水井坊发布回购股份公告。 投资要点回购公告正式发布，与提议公告保持一致公司拟回购股票数量100-200万股，占公司总股本0.20-0.41%。回购价格不超过75元/股，回购总金额为0.75-1.5亿元，来源为公司自有资金。回购期限为自公司董事会审议通过本次回购方案之日起不超过12个月。2月4日公司发布提议回购公告，董事长范祥福提议公司回购总额为0.75-1.5亿元，资金来源为公司自有资金，与本次回购公告一致。 期待激励计划推出，激发经营活力公司本次回购股份全部用于实施员工持股计划或股权激励，若未能将本次回购的股份在股份回购实施结果暨股份变动公告日后三年内转让完毕，将减少注册资本。 盈利预测我们看好公司短期臻酿八号的增长，长期继续推进高端品牌建设，加大对新一代井台的消费者培育，聚焦前八大核心市场，打造浓香白酒头部品牌之一。我们预计公司2023-2025年EPS为2.59/3.00/3.46元，当前股价对应PE分别为19/17/14倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、前八大市场增长不及预期、典藏大师及井台销售不及预期等。

事件水井坊发布关于推动公司"提质增效重汇报"及提议回购股份的公告。 投资要点董事长提议回购，提振信心董事长范祥福提议公司回购股份，1）公司目前总股本4.88亿股，回购价格不超过董事会通过回购股份决议前30个交易日公司股票交易均价的150%。2）回购资金总额为0.75-1.5亿元，资金来源为公司自有资金。3）本次回购的股份将用于员工持股计划或股权激励。4）提议人范祥福先生在提议前六个月内不存在买卖公司股份的情况，在本次回购期间暂无增减持公司股份的计划。 回款正常推进，一季度预计向好我们认为目前公司回款情况较乐观，主要系去年基数较低+产品涨价催化所致，同时新财年与其他酒企错峰，春节压力相对较小且同期基数小，Q1预计表现较好。 盈利预测我们看好公司短期臻酿八号的增长，长期继续推进高端品牌建设，加大对新一代井台的消费者培育，聚焦前八大核心市场，打造浓香白酒头部品牌之一。我们预计公司2023-2025年EPS为2.59/3.00/3.46元，当前股价对应PE分别为16/14/12倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、前八大市场增长不及预期、典藏大师及井台销售不及预期等。

事件： 经公司初步核算， 预计 23年营收 49.5亿元，同比约+6%；归母净利润 12.7亿元，同比约+4.4%，全年实现正增长经营目标。 23Q4预计营收13.6亿元，同比约+51% ；归母净利润 2.5亿元，同比约+53%。 Q4收入顺利兑现，臻酿八号保障销售基本盘。 23Q4营收同比增长 51%，增速较高主因 23年同期低基数影响， 23H2报表收入确认与渠道回款进度基本匹配。 公司较早实现控货去库， 23H1期末渠道库存已回落至健康偏低水平，为 23H2回款打下良好基础。 23H2收入同比 21H2复合增速约为 11%， 考虑库存波动影响， 我们估算实际动销实现复合个位数增长。 分产品看，伴随公司加大 BC 联动投放，臻酿八号销售受益宴席需求改善，叠加 23年国庆节前上调打款价，回款兑现相对顺利。新井台市场接受度不及预期，同时遭遇特曲 60等竞品分流，销售仍待培育。 净利率表现相对稳定，预计费用小幅增长。 23Q4归母净利率同比增长0.2pct，预计主因费用率正常回落， 一则 22Q4公司收入同比下滑较多，22Q4销售费用率、管理费用率基数偏高； 二则股权激励费用亦同比减少。 23年归母净利率同比-0.4pct， 我们预计主要系产品结构同比下行、管理费用相对刚性。公司加投 BC 联动费用，同时品牌及品鉴投入有一定收缩，预计 24Q4销售费用仅小幅增长。 产品高端化思路延续， 强化消费者培育。 23Q4公司延续此前高端化思路， 23年末发布井台逸品完善井台产品线，面向特定团购渠道以便更好满足圈层消费； 2022年推出的“白酒学坊”在苏州、广州等重点城市落地，截止 23年末超 8000个核心目标消费者参与，消费者培育水平进一步提升。 盈利预测与投资评级： 短期受宏观下行影响，次高端动销持续承压，未来伴随公司品牌建设及消费培育活动的坚定推进，在宏观经济逐步企稳背景下，期待水井坊恢复稳健较快增长。 我们预计公司 2023-2025年实现营业收入 49.5/52/57.7亿元， 分别同比增长 6%、 5%、 11%， 归母净利润 12.7/13.2/15亿元， 分别同比增长 4%、 4%、 13%， 对应 2023-2025年PE 分别为 20/19/17倍。 考虑次高端价格带有所承压， 首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示： 经济下行和疫情反复影响；次高端主力价位竞争加剧；品牌建设及消费者培育费用投放超预期。

业绩符合预期，收入稳定增长经初步核算， 公司 2023 年实现营收 49.53 亿元，同增 6%；实现归母净利润 12.69 亿元，同增 4.36%；其中， 2023Q4 实现营收 13.65 亿元，同增 51.32%；实现归母净利润 2.46 亿元，同增 53.17%。 全年来看，公司收入与利润均较上一年度保持增长，完成年初制定的全年经营目标。 高端化战略不动摇， 春节动销持续推进产品方面， 公司推出超高端“ 水井坊·第一坊” ，深入高端化； 推出“井台逸品” ， 对标 800 元价位带， 丰富井台产品体系。 2023 年 8 月 18 日起，水井坊典藏 38 度 500ml*6 的经销商结算价格上调 15 元/瓶，进一步夯实典藏高端化定位。渠道方面， 公司推动开瓶扫码、 BC 联动等措施加强消费者互动，通过品鉴会、婚宴政策、赠酒等方式提升渠道积极性。目前公司针对春节升级臻酿八号推出开瓶扫码活动及二次中奖机制，提升终端开瓶率，开门红任务有望顺利完成。 另外， 艾恩华先生继续代为行使公司总经理职责，直至新任总经理上任为止，有利于保持公司战略的一致性及稳定性。 盈利预测我们看好公司短期臻酿八号的增长， 长期继续推进高端品牌建设，加大对新一代井台的消费者培育，聚焦前八大核心市场，打造浓香白酒头部品牌之一。 根据业绩预告，我们略调整公司 2023-2025 年 EPS 为 2.59/3.00/3.46 元（前值分别为 2.73/2.97/3.39 元 ） ， 当 前 股 价 对 应 PE 分 别 为20/17/15 倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、前八大市场增长不及预期、典藏大师及井台销售不及预期等

事件：公司发布2023年度主要经营数据公告，预计2023年度营业收入与上年同期相比增加约28046万元，同比增长约6%，实现归属于上市公司股东的净利润与上年同期相比增加约5296万元，同比增长约4%。测算23单Q4，预计公司实现收入13.65亿元，同比增长51.3%，实现归母净利润2.46亿元，同比增长53.2%，23Q4收入和利润表现超市场预期。全年来看，公司收入与利润均较上一年度保持增长，完成了年初制定的全年经营目标。 23Q4长收入实现靓丽增长，圆满完成年初经营目标。1、在外部环境和商务消费复苏略显疲软的背景下，23Q1公司主动控制发货节奏，积极消化渠道库存，实现轻装上阵，23Q2收入端重返增长，23单Q3收入增速21%，23单Q4收入同比增长51.3%，较21单Q4增长13%左右，保持了良性的增长势头。2、产品端，公司核心大单品臻酿八号依然保持着强劲的增长势头，典藏和井台表现相对疲软，天号陈新品带动中档酒实现较快增长；得益于臻酿八号和天号陈的靓丽表现，公司23年收入和利润均实现正增长，圆满完成年初制定的全年经营目标。3、渠道端，公司通过扩大营销队伍，发力团购渠道等措施，不断扩大渠道覆盖面；公司通过深耕渠道、BC联动、扫码红包、终端返利等措施，有效调动终端和消费者积极性；与此同时，公司始终注重渠道价值链健康可持续，维持渠道库存保持健康水平，保障渠道推力优势。 23Q4延续良性成长势能，24Q1开门红值得期待。1、2023年公司积极推动品牌提升和消费者培育，营销工作卓有成效，收入端增速逐季环比加速，且前三季度有效门店数量和网点扫码量均保持同比增长，是有动销、可持续的高质量增长。2、公司保持战略定力，持续推动“产品升级创新、品牌高端化、营销突破”三大策略，23年8月公司将水井坊典藏38度经销商结算价上调15元每瓶，公司将典藏提价拉升品牌形象，进一步夯实高端占位；举办“白酒学坊、万店豪礼、狮跃龙门”等多个专项活动，稳步提高消费者圈层培育的质量。3、公司积极备战2024年春节旺季，通过精耕渠道、BC联动、扫码红包等措施，多管齐下提前备战，有望取得高质量开门红。4、长期看，消费升级和次高端扩容是长期趋势，公司品牌和渠道竞争优势突出，并持续推进品牌升级和市场开拓长期向好趋势不变。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为2.60元、3.01元、3.50元，对应PE分别为19倍、17倍、14倍。次高端扩容是长期趋势，公司核心产品均处于次高端价格带，长期向好趋势不变，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏或不及预期，市场开拓或不及预期。

24年1月26日公司披露2023年度主要经营数据，23年公司实现营业收入49.5亿元，同比+6.0%；归母净利12.7亿元，同比+4.4%；其中23Q4实现收入13.6亿元，同比+51.3%；归母净利2.5亿元，同比+53.2%。同时，公司公告艾恩华先生继续代行公司总经理，至新任总经理上任为止。 公司财年回款进度稳步推行、3FY24Q3目标80--85%、八号动销稳健。 此前公司预计23Q4双位数增长、全年达成收入&利润的增长目标，实际兑现符合预期。渠道反馈公司FY24H1进度接近65%，与公司披露报表业绩基本一致，预计实际回款进度更优。我们预计春节旺销下公司FY24Q3规划进度80-85%达成率高，主要系臻酿八号动销稳健，且江苏等地逐步导入井台逸品。目前公司全渠道链库存3个月左右，属于良性水平，公司计划在24Q1、春节通过动销将库存去化。核心品价盘整体平稳，八号提价传导仍待社会库存去化，高度批价310元左右。 行业层面看：1）居民性购酒需求氛围渐起，对应大众价位预期平稳；2）前期年会&团拜宴会等需求持续释放，普遍反馈同比有所提升；3）去年需求集中在节前1-2周释放，今年需求节奏更绵延。 整体我们预计300元左右价位春节动销平稳向好。 公司的优势仍在于产品调性、厂商关系的稳健性以及核心品所属价位后续高弹性，公司维系了相对良性的渠道价值链与厂商关系，历史底蕴不俗。此外，公司尚在接触合适的总经理人选，因此艾总仍继续代行总经理职责。 我们预计23-25年收入增速为6.0%/18.1%/16.5%；归母净利增速为4.4%/23.1%/19.4%，对应归母净利为12.69/15.63/18.67亿元；EPS为2.60/3.20/3.82元，公司股票现价对应PE估值为22.6/18.4/15.4倍，维持“增持”评级。 宏观经济承压风险；行业政策风险；次高端需求恢复不及预期；食品安全风险。

本文首先剖析了当下与16~17年相比，从行业到消费者中各环境的变与不变：白酒行业商业模式未变，信息化、高效化、趋同化是变数；酒厂营销学习成本更低、厂商利益博弈更突出，内卷的发展态势下分化与集中并存。基于此，我们探讨了公司未来业绩弹性的抓手，即产品价位聚焦+厂商关系良性+品牌认知不俗，低预期下建议持续关注。 23年VS16~17年，消费链条各环节的变与不变。1）行业层面：分化与集中是此轮周期的关键词，各价位大单品陆续凸显，控盘分利搭配信息化厂商利益博弈更进一步；2）酒企层面：营销战术学习成本降低，均在加码对终端的触及，市场化水平有所提升但团队精细化能力仍各异；3）渠道&烟酒店：资源向头部大商集中，烟酒店情绪谨慎&理性；4）消费者层面：信息化下如何选择更纠结，多元化需求是大势所趋。 公司的看点：1）核心品所处价位弹性可期：核心单品臻酿八号&井台FY23营收占比80%+，高度聚焦300~500元低线次高端价位，我们看好未来中档酒需求升级&常规商务需求回暖下该价位的高弹性，上述单品在次高端赛道市占尚不足3%，分散的竞争格局下渠道耕耘&激励得当未尝不能破局；2）厂商关系良性包袱轻：帝亚吉欧引入了优秀的信息化治理及良性的经营思路，近年面临需求波动公司仍维系了相对良性的渠道价值链与厂商关系，并未对渠道过多压货，历史包袱较轻；3）品牌认知中调性高：公司历史底蕴不俗，曾在高端赛道内占据一席之地，近年来营销层面持续高费投（17~22年销售费用率均在25%+），营销活动核心围绕体育&文化美学展开，渠道&消费端对品牌具备一定认知，目前也在推进费用投放改革，更倾向品鉴会、美学馆、BC联动等销售转换效率更高的线下活动。 盈利预测、估值和评级我们预计公司23-25年营收分别为48.46/57.22/66.67亿元，同比+3.7%/+18.1%/+16.5%；归母净利分别为12.75/15.60/18.53亿元，同比+4.9%/+22.4%/+18.7%；当前股价对应PE分别为21.2X/17.3X/14.6X。当前自上而下市场情绪较弱，对于泛全国化酒企深化招商、完善区域布局的认可度较低。参考可比公司估值，给予公司24年21倍PE，对应目标价67.10元，维持“增持”评级。 风险提示宏观经济恢复不及预期；行业政策风险；产品结构升级不及预期。

事件： 2023年 10月 30日公司发布 23年三季报， 23年前三季度实现营业总收入 35.88亿元，同比减少 4.84%；实现归母净利润 10.22亿元，同比减少 3.08%。 Q3单季营收净利恢复双位数增长， 经营拐点已现： 23年第三季度水井坊实现营业总收入 20.62亿元，同比增长 21.48%， 归母净利润 8.2亿元，同比增长 19.61%。 23Q3营收同比增速相比于 23Q2营收同比增速上升19.26pct。 公司营收净利增速在 23Q3均恢复双位数增长， 经营拐点已现。 我们推测主要系公司主力单品臻酿八号等产品恢复性增长有关。 第三季度合同负债稳健增长， 预计四季度维持双位数增长概率较高： 23年前三季度合同负债 11.21亿元， 环比 23H1增加 0.35亿元。 同比 22年前三季度增长 14.91%。 23年前三季度合同负债稳健增长， 整体销售回款节奏较为稳健， 预估公司全年实现营收净利正增长及第四季度营收净利双位数增长概率较大。 毛利率略微下降，净利率小幅提升，盈利能力较为优秀： 23年前三季度毛利率 83.18%， 相比于去年同期下降 1.47pct，净利率 28.49%， 相比于去年同期提升期 0.51pct。 公司毛利率净利率水平整体维持稳定， 我们推测今年净利率水平同比于去年可能将有小幅提升。 近期批价基本稳定， 经营拐点提供战略布局机遇期： 近期臻酿八号市场批发价格约为 320元左右， 整体批价较为稳定， 公司三季度营收净利润增速均恢复双位数增长，我们认为当前公司经营的拐点已经出现， 或以迎来战略布局窗口期。 投资建议： 根据公司三季报做盈利预测， 预计 23-25年营业总收入实现48.12/55.29/63.52亿元； 23-25年归母净利润预计实现 12.56/14.34/16.36亿元； 23-25年 EPS 预计实现 2.57/2.94/3.35元， 当前股价对应 PE 分别为 23.4/20.5/17.9倍。 首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：经济复苏不及预期，行业政策风险，市场竞争加剧，食品安全问题等。

水井坊发布三季度业绩公告，23年前三季度公司实现营业总收入35.88亿元，同比-4.84%；实现归属于上市公司股东的净利润10.22亿元，同比-3.08%。 23Q3公司实现营业总收入20.62亿元，同比+21.48%；实现归属于上市公司股润东的净利润8.20亿元，同比+19.61%。业绩符合预期。 销量增长贡献业绩增量，八号延续高增势头23Q3公司销售收入延续优异表现，重回双位数增长轨道（营收/净利润+21%/+20%），主要得益于宴会+礼赠场景复苏较快带动150-400元价格带增长。量价拆分来看，23Q3销量同比+29%，销量增长构成主要增长来源。分产品来看，八号延续强劲增长势头，主要受益于宴席恢复+销售体系加强+团队配合。消费降级叠加酱酒品牌价格带下沉加剧500-1000元竞争，井台、典藏表现相对疲软。 天号陈有较快增长，投入和铺货将继续加大，持续推进精细化运营。 核心市场保持优秀表现，电商、新业务渠道进展顺利1）分区域：公司在原有水井坊臻酿八号重点城市的基础上，选择具有潜力的高成长市场，优化资源配置，开拓门店，挖掘潜在的团购消费者，以实现销量较快增长。 2）分渠道：23Q3新渠道/批发代理分别产生营业收入1.22/19.11亿元，同比+52.08%/18.97%，占比分别变动+1.24/-1.24bp至5.99%/94.01%；销量同比+56.88%/28.02%至180.16/3600千升。电商产品线持续丰富，电商部分增速较快。经销商数量较上半年末净增加4家至55家，库存良性。 费用管控能力加强，现金流和预收款环比提升23Q3公司毛利率/净利率较上年同期+27.11/-2.39个百分点至83.71%/21.84%。 1）23Q3销售费用率/管理费用率同比-0.84/+0.22个百分点至12.43%/3.48%。公司费用管控能力加强，营销费用的投资效率和效果提升。管理费用率增长主因去年同期差旅限制受控严格，今年环境好转费用有所增长。 2）23年第三季度末，合同负债为10.86亿元，同比/环比增加0.35/0.35亿元，23Q3公司经营性现金流同比增加+2.35亿元至13.42亿。 23Q4工作重点&目标1）持续提升品牌力及高端化。聚焦水井坊独特品质的认证和产品体验，推进产品传播等品牌建设投入，加速拓展圈层，加强新一代井台产品推广。2）强化渠道通路。继续在重点市场推进多种圈层活动，坚持推进高端品团购体系建设，进一步抓好核心品的终端门店，优化资源配置与激励计划，赢得动销。3）优化组织结构，增加销售人员和扩大消费者培育团队。此外，水井坊还将继续稳步推进水井坊邛崃全产业链基地项目的建设，穿越行业调整周期，实现公司全面稳健发展。 盈利预测及估值水井坊经前期去库存及市场调整，目前库存健康、动销恢复，发展势头良好。长期来看，公司坚定高端化发展方向，短期八号放量带动业绩增长，长期坚定高端化推广井台。当前新财年开门红顺利，终端动销优异且库存良性，叠加去年四季度及今年一季度均为低基数，期待公司业绩弹性表现。我们预计2023~2025年公司收入增速为3.76%、17.28%、16.07%；归母净利润增速分别为3.49%、20.39%、19.86%；EPS分别为2.58、3. 10、3.72元;PE分别为23.07、19.17、15.99倍，维持买入评级。 催化剂：白酒需求恢复超预期；宴席恢复表现超预期；批价持续上行。 风险提示：消费恢复不及预期；核心产品批价上涨不及预期。

事件： 公司发布 2023年 Q3季报， 2023Q3公司收入/归母净利润分别为20.62/8.20亿元（+21.48%/+19.61%）。 高档酒稳固基本盘，天号陈贡献新增长点。 23Q3公司白酒业务收入 20.33亿元（+20.54%），对应销量为 0.49万吨（+29.39%），吨价 41.56万元/吨（-6.84%），量增为公司营收增长主要驱动力。产品端，高档/中档产品营业收入 19.80/0.53亿元（+19.56%/+74.27%），高档白酒占比 97.40%，同比变化-0.80pcts。 团购渠道建设成果突出。 2023Q3批发代理/新渠道及团购销售收入19.11/1.22亿元（+18.97%/+52.08%），经销商数量净增 4家（均为国内）至 55家，平均经销商规模同比+7.39%至 3695.68万元/家。 23年以来公司持续强化井台团购渠道开拓，可追踪团购企业上千家，同时臻酿八号也加大重点城市高成长市场的团购客户的开拓，团购渠道的持续发力推动公司新渠道及团购渠道销售增长 52.08%。 中档酒放量毛利率微降，投放结构优化推动费用率降低。 2023Q3公司毛利率/净利率分别同比变动-0.72/-0.62个百分点至 83.71%/39.76%；销售费用率/管理费用率分别同比变动-0.84/+0.22个百分点至 12.43%/3.48%。 Q3公司毛利率小幅下降预计主要系中档酒占比提升。费用率方面， Q3旺季公司销售费用向扫码红包、终端促销等落地费用倾斜，费用结构优化之下整体销售费用率有所降低。23Q3公司经营性现金流同比变动+21.20%至 13.42亿元；合同负债（含预收款）同比/环比分别变动+1.45/+0.35亿元至 11.21亿元。现金流与合同负债表现较好预计主要系公司渠道库存去化、市场理顺后渠道回款积极性提升。 经营拐点已现，期待修复弹性持续释放。 考虑商务场景恢复节奏，我们下调盈利预测， 预计 23-25年公司收入分别为 48.1/57.0/65.7亿元（前值49.7/58.4/68.1亿元），归母净利润分别为 12.5/15.3/18.1亿元（前值13.0/15.7/18.7亿元）， 对应 PE 为 22.6X/18.5X/15.7X，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧；消费需求不及预期；高端化推进不及预期；全国化推进不及预期。

事件描述水井坊发布 2023 年三季报。公司单三季度/Q1-Q3 实现营业收入20.6 亿元/35.9 亿元，同比+21.5%/-4.8%；实现归母净利润 8.2 亿元/10.2 亿元，同比+19.6%/-3.1%。 三季度如期实现双位数成长， 业绩表现符合市场预期。 八号份额有望提升， 八大市场相对优势分产品来看， 公司单三季度/Q1-Q3 高档酒营收分别为 19.8 亿元/34.1 亿元， 同比+19.6%/-6.3%， 中档酒营收分别为 0.5 亿元/1.4 亿元， 同比+74.3%/+51.8%。 产品结构上高端酒增长主要系臻酿八号动销恢复较快，叠加中秋国庆宴席备货以及 9 月供货价上涨， 八号占比预计持续提升， 井台、典藏受价格带及商务活动恢复影响， 表现相对平淡； 中档酒增长较快主要系天号陈进入全国导入阶段， 贡献收入增量。分区域来看， 八大重点市场三季度增长 20%， 表现依旧强于其他市场（+17%）， 公司在电商等新渠道依旧维持较高增速。 库存方面， 公司延续了二季度的健康态势， 省代及 T1 层面库存均保持良性。 全年盈利水平有望改善， Q3 预付款改善明显盈 利 能 力 部 分 ， 公 司 单 三 季 度 /Q1-Q3 毛 利 率 分 别 为83.71%/83.18%，同比-0.72pct/-1.46pct， 综合毛利率下滑主要系产品 结 构 下 移 及 中 档 酒 成 本 提 升 较 快 。 税 金 及 附 加 率 分 别 为15.94%/15.72%，同比+0.43pct/-0.78pct。 费用方面，公司三季度期间费用率得到改善， 销售费用率下滑 0.84pct 贡献主因， 判断系收入增长回归正常， 费效比显著改善， 管理费用率基本保持稳定。 综合来看， 公司单三季度/Q1-Q3 归母净利率分别为 39.76%/28.49%，同比-0.62pct/+0.52pct。 全年盈利水平有望得到改善。其他方面， Q3 现金流扭转， 渠道预付款显著改善。 公司单三季度/Q1-Q3 经营活动净现金流 13.4 亿元/13.6 亿元，同比+21.2%/+22.2%，其中销售收现分别为 23.3 亿元/40.2 亿元，同比+15.1%/-3.2%。 截至9 月末合同负债 11.2 亿元，环比上季度末增加 0.4 亿元，同比去年同期增加 1.5 亿元。 预计八号提价、 新财年政策、 库存清理到位共同提振经销商回款意愿。 投资建议公司经营按节奏推进， 顺利实现三季度双位数成长， 全年业绩增速有望年底转正，我们看好公司脱离底部的 V 型反转。 预计公司 2023年-2025 年实现营业收入增长 3.9%、 18.2%、 19.7%，归母净利润增长3.5%、 18.5%、 20.6%， 对应 EPS 预测为 2.58、 3.05、 3.68 元，对应11 月 2 日 PE 分别 28、 24、 20 倍。维持公司“买入”评级。 风险提示（1） 宏观经济波动风险；（2） 千元价格带竞争加剧；（3） 特曲类产品增长放缓

收入业绩略超预期，单 Q3环比明显改善。 23Q3，公司实现营业收入/业绩20.62/8.20亿元， 分别同比+21.48%/+19.61%，收入业绩略超预期，且单 Q3创下22年以来单季度最好的业绩，我们认为与今年宴席恢复、 Q2降库存轻装进入新财年有较大关系。 Q3末合同负债 11.21亿元，同比+14.91%，环比+0.35亿元，销售收现 23.27亿元，同比+15.12%，收入确认节奏略快于收款节奏，但预收款合理。 水井坊品牌增速稳健，天号陈带动中档酒高增。 23Q3，公司高档酒（水井坊品牌）/中档酒（天号陈+系列酒）分别实现营业收入 19.80/0.53亿元，分别同比+19.56%/+74.27%， 主营业务收入占比分别为 96.03%/2.56%。水井坊品牌仍占收入主导， 我们认为在臻酿 8号提价、新财年开门红、宴席同比恢复等多方面因素下，Q3获得稳健增长。天号陈去年四季度发布， 今年贡献中档酒销量， 故中档酒增速较高。 毛利率略微下行，主要为产品结构的原因，费用率相对稳定。 23Q3，公司毛利率/净利率分别同比-0.72pct/-0.62pct，毛利率下降主要由结构下行导致，除中档酒增速更快以外，高档/中档酒毛利率分别同比-0.16pct/-2.22pct。 23Q3，销售/管理费用率分别同比-0.84pct/+0.22pct，税金率+期间费用率合计同比-0.29pct，整体费用率稳定。 投资建议： 臻酿 8号在八大核心市场有不错的动销基础，今年宴席恢复好，作为动销单品终端有固定需求，因此提价对中秋节前回款有较为明显的促进作用，但同时也继续拉低了水井坊品牌的产品结构。当前 8号/井台/典藏批价 305/410/640元，批价稳定， 我们认为公司在八大核心市场有动销和品牌认知基础，有品牌故事可讲， 随着外部经济环境恢复、渠道改革不断推进，未来有望在结构上发力，我们预计 2023-2025年实现营 收 46.79/53.11/60.99亿元，实现 归母净利润11.63/13.27/15.26亿元，当前股价对应 PE 为 25.7x/22.5x/19.6x，维持“增持”评级。 风险提示： 渠道改革推进不及预期， 经济恢复不及预期， 产品结构持续下行

2023年 10月 30日，水井坊发布 2023年三季度报告。 投资要点 业绩符合预期， 环比改善明显2023Q1-Q3总营收 35.88亿元（同减 5%），归母净利润10.22亿元（同减 3%），扣非归母净利润 9.98亿元（同减3%）。 2023Q3总营收 20.62亿元（同增 21%），归母净利润8.20亿元（同增 20%），扣非归母净利润 7.98亿元（同增21%） ，业绩符合预期，收入利润均实现双位数增长，环比改善明显。 盈利端， 由于公司产品结构调整， 2023Q3毛利率同比下降 1pct 至 83.71%；费用率整体表现稳定， 2023Q3净利率同比下降 1pct 至 39.76%。 费用端， 2023Q3销售费用率/管理 费 用 率 / 营 业 税 金 及 附 加 占 比 分 别 同 比 -1pct/+0.2pct/+0.4pct 至 12.43%/3.48%/15.94%，费用投放略有收缩。 现金流端， 2023Q1-Q3经营活动现金流净额 13.55亿元（同增 22%），销售回款 40.17亿元（同减 3%）。 2023Q3经营活动现金流净额为 13.42亿元（同增 21%），销售回款为 23.27亿元（同增 15%）。截至 2023Q3，合同负债11.21亿元（环比+3%） 。 中档产品营收高增，期待井台恢复分产品看， 2023Q1-Q3高档/中档营收分别为 34.09/1.39亿元，分别同比-6%/+52%， 毛利率分别为 85%/64%，分别同比-1pct/-3pct； 2023Q3营收分别为 19.80/0.53亿元，分别同比+20%/+74%。 今年以来臻酿八号较井台销售增速更快，目前占比较高使得产品结构略承压，毛利率略下降；另外，中档产品如天号陈、系列酒放量较快，营收实现高增。 分区域看， 2023Q1-Q3国内/国外营收分别为 35.17/0.31亿元，分别同比-5%/-21%； 2023Q3分别为 20.22/0.11亿元，分别同比+20%/+30%。 分渠道看， 2023Q1-Q3新渠道/批发代理营收分别为 3.25/32.24亿元，分别同比+63%/-9%； 2023Q3营收分别为 1.22/19.11亿元，分别同比+52%/+19%。 量价拆分来看， 2023Q3总销量为 489.05万升（同增 29%），均价为415.62元/升（同减 5%），体现公司产品结构略下行。 截至2023Q3末， 公司经销商共 55家，较年初增加 5家。 盈利预测我们看好公司继续推进高端品牌建设， 加大对新一代井台的消费者培育，聚焦前八大核心市场，打造浓香白酒头部品牌之一。 下半年公司预期营收恢复双位数增长， 根据公司业绩报告， 我们调整 2023-2025年 EPS 为 2.73/2.97/3.39元（前值分别为 2.74/3.26/3.74元） ，当前股价对应 PE 分别为22/20/18倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、前八大市场增长不及预期、典藏大师及井台销售不及预期等。

事件：公司前三季度实现收入35.9亿元，同比-4.8%，归母净利润10.2亿元，同比-3.1%；其中单Q3实现收入20.6亿元，同比+21.5%，归母净利润8.2亿元，同比+19.6%，单Q3业绩符合市场预期。 23Q3收入增长符合预期，产品结构阶段性下沉。1、分产品看，前三季度高档/中档收入分别为34.1/1.4亿元，分别同比-6.3%/+51.8%；单Q3收入分别为19.8/0.5亿元，分别同比+19.6%/+74.3%；今年宴席市场回补良好，臻酿八号增速显著快于井台、典藏等，八号占比提升使得产品结构阶段性下沉，毛利率略下降。另外，天号陈贡献新的增量，中档酒产品实现收入高增。2、分区域看，前三季度八大市场收入同比-7%，其他市场收入同比-12%；单Q3来看，八大市场收入增长+20%，其他市场+17%，八大市场基础更牢，占比进一步提升。3、量价拆分看，单Q3总销量为4891千升（同增29%），均价为415.6元/升（同减5%），吨价减少主要系产品结构略有下行；此外，截至三季度末，公司经销商共55家，较年初净增加5家。 毛利率阶段性承压，现金流表现优异。公司单Q3毛利率同比下降0.7个百分点至83.7%，主要系八号及以下产品占比提升，产品结构阶段性下沉。费用率方面，单Q3销售费用率同比下降0.8个百分点至12.4%，管理费用率同比提升0.2个百分点至3.5%，整体费用率下降0.5个百分点至15.6%。综合作用下，单Q3净利率下降0.6个百分点至39.8%。现金流方面，单Q3销售收现23.3亿元，同比+15.1%，经营活动现金流入23.7亿元，同比+13.7%，三季度末合同负债11.2亿元，同比+14.9%，环比+3.2%，合同负债环比改善，现金流表现优异。 23Q3如期环比改善，库存合理轻装上阵。1、公司把握双节旺季机遇，积极营销抢占市场份额，继二季度重返增长后，公司单Q3收入同比+21%，前三季度有效门店数量和网点扫码量均是同比增长，旺季期间实现高速增长，彰显出较强的增长定力。2、渠道调研反馈，双节旺季后经销商库存良性，当前库存较二季度末更低，库存低位轻装上阵，四季度及明年春节稳健增确定性高。3、公司继续保持战略定力，持续落地“产品升级创新、品牌高端化、营销突破”三大策略，举办高质量消费者培育活动，稳步提高消费者圈层培育的质量。4、长期看，消费升级和次高端扩容是长期趋势，公司品牌和渠道竞争优势突出，并持续推进品牌升级和市场开拓长期向好趋势不变。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为2.55元、2.97元、3.51元，对应PE分别为23倍、20倍、17倍。次高端扩容是长期趋势，公司核心产品均处于次高端价格带，长期向好趋势不变，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏或不及预期，市场开拓或不及预期。

动销向好库存合理，公司治理有望改善。公司治理端，现总经理艾恩华将继续代行总经理职责，预计约6个月；同时，公司持续招募更熟悉中国白酒市场的总经理及其他核心高管职位，有望改善公司经营情况。进入FY24新财年，公司总结历史经验，预计将更合理地制定开局规划，库存管理也更进一步。在6月末低库存基础上，水井坊在FY24一季度（7-9月）抢占开门红，Q1大幅增加经营费用投入用于市场推广、渠道激励。目前来看，7-8月动销相比去年明显改善，9月初受益双节旺季临近，销售环比进一步提速。当前，公司库存仍处于合理水平，为双节业绩冲刺奠基础。FY24二季度，公司将把费用投放向C端倾斜，有望加速终端动销及库存消化。综合，公司在经营治理、业绩规划、产品动销、库存管理等方面均呈现边际向好趋势。 政策重磅拐点明确，经济出现复苏迹象。进入8月以来，我国多部门/单位、会议提出一系列重磅利好政策，包括针对股市的印花税减半；针对房地产下调存量房贷利率和购房首付比及推出“认房不认贷”政策；为保障流动性充裕，下调金融机构外汇存款准备金率等。一揽子利好政策确认政策拐点到来，有望加速经济恢复、提振股市信心。根据国家统计局，8月社零总额、餐饮收入同比增速均环比7月改善，消费复苏迹象显现；规模以上工业增加值同比增长4.5%，工业生产逐步企稳，加速商宴场景复苏。水井坊核心产品臻酿八号、井台均以商务场景为主，受宏观经济影响较大；伴随经济逐步复苏，公司有望展现业绩弹性。 估值处于低位，提升空间大。在经济预期悲观的大背景下，主要面向商务宴席场景的次高端酒企产品动销、估值均承压。截至9月18日，水井坊未来12个月预期PE为23倍，仅位于2019年来的17%百分位。9月17日，水井坊总市值为339亿，在白酒行业中处于较低水平。从基金持仓情况来看，截止23年上半年，水井坊的持股市值占基金股票投资市值比仅为0.002%，处于历史低位，存在可观的向上弹性空间。 上调23-25年收入。我们预测公司23-25年每股收益分别为2.69、3.17、3.60元（原预测为2.64、3.11、3.53元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2023年的28倍市盈率，对应目标价为75.32元，维持买入评级。 风险提示：产品价格波动、消费需求不及预期、食品安全事件风险。 盈利预测与投资建议