二季度收入业绩分别增长29.3%和7.5%,次高端产品增速预期中平稳放缓。公司上半年实现营业收入16.89亿元,归母净利润3.40亿元,扣非净利润3.40亿元,分别增26.5%、27.0%和15.0%。其中19Q2收入7.60亿元,归母净利润1.21亿元,分别增长29.3%和7.5%,扣非净利润1.22亿元,下滑16.8%(18Q2计提4500万元诉讼损失),收入受益基酒销售确认贡献,超出预期,单季利润放缓至个位数。剔除基酒销售,中高端产品(次高端价格带)19Q2收入增长21.9%,环比放缓至20%左右预期内增速,其中销量增长贡献16.3%,吨价提升贡献5.6%,新品涨价和增值税降税效应开始显现。分区域看,上半年中区和北区分别增长42%和40%,显著超过东、南和西区20%、25%和12%,预计湘豫核心市场和京津次核心市场表现亮眼。 单季利润波动无碍,费用投放预期中加大,消费税缴纳节奏影响税率。公司19Q2消费税率13.4%,同比提升2pcts,预计主要系缴纳节奏和公司税基调整影响,行业层面暂未有税基上调政策动态,另上半年公司基酒收入全部在Q2确认,从量税有部分影响。19Q2新品出货量较少,毛利率小幅提升0.2pct至81.8%。费率方面,单Q2销售费用率34.7%,同比大幅提升3.3pcts,单季提升幅度较大的原因,系部分Q1未确认费用确认至Q2。上半年来看,销售费用率32.0%,提升0.6pct,符合公司今年增加品牌投放、核心门店促销与品鉴会投入加大等市场政策,验证我们年内一直强调的次高端价格带竞争加剧、费用加大的判断。管理费用率大幅下降2.8pcts至9.5%。19Q2所得税率22.6%,由于18Q2同期税率为负(有递延所得税抵扣),造成单季基数影响。19Q2销售回款8.99亿元,增速与收入相符,现金流及营运资本整体保持健康。 全年收入目标大概率完成,下半年利润增速有望加快,更待稳扎稳打奠基来年。展望下半年,在19H1收入良好基础下,即便谨慎预期19H2收入增速放缓至15%,依然能实现全年20%增长,因此我们认为19年达成20%左右收入增长目标难度不大。随着三季度新品放量助推毛利率提升幅度,费用率确认节奏和税率基数等因素消除,预计三四季度利润增速边际加快,全年利润仍有望达成30%左右增长目标,盈利预测无需下调。根据前期草根调研,公司在淡季梳理成效显现,新品未放量,库存水平和价格体系合理,中秋旺季将是公司今年三大单品的检验期。我们更期待公司在新管理层在股权激励方案下(考核目标为收入平均增速目标不低于对标企业平均水平的110%),延续正确战略方向推进,迭代强化核心终端模式,聚焦“5+5+5”核心市场潜力,稳扎稳打奠定来年基础,在今年突破30亿收入体量后,驱动持续高质量成长。 投资建议:维持全年预期,估值具备支撑,维持“强烈推荐-A”评级。公司二季度利润放缓与费用确认时点和税收短期因素有关,全年预期无需回调,在大股东连续加码背景下,外资长线资金持股比例已达70%以上,估值具备支撑。我们略上调收入19年收入预期至34.4亿元(YOY22%),维持19-20年EPS预测1.53和1.83元(YOY29%和19%),维持目标价54元,对应20年30倍PE,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:需求回落、新品放量不及预期、次高端竞争加剧。

公司半年报净利润增速略低于预期。 公司上半年实现营业总收入 16.90亿元,同比增长 26.47%;归属上市公司股东净利润 3.40亿元,同比增长 26.97%, 扣非净利润 3.40亿元,同比增长 15.03%( Q1为 46.54%); Q2收入 7.60亿元,同比增长 29.30%,归属上市公司股东净利润 1.21亿元,同比增长 7.46%, 低于预期。 Q2收入增速加快主要系原酒销售贡献高,净利润增速放缓主要因为三个方面。 Q2高档酒和中档酒销售收入增速分别为 25.69%、21.13%,较 Q1的 28.31%、36.53%均有放缓, 一方面有季节差异(春节是全年最主要的销售旺季),另一方面也反映了行业整体表现, 中高端白酒销售和宏观经济有较高关联度。 Q2原酒销售贡献 4,360万元收入( Q1为 0),贡献了半年度约 7.42pct.的收入增长。 Q2净利润增速较 Q1的 41.16%大幅放缓,主要因为有: 1) 营业税金率同比提升 3.10pct.至 17.31%,税金及附加项主要构成消费税同比大增,公司 Q2原酒销量大幅增加,从量消费税大幅增加,另外公司原酒由母公司直接销售也导致税率更高; 2) 销售费用率提高明显。 公司 3月下旬陆续向市场推出井台丝路版、臻酿八号禧庆版和井台龙凤珍藏版,为此公司进行了较大市场投入, 从销售费用变动上看,Q1、 Q2分别增长 15.31%、 47.40%,Q2市场投入显著加力。 3) 所得税率回归正常。 Q2所得税率 22.64%, 上年同期所得税率为-5.35%( 存在以前年度可抵扣的亏损), 今年以来所得税率回归正常,上半年所得税率为 24.64%。 我们预计营业税金率下半年会下降,对净利润率影响转向正面, 原因是上年同期营业税金率过高,且今年下半年原酒销售量会迅速减少; 同时我们预计下半年销售费用率环比回有所回落, 原因是 Q2新品上市有集中费用投放, 下半年会回归正常投放。 加强产品组合, 针对性投入,禧庆版反馈良好,整体效果值得持续观察。 公司二季度推出三款产品进入销售渠道,其中臻酿八号禧庆版针对性最强,顺应宴席尤其婚庆市场需求, 并且辅以针对性终端/宴席政策,已经有不错反馈; 丝路版价格和井台一致,但极具特色, 铺货也较顺利。 龙凤瓶主打礼品和收藏,两斤装零售定价约 1400元, 在丰富产品组合和拉升品牌方面贡献大于实际销量贡献。 公司新品尤其禧庆版将是持续投入品种,新品整体表现值得持续观察。 投资建议: 给予买入-B 投资评级, 6个月目标价 55.00元。我们预计公司2019-2021年每股收益分别为 1.55、1.95和 2.43元,目标价相当于 2020年 28.2倍和 2021年 22.7倍市盈率。风险提示: 竞争继续加剧风险。

事件: 公司发布 2019年中报, 2019H1实现收入 16.90亿元,同增 26.5%,归母净利润 3.40亿元,同增 27.0%,其中 2019Q2实现收入 7.60亿元,同增 29.3%,归母净利润 1.21亿元,同增 7.5%, 2019Q2扣非净利润 1.22亿元,同减 16.8%,去年计提诉讼费用 4000余万带来非经常影响。 19H1收入增长符合预期,利润略低于预期。 收入增长符合预期,核心产品稳健增长。公司持续聚焦次高端价格带战略不变,19H1公司高档酒收入 16.1亿元,同增 25.7%, 公司上半年分别推出井台丝路版、 臻酿八号禧庆版和井台珍藏版新品,基于原有品牌进行升级, 力图拉升价格改善渠道推力,目前铺市计划均在推进,发货情况符合预期,预计成效将逐步显现。 中档酒收入 4034万元,同增 21%。 分地区来看, 19H1东区和中区销售收入分别为 4.68/2.92亿元,同增 19.6%/41.9%,较 19Q1有所提速;南区和北区销售收入分别为 1.86/2.33亿元,同增 25.0%/40.6%,较 19Q1增速有所放缓。 从草根调研反馈来看,臻酿八号仍是放量主力,公司聚焦井台及八号进行广告投入,产品结构稳步提升。 产品结构稳步提升, Q2费用投入有所加大。 公司 19H1/19Q2毛利率分别为82.2%/81.8%,同比提升 1.1/0.2pcts, 产品结构稳步升级。 19H1/19Q2公司销售费率分别为 32.0%/34.7%,同比提升 0.6/4.3pcts,其中 19H1广告及促销费用4.60亿元, 同增 36.2%, 占收入比重 27.2%,同比提升 1.9pcts,总体费用投入仍维持高位。 应该看到, 次高端品牌过去几年跑马圈地之后,费用投入总体有所加大, 公司持续通过差异化的品鉴会以及核心门店模式进行核心市场开拓及下沉,对于核心单品努力维持良好渠道推力, 因此短期费用率维持较高水平符合我们此前判断。 19H1管理费用率 7.6%,同比下降 2.1pcts, 经营效率持续提升。综合来看, 19H1公司净利率 20.1%,同增 0.1pct,但 Q2短期受销售费用率的拖累, 19Q2净利率 15.9%,同降 3.2pcts。 管理层稳步过渡, 出台股权激励提高积极性。 此前股东会期间, 公司总经理职务顺利交棒危总,战略仍将持续聚焦,公司新任总经理危总具有丰富的消费品营销管理经验,预计上任以后公司在品牌、渠道、供应链等方面战略方向不会调整。近期公司公告回购股权对董事长、总经理、财务总监等 15位高管及核心员工进行股权激励,业绩考核要求不低于对标企业平均水平的 110%,以期达到有效激励目的。近期草根调研反馈,上一销售财年多数省区完成此前目标,部分省区完成 80%-90%计划,新总经理到位后预计仍会在下一财年设定相对积极的考核指标,预计公司有望实现 2019年收入增速 20%,净利润增速 30%的目标指引。 盈利预测、估值及投资评级: 公司在大股东两次要约收购增强公司控制权之后,管理层顺利过渡并出台股权激励, 应该看到公司在次高端价格带上品牌及渠道战略坚定清晰, 规模体量可维持稳健增长, 费用投入短期维持高位,但净利率有望维持在 20%+水平。我们略调整公司 2019-2021年 EPS预测至 1.53/1.89/2.30元,当前股价对应 PE 分别为 32/26/21倍,给予明年 30倍 PE,目标价调至 56.7元,维持“推荐”评级。 风险提示: 次高端竞争加剧;全国化进程低于预期;动销不及预期。

收入持续高增长 公司2019年H1实现营业收入1689.85百万元,同比增长26.47%,Q2实现收入760.06百万元,同比+29.3%。Q2收入增速加快主要是高档酒保持了持续高增长+22.46%,同时低档酒环比增加收入4359万,同比增长77.75%,直接贡献收入增长。H1看,公司高档酒实现收入1605.61百万元,同比+25.69%,主要系今年3月,公司发布了井台丝路版、井台珍藏和臻酿八号禧庆版三款新品,在原先大单品基础上做了场景细分,集中在300-700次高端价位带发力;中档酒实现收入4034.57万元,同比+21.13%,低档酒实现收入4359.95万元,同比增长77.75%。从量价看,不含散酒的销量达到4163吨,同比+22%左右,吨单价达到39.5万元,同比+2.8%,包含散酒,同期整体销量增长56.39%。 渠道端看,公司H1新渠道和团购渠道实现收入167.2百万元,同比+29.06%,主要公司报告期内加大了该渠道的投入建设和费用投放,带动了收入增长;批发代理实现收入1478.74百万元,同比+25.19%,持续贡献收入。具体区域看,省外(+27.78%)增速快于省内(+20.01%)。二季度末预收款59.49百万元,较Q1末的40.56百万元有较大提升。 公司盈利能力持续提升,Q2费用投入加大影响当季利润 公司H1实现毛利率82.21%,同比增长1.07pct,Q2毛利率81.76%,同比增长0.18pct,主要系报告期内持续提升产品结构、优化价格体系所致。具体看,高档酒毛利率达到83.46%,同比+1.11pct,中档酒毛利率56.33%,同比+1.24pct,低档酒毛利率60.38%,同比+6.23pct。公司H1实现归母净利润121.03百万元,同比+7.47%,净利率20.10%,同比+0.08pct;Q2实现归母净利润121.03百万元,同比+7.47%,净利率15.92%,同比-3.23pct。H1净利率小幅提升主要是毛利率提升拉动,报告期内(尤其是Q2)公司加大了品牌和新品推广,增加有效电视和户外广告、节庆促销及核心门店、品鉴会等投入,H1销售费用达到540.7百万元,同比+29%,销售费用率32%,同比+0.63pct,其中广告促销费投入460.21百万元,新品推广,增加有效电视和户外广告、节庆促销及核心门店、品鉴会等投入,H1销售费用达到540.7百万元,同比+29%,销售费用率32%,同比+0.63pct,其中广告促销费投入460.21百万元,同比+36.17%。单Q2看,销售费用263.55百万元,同比+47.4%,销售费用率34.67%,同比+4.25pct。报告期内公司人员成本降低,H1管理费用127.44百万,同比-1.25%,管理费用率7.54%,同比-2.12pct;期间银行存款平均余额增加导致利息收入增加,财务费用-11.19百万元,同比增加393万左右。 此外,2019Q2税金及附加同比增加5000万,主要系政府每年正常调整消费税税基导致,直接影响力Q2的利润表现。 股权激励彰显信心 2019年7月初公司公布限制性股权激励草案,拟对15名董事、高管和核心技术人员(共计12人,股票总数占比56.59%)等进行限制性股票激励,自公告之日起从二级市场回购公司股份总计25.6247万股,占总股本0.05%,计划授予价格25.56元/股。本次激励分两次解锁,解锁条件分别为:2019、2020年收入增长率平均值不低于对标企业(茅台、五粮液、洋河、老窖、汾酒、顺鑫、古井、口子窖、今世缘、老白干)平均水平的110%(解锁50%),2019、2020、2021年收入增长率平均值不低于对标企业平均水平的110%(解锁50%)。本次股权激励周期较长,一定程度表达了公司对中长期增长的信心,核心技术人员入股也说明了公司对人才的重视和长期发展的战略重视和布局。 盈利预测: 公司5+5+5核心省份渗透率逐步提升,全国深度分销网络布局逐步完善,预计公司2019年-2021年实现收入34.39、41.27、49.52亿元,归母净利润7.56、9.44、11.96亿元,对应EPS分别为1.55、1.93、2.45元/股。 风险提示: 全国拓展不及预期,次高端市场竞争加剧,食品安全风险等。

点评事件: 公司公告 2019年中报,上半年实现营业收入 16.90亿元,同比增长 26.47%; 归母净利润 3.40亿元,同比增长 26.97%; 扣非后归母净利润 3.40亿元,同比增长 15.03%, EPS 为 0.70。单算二季度,实现营业收入 7.60亿元,同比增长 29.30%; 归母净利润 1.21亿元,同比增长 7.46%;扣非后归母净利润 1.22亿元,同比下滑 16.83%。 一、 收入继续保持较快增长,产品结构不断优化,新品密集铺市 单二季度收入增长 29.30%,相比一季度的 24.25%有所提速,继续保持较快增长。渠道增长相对均衡,总体仍以批发代理为主, 占比 87.5%。 分销售区域看,按增速快慢排序,中区、北区、新渠道、南区、东区、西区的同比增速分别为 41.87%、 40.60%、 29.69%、 24.96%、 19.58%、12.64%,核心市场继续保持稳健,中区和北区加速发展。 酒类产品按照高、中、低档进行归类,同比增速分别为 25.69%、21.13%、77.75%,其中高档酒( 主要代表品牌为水井坊品牌系列)占比为 95%,低档酒( 包含基酒销售)尽管增长较快,但因为其毛利率同比提升了6.23pct,对盈利能力提升有所贡献。仅从成品酒角度看,高端产品的增速领先,产品结构不断优化。其中,臻酿八号得益于 300-400元价格带的市场容量大,持续放量保持高增长;但公司继续坚持高端化的品牌策略,既考虑资源的均衡投放,也会继续加大对高端产品的投入和聚焦。 上半年公司的吨酒价格同比提升 3%,而销售毛利率同比提升1.07pct 至 82.21%公司在二季度陆续上市多款新品, 包括井台丝路版、臻酿八号禧庆装和井台龙凤系列等,丰富高端产品组合,满足更多消费场景的消费。 新品的密集铺市加大了营销强度,但因为铺货主要在季度末,二季度的收入体现不明显,未来有望从三季报开始逐步显现。 二、 消费税税基上调、营销活动和费用投入增加等,挤压净利润 单二季度净利润显著低于预期, 仅个位数增长。 主要有几方面的原因: 第一、 宏观不景气叠加次高端白酒竞争加剧,盈利能力回落;第二、报告期内,公司缴纳消费税的税基有所上调;第三,因为二季度新品上市以及营销活动增加等因素,费用投入加大,收入贡献暂不明显,导致销售费用率升高;第四,过去多年经营亏损, 但截至 2018年底,所得税补亏已基本补完,今年所得税基本恢复正常,税后净利润同比基数高;第五,考虑 2018年上半年受铸信诉讼的非经常性损益影响,今年上半年扣非净利润表现更差,同比下滑 16.83%。 展望后续,今年下半年和将来,伴随高端化和产品结构的持续升级,毛利率和盈利能力有望进一步提升;且随着收入持续做大,规模经济将会扩大,管理费用率有望在今年上半年同比改善 2.07pct 的基础上继续边际改善。消费税基和所得税率的上调预计会产生持续的影响,但销售费用率随着营销活动的正常化,未来还会回落并保持相对稳定,季度波动比较正常,不必过分解读。 盈利预测与评级: 近几年, 公司坚持品牌高端化的路线,打造“ 5+5+5”核心市场的战略也取得明显的成果,收入持续快速增长,产品结构不断优化和升级,盈利能力和核心竞争力增强。未来再结合“蘑菇战术”进行市场拓展及深耕,还能继续保持明显领先于行业的、较快的增速。 公司在白酒行业的集中度提升及马太效应中显著受益,是快速成长的次高端白酒龙头,未来还有较大的成长和改善空间。根据我们的测算,2019-2021年公司的收入增速分别为 25%、 21%、 18%;净利润增速分别为 30%、 26%、 24%;对应的 EPS 分别为 1.54、 1.93、 2.40元/股。 考虑公司的成长性并对标行业当前的估值水平,对应公司 2019年 EPS给 35倍左右的 PE,对应目标价 53.90元,对应 2020年 EPS 的动态PE 为 28倍。 维持“增持”评级。 风险提示: 市场竞争加剧,产品结构升级和市场拓展不及预期等。

事件 受高费用投放和所得税影响, Q2利润增速有所放缓。 公司公布 2019年中报, 19H1实现营收 16.9亿元,同比增长 26.5%; 实现归母净利润 3.4亿元,同比增长 27.0%,对应基本 EPS0.70元/股。其中 19Q2实现营收 7.6亿元,同增 29.3%;实现归母净利润 1.2亿元,同比增长 7.5%。 核心观点 产品量价齐升,结构持续升级。 从量价看, 剔除散酒影响, 19H1公司白酒销量同增 22%, 收入同增 26%,受益于核心产品提价和结构升级, 吨价同比上升 3%。 从产品看, 19H1公司高档、中档、低档酒分别实现营收 16.1亿元( +25.7%)、 0.4亿元( +21.1%)、 0.44亿元( +77.8%)。高档酒中,次高端产线收入同比增长 32%, 产品结构进一步向典藏、井台、臻酿八号等核心头部产品集中;低档酒收入快速增长主因散酒销售增加所致。 省外布局多点开花, 全国化进程稳步推进。 分区域看, 19H1公司省内、省外分别实现营收 1.6亿元( +20.0%)、 15.2亿元( +27.8%),省外收入占比提升至 89.9%。 中区、北区表现亮眼,收入分别同增 41.9%、 40.6%;南区、东区、西区增速分别达到 25.0%、 19.6%、 12.6%,多点开花均衡发展。 公司稳步推进全国化布局,在精耕原有十大核心市场的基础上,开拓河北、山东、江西、陕西和广西五大新兴市场, 新总代、新区域、新渠道模式下,有望通过销售网络的扩张持续收割市场份额实现增长。 盈利能力不断增强,品牌建设高举高打。 主要受益于产品调价、结构改善、规模效应发挥等因素, 19H1公司毛利率达 82.2%( +1.1pct) 。 为提升品牌知名度、加强新品推广,上半年公司广告费促销费明显增加,带动销售费用率上升至 32.0% ( +0.6pct);收入增长摊薄下,管理费用率为 7.6% ( -2.1pct)。 受税金率、所得税率提升影响,公司上半年销售净利率为 20.1%( +0.1pct)。 财务预测与投资建议 考虑到公司高档酒销售情况略超预期,低档酒(含散酒)销售快速增长,我们上调了高档酒和低档酒收入预测;品牌宣传和产品推广带动广告费促销费明显增加,我们上调了销售费用率预测。调整公司 19-21年 EPS 预测为 1.52、1.91、 2.35元(原 19-21年预测为 1.61、 2.02、 2.44元)。我们采用 DCF估值法,给予目标价为 48.86元,对应 19年 32倍 PE,维持买入评级。 风险提示 产品价格波动风险、消费需求不及预期风险、市场竞争加剧风险。

收入增长符合预期,Q2受制新品导入费用加大,短期利润增速承压 公司2019H1实现营收16.90亿元/+26.47%,归母净利润3.40亿元/+26.97%,收入增速符合预期。受基酒销售规模扩大、消费税基调整及2019Q2新品上市导入期影响,利润增速略低于预期:2019Q2税金及附加利率同增3.11pct至17.31%;新品上市正处导入期,销售费用阶段性投放加大,适逢公司考核周期切换,预计季度间平滑亦有影响。 臻酿八号等次高端价位产品占绝对主体,新品布局细分市场 分产品看,以300元臻酿八号、500元井台等为代表的高档酒(水井坊品牌系列)营收16.06亿元,同增25.69%,占比95.03%;中档酒(天号陈、系列酒等)营收0.40亿元,同增21.13%,占比2.39%;低档酒(包含基酒)营收0.44亿元,同增77.75%,占比2.58%。导入新品井台丝路版、井台珍藏版及臻酿八号禧庆版等布局细分市场需求。未来品牌竞争将更加考验营销系统化能力,在茅台市场价格站上2000元,名酒跟随提价后,白酒消费价格带整体上移,次高端竞争格局加剧,在300-500元价位区域龙头重拾渠道优势,次高端价格带将进一步细分,500元以上价位或将逐步上量,也将驱动品牌、渠道、管理协同能力强的品牌二次成长。 “蘑菇战略”下以点带面,深化分销网络,中长期空间仍然很大 2019H1销售前三区域分别为东区/中区/西区,收入达4.69亿元/2.92亿元/2.90亿元,占比为27.73%/17.3%/17.17%;增速上看,中区/北区/南区分别达41.87%/40.60%/24.96%。分渠道来看,新渠道及团购(KA、电商等)/批发代理营收1.67亿元/14.79亿元,同增29.06%/25.19%。 毛利率及净利率提升,期间费用率下降 公司2019H1毛利率82.21%/净利率20.10%,同增1.07pct/0.08pct。期间费用率38.93%,同减1.56pct,其中,销售/管理费用率分别为32%/7.59%,较同期上升0.63/下降2.07pct。销售费用率小幅上升归因于电视和户外广告、节庆促销及品鉴会等投入加大。 财务预测与估值 预计公司2019~2021年实现归母净利7.54/9.61/11.93亿元,同比增长30.2%/27.4%/24.2%,对应EPS为1.54/1.97/2.44元。当前股价对应2019~2021年的PE为32/25/20倍。水井坊管理体制、机制优异,战略坚定清晰,增长稳健,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:新市场拓展不达预期;食品安全风险;三公限制加剧。

次高端产品维持较快增长,所得税率大幅提升拖累盈利能力 公司公告19H1营收16.9亿元,同比增长26.47%;19Q2营收7.6亿元,同比增长29.3%。19H1高档酒收入16.06亿元,同比增长25.69%;19Q2收入7亿元,同比增长22.46%,维持了较快的增速。分量价来看,19H1中高档酒(包含0.4亿的中档酒)销量同比增长22.09%,19Q2同比增长16.26%。19H1中高档酒吨价提升2.85%,19Q2提升4.9%。 19H1归母净利润3.4亿元,同比增长26.97%,扣非归母净利润3.4亿元,同比增长15.03%;19Q2归母净利润1.21亿元,同比增长7.46%,扣非归母净利润1.22亿元,同比下降16.83%,主要因18Q2产生了0.34亿元的非经常性损失。19H1毛利率同比提升1.07个PCT至82.21%。19H1期间费用率同比下降1.56个PCT。19H1公司营业税金及附加占比收入提升2.16个PCT至16.49%。公司19H1所得税率同比大幅提升8.86个PCT至24.64%,预计与公司缴税节奏有关,公司尚有1.56亿元的递延所得税资产,我们认为公司能通过税务筹划将全年所得税率保持在20%左右。 受益行业增长及公司渠道扩张,公司有望完成全年业绩目标 我们预计19-23年次高端行业收入CAGR约为20%。去年以来次高端竞争有所加剧,但良好的激励制度为公司未来发展奠定了基础。我们认为受益行业增长及公司渠道扩张,公司有望完成全年业绩目标。 盈利预测 我们预计19-21年公司收入分别为34.58/42.32/51.43亿元,同比增长22.65%/22.41%/21.52%;净利润分别为7.54/9.74/12.41亿元,同比增长30.20%/29.14%/27.37%;EPS分别为1.54/1.99/2.54元/股,对应PE为32/25/19倍,参考可比公司估值水平以及公司未来3年盈利增速,我们给予2020年27倍PE,合理价值53.73元/股,维持买入评级。 风险提示:次高端竞争加剧,消费升级低于预期,结构升级不及预期。

事件:公司发布 2019年中报,19年上半年实现营收 16.9亿元(+26.47%),归母净利 3.4亿元(+26.97%),扣非净利 3.4亿元(+15.03%)。19Q2单季实现营收 7.6亿元 (+29.3%),归母净利 1.21亿元(+7.46%),扣非净利 1.22亿元(-16.83%)。 精耕细作,水井坊品牌驱动收入高增长:19H1公司继续践行“蘑菇战略”,精耕细作,实现收入 16.9亿元,同增 26.47%,非基酒收入 16.4亿元,同增 26%,主要是网点铺设扩张带来销量增长 22%,吨酒价格+4%;19Q2收入 7.6亿元,同增 29.3%。1)按产品结构分,19H1高档酒收入 16.06亿元,同比+25.69%,其中主打产品水井八号同比增长 32%。 2)按渠道拆分,经销商渠道营收 14.79亿元,同比+25.19%,主要是销量同增 24%驱动;19H1新渠道及团购营收 1.67亿元,同比+29.06%,主要是公司对 KA 系统渗透、精耕,电商渠道精细化运作,销量/吨价分别同比提升 5/23%,吨酒价格已超过批发渠道。3)分区域看,19H1省外增速 27.8%,领先省内 7.77pct,差距收窄,省内毛利率同比提升 2.6pct。 广宣费用投入加码,短期致利润波动,长期看品牌积淀:19Q2毛利率81.76%,同比提升 0.18pct;销售费用率 34.67%,同比提升 4.26pct,主要是 8号喜庆版、井台丝路版、井台珍藏龙凤系列从 3月底到 5月中旬陆续铺货,Q2新品投放后广告费用投放增加,19H1广告促销费 4.6亿元,同增 36%,预计全年销售费用率将从高位回落至稳定;Q2管理费用率(含研发)9.66%,同比下降 2.67pct;19Q2因消费税税基调整,税金及附加同比增加 0.5亿元。综上 19Q2实现归母净利 1.2亿元,同增7.5%,由于 18Q2计提诉讼相关预计负债导致 4165万元营业外支出,本期扣非净利润同比下降 16.83%。二季度末预收款 0.59亿元,较年初-1亿元。19Q2经营活动现金流净额 2.58亿元,同增 218%,改善显著。 “范危”组合携手,期待变革力量。范祥福先生于 19年 7月 1日辞去总经理职务后仍保留董事长职务,由危永标先生接任总经理一职。危总上任仅五天,便出现在本次股权激励名单中,与范总各获授股权 3.87万股。该股权激励两期考核目标分别为 19-20年、19-21年收入增速均值不低于 A 股前 10白酒上市公司均值的 110%,对标前十白酒企业彰显公司品牌打造的定位、市占率提升的决心。危总于二十世纪 90年代末加入宝洁,也曾任保乐力加(亚洲)大中华区董事、总经理、副总裁,丰富的消费品和酒企经验或能为公司发展提供新动能。 盈利预测与投资评级:预计 19-21年收入为 35.2/42.4/50.9亿元,分别同比增长 25/20/20%,归母净利 7.55/9.43/11.78亿元,分别同比增长30/25/25%,对应当前股价,PE 分别为 32/26/20X,维持“买入”投资评级。 风险提示:白酒需求回落,行业竞争加剧。

营收增速符合预期,扣非净利润增速小幅低于预期,缴税增加拖累业绩表现 2019H1公司实现营收/归母净利润16.9/3.4亿元,同比+26.47%/+26.97%;扣非净利润3.4亿元,同比+15.03%。19H1营收增速符合市场一致预期,扣非净利润小幅低于市场预期,主要由于税金及附加、所得税缴纳额大幅高于去年同期水平。19H1公司毛利率82.21%,同比+1.07个百分点;期间费用率38.93%,同比-1.56个百分点;销售费用率32%,同比+0.63个百分点;管理费用率7.59%,同比-2.07个百分点;财务费用率-0.66%,同比-0.12个百分点。总体看上半年公司高档和低档白酒销售较好,毛利率水平略有提升;品牌推广、广告及促销投入加大导致销售费用率同比略有上升;管理改善导致管理费用率小幅下降。 2019Q2单季度营收/归母净利润7.6/1.21亿元,同比+29.3%/+7.46%。收入端方面,19Q2收入环比19Q1有所提速,春糖新品密集发布尤其是臻酿八号禧庆版受到渠道热捧,经销商打款积极性有显著提升。不过19Q2税金及附加、所得税大幅上升,叠加费用率小幅提高导致归母净利润增速大幅低于收入增速。19Q2公司毛利率81.71%,同比+0.08个百分点;期间费用率43.55%,同比+1.38个百分点;销售费用率34.74%,同比+4.29个百分点;管理费用率9.61%,同比-2.64个百分点;财务费用率-0.79%,同比-0.28个百分点。Q2促销费用上升导致销售费用率大幅高于去年同期,是推升期间费用率的核心因素。 高档及低档产品增速可观,产品结构持续改善 2019上半年,公司高档/中档/低档产品销售收入分别为16.06/0.4/0.44亿元,同比+25.69%/+21.13%/+77.75%;高档/中档/低档酒毛利率分别为83.46%/56.33%/60.38%,同比分别+1.11/+1.24/+6.23个百分点。毛利率水平较高的高档、低档酒营收增速明显快于毛利率水平较低的中档酒,同时高、中、低档酒的毛利率同比均有所提高,显示公司产品结构得到持续改善。 新渠道及团购增速较快,吨价提高明显;批发代理渠道保持稳定 2019上半年,公司批发代理渠道实现销售收入14.79亿元,同比+25.19%;销售均价为39.48万元/吨,同比+0.67%;渠道销售占比87.52%,仍为主要销货渠道,报告期内经销商数量维持稳定。新渠道及团购渠道实现销售收入1.67亿元,同比+29.06%,销售均价为40.05万元/吨,同比+22.97%;渠道销售占比9.9%,渠道重要度提升较快,且销售均价明显提高,助力整体业绩表现。 盈利预测与投资建议 预计19-21年公司实现营业收入35.24/41.93/48.22亿元,同比+25%/+19%/+15%;实现归属上市公司净利润7.43/9.04/10.67亿元,同比+28%/+22%/+18%,对应EPS为1.52/1.85/2.18元,目前股价对应PE为33/27/23倍。公司目前估值与白酒板块估值30倍水平相当,考虑到公司长期成长性,估值还有进一步下降空间,维持“推荐”评级。 风险提示: 业务扩张速度不及预期,居民消费倾向下降,食品安全问题等。

上半年业绩基本符合全年指引,次高端产品保持快速增长。19Q2公司收入为7.60亿元,同比增长29.30%,收入增长环比一季度有所加速,我们认为主要得益于次高端产品继续保持快速增长;利润为1.21亿元,同比增长7.46%,利润增速慢于收入增速,我们认为主要是公司3月推出三款新品后费用投入加大所致,公司仍处于要份额的阶段,上半年业绩整体表现基本符合全年收入增长20%、利润增长30%的指引。分产品来看,2019年上半年公司高档产品收入同比增长25.69%,我们预计三款新品井台丝路版、井台珍藏版和臻酿八号禧庆版上市后表现优异,带动产品结构继续上移。分渠道来看,新渠道及团购快速成长,同比增长29.06%,批发代理渠道同比增长25.19%。分区域来看,北区增长41%,东区增长20%,南区增长25%,中区增长42%,西区增长13%,大部分区域均取得快速增长。 毛利率基本持平,新品推广致费用率提升,现金流靓丽。19Q2公司毛利率为81.76%,同比提高0.18pct;期间费用率为43.51%,同比提高1.36pct,其中销售费用率为34.67%,同比提高4.26pct,主要是公司推出新品后加大推广,增加电视和户外广告、节庆促销、核心门店、品鉴会等投入所致,管理费用率为9.66%,同比下降2.67pct,管理费用率大幅下降,经营效率进一步提高,财务费用率为-0.82%,同比下降0.23pct;净利率为15.92%,同比下降3.24pct,一方面是费用投放加大,另一方面是税金及附加比率提升3.11pct。19Q2公司现金流靓丽,经营活动现金流量净额为2.58亿元,同比大幅增长217.66%。 推行股票激励计划,考核对标同行优秀企业,彰显公司发展决心。水井坊发布2019年限制性股票激励计划,拟以25.56元/股的价格,向公司董事、高管、核心骨干等15名人员推行25.62万股的激励计划,其解锁条件较为严格,两次解锁条件分别为2019-2020年、2019-2021年营收增速均值不低于A股前10名酒企均值的110%。我们认为,一方面,与传统的以自身增速为考核条件不同,水井坊以动态跑赢优秀企业为考核目标,更为务实、理性,同时彰显公司积极向行业前十迈进的决心;另一方面,公司此次考核以收入作为目标,表明公司成长期仍以收入和份额为导向,预计未来两年公司费用投放仍将继续聚焦品牌建设和渠道扩张,通过加大投入从而在竞争激烈的次高端市场争取更多份额,这利于公司长远发展,建议持续关注公司在次高端市场的发展前景。 投资建议:维持“买入”评级。我们预计公司2019-2021年营业收入分别为34.06/39.94/47.70亿元,同比增长20.82%/17.26%/19.43%;净利润分别为7.57/9.09/11.47亿元,同比增长30.59%/20.11%/26.23%,对应EPS分别为1.55/1.86/2.35元。 风险提示:次高端竞争加剧、省外增长乏力、食品安全事件。

业绩总结: 公司2019年上半年实现收入 16.9亿元,同比+26%; 实现归母净利润 3.4亿元,同比+27%; 其中 19Q2收入 7.6亿元,同比+29%;实现归母净利润 1.2亿元,同比+7.4%; 由于递延所得税的影响,扣非后净利润波动较大,不具有可比性。总体来看,收入符合预期,受销售费用和递延所得税等影响,利润低于预期。 收入依然保持快速增长。 上半年受益于聚焦核心区域和门店+三款新品推广,收入依然保持快速增长,其中成品酒销量 4164吨,同比+22%,销量增加是带动收入快速增长的主因;吨单价达到 39.5万元,同比+2.8%,主因是: 同系列新品较老款打款价高 20元,产品结构持续升级,吨价略有提升。 分区域来看,北部和中部区域增速均超过 40%,东部和南部区域增速 15%-20%左右;据草根调研,核心市场依然保持比较快速的增长, 江苏、湖南、浙江增速 30%左右,河南、四川等区域两位数增长。 二季度费用率增加明显+递延所得税影响,导致利润增速低于收入增速。 受益于推新品和产品结构升级, 上半年毛利率提升 1个百分点; 税金及附加率增加超过 2个百分点;销售费用增幅较大,主要是广告及促销费增加较多,二季度销售费用率上升超过 4个百分点,主因是二季度新品上市,市场推广费用和广告费用投放力度较大。 管理费用率下降 1个百分点,同时递延所得税影响税金较大,导致单二季度净利率较低,仅有 16%, 较去年同期下降超过 3个百分点。 上半年经营活动现金流入 19.2亿元,同比+30%,与收入基本同步。 短期费用高企导致利润增速不及预期,长期成长逻辑不变。 二季度受费用和递延所得税的影响, 利润增速未达预期,短期可能会影响市场情绪。但公司增加费用投放,着眼于未来长远的持续增长,对于品牌、渠道和消费者的投入,短期因素影响没必要悲观,更加看好公司的长期可持续增长。同时,公司近期对销售、技术核心骨干及部分高管实施了限制性股票激励, 管理层与股东利益绑定,有利于公司的长远发展。 盈利预测与投资建议。 维持 2019-2021年收入预测, 分别为 35.3亿元、 43.6亿元、 53.5亿元, 受费用高投入的影响,下调 2019-2021年归母净利润分别至7.5亿元、 10.0亿元、 13.0亿元, EPS 分别为 1.53元、 2.04元、 2.67元, 对应动态 PE 分别为 32倍、 24倍、 19倍, 维持“买入”评级。 风险提示: 宏观经济下滑风险;高端酒价格或大幅下滑风险。

业绩保持快增主要得益于高档酒和省外市场保持快增。分季节来看,2019Q2公司实现营业收入和归母净利润分别为7.6亿元和1.21亿元,分别同比增长29.3%%和7.46%。按产品档次分,上半年高档酒、中档酒和低档酒分别实现营收16.06亿元、0.4亿元和0.44亿元,分别同比增长25.69%、21.13%和77.75%。按地区分,省内和省外市场分别实现营收1.6亿元和15.19亿元,分别同比增长20%和27.78%。按渠道分,批发代理、新渠道及团购渠道分别实现营收14.79亿元和1.67亿元,分别同比增长25.19%和29%。 盈利能力持续提升。公司上半年毛利率同比提高1.07个百分点至82.21%,主要受益于品牌高端化战略的推进,高档产品销售保持快增。上半年公司高档酒毛利率同比提高1.11个百分点至83.46%,中档酒毛利率同比提高1.24个百分点至56.33%,低档酒毛利率同比提高6.23个百分点至60.38%。期间费用率同比下降1.56个百分点至38.93%,其中销售费用率同比提高0.63个百分点至32%,管理费用率同比下降2.07个百分点至7.59%,管理费用率同比下降0.08个百分点至-0.66%。净利率同比提高0.08个百分点至20.1%。 持续推出创新产品,推动品牌高端化。上半年公司同时推出三款新品即水井坊井台丝路版、井台珍藏版和臻酿八号禧庆版,其中井台丝路版是针对全国九个不同省份定制的专属区域装,以迎合不同省份目标消费群体的需求。同时,公司也不断创新高端产品推广形式,力求以更具吸引力的方式将产品推荐给目标消费者。 投资建议:维持推荐评级。预计公司2019-2020年EPS分别为1.54元、1.93元,对应PE分别为32倍和26倍。公司持续推进高端化战略,加强销售区域扩张,业绩有望保持稳增。维持推荐评级。 风险提示。市场扩张不达预期等。

事件:公司发布2019年中报,19H1实现营收16.9亿,同比增长26%,归母净利润3.4亿,同比增长27%,扣非净利润3.4亿,同比增长15%。其中,19Q2实现营收7.6亿,同比增长29%,归母净利润1.2亿,同比增长7.5%,扣非净利润1.2亿,同比下降16%。我们在业绩前瞻中预测公司19H1收入与归母净利润分别同比增长23%和36%,公司业绩低于预期。 投资评级与估值:维持盈利预测,预测2019-2021年EPS分别为1.52元、1.9元、2.3元,同比增长28%、25.5%、21%,当前股价对应的PE分别为32x、26x、21x,维持增持评级。公司管理层具备丰富的外资快消品管理经验,有助于公司保持良性、可持续增长。长期看,凭借帝亚吉欧的股东背景,外企市场化的机制和消费升级的大趋势,公司在次高端领域依然具备较大的成长空间。 19Q2高档酒营收同比增长22%,增速环比放缓。19Q2公司实现营收7.6亿,同比增长29%,其中,高档酒营收7亿,同比增长22%,中档酒营收1605万,同比增长3%,低档酒(包含基酒销售)营收4360万,去年同期低档酒营收为0.19Q2高档酒与中档酒增速均放缓,主因市场竞争加剧以及淡季影响。19Q2高档酒收入占比92.15%,同比下降5.21个百分点,高档酒收入占比下降主因低档基酒销售增加。分区域看,19Q2北区、东区、南区、中区、西区五大区营收分别为0.9亿、2.1亿、0.7亿、1.3亿、1.3亿,同比增速分别为30%、23%、13%、46%、5%,占比分别为12%、27%、9%。17%、17%。报告期末经销商数量51个,新渠道经销商增加1个。 19Q2销售净利率15.92%,同比下降3.3个百分点,净利率下降主因税率与销售费用率提升。销售毛利率81.76%,同比提升0.18个百分点,其中,高档、中档、低档酒毛利率分别同比提升1.11、1.24、6.23个百分点。19Q2税率17.31%,同比提升3.11个百分点。销售费用率34.67%,同比提升4.25个百分点,销售费用率大幅提升主因市场竞争加剧与公司新品推广带来的费用投放大幅增加。管理费用率(含研发费用)9.66%,同比下降2.67个百分点。19Q2所得税费用3500万,所得税率22%,去年同期所得税费用为-600万,18H1所得税率较低主因所得税抵扣之前未使用的亏损。19Q2扣非净利润增速同比下降16%,主因18Q2对铸信诉讼案件计提了4165万营业外支出。 现金流增速快于收入增速,主因预收款环比增加。19Q2经营活动产生的现金流净额2.58亿,同比增加1.77亿,主因销售商品提供劳务收到的现金同比增加2亿。销售商品提供劳务收到的现金8.99亿,同比增长29%,现金流增速快于收入增速主因预收款变动,19Q2预收款环比增加1800万,18Q2预收款环比下降3600万。 股价上涨的催化剂:收入利润增长超预期 核心假设风险:经济下行影响中高端白酒需求。