事件：水井坊发布员工持股计划，参加本员工持股计划的员工总人数不超过66人，筹集资金总额上限为 3981万元。员工持股计划的股票来源为公司回购股份，受让公司回购股份的价格为公司回购股份均价的 50%，即 55元/股，共计拟使用 72.37万股，占公司当前总股本的 0.15%。 点评 考核目标稳健，激励人群覆盖到位持有人方面，参加本员工持股计划的员工总人数不超过 66人，其中包括范祥福、朱镇豪、蒋磊峰等董事、高级管理人员共 3人，拟持有份额占持股计划比例约 23%，中基层管理人员及核心技术骨干不超过 63人，拟持有份额占持股计划比例约 77%。考核要求为 21-22年以及 21-23年营业收入增长率的平均值在 9家对标企业中排名前 5，对标公司包含五粮液、泸州老窖、洋河股份、山西汾酒、古井贡酒、顺鑫农业、今世缘、口子窖、老白干。奖励范围较 2019年限制性股票激励计划更广，是限制性股票激励计划的延续与补充，有利于建立、健全公司的长效激励机制，吸引和留住优秀人才，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起，确保公司经营目标的实现。 聚焦高端化、产品创新、营销，全年业绩目标有望稳步实现目前公司产品矩阵齐全，批价坚挺。臻酿、井台、典藏批价分别约为 3 10、440、570元，渠道库存在一个半月左右。三季度回款完成，预计较去年同比增长 30%左右，目前已经发货。8月，由 25位大商组建的水井坊高端白酒销售公司成立，建立起建立厂商深度联盟。9月推出全新典藏，建议零售价提至 1399元，发展目标是成为 800元以上白酒消费者的首选品牌之一，占领全国前五的高端浓香份额，上半年公司销售费用同比增长 98.37%，此次典藏升级，公司高端化发展目前更进一步。 维持公司“增持”评级预计公司 2021-2022年营业收入分别为 40.62、51.35、62.76亿元；归属母公司净利润分别 10.49、13.39、16.52亿元；EPS 分别为 2.15、2.74、3.38元/股，对应当前 PE 分别为 56.79、44.50、36.06倍，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济下行风险；食品安全风险；省外渠道拓展风险。

事件:公司发布2021年员工持股计划，拟参与员工总数不超过66人，筹集资金总额.上限为3981万元，股票规模为7237万股，占当前股本比例0.15%，来源于回购，持股计划受让价格为55元/股。 员工持股计划实现利益绑定。与2019年7月出台的股权激励计划激励对象仅为15人相比，本次员工持股计划涉及人数不超过66人，激励覆盖范围显著扩大，叠加公司前期曾上调股票回购价格上限并扩大回购规模，本次员工持股计划决心坚定且力度较大。具体来看，董事和高级管理人员共3人拟认购16.6万股,占本计划比例为22.94%， 其中总经理朱总拟认购10.4万股，占本计划的14.37%;此外，中基层管理人员及核心技术(业务)骨干参与人数不超过63人，合计拟认购55.8万股，占本计划的77.06%。 考核指标较为宽松。本次员工持股计划共分为两期解锁，每期解锁比例为50%，第一个解锁期考核要求为，公司2021年-2022年营收增长率平均值在9家对标企业中排名前5;第二个解锁期考核要求为，公司在2021-2023年营收增长率平均值在9家对标企业中排名前5;其中对标的9家企业为2020年上市酒企中营收排名前10的酒企(贵州茅台除外)。公司核心产品均处在次高端价格带，叠加公司改革红利持续释放，看好持续增长潜力。 深度变革渐次落地，中长期发展逻辑不断强化。1、 总经理朱总上任后深入一线了解公司情况，聘请专业咨询机构对公司全面诊断，对品牌与营销进行深度观察与总结，确立了三大发展战略，厘清公司未来发展方向。2、公司坚定品牌高端化战略，7月份推动由部分经销商组建水井坊高端酒销售公司，以此充分利用渠道资源，9月份升级版典藏大师焕新上市，高端化战略深入推进，公司向高端浓香头部品牌冲刺迈出坚实步伐。3、本次员工持股计划覆盖范围广，激励力度大，可有效将实现高管团队、业务骨干与股东利益的深度绑定，以此吸引和留住优秀人才，并充分调动核心员工积极性，确保公司长期高质量发展。 盈利预测与投资建议。预计2021-2023年公司EPS分别为2.13元、281 元、3.56元，对应动态PE分别为52倍、38倍、29倍。次高端扩容是长期趋势,公司核心产品均处于次高端价格带，收入和业绩弹性较大，维持“买入”评级。 风险提示:市场开拓或不及预期，经济大幅下滑风险。

事件： 2021年09月14日晚间，公司发布员工持股计划。 投资要点： 参与人数较广，核心管理层均参股。本次员工持股计划参与总人数不超过66人，其中董事、高级管理人员共3人（范总持股186万股，占比4.67%；朱总持股572万股，占比14.37%；蒋总持股155万股，占比3.90% ），中基层人员及核心骨干不超过63人（持股3068万股，占比77.1%）。本次员工持股计划受让价格为公司回购股份交易均价110.01元/股的50%，即55.00元/ 股。8月初的股票回购共计71.68万股，本次员工持股计划拟使用71.68万股中的65.09万股和2019年剩余的7.28万股，合计72.37万股，占当前总股本的0.15%。 考核未来三年收入，目标比较稳健。本次解锁条件：第一个解锁期是公司2021年、2022年度营收增长率的平均值，在9家对标企业中排名前5；第二解锁期是公司2021年度、2022年度、2023年度营收增长率的平均值，在9家对标企业中排名前5。对标企业分别为上市酒企（除茅台外）2020年营业收入排名前十，分别为五粮液、洋河股份、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒、顺鑫农业、今世缘、口子窖和老白干。2021年公司经营目标（不含拟布局的酱酒）：力争实现主营业务增长43%左右，净利润增长35%左右。 高端酒事业部进行时，三季度开门红概率较大。公司当前高端酒事业部进行时，预计一年后将有明显效果。三季度以来公司聚焦三点：第一，公司将继续高端品牌建设，提升以典藏为核心的高端产品；第二，从酒体、包装和产品故事上对产品进行全新升级；第三，公司采取创新营销模式，由公司部分经销商组建水井坊高端产品销售公司，销售水井坊典藏及以上产品，充分调动经销商的积极性。公司持续实施高端化战略，聚焦两个方面：第一，市场销售方面：公司持续深耕八大核心市场，进一步推动区域差异化营销；优化经销商布局，开发团购性经销商，针对性投入定制化资源，并推动名企行活动，促进团购业务成长；持续贯彻数字化战略，寻求电商业务突破。第二，品牌建设方面，公司赞助国家宝藏及网球巡回赛，助力品牌高端化；深度参与全国糖酒会，成功营造品牌主场氛围；深化数字营销创新改革，加强下沉市场传播覆盖。 盈利预测和投资评级：我们看好公司继续推进高端品牌建设，聚焦典藏大师，高举高打，聚焦前八大核心市场，打造浓香白酒头部品牌之一，料全年目标完成无虞。预计2021-2023年EPS为2.06/2.83/3.83元，当前股价对应PE分别为59/43/32倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情拖累消费；典藏大师运作不及预期；前八大市场表现不及预期；酱酒项目进展不及预期。

事件：公司调整回购股份方案，拟回购金额从 3411-6822万元调整至5950-11900万元，回购价格从不超过 90元/股调整至不超过 130元/股，预计本次可回购股份数量 45.76万股-91.53万股，占总股本的0.09%-0.19%，本次拟回购股份将全部用于员工持股计划。 上调拟回购总金额和回购价格彰显信心。此次回购方案上调回购总金额和回购价格，彰显公司管理层长期发展信心，后续员工持股计划绑定核心管理层利益和激发员工积极性。 终端动销良好，渠道库存低于正常水平。渠道调研了解下来，7月终端动销良好，且部分地区出现缺货现象。目前公司为了提升产品价值链，对于超出额度外的发货进行控制，部分地区井台批价近期上涨 5元。库存相对良性，库存普遍降至一个月内，低于以往正常水平。 高端化持续发力，管理变革稳步推进。7月 1日起公司高端化平台开始独立运作，先以全国 14个重点城市为主进行重点投入。原先一些总代已经参与和入股高端平台公司，8月初开始招聘新经销商，目前处于洽谈招商中。同时目前全国高端化平台正在招聘销售人员，基本架构已经确立，以及高端事业部总监已到位。公司在典藏的产品和包装上进行升级，近期将推出升级版典藏大师新品并于三季度开始大规模铺市。新总经理朱总布局深远，走访市场和终端深入了解竞品情况，以及聘请专业咨询公司对策略和营销品牌多方面进行诊断。新管理层针对现有问题包括渠道模式开展一系列的变革，实际解决公司痛点问题，更加注重公司长期良性发展。 股价回调较多利空出尽，看好新财年发力。二季度费用前置业绩低于预期、与国威合作终止致公司股价回调较多。基本面层面没有太大变化，短期利空出尽。展望下半年，新财年考核新管理层业绩，营销层面管理层调整较多，高端化平台成立发力高端，以及后续回购落地员工持股有望激发管理层积极性，看好新财年发力。 盈利预测：预计 2021-2023年 EPS 为 2.33、3.17、4.03元，对应 PE 为49X、36X、28X，维持增持评级。 风险提示：市场拓展不及预期；疫情持续扩散；盈利预测不及预期。

2021年 08月 09日晚间，公司发布股权回购公告。 投资要点： 参与范围扩大， 加大激励力度。 公司本次公告内容有两项： 1、 变更2019年股权回购方案用途，由之前全部用于股权激励变更为其中24.22万股用于股权激励，剩余 7.28万股用于员工持股计划； 2、 公司变更此前“拟回购金额 0.34亿元-0.68亿元，回购股价不超过 90元/股，预计回购股数 37.9万股-75.8万股”变更为“调整成回购金额 0.60亿元-1.19亿元，回购股价不超过 130元/股，预计回购股数45.77万股-91.54万股”。 我们认为此次参与范围扩大，除股权激励外还有员工持股计划， 反映出公司愿意拿出公司发展成果与员工分享， 更利于提升员工积极性。 无忧全年业绩，料三季度开门红无虞。公司 2021年公司经营目标（不含拟布局的酱酒）：力争实现主营业务增长 43%左右，净利润增长35%左右。 根据公司目标，我们认为公司 2021H2营收增速至少11.8%，归母净利润持平乃至正增长亦可能。 当前公司持续实施高端化战略，具体两个方面： 第一，市场销售方面：公司持续深耕八大核心市场，进一步推动区域差异化营销；优化经销商布局，开发团购性经销商，针对性投入定制化资源，并推动名企行活动，促进团购业务成长；持续贯彻数字化战略，寻求电商业务突破。第二，品牌建设方面，公司赞助国家宝藏及网球巡回赛，助力品牌高端化； 深度参与全国糖酒会，成功营造品牌主场氛围；深化数字营销创新改革，加强下沉市场传播覆盖。 7月 1日以后进入新财年，我们认为新财年公司重点三件事情： 第一， 公司将继续高端品牌建设，提升以典藏为核心的高端产品； 第二， 从酒体、包装和产品故事上对产品进行全新升级； 第三， 公司采取创新营销模式，由公司部分经销商组建水井坊高端产品销售公司，销售水井坊典藏及以上产品，充分调动经销商的积极性。 我们预计十四五期间典藏大师占比有望从目前 5%左右提升至两位数。 新财年公司奋力向前，预计三季度开门红明显。 盈利预测和投资评级： 我们看好公司继续推进高端品牌建设， 聚焦典藏大师，高举高打，聚焦前八大核心市场，打造浓香白酒头部品牌之一，料全年目标完成无虞。 预计 2021-2023年 EPS 为2.06/2.83/3.83元，当前股价对应 PE 分别为 60/44/32倍，维持“买入”评级。 风险提示： 疫情拖累消费； 典藏大师运作不及预期； 前八大市场表现不及预期。

8月 9日下午，水井坊发布公告，显示鉴于近期公司股票价格已超过原回购股份方案规定的回购价格上限，为保证回购股份的顺利实施，保护投资者利益；同时，也为了实现回购目的，充分达到激励的效果，公司拟对回购价格上限及回购资金总额进行调整： 1） 调整前： 在拟回购资金总额不低于人民币 3411万元(含)，且不超过人民币6822万元(含)，回购股份价格不超过人民币 90元/股的条件下，按回购金额上限测算，预计该次可回购股份数量约为 75.80万股，约占公司目前已发行总股本的 0.16%，按回购金额下限测算，预计该次回购股份数量约为 37.90万股，约占公司目前已发行总股本的 0.08%。 2） 调整后： 在拟回购资金总额不低于人民币 5950万元(含)，且不超过人民币1.19亿元(含)，回购股份价格不超过人民币 130元/股(含)的条件下，按回购金额上限测算，预计该次可回购股份数量约为 91.54万股，约占公司目前已发行总股本的 0.19%，按回购金额下限测算，预计该次回购股份数量约为 45.77万股，约占公司目前已发行总股本的 0.09%。 点评 水井坊调整回购价格上限及总金额， 充分彰显管理层信心从公告中我们可以发现： 1） 1）公司提升了回购价格及总回购金额（回购价格从 90元/股提升至 130元/股，总回购金额从 3411-6822万元(含)提升至 5950-11900万元(含)），回购股份数量从 37.9-75.8万股提升至 45.77-91.54万股，占总公司目前已发行总股本比从之前的 0.08%-0.16%提升至 0.09%-0.19%； 2） 结合未来发展战略及公司激励规模、激励效果等因素，公司拟对回购专用证券账户 2019年回购剩余的 72,800股的股份用途进行变更，“本次回购股份拟用于股权激励”变更为“本次回购股份部分用于股权激励，剩余股份用于员工持股计划。” 我们认为： 本次回购价格上限的提升彰显公司对未来发展的信心， 而未来主要用于股权激励的回购资金总额提升则利于进一步深度绑定公司利益、 激发管理层活力。 全年业绩目标不变，下半年或迎来高增长此前公司预告的 21Q2利润端不及预期主因高端化费用前置， 背后暗含轻装上阵逻辑， 我们考虑到： 1） 21Q2费用已前置性投放， 21H2费用压力较小； 2）三季度高端酒平台将开始运作，并将开始招商工作， 典藏及以上产品升级版或将于秋季上市，高端产品占比有望稳步提升； 3） 2-6月公司均在控货，下半年正常补库存均将在一定程度上保障业绩目标的实现； 3）公司业绩目标不变（主营业务收入增长 43%左右，净利润增长 35%左右），且往年实际业绩均超原定业绩目标，认为： 21年下半年利润端或将迎来高增长，预计利润或达11亿元（即 21H2归母净利润或将实现 14.3%的增速， 较 19年同期增长46.9%）。 盈利预测及估值 我们认为水井坊将受益于高端化战略逐步落地（运作高端酒平台以推动 700元 以上价位产品迅速发展、加大消费者培育力度、成立狮王荟等），同时考虑到 2020年受疫情影响公司业绩基数较低、 2021年公司收入/净利润目标为 43%、 35%，预计 2021-2023年收入增速分别为 46.8%、 28.1%、 21.3%；归母净利润 增速分别为 50.5%、 30.0%、 23.1%； EPS 分别为 2.3、 2.9、 3.6元/股； PE 分别 为 46X、 35X、 29X。长期看业绩成长性强，当前估值具有性价比， 给予买入 评级。 催化剂： 消费升级持续、 高价位产品导入顺利； 风险提示： 国内疫情二次爆发，影响白酒整体动销；高端酒动销情况不及预 期；管理层变动风险。

事项：8月9日，公司发布公告称：1）拟对21年回购股份方案中的回购价格上限及回购资金总额进行调整，将回购价格上限从90元/股调整为130元/股（上调约44%），将可回购股份数量调整为45.8~91.5万股（上调约21%），将拟回购资金总额调整为5950~11900万元（上调约74%）。2）拟对19年回购剩余的7.28万股股份的用途进行调整，由用于“股权激励”调整为用于“股权激励和员工持股计划”。 国信食品饮料观点：点：1））股权激励方案更具可执行性，落地确定性进一步提升；；2））激励对象向核心员工扩展，内部人员积极性进一步增强；；3））新财年开门红进展顺利，高端化战略稳步推进，中长期成长性仍可期；；4））投资建议：维持此前盈利预测，预计公司盈利预测，预计公司2021-2023年年归母净利润分别为母净利润分别为10.34/13.60/17.20亿元，同比增长41.4%/31.6%/26.5%，摊薄，EPS为2.12/2.79/3.52元，当前股价对应PE为49/37/29x，维持“买入”评级。 评论：股权激励方案更具可执行性，落地确定性进一步提升落地确定性进一步提升公司此前于今年3月底审议通过了《关于以集中竞价交易方式回购公司股份的预案》并于4月初披露了回购报告书，本次拟回购资金总额为3411~6822万元（含上下限），回购价格上限为90元/股，股份回购实施期限截止到2022年3月，截至目前公司暂未开始实施股份回购。鉴于近期公司股价已超过原定的回购价格上限，为保证回购股份的顺利实施，充分达到激励的效果，公司对股份回购方案进行了如下调整：1）回购价格提高：回购上限价格调整为130元/股，上调幅度约为44%；2）回购数量增加：可回购股份数量调整为45.8~91.5万股（含上下限），上调幅度约为21%，约占公司已发行总股本的0.09%~0.19%。3）回购总额扩大：拟回购资金总额调整为5950~11900万元（含上下限），上调幅度约为74%。本次方案调整利于21年股份回购的顺利实施，回购进展有望加速。

公司上调回购价格上限扩大回购规模，彰显未来发展信心。 公司发布关于调 整回购股份方案的公告，对2021年3月29日董事会通过的股份回购方案 进行调整。调整前，公司拟回购总金额为 3411万元~6822万元，回购价格不超过 90元/股；调整后，公司拟回购金额为 5950万元~11900万元，回购价格不超过 130元/股。 根据调整后的方案，公司预计可回购股份数量约45.8万股~91.5万股，占总股本的 0.09%~0.19%。 由于近期公司股价已经超过调整前方案规定的回购价格上限，方案调整后将有利于回购实施，同时回购价格上限的提升和回购规模的扩大表明了公司对未来业务发展的信心。 批价上行渠道库存去化，中秋国庆具备放量基础。 近期臻酿八号批价 305元左右、井台批价 425元左右、典藏批价 615元左右， 臻酿八号、井台批价保持稳定，典藏批价小幅上行； 与年初相比，公司核心产品批价上行明显，经销商利差扩大，预计渠道推力较强。 二季度，公司主动控制节奏，推动渠道库存去化， 6月底的库存为 18年来新低，为中秋国庆放量奠定良好基础。 下半年有望保持稳健增长，股价回落或是良好布局时机。 近期，受到白酒股整体估值回落、 公司二季度控货以及加大费用投放导致利润不及预期、公司和国威酱酒的合作终结、以及疫情出现反复引发市场对白酒消费的担忧等多个因素的影响，公司股价出现较大回落。 但从短期看， 公司 F22新财年增长目标明确， 全国化布局下受点状疫情影响有限， 预计 21H2仍有望保持稳健增长， 支撑全年业绩增速；中长期，公司加大高端产品投入，成立高端产品事业部独立运作典藏以上产品， 渠道上配合品牌专营公司模式， 推动典藏营收占比提升， 长期增长潜力较大。 行业方面，白酒消费升级趋势延续，次高端扩容增速领先，水井坊具备较高的品牌知名度， 产品力强， 看好公司业绩增长空间。 综合，我们认为近期股价回落提供了良好的布局时机。 财务预测与投资建议 我们预测公司 21-23年每股收益分别为 2.27、 3.08和 3.92元（维持上一次预测）； 维持上一次估值， 给予公司 21年 53倍 PE，目标价 120.31元，维持买入评级。 风险提示： 产品价格波动、消费需求不及预期、食品安全事件风险。

事件今年4月10日，水井坊曾发布公告，显示公司已与梁明锋、国威公司签署了框架协议，双方拟共同出资新设一家合资公司，合资公司注册资本至少为8亿元，用以布局酱酒。今日公司公告显示，公司与梁明锋和国威公司经过多轮磋商、深入探讨后，在合资项目的若干重要商业安排问题上难以达成一致，水井坊决定根据框架协议的相关规定向对方发出友好通知，终止框架协议和合资项目且双方均不承担任何责任。未来，双方仍将继续探讨潜在的合作机会，将继续利用各种资源和优势，推动公司持续健康发展。 投资要点 水井坊终止对外投资，仍将继续探讨潜在合作机会对外投资终止不代表合作彻底终止，未来仍有其他合作机会。此前帝亚吉欧希望通过水井坊切入高端酱酒赛道以实现酱香布局，同时通过合资（酒厂位于茅台镇，拥有优质酱酒6600余吨，主攻高端酱酒领域，具一定规模）保证酒水品质、规避一定风险。此次框架协议终止，意味着双方将不再以合资公司的方式达成上述合作，由于国威酒业质地优良，未来不排除通过其他方式进行合作，比如：通过三方渠道进行曲线合作、利用自有渠道进行个性化定制等。预期方面，由于此前公司在公告中表示“各方将致力于在2021年7月1日前基于框架协议及后续讨论签署最终协议”，最终协议的迟迟未出炉使市场对此次对外投资或终止已有一定预期，因此本次公告的颁布/即使公司未来将不再与国威进行合作均不会影响公司中长期发展逻辑。 国威酒业具体情况：1）历史：贵州国威酒业集团始于1989年，为国家级高级品酒师、中国酱香酒酿酒大师梁明锋所创，至今已有30余年历史。2）产能：随着国威酒业逐步扩产，2019年优质大曲酱香酒年产能已达6600吨，目前拥有超过3万吨的老酒储备。3）产品：公司旗下大单品为贵州迎宾酒（售价368元），并于2016年获“贵州十大名酒”称号，2019年还进一步推出了4款定价400-1200元的国威大师酒，彰显其产品品质优异。在6600吨大曲酱香酒、3万吨储备老酒支持下，在优异的原酒品质背书下，再辅以水井坊的品牌和渠道优势，我们认为未来水井坊与国威酒业的合作是强强联手，有望在高端酱酒市场中抢占一席之地。 全年业绩目标不变，下半年或迎来高增长此前公司预告的21Q2利润端不及预期主因高端化费用前置，背后暗含轻装上阵逻辑，我们考虑到：1）21Q2费用已前置性投放，21H2费用压力较小；2）三季度高端酒平台将开始运作，并将开始招商工作，典藏及以上产品升级版或将于秋季上市，高端产品占比有望稳步提升；3）2-6月公司均在控货，下半年正常补库存均将在一定程度上保障业绩目标的实现；3）公司业绩目标不变（主营业务收入增长43%左右，净利润增长35%左右），且往年实际业绩均超原定业绩目标，认为：21年下半年利润端或将迎来高增长，预计利润或达11亿元（即21H2归母净利润或将实现14.3%的增速，较19年同期增长46.9%）。 未来看点：高端化发展逻辑不改，盈利表现或超预期公司2021重点为发力典藏及以上产品，以拉动臻酿八号及井台品牌价值/价盘提升，引导价位升级，我们认为公司高端化速度或超预期，典藏及以上高端产品收入占比有望从当前的不足10%提升至双位数，典藏产品今年收入或达5~6亿元，明年或达7~8亿元，主因：1）基因：公司高端基因为实现高端化战略的必要基础；2）渠道：高端酒平台的成立将有效激活渠道，同时让高端产品投入更灵活；3）营销：弥补此前消费者培育弱项，将消费者培育作为当前工作重点，成立“狮王荟”以锁定意见领袖，匹配高端化战略进行圈层营销。考虑到高端化战略成效将逐步显现，公司中长期发展逻辑顺畅。 盈利预测及估值我们认为水井坊将受益于高端化战略逐步落地（运作高端酒平台以推动700元以上价位产品迅速发展、加大消费者培育力度、成立狮王荟等），同时考虑到2020年受疫情影响公司业绩基数较低、2021年公司收入/净利润目标为43%、35%，预计2021-2023年收入增速分别为46.6%、27.2%、20.7%；归母净利润增速分别为49.3%、30.4%、23.5%；EPS 分别为2.2、2.9、3.6元/股；PE 分别为46X、35X、28X。长期看业绩成长性强，当前估值具有性价比，首次覆盖给予买入评级。 催化剂：消费升级持续、高价位产品导入顺利；风险提示：国内疫情二次爆发，影响白酒整体动销；高端酒动销情况不及预期；管理层变动风险。

21Q2营收符合预期，净利润低于预期。公司公布 21年中报，21H1实现营业收入 18.37亿元(yoy+128.4%)，较 19H1增长 8.7%，归母净利润 3.77亿元(yoy+266.0%)，较 19H1增长 11.1%；其中，21Q2营业收入 5.97亿元(yoy+691.5%)，较 19Q2下滑 21.5%，归母净利润-0.42亿元，减亏 52.0%。 核心观点 白酒吨价稳定提升，主动控制节奏消化库存。21H1高档、中档酒分别实现营收 17.81亿元、0.54亿元，同比增长 128.2%、129.5%，较 19H1增长10.9%、33.1%；21H1吨价较 20H1和 19H1分别增长 19.3%、2.5%，核心产品上半年消费者成交价提升 20-40元。公司 Q2主动控制发货节奏，6月底渠道库存为 18年来最低，为下半年蓄力。分区域，21H1北区、东区、南区、中区、西区的收入较 19H1分别增长 16.1%、13.9%、37.8%、-2.4%和-8.1%，北区、东区、南区稳定增长，中区和西区收入下滑。21H1合同负债余额 6.39亿元，同比 20H1增加 1.35亿元，环比 21Q1下降 0.85亿元。 毛利率稳定提升，销售费用投放加大。21H1公司毛利率 84.54%(+2.17pct)，其中高档和中档酒毛利率分别提升 2.1pct 和 5.6pct；21Q2毛利率 83.49%(+12.40pct)，较 19Q2提升 1.7pct。21Q2销售费用率 52.72%，较 19Q2提升 18.0pct，预计因为公司在淡季仍加大高端化项目的费用投放。21H1管理费用率 8.96%（-7.39pct），税金及附加占比 15.61%（-1.36pct）。综合，21H1净利率 20.54%（+7.72pct），较 19H1提升 0.44pct，盈利能力改善。 成立事业部加码高端酒运作，新财年开启增速有保障。公司成立高端事业部独立运作典藏及以上产品，渠道上配合品牌专营公司模式，推动典藏占营收比重提升，预计典藏将逐步贡献业绩。公司通过赞助《国家宝藏》、网球大师赛等，持续推动品牌高端化。公司 F22新财年正式开始，增长目标明确，有望支撑公司全年业绩增速。中长期，白酒消费升级延续，次高端稳步扩容，公司联合国威酒业布局酱酒，看好未来业绩增长空间。 财务预测与投资建议：上调营收和费用率，下调盈利，预测公司 21-23年每股收益分别为 2.27、3.08和 3.92元（原 21-23年预测为 2.29、3.16和 4.00元），结合可比公司，给予 21年 53倍 PE，目标价 120.31元，维持买入评级。 风险提示：产品价格波动、消费需求不及预期、食品安全事件风险

事件：公司发布 2021年中报，2021H1实现营收 18.37亿元，同增128.44%；归母净利润 3.77亿元，同增 266.01%；扣非净利润 3.9亿元，同增 304.94%。2021Q2公司实现营收 5.97亿元，同增 696%；归母净利润-0.42亿元，同期-0.88亿元；扣非净利润-0.16亿元，同期-1.01亿元。 收入略超预期，二季度主动控货，预收款相对较高。公司 F2021财年目标达成，二季度主动控货为了新财年蓄力，2021Q2收入端略超预期。2021年 6月底预收款为 6.3亿元，高于同期几乎停止发货时的5.04亿元。下半年进入新财年，三季度有望迎来开门红。 加大高端产品营销力度和部分费用前置，导致净利润低于预期。 2021Q2销售费用环比增加 0.45亿元，管理费用环比增加 0.43亿元。 2021Q2销售费用率和管理费用率分别为 52.7%和 17.4%，分别环比增加 31.1pct 和 12.5pct。如果按照往期正常销售和管理费用率来测算，2021Q2多投入销售费用和管理费用分别约 1.4和 0.3亿元。二季度开始公司着重针对高端化产品进行营销推广，糖酒会上公司进行大力宣传，以及二季度淡季期间针对高端品提前进行费用投放加大宣传（如上海劳力士大赛赞助、高端品鉴会和高铁机场广告牌投放），所以一部分针对高端品的销售费用投放属于季度间前置。管理费用增加主要由于聘请高端产品事业部咨询团队的费用支出（二季度付了大部分）。以及公司 Q2对外捐赠 2300万，营业外支出同比增加 2120万元，费用前置和加大高端品营销导致二季度利润低于预期。 高档酒毛利率提升，高端化进程加快。公司持续推动产品升级，从 8号向井台升级，同时大力培育典藏高端产品。高档酒毛利率为 84.74%，同比 2019H1增加 1.2pcts，高端产品结构变化带动毛利率提升。近期公司成立高端酒平台公司，部分总代入股，费用倾斜投放，看好后期典藏成长性。 盈利预测：预计 2021-2023年 EPS 为 2.33/3.17/4.03元，对应 PE 为50X/37X/29X，给予“增持”评级。 盈利预测：预计 2021-2023年 EPS 为 1.55、1.77、2.01元，对应 PE 为52X、45X、40X，下调至增持评级。 风险提示：市场拓展不及预期；食品安全问题；盈利预测不及预期。

业绩总结：公司 2021年上半年实现收入 18.4亿元，同比+128%，归母净利润3.8亿元，同比+266%，其中 21Q2实现收入 6.0亿元，同比+691%，归母净利润-0.4亿元，利润端低于市场预期。 产品结构升级顺利，团购渠道表现亮眼。21Q2较 19Q2收入同比-21%；1、分产品看，21H1高档酒收入 17.8亿元，同比增长 11%；分拆量价贡献来看，销量、吨价分别提升 0.6%、10.7%，吨价大幅提升主要受益于 21年 4月产品提价和高端产品占比提升。2、分区域看，21H1公司在北区（+16%）、东区（+14%）、南区（+38%）均实现双位数以上高增长；在中区（-3%）、西区（-8%）增长有所承压；3、值得重视的是，公司积极开拓团购渠道，大力发展团购型经销商，团购等新渠道收入同比 19H1增长 32%，渠道结构持续优化。 21Q2费用率大幅提升，盈利能力短期承压。20H1由于疫情冲击叠加公司主动控货，收入基数较低，不具有可比性。以 19H1为基准，公司 21H1毛利率同比提升 2.3个百分点至 84.5%，产品结构升级良好。从费用率来看，以 19H1为基准，21H1销售费用率同比下降 0.3个百分点至 31.8%，管理费用率同比提升1.4个百分点至 9.0%，整体费用率提升 1个百分点至 39.9%，净利率提升 0.4个百分点至 20.5%，盈利能力稳中有升。2、与 19Q2相比，21Q2公司加大费用投放，销售费用率、管理费用率分别提升 18.0、7.8个百分点，盈利能力短期承压。3、公司 21H1预收账款为 6.4亿，同比+28%，为下半年提前蓄力。 费用积极投放，蓄力长期发展，短期业绩承压不改长期发展逻辑。1、二季度是白酒消费淡季，当前渠道库存处于 2018年以来的最低水平，预收账款处于高位，公司收入端或有所控货，未充分体现出规模效应。2、公司坚定高端化战略，21Q2为春节之后的费用集中投放期，公司继续独家冠名《独家宝藏》，赞助顶级网球赛事，深度参加全国糖酒会等活动，销售费用大幅提升；与此同时，咨询服务费、会议费等经营办公费的增加导致管理费用大幅提升。3、公司坚定高端化战略，积极创新营销模式，推动由部分经销商组建高端产品销售公司，重点发力典藏及以上产品。4、从长期来看，消费升级和次高端扩容是长期趋势，公司品牌和渠道竞争优势突出，当前加大费用投放为未来发展蓄力，长期向好趋势不变。 盈利预测与投资建议。预计 2021-2023年公司 EPS 分别为 2.13元、2.81元、3.56元，对应动态 PE 分别为 52倍、38倍、29倍。次高端扩容是长期趋势，公司核心产品均处于次高端价格带，收入和业绩弹性较大，维持“买入”评级。 风险提示：经济大幅下滑风险。

事件 水井坊2021H1 公司营业收入为18.37 亿元，同比增加128.44%；归母净利润为3.77 亿元，同比增加266.01%。2021Q2 收入为5.97 亿元，同比增加691.49%；2021Q2 归母净利润为-0.42 亿元，同比增加52.05%（减亏0.46 亿元）。 投资要点 21Q2 收入端表现稳定，费用前置造成利润不及预期 收入端来看：表现稳定，产品结构稳步升级。在业绩低基数下，21Q2 收入端表现稳健，其中以水井坊品牌为主的高档产品收入5.68 亿元（+812.88%）；以天号陈、系列酒为主的中档产品收入0.27 亿元（+111.96%），受益于产品结构升级，21Q2 公司毛利率较去年同期增长12.40 个百分点至83.49%，由于公司已完成21 财年业绩目标，因此21Q2 业绩在一定程度上是在为22 财年业绩蓄力。 利润端来看：不及预期，背后暗含轻装上阵逻辑。2021Q2 公司利润端表现略不及预期，主因费用较往年高--21Q2 销售费用率和管理费用率分别为52.72%、17.37%，而这背后原因是费用前置问题--1）销售费用方面，公司今年将“消费者培育”、“高端化”等方面列为重点工作，为迎接新财年的到来，公司将央视广告费/高尔夫、网球大师赛赞助/高端品鉴会/国家宝藏费用投入等相关销售费用集中计21Q2；2）管理费用方面，公司将聘请智囊团等咨询服务费用在21Q2 进行了确认，较高的销售及管理费用使得21Q2 利润端承压，上半年整体来看，21H1 净利润仍较19 年同期仍实现11.8%的增长。考虑到公司2~6 月均采取控货举措叠加21Q2 计入了部分下半年费用，公司将轻装上阵步入下一财年。 全年业绩目标不变，下半年或迎来高增长 我们考虑到：1）21Q2 费用已前置性投放，21H2 费用压力较小；2）三季度高端酒平台将开始运作，并将开始招商工作，典藏及以上产品升级版或将于秋季上市，高端产品占比有望稳步提升；3）2-6 月公司均在控货，下半年正常补库存均将在一定程度上保障业绩目标的实现；3）公司业绩目标不变（主营业务收入增长43%左右，净利润增长35%左右），且往年实际业绩均超原定业绩目标，认为：21 年下半年利润端或将迎来高增长，预计利润或达11 亿元（即21H2 归母净利润或将实现14.3%的增速，较19 年同期增长46.9%）。 未来看点：高端化发展，盈利表现或超预期 公司2021 重点为发力典藏及以上产品，以拉动臻酿八号及井台品牌价值/价盘提升，引导价位升级，我们认为公司高端化速度或超预期，典藏及以上高端产品收入占比有望从当前的不足10%提升至双位数，典藏产品今年收入或达5~6 亿元，明年或达7~8 亿元，主因：1）基因：公司高端基因为实现高端化战略的必要基础；2）渠道：高端酒平台的成立将有效激活渠道，同时让高端产品投入更灵活；3）营销：弥补此前消费者培育弱项，将消费者培育作为当前工作重点，成立“狮王荟”以锁定意见领袖，匹配高端化战略进行圈层营销。考虑到高端化战略成效将逐步显现，公司中长期发展逻辑顺畅。 盈利预测及估值 我们认为水井坊将受益于高端化战略逐步落地（运作高端酒平台以推动700 元以上价位产品迅速发展、加大消费者培育力度、成立狮王荟等），同时考虑到2020 年受疫情影响公司业绩基数较低、2021 年公司收入/净利润目标为43%、35%，预计2021-2023 年收入增速分别为46.6%、27.2%、20.7%；归母净利润增速分别为49.3%、30.4%、23.5%；EPS 分别为2.2、2.9、3.6 元/股；PE 分别为64X、49X、40X。长期看业绩成长性强，当前估值具有性价比，首次覆盖给予买入评级。 催化剂：消费升级持续、高价位产品导入顺利； 风险提示：国内疫情二次爆发，影响白酒整体动销；高端酒动销情况不及预期；管理层变动风险。

事件：水井坊发布2021年半年报，上半年公司实现营业收入18.37亿元，同比增长128.44%，实现归属于母公司净利润3.77亿元，同比增长266.01%。 其中单二季度实现营业收入5.97亿元，同比增长691.49%，归属于母公司净利润-0.42亿元，去年同期为-0.88亿元。 点评 上半年整体盈利能力保持稳定，二季度费用投入加大2021上半年公司实现营收和归属于母公司分别同比增长128.44%、266.01%。 一季度业绩增幅较大主要系公司深耕核心市场，积极推动团购与宴席增长，叠加去年总体基数较低导致，二季度利润为负主要系公司推进高端化战略，加大对高端化等项目的费用投入，短期利润受到一定影响。销售毛利率为84.54%，同比提高2.16个百分点，主要系公司高档产品占比持续提升，产品结构升级所致。全年期间费用率为39.87%，同比下滑11.62个百分点，其中销售费率同比下滑4.81个百分点至31.75%，管理费用率同比下滑7.40个百分点至9.06%，主要系营业收入提高。其中单二季度销售费用3.15亿元，同比增长160.33%，销售费用率为52.76%，主要系广告宣传投入增加所致；管理费用1.04亿元，同比增长52.94%，主要系咨询服务费、会议费等经营办公费增加所致。综合来看，全年公司销售净利率同比提高7.72个百分点至20.54%，整体盈利能力趋于稳定。合同负债+其他流动负债为6.43亿元，同比增长1.39亿元，主因经销商备货意愿强烈积极打款所致。经营活动现金流量净额为2.78亿元，同比增长4.80亿元。 核心产品销售稳健提升，新渠道占比持续提升分产品来看，上半年年高档白酒（水井坊品牌系列）实现营收17.81亿元，同比增长128.22%，高档白酒营收占比高达97.11%；中档白酒（天号陈、系列酒）实现营收0.54亿元，同比增长129.50%。分区域来看，上半年省内实现营收1.29亿元，同比增长170.57%，省外实现营收17.02亿元，同比增长126.84%。细分区域来看，北区、东区、南区、中区、西区、新渠道营收占比分别为14.76%、29.08%、14.00%、15.55%、14.53%、11.91%，其中东区实现营收5.34亿元，为公司业绩最大的贡献区域，新渠道占比提升2.52个百分点至11.91%。 聚焦高端化、产品创新、营销，全年业绩目标有望稳步实现目前公司产品矩阵齐全，批价坚挺。臻酿、井台、典藏批价分别约为320、460、570元，渠道库存在一月以内，处于历史低位，6月底公司社会库存达到近两年同期最低。上半年积极进行品牌建设，赞助国家宝藏及网球巡回赛，助力品牌高端化，并深度参与全国糖酒会，成功营造品牌主场氛围。2021年公司力争实现主营业务收入增长43%左右，净利润增长35%左右的经营目标。在2021年 的经销商大会上，公司提出品牌高端化、产品升级创新、消费者端营销突破三大战略，同时大力拓展宴席、团购渠道。受益于次高端扩容，公司通过聚焦核心市场，大力开拓宴席、团购新渠道，全年业绩目标有望顺利实现。 维持公司“增持”评级预计公司2021-2022年营业收入分别为40.62、51.35、62.76亿元；归属母公司净利润分别10.80、13.78、17.01亿元；EPS 分别为2.21、2.82、3.48元/股，对应当前PE 分别为64.93、50.87、41.22倍，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济下行风险；食品安全风险；省外渠道拓展风险。

事件：2021H1公司实现营业收入18.37亿元，同比+128.44%，归母净利润3.77亿元，同比+266.01%，2021Q2公司实现营业收入5.97亿元，同比+691.49%，实现归母净利润-0.42亿元，去年同期为-0.88亿元。 收入端符合预期，毛利率提升主要系产品结构优化。2021H1公司实现营业收入18.37亿元，同比+128.44%，Q2公司实现营业收入5.97亿元，同比+691.49%，主要系受2020年疫情影响基数较低。2021H1公司销售毛利率85.54%，同比+2.17pct。毛利率提升主要系产品结构优化。2021H1公司合同负债为6.39亿元，同比+26.7%，较2021Q1（7.24亿元）环比略减少0.85亿元、仍处历史较高水平。现金流方面，Q2销售收现5.4亿，与收入及预收款的环比变化相当。 盈利端，费用率下降助推净利率提升。公司2021H1销售费用5.83亿元，同比+98%，主要系广告宣传投入增加，销售费用率31.75%，同比-4.81pct。管理费用率8.96%，同比-7.39pct；归母净利率20.54%，同比+7.72pct。 2021Q2单季度公司销售毛利率83.49%，同比+12.4pct；销售费用率52.72%，同比-109pct,税金及附加比率16%，同比-10pct。Q2净利润-0.42亿，去年同期为-0.88亿，主要系1）高端化项目费用投入较高。2）Q2对社会库存进行梳理使其健康，目前社会库存是2018以来最低。3）Q2对组织，供应链改革。利润短期受到一定影响，考虑到业务年度Q2是最后一个季度，因此费用投放上更多是季度间的合理波动，公司全年业绩指引未变。 优化经销系统，销售体系改革再出发。4月初，在以“狮心荟聚 共创未来”为主题的2021水井坊经销商大会上，公司明确了新的战略愿景--从过去的成为“成长最快、最值得信赖和尊敬的白酒企业”，到现如今的成为“高端浓香头部品牌之一，持续健康成长，备受尊敬和信赖的企业”。在这样的战略愿景下，总经理朱镇豪总为水井坊设定了未来五年的使命： 一是持续保持成长动力，赢取更大的次高端与高端市场份额； 二是打造更强品牌价值，创造更好、性价比更高的消费体验； 三是优化经销系统，积极与优质合作伙伴多维度拓展市场，分享更多成长红利。 成立高端事业部，加大资源倾斜，拔高品牌力。上半年，公司在春糖后的淡季持续做品牌露出，助大运会，劳力士大师杯，国家宝藏，等进行品牌宣传。下半年，公司将持续围绕品牌高端化，进行典藏和井台的产品升级，将井台和典藏的符号和场景建立起来。此外公司成立消费者培育部，精准对接高端消费人群。 Q3 轻装上阵，有望实现开门红，高端放量可期。公司当前渠道库存较轻，Q3 有望轻装上阵取得开门红。目前高档酒典藏2-3 亿销售额，公司在7 月成立高端酒事业部，在营销费用的投入上向高端倾斜，如核心媒体聚焦高端消费群体，为高端之战提供强有力的资源支持，此外经销商入股激发整体渠道活力，产品渠道品牌共振，高端酒放量可期。 盈利预测与估值：我们预计2021~2023 年收入为43.91、54.48、64.87 亿元，增速为46.1%、24.07%、19.06%，归母净利润分别为10.75、13.98、17.47 亿元， 增速为47%、30%、25%，短期中报消化后，建议积极关注高端酒市场推广进度。给与增持评级。 盈利预测: 风险提示：销售体系改革不及预期，高端酒销售不及预期。