主动控制发货节奏库存去化，二季度业绩低于预期。公司公布2020年中报，20H1实现营收8.04亿元，同比下滑52.41%；实现归母净利润1.03亿元，同比下滑69.64%，EPS为0.21元/股。其中，20Q2实现营业收入0.75亿元，同降90.08%；实现归母净利润-0.88亿元，同降172.59%。 核心观点l疫情冲击影响销售，预收款高增表现亮眼。分产品看，20H1公司高档、中档酒分别实现营收7.80亿元(-51.40%)、0.23亿元(-42.02%)，核心单品井台、臻酿八号合计下滑幅度预计超50%。分区域看，上半年公司各区域收入均出现不同程度的下滑，北区、东区、南区、中区和西区的营收分别下滑42.58%、47.25%、41.57%、62.11%和58.00%。从预收款看，上半年末公司合同负债为5.04亿元，环比大幅增加4.74亿元，经销商打款积极性高。 l营收下滑拖累盈利，预计下半年将逐步改善。20H1毛利率同比提升0.17pct至82.38%，其中20Q2为71.08%(-10.68pct)，主要系销售收入下滑、固定成本占比提升所致。受疫情影响，公司市场投放更为谨慎，广告促销费及运费管控严格，但收入下滑导致上半年销售费用率达到36.57%(+4.57pct)。 20H1管理费用率（含研发费用）为16.58%(+8.94pct)，销售净利率同比下降7.28pct至12.82%。我们认为公司短期盈利水平的下滑主要系收入波动所致，随着下半年销售回归正轨，盈利水平有望出现明显改善。 l短期阵痛不改向好趋势，宴会复苏有望开启新财年新篇章。我们认为虽然疫情因素叠加去库存动作导致公司业绩出现短期波动，但餐饮及宴会复苏势头明显，白酒消费升级及次高端扩容趋势未变。随着疫情缓解、动销恢复，在渠道消化库存后，公司在三季度开始的新财年营收利润有望逐步恢复。长期看，疫情也将加快行业整合，公司聚焦次高端经营趋势依旧向好。 财务预测与投资建议：受新冠疫情影响，预计今年宴会、餐饮、送礼等白酒消费渠道有一定程度受损，下调产品销量及收入预测。调整公司20-22年EPS预测分别为1.75、2.07、2.50元（原20-22年预测分别为1.79、2.25、2.71元）。 我们选取高端及次高端白酒作为可比公司，结合可比公司估值，给予公司20年41倍PE，对应目标价为71.75元，维持买入评级。 风险提示：疫情影响久于预期、产品价格波动、消费需求不及预期、高档酒销售不达预期风险。

事件：水井坊发布2020年中报，2020H1实现营收8.04亿元，同比减少52.41%；实现归母净利润1.03亿元，同比减少69.64%。其中2020Q2实现营收0.75亿元，同比减少90.08%；实现归母净利润-0.88亿元，同比减少172.59%。 点评2200QQ22控制发货致业绩承压，渠道库存降至低位水平20H1公司营收同比-52.41%，收入大幅下滑主因疫情影响下公司2-6月严控发货所致，当前总体社会库存（经销商+门店）已降至2018-2019年的低位水平。 销售毛利率为82.38%，同比提高0.17pct；销售费用同比-45.62%，但由于收入大幅下滑，使得销售费用率同比提升4.57pct至36.57%；管理费用同比+3.15%，使得管理费用率同比提升8.88pct至16.47%，管理费用投放加大主因数字化转型相关投入增加及相应的折旧摊销增加所致。综合来看，20H1公司销售净利率同比下滑7.28pct至12.82%，费用投放加大拖累盈利能力。此外，公司20H1预收款约0.48亿元（合同负债5.03亿元，其中包含市场支持费用4.56亿元）。分产品来看，20H1高档白酒（水井坊品牌系列）实现营收7.80亿元，同比-51.40%，高档白酒营收占比高达97%；中档白酒（天号陈、系列酒）实现营收0.23亿元，同比-42.02%，中档酒营收占比约3%。分区域来看，北区、东区、南区、中区、西区、新渠道营收增速分别为-42.58%、-47.25%、-41.57%、-62.11%、-58.00%、-54.20%，其中东区营收2.47亿元，营收占比为30.75%。 后疫情时期危中存机，2200HH22有望迎来恢复性增长面对严峻的疫情考验，公司将从三方面积极应对：1）品牌端继续围绕“600年，每一杯都是活着的传承”强化品牌特有印记，专注井台、臻酿八号核心产品和典藏系列超高端产品；2）渠道端持续提升经销商经营能力，挖掘市场空白和机会点；3）此外，从提升精准营销、优化业务运作、拓展业务机会三方面加快数字化转型，促进消费者的招募、尝试及转化。展望下半年，预计随着消费场景逐步恢复叠加消费旺季带动，公司业绩有望迎来恢复性增长。中长期来看，公司仍需持续投入带动井台、典藏等核心单品放量，进一步提升市场份额。 维持公司“增持”评级我们预计公司2020-2022年营业收入分别为30.15、36.16、41.56亿元；归母净利润分别为7.11、8.74、10.13亿元；EPS分别为1.45、1.79、2.07元/股，对应当前PE分别为46.05、37.43、32.31倍。疫情影响下公司积极控货来减库存、稳价格，虽短期承压但恢复性增长可期，维持“增持”评级。 风险提示：疫情带来的不确定性风险；市场竞争加剧风险；生产成本上升风险。

事件：公司公布2020年中报，2020H1公司实现营业收入8.04亿元，同比下降52.41%；实现归母净利润8.26亿元，同比下降69.64%。2020Q2实现营业收入7540万元，同比下降90.08%；实现归母净利润-8785万元，同比下降172.59%。 点评：公司受疫情影响较大，二季度收入大幅下滑。分产品来看，2020H1公司高档/中档产品分别实现收入7.80/0.23亿元，同比分别下滑50.66%/40.35%。分渠道看，新渠道及团购/批发代理分别实现营收0.78/7.26亿元，同比下滑53.5%/50.9%。分区域看，北区/东区/南区/中区/西区分别下降42.6%/47.2%/41.6%//62.1%/58.0%。 毛利率小幅改善，费用率大幅增加。2020H1年公司毛利率同比上升0.17pct至82.38%，主要受益于去年11月高档酒和中档酒提价所致。2020H1期间费用率同比增长12.56pct至51.49%，其中销售/管理/财务费用率分别为36.57%/16.46%/-1.54%，同比变动+4.57pct/+8.87pct/-0.88pct。管理费用率上升主要系数字化转型的投入增加以及相应折旧摊销增加，财务费用率下降主要由于银行存款利息收入增加。 上半年控制发货节奏&以消化库存为主，下半年有望轻装上阵。公司控制发货节奏，二季度停止发货，主要消化已有库存。并且二季度取消对经销商的硬性打款考核，减轻渠道经销商的经营压力。二季度公司联合客户推出宴席预售政策，促进宴席销售增长。我们认为在上半年控制发货节奏和有效降低渠道及终端库存的背景下，并且随着终端动销逐步恢复，下半年有望轻装上阵。公司继续加强营销团队建设，增强销售团队人员的战斗力；同时加快数字化系统建设，推动门店动销逐步回暖，为公司下半年销售稳健发展夯实基础。 盈利预测：公司受疫情影响较大，目前仍在消化前期库存，下调盈利预测和目标价。预计2020-2022年EPS为1.09、1.85、2.22元，对应PE分别为61X、36X、30X，给予“增持”评级。 风险提示：库存消化缓慢，行业竞争加剧。

20Q2业绩继续承压，高档产品下滑幅度大。 20Q2实现收入 0.75亿元， 同比-89.65%，实现净利润-0.88亿元，同比-146.01%，主要系新冠疫情影 响，聚集型消费场景仍未恢复， Q2业绩继续承压。品类拆分来看，以水 井坊品牌为主的高档产品下滑 91.12%，以天号陈、系列酒为主的中档产 品下滑 19.51%。渠道拆分来看，新渠道及团购下滑 59.94%，批发代理下 滑 93.37%。预收款方面， 20Q2预收款项为 0.48亿元，同比/环比变动 -0.12/+0.17亿元。 毛 利 率 71.08% ， 同 降 10.68pct 。 20H1销 售 /管 理 / 财 务 费 用 率 为 36.57%/16.35%/-1.54%，同比+4.57/+8.81/-0.88pct。 20H1净利率为 12.82% 同降 7.28pct，其中 Q2净利率为-116.51%，主要受疫情影响、固定费用支 出及捐赠所致。 虽然上半年经营压力较大，但依旧不乏积极因素： 1）疫情下公司主动调 整市场，推出生意恢复计划， 2-6月严控厂家出货，调整经销商、门店考 核目标，减轻渠道现金流压力，目前总体社会库存健康良性，已降回 18- 年水平。 2）保持价值链稳定，部分地区出现核心单品实际成交价上涨情 况。 3）动销逐步恢复，核心门店 5.0签约和 7月最新发货已超过预期进 度，随着疫情受控、旺季来临，消费场景重现，同时考虑到大股东帝亚吉 欧完整财年为 7月 1号到 6月 30号，预计下半年业绩有望显著改善要点应区分先后次序，重要的放在前面。要点 3-5个，总字数不Q2盈利水平下滑明显： 20H1毛利率为 82.38%，同比+0.17pct，其中 Q2，19

事件：水井坊7月27日发布中报：2020年上半年，公司实现营业收入8.04亿，同比降低52.41%；归母净利润1.03亿，同比降低69.64%。二季度实现营业收入0.75亿，同比降低90.08%；归母净利润（-0.87亿），同比降低172.59%。n疫情抑制宴席等集聚场景，二季度集中资源开展动销去库存疫情对宴席集聚产生较大的限制使得白酒需求降低，同时公司二季度集中资源开展动销去库存，降低渠道现金流压力，维护渠道健康，使得公司二季度营收和利润受到较大的负面影响。 公司上半年高档酒营收占比97%，销售毛利率为82.38%，同比维稳。销售净利率为12.82%，同比下降7.28%，一方面年初生产受到疫情负面影响，一方面营销费用、人员支出需要维持，以及对武汉的捐赠都使得销售净利率下降；随着这些负面影响的消化，下半年预计净利率将有所改善。公司销售费用率为36.57%，同比增长4.57%；管理费用率16.35%，同比增长8.81%。 疫情稳定和低库存为公司下半年带来边际改善随着疫情稳定，经济复苏、消费复苏，白酒的商务需求和大众需求会增加。同时在上半年停货、动销等对渠道的去库存调整之下，预计下半年公司边际改善较明显。 消费升级背景下看好公司的高档酒布局基于未来消费者喝少喝好的消费升级趋势，中高端白酒未来仍有较大发展。而水井坊作为八大名酒“全兴大曲”，具备深厚的历史底蕴，在中高端具备品牌优势壁垒，看好水井坊的长期成长性。公司产品聚焦菁翠、典藏大师、井台和臻酿8号，菁翠和典藏大师定位900元以上高端产品，井台和臻酿8号发力300-600元次高端市场。公司实际控制人帝亚吉欧作为世界领先的高端酒类公司，其在全球180多个国家和地区都开展有酒类经营业务，目前持有水井坊63.43%的股份。其高端酒布局和实控人所具有的消费品营销经验预计给公司带来较大的业绩弹性。 盈利预测和投资评级：公司上半年业绩承压，但长期看好公司的成长性，预计公司2020-2022年归母净利润分别为人民币6.01/9.61/12.38亿元，对应的PE分别为54/34/26倍，首次覆盖给予买入评级。 风险提示：疫情反复；公司经营不达预期；经济发展不达预期；

疫情影响严重，下半年营收改善预计明显事件：公司披露2020年半年报。2020年上半年公司实现营业收入8.04亿元，同比下滑52.41%；实现归属上市公司股东净利润1.03亿元，同比下滑69.64%。2020Q2营收0.75亿元，同比下滑90.08%，实现归属上市公司股东净利润-0.88亿元，同比下滑172.59%。 主动控货降低库存，2020Q2营收同比降幅有所扩大。2020Q2/Q1营收实现0.75/7.29亿元，同比-90.1%/-21.6%，营收降幅扩大系公司春节节后停止发货，Q2继续严控发货节奏。一方面，公司注重库存消化以缓解经销商压力，支撑臻酿八号及井台批价表现；另一方面，公司内部考核财年为年中起止，Q2控货并理顺各层级渠道利润，有助于为2021财年蓄力。分产品看，2020H1高档白酒营收7.80亿元，同比下滑51.40%，考虑主力产品臻酿8号营收占比超过50%，但其主战场宴席渠道恢复相对较慢，预计对收入形成较大拖累。分渠道看，公司2020H1/Q2/Q1批发代理收入分别为7.26/0.42/6.84亿元，同比-50.9%/-93.4%/-19.1%；新渠道及团购收入分别为0.78/0.33/0.45亿元，同比-53.5%/-59.9%/-47.3%。2020Q2为疫情冲击报表体现最为严重的一个季度，公司谨慎控货，关注拉动动销，Q2季末社会库存（经销商+门店）已降至2018年水平，周转天数相对较短（2020H1业绩说明会信息）。 利润率及销售费用率相对稳定，现金流及预收款项表现健康。盈利能力方面，2020H1公司销售毛利为6.62亿元，同比减少7.27亿元，毛利率提升0.17pct至82.38%，主要系低档酒销售减少；销售费用同比下降45.62%，费率同比提升4.57pct至36.57%；净利润为1.03亿元，净利率同降7.28pct至12.82%，净利率降幅大于毛利率主要系管理费用及财务费用相对刚性。营收质量方面，公司现金流表现健康，2020Q2/Q1收现比分别为161.9%/105.8%，2020Q2/Q1期末预收款项环比变化分别为0.17/-3.41亿元。 动销改善趋势明确，关注旺季渠道发力成效。2020Q2公司动销稳定恢复，8月升学宴及中秋国庆婚宴寿宴的用酒已开始预订，考虑二季度末渠道库存已低于去年同期水平，下半年公司加大挖掘宴席及团购需求力度，增加宴席奖励及消费者资源投放，预计Q3收入环比放量明显，可关注“5+5”核心市场表现。 预计2020年收入目标存在压力，期待2021年轻装上阵。公司2019年报披露对2020年主营业务收入目标为同比持平，目前达成目标需要2020H2主营收入同增47.9%，参考2019H2/2018H2主营收入同比增速（25.0%、22.7%），我们对全年收入预期进行下调，2021年有望在低基数作用下实现明显增长。 投资建议：预计H2收入同增25%，2020-2021年每股收益为1.42/1.87元，6个月目标价为65.32元，对应2021年PE为35x，给予增持-B评级。 风险提示：行业竞争加剧，下半年动销恢复不及预期。

事件：2020年上半年公司实现收入8.04亿元，同比下降52.41%，实现归母净利润1.03亿元，同比下降69.64%，基本每股收益0.21元，同比下降69.64%。 Q2延续控货，业绩与回款短期承压。20H1公司收入和归母净利润增速分别为-52.41%和-69.64%，单Q2收入和归母净利润增速分别为-90.08%和-172.59%，环比Q1明显降速，主要是公司二季度继续严格控货，随着白酒消费场景逐渐恢复，公司仍然以消化库存为主，减轻经销商压力，因此回款受到较大影响，20H1公司销售收现8.93亿元，同比下降53.20%。分产品来看，20H1公司高档酒/中档酒收入增速分别为-51.40%/-42.02%；分区域来看，20H1公司北区/东区/南区/中区/西区收入增速分别为-42.58%/-47.25%/-41.57%/-62.11%/-58.01%。 毛利率降、费用率升，盈利能力下滑。20H1公司毛利率为82.38%，同比提升0.17pct，其中Q2毛利率为71.08%，同比下降10.67pct，主要是公司高档酒控货所致；20H1期间费用率为51.49%，同比提升12.56pct，其中销售费用率为36.57%，同比提升4.57pct，主要是公司收入下降所致，实际上20H1销售费用同比下降45.62%，主要是公司调整策略，谨慎进行市场投入所致；管理费用率为16.46%，同比提升8.87pct，主要是公司数字化转型投入增加及折旧摊销增加所致；财务费用率为-1.54%，同比下降0.88pct；20H1净利率为12.82%，同比下降7.28pct，盈利能力短期受到冲击。20H1公司经营净现金流-2.02亿元，同比下降140.06%，主要是公司控货下收现减少，但维持经营的固定现金流出未能同比减少所致。 下半年轻装上阵，明年业绩具备弹性。疫情发生以来，为减轻经销商压力，公司2-6月严控出货，调整经销商考核目标，协助其去库存，截至6月底库存已达到2018-19年的良性水平，核心单品价格稳定，为下半年轻装上阵打好基础。从动销恢复来看，五一以来消费场景恢复，6月加速复苏，7月宴席等达到动销目标，回款好于预期，门店签约也超出预期。我们认为，上半年公司充分调整风险已经释放，下半年轻装上阵，以及疫情稳定后宴席等场景复苏，预计下半年公司动销将逐季改善，虽然完成全年目标具备难度，但公司将加大投入全力以赴抢抓旺季动销，且明年在今年低基数之下业绩具备弹性。中长期来看，短期调整不改公司在次高端市场的竞争优势，公司仍处于以收入和份额为导向的成长期，建议持续关注公司次高端产品的发展前景。 投资建议：维持“买入”评级。公司上半年风险已释放，下半年轻装上阵，预计将逐季改善，明年在低基数效应下具备弹性，因此我们维持买入评级。我们调整盈利预测，预计公司2020-2022年营业收入分别为29.07/37.40/42.18亿元，同比增长-17.85%/28.67%/12.77%；净利润分别为6.53/8.87/10.40亿元，同比增长-21.00%/35.94%/17.24%，对应EPS分别为1.34/1.82/2.13元，对应PE分别为48X、36X、30X。 风险提示：次高端竞争加剧、全球疫情持续扩散、食品安全事件。

业绩总结：2020 年上半年公司实现收入 8.0亿元，同比-52.4%，实现归母净利 润1.0 亿元，同比-69.6%；其中20Q2 收入0.75 亿元，同比-90.1%，实现归母净利润-0.88 亿元，同比-172.6%，低于市场预期。 疫情冲击下需求锐减，20H1 消化库存为主。上半年疫情冲击下消费场景停滞， 公司控制发货节奏为渠道解压，二者共同作用导致业绩大幅下滑。量价来看，成品酒销量为2367 吨，同比-43.2%，销量下滑是营收锐减的主要原因；吨单价为34.0 万元，同比-14.1%，高档酒降幅大于中档酒。所有区域均出现明显下滑， 其中中部和西部区域营收增速同比分别为-62%、-58%；东部、南部和北部区域营收下降幅度均在40%-50%之间，公司核心产品八号和井台处于次高端核心价格带300-500 元，受疫情影响较大。 费用率上升，盈利能力下降。20H1公司整体费用率上升12.5个百分点至51.5%，主要是营收大幅下降带来的低基数效应；其中销售费用率同比上升4.6个百分点，受疫情影响，上半年公司减少市场投入和产出效率较低支出，销售费用金额减少2.5亿元；管理费用率上升8.8个百分点，主因为数字化转型相关投入增加及相应的折旧摊销增加。公司毛利率基本保持不变，净利率下降7.3个百分点至12.8%，拆分来看，生产中断、疫情捐赠、疫情对经营影响分别导致净利率下降-1%、1%、-5%。 渠道库存恢复健康，20Q3 有望成业绩拐点。公司2-6 月控制发货节奏，大力去渠道库存，当前渠道库存已恢复至18 年年中的较低水平，下半年可轻装上阵。随着疫情逐渐控制，餐饮端等消费场景稳步复苏，公司7 月份最新发货和核心门店5.0 签约情况均超越本月预期进度，终端动销持续环比改善。三季度为白酒消费旺季，婚宴等集中在下半年补办，公司Q3 业绩有望大幅改善，中性偏乐观预计春节前能恢复正常水平。此外，疫情对白酒消费仍属于一次性冲击，中长期消费升级的趋势不变，此外疫情加快白酒行业洗牌，公司作为名优白酒将有望受益于市场份额集中度的提升。 盈利预测与投资建议。基于疫情对公司的影响，下调2020-2022 年收入分别至27.2 亿元、35.7 亿元、45.1 亿元，归母净利润分别至5.7 亿元、8.4 亿元、11.3 亿元，对应动态估值分别为55 倍、38 倍、28 倍。虽然疫情短期对白酒板块， 尤其是次高端板块产生较大压力，但中长期来看，白酒板块消费升级的趋势未变， 消费者对名酒的需求未变，维持“买入”评级。 风险提示：疫情对行业影响或超出预期，宏观经济大幅下滑风险。

1.事件 水井坊发布2019年报及2020一季报。2019全年公司实现营业总收入35.39亿元,同比增长25.53%;实现归母净利润8.26亿元,同比增长42.60%,扣非归母净利润8.05亿元,同比增长32.89%。 2.我们的分析与判断 (一)2019Q4单季归母利润实现增速60.33% 公司2019各单季收入均两位数增长,净利润加速增长。从单季度数据来看,2019Q1-Q4公司营业收入分别为9.30、7.60、9.61、8.88亿元,同比增速分别为24.25、29.30、19.71、30.54%;归母净利润分别为2.19、1.21、3.00、1.87亿元,同比增速分别为41.16、7.46、53.41、60.33%;扣非归母净利润分别为2.18、1.22、2.78、1.88亿元,同比增速分别为46.54、-16.83、42.63、62.08%。 2019年国内经济有一定下行压力,受国内外宏观经济环境影响,白酒行业增速放缓,但局部增长加快,次高端及以上板块仍旧保持两位数增长,头部企业优势越发明显,挤压式增长格局仍旧未变。2019年,公司加码次高端价格带,夯实次高端产品矩阵,实现对优势价格带进行饱和式占领,有序推出了“水井坊井台丝路版”、“水井坊臻酿八号禧庆版”、“水井坊井台珍藏”三大战略单品,通过广告、宴席推广及话题公关事件进行组合营销,为高端产品的起量和培育提供了更大上升空间。 得益于精准定位细分市场,2019年公司保持收入持续较好增长,同时在春节、中秋国庆旺季及备战来年春节旺季的阶段,均实现归母净利润较高增长,维持重要节点增速提升的势头。 由于新冠疫情的影响,2020一季度公司实现营业总收入7.29亿元,同比下降21.63%;实现归母净利润1.91亿元,同比下降12.64%,扣非归母净利润1.97亿元,同比下降9.49%。 (二)19Q4预收账款环比继续增加,同比再创新高 19Q4公司预收账款余额为3.71亿元,环比Q3增加2.90亿元,同比增长131.45%,自2019年二季度结束连续五个季度负增长的基础上,同比增幅再创新高。公司Q4收到销售回款10.47亿元,经营性现金流量净额为1.48亿元,经营性现金流量净额/净利润的比例从19Q3的71.73%上升至19Q4的79.37%,去年Q4该比例为243.83%。 (三)2019全年费用效率提升,助力净利率增加2.80PCT 2019全年公司毛利率为82.87%,同比上升1.00PCT。2019全年公司销售费率30.08%,同比下降0.23PCT;管理费率7.06%,同比下降2.51PCT,公司三项费用率36.49%,同比下降2.91PCT;净利率23.35%,同比增加2.80PCT。 其中,2019Q4销售费用率34.14%,同比上升4.14PCT,管理费用率6.56%,同比下降4.14PCT,延续2019前三季度以来的下降趋势,2019Q4净利率提升3.91PCT至21.06%。 2020Q1销售费用率23.69%,同比下降6.12PCT,管理费用率8.65%,同比上升2.74PCT;,2020Q1毛利率、净利率分别为83.55、26.20%,同比增加0.96、2.70PCT。 3.投资建议 我们认为2019年良好的经营业绩,反映出公司营销定位精准,品牌力持续加强,有望为公司未来持续发展提供良性动力。2020年以来新冠疫情爆发对我国及全球整体宏观经济造成压力,因防控需要,就餐、聚会场景的大幅减少,在一定时间内对相关产业均造成外部压力,短期内对营收、利润产生一定负面影响。 综合来看,我们预计公司2020-2022年营业收入37.20、44.71、51.79亿元,归母净利润7.79、10.61、12.44亿元,对应EPS为1.80、2.17、2.55元(当前PE倍数为26、21、18),“谨慎推荐”评级。 4.风险提示 食品安全风险;下游需求疲软风险。

19年年报符合预告,Q4高增受益春节备货提前,维持高分红政策。公司19年营业收入35.39亿元,归母净利润8.26亿元,分别增长25.5%和42.6%,符合前期业绩预告。其中19Q4收入8.88亿元,归母净利润1.87亿元,分别增长30.5%和60.3%,主要受益春节备货提前。次高端井台和臻酿八号(包括19年新品)增长29%,高端菁翠和典藏下滑12%。分区域看,东区+24%、中区+29%、北区+42%,核心市场江苏、河南、湖南等不断扩大。通过中高端价格带提升,带动毛利率提升1.0pct至82.9%。销售费用率30.1%,同比微降0.2pct,管理费用率7.1%,大幅下降2.5pcts,收入增长后摊薄效应显现。 现金流方面,19Q4现金回款增长18.3%,略低于收入增速,与汇票政策放宽有关。公司拟每股分配现金红利1.45元(含税),分红率达86%。 结合19Q4+20Q1看,收入微增,利润双位数增长。公司20Q1实现营业收入7.29亿元,归母净利润1.91亿元,分别下滑21.6%和12.6%,疫情对春节旺季动销及节后补库存影响明显,其中次高端及以上收入7.18亿元,下滑20.7%,基本符合预期,其中次高端-22%,高端-4%。考虑春节提前因素,春节前发货不受疫情影响,若结合19Q4+20Q1看,收入微增0.4%,利润增长12.8%。20Q1毛利率提升0.97pcts至83.6%,预计与去年11月提价有关。 销售费用率23.7%,下降6.1pcts,疫情期间影响费用投放节奏和差旅费节约有关,管理费用率上升2.8pcts至8.7%,净利率提升2.7pcts至26.2%。 20年目标调低,逆境中理性应对,多举措尽力推动动销恢复。公司年报披露对20年的工作经营规划,争取实现全年收入利润基本持平的目标,预计20Q2在疫情仍有负面压制,我们认为,公司对20年目标并未设定硬性指标,且本轮调整和响应速度较快、执行到位,尽可能避免疫情影响的后遗症。结合近期调研反馈,公司节后停止发货,以消化库存为主,部分经销商任务调减20%,缓解渠道压力,库存在三个月左右良性水平。公司当前重点工作围绕推动终端动销,包括加大终端门店线上销售力度、宴席费用投放增加等,积极布局疫情缓解后的消费恢复。 投资建议:年内压力仍大,估值已有反应,静待经营改善,暂维持“强烈推荐-A”评级。疫情影响下,当前次高端消费场景仍处于大幅受压制状态,公司年内经营压力仍大,好在预期已被降低,估值及市值均已反应,回落空间不大。我们给予20-22年EPS预测1.75、2.06和2.40元,当前估值对应21年仅22.6倍PE,处于近三年估值底部区间,静待经营改善拐点,布局修复期向上弹性,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:消费场景恢复缓慢、竞争加剧、价格管控不及预期

19年高档酒保持高增,盈利能力持续提升:1)收入端:公司19年实现营收35.39亿元(+25.53%),其中19Q4实现营收8.88亿元(+30.54%),分量价看,19年公司酒类业务主要依靠放量拉动,营收同比+26%,其中销量1.35万千升,同比+46%,而吨价同比-14%,其中高档酒价稳量增(销量同比+25%,吨价基本稳定),预计系600元以上高端产品菁翠+典藏大师去年高基数所致。按产品拆分,公司高档/中档/低档分别实现营收34.1亿/0.87亿/0.44亿,同比+25%/+36%/+78%,据调研反馈公司高端菁翠+典藏大师同比有所下降,而井台+臻酿八号持续保持高增,同比增长超25%。按渠道拆分,新渠道及团购营收3.8亿元,同比+18%,经销商渠道营收31.2亿,同比+26%,延续核心门店扩张趋势以期扩点成面。按区拆分,北区增速最快同增43%,收入占比约15%(同比+1.8pct),主因北京、天津等地区宴请频繁且消费能力较强公司相应给予资源投入;东部地区占比较高约28%,但同比-0.29pct,公司全国化布局趋于均衡。2)利润端:公司19年净利率水平约23.4(同比+2.8pct),主因规模效应导致的毛利率提升至82.9%(同比+1pct),以及费用率下降,其中销售费用率微降至30.08%(-0.23pct),管理费用率(含研发费用)7.12%(-2.53pct)系员工薪酬支出减少。同时公司现金流表现亮眼,19年预收款约3.7亿元(较年初+2.1亿),经营活动现金流因销售商品收到现金大幅增加同增101%。 疫情影响20Q1,公司全年增长目标持平19年:公司20Q1实现营收7.3亿元(-21.6%),归母净利1.9亿元(-12.6%),分产品看一季度高档/中档同比-21/-57%,主要系新冠疫情下消费场景受限,需求端受到抑制;但疫情冲击不改公司盈利提升趋势,净利率水平约26.2%(+2.7pct),盈利能力提升系毛利率提升(+0.96pct)以及销售费用率由于广告及促销费用的停滞减少至23.69%(-6.12pct)。面对疫情影响公司公告20年经营目标,争取20年实现主营业务收入与净利润与19年同比保持基本持平的目标,我们认为公司作为次高端白酒板块少数泛全国化的企业竞争优势突出,公司背靠帝亚吉欧股东背景管理层经验丰富,考虑到疫情无碍消费升级趋势公司未来在次高端领域深耕仍具备较大空间。 盈利预测与投资评级:预计20-22年收入为39.3/45.5/51.4亿元,分别同比增长11.1/15.7/13.1%,归母净利9.20/10.8/12.2亿元,分别同比增长11.3/17.5/13.1%,对应EPS为1.88/2.21/2.50元。对应当前股价,PE分别为25/21/19X,维持“买入”投资评级。 风险提示:白酒需求回落,行业竞争加剧。

业绩总结:公司2019年实现营业收入35.4亿元,同比+25.5%;实现归母净利润8.3亿元,同比+42.6%。2020Q1收入7.3亿元,同比-21.6%;归母净利润1.9亿元,同比-12.7%。同时,规划2020年收入和净利润与2019年持平;拟每10股派发现金红利14.5元(含税)。 业绩保持快速增长,疫情导致20Q1下滑。1、2019年收入继续保持快速增长,19Q4收入同比+30.5%,进一步加速,2020年春节提前,部分渠道备货提前至19Q4。全年来看,销量同比+26%至8840吨,吨价基本维持不变,带动收入快速增长;其中主力产品井台和八号增长29%,典藏和菁翠下滑12%,主因:1)、次高端以上价格带受益于经济增长和消费升级持续扩容;2)、公司聚焦核心市场和门店,进一步优化资源,核心门店销量持续增长;3)、加大新品推广力度,持续推出丝路井台、井台 12、臻酿8号禧庆版等,针对核心区域文化氛围定制对应产品。2、20Q1受疫情影响,2-3月份终端基本停滞动销,井台和八号下滑22%,对一季度业绩影响较大。 费用率下降,盈利能力持续提升。2019年和20Q1费用率分别下降2.9、3.9个百分点,主要是管理费用率和销售费用率下降明显,尤其是20Q1针对疫情情况,公司积极调整费用结构,削减投入产出比较低的费用,分配至效率更高环节,效果显著。2019、20Q1毛利率上升基本都在1个百分点,主要是规模效应和效率提升,净利率分别提升2.8、2.7个百分点,盈利能力显著增强。 动销边际改善明显,业绩拐点取决于疫情情况,中长期持续增长逻辑不变。4月份开始,随着复工复产和餐饮端复苏,终端动销逐步恢复,据草根调研,四川、河南、江苏和湖南区域,商务和礼品消费已经复苏30%-50%左右,宴席类不足20%,上海和北京等一线城市复苏略为滞后,仍然处于管控状态,渠道和库存去化仍需进一步验证;业绩向上拐点,还需彻底解除疫情,期待下半年旺季能够扭转。同时,疫情对白酒消费的影响属于一次性,从中长期来看,次高端以上名酒得益于经济增长和消费结构升级,持续增长逻辑不变。 盈利预测与投资建议。由于疫情对于白酒行业影响,下调2020-2022年收入分别至36.7亿元、48.2亿元、60.8亿元,归母净利润分别至8.8亿元、11.8亿元、15.6亿元,对应动态PE分别为26倍、19倍、15倍,考虑到次高端以上名酒依然属于稀缺资产,且中长期持续扩容,维持“买入”评级。 风险提示:市场开拓不及预期风险,疫情对行业影响或超出预期。

事件:水井坊发布 2019年年报和 2020年一季报,2019年公司实现营收 35.39亿元,同比增长 25.53%;实现归母净利润 8.26亿元,同比增长 42.60%。2020Q1公司实现营收 7.29亿元,同比减少 21.63%;实现归母净利润 1.91亿元,同比减少 12.64%。 点评 1199年业绩符合预期 , 费用管控得当,整体盈利能力显著提升2019年公司营业收入同比+25.53%,营业成本同比+18.60%,销售毛利率为82.87%,同比提高 1.00pct。全年期间费用率同比下降 2.93pct 至 36.48%,其中销售费用同比+24.59%,管理费用同比-7.36%,销售费用增长主因广告宣传费增加所致,管理费用下降主因职工薪酬、经营办公费减少所致。综合来看,全年公司销售净利率同比提高 2.80pct 至 23.35%,整体盈利能力显著增强。此外,预收账款 3.71亿元,同比/环比分别+131.88%/+358.02%,主因春节提前经销商集中打款所致。 次高端核心产品持续放量, 渠道深耕效果显著分产品来看,2019年高档白酒(水井坊品牌系列)实现营收 34.07亿元,同比+24.99%(销量+24.98%、吨酒价持平),高档白酒营收占比高达 96%;中档白酒(天号陈、系列酒)实现营收 0.87亿元,同比+36.21%(销量+35.14%、吨酒价+0.79%);低档基酒实现营收 0.44亿元,同比+77.75%(销量+108.71%、吨酒价-14.84%)。高档白酒销量持续放量,从 2016年的 3118吨快速增加到 2019年的 8241.57吨,期间年均复合增速高达 38.26%。 分区域来看,2019年省内实现营收 2.82亿元,同比+19.26%,省外实现营收32.31亿元,同比+26.41%。细分区域来看,北区、东区、南区、中区、西区、新渠道营收增速分别为 42.94%、24.42%、31.84%、29.40%、11.54%、17.93%,其中东区实现营收 10.03亿元,营收占比高达 28.36%,为公司业绩最大的贡献区域,其他区域也呈现高增长态势,渠道深耕效果显著。 短期疫情冲击至 2200Q Q11业绩下滑 , 积极应对确保全年平稳增长2020Q1公司营收同比-21.63%,归母净利润同比-12.64%,其中高档水井坊系列营收同比-20.68%。业绩下滑主因节后受疫情冲击使得部分省代出货受到一定影响,公司出台一系列政策扶持经销商,包括取消节后补库存规划,以消化库存为主,当前库存水平相对良性。 同时由于疫情尚未彻底消失,“聚集型”消费的限制仍在,疫情仍将影响公司二季度销售,预计下半年白酒消费需求将逐步复苏。对于公司的经营目标,公司表示将从三方面着手,争取 2020年实现主营业务收入及净利润与 2019年同比基本持平:1)市场销售方面,继续精耕核心市场,促进核心市场加速成长;2)品牌建设方面,不断优化水井坊及系列酒品牌产品线,持续巩固品牌核心资产; 3)生产经营方面,进一步优化和升级现有生产工艺及设备,建立水井坊技术专家团队,持续提升管理运营效率及工艺制造能力。而长期来看,水井坊系列有望凭借产品高性价比、新总代模式深耕渠道进一步提升市场份额,未来仍具备持续成长性。 维持 公司“增持”评级我们预计公司 2020-2022年营业收入分别为 36.43、41.87、48.13亿元;归母净利润分别为 8.99、10.42、12.08亿元;EPS 分别为 1.84、2. 13、2.47元/股,对应当前 PE 分别为 25.27、21.79、18.81倍。短期疫情不改公司长期成长性,次高端水井坊系列有望凭借产品高性价比、渠道持续深耕进一步提升市场份额,维持“增持”评级。 风险提示:宏观经济下行风险;疫情持续时间拉长风险;食品安全风险;省外渠道拓展风险。

事件:水井坊发布2019年报及2020年1季报,2019年实现营收35.39亿元,同比增长25.53%;归母净利润8.26亿元,同比增长42.6%;拟每10股派14.5元。2020Q1实现营收7.29亿元,同比下降21.63%;归母净利润1.91亿元,同比下降12.64%。 点评: 2019年各档次产品实现较快增长。2019年公司水井坊品牌系列的高档白酒实现收入34.07亿元,同比增长24.99%,毛利率83.78%,同比上升0.91个百分点,单价保持稳定在41.34万元/千升;天号陈、系列酒等中档白酒收入0.87亿元,同比增长36.21%,毛利率58.58%,同比上升2.67个百分点,单价略有上升0.79%,由上年的14.4万元/千升上升至14.51万元/千升;基酒等低档白酒收入0.44亿元,同比增长77.75%,毛利率60.38%,同比上升6.23个百分点,单价同比下降14.83%,由上年的1.1万元/千升下降至9344元/千升。分地区看,省内收入2.82亿元,同比增长19.26%;省外收入32.31亿元,同比增长26.41%;出口收入2452万元,同比增长12.99%。 成本费用有力控制,净利率上升。2019年整体毛利率82.87%,同比上升1个百分点。期间费用率36.55%,同比下降2.93个百分点。除广告宣传带动销售费用同比增加24.59%外,管理费用和财务费用均同比下降。销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为30.08%、7.12%、-0.65%。净利率为23.35%,同比上升2.8个百分点。 坚持高端化布局,强化渠道管理。产品升级方面,推出水井坊井台丝路版、水井坊臻酿八号禧庆版、水井坊井台珍藏及水井坊井台 12。加码次高端价格带,夯实次高端产品矩阵,对优势价格带进行饱和式占领。渠道方面,深度挖掘高端消费场景,布局高净值人士销售网络。持续贯彻“蘑菇战术”,聚焦有业务优势的核心市场,提升市场占位,借此带动周边市场发展。报告期内东、西、南、北、中区的销售收入均实现较快增长。 疫情冲击致2020Q1业绩下滑,Q2销售仍有压力。新冠疫情使得白酒传统消费旺季的场景停滞,消费需求急剧收缩,给公司自春节起的销售带来较大的压力和困难,2020Q1的收入和净利润均有下滑。由于目前疫情尚未彻底消失,聚集型消费仍受限,场景未明显恢复,预计疫情对公司Q2的销售仍将产生不利影响。预计待下半年白酒消费需求会有一定复苏。 投资建议:给予推荐评级。预计公司2020-2021年EPS分别为1.77元、2.42元,对应PE分别为26倍、19倍,结合公司增长趋势和估值水平,给予推荐评级。 风险提示。需求下行风险、生产成本上升风险、市场竞争加剧。

春节错峰 Q4收入增长提速 ,致 疫情冲击致 Q1收入承压。公司 19年实现营收 35.39亿元,同增 25.53%;实现扣非后归母净利润 8.05亿元,同增32.89%,基本 EPS 1.69元/股,拟 10股派 14.50元(含税)。其中 19Q4录得营收 8.88亿元,同比增长 30.54%,春节时点提前推动销售保持良好态势;实现扣非后归母净利润 1.88亿元,同增 62.08%。20Q1受疫情影响,收入、扣非后归母净利润分别为 7.29亿元(-21.63%)、1.97亿元(-9.49%)。 核心观点19年高档酒稳健增长 , 预收款高增 、现金流亮眼 ;20Q1产品销售遇阻,期待疫情缓解后重启成长 。公司 19年白酒收入 35.38亿元,同增 25.71%。 高档产品收入同比增长 24.99%达 34.07亿元,其中井台和臻八销售额增长29%,菁翠、典藏收入下降 12%。20Q1井台和臻八收入下滑 22%,菁翠、典藏收入下降 4%。 分量价看 ,19年白酒产品销量同增 26%,吨价基本持平。20Q1公司白酒销量同比下滑 18%,吨价下滑 4%。 分 地区 看,19年东区、南区、西区、北区和中区收入分别同增 24.42%、31.84%、11.54%、42.94%、29.40%,区域及分销网络拓展成效显著,成长势能形成。20Q1中区、西区受冲击较大,收入分别下滑 40%、30%;东区、南区和北区影响程度相对有限,收入下降 8%-9%。 从预收款看,19年末公司预收款 3.71亿元,同比大幅提升 131.45%,环比增加 2.90亿元。20Q1合同负债余额 0.30亿元,环比下降 3.41亿元,推测系产品发货确认收入所致。 规模效应助 力 毛利率提升,费用 率 下降 增厚 盈利。 。受益于产品调价及规模效应发挥,19年毛利率同比提升 1.00pct 至 82.87%。收入增长摊薄效应下,19年销售费用率同比下降 0.23pct 至 30.08%。管理费用率(含研发费用)同降 2.53pct 达 7.12%,主要系职工薪酬减少所致,净利率同比提升 2.80pct至 23.35%,盈利能力稳步增强。规模效应带动 20Q1毛利率同升 0.97pct至 83.55%,此外公司及时调整费用投入,销售费用率同比下降 6.12pct 至23.69%,净利率同比提升 2.69pct 至 26.20%。展望未来,我们认为消费升级及次高端扩容趋势不改,公司坚持聚焦次高端板块,有望实现可持续发展。 财务预测与投资建议受新冠肺炎疫情影响,我们判断今年宴会、餐饮、送礼等白酒消费渠道将有一定程度受损,下调产品销量及收入预测。调整预测公司 20-22年每股收益分别为 1.79、2.25、2.71元(原 20-21年预测为 2.00、2.44元)。采用 DCF估值法,给予目标价为 54.90元,对应 20年 31倍 PE,维持买入评级。 风险提示疫情影响久于预期、产品价格波动、消费需求不及预期风险。