事件：2024Q3公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为20.70/8.83/8.81亿元（同比+0.38%/+7.67%/+10.47%）。 天号陈保持放量带动中档酒高增，降级背景下高档酒Q3承压。24Q3公司白酒业务收入20.38亿元（同比+0.28%），量价拆分来看，24Q3公司白酒销量为4863.53千升，同比+4.26%，对应吨价为41.91万元/千升，同比-3.81%。其中：高档/中档产品营业收入分别为19.40/0.99亿元（同比-2.03%/+87.15%），高档白酒占比95.16%，占比同比下降2.25pcts。我们预计，三季度八号势头良好，井台在降级背景下量承压相对明显，天号陈及系列酒承接降级需求，保持放量势能。 海外市场Q3增长突出。24Q3国内/外收入分别为20.16/0.23亿元（同比-0.31%/+112.16%），其中国内/国外收入占比分别为98.88%/1.12%，国外占比同比提升0.59pcts。24Q3批发代理/新渠道及团购销售收入19.17/1.21亿元（同比+0.32%/-0.37%），24Q3经销商数量环比24Q2末净增加3家至53家（23Q3末为55家，经销商数量同比-3.64%），平均经销商规模同比+4.06%至3845.89万元/家，其中国内/国外经销商分别为48/5家，平均经销商规模分别为4199.15/454.65万元/家（同比+3.84%/+112.16%）。 毛利率提升与费用结构优化共振，公司盈利水平明显提升。2024Q3公司毛利率/净利率分别同比变动+0.86/+2.89pcts至84.57%/42.65%；销售费用率/管理费用率分别同比变动-3.99/+0.53pcts至8.44%/4.02%；经营性现金流同比-20.47%至10.68亿元；24Q3末合同负债环比/同比变动-1.48%/-5.87%至10.55亿元。经营拐点已现，期待修复弹性。 考虑白酒需求偏弱，我们略调低盈利预测。预计24-26年公司收入分别为51.7/57.2/62.5亿元（前值54.0/59.6/65.0亿元），归母净利润分别为13.7/15.6/17.3亿元（前值13.9/15.8/17.5亿元），对应PE为20.3X/18.0X/16.1X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；全国化推进不及预期；产品高端化推进不及预期。

事件：公司公告前三季度业绩，24Q1~Q3实现营收37.9亿元，同比+5.6%，归母净利润11.3亿元，同比+10%，24Q3营收20.7亿元，同比+0.4%，归母净利润8.8亿元，同比+7.7%。 Q3平稳过渡，新财年实现顺利开局。24Q3公司酒类业务收入20.4亿元，同比+0.3%，量价分别同比+4%/-4%。1）分产品看，24Q3高档/中档白酒分别实现收入19.4/1.0亿元，分别同比-2.0%/+87.2%，毛利率同比+1.4pct/-1.8pct。2024年公司持续聚焦大单品，并适度控制发货，保障Q3在渠道良性基础上保障Q3回款顺利推进。其中，臻酿八号宴席场景表现相对较好，预计延续稳健增长；井台、典藏及以上需求相对承压，动销仍待验证；以天号陈为代表的中档酒承接大众消费需求有一定增量。2）分渠道看，24Q3新渠道/批发代理收入分别为1.2/19.2亿元，分别同比-0.4%/+0.3%，传统渠道保持稳定增长。 毛利率小幅提升，销售费投优化释放利润弹性。24Q3归母净利率42.6%，同比+2.9pct，主系销售费用投放优化。1）毛利率：24Q3毛利率同比+0.86pct，预计主系臻酿八号提价、高档酒毛利率小幅提升所致。 2）费用率：24Q3销售费用率同比-4.0pct，下降明显主系公司期内加强营销费用精细化管理、提升费效比，管理费用率（含研发）同比+0.5pct，营业税金率同比-1.0pct，预计主系季度间波动。收现端看，24Q3销售收现同比-0.8%，增长弱于收入，24Q3合同负债10.6亿元，环比/同比分别-0.2/-0.7亿元，弱预期下渠道端回款仍持观望态度。经营活动现金流净额同比减少20.42%，主系邛崃全产业生产基地项目（一期）达到预计可使用状态转运营后，原辅料采购等相关经营活动现金流出增加。 新总经理人选落地，新财年规划平稳务实。经过1年多时间，公司自2024年7月15日起对胡庭洲先生进行正式任命，此前胡总曾于宝洁、柯达、百事负责销售管理职能，并出任过好时中国总经理、豫园股份总裁等管理要职，在食品饮料等快消品行业拥有丰富经验，新总经理胡总上任后，新财年规划平稳务实，公司高端化、单品聚焦策略不变，期待后续外部环境好转带动经营进一步改善。 盈利预测与投资评级：根据前三季度业绩，我们调整2024~2026年归母净利润分别为13.2、13.6、15.1亿元（前值为11.3、11.6、13.2亿元），分别同比4%、3%、11%，当前市值对应2024-2026年PE分别为21、21、18倍，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济恢复不及预期；次高端主力价位竞争加剧；品牌建设及消费者培育费用投放超预期。

事件。 公司发布 2024年三季报： 24Q1-3公司实现营业总收入 37.88亿元，同比+5.6%，归母净利润 11.25亿元，同比+10.0%；其中 Q3单季实现营业总收入 20.70亿元，同比+0.4%，归母净利润 8.83亿元，同比+7.7%。 弱需求背景下白酒量增价减，中档白酒表现亮眼。 3Q24公司白酒收入同比+0.3%至 20.38亿元，销量同比+4.3%至 4863.53千升，均价同比-3.8%至419.1元/升。 分产品： Q3高档/中档白酒营收分别同比-2.0%/+87.2%至19.40/0.99亿元。 分渠道： Q3批发代理/新渠道收入分别同比+0.3%/-0.4%至19.17/1.21亿元。 分区域： Q3国内/国外收入分别同比-0.3%/+112.2%至20.16/0.23亿元。报告期内国内经销商数量较 Q2末净增 3家至 48家。 市场费用收缩， 盈利能力改善。 3Q24公司毛利率同比+0.9pct 至 84.6%，产品结构扰动下毛利率改善难能可贵，体现规模效应与成本控制。期间费用方面 ， 3Q24公 司 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 同 比-4.0pct/+0.5pct/+0.0pct/+0.2pct，销售费用率显著收窄，或与公司在弱需求环境下主动收缩市场营销及广告费用有关， Q3末公司预付广告费金额亦有所减少。其他方面， Q3营业税金及附加费率同比-1.0pct，实际所得税率同比持平。综上， Q3公司归母净利率同比+2.9pct 至 42.7%。 邛崃工厂部分投产影响经营现金流，合同负债总体保持良性。 3Q24公司销售收现 23.08亿元，同比-0.8%，经营活动产生的现金流量净额 10.68亿元，同比-20.5%，主要系邛崃工厂部分投产后原辅料采购、支付税金等相关经营活动现金流出增加所致。预收款方面。 3Q24季末合同负债 10.55亿元， 环比净减少 0.16亿元。 盈利预测与投资建议。 我们预计公司 2024-2026年 EPS 分别为 2.88、 3.17、3.46元/股。参考可比公司估值，我们给予公司 2024年 16-20倍 PE，对应合理价值区间为 46.03-57.53元，维持“优于大市”评级。 风险提示。 行业竞争激烈，高端化不及预期。

事件：水井坊发布2024年三季报，公司24年前三季度实现总营收37.88亿元、同比增加5.56%，实现归母净利润11.25亿元、同比增加10.03%，扣非归母净利润11.09亿元、同比增加11.15%。其中Q3单季总营收20.7亿元、同比增加0.38%，归母净利润8.83亿元、同比增加7.67%，Q3收入端表现基本符合此前市场预期。 臻酿八号势头稳健，中档酒Q3收入高增。三季度公司收入端同比微增0.38%、基本符合此前市场预期，公司保持良性平稳的市场状态，渠道风险在同业内较早完成出清，Q3报表端表现稳健。1）产品端，24Q3公司高档酒/中档酒营收分别为19.4/0.99亿元，同比-2.0%/+87.2%。高档酒在行业需求承压下表现相对平稳，臻酿八号在宴席场景具备一定竞争力、估计Q3臻酿八号收入仍实现一定增长，井台升级后市场动销存在一定压力，叠加当前白酒商务需求较为疲软，预计井台仍需一定时间恢复，典藏及以上高端产品亦受到外部环境影响。中档酒Q3收入同比高增，天号陈等大众价位产品符合当前消费需求、成长性较为突出。 拆分量价看，24Q3酒类产品销售量/销售均价同比-0.6%/+0.8%、相对平稳。2）市场端，估计北方市场如内蒙古、北京、河北保持较快的发展势头，规模较大的传统市场竞争依旧较为激烈。 营销费用率优化明显、推动Q3净利率提升，现金回款/合同负债相对平稳。1）24Q3销售毛利率84.57%、同比+0.86pct，税金及附加项占营收比重14.99%、同比-0.95pct，销售费用率8.44%、同比-3.99pct，公司收缩营销费用投入、提高费效比，三季度销售费用率明显优化，管理及研发费用率4.34%、同比+0.5pct，综合看24Q3归母净利率42.65%、同比提升2.89pct，盈利能力提升主要得益于费用率收缩，24Q3利润端增速明显快于收入端。2）24Q3销售现金回款23.08亿元、同比-0.82%，销售回款略有承压但相对平稳，经营活动现金流净额10.68亿元、同比减少20.42%，或与邛崃项目达到可使用状态转运营之后、相关原辅料采购等现金流出增加有关。截至Q3末合同负债10.55亿元、环比Q2末减少0.16亿元，合同负债亦维持正常水平。 盈利预测、估值与评级：考虑行业需求恢复仍需时间，下调2024-26年归母净利润预测为13.76/14.68/15.89亿元（较前次预测下调3.6%/10.6%/13.9%），折合EPS为2.82/3.01/3.25元，当前股价对应P/E为16/15/14倍。公司渠道维持健康状态，关注高管履新后更多市场举措落地，维持“买入”评级。 风险提示：次高端白酒竞争加剧，费用投放效果不及预期，需求恢复速度较慢。

投资要点24Q1-3公司实现营业总收入37.88亿元(+5.56%)；归母净利润11.25亿元(+10.03%)。24Q3公司实现营业总收入20.70亿元(+0.38%)；归母净利润8.83亿元(+7.67%)。收入高基数下持平符合预期。公司率先于行业开启渠道库存去化，新总经理上任上半年顺利收官。24Q3新财年在消费环境和高基数下收入持平，24Q1-3收入和利润稳健增长，全年收入利润双增长的目标有望实现。新管理层上任制定未来愿景计划，对核心产品八号进行提价促回款，看好公司后续经营稳健增长。 三季度高基数下收入表现持平，收入稳健增长实现新财年开门红，全年收入利润双增长目标有望实现1）收入端：24Q1-3公司实现营业收入37.9亿元(+5.56%)，Q3营收20.7亿（+0.4%）高基数和消费压力下持平，公司中秋旺季加大促销和铺货。新财年实现开门红，24年全年增长目标有望实现。分产品看，24Q1-3高档酒/中档酒收入34.6亿/2.0亿，同比+1.39%/+41.05%，24Q3高档酒/中档酒收入19.4亿/1.0亿，同比-2.03%/+87%，产品上聚焦更具性价比的八号，我们预计井台及以上产品仍有下滑；中档酒中天号陈作为性价比产品放量增长2）盈利端：24Q3公司毛利率/净利率分别同比变动+0.86/+2.89pcts至84.57%/42.65%；销售费用率/管理费用率分别同比变动-3.99/+0.53pcts至8.44%/4.02%。预计公司提价动作和折扣折让管控带动毛利率同比略有提升，公司销售费用管控一向精细化，费用精准投放和优化带来销售费用率大幅降低，带动公司Q3净利率提升。3）现金流和销售收现：24Q3公司销售收现23.08亿元，同比-1%；经营性现金流净额10.68亿同比-20%；24Q3期末公司合同负债10.55亿元，环比24H1减少-0.15亿元；同比23Q3变动-0.66亿元，回款情况略弱于收入，短期库存端略有压力有待消化。公司24Q3资本开支0.52亿元，邛崃项目CAPEX投入接近尾声。 盈利预测及估值我们预计2024~2026年公司收入增速为5.07%、5.78%、7.40%；归母净利润增速分别为8.77%、7.47%、8.22%；EPS分别为2.83、3.04、3.29元;24年PE对应16.20倍，维持买入评级。催化剂：白酒需求恢复超预期；宴席恢复表现超预期；批价持续上行。 风险提示：消费恢复不及预期；高端白酒需求不及预期。

收入稳健增长，费投力度优化收入略超预期，利润增速较快。2024Q1-Q3总营收37.88亿元（同增5.56%），归母净利润11.25亿元（同增10.03%），扣非净利润11.09元（同增11.15%）。2024Q3总营收20.70亿元（同增0.38%），归母净利润8.83亿元（同增7.67%），扣非净利润8.81亿元（同增10.47%）。毛利率稳定增长，费投力度优化明显。2024Q1-3毛利率/净利率分别为82.94%/29.70%，分别同比-0.25/+1.20pcts；2024Q3分别为84.57%/42.65%，分别同比+0.86/+2.89pcts。2024Q1-3销售/管理费用率分别为19.93%/8.66%，分别同比-2.52/+1.07pcts；2024Q3分别为8.44%/4.02%，分别同比3.99/+0.53pcts。经营净现金流略承压，销售回款表现稳健。2024Q1-3/2024Q3经营活动现金流净额分别为7.74/10.68亿元，分别同比-42.93%/-20.47%，主要系邛崃生产基地一期项目达预计可使用状态转运营后，原辅料采购及等经营现金流出增加；2024Q1-3/2024Q3销售回款分别为40.03/23.08亿元，分别同比-0.37%/-0.82%。截至2024Q3末，合同负债10.55亿元（环比减少0.16亿元）。 八号持续增长，天号陈营收高增分产品看，2024Q1-3高档/中档白酒营收分别为34.57/1.96亿元，分别同比+1.39%/+41.05%；2024Q3为19.40/0.99亿元，分别同比-2.03%/+87.15%，臻酿八号作为公司目前放量大单品，具备较高性价比，预计保持增长，占比达70%；井台所在次高端价位带整体承压，预计同比下降，占比20%以上。2024Q1-3高档/中档白酒毛利率分别为86.03%/63.16%，分别同比+1.38%/-0.65%；2024Q3毛利率为86.42%/63.20%，分别同比+1.37%/-1.81%，天号陈同比高增，得益于整体消费趋势叠加公司组织特定团队加大开发力度；毛利率下降预计主要系货品折扣及返利较多。 新渠道表现稳定，海外市场增速明显分渠道看，2024Q1-3新渠道/批发代理营收分别为3.28/33.24亿元，分别同比+1.12%/+3.12%；2024Q3营收分别为1.21/19.17亿元，分别同比-0.37%/+0.32%。分区域看，2024Q1-3国内/国外营收分别为36.01/0.51亿元，分别同比+2.39%/+65.43%；2024Q3营收分别为20.16/0.23亿元，分别同比-0.31%/+112.16%。截至2024Q3末，总经销商53家，较去年年末减2家。 盈利预测我们看好公司短期臻酿八号的增长，长期继续推进高端品牌建设，加大对新一代井台的消费者培育，聚焦前八大核心市场，打造浓香白酒头部品牌之一。根据公司三季报，我们调整2024-2026年EPS为2.81/3.01/3.32元（前值为2.90/3.31/3.82元），当前股价对应PE分别为16/15/14倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、前八大市场增长不及预期、典藏大师及井台销售不及预期等。

事件：公司近期发布2024年三季报，前三季度实现营业收入37.88亿元（yoy+5.6%）；实现归母净利润11.25亿元（yoy+10%）。24Q3，公司实现营业收入20.70亿元（yoy+0.4%），实现归母净利润8.83亿元（yoy+7.7%），盈利表现相对稳健。 天号陈强势增长，高档酒增速放缓。分产品，24Q3前三季度公司高档酒实现收入34.57亿元（yoy+1.4%），中档酒实现收入1.96亿元（yoy+41.0%）。24Q3单三季度，高档酒、中档酒收入分别同比-2.0%、+87.2%。截至24Q3末，公司合同负债为10.55亿元，同比、环比分别-5.9%、-1.5%。 销售控费成效凸显，盈利持续向好。24前三季度，公司毛利率为82.94%（yoy0.25pct），销售费用率为19.93%（yoy-2.52pct），管理费用率为8.66%（yoy+1.07pct）；营业税金及附加占收入比重为14.8%（yoy-0.96pct）。24Q3，公司毛利率为84.57%（yoy+0.86pct），销售费用率为8.44%（yoy-3.99pct），管理费用率为4.02%（yoy+0.53pct），24前三季度公司净利率为29.7%（yoy+1.2pct），24Q3净利率为42.65%（yoy+2.89pct）。 聚焦臻酿8号、同步布局天号陈。公司继续围绕体育营销和文化营销打造IP，精准聚焦高端圈层消费者。公司营销突破，包括稳定价值链、拓展门店、抢占市场份额、宴席精细化运作、薄弱市场客户赋能培训等。公司在上半年营销战略基础上继续聚焦高端产品线，加大对次高端产品尤其是臻酿八号的曝光和市场支持力度，也对以天号陈帝黄瓶为代表的300元以下价格带产品给予更多内容合作、公关传播支持。公司整体渠道运作稳健，稳打稳扎巩固经营基本盘。 下调营业收入、上调毛利率，预测2024-2026年每股收益分别为2.89、3.32、3.75元（此前为2.96、3.36、3.79元）。参考可比公司，给予24年20倍PE估值，对应目标价57.80元，维持买入评级。 风险提示：产品价格波动、消费需求不及预期、食品安全事件风险。

公司发布 2024年三季报， 前三季度实现营收 37.9亿元，同增 5.6%，归母净利润 11.3亿元，同增 10.0%；其中单 Q3实现营收 20.7亿元，同增 0.4%，归母净利润 8.8亿元，同增 7.7%，销售回款 23.1亿元，同降 0.8%，经营现金流量净额 10.7亿元，同降 20.5%， 合同负债 10.6亿元，环比 Q2末减少 0.2亿元。 评论： Q3报表平稳微增符合预期，核心大单品臻酿八号基本盘稳健。 公司 Q3收入/利润分别同增 0.4%/7.7%，整体平稳符合预期。分产品看，高档酒表现稳健，单 Q3营收同降 2.0%， 判断系大单品臻酿八号宴席占比较高、相比竞品表现较优，井台推出新版本和复古版，但市场定位不够清晰动销一般，典藏亦处培育期。中档酒表现超预期，单 Q3营收大幅增长 87.2%，判断系 Q2投放减少（单Q2同降 43.6%） 及去年同期低基数所致，天号陈及系列酒受益百元价格带利好，承接降级需求。分区域看，国内市场营收略降 0.3%，北方区和中南区、西南区表现更好，新兴市场中内蒙古增速快，海外业务发展持续保持良好势头，目前国外市场扩大投放销售量已达 152.7吨， 单 Q3营收大幅增长 112.2%。 费投优化明显拉升净利，现金流略承压。 公司单 Q3毛利率提升 0.9pct，考虑与去年同期基数偏低有关。税费率方面，单 Q3销售费用率大幅下降 4.0pcts，判断系公司优化营销费投支出所致， 公司侧重加强市场培养， 如针对渠道提供市场推广支持、优化物流配送、加强售后服务等； 营业税金率同降 1.0pct， 管理费用率同增 0.5pct。 综上单 Q3归母净利率 42.6%，同比提升 2. 9pcts。 现金流方面，单 Q3销售回款同降 0.8%略慢于收入， 主要系回款进度同比稍慢， 经营性现金流净额同降 20.5%， Q3末合同负债环比 Q2末减少 0.2亿元。 经营平稳，管理层履新后期待更多市场策略落地。 公司 24财年圆满收官，新财年胡庭洲履新总经理，规划保持平稳积极，三季度虽外部需求尤其是宴席场景走弱，但公司大单品臻酿八号和大众价位带的天号陈表现较好，同时积极通过扫码红包、冠名演唱会等方式促动销，库存虽略有提升但符合预期，亦属良性水平，整体经营状态良性平稳。展望后续，一是高端化策略不变，典藏及以上产品继续聚焦 20个关键城市加强培育，井台经典复刻限量回归。二是加强与母公司帝亚吉欧的协作，公司 24年 1-9月海外销售金额约 5100万，同比增长 65%，其中帝亚吉欧负责免税区域的销售，此外公司也通过真露集团拓展水井坊在韩国的分销，期待后续公司国内外更多市场动作的落地。 投资建议： 经营与报表平稳健康，期待分红率提升。 公司渠道保持良性，新财年策略或保持务实，管理层履新后期待更多市场策略出台落地。此外分红方面，公司 21年分红率较高，后因邛崃项目资金需求分红率下降，邛崃项目转固后，资本开支降低，可期待后续逐步提升分红率、增强股东回报（ 23年分红率 35%，17-21年分红率超 80%）。考虑需求表现及公司经营情况，我们调整 24-26年EPS 预测为 2.74/2.89/3.21元（原 24-26年预测值为 2.91/3.21/3.57元），给予25年 18倍估值， 调整目标价至 52元，维持“强推”评级。 风险提示： 经济复苏不及预期，次高端竞争加剧，公司调整措施不及预期。

事件： 公司发布 2024年三季报， 前三季度实现收入 37.9亿元，同比+5.6%，归母净利润11.3亿元，同比+10.0%；其中单Q3实现收入20.7亿元，同比+0.4%，归母净利润 8.8亿元，同比+7.7%。 消费环境表现疲软， 24Q3收入增速环比放缓。 1、 24Q3外部消费环境相对低迷，白酒消费出现降级降频的情况， 公司依托品牌张力和渠道库存良性的优势，三季度收入实现小幅正增长。 2、 产品端，前三季度高档/中档收入分别为 34.6/2.0亿元，分别同比+1.4%/+41.0%；单 Q3收入分别为 19.4/1.0亿元，分别同比-2.0%/+87.2%。臻酿八号得益于高性价比，延续稳健增长； 井台和典藏由于商务消费承压，预计同比出现下滑。 此外，天号陈贡献新的增量，中档酒产品实现收入高增。 3、 渠道端，前三季度批发代理渠道收入 33.2亿，同比+3.1%， 新渠道收入 3.3亿， 同比+1.1%； 24单 Q3收入批发渠道 19.2亿元，同比+0.3%，新渠道收入 1.2亿， 同比-0.4%。 4、 市场端，公司深耕核心门店， 扩大营销队伍，开拓优质团购客户， 不断扩大渠道覆盖面， 在核心的八大市场不断下沉精耕，新兴市场寻求弹性。 盈利能力同比提升，现金流表现稳健。公司单 Q3毛利率同比提升 0.9个百分点至 84.6%。费用率方面，单 Q3销售费用率同比大幅下降 4.0个百分点至 8.4%，管理费用率同比提升 0.5个百分点至 4.0%， 财务费用率同比提升 0.2个百分点至-0.1%， 整体费用率下降 3.2个百分点至 12.3%。综合作用下，单 Q3净利率提升 2.9个百分点至 42.6%。现金流方面，单Q3销售收现23.1亿元，同比-0.8%，经营活动现金流入 23.1亿元，同比-2.3%；此外，截止三季度末公司合同负债10.6亿元，同比-5.9%，环比-1.5%，现金流整体稳健。 动销平稳库存良性，长期向好趋势不变。 1、 在外部消费环境相对疲软的背景下，公司主动把握双节旺季机遇， 开展一系列营销活动，提升扫码红包刺激力度，助力旺季期间收入正增长，如此表现实属不易。 2、公司战略方向清晰， 持续落地“产品升级创新、品牌高端化、营销突破”三大策略，举办高质量消费者培育活动， 品牌美誉度和影响力持续提升。 3、展望未来， 公司名酒基因深厚，核心产品均处于次高端价格带，渠道库存处在良性水平； 未来伴随着经济复苏，叠加公司品牌建设势能释放，有望迎来内外共振，长期成长潜力仍不可忽视。 盈利预测与投资建议。 预计 2024-2026年 EPS 分别为 2.81元、 3.03元、 3.24元，对应 PE 分别为 16倍、 15倍、 14倍。公司名酒基因深厚，核心产品均处于次高端价格带，长期向好趋势不变，维持“买入”评级。 风险提示： 经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

【 业 绩 】 2024Q2公司收 入 / 归母 净 利 润 / 扣 非归 母 净 利润 分 别为7.85/0.56/0.74亿元（同比+16.62%/+29.60%/+74.42%）。 24Q2臻酿八号带动高档酒增长，中档酒高基数下下滑。 24Q2公司白酒业务收入 7.42亿元（同比+11.18%），量/价分别同比+0.69%/+10.42%，其中： 高档/中档产品营业收入分别为 7.20/0.23亿元（同比+14.70%/-43.61%），高档白酒占比 96.94%（同比+2.97pcts）。 我们认为 24Q2价双位数增长/中档产品收入占比下滑明显，或主因 23Q2中档产品放量显著基数偏高（其中 23Q2中档酒收入同比+102.9%）。此外，24Q2“百城万店”计划效果持续显现， 大单品臻酿八号是公司核心增长驱动力。 深耕 100个重点城市挖掘增长点。 24Q2经销商数量减少 6家至 50家；平均经销商规模同比+13.41%至 1484.49万元/家，渠道质量持续提升。 酒类毛利率提升，费用投放优化推动费用率下行。 ① 盈利端： 24Q2公司毛利率/归母净利率分别同比变动-0.02/+0.72pcts 至 81.55%/7.15%； ② 费用 端 ： 销 售 费 用 率 / 管 理 费 用 率 分 别 同 比 变 动 -8.90/+3.04pcts 至32.23%/19.96%（管理费用率提升主因：邛崃项目折旧费用增加&人员费用增加）；③ 经营性净现金流同比-749.31%至-1.92亿元；④预收款（含合同负债） 同比-1.36%至 10.71亿元，环比-0.80亿元。 经营拐点已现，期待修复弹性持续释放。 考虑白酒需求偏弱，我们略调低盈利预测。预计 24-26年公司收入分别为 54.0/59.6/65.0亿元（前值55.8/62.1/68.4亿元），归母净利润分别为 13.9/15.8/17.5亿元（前值14.3/16.4/18.4亿元），对应 PE 为 12.9X/11.4X/10.2X，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧；消费需求不及预期；高端化推进不及预期；全国化推进不及预期。

事件：公司发布2024年上半年业绩，公司上半年实现营收17.19亿元，同比增长12.57%，归母净利润2.42亿元，同比增长19.55%，扣非归母净利润2.28亿元，同比增长13.9%；其中单Q2实现营收7.85亿元，同比增长16.62%，归母净利润0.56亿元，同比增长29.6%，扣非归母净利润0.74亿元，同比增长74.42%，经营活动产生的现金流净额-1.92亿元，同比转负（去年同期为0.3亿元），销售回款7.7亿元，同比下降6%，合同负债10.71亿元，同比减少0.15亿元/环比Q1末减少0.8亿元，考虑营收+环比合同负债后同比下降7.33%。 投资要点24Q2收入增长超预期，臻酿八号贡献主要增量。24H1公司实现营收17.19亿元，同比+12.57%，其中，Q2实现营收7.85亿元，同比+16.62%，表现超市场预期，我们认为主要系公司核心大单品臻酿八号动销较好以及散酒贡献增量所致。量价拆分来看，24Q2销量、均价分别同比+0.69%、+10.42%，均价提升较好主要系高档产品增速较快。 1）分产品，Q2高档产品贡献增长，公司加倍下注八号。24H1高端、中端酒分别实现收入15.17亿元、0.97亿元，分别同比+6.13%、+12.78%。其中，Q2高端、中端酒分别实现收入7.2亿元、0.23亿元，分别同比+14.7%、-43.6%。 Q2高档酒营收实现同比增长，主要系核心大单品臻酿八号动销较好、以及公司通过百城万店活动加倍下注八号；中档酒营收实现同比下滑，主要系同期高基数扰动影响所致。 2）分渠道，24H1新渠道、批发代理分别实现营收2.1亿元、14.1亿元，分别同比+2.0%、+7.2%。其中，Q2新渠道、批发代理分别实现收入1.06亿元、6.36亿元，分别同比-5.90%、+14.65%，主要系公司持续通过BC联动促进渠道动销。截止24H1，公司经销商50家，较年初净减少5家。其中国内经销商45家、国外经销商5家。 3）分区域，24H1/Q2国内市场同比+6.05%/+11%，主要系国内八大市场表现较为稳健；24H1/Q2国外市场同比+40.52%/19.6%，主要系海外市场基数较低。 销售费用投放优化，盈利能力有所改善。公司24H1毛利率为80.96%，同比下降1.5pct，预计主要系非主营低毛利率业务拖累所致。24H1费用率为48.37%，同比-1.06pct，其中销售、管理费用率分别为33.77%、14.26%，同比-2.2、+1.1pct。 综合来看，24H1净利率为14.11%，同比+0.83pct。 其中24Q2毛利率为81.55%，同比基本持平。税费率方面，税金及附加率15.55%，同比+0.43pct。24Q2期间费用率为53.12%，同比-5.72pct，其中销售、管理费用率分别为32.23%、19.96%，同比-8.90、+3.04pct。其中销售费用率同比大幅下降，主要系公司优化销售费用投放所致；管理费用率同比上升，主要系邛崃全产业生产项目转固，折旧费用及人员费用增加所致。综合来看，24Q2净利率为7.15%，同比+0.7pct。 展望2024年，公司产品端重点布局臻酿八号，渠道端继续扩大分销网点。展望2024年，我们认为：1）产品策略上，考虑到行业马太效应以及消费降级的背景下，公司加倍下注300-400元价格带的臻酿八号，下半年将培育百强城市百强客户，以动销为导向激励持续开瓶；天号陈等系列酒加强200-250元中高端布局，后续在现有基础上增加投资，期待实现较高的年度复合增长率；井台经典复刻限量回归，优化门店利润体系，强化高品质消费者活动；典藏及以上继续聚焦20个关键城市，强化高质量消费者圈层培育，保持良性的渠道库存。 2）营销方面，公司进一步加强品质营销，将产区发展战略与品牌建设紧密结合，充分挖掘和利用成都产区的独特资源和优势，推动产区发展，提升品牌影响力；同时继续加强“水井坊第一坊”的品牌价值传播，以酒坊文化起源讲述中国白酒第一坊的品牌文化与价值。同时，目前新任总经理胡总已正式上任，考虑到胡总在食品饮料等快消品行业拥有丰富的从业及管理经验，有望发挥其自身才能，帮助公司在市场营销、品牌宣传、销售渠道拓展等方面实现优化协同。 3）2024年经营目标：公司2024年的经营目标是主营业务收入和净利润均保持增长。 投资建议：公司顺应当前行业趋势，卡位次高端产品价格带，渠道库存保持良性。 同时，伴随新任总经理胡总的到任，有望发挥其自身才能，出台更多市场策略打法。 短期来看，公司有望依托300-400元臻酿八号和200-250元天号陈的增长。中长期来看，公司以井台、典藏等高端产品为长期增长点。综上，我们预计2024-2026年公司营业收入分别为54.42、60.13、67.08亿元，同比增长9.9%、10.5%、11.6%，归母净利润13.98、15.38、17.36亿元，同比增长10.2%、10.0%、12.8%，对应EPS分别为2.86、3.15、3.55元，对应PE分别为13.1x、11.9x、10.6x，首次覆盖，给予“增持-A”评级。 风险提示：行业竞争加剧、原材料成本上涨风险、省外拓展不及预期、食品安全问题等。

事件公司公告2024年中报。2024H1，公司实现总收入17.19亿元（+12.57%），归母净利2.42亿元（+19.55%），扣非归母净利2.28亿元（+13.88%）。 2024Q2，公司实现总收入7.85亿元（+16.62%），归母净利0.56亿元（+29.60%），扣非归母净利0.74亿元（+74.42%）。 Q2高档产品增长加速，平均单价同、环比提升1）24H1酒类收入同比+6.50%。24H1，公司酒类收入16.14亿元，同比+6.50%，24Q2酒类收入同比+11.19%。 2）Q2产品结构优化，平均单价同增10.42%。24H1，公司白酒销量0.37万千升，同比+5.31%，单价216.09元/500ML，同比+1.13%；24Q2，公司白酒销量0.16万千升，同比+0.69%，单价233.43元/500ML，同比+10.42%。 3）Q2高档产品增长加速。24H1，公司高档、中档产品收入分别为15.17、0.97亿元，同比+6.13%、+12.78%，24Q2，公司高档、中档产品收入分别为7.20、0.23亿元，同比+14.71%、-43.62%。 酒类毛利率、净利率稳健1）酒类毛利率、净利率稳健。24H1，公司毛利率为80.96%，同比-1.50pct，酒类产品毛利率84.18%，同比+1.29pct，其中高档、中档产品毛利率分别为85.53%、63.12%，同比+1.45、+0.04pct。24H1，公司归母净利率为14.11%，同比+0.82pct，24Q2归母净利率为7.15%，同比+0.72pct。 2）24H1广告促销费同比有所减少。24H1，公司销售费用率33.77%，同比-2.21pct，主要来自广告促销费减少；管理费用率14.26%，同比+1.11pct，主要来自邛崃全产业生产项目转固，折旧费用增加及人员费用增加。 3）24H1经营现金流受税费增加影响。24H1，公司经营现金流-2.94亿元（23H1为0.13亿元），主要由于23Q4利润较22Q4增加较多，导致24Q1缴纳的上一季度的税费同比增加。 4）产业发展扶持资金增厚利润。24H1，公司其他收益0.43亿元，主要来自产业发展扶持资金0.41亿元，其他收益/收入同比+2.40pct至2.50%。 24H1，公司净营业外收入/收入同比-1.16pct至-1.02%，主要由于赔偿收入减少及其他营业外支出增加。 5）24H1递延所得税费用有所增加影响所得税费用。24H1，公司实际所得税率为26.43%，同比+3.63pct，主要受递延所得税费用影响。 率先去库存，品牌高端化长期策略持续短期来看，公司率先去库存，维稳价盘、保障经销商利益，同时多措施积极促终端动销，在行业深度调整期率先降风险，轻装上阵有望激发经销商活力；此外，面对短期出现的消费波动形势，公司焕新帝黄瓶天号陈，拥抱大众赛道，打造新增长点，一定程度弥补去库存阶段业绩缺口。中长期来看，公司坚持品牌高端化策略，产品、营销双管齐下，持续推动品牌高端化。 投资建议我们预计2024、2025、2026年公司归母净利分别为13.98、15.82、18.13亿元，同比增长10.16%、13.22%、14.55%，对应7月29日PE分别为13、11、10倍（市值178亿元），维持“增持”评级。 风险提示消费需求复苏不及预期风险、行业竞争过剧风险、政策调整风险。

公司发布2024年中报：上半年，公司实现营收17.2亿元，同比增12.6%；实现归母净利润2.4亿元，同比增19.5%。其中，Q2实现营收7.9亿元，同比增16.6%；实现归母净利润0.6亿元，同比增29.6%。二季度的销售和利润增长均提速。 高档白酒销售增长同比转正，中档白酒的销售增幅收窄。上半年，高档白酒实现营收15.17亿元，同比增6.13%，增幅同比提升34个百分点；高档白酒的销售占比达到88.27%，同比下降5.36个百分点。上半年，中档白酒实现营收0.97亿元，同比增12.78%，增幅同比下降27.89个百分点；中档白酒的销售占比5.65%，同比持平。 高、中档白酒的盈利均同比上升。上半年，高档白酒的毛利率达到85.53%，同比提升1.45个百分点；上半年，中档白酒的毛利率达到63.12%，同比提升0.04个百分点。高、中档白酒均实现了盈利同比提升，扭转上年同期盈利下滑的势头。 存货周转效率提升。上半年，公司的存货天数同比减少188天，存货周转次数同比上升0.01次。上半年的存货周转效率提升。 净利润率提升。上半年，在公司综合毛利率下滑的情况下，由于销售费用率和资产减值损失率下降，以及由于周转效率提升，公司的净利润率提升0.83个百分点至14.11%。期间，销售费率下降2.2个百分点至33.77%，资产减值损失率下降0.23个百分点至0.4%。 合同负债稳步增加，经销商预期回升。公司2024年中期的合同负债10.71亿元，较2021、2022年同期分别增加4.32亿元和2.14亿元，较2023年同期减少0.15亿元。合同负债额度趋势上稳步回升，表现了经销商预期正在转向积极。 公司大的工程项目已经完成，未来资本开支减少，现金流情况将得以改善。 投资评级：我们预测公司2024、2025、2026年的EPS分别为2.88元、3.16元、3.58元，参照7月29日收盘价，对应的市盈率分别为12.62倍、11.54倍、10.18倍，给予公司“增持”评级。 风险提示：宏观系统风险，导致二级市场波动加大；白酒消费持续走弱，价格体系下行。

公司发布2024年中报。24H1公司实现营业收入17.19亿，同比+12.57%；归母/扣非归母净利2.42/2.28亿，同比+19.55%/+13.88%。24Q2公司实现营业收入7.85亿，同比+16.62%；归母/扣非归母净利0.56/0.74亿，同比+29.60%/+74.42%。 点评：臻酿八号增长势头良好，Q2营收增速超预期部分主要系邛崃产能投产后散酒销售量的快速上升。公司24财年（23Q3-24Q2）营收/归母净利增速达24.71%/24.74%，圆满完成财年目标。24Q2高档酒/中档酒实现营收7.20/0.23亿，同比+14.70%/-43.61%，高档酒增速较快主要系臻酿八号于去年下半年提价，并且终端门店数量有所提升，宴席渠道也持续拓展；中档酒下滑主要受天号陈等产品24H1投放节奏影响。24Q2成品酒整体营收增长11.18%，而其他业务营收为0.43亿，同比增长超600%，主要系邛崃项目投入生产，散酒销售量大幅增加。24Q2末合同负债10.71亿，环比24Q1末减少0.80亿，经销商库存同比上升。 毛利率基本持平，销售费用率大幅下降提升盈利水平。24Q2公司毛利率为81.55%，同比基本持平。费用率方面，24Q2销售/管理费用率同比-8.90pcts/+3.04pcts，销售费用投放效率提升，而管理费用率受邛崃项目转固后折旧及人员费用增加影响。整体费用率下行推动24Q2扣非归母净利率同比提升3.13pcts至9.43%。 加大终端拓展力度与关键城市聚焦，期待新总经理更多市场动作。公司通过BC联动抢占终端门店的市场份额，并将灵活调整费用政策以平衡开瓶数量增长与价值链的稳定。24H2公司将继续扩大臻酿八号的有效门店数量、培育百强城市百强客户；井台着手优化门店利润体系，强化消费者活动；典藏及以上产品则聚焦20个关键城市，注重圈层培育和渠道库存良性。公司新任总经理胡庭洲未来在渠道扩展、动销拉动等方面采取的市场动作也值得期待。 投资建议：公司渠道库存较为良性，臻酿八号增长势头稳健，预计2024-2026年公司EPS为2.63/2.77/3.10元，对应PE为14x/13x/12x，维持“买入”评级。 风险提示：核心产品销售不及预期，行业竞争加剧，消费需求不振。