三四季度量价齐升，看好一季度盈利弹性。公司20年白酒销量（不包含散酒）约7861吨，同比下降11.1%，吨价约38.2万元/吨，同比下降3.3%；其中Q4白酒销量（不包含散酒）约2616吨，同比增长18.2%，吨价约40.5万元/吨，同比增长1.0%，20Q3以来单季度均实现量价齐升。20年一二季度受疫情影响，公司主动控制节奏去库存，三四季度需求复苏、动销良好、渠道加库推动业绩增长。1月份，典藏、井台、臻酿8号批价上行至570元/395元/285元左右，批价稳步上行，经销商利差扩大。20年12月公司宣布上调52度臻酿8号市场建议零售价至498元/瓶，涨幅20元/瓶，有望推动批价进一步上行。春节白酒消费旺季来临，看好低基数下公司盈利弹性。 新管理层上台后推动变革，看好未来几年业绩增长空间。以朱总为核心的新管理层上台后，公司打造持续健康的成长能力，在强化核心门店基础上，加强对宴席及团购渠道的投入，推动“名酒进名企”活动，加大对窜货的打击力度。随着新管理层积极推动变革，期待公司未来几年实现业绩持续增长。 水井坊品牌竞争力强，团购有望带来较大边际改善。长期来看，国内消费升级的大趋势为次高端扩容奠基，次高端白酒量价提升空间均存。白酒品牌力的重要性日益凸显，水井坊作为中国白酒第一坊，具有全国化的知名度，竞争力较强。公司以典藏为向上突破口，梳理价格体系，承接消费进一步升级。白酒团购重要性逐步加强，公司强化团购渠道建设，有望带来较大边际改善。 财务预测与投资建议：受盘价上行影响，我们上调毛利率预测，调整预测20-22年EPS 预测为1.50/2.05/2.83元（原20-22年预测为1.45/2.05/2.83元）。结合可比公司估值，给予21年56倍PE，目标价114.80元，维持买入评级。 风险提示：疫情影响久于预期、产品价格波动、消费需求不及预期风险。

事件： 2021年01月26日晚间，公司发布2020年业绩预告：预计2020年营收30.06亿元（-15%），归母净利润7.31亿元（-11%）。 投资要点： 业绩符合预期，Q4如期两位数增长。根据预告，预计2020Q4营收10.6亿元（+19.37%）；归母净利润2.29亿元（+22.46%）。该业绩符合市场预期，收入环比加速增长，利润增速环比有所放缓（推测系四季度投放广宣费用增加所致）。 产品结构持续优化，全年价贡献较大。预计2020年次高端（臻酿八号和井台装）占比从2019年80%提升至目前90%左右，产品结构持续优化。从量价角度来看，2020年销量7860.73千升（-42%），对应价格为38.24万元/千升（+45.95%），全年来看公司量跌价升。 新管理层新气象，经营稳中有进。朱总自2020年9月下旬代行总经理职务以来，重点对品牌梳理和渠道修正，坚定推动公司高端产品如典藏大师等的发展，修正组织结构来配合多渠道发展。我们认为未来公司仍将以动销为主导的行销策略，执行更有影响力的品牌沟通，深耕八大省份，坚持高端化策略（聚焦资源打造井台明星产品），梳理价值链，提升营销费用投放效率。 盈利预测和投资评级：结合业绩预告，调整2020-2022年EPS 为1.51/1.81/2.20元（前值分别为1.23/1.97/2.53元）。我们认为公司稳中有进，预计2021年有望实现两位数增长，维持“买入”评级。 风险提示：疫情拖累消费；核心产品不及预期；省外扩张不及预期。

库存去化收效良好，价盘稳固四季度增速有望抬升。20年一二季度受疫情影响，公司主动控制节奏、进行库存去化。三季度以来随着需求复苏、动销情况逐渐向好，我们认为渠道补库存需求下三四季度出货有望呈现良好趋势。 11、12月井台批价在 395元~400元间，臻酿 8号批价在 285元~290元间，典藏批价在 550~560元间，井台及臻酿 8号批价保持稳定，典藏批价小幅上行；核心产品盘价稳固，经销商利差有所扩大，中短期内渠道扩张力较强。12月公司宣布上调 52度臻酿 8号市场建议零售价至 498元/瓶，涨幅 20元/瓶，有望推动批价进一步上行。分区域看，20Q3公司北区、东区营收分别同比增长 34.6%和 39.2%，中短期内预计仍将是主要增长点。 20年前三季度营收增速分别为-21.6%、-90.1%和 18.9%，四季度营收增速有望进一步抬升。展望春节白酒消费旺季，产品提价后，看好公司动销改善及低基数下的业绩弹性。 新管理层上台后推动变革，未来几年业绩有望实现较快增长。近期各白酒公司先后出台十四五规划，整体经营目标较为积极。以朱总为核心新管理层上台后，公司打造持续健康的成长能力，在加强核心门店基础上，加强对宴席及团购渠道的投入，推动“名酒进名企”活动，加大对窜货的打击力度。新管理层积极推动变革，公司未来几年营收盈利有望实现较高增速。 水井坊品牌竞争力强，长期看好次高端赛道扩容契机。长期来看，国内消费升级的大趋势保持不变，居民收入和消费水平的提升为次高端扩容奠定基础，茅五泸等高端酒批价上行打开次高端白酒提价空间。白酒高端化趋势下品牌塑造核心竞争力，水井坊作为中国白酒第一坊，具有全国化的知名度，竞争力较强。公司聚焦井台和臻酿 8号两大单品，向上以典藏为突破口，梳理典藏的价格体系，推动批价上行，承接进一步的消费升级。 财务预测与投资建议：受新冠疫情对白酒消费的冲击以及 20年三四季度以来终端动销恢复良好、盘价上行增厚盈利的影响，我们调整预测 20-22年 EP预测为 1.45、2.05、2.83元（原 20-22年预测为 1.52、1.97、2.44元）。结合可比公司估值，给予公司 21年 60倍 PE，目标价 123.00元，维持买入评级。 风险提示：疫情影响久于预期、产品价格波动、消费需求不及预期风险。

水井坊作为中国白酒第一坊，品牌历史文化底蕴深厚。经营业绩稳健，收入利润均稳定增长，2017-2019年公司营收CAGR为44.36%，归母净利润CAGR为54.33%。2020年前三季度受疫情影响，实现营业收入19.46亿元，同比降低26.58%；归母净利润5.02亿元，同比降低21.49%。其中第三季度实现营收11.42亿元，同比增长18.86%；归母净利润3.99亿元，同比增长33.09%。20Q3增长主要有两大因素：1）渠道、终端的补库，2）随着宴席、礼赠等消费场景恢复，次高端需求提升。长期看，公司在次高端领域依然具备良好的成长空间。 锁定次高端白酒核心消费层，大单品产品升级，产品结构持续优化。20Q3,酿八号和井台总体营收同比+20%，贡献主要销量；井台12和井台珍藏系列营收同比+124%，典藏大师版和菁翠营收同比+5%，产品结构持续升级。公司聚焦次高端板块，保持价值链稳定的同时，坚持大单品产品升级。 深耕核心市场，区域扩张仍是未来发展的核心方向。20Q3，公司在东区营收同比+39.1%，北区营收同比+34.4%。核心市场疫情后迅速恢复，增速高于去年同期，基本面稳定且加速下沉。南区和北区营收增速高于公司整体水平，投资回报率可观，未来会继续挖掘其销售潜力，使区域化落地。 股权激励调动管理层积极性，加强经营稳健性。19年股权激励计划首期解锁条件为19年和20年营收增长率均值，不低于对标企业平均水平的110%。20Q3营收增长+18.9%，对标企业中排第三，三季度业绩改善显著。随着解锁期临近，股权激励模式激活人才势能，调动管理层积极性，加强经营稳健性。 投资建议 预计2020-2022年公司营业收入分别为34.22、41.63、52.85亿元，同比-3.30%/+21.67%/+26.93%，归母净利润分别为6.52、7.81、10.03亿元，同比-21.09%/+19.86%/+28.30%，对应EPS分别为1.34、1.60、2.05元，给予公司2021年44倍PE，目标价为91.37元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 宏观经济下行、省外市场拓展不及预期风险、股权质押风险、食品安全风险。

外资控股上市白酒公司，定位高端白酒水井坊致力于“成为中国最可信赖、表现最好的高端白酒品牌”，公司产品定位清晰，剥离中低端白酒业务，专注次高端及高端白酒，产品结构持续优化。同时，作为唯一外资控股的白酒上市公司，水井坊有望借助大股东帝亚吉欧优秀的管理能力和渠道力，进一步打开市场空间。我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.44元、1.89元和2.38元，给予“增持”评级。 帝亚吉欧多次增持，彰显对公司未来发展信心水井坊前身为全兴大曲，2006年帝亚吉欧收购43%全兴集团股份，2013年帝亚吉欧100%控股全兴集团，成为水井坊有限公司实际控制人。2018年8月和2019年4月，帝亚吉欧通过子公司GrandMetropolitanInternationalHoldingsLimited两度要约收购水井坊，截至2020年11月，帝亚吉欧持有水井坊63.14%的股权。DiageoPlc资产配置向稀缺性资源和确定性较高的市场倾斜，彰显了对水井坊未来发展的信心。 专注次高端及高端白酒，产品结构持续优化水井坊不断加码次高端价格带，2019年推出新品井台珍藏系列，夯实次高端产品矩阵，实现对优势价格带进行饱和式占领。20H1公司白酒销售受疫情影响较大，2020H1公司高档/中档产品分别实现收入7.80/0.23亿，同比分别下滑51%/40%，二季度主要以消化库存为主，随着疫情好转，终端动销逐步恢复，公司产品销售逐步恢复正常，根据公司召开的前三季度业绩交流会公布数据，2020Q3，臻酿八号和井台（常规）销售收入同比增长20%，井台珍藏系列等销售收入同比增长124%，典藏大师和菁翠同比增长5%。我们预计，井台系列在新品推动下的增长潜力将进一步释放。 加强品牌建设，继续推进核心门店模式水井坊加大营销力度，通过将自身品牌文化与中国民族文化结合的方式，加强品牌力建设，对消费者进行培育，让“水井坊每一滴都是活着的传承”的概念深入人心。水井坊在业内最早推出核心门店模式，取得较大的成功，目前已经发展到核心门店5.0计划。品牌建设以及核心门店的推进，公司销售费用提升，2020年前三季度，在十七家上市白酒公司中水井坊销售费用率25.5%，排名第四位。我们预计，随着公司规模的不断增加和费用投放效率的提升，销售费用率长期趋于下降。 公司业绩有望稳步增长，给予“增持”评级我们认为，大股东帝亚吉欧高比例持有公司股权，公司管理稳定性加强，同时公司借助外资所擅长的品牌营销不断提升品牌力，消费者粘性也不断提升，公司经营业绩有望保持稳步增长。我们预计，公司2020-2022年收入增速分别为-12.1%、24.4%和17.7%，EPS分别为1.44元、1.89元和2.38元。同业可比公司2021年PE平均为48倍，给予2021年48倍的PE估值水平，目标价为90.72元，给予“增持”评级。 风险提示：行业需求不达预期、行业竞争格局加剧、食品安全问题

公司发布三季报。 2020年前三季度公司实现营业收入 19.5亿元， yoy-26.6%， 实现归母净利润 5.0亿元， yoy-21.5%，实现扣非归母净 利润 49.3亿元， yoy-20.1%。 公司前三季度实现销售回款 23.9亿元， yoy20.5%， 实现经营性净现金流 7.6亿元， 同比多流入 0.4亿元。 收入利润增速转正， 回款现金流大幅改善。 单三季度公司实现营收 11.4亿元， yoy+18.9%，环比增加 108.9pct； Q3实现归母净利润 3.99亿元， yoy+33.1%，环比增加 205.7pct。 三季度公司收入利润增速均 转正， 环比大幅提升， 我们认为主要受益于终端动销逐渐恢复， 叠加 Q2渠道库存处于低位， 双节备货经销商打款积极， 补库存红利加速释 放。 单三季度实现销售回款 14.9亿元， yoy+36.4%， 实现经营性净现 金流 9.6亿元， 同比多流入 7.4亿元， Q3销售回款和现金流大幅改善。 Q3末公司预收款项（合同负债） 7.1亿元， 环比增加 41.4%，预收款 项高增，表明 Q2库存去化后， 经销商打款积极性较高。 精耕代理模式， 省外市场快速扩张。 单三季度公司新渠道及团购/批 发代理渠道实现收入 0.8/10.6亿元， yoy-5.1%/+21.3%。 公司以总代 理模式为主， 持续精耕代理模式，拓展销售网络，是公司代理渠道实 现高增的主要原因。 分区域来看， Q3省内/省外实现收入 0.7/11.8亿 元， yoy-11.7%/+22.5%，省外市场扩张较快。 结构优化费用收窄，盈利水平有所改善。 单三季度公司毛利率为 84.3%， 同比提升 1.3pct， 环比提升 13.2pct。我们认为毛利率提升 主要受益于高档产品占比提升。 Q3高档/中档产品收入增速为 19.5%/-3.8%，高档产品恢复较快，我们认为主要受益于疫情影响逐 渐弱化下，宴席消费快速恢复，带来次高端需求快速回暖。 Q3销售/ 管理/研发/财务费用率为 17.6%/5.2%/0.03%/-0.3%，同比变化 -5.3/-1.5/-0.03/+0.2pct。 销售费用降幅较大，主要系疫情影响部 分线下市场活动。公司 Q3净利率为 34.9%， yoy+3.7pct，盈利水平有 所改善。 动销恢复经营向好， 低基数下来年高增可期。 三季度受益于双节备货 和渠道补库存， 公司销售和回款情况良好。展望明年，我们认为在次 高端扩容和消费升级背景下，公司仍具备较大的成长空间。考虑到今 年基数较低，我们认为公司明年有望实现高增长。 卡位次高端赛道，业绩弹性可期。 公司主力产品臻酿八号、井台卡位300-600元次高端核心价格带，受益于次高端扩容和消费升级趋势， 中长期来看，公司有望借助品牌、文化积淀和渠道实现量价齐升。展望来年，考虑到今年受疫情影响基数较低，来年业绩弹性较大。我们下调 2020年营收预测至 30.63亿元， 预计 2021-2022年实现营收 38.16/43.80亿元，下调 2020年归母净利润预测至 7.31亿元， 预计 2021-2022年实现归母净利润 9.38/10.96亿元，预计 2020-2022年 EPS 为 1.50/1.92/2.24元/股，对应 PE 为 55/43/37倍， 维持“增持”评级。

渠道补库存叠加疫情稳定促使公司三季度业绩改善明显。公司二季度集中资源开展动销去库存，降低渠道现金流压力，维护渠道健康，使得公司二季度营收和利润受到较大的负面影响。三季度渠道补库存叠加疫情稳定，业绩恢复良好，前三季度共实现营业收入19.46亿元，同比降低26.58%；归母净利润5.02亿元，同比降低21.49%。其中第三季度实现营业收入11.42亿元，同比增长18.86%；归母净利润3.99亿元，同比增长33.09%；第三季度销售回款14.93亿元，三季报合同负债7.13亿元，增加2.09亿元。第三季度分产品来看的话，臻酿八号和井台总体的同比增长达20%；井台12和井台珍藏系列总体的同比增长124%；典藏大师版和菁翠的总体的同比增长为5%。 渠道品宣齐发力，长期受益消费升级带来的次高端扩容。渠道方面多方向并进，三季度继续推进核心门店5.0计划，加强核心门店的执行力；同时建立专职团队T1和团购团队，优化名酒进名企等团购机制，借助宴席平台持续探索异业合作。基于未来消费者喝少喝好的消费升级趋势，中高端白酒未来仍有较大发展空间，而水井坊作为八大名酒“全兴大曲”，具备深厚的历史底蕴。随着消费升级带来次高端白酒扩容，公司长期塑造的次高端品牌力将进一步释放，看好水井坊的长期成长性。 盈利预测和投资评级：预计公司2020-2022年归母净利润分别为人民币6.01/9.61/12.38亿元，对应的PE分别为62.00/38.77/30.10，维持买入评级。 风险提示：：疫情反复；公司经营不达预期；经济发展不达预期；

三季度收入增长复苏，业绩略超预期。公司公布20年三季报，20年前三季度实现营收19.46亿元，同比下滑26.58%；实现归母净利润5.02亿元，同比下滑21.49%，基本EPS为1.03元/股。20Q3实现营收11.42亿元，同比增长18.86%；实现归母净利润3.99亿元，同比增长33.09%，扣非归母净利润3.97亿元，同比增长42.96%，扣非增速较高。 核心观点Q3渠道补库推动收入复苏，预收款大幅增长，看好业绩持续改善。20Q3公司销量2,878千升，同比增长16.9%，吨价39.7万元/吨，同比增长1.7%，量增贡献较大，吨价小幅上涨。20Q3高档和中档产品分别实现收入11.18亿元(+19.5%)和0.24亿元(-3.8%)，核心单品井台、臻酿八号销售有所复苏。 20Q3，公司在北区、东区、南区、中区和西区分别实现收入2.15亿元(+34.6%)、3.56亿元(+39.2%)、1.48亿元(+25.0%)、1.68亿元(+12.6%)和1.72亿元(-5.1%)，渠道补库存推动恢复性增长。三季度末合同负债余额7.13亿元，环比增加2.09亿元，Q2库存去化调整后，渠道打款积极性恢复。 毛利率稳步提升，控费推动盈利改善。公司20Q3毛利率84.30%，同增1.28pct，Q3销售恢复常态，铺货产品结构有所升级，毛利率稳步提升。20Q3销售费用率17.63%(-5.32pct)，受疫情影响，公司市场投入较为谨慎；管理费用率5.16%(-1.52pct)。受益于毛利率提升和销售费用率的下降，20Q3销售净利增加3.73pct至34.92%。 主动去化后带来恢复性增长，长期看好次高端赛道扩容机会。疫情叠加主动去库存导致公司Q2业绩大幅下滑，随着白酒消费趋势性恢复，Q3重启铺货，恢复动销增长。长期来看，白酒消费升级和次高端扩容趋势未变，看好公司聚焦次高端业绩弹性增长空间。 财务预测与投资建议：受新冠疫情对餐饮、宴会、送礼等白酒消费渠道的影响，我们下调20-22年EPS预测为1.52、1.97、2.44元(原20-22年预测为1.75、2.07、2.50元)。结合可比公司估值，给予公司20年55倍PE，目标价83.38元，维持买入评级。 风险提示：疫情影响久于预期、产品价格波动、消费需求不及预期风险。

点评： 业绩超预期，宴席渠道强劲恢复。 分产品， 2020Q3公司高档/ 中档分别实现营收 11.18/0.24亿元，同比变动+19.44%/-3.81%；分地区， 2020Q3北 区 / 东 区 / 南 区 / 中 区 / 西 区 / 新 渠 道 分 别 同 比 变 动 +34.60%/+39.15%/+24.97%/+12.58%/-5.06%/-6.29%；分渠道， 2020Q3新渠道及团购/批发代理营收分别为 0.84/10.58亿元，同比变动 -5.06%/+21.29%。截止到 2020年 10月 29日，公司共拥有经销商 47家，其中 Q3北区增加 1家，新渠道减少 1家。 经过上半年调整和库存 消化， 以及经销商主动控货， 风险已经充分释放，下半年公司轻装上 阵。 公司 7月起经销商回款良好， 在 7、 8月升学季和 9、 10月的中秋 国庆旺季推动消费需求明显环比改善， 叠加二季度压制的需求释放， 三季度动销逐月恢复。下半年公司注重宴席推广， 比如提供每桌补贴； 、 宴席现场发红包、举办开酒扫码活动等来多途径发力。 三季度公司渠 道库存降至良性水平。 边际改善明显， 进入下一规划财年公司发展信 心十足， 三季度公司收入和利润增长超预期。 产品结构升级带动盈利能力提升， 销售费率大幅下降。 2020Q3公司毛 利率为 84.30%，同比上升 1.28pct，净利率为 34.92%，同比上升 3.73pct。 2020Q3公司期间费用率为 22.47%，同比降低 6.68pct，其中销售/管理/ 研发/财务费 用率分别 为 17.63%/5.16%/0.03%/-0.34% ，同比变动 -5.32pct/-1.52pct -/0.03pct /0.18pct。 由于目前经销商市场活动等未全 面开展起来，整体市场投入相较同期减少。 盈利预测： 预计 2020-2022年 EPS 为 1.09、 1.85、 2.22元，对应 PE 分 别为 67X、 40X、 33X， 维持“增持”评级。 风险提示： 库存消化缓慢，行业竞争加剧

业绩总结：公司发布2020年三季报，前三季度实现收入19.5亿元，同比-26.6%，归母净利润5.0亿元，同比-21.5%；其中20Q3单季实现收入11.4亿元，同比+18.9%，归母净利润4.0亿元，同比+33.1%，利润符合预期，收入略低于预期。 收入恢复快速增长。三季度随着餐饮、宴席市场复苏，白酒板块恢复较为理想；同时，公司二季度去库存较为彻底，低库存基础上恢复快速增长。20Q3单季来看，销量贡献主要增长，同比+19%，其中高端典藏和菁翠同比+5%，新品井台12和井台珍藏同比+124%，贡献主要产品结构升级，八号和井台同比+20%，贡献主要增量。业绩恢复快速增长，主要得益于：1、聚焦5-8个核心市场，疫情之后恢复性增长，原有核心门店估计单店增长超过10%；进一步升级核心门店，甄选“明星店”，费用等方面给予强力支持；同时继续开拓新核心门店；2、聚焦餐饮和宴席市场，打造场景营销，动销明显改善；3、团购发力，井台系列新品迈进新节奏。分区域来看，东部、北部、南部、中部和西部分别同比+39%、+35%、+25%、+13%、-5%，东部和北部占比进一步提升。 费用率有所下降，盈利能力持续提升。前三季度毛利率提升1个百分点至83.5%，主要受益于销量增长，规模效应提升，同时井台新品系列驱动产品结构升级；整体费用率略有下降将近1个百分点，主要是销售费用率下降超过3个百分点，疫情之下费用投入有所减少；管理费用率上升超过2个百分点，主要是受疫情影响，上半年销量较去年同期不乐观，收入有所下降的情况下，管理费用率上升；净利率提升超过1.7个百分点至25.8%，盈利能力进一步提升。 20Q3成业绩拐点，看好公司持续开拓市场能力。公司2-6月控制发货节奏，大力清理渠道库存，二季度渠道库存降至较低水平，随着需求端复苏，三季度成为业绩拐点。公司核心产品均处于次高端价格带，受益于消费升级和价格带提升，次高端持续扩容是长期趋势；同时，公司作为次高端名酒，积极引领白酒渠道变革，核心门店战略不断升级，聚焦核心市场，一旦疫情稳定，持续稳健增长值得期待。 盈利预测与投资建议。预计2020-2022年收入分别为29.8亿元、39.1亿元、49.3亿元，归母净利润分别为6.1亿元、8.7亿元、11.7亿元，EPS分别为1.24元、1.77元、2.39元，对应动态PE分别为53倍、37倍、28倍，维持“买入”评级。 风险提示：高端酒价格或大幅下降风险。

投资建议：预计2020-2022年公司EPS分别为1.56、2.04、2.52元，对应2020年10月29日收盘价，PE分别为46.8、35.7、29.0倍，维持“审慎增持”评级。 风险提示：宏观经济及政策风险，食品安全问题，行业竞争加剧。

主动控制发货节奏库存去化，二季度业绩低于预期。公司公布2020年中报，20H1实现营收8.04亿元，同比下滑52.41%；实现归母净利润1.03亿元，同比下滑69.64%，EPS为0.21元/股。其中，20Q2实现营业收入0.75亿元，同降90.08%；实现归母净利润-0.88亿元，同降172.59%。 核心观点l疫情冲击影响销售，预收款高增表现亮眼。分产品看，20H1公司高档、中档酒分别实现营收7.80亿元(-51.40%)、0.23亿元(-42.02%)，核心单品井台、臻酿八号合计下滑幅度预计超50%。分区域看，上半年公司各区域收入均出现不同程度的下滑，北区、东区、南区、中区和西区的营收分别下滑42.58%、47.25%、41.57%、62.11%和58.00%。从预收款看，上半年末公司合同负债为5.04亿元，环比大幅增加4.74亿元，经销商打款积极性高。 l营收下滑拖累盈利，预计下半年将逐步改善。20H1毛利率同比提升0.17pct至82.38%，其中20Q2为71.08%(-10.68pct)，主要系销售收入下滑、固定成本占比提升所致。受疫情影响，公司市场投放更为谨慎，广告促销费及运费管控严格，但收入下滑导致上半年销售费用率达到36.57%(+4.57pct)。 20H1管理费用率（含研发费用）为16.58%(+8.94pct)，销售净利率同比下降7.28pct至12.82%。我们认为公司短期盈利水平的下滑主要系收入波动所致，随着下半年销售回归正轨，盈利水平有望出现明显改善。 l短期阵痛不改向好趋势，宴会复苏有望开启新财年新篇章。我们认为虽然疫情因素叠加去库存动作导致公司业绩出现短期波动，但餐饮及宴会复苏势头明显，白酒消费升级及次高端扩容趋势未变。随着疫情缓解、动销恢复，在渠道消化库存后，公司在三季度开始的新财年营收利润有望逐步恢复。长期看，疫情也将加快行业整合，公司聚焦次高端经营趋势依旧向好。 财务预测与投资建议：受新冠疫情影响，预计今年宴会、餐饮、送礼等白酒消费渠道有一定程度受损，下调产品销量及收入预测。调整公司20-22年EPS预测分别为1.75、2.07、2.50元（原20-22年预测分别为1.79、2.25、2.71元）。 我们选取高端及次高端白酒作为可比公司，结合可比公司估值，给予公司20年41倍PE，对应目标价为71.75元，维持买入评级。 风险提示：疫情影响久于预期、产品价格波动、消费需求不及预期、高档酒销售不达预期风险。

事件：水井坊发布2020年中报，2020H1实现营收8.04亿元，同比减少52.41%；实现归母净利润1.03亿元，同比减少69.64%。其中2020Q2实现营收0.75亿元，同比减少90.08%；实现归母净利润-0.88亿元，同比减少172.59%。 点评2200QQ22控制发货致业绩承压，渠道库存降至低位水平20H1公司营收同比-52.41%，收入大幅下滑主因疫情影响下公司2-6月严控发货所致，当前总体社会库存（经销商+门店）已降至2018-2019年的低位水平。 销售毛利率为82.38%，同比提高0.17pct；销售费用同比-45.62%，但由于收入大幅下滑，使得销售费用率同比提升4.57pct至36.57%；管理费用同比+3.15%，使得管理费用率同比提升8.88pct至16.47%，管理费用投放加大主因数字化转型相关投入增加及相应的折旧摊销增加所致。综合来看，20H1公司销售净利率同比下滑7.28pct至12.82%，费用投放加大拖累盈利能力。此外，公司20H1预收款约0.48亿元（合同负债5.03亿元，其中包含市场支持费用4.56亿元）。分产品来看，20H1高档白酒（水井坊品牌系列）实现营收7.80亿元，同比-51.40%，高档白酒营收占比高达97%；中档白酒（天号陈、系列酒）实现营收0.23亿元，同比-42.02%，中档酒营收占比约3%。分区域来看，北区、东区、南区、中区、西区、新渠道营收增速分别为-42.58%、-47.25%、-41.57%、-62.11%、-58.00%、-54.20%，其中东区营收2.47亿元，营收占比为30.75%。 后疫情时期危中存机，2200HH22有望迎来恢复性增长面对严峻的疫情考验，公司将从三方面积极应对：1）品牌端继续围绕“600年，每一杯都是活着的传承”强化品牌特有印记，专注井台、臻酿八号核心产品和典藏系列超高端产品；2）渠道端持续提升经销商经营能力，挖掘市场空白和机会点；3）此外，从提升精准营销、优化业务运作、拓展业务机会三方面加快数字化转型，促进消费者的招募、尝试及转化。展望下半年，预计随着消费场景逐步恢复叠加消费旺季带动，公司业绩有望迎来恢复性增长。中长期来看，公司仍需持续投入带动井台、典藏等核心单品放量，进一步提升市场份额。 维持公司“增持”评级我们预计公司2020-2022年营业收入分别为30.15、36.16、41.56亿元；归母净利润分别为7.11、8.74、10.13亿元；EPS分别为1.45、1.79、2.07元/股，对应当前PE分别为46.05、37.43、32.31倍。疫情影响下公司积极控货来减库存、稳价格，虽短期承压但恢复性增长可期，维持“增持”评级。 风险提示：疫情带来的不确定性风险；市场竞争加剧风险；生产成本上升风险。

事件：公司公布2020年中报，2020H1公司实现营业收入8.04亿元，同比下降52.41%；实现归母净利润8.26亿元，同比下降69.64%。2020Q2实现营业收入7540万元，同比下降90.08%；实现归母净利润-8785万元，同比下降172.59%。 点评：公司受疫情影响较大，二季度收入大幅下滑。分产品来看，2020H1公司高档/中档产品分别实现收入7.80/0.23亿元，同比分别下滑50.66%/40.35%。分渠道看，新渠道及团购/批发代理分别实现营收0.78/7.26亿元，同比下滑53.5%/50.9%。分区域看，北区/东区/南区/中区/西区分别下降42.6%/47.2%/41.6%//62.1%/58.0%。 毛利率小幅改善，费用率大幅增加。2020H1年公司毛利率同比上升0.17pct至82.38%，主要受益于去年11月高档酒和中档酒提价所致。2020H1期间费用率同比增长12.56pct至51.49%，其中销售/管理/财务费用率分别为36.57%/16.46%/-1.54%，同比变动+4.57pct/+8.87pct/-0.88pct。管理费用率上升主要系数字化转型的投入增加以及相应折旧摊销增加，财务费用率下降主要由于银行存款利息收入增加。 上半年控制发货节奏&以消化库存为主，下半年有望轻装上阵。公司控制发货节奏，二季度停止发货，主要消化已有库存。并且二季度取消对经销商的硬性打款考核，减轻渠道经销商的经营压力。二季度公司联合客户推出宴席预售政策，促进宴席销售增长。我们认为在上半年控制发货节奏和有效降低渠道及终端库存的背景下，并且随着终端动销逐步恢复，下半年有望轻装上阵。公司继续加强营销团队建设，增强销售团队人员的战斗力；同时加快数字化系统建设，推动门店动销逐步回暖，为公司下半年销售稳健发展夯实基础。 盈利预测：公司受疫情影响较大，目前仍在消化前期库存，下调盈利预测和目标价。预计2020-2022年EPS为1.09、1.85、2.22元，对应PE分别为61X、36X、30X，给予“增持”评级。 风险提示：库存消化缓慢，行业竞争加剧。

事件：水井坊7月27日发布中报：2020年上半年，公司实现营业收入8.04亿，同比降低52.41%；归母净利润1.03亿，同比降低69.64%。二季度实现营业收入0.75亿，同比降低90.08%；归母净利润（-0.87亿），同比降低172.59%。n疫情抑制宴席等集聚场景，二季度集中资源开展动销去库存疫情对宴席集聚产生较大的限制使得白酒需求降低，同时公司二季度集中资源开展动销去库存，降低渠道现金流压力，维护渠道健康，使得公司二季度营收和利润受到较大的负面影响。 公司上半年高档酒营收占比97%，销售毛利率为82.38%，同比维稳。销售净利率为12.82%，同比下降7.28%，一方面年初生产受到疫情负面影响，一方面营销费用、人员支出需要维持，以及对武汉的捐赠都使得销售净利率下降；随着这些负面影响的消化，下半年预计净利率将有所改善。公司销售费用率为36.57%，同比增长4.57%；管理费用率16.35%，同比增长8.81%。 疫情稳定和低库存为公司下半年带来边际改善随着疫情稳定，经济复苏、消费复苏，白酒的商务需求和大众需求会增加。同时在上半年停货、动销等对渠道的去库存调整之下，预计下半年公司边际改善较明显。 消费升级背景下看好公司的高档酒布局基于未来消费者喝少喝好的消费升级趋势，中高端白酒未来仍有较大发展。而水井坊作为八大名酒“全兴大曲”，具备深厚的历史底蕴，在中高端具备品牌优势壁垒，看好水井坊的长期成长性。公司产品聚焦菁翠、典藏大师、井台和臻酿8号，菁翠和典藏大师定位900元以上高端产品，井台和臻酿8号发力300-600元次高端市场。公司实际控制人帝亚吉欧作为世界领先的高端酒类公司，其在全球180多个国家和地区都开展有酒类经营业务，目前持有水井坊63.43%的股份。其高端酒布局和实控人所具有的消费品营销经验预计给公司带来较大的业绩弹性。 盈利预测和投资评级：公司上半年业绩承压，但长期看好公司的成长性，预计公司2020-2022年归母净利润分别为人民币6.01/9.61/12.38亿元，对应的PE分别为54/34/26倍，首次覆盖给予买入评级。 风险提示：疫情反复；公司经营不达预期；经济发展不达预期；