事 件 ： 公 司 发 布 业 绩 ：2022年/23Q1公 司 实 现 营 业 收 入 46.73/8.53亿 元（+0.88%/-39.69%），实现归母净利润 12.16/1.59亿元（+1.40%/-56.02%），实现扣非净利润 11.63/1.58亿元（-4.32%/-55.78%），经营业绩表现短期承压。 22年中档酒表现亮眼，盈利能力稳定向好高端化战略持续，中档天号陈放量显著。收入端：22年公司白酒产品量-2%/价+3%， 其 中 高 档/中 档 酒 （ 天 号 陈 及 系 列 酒 ） 收 入 45.03/1.25亿 元 （-0.36%/+22.15%）， 中 档 酒 收 入 占 比 提 升 （ 天 号 陈 加 速 铺 货 ）， 量/价 变 动+8.34%/+12.74%；高端酒量/价变动-3.0%/+2.7%，核心产品价值链稳定。盈利端：22年公司毛利率/净利率分别同比-0.02/+0.13个百分点至 84.49%/26.02%；销售/管理费用率（含研发费用率）同比变动+0.89/1.37个百分点至 27.37%/8.4%； 经营性现金流同比变动-19.36%至 13.14亿元；合同负债同比+0.68亿元至 10.27亿元。 着力去库存下 Q1业绩短期承压，Q2有望追回进度23Q1公司业绩低于预期，或次高端价位需求仍处恢复阶段，公司采取控货举措以保持渠道良性，着力去库存下，经营压力正逐步释放。收入端：23Q1高档/中档酒实现收入 8.02/0.46亿元（-41.04%/+10.78%），其中中档酒收入占比较去年同期提升 2.45个百分点至 5.40%，得益于天号陈完成铺货。考虑到公司 23Q1末 10亿合同负债显现渠道信心度仍高，Q2有望追回进度。盈利端：公司毛利率/净利率分别同比-1.75/-6.94个百分点至 83.17%/18.69%，主因结构略向下+费用率上行（23Q1跟公司销售/管理费用率同比+2.91/+3.69个百分点至 31.91%/10.18%）； 23Q1公司经营性现金流为-0.16亿元；合同负债同比/环比变动+1.59/-0.29亿元至9.98亿元。 盈利预测及估值考虑到公司在年报中提出“22Q4+23Q1主要目标是降低社会库存，从 23Q2开始营业收入恢复增长，并预期从 23Q3开始营业收入恢复双位数成长。23年全年净利润与营业收入同比保持增长。”目标，我们预计 2023~2025年公司收入增速为6.58%、17.45%、16.30%；归母净利润增速分别为 6.89%、20.73%、19.41%；EPS分别为 2.66、3.21、3.84元;PE 分别为 24、20、16倍，维持买入评级。 催化剂：白酒需求恢复超预期，批价持续上行。 风险提示：1、消费恢复不及预期或影响动销恢复；2、核心单品批价上涨不及预期。

公司发布2022年年报及2023年一季报，22年实现收入46.7亿元，同比+0.9%；归母净利12.2亿元，同比+1.4%。其中22Q4实现收入9.0亿元，同比-25.4%；归母净利1.6亿元，同比-19.1%。23Q1实现收入8.5亿元，同比-39.7%；归母净利1.6亿元，同比-56%。低于市场预期。 分析判断:22Q4和23Q1降低库存为首要任务，核心品价值链稳定22年高档酒收入45.03亿元，同比-0.4%，其中我们测算量价分别贡献-3.0%/+2.7%，我们判断公司的核心品价值链基本稳定。22Q4/23Q1高档酒收入分别8.63/8.02亿元，分别同比-26.7%/-41.0%，根据年报公司于22Q4和23Q1主要目标是降低社会库存，因此我们判断公司主动控货、没有强制要求完成季度回款任务导致两个季度高档酒收入同比均有下降。22年中档酒收入1.25亿元，同比+22.2%，其中量价分别贡献+8.3%/+12.7%，22Q4/23Q1中档酒收入分别0.33/0.46亿元，分别同比+41.9%/+10.8%，疫情结束以来中档酒所在的大众品消费价格带率先恢复。根据云酒传媒，公司财年为当年7月1日-次年6月30日，当前23财年即将结束，23Q1合同负债10.0亿元，同比+18.9%，当前公司预收款情况良好，我们认为存在23Q2追赶任务进度的可能，争取朝23财年营业收入同比努力持平。 毛利率下滑预计新品推出产品结构变化，利润率下滑预计主因收入下降影响费效比22年毛利率84.5%，同比持平；其中高档/中档酒毛利率分别85.2%/67.1%，分别同比+0.1/+6.9pct，中档酒占比提升导致整体毛利率基本持平。23Q1毛利率83.2%，同比-1.7pct；其中高档/中档酒毛利率分别84.7%/63.1%，分别同比-0.5/-3.6pct，中档酒毛利率下滑我们预计主因推出100-300元价格带新品天号陈影响产品结构导致，高档酒毛利率基本保持稳定。22年销售费用率27.4%，同比+0.9pct，主因职工薪酬和差旅交通费用增加；管理费用率7.6%，同比+1.0cpt，主因职工薪酬增加；截止22年末公司主要子公司在职员工数量1081人，同比+461人，我们认为主因在新总代模式下公司相应增加了销售团队人手配备以适应新模式下的业务发展，加强对终端的服务和管理。23Q1期间费用率同比+6.6pct，我们认为主因收入下滑影响费效比。综上，22年/23Q1净利率分别26.0%/18.7%，分别同比+0.1/-6.9pct，23Q1净利率下滑预计主因费效比影响。 23年逐渐恢复到增长通道，建议重视当前低基数下24年收入业绩增长根据年报，公司预计从23Q2开始营业收入恢复增长，并预期从23Q3开始营业收入恢复双位数成长，2023年全年的净利润与营业收入同比2022年保持增长。根据公司公告，2月25日总经理辞职，3月1日代总经理上任，我们认为新管理层换届后考核重心将转移至24财年，因此建议重视在当前低基数下24财年的目标收入业绩增长。 投资建议在公司23年收入和净利润同比持平目标但一季度收入和利润下滑基础上调整盈利预测，23-24年公司营业收入由56.4/63.5亿元调整至52.9/64.4亿元，新增25年营业收入75.3亿元；23-24年归母净利润由14.6/16.7亿元调整至13.9/17.4亿元，新增25年归母净利润2亿0；.元723-24年EPS由2.99/3.43元调整至2.85/3.56元，新增25年EPS4.23元，2023年5月6日收盘价62.88元对应PE为23/18/16倍，维持“增持”评级。 风险提示经济下行导致需求减弱、经营管理风险、行业竞争加剧的风险、食品安全问题等。

事件：公司发布2022年报及 2023年一季报，2022年实现收入46.7亿元，同比+0.9%，归母净利润12.2 亿元，同比+1.4%；其中22Q4 实现收入9.0亿元，同比-25.4%，归母净利润1.6亿元，同比-19.1%；公司拟每10 股派发现金红利7.50 元（含税）。23Q1 公司实现收入8.5 亿元，同比-39.7%，归母净利润1.6亿元，同比-56.0%，23Q1 业绩低于市场预期。 23Q1 收入阶段性承压，库存去化轻装上阵。1、23 年春节商务和宴席消费仍在复苏中，叠加公司主动控制发货节奏，导致收入和利润阶段性承压；公司积极降低渠道库存，截至3月底，公司省代和T1 库存维持在健康水平，门店库存有效降低，渠道价值链恢复稳定，Q2开始有望轻装上阵。2、分产品，22 年公司高档收入45.1 亿元，同比-0.4%，其中典藏及以上收入同比+1%左右，八号和井台收入同比-1%左右，高档酒销量/吨价分别同比-3.0%/+2.7%；中档酒收入1.3 亿元，同比+22.1%，销量/吨价同比+8.3%/+12.7%，预计主要系新品天号陈贡献增量。3、渠道端，22 年批发代理/新渠道收入分别同比+1.2%/-12.5%，其中核心的八大市场收入同比+3%左右，其他市场收入-4%左右，八大市场表现更加优异，公司多措并举推动营销突破。 盈利能力阶段性承压，合同负债表现优异。1、2022 年公司毛利率同比基本持平；费用率方面，销售费用率/管理费用率分别提升0.9/1.0个百分点，整体费用率提升2.3 个百分点至42.0%，净利率提升0.1 个百分点至26.0%，盈利能力保持平稳。2、由于收入下滑和成本相对刚性，23Q1 毛利率同比下降1.8 个百分点至83.2%，销售费用率/管理费用率同比分别提升2.9/3.7 个百分点，整体费用率提高6.4 个百分点至41.3%，净利率同比下降6.9个百分点至18.7%；此外，23Q1 公司销售收现8.8亿元，同比-36.7%，23 年一季度末合同负债10.0亿元，同比+18.9%，合同负债表现突出。 库存压力充分释放，动销有望逐季改善。1、全年展望来看，公司规划22Q4和23Q1 消化社会库存，从23Q2 起收入端恢复增长，从23 年第三季度开始收入恢复双位数成长，规划全年收入和利润较22年实现增长。2、2023 年公司将继续推动品牌高端化、营销突破、产品升级及创新，在重点市场增加高质量经销商，加速团购、宴席等渠道的发展，进一步优化组织结构，提升销售人员的能力和敏捷性。3、伴随着经济复苏和消费信心恢复，次高端扩容是确定趋势，公司作为次高端核心品种，未来有望持续受益。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025 年EPS 分别为2.58元、3.14 元、3.80元，对应动态PE 分别为24 倍、20 倍、17 倍；公司当前库存处在合理水平，经济复苏和消费回暖趋势明确，动销和业绩有望逐季改善，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏或不及预期。

公司发布22 年年报及23 年一季报，22 年营收 46.73 亿元(yoy+0.9%)，归母净利润12.16 亿元(yoy+1.4%)；23Q1 营收 8.53 亿元(yoy-39.7%)，归母净利润约 1.59 亿元(yoy-56.0%)，同比下滑，业绩短期承压。 渠道库存去化营收承压，天号陈贡献增量。22 年白酒收入46.28 亿元(yoy+0.1%)，销量和吨价变动-2.3%/2.5%，量减价升。分产品，22 年高档酒收入45.03 亿元(yoy-0.4%)，量价分别变动-3.0%和+2.7%，高档酒占比小幅下滑0.5pct 至97.3%；22 年中档酒收入1.25 亿元(yoy+22.1%)，贡献一定增量。拆分季节来看，22Q4 和23Q1公司白酒收入分别同比下滑25.4%和39.5%，预计主要因为公司主动推动渠道库存去化，导致次高端核心产品营收承压。23Q1 中档酒收入0.46 亿元，同比增长10.8%，预计新品天号陈推出贡献一定增量。23Q1 末合同负债余额9.98 亿元，同比提升18.9%，有望支撑公司后续业绩回升。 边际盈利能力承压，关注后续改善弹性。22 年公司毛利率84.49%(yoy-0.02pct)，其中高档酒毛利率85.16%(yoy+0.09pct)，整体保持稳定；销售费用率和管理费用率分别为27.37%和7.60%，同比增加0.88pct 和1.02pct，费用率有所提升；但受益于实际税率同比降低1.21pct，公司销售净利率提升0.13pct 至26.02%。23Q1，公司毛利率83.17%(yoy-1.75pct) ， 销售费用率31.91%(yoy+2.91pct) ， 管理费用率10.18%(yoy+3.69pct)；综合，23Q1 销售净利率18.69%(yoy-6.94pct)；盈利能力承压明显，关注后续改善弹性。 次高端酒有望逐步复苏，渠道去化公司轻装上阵。23 年以来白酒复苏呈现结构分化的趋势，高端酒与中低档酒表现良好，但次高端酒暂时承压；展望未来，我们认为白酒行业有望逐步转向全面复苏，主要受益于政策对宏观经济的支持，以及居民消费信心的恢复等。公司管理层调整后，预计在产品策略方面将在巩固臻酿八号的基础上，强化新井台的渠道推广，并继续培育典藏以推动产品结构的高端化。在渠道库存逐步去化后，公司轻装上阵，有望推动业绩重回增长区间。 下调营收和毛利率，预测公司23-25 年每股收益分别为2.64、3.11 和3.53 元（原23-24 年预测为 2.96 和 3.49 元）。结合可比公司，给予23 年27 倍PE，目标价71.28元，维持买入评级。 风险提示：产品价格波动、消费需求不及预期、食品安全事件风险。

事件：公司发布 2022 年年报及 2023 年一季报，2022 全年营业收入46.73 亿元（+0.9%），归母净利润12.16 亿元（+1.4%），扣非归母净利润11.63 亿元（-4.3%）。22Q4 营业收入9.02 亿元（-25.4%），归母净利润1.61 亿元（-19.1%），扣非归母净利润1.38 亿元（-30.2%）。2023Q1营业收入8.53 亿元（-39.7%），归母净利润1.59 亿元（-56.0%），扣非归母净利润1.58 亿元（-55.8%）。 收入分析：价格调整抵消销量影响，一季度利空落地2022 全年，公司实现营收46.73 亿元，同比+0.9%，公司22 年疫情影响商务宴请及宴席场景，公司典藏及以上产品发货略增，八号和井台略下降。同时公司通过高端产品价格调整抵消了销量的影响，最终实现小幅增长。23Q1 终端动销不及预期，行业库存大幅增加，公司为了保证价值链的健康减少出货，营收降低40%，净利润下降56%。分产品，22 年公司高档/中档酒实现营收 45.1/1.2 亿，同比-0.4%/+22.1%，23Q1 高档/中档酒营收同比-41.0%/+10.8%，中档酒表现优于高档酒。 分地区看，核心市场为公司整体营收增长的核心驱动力，2022 年八大市场营收成长为8%，同时其他市场下降约4%。 本费利分析：战略部署与部门建设短期拉高费用率，毛利率基本持平。 2022 年公司净利率26%（+0.1pct），2023Q1 净利率18.7%（-6.9pct），Q1 盈利能力下降主要系期间费用率上升。2022 年公司毛利率为84.5%，同比持平，23Q1 毛利率为83.2%（-1.7pct）。费用率方面，2022年销售费用率27.4%（+0.9pct），管理费用率7.6%（+1.0pct）,2023Q1销售费用率31.9%（+2.9pct），管理费用率10.2%（+3.7pct）。期间费用率上升主要系高端化品推团队人员增加，公共关系管理部门与数字化部门组建以及规模效应下降影响。 23 年展望：场景逐渐修复，产能配套提升。 预期消费场景将逐渐恢复，目前白酒库存偏高，短期内仍有竞争压力，。 公司成立高端销售公司，助力打造核心市场，也涵盖新兴市场，实现品牌高端化战略。力求通过更强的品牌体验赢得细分市场。同时，更加健康的供应链体系也将为公司未来的成长打下坚实的基础。生产端，邛崃计划持续推进，现金流能够满足邛崃计划的投入需要。 为公司的市场拓展提供产能支持。 中长期展望：高端化持续推进，渠道健康助力长期增长产品端，公司典藏及以上系列为千元价格带及以上的高端产品，仍然有发力空间，能够辐射带动其他产品，推动品牌整体高端化表现，在整体市场高端化趋势下，公司提供了足够有竞争力的产品。同时，公司并没有放弃在相对低端的价格带布局，新品帝王黄天号陈在100-300 元价格带发力，丰富了公司的产品线，一定程度上抓住了不同消费者的偏好，将获得细分市场红利。为未来成长创造更大空间。渠道端，公司致力于维持健康的渠道库存，持续优化价值链，甚至于以短期的营收恶化为代价，尽可能维持供应链体系的可持续。同时在重点市场将进一步配置更高质量的经销商，增加销售人员数量，增大销售力度，拓宽门店铺市，以及门店份额。并通过核心市场增长辐射周边市场。此外，公司也在加速团购、宴席和电商的业务发展，多渠道助力份额提升。 盈利预测与估值：公司2022 年受疫情影响主品牌省外业绩表现不佳，产品结构高端化，价值链持续优化，激发公司新增长动力。23Q1 降供应链库存，业绩短期承压，宴席消费场景恢复叠加公司改革有望激发渠道活力，同时核心市场成长稳健。我们预计公司2023-2025 年收入增速18.50%/15.22%/13.45%，归母净利润增速19.25%/15.56%/18.52%，对应PE21X/18X/15X，给予公司“买入”评级。 风险提示：消费场景恢复不及预期，疫情反复风险。

事件：公司发布2022年年报，2022年实现营业收入46.73亿元，同比增长0.88%；实现归母净利润12.16亿元，同比增长1.40%；实现扣非归母净利润11.63亿元，同比下降4.32%。公司发布2023年一季报，2023Q1实现营业收入8.53亿元，同比下降39.69%；实现归母净利润1.59亿元，同比下降56.02%；实现扣非归母净利润1.58亿元，同比下降55.78%。 疫情扰动下成长态势放缓，四季度主动控货维持渠道库存健康。22年公司高档/中档酒分别实现营收45.0/1.2亿元，分别同比变动-0.4%/+22.1%，高档酒下滑主要是受疫情影响，公司四季度主动控货，维持渠道健康。22年八号和井台下降1%，典藏及以上产品增长1%，渠道端增速更高，出货增长双位数以上。高档酒吨价同比提升2.7%，预计与井台升级提升出厂价以及高价位的典藏及以上产品增速快于整体有关。八大核心市场和其他市场分别同比增长3%、下滑4%，核心市场中江苏、浙江、河北、山东表现较好，河南、湖南稍弱，内蒙古增长较好。22年国内经销商数量净增2个，经销商团队基本稳定。毛利率方面，22年白酒业务毛利率同比增长0.2pct，综合其他业务后整体毛利率基本持平。22年销售费用率/管理费用率分别增长0.88/1.02pct，销售和管理费用率提高主要是因为员工薪酬均同比增长约39%，销售费用中广告和促销费同比下降3.5%。综合影响下，归母净利率同比增长0.13pct至26.02%。 23Q1减少出货导致营收下滑，期待二季度开始重返增长。23Q1营收同比下降39.7%，营收下降主要是因为公司重视价值链，减少出货以降低社会库存，3月末省代和T1经销商库存均健康，门店库存也有所降低。分价格带看，高档酒营收8.1亿元，同比下降41.0%，中档酒营收0.5亿元，同比增长10.8%。公司于22年推出帝黄瓶天号陈，市场建议零售价268元/瓶，完善了中档酒价格带产品布局，预计23年会在核心市场更多铺市，中档酒有望贡献一部分销量增长，邛崃项目扩建也将为中档酒放量提供产能支持。23Q1毛利率同比下降1.75pct，销售费用率/管理费用率分别增加2.91/3.69pct，我们认为，与营收规模下降有关，后续营收回暖后费用率有望改善。23Q1归母净利率同比下降6.94pct至18.69%，合同负债同比增加1.59亿元至9.98亿元。根据公司经营计划，22Q4和23Q1主要目标是降低社会库存，23Q2开始收入有望重回正增长，Q3开始双位数增长，我们认为，随着行业回暖，公司全年收入和利润均有望实现同比增长。 投资建议：消费场景恢复后公司主力产品有望稳健增长，结合一季报和公司经营规划，预计23-25年公司营业收入分别为50.2/57.9/67.9亿元，归母净利润分别为12.3/13.8/16.1亿元，当前股价对应23-25年PE为25.99x/23.16x/19.94x，维持“增持”评级。 风险提示：疫情反复，次高端价格带竞争加剧，产品迭代不及预期，渠道变革效果不及预期

公司公布 2022年业绩预告，实现营收约 46.73亿元（yoy+0.9%），实现归母净利润约 12.16亿元（yoy+1.4%），实现扣非归母净利润约 11.63亿元（yoy-4.3%）； 22Q4，公司实现营收约 9.02亿元（yoy-25.4%），实现归母净利润 1.61亿元（yoy-19.0%），疫情多点爆发导致公司业绩承压。 疫情冲击销量暂时承压，公司专注提升品牌力。量价拆分来看，2022年公司实现白酒销量 10776千升（yoy-2.3%），销量全部来自中高档酒；实现吨价 43万元/吨（yoy+3.3%）。从 22Q4来看，公司白酒销量和吨价分别同比-20.6%、-6.1%；疫情冲击下，消费场景萎缩，预计公司动销受到一定影响，销量暂时承压。回顾全年，公司专注于产品焕新升级以及品牌高端化发展。2022年 4月，公司推出新一代井台，定价高于老井台，有望推升产品批价；随着疫情影响逐渐减弱，预计新井台将加速招商铺货，有望带来规模业绩增量。2022年 9月，公司在老版天号陈的基础上，推出新一代升级版天号陈，抢占大众赛道，进一步完善产品矩阵。此外，公司与 WTT 世界乒乓球职业大联盟达成战略合作，举办“水井坊乒了”主题活动，加强品牌与大型体育赛事关联度，进一步提升品牌力。 推进产能建设，夯实发展基础。公司邛崃一期项目进展顺利，预计将于 2023年 5月投产，届时将增加 2万吨/年原酒生产能力、6万吨储存能力；公司已与邛崃市政府就邛崃二期项目签订协议，该项目投产后预计将新增 1.3万吨/年原酒生产能力。 消费复苏趋势明显，公司业绩弹性可期。当前，疫情对日常生活影响逐渐减弱，各地宴席呈现逐步恢复态势，利好公司核心产品臻酿八号动销复苏；新井台、新天号陈针对不同价位带宴席场景，有望加速渗透。春节假期期间，消费复苏势头强劲，次高端白酒景气度随之提升；水井坊作为全国化次高端酒企，有望从中受益。在消费复苏基调下，我们看好公司明年的业绩弹性。 根据业绩预告，下调营收、费用率，我们预测公司 2022-2024年每股收益分别为2.49、2.96和 3.49元（原预测为 2.65、3.23和 3.80元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为 2023年的 32倍市盈率，对应目标价为 94.72元，维持买入评级。 风险提示：消费需求不及预期、产品铺货进度不及预期、食品安全事件风险。

1月18日，水井坊发布2022年业绩预告。 投资要点 业绩符合预期，价贡献大于量2022年营收46.73亿元（同增0.9%），归母净利润12.16亿元（同增1.4%）。根据业绩预告，我们预计2022Q4营收9.02亿元（同减25%），归母净利润1.61亿元（同减19%），系疫情扰动下消费需求减少、渠道库存压力增大所致。2022年销量1.08万吨（同减2.3%），对应吨价43.36万元/吨（同增3.3%）。收入结构来看，预计臻酿八号和井台装贡献超85%收入，其中八号占比更高。 消费场景逐步恢复，2023年可期四季度以来，公司受疫情影响，动销有所下滑；但12月下旬随着宴席、商务场景恢复，动销出货加快，库存环比改善。 当前公司继续通过BC联动、宴席等动销拉动措施加速库存消化。此外，天号陈基本完成招商布局和终端铺货，预计2023年销售额有望破亿元。随着经济逐步复苏，婚喜宴和商务宴请等消费场景恢复，我们认为公司2023年可期。 盈利预测我们看好公司继续推进高端品牌建设，聚焦典藏大师，高举高打，聚焦前八大核心市场，打造浓香白酒头部品牌之一。 根据业绩预告，我们略调整2022-2024年EPS分别为2.49/2.93/3.48元（前值为2.89/3.59/4.38元），当前股价对应PE分别为35/30/25倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、前八大市场增长不及预期、典藏大师及井台销售不及预期等。

事件：水井坊发布2022年三季报，前三季度公司实现营收、归母净利润、归母扣非净利润37.71亿元、10.55亿元、10.25亿元，分别同比+10.15%、+5.46%、+0.72%。 Q3营收、归母净利润、归母扣非净利润为16.97亿元、6.85亿元、6.62亿元，分别同比+6.99%、+9.98%、+5.44%。 财务分析：Q3报表质量良好，合同负债同比有所增长。 22Q3现金回款20.21亿元，同比+0.30%，低于收入增速，同比+6.99%，销售收现率119%，经营净现金流11.07亿元。合同负债为9.76亿元，同比增加1.05亿元，同比+12.06%，环比增加1.19亿元，同比+13.89%。 点评：收入分析：高档白酒平稳增长，整体量价齐升。22前三季度，公司实现营收37.71亿元，同比+10.15%（Q1：+14.10%；Q2：10.36%；Q3：+6.99%），Q3增速略有放缓，高档白酒增速平稳，量价端，Q3整体量价齐升，白酒销售量为3780千升，同比+1.52%，平均吨价为44.61万元/千升，同比+4.76%。 1）分产品：22Q3，高档/中档白酒实现营收16.56/0.30亿元，同比+6.12%/+21.21%，主要为受疫情扰动影响，门店动销受影响，库存同比增加，新井台上市进展也受到影响落后于计划；收入结构上，高档/中档白酒分别占97.6%/1.8%。 2）分市场：22Q3，国内/国外实现营收16.78/0.08亿元，同比+6.67%/-33.56%。 3）分渠道：22Q3，经销商数量为49家，同比增长7家，其中国内/国外同比增长3/4家，批发代理渠道实现营收16.06亿元，同比+1.9%，新渠道及团购实现营收0.80亿元，同比+714.4%，主要为公司推动团购模式，通过品牌行、品鉴会、水井坊美学馆，推动团购渠道收入提升。 利润分析：Q3毛利率略有承压，期间费用率有所优化。 1）毛利率端，22年前三季度，公司毛利率84.65%，同比-0.46pct，其中Q3毛利率84.44%，同比-1.32pct，环比-0.16pct，主要为高档白酒占比及毛利率有所下降。22Q3酒类产品毛利率84.89%，同比-0.86pct，其中高档/中档白酒毛利率85.21%/67.24%，同比-0.89pct/+3.29pct，预计与公司为帮助渠道动销，加大促销活动有关。 2）期间费用端，Q3期间费用率16.61%，同比-0.37pct，主要为管理费用率减少，其中销售费用率13.27%，同比+0.27pct；管理费用率3.27%，同比-1.06pct，研发费用率0.50%，同比+0.31pct，财务费用率-0.43%，同比+0.11pct。 3）利润率端，公司前三季度归母净利润率为27.98%，同比-1.24pct，其中22Q3归母净利润率为40.38%，同比+1.10pct,利润率同比有所改善，主要为期间费用率优化以及非经常性损益中政府扶持款所致，Q3扣非归母净利润率为39.00%，同比-0.58pct。 22年展望：加快动销推动库存恢复良性，利润率有望逐渐恢复。1）Q3公司全力促进动销，通过加强宴席份额、BC联动活动促进门店动销，加快渠道库存消化，目前省代、T1渠道库存处于良性水平。2）典藏保持较好增长势能，前三季度典藏以上产品同比增长超60%，与一年前相比，成交价已增长50-70元/瓶，公司持续推进品牌高端化，成立由25个省代股东成立高端化公司，公司内部成立专门团队服务高端化公司和客户；新井台方面，公司启动“井台100天”项目，集中激励拓展团购，加强消费者培育、品鉴会活动，有望推动公司高档产品增速逐渐回暖。3）短期注重费效比提升，公司在关注长期发展，持续投入消费者培育、团购渠道拓展外，受白酒行业动销承压影响下，短期将会更加兼顾费用投放的效率性，有望推动期间费用率进一步优化，Q4及23年利润率有望逐渐恢复。 中长期展望：品牌高端化持续推进，丰富产品线加强抗压能力。新典藏将持续招商，推动企业团购和消费者培育，建立圈层，开始品牌高端化。新井台将积极开拓团购渠道。臻酿八号将积极拓展新市场、持续加强宴席份额。同时推出新天号陈酒，布局中高端价格带，丰富公司产品线，有助于与公司承接百元价位带消费升级需求，加强公司抗压能力。公司邛崃项目预计明年上半年投产，为公司产品放量提供新的产能支持。随着需求逐渐改善，公司持续推进品牌高端化，未来增速恢复可期。 投资建议：公司品牌高端化持续推进，有利于扩大自身在次高端及高端市场份额。考虑短期受疫情扰动影响，我们调整公司2022-2024年收入增速至9%/16%/17%，归母净利润增速分别为为8%/18%/19%，EPS分别为2.66/3.14/3.74元，按照2023年业绩给予25X估值，一年目标价79元，维持公司“增持”评级。 风险提示：疫情反复、渠道开拓不及预期、产品销售不及预期等。

事件： 公司发布 2022年三季报， 2022前三季度公司实现营业总收入 37.71亿元，同比增长 10.15%；实现归属于上市公司股东的净利润 10.55亿元，同比增长5.46%。第三季度公司实现营业总收入 16.97亿元，同比增长 6.99%；实现归属于上市公司股东的净利润 6.85亿元，同比增长 9.98%。 疫情扰动下成长态势略放缓， 库存有所改善。 22Q3营收同比增长 7.0%， 其中高档酒营收 16.6亿元，同比增长 6.1%，中档酒营收 0.3亿元，同比增长 21.2%。 营收增长主要由价增贡献， 22Q3酒类吨价同比提升 5.4%，总销量同比提升 1.5%，我们预计吨价提升主要是由于井台升级提升出厂价以及高价位的典藏及以上产品基数较低，增速快于整体。 受疫情反复影响，新井台部分消费者活动无法举行，进度有所落后， 臻酿八号增长较好，但成长态势也有所放缓。 分渠道看， 22Q3批发代理渠道同比增长 2%，新渠道及团购同比增长 714%。 根据公司及渠道跟踪， 第三季度公司通过 BC 联动等方式帮助渠道动销。经销商库存相对健康，三季度末库存优于季度初。团购方面公司集中精力拓展团购，帮助新井台走进企业，新井台大部分是团购商， 预计后续会继续进行招商。 毛利率略有下降， 其他收益增厚净利润。 22Q3毛利率 84.44%，同比下降 1.32pct。 销售费用率/管理费用率分别为 13.27%/3.27%，同比变动+0.27pct/-1.06pct， 公司费用率较高， 规模扩大后费用率有望下降。 前期营销投入对品牌的未来发展有益，在白酒动销承压的情况下，公司会根据费用效果进行针对性投入以提升费效比。 第三季度产业扶持资金增加，其他收益同比增加 3273万元，对净利润有所贡献，22Q3归母净利率 40.38%，同比提升 1.10pct。截至三季度末合同负债 9.76亿元，同比增加 1.05亿元，有小幅提升。 顺势推出新版天号陈， 创造新成长动力。 近期公司推出“水井坊酿造”天号陈酒——帝黄瓶天号陈，市场建议零售价 268元/瓶。 过去，水井坊产品以 300元以上为主，推出 200元价位带产品可以丰富公司产品线，也有利于承接百元价位带消费升级的需求。 凭借水井坊过硬的品质，未来可以期待新版天号陈贡献一定营收。公司邛崃项目预计将在明年上半年投产，也将为中档酒放量提供产能支持。 受益次高端行业扩容， 维持“增持”评级。 消费场景恢复后公司主力产品有望稳健增长， 预计 22-24年公司营业收入分别为 54.04/66.87/80.20亿元，归母净利润分别为 14.25/18.16/22.43亿元， EPS 分别为 2.92/3.72/4.59元，当前股价对应 22-24年 PE 为19.39x/15.22x/12.32x，维持“增持”评级。 风险提示： 疫情反复， 次高端价格带竞争加剧， 产品迭代不及预期， 渠道变革效果不及预期

事件：公司发布业绩，2022Q3 公司实现营业收入 16.97 亿元（+6.99%）；归母净利润 6.85 亿元（+9.98%）；扣非净利润 6.62 亿元（+5.44%）。 次高端为主要收入来源，22Q3 臻酿八号引领规模稳健增长收入端：在22Q2 末高库存压力+Q3 疫情压力下，22Q3 次高端贡献主要业绩，其中：①占比超80%/批价稳定在315 元左右的臻酿八号继续引领规模增长（增速略放缓）；②井台：因新井台上市节奏受疫情扰动，公司启动井台100 天项目，并集中精力拓展团购，未来目标价位500 元+；③典藏：受益于低基数，典藏维持60%+增长。我们认为随着天号陈新品补位，次高端价位仍为公司核心收入来源，未来团购占比有望从当前的5-10%实现进一步提升。 利润端：22Q3公司毛利率/净利率同比变动-1.32/+0.98个百分点至84.44/40.26%，毛利率略下降主因高端酒占比略下降；净利率提升或主因：费用管控增强，22Q3 公司销售费用率/管理费用率分别同比变动-3.75/-23.75 个百分点至9.24/-19.23%。 预收蓄水池环比增加，经营性现金流表现稳定22Q3 公司预收（合同负债+其他流动负债）同比/环比变动+11.05/+14.76%至10.02 亿元，预收的优秀表现为后续经营蓄力；经营性现金流方面，22Q3 年公司经营性现金流净额为11.07 亿元（-5.08%）。 六大市场实现持续增长，动销环比持续提升价盘稳定市场层面：22Q3 公司8 大市场中有6 个市场实现持续增长，其中疫情影响较少的市场持续双位数成长，其中受酱酒影响，当前河南市场面临挑战较大，北方市场发展态势相对较好。动销库存层面：受疫情反复影响，22Q3 市场门店/经销商库存较去年同期略高，公司多措并举助理渠道消化库存，另外，当前市场核心产品市场成交价同比提升50-70 元，价盘整体表现稳定。 打造高端大单品深耕市场，F23 财年15%业绩增速目标可达性高考虑到次高端容量大+邛崃工厂将于明年释放产能，近期公司推出定价200-300元新品天号陈将实现布局丰富；高端化战略引领下（打造核心井台与典藏单品），臻酿八号等次高端酒产品仍为未来放量点，八大核心市场为深耕重点，预计未来公司整体保持稳健增长。 盈利预测及估值预计2022-2024 年收入增速分别为8.6%、16.0%、17.2%；归母净利润增速分别为6.6%、20.0%、19.3%；EPS 分别为2.6、3.1、3.8 元；对应23 年PE 为18X。 催化剂：白酒需求恢复超预期，批价持续上行。 风险提示：1、疫情或影响白酒整体动销恢复；2、批价上涨不及预期

公司公布2022年三季报，1-9月实现营收37.71亿元（yoy+10.2%），归母净利润10.55亿元（yoy+5.5%）；22Q3实现营收16.97亿元（yoy+7.0%），归母净利润6.85亿元（yoy+10.0%），与业绩预告一致。 高端产品成长引领量价齐升，合同负债巩固增长基础。公司Q3收入增速对比Q2有所放缓，主要因疫情反复以及河南酱酒去库存对浓香白酒造成一定冲击等。量价拆分，公司前三季度销量、吨价分别同比+3.8%、+5.1%；22Q3，公司销量、吨价分别同比+1.5%、+4.8%，量价齐升。分产品，前三季度，公司高档酒实现收入36.40亿元（yoy+8.9%），其中典藏及以上产品同比增长超过60%；中档酒实现收入0.91亿元（yoy+16.3%）。22Q3，公司高档酒、中档酒收入分别同比+6.1%、+21.2%。 截至22Q3末，公司国内经销商数量为44家，环比22Q3末增加1家，公司以大商为核心进行渠道拓展。截至22Q3末，公司合同负债为9.76亿元，同比、环比分别增长12.1%、13.9%，助力后续业绩增长。 Q3毛利率和费用率同降，盈利边际提升。22年前三季度，公司毛利率为84.65%（yoy-0.46pct），销售费用率为24.42%（yoy+1.36pct），管理费用率、营业税金及附加占比同比+0.12pct、+0.79pct；22Q3，公司毛利率为84.44%（yoy-1.32pct），销售费用率同比+0.27pct，管理费用率同比-1.06%，预计收入增长摊薄费用率；营业税金及附加占比同比-0.30pct。综合，22前三季度、22Q3公司净利率分别为27.98%（yoy-1.24pct）、40.38%（yoy+1.10pct），盈利边际有所提升。 布局中端价位带丰富产品体系，增加市场投入有望进一步提升品牌力。公司布局200元价位的天号陈，完善产品矩阵，增加业绩增长点。典藏经市场整顿，当前成交价较一年前上升约70元/瓶，发展良性；新井台因疫情干扰进度不及预期，预计旧版库存消化将带领新版逐渐放量。前三季度，公司加大消费者培育投入，通过赞助WTT成都世乒赛、酒瓶扫码等活动助力多门店动销同比增长，有望提升品牌力。 维持预测公司22-24年每股收益分别为2.65、3.23和3.80元。结合可比公司，给予22年33倍PE估值，对应目标价87.45元，维持买入评级。 盈利预测与投资建议风险提示产品价格波动风险、消费需求不及预期风险、食品安全事件风险。

水井坊发布 2022年三季报。 投资要点 业绩符合预期， 短期因素影响盈利2022Q1-Q3营收 37.71亿元（同增 10.15%），归母净利润 10.55亿元（同增 5.46%）。其中 2022Q3营收 16.97亿元（同增 7%），归母净利润 6.85亿元（同增 10%） ，业绩环比恢复。 毛利率 2022Q1-Q3为 84.65%（同减 0.5pct），其中 2022Q3为 84.44%（同减 1pct）。净利率 2022Q1-Q3为 28%（同减 1pct），其中 2022Q3为 40.4%（同增 1pct），系销售费用率同增 0.3pct、 管理费用率同减 1pct 所致。经营活动现金流净额 2022Q1-Q3为 11.1亿元（同减 23%）。 2022Q3末合同负债 9.76亿元，环增 1.19亿元。 高端化趋势不变，力争完成全年目标分产品看， 2022Q1-Q3高档/中档营收 36.40/0.91亿元，同增 9%/16%， 毛利率 85.22%/66.97%，同比-0.5/+5pct。 其中2022Q3营收 16.56/0.30亿元，同增 6%/21%，毛利率 85.21%/67.24%，同比-1/+3pct。 分渠道看， 进一步优化经销系统，突破团购、企业、圈层业务发展， 新渠道及团购/批发代理营收 2.00/35.32亿元，同比-14%/11%，其中 2022Q3营收 0.80/16.06亿元，同增 714%/2%。分区域看，国内/国外营收 36.93/0.39亿元，同增 9%/148%，其中 2022Q3营收 16.78/0.08亿元，同比+7%/-34%。 公司继续坚持“产品升级创新、品牌高端化、营销突破” 三大策略，力争实现全年经营目标。 盈利预测我们看好公司继续推进高端品牌建设，聚焦典藏大师，高举高打，聚焦前八大核心市场，打造浓香白酒头部品牌之一。 根 据 三 季 报 ， 我 们 略 调 整 2022-2024年 EPS 分 别 为2.89/3.59/4.38元（前值为 2.84/3.56/4.41元） ，当前股价对应 PE 分别为 19/15/13倍， 维持“买入” 投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、疫情拖累消费、内参增长不及预期、省外扩张不及预期等。

事件： 公司披露] 2022年度三季报， 前三季度实现营业收入 37.7亿元，同比+10.2%， 归母净利润 10.6亿元，同比+5.5%；单三季度实现营业收入 17.0亿元，同比+7.0%， 归母净利润 6.9亿元，同比+10.0%， 业绩与预告情况一致。 产品升级持续推进，结构优化趋势延续。 1、分产品结构看，高档、中档产品分别实现营收 36.4亿元(+8.9%)、 0.9亿元(+16.3%)，其中高档产品单 Q3营收增速为 6.1%，受疫情影响增速略有放缓。 2、量价拆分看，销量同比+3.8%，吨价同比+5.1%至 43.5万元/吨， 其中单 Q3吨价同比+4.7%至 44.6万元/吨， 产品结构升级趋势延续。 3、 公司对典藏的包装和酒体进行了全面升级， 新井台、新典藏有 50-70元/瓶的成交价提升， 典藏及以上产品同比增长 60%+， 渠道及经销商利润得到显著改善， 为中长期稳健的量价成长关系奠定了坚实基础。 毛利率略有降低，品牌建设持续推进。1、毛利率同比降低 0.5个百分点至 84.7%，主因为产品的酒体、包装焕新升级带动吨成本上升 9.6%至 6.8万元/吨， 吨成本增速高于吨价增速致毛利率水平短期承压，随着产品结构不断优化，叠加新品逐渐放量带来的规模效应，将推动毛利率水平持续改善。 2、 公司高端化持续推进，积极布局产品焕新升级，不断加大高端白酒圈层营销，新品推广广告投入和高端圈层营销费用支出大幅增加，带动销售费用率同比增加 1.4个百分点至 24.4%，为新品放量积极蓄势。 3、 持续推进产品升级和创新研发，研发费用率同比增加0.5个百分点，管理费用率保持平稳，整体费用率同比增加 2.1个百分点，净利率同比降 1.2个百分点至 28.0%，公司表示争取全年净利率同比 2021年持平。 高端化持续推进，战略布局更长远。 1、公司持续推进“产品升级创新、品牌高端化、营销突破”三大战略部署，继续聚焦典藏及以上产品，稳步推进新典藏、新井台导入市场，积极布局产品升级。 2、依托高端化销售公司的平台，积极构建高端圈层服务体系，持续推进消费者培育；营销上，加大团购业务布局、积极布局数字化营销精准投放费用等。 3、邛崃一期项目进展顺利，预计将于 2023年 5月建成投产，届时可增加 2万吨/年原酒生产能力、 6万吨储存能力； 2022年 9月 29日，公司与邛崃市政府签订了邛崃二期投资协议书， 预计总投资约40.48亿， 该项目将进一步提升公司曲药生产、 酿酒生产、 罐区储存、 陶坛库储存、 包装车间生产等全链条生产能力，为中长期可持续发展打下坚实基础。 盈利预测与投资建议。 预计 2022-2024年 EPS 分别为 2.72元、 3.30元、 3.96元，对应 PE 分别为 20倍、 17倍、 14倍。 公司持续受益次高端扩容红利，叠加高端化持续推进，看好公司长期增长能力，维持“买入”评级。 风险提示： 经济大幅下滑风险，新冠疫情反复风险。