事件:江中药业发布2022年年报：2022年，公司营收38.12亿元，同比增长32.63%；归母净利润5.96亿元，同比增长17.87%；扣非归母净利润5.07亿元，同比增长19.42%。 公司2022年Q4单季度营收9.37亿元，同比增长0.12%；归母净利润0.91亿元，同比增长69.20%；扣非归母净利润0.57亿元，同比增长152.41%。 投资要点:公司2022年收入增长复合预期，业绩增长超预期2022年，公司营收38.12亿元，同比增长32.63%；归母净利润5.96亿元，同比增长17.87%；扣非归母净利润5.07亿元，同比增长19.42%。公司2022年Q4单季度营收9.37亿元，同比增长0.12%；归母净利润0.91亿元，同比增长69.20%；扣非归母净利润0.57亿元，同比增长152.41%。 公司作为OTC龙头品牌，聚焦胃肠领域，大品种均实现同比增长2022年，在疫情的影响下，公司胃肠类的大单品均实现了收入增长。 其中拳头产品健胃消食片收入超10亿元；肠道调理产品乳酸菌素片收入规模超4.5亿元；2021年并购海斯制药引入的双歧杆菌三联活菌肠溶胶囊（贝飞达）收入4.4亿元。 公司重点布局补益与大健康板块，重点产品均实现较快增长公司二线产品主要集中在补益及大健康板块。2022年公司通过加大品牌宣传，推动渠道改善，使得补益类产品多维元素片实现超20%的增速；大健康类产品参灵草实现超30%的增速。 公司利润率逐渐提高，获力能力逐渐加强2022年公司毛利率64.84%，同比提高了0.5个百分点。销售费用率38.86%，同比提高2.97个百分点，主要原因为公司2021年9月并表海斯制药，海斯制药处方药占比较高，院端销售费用率高，因而拉高整体销售费用率。管理费用率5.39%，同比降低0.36个百分点。研发费用率2.62%，同比降低0.43个百分点。财务费用为-0.27亿元，同比多收益489万元。公司经营现金流逐渐增长，整体经营情况向好2022年公司实现经营活动净现金流量10.16亿元，同比增长10.79%；其中经营活动现金流入42.15亿元，同比增长24.21%；经营活动现金流出31.99亿元，同比增长29.18%，公司整体经营稳健。 盈利预测和投资评级江中药业作为华润系的中成药企业，在消化类中成药领域拥有很强的品牌力，凭借非处方药大品种在零售终端占有一席之地，大健康类品种借助线上渠道快速放量，看好公司长期发展。我们预计2023/2024/2025公司收入分别为46.76、56.95、71.57亿元，同比增长23%/22%/26%；对应归母净利润分别为7.03、8.50、10.63亿元，同比增长18%/21%/25%；对应PE估值16.05X/13.27X/10.61X。维持“买入”评级。 风险提示重点产品销售推广不及预期的风险。原材料涨价过猛导致产品毛利润降低的风险。处方药产品进入集采的风险。宏观经济超预期下行风险。行业政策变动风险。

事件：1）公司发布 2022年业绩快报，公司 2022年实现营业收入 38.12亿元（+32.63%），实现归母净利润 5.96亿元（+17.87%）。其中 2022Q4实现营业收入 9.37亿元（+0.12%），实现归母净利润 0.91亿元（+69.16%）。 2）2023年 2月 23日，公司发布《晋城海斯制药有限公司金匠产业园项目一期工程可行性研究报告》，项目总投资 4.00亿元，项目资金来源均为海斯制药自有资金，预计 2026年底投产试运行。 内生增长势能恢复，外延并购成效显著。公司 2022年实现营收 38.12亿元（+32.63%），实现归母净利润 5.96亿元（+17.87%），业绩符合预期，营收增长主要系公司于 2021年 9月并购海斯制药。2022Q4实现归母净利润 0.91亿元（+69.16%），利润增长较大，我们估计是 2022Q4销售费用投入减少叠加基数较低导致。内生增长方面，公司在保持健胃消食片 10亿大单品的基础上，积极打造第二增长曲线，利用“江中”、“利活”等品牌优势，培养更多明星单品；外延并购方面，公司聚焦胃肠领域，丰富产品矩阵，加固产品集群护城河。并购产品在公司渠道和品牌影响力的加持下，潜力被进一步释放。 四亿产业园投资项目启动，“贝飞达”明星单品产能有望翻倍。该项目总投资 4.00亿元，年均营业收入有望达 6.89亿元，年均净利润有望达 0.81亿元。建成后双歧杆菌三联活菌肠溶胶囊产能有望达到 12亿粒/年，雷贝拉挫钠肠溶片产能有望达到 9亿片/年，茴拉西坦胶囊产能有望达到 0.8亿粒/年，盐酸氨溴索颗粒产能有望达到 0.2亿袋/年。“贝飞达”双歧杆菌三联活菌肠溶胶囊是子公司海斯制药的独家产品，属于基药目录、国家医保，2022年在广东 11省联盟集采中独家中标。根据公立医院及基层医院销售数据显示，该产品在全国市场销售额止泻微生物用药领域排名第 2，市场份额 11.60%，销售团队有 100+人，目前受制于产能，市场前景良好。 投资建议：公司聚焦胃肠品类，通过内生增长和外延并购两大抓手，业绩符合预期。我们看好公司未来通过品类扩张和渠道加强带来的营收增长和 华润管理体系下的费用优化。预计公司 2022-2024年 EPS 为 0.96、1.15、1.31元，对应 PE 分别为 18X、15X、13X，维持“增持”评级。 风险提示：行业监管变化、行业竞争加剧、原材料价格波动、新品推广不及预期、利润提升不及预期。

事件：1）公司发布2022年三季报，2022年前三季度公司实现营业收入28.74亿元，同比增长48.33%；实现归母净利润5.05亿元，同比增长11.75%。其中，2022Q3公司实现营业收入9.73亿元，同比增长44.95%；实现归母净利润1.13亿元，同比下降22.46%。2）江中药业控股子公司济生制药拟购买公司控股子公司桑海制药持有江中济海50%的股权，吸收合并后，江中济海将注销法人资格，江中药业仍为济生制药控股股东。 三大板块维持增长势能，并购助力业绩提升。22年前三季度非处方药、处方药、大健康板块分别实现营业收入20.08/5.58/2.63亿元，分别同比增长30.12%/134.16%/72.52%；剔除海斯制药因素影响，非处方药、处方药、大健康板块分别实现营业收入16.54/2.33/2.01亿元，分别同比+7.17%/-2.16%/+32.02%。毛利率方面，非处方药、处方药、大健康板块分别为71.13%/67.34%/33.11%，分别同比+2.21/+6/-13.62个百分点。非处方药和处方药板块营收增长主要系并购海斯制药，大健康板块营收增长主要是新增的海斯制药防疫物资批发业务，拖累该板块毛利率。 加大销售、研发投放力度，华润持续为管理和渠道赋能。22年前三季度销售费用率为39.10%，同比增长6.54个百分点，其中Q3销售费用率为45.36%，同比增长10.56个百分比，主要系上半年由于疫情影响，部分销售费用未投放，Q3加大费用投放力度所致。管理费用率和财务费用率较为稳定，分别为4.39%/-0.77%。前三季度研发费用为0.73亿元，同比增长52.60%。公司启动与暨南大学、中国医学科学院药物研究所联合开展“抗老年痴呆候选新药IMMJNU-018”研究，丰富中药新药研发管线；获得盐酸奥洛他定片注册批件；持续推进4项国家重点研发计划申报和2项国家重点研发计划及国家科技重大专项验收，并入选国务院“科改示范企业”扩围名单。8月12日，公司与华润医药签署商业战略合作协议，双方将在产品准入、渠道协同和数字化创新等方面深入合作。 控股子公司吸收合并，国企改革提速升级。为有序推动公司中医药科创城现代化生产基地一期工程项目后续工作，同时维护济生制药的产品在医院渠道正常销售，提高运营效率，优化资源配置，江中药业控股子公司济生制药拟购买桑海制药持有江中济海50%的股权。本次吸收合并有利于公司整合内部资源，提高资产运营效率，符合公司发展战略规划和经营管理需要。 投资建议：公司聚焦胃肠品类，通过内生增长和外延并购两大抓手，三大业务板块取得较大增长。我们看好华润体系对公司在品类、渠道和管理方面的赋能。预计公司2022-2024年EPS为1.02、1.27、1.43元，对应PE分别为14X、11X、10X，维持“增持”评级。 风险提示：行业监管变化、行业竞争加剧、原材料价格波动、新品推广不及预期、利润提升不及预期。

事件:江中药业发布2022 中报：2022 年上半年，公司实现营业收入19.01 亿元（+50.12%），实现归母净利润3.92 亿元（+27.96%），扣非归母净利润3.57 亿元（+29.12%）。 2022 年Q2，公司实现营业收入9.70 亿元（+65.06%），实现归母净利润2.09 亿元（+41.69%），扣非归母净利润1.83 亿元（+37.62%）投资要点： 公司非处方药、处方药、大健康产品三大板块齐头并进推动业绩高速增长非处方药是主营板块，覆盖整个消化道领域以及咳喘、补益领域，公司通过“品牌延伸”、“推进并购”提速非处方药业绩增长。 2022H1 非处方药板块实现营收13.36 亿元（+31.39%），剔除海斯制药影响实现营收11.14 亿元（+9.55%）；2022Q2 单季度非处方药板块实现营收6.74 亿元（+47.73%），剔除海斯制药影响实现营收5.57 亿元（+22.02%）。 公司通过并购海斯制药，在处方药板块引入雷贝拉唑钠肠溶片、伏立康唑等大品种，推动处方药板块业绩迅猛增长。2022H1 处方药板块实现营收3.44 亿元（+140.52%），剔除海斯制药影响实现营收1.40 亿元（-2.04%）；2022Q2 单季度处方药板块实现营收1.64亿元（+116.64%），剔除海斯制药影响实现营收0.72 亿元（-5.33%）。 在大健康板块，公司凭借自身在胃肠道领域的强大品牌力推广新产品，并通过拓展线上销售渠道拓宽消费群体。2022H1 大健康板块实现营收1.79 亿元（+71.85%），剔除海斯制药影响实现营收1.35 亿元（+30.26%）；2022Q2 单季度大健康板块实现营收1.22亿元（ +120.24%）， 剔除海斯制药影响实现营收0.82 亿元（+48.59%）。 并购海斯药业，充盈处方药管线，加大销售、研发投入力度 并购海斯药业后，院内销售的处方药管线大幅扩张，公司加大对销售与研发费用的投入。2022H1 公司销售费用6.82 亿元（+71.78%）；研发费用4.40 千万元（+34.29%）；管理费用0.79 亿元（+19.66%）；财务费用-1.28 千万元。 经营净现金流基本保持平稳 2022 上半年因销售收入与现今回款增加，公司实现经营活动净现金流量4.79 亿元，同比（2.95 亿元）增加62.11%，其中经营活动现金流入19.92 亿元（+51.87%），经营活动现金流出15.13 亿元（48.90%）。另外，2022 上半年公司因减少投资支出实现投资活动产生的现金流量净额2.48 亿元，同比（-7.27 亿元）大幅提升，公司整体经营稳健。 盈利预测和投资评级 江中药业作为华润系的中成药企业，在消化类中成药领域拥有很强的品牌力，凭借非处方药大品种在零售终端占有一席之地。如今公司并购海斯制药为处方药板块加码，补全公司医院端销售的“ 另一条腿”， 看好公司长期发展。预计2022/2023/2024公司收入分别为41.67亿元/51.26亿元/60.48亿元，同比增长45%/23%/18%。对应归母净利润分别为6.36 亿元/7.29 亿元/8.29 亿元，同比增长25.70%/14.75%/13.63%。对应PE 估值15.11X/13.17X/11.59X。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 重点产品销售推广不及预期的风险。原材料涨价过猛导致产品毛利润降低的风险。处方药产品进入集采的风险。疫情波及范围广影响产品销量的风险。

营收整体符合预期，非处方药、大健康类产品逆势增长。3月 19日，江中药业发布 2020年年度报告，全年实现营业收入 24.41亿元，同比下降0.32%，基本符合预期，疫情影响下医院门诊关停，处方药销售下滑；净利润 4.90亿元，同比增速 2.27%；归母净利润 4.74亿元，同比增速 2.19%。 分产品来看，非处方药类业务：营收 18.62亿元，同比增长 0.59%，其中，两大拳头产品“江中”牌健胃消食片维持 10亿大单品地位，“利活”乳酸菌素片突破 3.5亿元；处方药业务：营收 3.86亿元，同比下降 10.13%，疫情反复下门诊受限，板块收入明显下降；大健康产品及其他：营收 1.87亿元，同比增 14.45%，新品“利活”益生菌有望成为下一个拳头单品。 毛利率连续 5年维持高位，销售、管理费用下降。2020年主营业务毛利率 65.34%，连续 5年维持在 65%以上水平，去年疫情影响导致产量下降、单位生产成本上升，毛利率同比下降 1.30个百分点，今年产品、营销双发力促进销售扩大，规模效应下毛利率有望实现回升。销售费用、管理费用分别下降 6.09%、12.26%，费用率下行至 33.42%、5.99%，系业务推广费减少、节降管理开支所致；研发费用增幅 16.93%，占营收比例 2.38%，新增研发项目用于药食两用、益生菌、功能肽等健康产品、特殊医学用途配方食品开发。 “内生增长、外延并购”双轮驱动，力争赢取十四五开局战。实施“内生增长、外延并购”双轮驱动，2021年力争实现营业收入 5%左右增长。 产品层面，非处方药类构建胃肠品类护城河，延伸上呼吸道以及补益品类； 处方药类稳固现有优势市场，覆盖薄弱空白市场；大健康产品及其他类培育大健康新品，加速线上线下融合。营销层面，推动桑海、济生业务融合，成立桑济营销中心，分设基层控销和基层处方两条销售线，从组织、品牌、渠道、产品多维度进行业务大融合。聚焦胃肠领域 50年，品牌价值沉淀，益生菌新品推出、并购桑、济，进一步打开成长空间，叠加成熟营销模式 看好十四五开局之年营收恢复良性增长，未来向“大而强”发展之路迈进。 投资建议：营收整体略低预期，非处方药、大健康类产品逆势增长。聚焦胃肠领域 50年，品牌价值沉淀，“内生增长、外延并购”双轮驱动，看好十四五开局之年营收恢复良性增长，未来向“大而强”发展之路迈进。我们预计 2021-2023年公司实现 EPS 0.86、0.96、1.09元，对应 PE 12x、11x、10x，维持“推荐”评级。 风险提示：行业增长不及预期、上游供应商提价、新品推广不及预期、食品安全风险。

非处方药：品牌赋能，拓展渠道，逆势增长。对于非处方药，公司聚焦胃肠，一方面梳理现有产品定位，另一方面整合桑海济生产品进行品牌赋能，丰富日常助消化产品集。同时积极开拓新渠道、拥抱年轻消费群体，以广告与公关并行为策略开展多方位营销，传递品牌价值，提高影响力。上半年公司非处方药版块实现营业收入9.47亿元，同比增长5.02%，如果剔除桑海制药和济生制药并表范围变化影响，则该版块实现营业收入9.33亿元，同比增长3.43%，处方药版块实现营业收入1.26亿元，同比下降27.77%。 处方药：多方施策降低疫情影响，积极寻找突破口。对于处方药，虽然公司积极开展云平台医生培训及患者教育等服务，但受疫情反复致使部分诊所关停、医院门诊受限等影响，该版块业务上半年出现较明显下滑。处方药版块实现营业收入1.46亿元，同比减少16.55%；如果剔除桑海制药和济生制药并表范围变化影响，则该版块实现营业收入1.26亿元，同比下降27.77%。 大健康产品及其他：梳理老产品，推出新产品，布局多渠道实现增长。 继续梳理老产品初元和参灵草的定位，丰富产品梯队，并于5月推出新品利活益生菌和锐洁消毒湿巾，进入益生菌补充剂市场和消杀品类。上半年该版块业务实现营业收入0.63亿元，同比增长0.92%。 上半年单位生产成本增加导致毛利率略降，销售费用减少使净利率提升。 公司上半年综合毛利率为65.65%，比上年同期下降2.38%，其中非处方药、处方药、大健康产品及其他业务毛利率分别为67.12%、66.99%和40.65%，分别比上年同期减少1.8%、2.92%和8.91%，主要系产量下降引起产品单位生产成本增加所致。净利率为24.08%，比上年同期上升1.37%，主要是销售费用率有较大幅度的下降。 下半年将推动年度经营目标完成，进一步完善战略为百年启程蓄势谋篇。 在业务方面，一方面聚焦胃肠领域，进行品类延伸加快优势品种筛选和上市，强化渠道合作，拥抱新媒体，助力终端动销。江中利活乳酸菌素片将聚焦重点市场，通过直播等方式进行品类教育和日常传播，持续提升品牌知名度。另一方面，聚焦产品功能和定位，重新梳理初元和参灵草，对于新品江中利活益生菌和锐洁消毒湿巾，打造“更适合国人肠道的益生菌”和“让病毒擦身而过”的专业消毒湿巾。同时，加大线上业务销售，丰富电商专供品项，继续探索社交电商新模式，继续通过小红书、抖音、直播等互动，强化品牌输出。 投资建议：江中融入华润，并购桑海、济生，资源整合后将助推新一轮发展提质增速。公司聚焦胃肠领域五十年，明星单品家喻户晓，品牌势能强大，并且渠道和营销能力出色，益生菌产品差异化明显，有望成为下一个拳头单品，贡献业绩增量。预计公司2020-2022年EPS 为0.91、1. 10、1.30元，对应PE 分别为14.1倍、11.7倍、9.8倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：行业增长不达预期，食品安全问题，食品、保健食品等不能替代药物，上游供应商提价风险，市场开拓不及预期

事件：8月5日，世界品牌实验室发布“2020年中国500最具价值品牌“榜单。“江中”品牌连续17年荣登“中国500最具价值品牌榜”，2020年品牌价值为265.15亿元，位列医药行业TOP6。 “江中”品牌连续17年荣登“中国500最具价值品牌榜”，位列医药行业TOP6：江中今年再次上榜世界品牌实验室发布的“2020年中国500最具价值品牌，品牌价值被评估为265.15亿元人民币，位列247名，位居医药行业第六位。 聚焦胃肠，品牌赋能，打造产品集群：公司将继续聚焦“一肠一胃”，构建胃肠类护城河，选择性延伸家中常备药品类，培育大单品，继续开发益生菌、功能肽等产品，构成产品集群。还将发挥江中品牌优势，盘活桑海制药和济生制药存量批文及产品，依靠特色品种带动普药，形成1+N 产品集群。 投资建议：江中融入华润，并购桑海、济生，资源整合后将助推新一轮发展提质增速。公司聚焦胃肠领域五十年，明星单品家喻户晓，品牌势能强大，并且渠道和营销能力出色，益生菌产品差异化明显，有望成为下一个拳头单品，贡献业绩增量。预计公司2020-2022年EPS 为0.77、0.95、1.14元，对应PE 分别为17.0倍、13.9倍、11.5倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：行业增长不达预期，食品安全问题，食品、保健食品等不能替代药物，上游供应商提价风险，市场开拓不及预期

公司发布17年三季报,前三季度收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为13.07亿元、3.20亿元和3.26亿元,分别同比+19.81%、+25.61%和+29.39%。公司17年三季度同比实现恢复性增长,OTC业务在16Q3去库存后收入增速逐季改善,期待公司实施渠道精控,强化目标人群定位等动作对未来业绩的提升,维持“审慎推荐-A”评级。 17Q3OTC业务在低基数下实现恢复性高增长。公司17Q3收入4.30亿元,同比+94.75%;毛利率69.18%,同比上升3.24个百分点。其中OTC收入3.62亿元,同比+121%,高增长的原因是去年公司去库存控货+飞检趋严背景下终端进货下降导致OTC收入基数低。分产品来看,我们估计健胃消食片稳健增长,乳酸菌素片和草珊瑚含片实现了恢复性的快速同比增长。保健品业务收入6602万元,同比+13.70%,我们估计主要是参灵草产品贡献主要增量。17Q3销售费用同比+154.40%,主要是OTC恢复推广后费用相应升高导致。17Q3管理费用同比+25.16%,控制得当。17Q3公司归母净利润和扣非归母净利润分别为1.10亿元和1.10亿元,同比分别+87.47%和90.70%,利润端恢复良好。 17年前三季度费用控制良好。公司17年前三季度收入13.07亿元,同比+19.81%,收入恢复良好。其中OTC收入11.04亿元,同比+19.98%;毛利率72.25%,同比下降3.39个百分点,主要是由于主要产品的原材料成本上涨所致。我们估计OTC业务收入17年全年有望恢复并超过15年的收入水平。保健品业务收入1.96亿元,同比+16.95%;毛利率50.50%,同比提升2.69个百分点。整体来看保健品增长平稳,参灵草产品仍然处于重新定位目标人群的过程中。17年前三季度公司销售费用同比+7.72%,管理费用同比+2.80%,费用控制得当,是利润增速高于收入增速的主要原因。17年前三季度公司归母净利润同比+25.61%,扣非归母净利润同比+29.36%。前三季度净现金流同比-74.79%,我们估计主要是销售产品产生的银行承兑汇票增加及未贴现票据增加所致。财务费用为-675万元,主要是公司本期归还银行借款导致利息支出同比减少,及银行存款利息收入同比增加所致。 维持“审慎推荐-A”评级。我们预计公司2017-2019年归母净利润增速分别为16%/13%/12%对应EPS分别为1.46/1.63/1.85元,对应17年和18年pe估值分别为21X和19X。公司作为国内OTC龙头企业,在非处方药、保健品领域形成的强大渠道覆盖和终端管理能力,期待未来引进新品种后业绩空间的打开,维持“审慎推荐-A”评级。

江中药业(600750.CH/人民币31.6, 买入)是我国中药 OTC 领域的龙头企业之一,公司公布2017年三季报,1-3季度实现营收13.08亿元,同比增长19.81%;归属上市公司股东净利润3.21亿元,同比增长25.61%。3季度单季度实现营收4.3亿元,环比基本持平,同比增长94.75%,归母净利润1.11亿元,环比增10%,同比增长87.51%,业绩符合预期。 事件 公司公布2017年三季报,营收13.08亿元,同比增长19.81%;归属上市公司股东净利润3.21亿元,同比增长25.61%扣非归母净利润3.26亿元,同比增长29.39%。 3季度单季度实现营收4.3亿元,环比基本持平,同比增长94.75%,归母净利润1.11亿元,环比增10%,同比增长87.51%。 点评 1. 三季度业绩符合预期,去年低基数基础上呈现高增长 公司前三季度实现收入13.08亿元,同比增速19.81%;归母净利润3.21亿元,同比增长25.61%。3季度单季度实现营收4.3亿元,环比基本持平,同比增长94.75%;归母净利润1.11亿元,环比增速10%,同比增长87.51%。单季收入、利润大幅增长的主要原因在于去年3季度因“营改增+两票制”影响业绩是全年最低点。从今年整体情况看,前三季度,每季度的收入利润都保持较为平稳的趋势,这与我们此前的预期较为一致。 2. 各业务保持稳定增长,销售体系稳定可控 分产品看,OTC业务实现收入11.04亿元,同比增长19.98%,呈现恢复增长,推测新品乳酸菌素片和无糖型健胃消食片取得较快增长;毛利率因原材料价格上涨同比下降3.39pp,达72.75%,但是较之上半年环比稳定,成本压力保持可控的局面。保健品收入1.96亿元,同比增长16.95%,毛利率50.50%,同比增加2.69pp,保健品营销改革效果持续,公司将继续通过狠抓终端、标杆店打造以及强化库存、费用及成本管控等多项举措促进保健品业务增长。前三季度销售费用率保持稳定,达到32.90%,同比去年下降2.53个百分点,整个销售体系呈现稳定可控的局面。 3. 盈利预测 江中药业是老牌OTC企业,我们预计17 年净利润4.2 亿以上,当前股价对应市盈率23.7 倍,具有较高安全边际;公司作为江西省国改标杆将在多维度发生变化,且会得到政府大力支持;集团目前已成立30 亿+规模的产业并购基金,加快中医药外延式发展。我们维持盈利预测,预计2017-2019年每股收益分别为1.41、1.58、1.63 元,维持买入评级。 4. 风险提示 产品销售不达预期;原材料大幅涨价;混改进程慢于预期。

中报业绩符合预期,预计三季度业绩同比增长明显。 上半年公司实现营业收入8.78亿元(+0.81%),归属上市公司股东净利润2.10亿元(+7.06%),归母扣非净利润2.15亿元(+11.03%)。二季度营收4.49亿元,环比增长4.67%,同比增长15.13%。2016年受“两票制+营改增”影响,2016年3Q 营收与归母扣非净利润分别为1.09亿元和0.58亿元,今年三季度预计业绩平稳为主,考虑到去年三季度业绩基数低,预计三季度业绩同比增长明显。“两票制+营改增”对渠道的冲击已经逐步消化,后续季度收入增速有望逐步好转,预计17年主业营收10%恢复性增长。 OTC 产品毛利率水平略有下降,保健食品业务稳健增长。 上半年非处方药类产品营收7.43亿元(-1.95%),受原材料价格上涨影响,毛利率下降4.24pp。其中健胃消食片销售额同比略有下滑,乳酸菌素片同比增长超过20%;保健食品类业务实现稳健增长,上半年营收1.31亿元(+18.67%),毛利率同比增加3.43pp。其中参灵草销售额同比增长近30%,初元与去年基本持平。酒类业务实现营收315万元(+112%),毛利率同比增加11.40pp,虽然整体占比相对较低,但具备长期成长的潜力。江中OTC产品品牌溢价能力凸显,受益于刚需释放与消费升级,部分产品存在提价预期(草珊瑚含片已提价),品牌OTC 产品有望量价齐升。 广告控费引导销售费用下降,预计下半年随着广告投入增加,销售费用略有提升,管理费用相对平稳。 上半年销售费用为2.99亿元,同比去年减少4880万元,减少的主要原因是公司积极尝试优化媒介资源配置,健胃消食片等广告宣传费用同比减少。 公司与各对标企业营销模式存在差异,主要产品的推广以电视广告宣传为主,2016年广告宣传促销费占消费费用比例超过50%。下半年随着参灵草和初元等产品的广告继续投入,预计销售费用环比略有提升。管理费用同比略有下降,预计下半年平稳为主。财务费用变动幅度大,但基数低,对整体费用率的影响较小。 估值与评级。 省属国企改革正在提速,公司作为江西省的标杆企业,一直存在国改预期。 大股东江中集团旗下的江西江中食疗增资扩股,强化市场对集团层面国企改革预期。公司是品牌OTC 龙头企业,拥有健胃消食片、草珊瑚含片等多个知名品牌,品牌价值评估超过140亿元。预计2017-2019年EPS 分别为1.38、1.53和1.74元,对应PE 分别为22、20、18倍,考虑到公司主业平稳上行,并参与政府引导基金布局股权投资,同时存在国改预期,享受估值溢价,目标价44.10元,维持“买入”评级。 风险提示:市场震荡风险,公司业绩不及预期。

公司2017年1季度报告期内实现营收4.29亿元,同比下降10.71%;归母净利润1.09亿元,同比增长1.55%,扣非归母净利润1.14亿元,同比增长8.15%;每股收益0.36元/股。 支撑评级的要点 OTC收入下滑,保健品业务开始恢复性增长。公司1季度业绩符合我们的预期,其中OTC业务实现销售收入3.70亿元,同比下降13.87%,下滑原因我们推测:一方面由于公司实施渠道精控政策影响渠道库存和流通行业继续消化二票制、营改增、94号令政策的影响,另一方面在公司加强费用管控的背景下,成熟品种健胃消食片在大体量的基础上以维护存量市场为主要目标,新品乳酸菌素片和无糖型健胃消食片放量滞后性(由OTC行业费用先行投放,销售成果后期体现的特性决定),OTC业务毛利率71.27%,同比减少5.66个百分点,因为主要原材料太子参价格略有上涨;保健品业务实现销售收入5,709.67万元,同比增加13.77%,毛利率50.6%,同比提升2.75个百分点,保健品营销改革初见成效,公司将继续通过狠抓终端、标杆店打造以及强化库存、费用及成本管控等多项举措促进保健品业务增长。酒类业务实现收入152万,因基数小实现了358.67%高增长,推测原因由于春节期间酒类销售增加。 调整营销策略效果显著,销售费用率大幅降低。江中集团传统的“大产品+大广告+大终端”的营销模式使得广告费用居高不下,高销售费用率严重影响公司盈利能力。2015年起公司积极尝试优化媒介资源配置,效果显著。报告期内公司销售费用1.28亿元,同比减少35.56%,销售费用率29.83%,同比减少11.54个百分点,净利润率提升至25.46%。此外,管理费用率4.66%,基本与去年同期持平。 低估值高安全边际,混改+外延并购带来焕然生机。江中药业是老牌OTC企业,我们预计17年净利润4.2亿以上,当前股价对应市盈率25.7倍,具有较高安全边际;公司作为江西省国改标杆将在多维度发生变化,且会得到政府大力支持;集团目前已成立30亿+规模的产业并购基金,加快中医药外延式发展。 评级面临的主要风险 产品销售不达预期;原材料价格大幅上涨;集团混改没有明确时间表。 估值 我们预计2017-2019年每股收益分别为1.41、1.58、1.63元,当前股价对应市盈率分别为25、23、22倍,维持买入评级。

一季度营收下滑10.71%,净利润上涨1.55%,整体略超预期。 公司公布一季度业绩,实现营收4.29亿元,同比下滑10.71%,实现净利润1.09亿元,同比上涨1.55%,一季报业绩略超我们的预期。营收下滑主因去年同期基数高,2016年1Q 业绩处于全年高点。净利润同比提升,主因销售费用同比去年年同期下降7,083万元,下降幅度为35.56%,主因公司积极尝试优化媒介资源配置,本期广告宣传费用同比减少所致。我们认为公司具有较强的原料把控能力,而且去年太子参价格呈现前高后低的趋势,后续季度的业绩受到原料价格的影响将逐步减少。“两票制+营改增”对渠道的冲击已经在逐步消化,17年一季度已经部分完成了补库存,后续季度收入增速有望逐步好转。 核心OTC 产品毛利率略有下降,品牌中药存在不同程度提价预期。 分业务看,非处方药营收3.70亿元,毛利率为68.51%,比去年同期减少5.83%,主因原料太子参价格上涨,后续毛利率有望逐步恢复;保健食品类实现营收0.57亿元,毛利率为50.60%;酒类实现营收152万元,由于在主业占比小,对整体毛利率影响不大。受益于需求端刚需释放+消费升级,品牌OTC 产品销量提升。同时江中OTC 产品品牌溢价能力凸显,公司旗下品种如草珊瑚含片已经有小幅提价,其他核心产品也仍存在提价预期。因此受益于品牌OTC 产品量价齐升,预计公司2017年预计公司的核心品种销售收入整体将有10%左右的增长。 作为省属国有企业公司存在国改预期,纵向参与投资基金并购。 控股股东江中集团已被纳入江西省开展完善公司法人治理结构试点,从改革路径上看,方式采用资产重组和混改的路径概率较高。同时成立江西首支千亿级发展升级引导基金,硅谷天堂和建银国际等管理人与江中集团、博能集团、江铃集团和正邦集团等企业签订项目合约,江中集团参与其中,战略布局医药产业股权投资。未来公司可能通过并购整合医药行业资源,进一步做大做强江中品牌。 估值与评级。 公司是品牌OTC 龙头企业,拥有健胃消食片、草珊瑚含片等多个知名品牌,品牌价值评估超过140亿元。17年受益品牌溢价+消费升级,有望迎来量或价的提升,业绩有望持续向好。省属国企的改革正在提速,江中作为江西省的标杆企业,一直存在国改预期。预计2017-2019年EPS 分别为1.38、1.54和1.74元,对应PE 分别为26、23、21倍,综合参考行业可比公司PE、PEG 情况,考虑到公司主业平稳上行,参与政府引导基金布局股权投资,同时存在国改预期,享受估值溢价,给予公司2017年32倍PE,对应股价44.10元,维持“买入”评级。 风险提示:市场震荡风险,公司业绩不及预期

财务、经营情况:公司2016年实现营业收入15.62亿元,同比下滑39.87%,归母净利润3.80亿元,同比增长3.47%,扣非后归母净利润3.75亿元,同比增长9.89%。扣除2015 年对外转让江西九州通因素影响,营业收入同比下降12.09%。 大健康产业持续增长。1)公司2016年营业收入有所下滑,利润同比增长,业绩增长主要源自期间费用下降;2)非处方药类业务继续实施渠道精控,强化目标人群定位,并积极探索电视广告以外的宣传模式,但受行业政策及渠道精控策略实施的影响,全年共实现营业收入13.16 亿元,同比下降8.62%;3)保健品等主要开展模式探索、产品开发、品类拓展等,为后续发展奠定基础。 江中品牌做强做优。1)江中驰名商标系列下的健胃消食片、乳酸菌素片和复方草珊瑚含片依然是公司最大的收入来源,2016年收入近13亿元,并且纳入省级医保目录,公司也投入了研发进行品质提升研究;2)渠道方面,继续实施“一个平台,两种模式”,并将经、分销商与药店终端精确对应,对产品重新进行系统定位,尝试新媒体推广、公关推广等方式,为新品推广探索整合传播方式。 滋补保健类业务不断丰富。1)未来五年保健食品市场有望新增1000亿元,公司参灵草口服液、初元营养饮品等有望受益;2)初元是公司拥有的两个驰名商标之一,初元营养品用于术后、体虚补充营养,2016年销售收入达1.48亿元。公司进行系列产品开发,预计新产品获批后初元系列收入会明显提升;3)参灵草口服液主要增强免疫力,缓解体力疲劳,亦进行了系列产品的开发。 完善公司治理,国企改革试点预期。1)公司大股东江中集团被江西省国资委确定为省属国有企业开展完善法人治理结构试点单位,集团也首创了省属国有企业董事会选聘经理层;2)江西国资委在2015年进行了盐业集团公司的混合所有制改革,成为江西新一轮国企混改第一单,我们认为江中药业国企改革很有可能会在2017年有实质性的进展。 盈利预测与投资建议。预计公司2017-2019年EPS分别为1.55元、1.75元、2.01元,对应市盈率为23倍、21倍、18倍。我们认为公司传统主业平稳,具有一定国企改革预期,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:原材料价格或波动风险;OCT与保健品市场竞争或加剧;政策风险。

江中药业是我国中药OTC领域的龙头企业之一,OTC胃肠专家地位稳固。我们认为,公司业绩平稳增长提供了充足的安全边际;集团未来在外延并购和产业整合方面布局值得期待;在国企改革全面推进的背景下,集团混改进展取得阶段性成果具备现实的可能性。预计2017-2019年每股收益分别为1.41、1.58、1.63元,当前股价对应市盈率分别为25.17、22.46、21.77倍,首次覆盖,给予买入评级,目标价格49.35元。 支撑评级的要点 中成药OTC领域龙头之一,品牌价值凸显。江中药业是国内知名的OTC药品和保健品生产企业,拥有“江中”和“初元”两个中国驰名商标。其中主导产品江中牌健胃消食片连续11年稳居中国OTC单品销量冠军,单品销售额10亿以上,是中成药OTC第一品牌;新品乳酸菌素片在上市当年实现1.8亿销售额,被誉为药店的“黄金单品”;营养饮品“初元”开拓探病类空白市场;高端滋补保健品参灵草被誉为“中国中医药文化瑰宝”。“江中”品牌价值连续十年入选“中国品牌价值500强”。 内生增长提供安全边际,外延并购打开市场想象空间。健胃消食片在品类丰富、渠道补库存、原材料价格稳定多重因素促进下有望保持稳定增长;药食双属性的乳酸菌素片和健胃消食片在适用人群、产品推广协同性强,借助其已有销售渠道和终端,有望快速放量;全民养生时代,初元再定位日常保健,营销策略调整助力业绩拐点向上。此外,公司加强费用管控,净利润率大幅提高。在江西省建设中医药强省的大好时机下,作为省内中医药行业排头兵的江中集团借势冲刺全国特色优势制药企业。集团未来将通过并购基金等方式对符合江中战略方向的国内外资源予以并购整合,助力公司规模实现跨越式增长。 国改之江西样板加速推进,集团混改条件具备只欠东风。新一轮国企改革全面推进,打造国改“江西样板”的江西省加速推进改革进程,作为国资委唯一医药上市平台的江中集团标杆意义重大。江中集团先后剥离地产业务、转让江西九州通以聚焦医药工业,未来不排除引进新的战略投资者可能;2009年股权激励方案无论是激励范围还是程度上都有很大改善空间。在国企改革趋势确定的大背景下,作为江西省中药行业标杆和国资委唯一医药上市平台,公司混改取得进一步进展具备现实的可能性。 评级面临的主要风险 产品销售不达预期;原材料价格大幅上涨;集团混改没有明确时间表。 估值 我们预计2017-2019年每股收益分别为1.41、1.58、1.63元,当前股价对应市盈率分别为25.17、22.46、21.77倍,给予买入评级,目标价格49.35元。

16年营收同比下滑受商业剥离、精控渠道和“营改增”等冲击,17年有望实现恢复性增长公司2016年年报,营收15.62亿元,同比下滑39.87%;净利润3.80亿元,同比增长3.47%。营收下滑一方面因为2015年年末剥离了子公司江西九州通,另一方面是由于公司推行精控渠道策略影响渠道库存,同时“两票制+营改增”等政策对渠道发货有阶段的影响,导致公司2016年三季度业绩下滑明显,相比其他单季度业绩营收存在1亿元以上缺口。若不考虑江西九州通剥离因素,营收同比下滑12.09%。我们认为“两票制+营改增”对渠道的冲击已经在逐步消化,17年存在阶段性补库存的机会,预计17年公司营收有望实现恢复性增长。考虑到2016年一季度业绩基数较高,预计2017年一季度仍然有阶段性的业绩压力,但是二季度后有望稳步上行。 品牌中药存在不同程度提价预期,量升受益于刚需释放+消费升级+渠道阶段补库存核心OTC产品2016年营收数据:健胃消食片营收10.12亿元,同比下滑5.66%,销售量1.96亿盒,同比下滑8.43%;复方草珊瑚含片营收1.16亿,同比下滑1.87%,销售量0.31亿盒,同比下滑4.99%;乳酸菌素片营收1.35亿元,同比下滑20.20%,销售量0.24亿盒,销量同比下滑21.19%。毛利率方面,健胃消食片的毛利率22.63%,乳酸菌素片的毛利率28.45%,同比相对平稳,其中复方草珊瑚含片的毛利率30.92%,同比提升2.66pp,预计受益于小幅提价。伴随着居民健康生活品质提升、刚需释放与消费升级等中长期逻辑,OTC行业的品牌价值溢价显现,公司旗下品种如草珊瑚含片已经有小幅提价,其他核心产品也仍存在提价预期。受益于上游采购价格平稳、刚需释放消费升级、渠道阶段补库存,叠加公司产品品类逐步丰富、渠道下沉,2017年预计公司的核心品种销售收入整体将有10%左右的增长。 估值评级公司是消化系统OTC龙头企业,第三方机构(WorldBrandLab)评估江中品牌价值近140亿,渠道布局优势明显,营销团队业内位列第一梯队,优化市场化营销持续提升品牌认知度,同时上市公司积极拓展保健品、集团层面积极拓展功能性食品饮料积累资源和经验。17年受益受益品牌溢价+消费升级+渠道补库存,有望迎来量或价的提升,业绩有望持续向好。省属国企的改革正在提速,江中作为江西省的标杆企业,一直存在国改预期。 预计2017-2019年EPS分别为1.38、1.54和1.74元,对应PE分别为26、23、20倍,综合参考行业可比公司PE、PEG情况,考虑到公司主业平稳上行,参与政府引导基金布局股权投资,同时存在国改预期,享受估值溢价,给予公司2017年32倍PE,对应股价44.10元,维持“买入”评级。 风险提示:OTC行业整体下滑,新产品推广不达预期。