21年业绩高增长，22Q1受疫情影响业绩承压。公司发布21年年报及22年一季报，21年营收46.3亿元(yoy+54.1%)，归母净利润12.0亿元(yoy+64.0%)；22Q1营收14.1亿元(yoy+14.1%)，归母净利润约3.6亿元(yoy-13.5%)，同比下滑。 高档酒高速增长，产品结构优化。21年白酒收入46.2亿元(yoy+53.8%)，销量和吨价变动+40.3%/+9.6%，量价齐升。分产品，21年高档酒收入45.19亿元(yoy+54.3%)，量价分别增长40.4%和9.9%，主要受益于公司坚定推行高端战略，井台/珍酿八号快速增长，典藏系列迭代升级；高档酒占比提升0.3pct至97.8%，产品结构继续优化；21年中档酒收入1.02亿元(yoy+34.4%)，贡献一定增量。22Q1，高档酒收入13.6亿元(yoy+12.1%)，增速有所放缓，中档酒收入0.41亿元(yoy+57.1%)。 22Q1末合同负债余额8.39亿元，同比提升16.0%，渠道保持打款积极性。 21年盈利能力改善，22Q1费用加大短期承压。21年毛利率84.5%(yoy+0.3pct)，其中高档酒毛利率85.1%(yoy+0.3pct)，同比继续提升；销售费用率和管理费用率分别为26.5%和6.6%，同比减少1.5pct和2.7pct，费用投放效率提升；税金及附加占营收比重为15.9%(yoy+0.3pct)。综合，21年销售净利率25.9%(yoy+1.6pct)，维持提升趋势。22Q1，毛利率84.9%(yoy-0.1pct)，销售费用率29.0%(yoy+7.3pct)，预计主要因为宣传活动费用投入加大；综合，22Q1销售净利率25.6%(yoy-8.2pct)。 高端战略逐步落地，全年目标预计顺利完成。21年公司推出新一代典藏，首次提出“1+3+5”品质密码。22年4月，全新一代井台正式亮相，主打市场扩容趋势明显的500-800价格带。同时，公司将梳理300元以下系列酒进行升级，积极探索建议零售价1500以上产品，开发元、明2.0等超高端产品。营销端改革高端品销售，推动25家经销商成立高端白酒销售公司，优化高端品价值链体系。受疫情影响，22Q1短期业绩承压，但随着未来疫后消费场景恢复，以及前期高端化动作陆续落地，全年目标(主营业务收入yoy+15%；净利润yoy+15%)预计顺利完成。次高端酒价格带持续扩容，短期波动不改长期趋势，看好公司盈利成长空间。 下调营收和毛利率，预测公司22-24年每股收益分别为2.89、3.63和4.43元（原22-23年预测为3.55和4.46元）。结合可比公司，给予22年31倍PE，目标价89.59元，维持买入评级。 风险提示：产品价格波动、消费需求不及预期、食品安全事件风险。

事件：公司发布2021年度业绩预增公告，预计全年实现营收46.3亿元，同比+54.1%，归母净利润12.0亿元，同比+64.0%；测算单Q4营收12.1亿元，同比+14.1%，归母净利润2.0亿元，同比-13.4%，业绩整体符合预期。，产品结构升级明显，量价齐升高质量增长。1、21Q4公司对部分市场主动控货，去渠道库存，叠加河南等地区疫情点状爆发，造成收入增速环比放缓；此外，受21Q3江苏市场疫情扰动影响，地面推广等市场活动开展受限，部分市场活动延迟至四季度开展，造成21Q4净利率阶段性承压。2、分产品看，预计八号和井台为主要增长动力，公司控制老版典藏发货，新典藏仍处在渠道招商和模式导入阶段，22年有望贡献可观增量；分拆量价来看，2021全年销量1.1万吨，同比增长约40%；对应吨价为42.1万元/吨，同增10.6%，主要受益于结构升级和直接提价。3、公司持续聚焦八大核心市场，前三季度前八大市场同比增长84%，增速领先于其他市场，此外，核心城市推动渠道下沉，重点发力团购和宴席渠道，不断优化渠道结构。高端化战略扎实推进，激励落地激发活力。2021年初公司明确“品牌高端化、产品升级、营销突破”三大战略部署，均取得实质性突破。1、公司加大品牌培育力度，深度参加春糖，推进狮王荟、网球赛等活动，增加品鉴会和宴席渠道开拓力度，品牌势能加速释放。2、公司坚定品牌高端化战略，内部成立专门的高端品牌事业部，吸引核心省代成立高端酒销售公司，充分利用好渠道资源，渠道运作灵活性大幅提升；9月升级版典藏大师焕新上市，宣传资源向高端典藏倾斜。3、公司顺利落地股权激励计划，股权激励草案覆盖范围广，激励力度大，有效实现高管团队、业务骨干与股东利益的深度绑定，为公司长期高质量发展奠定坚实基础。尽享次高端扩容红利，改革红利有望持续释放。1、21Q4公司主动控货去渠道库存，当前步入春节动销旺季，核心单品井台、八号等价盘稳定、动销良好，渠道回款积极性较高，22Q1开门红可期。2、公司管理层积极有为，坚定推动品牌高端化，推出典藏新品引领结构升级，重点发力团购、宴席市场，持续优化渠道结构；进一步加大消费者培育力度，营销体制上持续创新，提高渠道运作灵活性，管理层改革思路清晰，执行落地良好，改革红利有望持续释放。盈利预测与投资建议。预计2021-2023年公司EPS分别为2.46元、3.29元、4.27元，对应动态PE分别为52倍、38倍、29倍。次高端扩容是长期趋势，公司战略清晰步伐坚定，深度变革激发增长动能，维持“买入”评级。风险提示：经济下滑风险，新冠疫情反复风险。

事件:水井坊发布2021年年度业绩预告，2021年公司实现营业收入46.32亿元，同比增长54%；实现归母净利润11.99亿，同比增长64%；实现扣非归母净利12.16亿，同比增长68%。 投资要点：投资要点：1、2021量价齐升，井台、臻酿八号主要贡献增量。公司2021年实现营业收入约46.32亿元（同+54%），实现归母净利约11.99亿元（同+64%）。公司2020年在低基数基础上实现量价齐升，全年销量11032千升（同比增长约40%），量增全部来自中高档酒，吨价同比增长约10%。分产品看，预计井台、臻酿八号贡献主要增长（前三季度营收合计同比增长78%）；而公司在下半年成立高端酒销售公司后，对于典藏产品暂时以模式导入、理顺价盘和招商布局为主，预计2022年才将贡献增量。公司在全国市场稳步推进（前三季度八大核心市场营收同比增长超80%），江浙沪、湖南及广东市场表现出色。 2、盈利能力稳步提升，疫情反复盈利能力稳步提升，疫情反复+费用高企费用高企。致四季度业绩承压。2021年公司净利率水平约为25.9%（同+1.56pct，为近年来新高），盈利能力提升我们判断主因1）品牌高端化战略下，产品结构升级带动毛利率提升；2）销售和管理费用率优化。同时，公司2021年Q4实现营收12.09亿元（同+14%），实现归母净利润为1.99亿元（同比下滑约13%）。公司单四季度收入降速、利润承压，我们判断主因1）疫情反复影响终端动销：下半年江苏、河南、浙江、广东等公司强势区域疫情散点爆发，消费场景受限致使公司终端动销承压。2）费用端的季度间调节：2021年Q3公司费用端大幅优化，费用后置使得2021年Q4费用率支出同比增加。 3、盈利预测和投资评级：当前进入春节动销旺季，公司开门红目标基本完成，核心单品井台、臻酿八号等价盘稳固，库存相对合理；新版典藏稳价为先，目前出货较少。长期看，我们认为次高端依然是行业成长最快的价格带，公司的产品结构、品牌打造和渠道营销均精准卡位，未来将持续享受次高端扩容红利。近期激励计划的落地料将充分激发管理层活力，公司的考核目标完成度较高，成长潜力仍足。预计公司2021-2023年EPS分别为2.45/3.22/4.04元，对应PE分别为43/32/26倍，首次覆盖给予“增持”评级。 4、风险提示：：1）疫情反复导致消费受抑制；2）市场竞争加剧导致费用提升；3）经济大幅波动致白酒价格下滑；4）产品升级节奏不及预期；5）食品安全风险。相关数据及资料与公司公布内容如有差异，以公司公布内容为准。

事件：公司发布2021年业绩预增公告，预计2021年度公司实现营业收入46.32亿元，同比增长54%，归母净利润11.99亿元，同比增长64%；扣非归母净利润预计12.16亿元，同比增长68%。21Q4单季度预计实现营业收入12.09亿元，同比增长14%，归母净利润1.99亿元，同比减少13%；扣非归母净利润预计1.98亿元，同比减少15%。营收和业绩符合预期。 全年任务圆满完成，营收和业绩符合预期。2021年公司营收和归母净利分别为46.32、11.99亿元，同比增长54%、64%，超出年初制定的营收增长43%、净利润增长35%的目标。预计2021年销量同比增长约40%，吨价同比提升约10%，主要由于公司对核心产品井台和臻酿八号进行了提价。第四季度营收同比增长14%，归母净利同比减少15%，预计主要因为第三季度部分活动延后，在第四季度陆续展开，市场费用相对较高，全年来看归母净利率25.89%，同比提升1.55pct。 围绕典藏展开营销活动，高端化效果开始显现。公司加大高端化投入力度，借助典藏国家宝藏（三星堆纪念版）、典藏冰雪版等IP联名产品宣传提升品牌热度。高端品牌专营销售公司已经吸纳100多位经销商加入，新产品迭代顺利，高端产品占比提升约2%，高端的成功将提升品牌势能，引领次高端核心产品放量突破。 充分享受次高端扩容红利，员工持股计划完善激励机制。高端酒价格上移后次高端空间凸显，经过前几年全方位的改革，水井坊品牌地位稳固，渠道操作手法更加成熟，有望在行业扩容中抢占更大份额。2021年9月公司推出的员工持股计划范围涵盖高管和中层核心骨干，按照员工绩效确定解锁比例，将进一步完善公司的激励机制。 受益次高端景气上行，维持“增持”评级。我们略调整盈利预测，预计21-23年公司营业收入分别为46.27/58.93/72.01亿元，归母净利润分别为11.98/15.44/19.62亿元，EPS分别为2.45/3.16/4.02元，当前股价对应21-23年PE为42.56x/33.02x/25.98x，维持“增持”评级。此前预测21-23年公司营业收入分别为45.75/58.24/71.15亿元，归母净利润分别为11.72/15.33/19.48亿元。 风险提示：次高端价格带需求扩容不及预期，次高端价格竞争加剧，渠道变革效果不及预期

几度更迭，管理层回归本土化。水井坊曾是全兴股份旗下的高端白酒品牌，目前为中国境内唯一由外资控股的白酒上市企业。从水井坊管理控制权变化来看，以全兴上市为起点，其经历了三个阶段：11）从国企转民营并更名为水井坊；22）2006年起帝亚吉欧逐步取得水井坊主导权，外资入主初期呈现水土不服，2006-2012年营收和净利润CAGR低于多数酒企。33）2015年年底开始管理层回归本土化，2021年7月新管理层就位及9月员工持股计划落地，强化团队稳定信心。 次高端正值风口，分化仍将持续。11）伴随消费升级、普五打开价格空间，次高端白酒承接上下需求，迎来发展窗口。2018-2020年，300-600元/600元以上白酒收入规模CAGR为26%/22%，2020年合计规模占比接近40%。22）次高端价位上沿，300-400元价位基础深厚，600-700元价格带增长潜力较高。相较高端白酒，次高端白酒集中度较分散，全国性名酒、区域龙头参与者众多，但市场份额向名酒集中为大势所趋。 巩固次高端基本盘，渠道助力对外扩张。水井坊：11）先天具备名酒基因，后天营销推广不遗余力，销售费用率位居业内前列。22）主攻次高端及以上价格带，核心单品卡位明确，臻酿八号深耕宴席场景，井台定价略高，商务属性具备较大挖掘潜力。33）渠道模式采用新老总代并存，新总代模式有利于实现厂家把控终端与精细化管理。核心门店引导终端动销、挖掘宴席等细分场景。44）基地市场赋予消费者教育优势，公司采取蘑菇战术深耕高增长潜力地区，借助渠道与核心终端力量突破核心市场，大致估算水井坊在华东、华南等次高端市场份额约7-10%。未来伴随公司加大资源聚焦与渠道深耕，核心市场有望快速成长。 明确高端战略，拉升品牌价值。11）水井坊较早探路高端化，但过去进展略为缓慢，原因可能在于大单品打造不足、团购渠道发展有限、核心消费者培育有待增强。22）2021年公司再次坚定高端化战略，9月发布升级版典藏，定价1399元/瓶，渠道运作方面将典藏与臻酿八号、井台独立，公司内部成立高端事业部与消费者培育部，并成立水井坊高端白酒销售公司，强化厂商联结，专注团购渠道，费用投放维持高水平，但重心有所转变，以培育品牌高度与核心消费群体为主。 盈利预测、估值与评级：新管理层就位稳定奠定发展基础，核心单品有望享受次高端红利扩张，渠道改革和核心门店有利于精耕细作，稳扎稳打拓展核心市场，公司前瞻性进行品牌升维，蓄力长期发展。预测2021-23年净利润为11.60/14.95/18.31亿元，对应EPS为2.38/3.06/3.75元，当前股价对应P/E为54/42/34倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：次高端白酒竞争加剧，费用投放产出比不及预期，国内疫情反复。

新财年如期开门红， 蓄水池确保全年业绩公司2021Q1-Q3营收34.23亿元，同增76%； 归母净利润10.00亿元，同增99%； 扣非归母净利润10.18亿元，同增106%。 其中2021Q3营收15.86亿元，同增39%； 归母净利润6.23亿元，同增56%； 扣非归母净利润6.28亿元，同增58%，新财年如期迎来开门红。 2021Q1-Q3末合同负债为8.71亿元， 蓄水池明显， 无忧全年业绩。 2021年公司经营目标：力争实现主营业务增长43%左右，净利润增长35%左右。 次高端及以上高增长， 前八大市场势头强劲公司 2021Q1-Q3营收34.20亿元，同增76%； 其中高档酒营收33.41亿元，同增76%；细分产品来看， 2021Q1-Q3八号+井台营收同增78%，典藏（2021版） +菁翠营收同增58%，主要产品增长势头强劲。 分区域来看， 2021Q1-Q3八大核心市场营收同增84%， 其他市场营收同增64%，新财年开门红亮眼。 11月公司对典藏大师版价格进行调整，典藏大师版52度500ml整箱团购价提升50元/瓶，零售价提升200元/瓶；典藏大师版38度500ml整箱团购价提升40元/瓶，零售价提升100元/瓶， 52度新品建议零售价提至1399元，进一步坚定典藏进入高端酒的决心。截止11月底， 公司已累计回购股份99.24万股，已回购股份占总股比例0.2%， 预计公司将尽快实施股权激励。 高举高打典藏， 预计明年效果初现2021年7月，公司推动24个省份的25位经销商成立高端白酒销售有限公司，陈总任总经理，经销商骆总任董事长，与经销商形成命运共同体，加快全国渠道建设，推动高端化战略在各个区域有效落地，聚焦典藏及以上产品，并对典藏进行全新升级。 当前高端酒事业部进行时，预计一年后将有明显效果。 公司持续实施高端化战略，聚焦两个方面：第一，市场销售方面：公司持续深耕八大核心市场，进一步推动区域差异化营销；优化经销商布局，开发团购性经销商，针对性投入定制化资源，并推动名企行活动，促进团购业务成长；持续贯彻数字化战略，寻求电商业务突破。第二，品牌建设方面，公司赞助国家宝藏及网球巡回赛，助力品牌高端化；深度参与全国糖酒会，成功营造品牌主场氛围；深化数字营销创新改革，加强下沉市场传播覆盖。 盈利预测我们看好公司继续推进高端品牌建设，聚焦典藏大师，高举高打，聚焦前八大核心市场，打造浓香白酒头部品牌之一，料 全 年 目 标 完 成 无 虞 。 预 计 2021-2023年 EPS 为2.54/3.34/4.13元，当前股价对应PE分别为51/38/31倍， 首次覆盖，给予“推荐” 投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、 疫情拖累消费、 典藏大师运作不及预期、 前八大市场表现不及预期等。

水井坊有望享受次高端扩容红利，凭借产品和渠道变革实现高增长。 支撑评级的要点出身名门，具备高端酒品牌基因，激励机制持续完善。（1）前身为老八大名酒之一的全兴大曲，现与五粮液、泸州老窖、剑南春、郎酒和沱牌曲酒并称为“川酒六朵金花”。（2）中国唯一一家外资控股的上市公司，实控人帝亚吉欧为全球最大洋酒公司。帝亚吉欧屡次增持水井坊，彰显长期信心。（3）现任管理层均曾在世界一流酒企任职，管理经验丰富，推出员工持股计划，激励中层以上核心骨干。 产品结构快速升级，充分享受次高端扩容红利。（1）在消费升级与高端批价上行的拉动下，次高端价格带扩容到300-800元，预计市场规模在未来三年将维持20%以上的增速，到2023年有望突破千亿。（2）夯实次高端产品矩阵，加码高端品牌：井台、臻酿八号贡献主要收入，典藏占比有望提升。目前八号和井台的收入占比接近90%，随着产品结构快速升级与核心产品价格上移，高档酒毛利率从2016年的78.3%逐年提升到了2020年的84.8%。随着井台及典藏产品的包装、酒体升级与专属品牌宣传活动的开展，井台及典藏等高端产品的收入占比有望继续提高。 渠道模式持续升级，总代模式平稳运行，高端酒运营模式增加活力。（1）公司的渠道模式经过多年探索，于2016年起采用新老总代并行模式，从而实现了对售点的掌控和开拓，并加强了对终端的服务与管理。同时，公司不断对核心门店进行迭代升级，目前已进入5.0时代。（2）聚焦核心市场，将“5+5+5”战略调整为“5+3”，各大区收入占比均在10%以上，发展均衡。（3）改革高端酒运营模式，成立高端酒销售公司，撬动优质渠道商资源，实现“品牌+渠道”双驱动，助力典藏及以上高端产品快速增长。 估值预计公司2021-23年EPS为2.57、3.42、4.43元，同比增71%、33%、30%，首次覆盖给予买入评级。 评级面临的主要风险宏观经济增长不达预期，行业竞争加剧，新品推广不达预期，渠道调整进度低于预期，股权激励可能会影响业绩释放动力。

公司公布 21年三季报，21年前三季度实现营收 34.23亿元(yoy+75.9%)，归母净利润 10.00亿元(yoy+99.4%)；其中 21Q3实现营收 15.86亿元(yoy+38.9%)，归母净利润 6.23亿元(yoy+56.3%)，三季度业绩高增长。 核心观点 高档酒产品量价齐升，公司推进产品提价。21Q3高档和中档酒分别实现营收 15.60亿元(yoy+39.6%)和 0.25亿元(yoy+5.3%)；前三季度分别实现收入 33.41亿元(yoy+76.0%)和 0.79亿元(yoy+67.0%)，高档酒累计占比达到97.7%，预计井台、臻酿 8号高增长。21年前三季度白酒销量增长 57.3%，较 19年同比增长 24.5%；吨价同比提升 11.7%，较 19年同比提升 5.4%； 预计高档酒量价齐升。公司稳步推进产品提价，9月底宣布对井台、井台晶莹装等产品团购价和建议零售价提价 30元/瓶。21Q3合同负债 8.71亿元，环比增长 36.3%，同比增长 22.1%，渠道打款积极，有望支撑业绩增长。 毛利率稳定提升，盈利能力边际改善。21Q3毛利率 85.76%(yoy+1.46pct)，其中高档和中档酒毛利率分别变动 1.37pct 和-0.05pct；前三季度毛利率85.11%(yoy+1.60pct)，预计主要受益于产品提价。21Q3销售费用率 13.00%(yoy-4.63pct)，预计部分费用延迟至 21Q4确认；管理费用率 4.33%(yoy-0.83pct)，税金及附加占营收比重 15.81%(yoy+0.67%)。综合，21Q3销售净利率 39.28%(yoy+4.36pct)，较 19Q3提升 8.09pct，盈利能力改善明显。 持股计划提升经营活力，新典藏有望享受行业扩容活力。边际上，臻酿 8号和井台批价分别为 305元和 420元，环比稳定，渠道库存良性。公司员工持股计划落地，份额上限 3981万份，受让股价为 55元/股，董事长范祥福、总经理朱镇豪拟持有份额比重 4.67%、14.37%，有望提升公司经营活力。 持股计划考核指标为 2021-2022年/2021-2023年的营收增长率的平均值在9家对标企业中排名前 5。公司成立高端白酒销售公司后，推出新版典藏，加大布局 600-1000元次高端价格带，有望充分享受行业扩容红利。 财务预测与投资建议：上调营收和毛利率，预测公司 21-23年每股收益分别为 2.66、3.55和 4.46元（原 21-23年预测为 2.27、3.08和 3.92元），结合可比公司，给予 22年 39倍 PE，目标价 138.45元，维持买入评级。 风险提示：产品价格波动、消费需求不及预期、食品安全事件风险。

公司产品高端化改革逐步推进，长期发展潜力显现，维持“增持”评级公司前三季度实现营收34.2亿元，同比+75.9%，归母净利润10.0亿元，同比+99.4%；其中Q3实现营收15.9亿元，同比+38.9%，归母净利润6.2亿元，同比+56.3%。单季度业绩超预期，我们上调盈利预测，预计2021-2023年归母净利分别为11.4（+1.0）亿元、16.4（+2.0）亿元、22.0（+2.4）亿元，EPS分别为2.34（+0.20）元、3.35（+0.38）元、4.50（+0.50）元，同比增长56.3%、43.3%、34.2%，当前股价对应PE分别为55.7、38.9、29.0倍，公司三季度已成立高端事业部、消费者培育部和高端酒销售公司，发力定位800元以上的新典藏，同时未来将加强渠道下沉，全国化将持续推进，维持“增持”评级。 市场低库存叠加涨价预期下，三季度实现强劲增长拆分量价来看，公司2021年前三季度白酒销量增长57.3%，较2019年同比增长24.5%，销量保持快速增长说明公司全国化空间仍足；公司前三季度吨价同比提升11.7%，较2019年同比提升5.4%，预计井台受提价预期影响三季度环比提速，典藏5月开始控货至8月份，预计增速略慢于整体，八号维持较高增速。 合同负债环比上升，现金流量表现良好三季度末公司合同负债8.7亿元，环比增加2.4亿元，处于历史最高水平，主要原因是二季度库存清理较为彻底，同时受益于9月底井台提价预期，经销商回款积极性高。Q3销售收现15.9亿元，与收入表现一致。 毛利率稳定提升，受益于销售费用率下降，净利率大幅提升受益于产品结构优化，Q3毛利率+1.46pct至85.76%，销售费用率同比-4.63pct至13.00%，主因三季度疫情下费用投放受限，部分费用将延迟至Q4确认；管理费用率-0.83pct至4.33%，税金比例+0.67%至15.81%，属于季度波动。综合来看Q3销售净利率+4.36pct至39.28%，盈利能力改善明显。 风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，新品推广不及预期等

事件概述2021Q1-3实现营业收入34.23亿元，同比+75.91%；归母净利润10.00亿元，同比+99.35%；扣非归母净利润10.18亿元，同比+106.27%；合同负债8.71亿元，同比+22.12%；经营活动现金流净额14.45亿元，同比+91.29%。其中，2021Q3实现营业收入15.86亿元，同比+38.93%；归母净利润6.23亿元，同比+56.27%；扣非归母净利润6.28亿元，同比+58.09%；合同负债2.32亿元，同比+11.10%；经营活动现金流净额11.67亿元，去年同期-5.83亿元。超过市场预期。 分析判断:收入大幅增长主要为高端酒贡献21Q1-Q3高档/中档白酒分别实现收入33.41/0.79亿元，分别同比+76.03%/+67.00%，国内经销商数量41家，环比-5家；21Q3高档/中档白酒分别实现收入15.60/0.25亿元，分别同比+39.59%/+5.33%。Q3收入高增主因高档白酒维持高速增长趋势。 21Q1-Q3销售收现/经营活动现金流净额分别为39.12/14.45亿元，分别同比+64.00%/+91.29%；21Q3销售收现20.15亿元，同比+35.02%；21Q3经营活动现金流净额11.67亿元，去年同期-5.83亿元。经营活动现金流净额大幅增加主因产品销售收入和销售商品收现增加。21Q1-Q3合同负债+其他流动负债9.02亿元，同比+26.53%；21Q3合同负债+其他流动负债2.59亿元，同比+24.13%，预收款项同比增长。 高档酒量价齐升贡献毛利率增长，期间费用率下降盈利能力持续提升21Q1-Q3整体/高档酒/中档酒毛利率分别为85.11%/85.67%/61.71%，分别同比+1.60/+1.57/+2.15pct；21Q3整体/高档酒/中档酒毛利率分别为85.76%/86.10%/63.95%，分别同比+1.46/+1.37/-0.05pct，毛利率提升我们判断主要为高档酒量价齐升贡献。 21Q1-Q3税金及附加/营业总收入15.71%，同比-0.20pct；21Q3税金及附加/营业总收入15.81%，同比+0.67pct，同比基本持平。21Q1-Q3销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为23.06%/6.81%/-0.76%，分别同比-2.39/-2.97/+0.08pct；21Q3销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为13.00%/4.33%/-0.54%，分别同比-4.63/-0.83/-0.20pct。公司产品和品牌仍然在扩张阶段，广告宣传等费用投入较大，但是销售收入+75.91%，因此期间费用率同比下降，公司盈利能力继续提升。21Q1-Q3净利率29.22%，同比+3.44pct；21Q3净利率39.28%，同比+4.36pct。 次高端价位扩容带来行业红利，组织改革为业绩增长提供内生动力茅台价格冲高回落后稳定在2500元，次高端价位持续获得扩容空间，而水井坊经过多年以来对该价位段的坚持培育，已经成为该价位段的领导品牌之一，将从行业红利中持续获益。 与此同时，水井坊以原有市场团队为基础，以高端酒事业部及体外销售公司为抓手，以股权激励计划为牵引，较大程度提升了组织效率，激发了团队动力，将为后续业绩增长提供稳定保障。 投资建议因为公司三季报超预期，我们上调公司2021-2023年公司营业收入42.4/57.3/74.0亿元的预测至45.9/58.2/71.7亿元，上调公司归母净利润9.7/12.8/16.4亿元的预测至11.2/14.3/17.9亿元，上调EPS1.99/2.61/3.36元至2.29/2.93/3.66元，2021年10月29日收盘价126.66元对应PE为55/43/35倍，维持公司“买入”评级。 风险提示经济复苏情况不及预期；核心产品增长不及预期；食品安全问题。

事件:公司发布2021年员工持股计划，拟参与员工总数不超过66人，筹集资金总额.上限为3981万元，股票规模为7237万股，占当前股本比例0.15%，来源于回购，持股计划受让价格为55元/股。 员工持股计划实现利益绑定。与2019年7月出台的股权激励计划激励对象仅为15人相比，本次员工持股计划涉及人数不超过66人，激励覆盖范围显著扩大，叠加公司前期曾上调股票回购价格上限并扩大回购规模，本次员工持股计划决心坚定且力度较大。具体来看，董事和高级管理人员共3人拟认购16.6万股,占本计划比例为22.94%， 其中总经理朱总拟认购10.4万股，占本计划的14.37%;此外，中基层管理人员及核心技术(业务)骨干参与人数不超过63人，合计拟认购55.8万股，占本计划的77.06%。 考核指标较为宽松。本次员工持股计划共分为两期解锁，每期解锁比例为50%，第一个解锁期考核要求为，公司2021年-2022年营收增长率平均值在9家对标企业中排名前5;第二个解锁期考核要求为，公司在2021-2023年营收增长率平均值在9家对标企业中排名前5;其中对标的9家企业为2020年上市酒企中营收排名前10的酒企(贵州茅台除外)。公司核心产品均处在次高端价格带，叠加公司改革红利持续释放，看好持续增长潜力。 深度变革渐次落地，中长期发展逻辑不断强化。1、 总经理朱总上任后深入一线了解公司情况，聘请专业咨询机构对公司全面诊断，对品牌与营销进行深度观察与总结，确立了三大发展战略，厘清公司未来发展方向。2、公司坚定品牌高端化战略，7月份推动由部分经销商组建水井坊高端酒销售公司，以此充分利用渠道资源，9月份升级版典藏大师焕新上市，高端化战略深入推进，公司向高端浓香头部品牌冲刺迈出坚实步伐。3、本次员工持股计划覆盖范围广，激励力度大，可有效将实现高管团队、业务骨干与股东利益的深度绑定，以此吸引和留住优秀人才，并充分调动核心员工积极性，确保公司长期高质量发展。 盈利预测与投资建议。预计2021-2023年公司EPS分别为2.13元、281 元、3.56元，对应动态PE分别为52倍、38倍、29倍。次高端扩容是长期趋势,公司核心产品均处于次高端价格带，收入和业绩弹性较大，维持“买入”评级。 风险提示:市场开拓或不及预期，经济大幅下滑风险。

事件： 2021年09月14日晚间，公司发布员工持股计划。 投资要点： 参与人数较广，核心管理层均参股。本次员工持股计划参与总人数不超过66人，其中董事、高级管理人员共3人（范总持股186万股，占比4.67%；朱总持股572万股，占比14.37%；蒋总持股155万股，占比3.90% ），中基层人员及核心骨干不超过63人（持股3068万股，占比77.1%）。本次员工持股计划受让价格为公司回购股份交易均价110.01元/股的50%，即55.00元/ 股。8月初的股票回购共计71.68万股，本次员工持股计划拟使用71.68万股中的65.09万股和2019年剩余的7.28万股，合计72.37万股，占当前总股本的0.15%。 考核未来三年收入，目标比较稳健。本次解锁条件：第一个解锁期是公司2021年、2022年度营收增长率的平均值，在9家对标企业中排名前5；第二解锁期是公司2021年度、2022年度、2023年度营收增长率的平均值，在9家对标企业中排名前5。对标企业分别为上市酒企（除茅台外）2020年营业收入排名前十，分别为五粮液、洋河股份、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒、顺鑫农业、今世缘、口子窖和老白干。2021年公司经营目标（不含拟布局的酱酒）：力争实现主营业务增长43%左右，净利润增长35%左右。 高端酒事业部进行时，三季度开门红概率较大。公司当前高端酒事业部进行时，预计一年后将有明显效果。三季度以来公司聚焦三点：第一，公司将继续高端品牌建设，提升以典藏为核心的高端产品；第二，从酒体、包装和产品故事上对产品进行全新升级；第三，公司采取创新营销模式，由公司部分经销商组建水井坊高端产品销售公司，销售水井坊典藏及以上产品，充分调动经销商的积极性。公司持续实施高端化战略，聚焦两个方面：第一，市场销售方面：公司持续深耕八大核心市场，进一步推动区域差异化营销；优化经销商布局，开发团购性经销商，针对性投入定制化资源，并推动名企行活动，促进团购业务成长；持续贯彻数字化战略，寻求电商业务突破。第二，品牌建设方面，公司赞助国家宝藏及网球巡回赛，助力品牌高端化；深度参与全国糖酒会，成功营造品牌主场氛围；深化数字营销创新改革，加强下沉市场传播覆盖。 盈利预测和投资评级：我们看好公司继续推进高端品牌建设，聚焦典藏大师，高举高打，聚焦前八大核心市场，打造浓香白酒头部品牌之一，料全年目标完成无虞。预计2021-2023年EPS为2.06/2.83/3.83元，当前股价对应PE分别为59/43/32倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情拖累消费；典藏大师运作不及预期；前八大市场表现不及预期；酱酒项目进展不及预期。

事件：公司调整回购股份方案，拟回购金额从 3411-6822万元调整至5950-11900万元，回购价格从不超过 90元/股调整至不超过 130元/股，预计本次可回购股份数量 45.76万股-91.53万股，占总股本的0.09%-0.19%，本次拟回购股份将全部用于员工持股计划。 上调拟回购总金额和回购价格彰显信心。此次回购方案上调回购总金额和回购价格，彰显公司管理层长期发展信心，后续员工持股计划绑定核心管理层利益和激发员工积极性。 终端动销良好，渠道库存低于正常水平。渠道调研了解下来，7月终端动销良好，且部分地区出现缺货现象。目前公司为了提升产品价值链，对于超出额度外的发货进行控制，部分地区井台批价近期上涨 5元。库存相对良性，库存普遍降至一个月内，低于以往正常水平。 高端化持续发力，管理变革稳步推进。7月 1日起公司高端化平台开始独立运作，先以全国 14个重点城市为主进行重点投入。原先一些总代已经参与和入股高端平台公司，8月初开始招聘新经销商，目前处于洽谈招商中。同时目前全国高端化平台正在招聘销售人员，基本架构已经确立，以及高端事业部总监已到位。公司在典藏的产品和包装上进行升级，近期将推出升级版典藏大师新品并于三季度开始大规模铺市。新总经理朱总布局深远，走访市场和终端深入了解竞品情况，以及聘请专业咨询公司对策略和营销品牌多方面进行诊断。新管理层针对现有问题包括渠道模式开展一系列的变革，实际解决公司痛点问题，更加注重公司长期良性发展。 股价回调较多利空出尽，看好新财年发力。二季度费用前置业绩低于预期、与国威合作终止致公司股价回调较多。基本面层面没有太大变化，短期利空出尽。展望下半年，新财年考核新管理层业绩，营销层面管理层调整较多，高端化平台成立发力高端，以及后续回购落地员工持股有望激发管理层积极性，看好新财年发力。 盈利预测：预计 2021-2023年 EPS 为 2.33、3.17、4.03元，对应 PE 为49X、36X、28X，维持增持评级。 风险提示：市场拓展不及预期；疫情持续扩散；盈利预测不及预期。