈利水平下滑：2019年化工行业进入景气下行周期，2020年上半年受疫情影响叠加成本端原油价格大幅波动，化工行业迎来近十年来最极端环境，公司主营产品上半年均价同比变化情况：尿素（-12.71%）、乙二醇（-17.84%）、PVC（-7.32%）、丙烯（-11.8%）、烧碱（-24.14%）、三聚氰胺（-18.72%）、甲醇（-15.71%）、双氧水（-12.32%）。公司整体销售毛利率同比下滑6.34pct至5.79%，期间费用率同比上升2.0pct至13.70%，其中受子公司停产停工影响，管理费用同比+9.31%，受融资规模增加影响财务费用同比+8.21%。推进资产整合与剥离，存在深度参与山西煤化工业务整合预期：公司报告期内完成阳煤化机、丰喜泉稷和正元氢能的内部股权划转，上述三家具有一定盈利水平的公司成为公司的二级全资子公司。报告期内公司公告拟将丰喜集团100%股权、正元集团100%股权、深州化工54.6%股权及寿阳化工100%股权转让予阳煤化工集团，上述资产剥离已于报告期内获股东大会审议通过但尚未完成资产交割，上半年上述四家待剥离资产合计净利润-5.26亿元。此外根据中化新网消息，7月份潞安化工集团已经成立，由潞安环能、山西潞安化工有限公司、阳煤化工股份有限公司等5家企业组成，潞安化工集团是经山西省委常务会议通过，成立的山西煤炭企业化工业务整合重组平台，公司后期有望深度参与山西省煤化工业务的整合重组。盈利预测与投资评级：2020年化工行业延续景气下滑，新冠疫情带来了较大不确定性，暂不考虑资产剥离的完成，下调2020-2021年并新增2022年盈利预测，预计EPS分别为-0.36/0.06/0.08元（原值为0.10/0.23/-元），考虑到公司积极推进资产整合剥离，并有望参与山西省煤化工业务整合，仍维持“增持”评级。风险提示：宏观经济下滑，资产剥离进展低于预期，山西省煤化工业务整合进展不及预期。

事件: 公司近期公告 2019年半年报, 上半年实现营收 90.84亿元,同减 7.53%;实现归母净利 2573万元, 同减 82.29%; EPS0.011元; 扣非后的归母净利-879万元; 经营性净现金流 4.83亿元,同减 58.99%。其中单 Q2实现营收 43.16亿元,实现归母净利 1892.71万元,扣非后 408.8万元,尽管乙二醇等主营产品价格大幅下降,但公司盈利仍维持一定韧性。 主营业务仍然承压,财务费用下降: 公司上半年尿素等主营产品产销稳定,但受化工行业景气下行影响, 除尿素外大部分产品价格同比大幅下滑: 乙二醇价格受煤制路线产能投放、进口量增加影响同比下滑 38%, 子公司寿阳化工和深州化工净利均录得亏损; 烧碱、丙烯、三聚氰胺和甲醇价格同比分别下滑 20%、 8%、 21%和 17%, PVC 价格同比基本稳定,三氯化磷价格同比上涨 15%左右。期间费用方面销售费用受液氯处置费用减少影响,同比减少 11.76%,财务费用受非公开发行完成影响,同比减少 14.09%高灰熔点煤气化技术产业化加速,公司有望率先受益: 6月份由控股股东阳煤集团和美国 GTI 合作开发的全球首台 R-GAS 气化炉在阳煤化机制造成功,日投煤量 800吨,可解决高灰熔点、高灰分的劣质煤气化问题。 国内新型煤化工发展迅速,但主流的气流床气化技术只能采用灰熔点1300° C 左右的蒙煤或陕煤,目前技术条件下低灰熔点的神木煤或将成为稀缺性资源,而晋城和两淮矿区的无烟煤造气受环保和成本影响,用量趋于下降。后期 R-GAS 技术的推广有助于解决山西、河南和安徽等地劣质无烟煤的应用问题,并实现气化原料的本地化。未来 R-GAS 和晋华炉的技术迭代将率先应用于上市公司的气化平台,除了吨氨成本的下降之外,我们认为更大的意义在于: R-GAS 技术推动的成功与否,将成为除蒙华铁路北煤南运之外,影响未来全国化工用煤格局的另外一个重要变量。 盈利预测与投资评级: 乙二醇等产品的低迷程度超出我们之前的预期,而未来两三年内全球乙烯景气周期下行仍将对煤制乙二醇盈利造成较大压力, 下调公司 2019~2021年盈利预测,预测净利润分别为 0.83、 2.46、5.39亿元(前次为 3.05、 5. 11、 6.78亿元)。 公司目前 PB 仅为 0.97倍,且统购统销和降本增效推行后资产质量有望持续改善,维持“ 增持”评级。 风险提示: 产品价格下滑,宏观经济下滑风险,技术研发推广不及预期。

事件:公司近期公告2018年报和2019年一季报,2018年实现营收217.7亿元,同增1.76%;实现归母净利1.29亿元,同减38.54%,扣非后-1804万元;经营性净现金流21.66亿元,同减14.86%。其中单2018Q4实现营收66.6亿元,实现归母净利1938.8万元。根据2019年一季报,公司2019Q1实现营收47.69亿元,同减13.23%,实现归母净利680万元,同减89.71%,单季EPS0.0029元。 主要产品价格承压:从目前化工市场行情及一季报数据来看,公司主要产品乙二醇价格在历史较低水平徘徊,19Q1销售均价较去年同期市场价格下降37%左右;受下游产品需求疲软影响,烯烃、烧碱、双氧水等产品价格较同期相比,均有不同程度下降,其中丙烯价格较去年同期下降6%左右,19Q1烧碱均价受下游氧化铝市场需求疲软影响,销售均价较去年同期下降15%左右;尿素价格较去年同期上涨10%左右,三聚氰胺、甲醇均价较去年同期下降18%和17%左右,三氯化磷均价同增3%左右。 一季度开始推行统购统销,关注沧州正元工业气体中心定位:为加强管理、提升运行质量、提升经济效益,公司从今年一季度开始实行煤炭、备品备件、化学品产品的统购统销工作,主要内容是实现煤炭的集采,备品备件、化学品推行阳光采购,以及企业副产品、废料集中上网招标销售,最大限度减少中间环节,实现经济效益最大化。此外根据公司公告,全资子公司沧州正元依托其位于国家级经济技术开发区--沧州临港经济技术开发区的区位优势和其年产10亿m3氢气装置优势,积极响应国家环保政策,灵活调整氢气与液氨产品的产量,达到了生产经营稳定运行的效果,不仅实现了经济效益的提升和最大化,并且充分发挥了工业气体中心作用,为园区招商引资、吸引周边企业依托工业气体投资建设下游氢能源产业提供了良好条件。 盈利预测与投资评级:鉴于化工市场的景气度低于2018年且尚待回暖,我们下调公司2019~2020年并新增2021年盈利预测,预测净利润分别为3.05、5.11、6.78亿元(原为6.29、8.33、-亿元),对应EPS分别为0.13、0.22和0.29元,调降为“增持”评级。 风险提示:产品价格下滑风险,宏观经济下滑风险。

量减价升,业绩大增 公司前三季度扣非净利润大增,收入小幅下降:主要系报告期内公司资产重组置换出部分尿素产能,带动公司前三季度尿素销量231.3万吨,同比下降21.6%;归母净利润大增主要是公司尿素价格同比涨涨24.8%,其他主营产品乙二醇、甲醇、辛醇等价格分别同比增长25.36%、36.37%、31.63%。 Q3季度单季而言,业绩环比下降主要系受环保因素尿素开工受限导致,如公司公告正元化肥需要搬迁等。 现金流方面,公司现金流方面,报告期内经营性现金流净额为18.38亿元,同比增加50.08%,主要系根据省国资委的要求,加大对应收账款清欠,使得经营性现金回流增加所致;投资活动现金流净额为-4.65亿元,同比-3.94%;筹资活动现金流量净额为-20.78亿元,同比-514.05%,主要是公司偿还到期的应付债券导致本期筹资活动净流出较多所致。 费用方面,报告期内销售费用率、管理费用率+研发费用率、财务费用率分别为1.28%、4.35%,5.33%,分别同比变化-0.02、+0.17、-0.54个百分点。 外部需求旺盛、叠加产量下滑导致尿素价格上升 阳煤化工(600691)19日在互动平台上表示,公司1月份-9月份尿素均价为1800-1850元/吨,10月后尿素价格因国际环境影响有所上涨。美国对伊朗制裁下,印度不再接受伊朗货源,而去年印度从伊朗进口203万吨尿素,叠加当前印度尿素库存40万吨左右,年底前预计印度仍有200万吨进口需求,而国际方面,孟加拉国、埃塞俄比亚、巴基斯坦、巴西和拉美等地仍有集中需求,导致国际尿素价格大涨,折合国内出厂价格大约为2146元/吨;国内方面,2018年1-8月份尿素折百产量1649万吨,同比下滑7.6%,叠加后续气紧逐步出现,尿素价格易涨难跌。 “双百”战略稳步进行,凤凰涅槃待起飞 经过多年的发展,公司形成了以传统煤化工为主、新型煤化工为辅的产业格局。近年来传统煤化工产能过剩问题突出,导致公司盈利能力偏低,公司为了提高市场竞争力与盈利能力,加快转型升级,公司制定了“逐步缩减传统煤化工产业、重点发展新型煤化工产业”的发展战略,在未来几年内要形成“双100”的生产规模,即100万吨煤制乙二醇、100万吨甲醇制烯烃。经过多年建设,公司由原来的碳铵、尿素等传统化工占绝对比重,通过产业及产品结构调整,逐步向现代及新型煤化工转型,先后建成30万吨甲醇制烯烃、21万吨丁辛醇、30万吨双氧水、40万吨离子膜烧碱、22万吨乙二醇等现代煤化工装置,同时对传统尿素、合成氨产品生产方式进行技术升级和装置大型化发展。为进一步推进公司战略,公司拟实施资产重组,将盈利能力弱、环保压力大、缺乏市场竞争力的子公司予以转让,并积极注入新型煤化工资产,当前集团旗下仍有40万吨乙二醇在建(平定化工)、上市公司当前尿素产能中气化炉工艺产能170万吨、固定床(老工艺)产能280万吨。未来资产重组仍存预期,静待公司涅槃。 预计公司2018、2019年EPS分别为0.10、0.17元,对应PE为25X、15X,维持增持评级。

投资摘要 公司2017年实现营业收入202.62亿元,同比增长22.12%;归母净利润1.16亿元,实现扭亏。2018年Q1季度公司实现营业收入51.73亿元,同比增长6.58%,实现归母净利润4024万元,同比增长85.95%。短期尿素弹性高,长期关注优质煤化工平台建设公司目前拥有450万吨尿素产能,除去部分区域受环保等因素影响会有限产,生产销售都正常进行。假设尿素产品价差扩大100元,就能使毛利增厚3.5-4.2亿元(考虑部分限产因素,假设产量为350-420万吨之间),因此,短期来看,公司业绩弹性还将是依靠尿素。长线看,公司煤化工产业链日趋完善,以恒通化工为首的子公司具备较好的盈利能力,并且盈利能力较差的子公司置换已经完成,寿阳化工的注入预计将在2018年年中完成。此外,公司氯碱、烯烃等业务也将受益于行业高景气,持续为公司带来利润。 核心逻辑 1.短期关注尿素价格,初步预计产量350-420万吨(行业内弹性最大),并且毛利率基数不高,存在技改降成本空间。 2.煤化工产业链日趋完善,产品多样,可以根据不同产品市场情况进行生产安排。盈利较差资产已经换出,寿阳乙二醇注入节点临近。未来公司煤化工优质业务占比将逐步提升,将进一步提升公司整体盈利能力。 3.控费能力相对较弱,仍有改善空间。ERP管理系统上线在即,有望降低不必要的费用支出。融资成本提升可能短期导致财务费用提升,但定增过审将优化负债结构,募集资金将降低有息负债。 盈利预测与估值 我们预计公司2018、2019、2020年营业收入分别为232.48亿、248.83亿元和253.77亿元,增速分别为14.74%、7.03%和1.99%;归属于母公司股东净利润分别为4.93亿、7.94亿和10.31亿元,增速分别为324.57%、60.98%和29.83%;全面摊薄每股EPS分别为0.28、0.45和0.59元,对应PE为11.4、7.1和5.5倍,未来六个月内维持“增持”评级。 风险提示 尿素产品价格大幅波动;煤价、油价出现波动导致化工品价格波动;企业受环保、安全等问题导致限产或停产;资产置换进程不及预期;融资成本提升影响业绩。

一季度归母净利同增85.95%,业绩符合预期:公司发布2017年年报和经营数据,实现营收202.6亿元,同增22.12%;实现归母净利1.16亿元,折EPS0.066元,同比扭亏为盈,其中非经常性损益4.34亿元,主要来自处置和顺化工等子公司获得的投资收益,扣非后-3.17亿元;经营性净现金流23.5亿元,同增2687.43%。其中单Q4实现营收45.22亿元,实现归母净利2789万元。本年度不进行利润分配。公司同时发布2018年一季报,实现营收51.72亿元,归母净利4023万元,同增85.95%,环增44.25%;单季EPS0.023元;扣非后2573万元,符合预期。 期间费用增加,费用率保持稳定:2017年公司期间费用同比增长22.17%至25.14亿元,期间费用率12.40%,同比保持稳定。销售费用同期增加29.11%至3.15亿元;管理费用同比增加16.36%至9.49亿元;财务费用同比增加25.21%至12.50亿元;由于受到本期处置的深州化肥、中冀正元及和顺化工停产计提减值影响,资产减值损失同比增加590.56%至2.60亿元;投资收益受益于本期深州化肥、中冀正元及和顺化工的股权处置,同比增加2302.54%至3.74亿元。 尿素景气反转,煤制乙二醇是未来看点:2017年后全球尿素产能周期突破拐点,农业刚需下供需偏紧格局已现,油价复苏带动农产品底部回暖将开启国际尿素新一轮景气周期,公司第一轮资产交换完成后仍留存450万吨尿素产能,中长期强烈看好公司尿素业务的弹性向上空间。公司首轮资产置换接近尾声,寿阳化工预计近期通过同次交易完成和齐鲁一化的交换,寿阳化工20万吨煤制乙二醇采用高化学技术,装置运行稳定性和产品质量处于国内领先水平,聚酯景气维持下公司42万吨煤制乙二醇盈利能力凸显,阳煤恒通MTO、氯碱、双氧水盈利能力突出。双一百规划(100万吨煤制乙二醇+100万吨MTO)目标下公司产业转型升级迎来加速期。 盈利预测与投资评级:鉴于氮肥行业复苏程度较预期中缓慢,暂不考虑非公开发行的影响,我们下调公司2018~2019年并新增2020年盈利预测,预测EPS分别为0.25、0.36、0.47元(原为0.37、0.43、-元),按2018年15倍PE,下调目标价至3.75元,维持“买入”评级。 风险提示:资产置换进度不达预期,产品价格下滑风险。

事件 阳煤化工发布公告称,3月12日证监会发审委对阳煤化工2014年非公开发行A股股票申请进行了审核。根据会议审核结果,本次非公开发行A股股票获得审核通过。 公司点评 定增方案过审,未来有望降低公司财务费用 2018年2月14日,公司回复发审委告知函,内容方面涉及环保等处罚记录整改情况、定增对象、高管变动及持续盈利能力等问题。从环保方面来看,盈利能力较强的恒通化工之前受到处罚多为环保设施未经验收时,主体工程正式投产,排放超标已改正;定增对象方面,金陵恒毅、金陵阳明已于2017年4月与阳煤集团签署了一致行动协议;人员变动方面,高管变动是正常的集团内部调整;持续盈利能力方面,我们预计未来将受益于煤化工产品的价格中枢上移、产业优化和升级,公司业绩有望大幅提升。并且如果定增成功发行,将有效降低公司负债率,减少利息支出,提升业绩。 短期看尿素弹性,长期看煤化工产业优化升级 公司目前拥有450万吨尿素产能,除去部门区域受环保等因素影响会有限产,生产销售都正常进行。假设生产尿素尿素价格中枢上移100元,就能使毛利增厚4-4.5亿元(16年产量450.96万吨,考虑部分限产因素,假设产量为400-450万吨之间),因此,短期来看,公司业绩弹性还将是依靠尿素。长线看,公司煤化工产业链日趋完善,以恒通化工为首的子公司具备较好的盈利能力,并且寿阳化工的注入预计将在2018年年中完成。此外,公司氯碱、烯烃等业务也将受益于行业高景气,持续为公司带来利润。 盈利预测与估值 我们预计在不考虑定增发行的情况下,公司在2017-2019年将实现营业收入204.13、223.92和237.27亿元,同比增长23.03%、9.70%和5.96%,归属于母公司股东净利润为1.29、6.26和9.74亿元,同比增长114.24%、384.05%和55.45%,每股EPS为0.07、0.36和0.55元。对应PE为47.4、9.8和6.3倍。首次覆盖,未来六个月内给予“增持”评级。 风险提示; 产品销售不及预期;原材料价格出现大幅波动;出现安全及环保事故;资产注入不及预期;固定资产减值计提。

定增获发审委通过,负债率再度降低1)公司2014年公布定增预案,历时近四年发审委终获通过,募集20亿用于偿还银行贷款,根据公司三季度报表,公司资产负债率为85.7%,此次定增有望降低公司负债率5个百分点至80%左右;根据最新贷款利率计算,财务费用有望降低1亿左右;2)公司定增价3.23元,与公司当前股价3.27元十分接近,而且定增参与方位大股东关联方,存在一定的安全边际;3)公司2017年7月发布资产置换方案,此次方案出售部分资不抵债以及盈利较差资产,置换进主营乙二醇的寿阳化工,资产负债率有望进一步降低。 资产置换进行时,凤凰涅磐待起飞公司当前披露的资产置换计划为“置换出去75万吨尿素产能,注入寿阳化工的乙二醇产能(20万吨已投产,20万吨在建)”;同时公司制定了“逐步缩减传统煤化工产业、重点发展新型煤化工产业”的发展战略,在未来几年内要形成“双100”的生产规模,即100万吨煤制乙二醇、100万吨甲醇制烯烃。当前集团旗下仍有40万吨乙二醇在建(平定化工)、上市公司当前尿素产能中气化炉工艺产能170万吨、固定床(老工艺)产能280万吨。未来资产重组预期极为强烈。 主营煤化工景气改善,价格中枢稳步提高公司当前主营产品为尿素、乙二醇、烯烃、烧碱等,随着行业供给侧改革,化工产品供给增速逐步放缓甚至负增长,其中尿素产能近两年保持负增长、烧碱未来两年几无新增产能,乙二醇则是存在较大的进口替代空间,甲醇制烯烃可以灵活调节甲醇和烯烃占比实现利润最大化;同时随着原油价格中枢稳步提高,公司煤化工产品价差也随之稳步提高,未来盈利客观。 预计公司2017-2019年EPS分别为0.07、0.28、0.37元,对应PE为47X、12X、9X,维持增持评级。

定增获发审委通过,负债率再度降低 1)公司2014年公布定增预案,历时近四年发审委终获通过,募集20亿用于偿还银行贷款,根据公司三季度报表,公司资产负债率为85.7%,此次定增有望降低公司负债率5个百分点至80%左右;根据最新贷款利率计算,财务费用有望降低1亿左右;2)公司定增价3.23元,与公司当前股价3.27元十分接近,而且定增参与方位大股东关联方,存在一定的安全边际;3)公司2017年7月发布资产置换方案,此次方案出售部分资不抵债以及盈利较差资产,置换进主营乙二醇的寿阳化工,资产负债率有望进一步降低。 资产置换进行时,凤凰涅磐待起飞 公司当前披露的资产置换计划为“置换出去75万吨尿素产能,注入寿阳化工的乙二醇产能(20万吨已投产,20万吨在建)”;同时公司制定了“逐步缩减传统煤化工产业、重点发展新型煤化工产业”的发展战略,在未来几年内要形成“双100”的生产规模,即100万吨煤制乙二醇、100万吨甲醇制烯烃。当前集团旗下仍有40万吨乙二醇在建(平定化工)、上市公司当前尿素产能中气化炉工艺产能170万吨、固定床(老工艺)产能280万吨。 未来资产重组预期极为强烈。2017年12月31日在建工程余额为9.68亿,相较于前一年同期+110.77%,主要是2017年度甘油法环氧氯丙烷及配套项目、六氟磷酸锂项目、电子级氢氟酸项目建设增加所致。 主营煤化工景气改善,价格中枢稳步提高 公司当前主营产品为尿素、乙二醇、烯烃、烧碱等,随着行业供给侧改革,化工产品供给增速逐步放缓甚至负增长,其中尿素产能近两年保持负增长、烧碱未来两年几无新增产能,乙二醇则是存在较大的进口替代空间,甲醇制烯烃可以灵活调节甲醇和烯烃占比实现利润最大化;同时随着原油价格中枢稳步提高,公司煤化工产品价差也随之稳步提高,未来盈利客观。

作为我国代表性煤化工企业,公司无论是尿素、甲醇还是PVC、烧碱,单位产能市值比均居于A 股前列,业绩弹性巨大。在全行业景气回暖,盈利中枢大幅提升背景下,公司规模优势有望得以展现,18年利润预计会达到5个亿以上,盈利迎来重要拐点。长期看公司管理改善和资产优化也将进一步提升业绩。 核心观点 煤化工盈利中枢有望大幅提升:煤化工行业长期不盈利导致产能大量退出,目前主要产品景气都在显著复苏。长期看用煤指标也限制后续产能的增长,行业盈利中枢有望恢复至合理水平。公司现有产能占用的资源消耗指标正成为行业内最为稀缺的资源,也为未来产业升级提供了空间。 主营产品盈利大幅改善:公司现有尿素产能约480万吨,是目前A 股尿素弹性最大的标的,100元/吨价格上涨业绩弹性高达3.6亿。而17年Q3至今尿素价格累计上涨超过300元/吨,这无疑也将带来公司盈利的改善。另外公司背靠的阳煤化工集团是国内唯一采用了三种不同工艺生产煤制乙二醇的企业,未来在技术整合上拥有巨大先发优势,乙二醇也有望成为公司新的明星级产品。公司其他产品,如氯碱、丁辛醇、乙烯和丙烯等预计还会维持高景气,今年将出现多产品线同时盈利的盛况。 公司成本有望下降:公司自主研发的国际领先气化装置晋华炉3.0版本可实现吨尿素成本下降约250元。化工集团与美国GTI 开发的R-GAS 气化炉若成功还将颠覆性降低吨氨醇成本300元。另外亏损子公司剥离和累计亏损企业的可抵免税收也都有利于未来公司的盈利修复。而且最新获批的20亿定增也有望改善公司的财务状况。 财务预测与投资建议 我们预测公司17-19年每股盈利EPS 为0.06/0.32/0.44元,按照可比公司18年15倍市盈率,首次覆盖给予目标价4.80元和买入评级。 风险提示 行业景气不及预期;新型煤化工资产注入不及预期;费用改善不及预期。

事件:公司公告3月12日证监会发审核委对公司2014年非公开发行A股股票的申请进行了审核并获得通过。本次非公开发行募集资金总额不超过20亿元,扣除发行费用后将全部用于偿还银行贷款。发行对象为阳煤金陵(认购金额不超过10亿元)、金陵恒毅(认购金额不超过5亿元)和金陵阳明(认购金额不超过5亿元),非公开发行价格为3.23元/股。 非公开发行有助改善公司资产负债结构和财务状况:公司近三年银行借款和财务费用连续上升,16年度利息支出10.3亿元,17年1-6月利息支出6.11亿元,17年中资产负债率高达87.8%,本次定增完成后将降至83%左右,按公司约7%的融资成本,利息支出有望降低1.4亿元,并提高获得低成本资金机会。此外公司18年将使用阳煤集团6亿元综合授信额度降低融资成本,资产负债结构和财务状况的改善将助力公司提升盈利水平和改善业绩。 产业转型升级加速,煤制乙二醇提升资产质量:公司首轮资产置换已完成深州化肥、中冀正元和和顺化工资产交割,寿阳化工审计评估工作结束后预计将在二季度通过同次交易完成和齐鲁一化的交换,寿阳化工装置运行和产品质量国内领先,聚酯景气维持下公司42万吨煤制乙二醇盈利能力凸显,阳煤恒通MTO、氯碱、双氧水盈利能力突出。我们预计深州、寿阳和恒通三块优质资产可年贡献6亿以上净利,为公司业绩提供足够安全边际,双一百规划(100万吨煤制乙二醇+100万吨MTO)目标下产业转型升级迎来加速期,未来资产质量将大幅提升。 尿素景气反转,450万吨产能弹性巨大:目前公司仍留存450万吨尿素产能,其中约210万吨低成本装置。国内尿素去产能后供需格局大幅改善,17年国内全行业扭亏为盈,按目前价格固定床路线价差同比持平,新型气化路线价差同比扩大33.0%至1429元/吨,短期受两会和重污染天气影响2+26城市开始新一轮限产,全国日产量提升难度较大,春耕期间供给预期仍较为紧张,中长期供需格局改善下强烈看好公司尿素业务盈利中枢的继续上移。 维持“买入”评级:暂不考虑公司非公开发行的影响,维持2017~2019 年净利润1.44、6.53、7.49 亿元的预测,折合EPS 分别为0.08、0.37、0.43 元,按照2018 年12 倍PE,维持4.5 元的目标价和“买入”评级。 风险提示:资产置换进度不达预期,产品价格下滑风险。

尿素景气度回升,煤化工产品盈利能力显著提升。近期,我国尿素标杆价格于2017年8月21日的1500元/吨,上涨至目前1905元/吨,上涨幅度27%。于此同时,海外尿素价格如阿拉伯海湾FOB(大颗粒)价格于2017年7月10日的168.5美元/吨,上涨至目前247.5美元/吨,上涨幅度46.9%%,海内外尿素价格都呈现出快速拉涨状态。我们认为尿素目前成本支撑,加之供给端弹性有限,若2018年农产品持续回升带动需求增加,尿素行业有望迎来中期的景气周期。且大部分煤化工产品如甲醇、液氨、双氧水、三聚氰胺和乙二醇等价格大幅上涨,阳煤化工为煤化工龙头标的,业绩超预期概率仍存。 新型煤化工新贵,资产质量持续提升。新型煤化工是我国煤化工行业今后发展的重点方向,为加快转型升级发展,阳煤化工制定了“逐步缩减传统煤化工产业、重点发展新型煤化工产业”的发展战略,在未来几年内要形成“双100”的生产规模,即100万吨煤制乙二醇、100万吨甲醇制烯烃。截至目前控股股东阳煤集团已经拥有62万吨煤制乙二醇产能,为国内煤制乙二醇龙头企业。因为同业竞争问题,目前集团已着手进行寿阳化工乙二醇资产置入事项,未来上市公司有望成为承接集团新型煤化工项目地平台,后续发展值得期待。 负债高企,利润挖掘空间较大。2017年Q3,公司总资产为403.7亿元,总负债为346亿元,资产负债率为85.7%,处于较高位置。随着贷款规模的提升,公司的融资成本也处于上升通道,侵蚀了公司的营业利润。2016年财务费用之利息支出10.3亿元,较2014年增长47.7%。2017年1-6月财务费用之利息支出6.1亿元,同比仍呈现快速增长态势。从行业的角度来看,我们认为煤化工行业已经进入新一轮的景气周期,公司盈利能力受益于行业的景气度提升的影响,盈利将得到实质性好转,加之公司若能积极地采取多种方式优化资产,调整财务结构,高企的财务费用率存在不断下降的可能,未来可关注该环节对业绩带来的超预期弹性贡献。 盈利预测与投资建议。暂不考虑非公开发行,假设18年完成寿阳化工资产的注入,预计2017-2019年EPS分别为0.06元、0.24元、0.40元,对应动态PE分别为69倍、16倍和10倍,首次覆盖给予“增持”评级。

事件 公司于4月11日发布2016年年度报告,报告期内,公司实现营业收入165.92亿元,同比减少6.57%;归母净利亏损9.09亿元,同比减少2196.82%;基本每股收益为-0.52元,比去年同期减少2193.12%;扣非后基本每股收益为-0.58元。第四季度单季实现归母净利-1.55亿元,同比增亏1864.2%,环比大幅减亏62.3%。 简评 尿素毛利率首次转负,全年业绩大幅亏损 公司2016年营业收入同比下降6.57%,毛利率为6.46%,其中主营业务收入160.02亿元,同比下降7.21%,归母净利亏损9.09亿元,同比下降2196.82%,其中主要原因为尿素营收为46.96亿元,但营业成本达48.52亿元,毛利率为-3.32%。尿素毛利率为负主要是因为近年来,尿素市场受增值税恢复征收、铁路运费上调、电费优惠取消、汽运限载等政策影响,市场持续走低,产品价格一降再降,尽管从四季度开始,市场价格出现回升,但受制于煤炭价格大涨、运输成本不断提高、环保整治导致开工率低等因素影响,全行业整体状况依然未得到根本改变。 甲醇营收为7.44亿元,营业成本高达8.38亿,毛利率为-12.69%,同比下降2.06%。2016年四季度甲醇价格回升,截至年末由年初的1642元/吨上涨到2870元/吨。辛醇营收为12.54亿元,营业成本为11.83亿元,毛利率为5.69,同比下滑5.19个百分点。公司新增煤化工设备,大力投入煤化工领域。煤制烯烃产品丙烯营收7.92亿,营业成本7.74亿元,毛利率为2.27%。乙烯营收2.39亿元,营业成本1.71亿元,毛利率达28.53%。 尿素全年实现“V”型反转,最差时代已然过去 尿素价格从2012年开始呈现单边下降趋势,特别是2016年更是跌破1200元/吨:1)农产品价格从2012年开始呈现单边下跌趋势,其中消耗氮肥较多的玉米价格从333美元/吨下跌到目前的150美元/吨;2)国内供给端持续增加,产能过剩现象突出;3)出口方面,2016年大幅下跌,出口总量887万吨,同比下降35.5%。进入四季度之后随着供应端收缩(亏损企业出清)、开工率下降到50%和成本端上涨带动尿素价格企稳反弹。 公司当前具有526万吨尿素产能,全年产量451万吨,开工率达到86%,远高于行业平均水平,这也是导致公司亏损的一大原因。我们认为进入2017年尿素价格虽然有所反复,但是在环保趋严和行业供给侧改革推动下,同时春季行情启动,尿素价格下行空间有幸,将在震荡中企稳。同时公司逐渐增加气化煤工艺尿素(包括正元集团沧州80万吨尿素产能和丰喜两个厂约90万吨产能)。直接使用烟煤作为原材料,成本低,效率高,与传统无烟煤相比,原料采购成本具有明显优势,投产之后成本将比同行业其他尿素企业成本低200-300元/吨,极大的降低了成本以对冲尿素价格下跌。 大力发展化工新材料,聚焦煤制甲醇制烯烃、煤制乙二醇 随着石油资源的短缺和价格上涨,乙烯和丙烯等低碳烯烃的供需矛盾日益突出,各国都致力于寻求替代资源生产低碳烯烃。煤制烯烃煤或天然气合成甲醇制低碳烯烃和甲醇制丙烯是最有希望替代石油路线制烯烃的工艺,同时国内当前富煤贫油少气格局,带动煤制烯烃和煤制乙二醇发展前景广阔,整个集团在煤化工领域投入了300多亿,其中化工为主要投入方面。 公司将重点放在煤制甲醇制烯烃、煤制乙二醇两个项目上,煤制甲醇制烯烃全年实现销量25.1万吨,同时公司采用UOP/Total先进的MTO+OCP技术,处于国际先进水平,甲醇及催化剂消耗低,2016年乙烯(CFR东南亚,下同)均价1045美元,全年在震荡中下行,但是进入2017年一季度价格迅速回升,最高回升到1145美元,虽然当前有所回落,但是随着地缘政治紧张局势加剧,原油价格开始上涨,我们认为后续烯烃价格将跟随上涨,增厚公司业绩。煤制乙二醇投入20万吨,国内乙二醇产能今年预计可达240万吨,但实际产量偏低,为了满足国内的需要,需进口840万吨。受煤价的影响,乙二醇制造成本约为3600~4000元,目前乙二醇市场价格在6400/吨左右,我们认为乙二醇价格收到乙烯价格波动影响较大,后续乙烯价格上涨将带动乙二醇价格触底反弹。 预计公司2017-2018年EPS分别为0.12、0.26元,对应PE分别为28X、13X,维持推荐评级。