1.事件 水井坊发布2019年报及2020一季报。2019全年公司实现营业总收入35.39亿元,同比增长25.53%;实现归母净利润8.26亿元,同比增长42.60%,扣非归母净利润8.05亿元,同比增长32.89%。 2.我们的分析与判断 (一)2019Q4单季归母利润实现增速60.33% 公司2019各单季收入均两位数增长,净利润加速增长。从单季度数据来看,2019Q1-Q4公司营业收入分别为9.30、7.60、9.61、8.88亿元,同比增速分别为24.25、29.30、19.71、30.54%;归母净利润分别为2.19、1.21、3.00、1.87亿元,同比增速分别为41.16、7.46、53.41、60.33%;扣非归母净利润分别为2.18、1.22、2.78、1.88亿元,同比增速分别为46.54、-16.83、42.63、62.08%。 2019年国内经济有一定下行压力,受国内外宏观经济环境影响,白酒行业增速放缓,但局部增长加快,次高端及以上板块仍旧保持两位数增长,头部企业优势越发明显,挤压式增长格局仍旧未变。2019年,公司加码次高端价格带,夯实次高端产品矩阵,实现对优势价格带进行饱和式占领,有序推出了“水井坊井台丝路版”、“水井坊臻酿八号禧庆版”、“水井坊井台珍藏”三大战略单品,通过广告、宴席推广及话题公关事件进行组合营销,为高端产品的起量和培育提供了更大上升空间。 得益于精准定位细分市场,2019年公司保持收入持续较好增长,同时在春节、中秋国庆旺季及备战来年春节旺季的阶段,均实现归母净利润较高增长,维持重要节点增速提升的势头。 由于新冠疫情的影响,2020一季度公司实现营业总收入7.29亿元,同比下降21.63%;实现归母净利润1.91亿元,同比下降12.64%,扣非归母净利润1.97亿元,同比下降9.49%。 (二)19Q4预收账款环比继续增加,同比再创新高 19Q4公司预收账款余额为3.71亿元,环比Q3增加2.90亿元,同比增长131.45%,自2019年二季度结束连续五个季度负增长的基础上,同比增幅再创新高。公司Q4收到销售回款10.47亿元,经营性现金流量净额为1.48亿元,经营性现金流量净额/净利润的比例从19Q3的71.73%上升至19Q4的79.37%,去年Q4该比例为243.83%。 (三)2019全年费用效率提升,助力净利率增加2.80PCT 2019全年公司毛利率为82.87%,同比上升1.00PCT。2019全年公司销售费率30.08%,同比下降0.23PCT;管理费率7.06%,同比下降2.51PCT,公司三项费用率36.49%,同比下降2.91PCT;净利率23.35%,同比增加2.80PCT。 其中,2019Q4销售费用率34.14%,同比上升4.14PCT,管理费用率6.56%,同比下降4.14PCT,延续2019前三季度以来的下降趋势,2019Q4净利率提升3.91PCT至21.06%。 2020Q1销售费用率23.69%,同比下降6.12PCT,管理费用率8.65%,同比上升2.74PCT;,2020Q1毛利率、净利率分别为83.55、26.20%,同比增加0.96、2.70PCT。 3.投资建议 我们认为2019年良好的经营业绩,反映出公司营销定位精准,品牌力持续加强,有望为公司未来持续发展提供良性动力。2020年以来新冠疫情爆发对我国及全球整体宏观经济造成压力,因防控需要,就餐、聚会场景的大幅减少,在一定时间内对相关产业均造成外部压力,短期内对营收、利润产生一定负面影响。 综合来看,我们预计公司2020-2022年营业收入37.20、44.71、51.79亿元,归母净利润7.79、10.61、12.44亿元,对应EPS为1.80、2.17、2.55元(当前PE倍数为26、21、18),“谨慎推荐”评级。 4.风险提示 食品安全风险;下游需求疲软风险。

春节错峰 Q4收入增长提速 ,致 疫情冲击致 Q1收入承压。公司 19年实现营收 35.39亿元,同增 25.53%;实现扣非后归母净利润 8.05亿元,同增32.89%,基本 EPS 1.69元/股,拟 10股派 14.50元(含税)。其中 19Q4录得营收 8.88亿元,同比增长 30.54%,春节时点提前推动销售保持良好态势;实现扣非后归母净利润 1.88亿元,同增 62.08%。20Q1受疫情影响,收入、扣非后归母净利润分别为 7.29亿元(-21.63%)、1.97亿元(-9.49%)。 核心观点19年高档酒稳健增长 , 预收款高增 、现金流亮眼 ;20Q1产品销售遇阻,期待疫情缓解后重启成长 。公司 19年白酒收入 35.38亿元,同增 25.71%。 高档产品收入同比增长 24.99%达 34.07亿元,其中井台和臻八销售额增长29%,菁翠、典藏收入下降 12%。20Q1井台和臻八收入下滑 22%,菁翠、典藏收入下降 4%。 分量价看 ,19年白酒产品销量同增 26%,吨价基本持平。20Q1公司白酒销量同比下滑 18%,吨价下滑 4%。 分 地区 看,19年东区、南区、西区、北区和中区收入分别同增 24.42%、31.84%、11.54%、42.94%、29.40%,区域及分销网络拓展成效显著,成长势能形成。20Q1中区、西区受冲击较大,收入分别下滑 40%、30%;东区、南区和北区影响程度相对有限,收入下降 8%-9%。 从预收款看,19年末公司预收款 3.71亿元,同比大幅提升 131.45%,环比增加 2.90亿元。20Q1合同负债余额 0.30亿元,环比下降 3.41亿元,推测系产品发货确认收入所致。 规模效应助 力 毛利率提升,费用 率 下降 增厚 盈利。 。受益于产品调价及规模效应发挥,19年毛利率同比提升 1.00pct 至 82.87%。收入增长摊薄效应下,19年销售费用率同比下降 0.23pct 至 30.08%。管理费用率(含研发费用)同降 2.53pct 达 7.12%,主要系职工薪酬减少所致,净利率同比提升 2.80pct至 23.35%,盈利能力稳步增强。规模效应带动 20Q1毛利率同升 0.97pct至 83.55%,此外公司及时调整费用投入,销售费用率同比下降 6.12pct 至23.69%,净利率同比提升 2.69pct 至 26.20%。展望未来,我们认为消费升级及次高端扩容趋势不改,公司坚持聚焦次高端板块,有望实现可持续发展。 财务预测与投资建议受新冠肺炎疫情影响,我们判断今年宴会、餐饮、送礼等白酒消费渠道将有一定程度受损,下调产品销量及收入预测。调整预测公司 20-22年每股收益分别为 1.79、2.25、2.71元(原 20-21年预测为 2.00、2.44元)。采用 DCF估值法,给予目标价为 54.90元,对应 20年 31倍 PE,维持买入评级。 风险提示疫情影响久于预期、产品价格波动、消费需求不及预期风险。

19年年报符合预告,Q4高增受益春节备货提前,维持高分红政策。公司19年营业收入35.39亿元,归母净利润8.26亿元,分别增长25.5%和42.6%,符合前期业绩预告。其中19Q4收入8.88亿元,归母净利润1.87亿元,分别增长30.5%和60.3%,主要受益春节备货提前。次高端井台和臻酿八号(包括19年新品)增长29%,高端菁翠和典藏下滑12%。分区域看,东区+24%、中区+29%、北区+42%,核心市场江苏、河南、湖南等不断扩大。通过中高端价格带提升,带动毛利率提升1.0pct至82.9%。销售费用率30.1%,同比微降0.2pct,管理费用率7.1%,大幅下降2.5pcts,收入增长后摊薄效应显现。 现金流方面,19Q4现金回款增长18.3%,略低于收入增速,与汇票政策放宽有关。公司拟每股分配现金红利1.45元(含税),分红率达86%。 结合19Q4+20Q1看,收入微增,利润双位数增长。公司20Q1实现营业收入7.29亿元,归母净利润1.91亿元,分别下滑21.6%和12.6%,疫情对春节旺季动销及节后补库存影响明显,其中次高端及以上收入7.18亿元,下滑20.7%,基本符合预期,其中次高端-22%,高端-4%。考虑春节提前因素,春节前发货不受疫情影响,若结合19Q4+20Q1看,收入微增0.4%,利润增长12.8%。20Q1毛利率提升0.97pcts至83.6%,预计与去年11月提价有关。 销售费用率23.7%,下降6.1pcts,疫情期间影响费用投放节奏和差旅费节约有关,管理费用率上升2.8pcts至8.7%,净利率提升2.7pcts至26.2%。 20年目标调低,逆境中理性应对,多举措尽力推动动销恢复。公司年报披露对20年的工作经营规划,争取实现全年收入利润基本持平的目标,预计20Q2在疫情仍有负面压制,我们认为,公司对20年目标并未设定硬性指标,且本轮调整和响应速度较快、执行到位,尽可能避免疫情影响的后遗症。结合近期调研反馈,公司节后停止发货,以消化库存为主,部分经销商任务调减20%,缓解渠道压力,库存在三个月左右良性水平。公司当前重点工作围绕推动终端动销,包括加大终端门店线上销售力度、宴席费用投放增加等,积极布局疫情缓解后的消费恢复。 投资建议:年内压力仍大,估值已有反应,静待经营改善,暂维持“强烈推荐-A”评级。疫情影响下,当前次高端消费场景仍处于大幅受压制状态,公司年内经营压力仍大,好在预期已被降低,估值及市值均已反应,回落空间不大。我们给予20-22年EPS预测1.75、2.06和2.40元,当前估值对应21年仅22.6倍PE,处于近三年估值底部区间,静待经营改善拐点,布局修复期向上弹性,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:消费场景恢复缓慢、竞争加剧、价格管控不及预期

业绩总结:公司2019年实现营业收入35.4亿元,同比+25.5%;实现归母净利润8.3亿元,同比+42.6%。2020Q1收入7.3亿元,同比-21.6%;归母净利润1.9亿元,同比-12.7%。同时,规划2020年收入和净利润与2019年持平;拟每10股派发现金红利14.5元(含税)。 业绩保持快速增长,疫情导致20Q1下滑。1、2019年收入继续保持快速增长,19Q4收入同比+30.5%,进一步加速,2020年春节提前,部分渠道备货提前至19Q4。全年来看,销量同比+26%至8840吨,吨价基本维持不变,带动收入快速增长;其中主力产品井台和八号增长29%,典藏和菁翠下滑12%,主因:1)、次高端以上价格带受益于经济增长和消费升级持续扩容;2)、公司聚焦核心市场和门店,进一步优化资源,核心门店销量持续增长;3)、加大新品推广力度,持续推出丝路井台、井台 12、臻酿8号禧庆版等,针对核心区域文化氛围定制对应产品。2、20Q1受疫情影响,2-3月份终端基本停滞动销,井台和八号下滑22%,对一季度业绩影响较大。 费用率下降,盈利能力持续提升。2019年和20Q1费用率分别下降2.9、3.9个百分点,主要是管理费用率和销售费用率下降明显,尤其是20Q1针对疫情情况,公司积极调整费用结构,削减投入产出比较低的费用,分配至效率更高环节,效果显著。2019、20Q1毛利率上升基本都在1个百分点,主要是规模效应和效率提升,净利率分别提升2.8、2.7个百分点,盈利能力显著增强。 动销边际改善明显,业绩拐点取决于疫情情况,中长期持续增长逻辑不变。4月份开始,随着复工复产和餐饮端复苏,终端动销逐步恢复,据草根调研,四川、河南、江苏和湖南区域,商务和礼品消费已经复苏30%-50%左右,宴席类不足20%,上海和北京等一线城市复苏略为滞后,仍然处于管控状态,渠道和库存去化仍需进一步验证;业绩向上拐点,还需彻底解除疫情,期待下半年旺季能够扭转。同时,疫情对白酒消费的影响属于一次性,从中长期来看,次高端以上名酒得益于经济增长和消费结构升级,持续增长逻辑不变。 盈利预测与投资建议。由于疫情对于白酒行业影响,下调2020-2022年收入分别至36.7亿元、48.2亿元、60.8亿元,归母净利润分别至8.8亿元、11.8亿元、15.6亿元,对应动态PE分别为26倍、19倍、15倍,考虑到次高端以上名酒依然属于稀缺资产,且中长期持续扩容,维持“买入”评级。 风险提示:市场开拓不及预期风险,疫情对行业影响或超出预期。

19年高档酒保持高增,盈利能力持续提升:1)收入端:公司19年实现营收35.39亿元(+25.53%),其中19Q4实现营收8.88亿元(+30.54%),分量价看,19年公司酒类业务主要依靠放量拉动,营收同比+26%,其中销量1.35万千升,同比+46%,而吨价同比-14%,其中高档酒价稳量增(销量同比+25%,吨价基本稳定),预计系600元以上高端产品菁翠+典藏大师去年高基数所致。按产品拆分,公司高档/中档/低档分别实现营收34.1亿/0.87亿/0.44亿,同比+25%/+36%/+78%,据调研反馈公司高端菁翠+典藏大师同比有所下降,而井台+臻酿八号持续保持高增,同比增长超25%。按渠道拆分,新渠道及团购营收3.8亿元,同比+18%,经销商渠道营收31.2亿,同比+26%,延续核心门店扩张趋势以期扩点成面。按区拆分,北区增速最快同增43%,收入占比约15%(同比+1.8pct),主因北京、天津等地区宴请频繁且消费能力较强公司相应给予资源投入;东部地区占比较高约28%,但同比-0.29pct,公司全国化布局趋于均衡。2)利润端:公司19年净利率水平约23.4(同比+2.8pct),主因规模效应导致的毛利率提升至82.9%(同比+1pct),以及费用率下降,其中销售费用率微降至30.08%(-0.23pct),管理费用率(含研发费用)7.12%(-2.53pct)系员工薪酬支出减少。同时公司现金流表现亮眼,19年预收款约3.7亿元(较年初+2.1亿),经营活动现金流因销售商品收到现金大幅增加同增101%。 疫情影响20Q1,公司全年增长目标持平19年:公司20Q1实现营收7.3亿元(-21.6%),归母净利1.9亿元(-12.6%),分产品看一季度高档/中档同比-21/-57%,主要系新冠疫情下消费场景受限,需求端受到抑制;但疫情冲击不改公司盈利提升趋势,净利率水平约26.2%(+2.7pct),盈利能力提升系毛利率提升(+0.96pct)以及销售费用率由于广告及促销费用的停滞减少至23.69%(-6.12pct)。面对疫情影响公司公告20年经营目标,争取20年实现主营业务收入与净利润与19年同比保持基本持平的目标,我们认为公司作为次高端白酒板块少数泛全国化的企业竞争优势突出,公司背靠帝亚吉欧股东背景管理层经验丰富,考虑到疫情无碍消费升级趋势公司未来在次高端领域深耕仍具备较大空间。 盈利预测与投资评级:预计20-22年收入为39.3/45.5/51.4亿元,分别同比增长11.1/15.7/13.1%,归母净利9.20/10.8/12.2亿元,分别同比增长11.3/17.5/13.1%,对应EPS为1.88/2.21/2.50元。对应当前股价,PE分别为25/21/19X,维持“买入”投资评级。 风险提示:白酒需求回落,行业竞争加剧。

事件:水井坊发布 2019年年报和 2020年一季报,2019年公司实现营收 35.39亿元,同比增长 25.53%;实现归母净利润 8.26亿元,同比增长 42.60%。2020Q1公司实现营收 7.29亿元,同比减少 21.63%;实现归母净利润 1.91亿元,同比减少 12.64%。 点评 1199年业绩符合预期 , 费用管控得当,整体盈利能力显著提升2019年公司营业收入同比+25.53%,营业成本同比+18.60%,销售毛利率为82.87%,同比提高 1.00pct。全年期间费用率同比下降 2.93pct 至 36.48%,其中销售费用同比+24.59%,管理费用同比-7.36%,销售费用增长主因广告宣传费增加所致,管理费用下降主因职工薪酬、经营办公费减少所致。综合来看,全年公司销售净利率同比提高 2.80pct 至 23.35%,整体盈利能力显著增强。此外,预收账款 3.71亿元,同比/环比分别+131.88%/+358.02%,主因春节提前经销商集中打款所致。 次高端核心产品持续放量, 渠道深耕效果显著分产品来看,2019年高档白酒(水井坊品牌系列)实现营收 34.07亿元,同比+24.99%(销量+24.98%、吨酒价持平),高档白酒营收占比高达 96%;中档白酒(天号陈、系列酒)实现营收 0.87亿元,同比+36.21%(销量+35.14%、吨酒价+0.79%);低档基酒实现营收 0.44亿元,同比+77.75%(销量+108.71%、吨酒价-14.84%)。高档白酒销量持续放量,从 2016年的 3118吨快速增加到 2019年的 8241.57吨,期间年均复合增速高达 38.26%。 分区域来看,2019年省内实现营收 2.82亿元,同比+19.26%,省外实现营收32.31亿元,同比+26.41%。细分区域来看,北区、东区、南区、中区、西区、新渠道营收增速分别为 42.94%、24.42%、31.84%、29.40%、11.54%、17.93%,其中东区实现营收 10.03亿元,营收占比高达 28.36%,为公司业绩最大的贡献区域,其他区域也呈现高增长态势,渠道深耕效果显著。 短期疫情冲击至 2200Q Q11业绩下滑 , 积极应对确保全年平稳增长2020Q1公司营收同比-21.63%,归母净利润同比-12.64%,其中高档水井坊系列营收同比-20.68%。业绩下滑主因节后受疫情冲击使得部分省代出货受到一定影响,公司出台一系列政策扶持经销商,包括取消节后补库存规划,以消化库存为主,当前库存水平相对良性。 同时由于疫情尚未彻底消失,“聚集型”消费的限制仍在,疫情仍将影响公司二季度销售,预计下半年白酒消费需求将逐步复苏。对于公司的经营目标,公司表示将从三方面着手,争取 2020年实现主营业务收入及净利润与 2019年同比基本持平:1)市场销售方面,继续精耕核心市场,促进核心市场加速成长;2)品牌建设方面,不断优化水井坊及系列酒品牌产品线,持续巩固品牌核心资产; 3)生产经营方面,进一步优化和升级现有生产工艺及设备,建立水井坊技术专家团队,持续提升管理运营效率及工艺制造能力。而长期来看,水井坊系列有望凭借产品高性价比、新总代模式深耕渠道进一步提升市场份额,未来仍具备持续成长性。 维持 公司“增持”评级我们预计公司 2020-2022年营业收入分别为 36.43、41.87、48.13亿元;归母净利润分别为 8.99、10.42、12.08亿元;EPS 分别为 1.84、2. 13、2.47元/股,对应当前 PE 分别为 25.27、21.79、18.81倍。短期疫情不改公司长期成长性,次高端水井坊系列有望凭借产品高性价比、渠道持续深耕进一步提升市场份额,维持“增持”评级。 风险提示:宏观经济下行风险;疫情持续时间拉长风险;食品安全风险;省外渠道拓展风险。

事件:公司发布19年报及2020年一季报,19年实现营业收入35.39亿元,同+25.53%,归母净利润8.26亿元,同+42.6%,符合此前业绩预告。20Q1实现营业收入7.29亿元,同-21.6%,归母净利润1.91亿元,同-12.6%。 投资要点 19年圆满收官,20Q1销售承压。19年公司收入35.39亿元(+25.5%),主要系白酒销量的增长,受益于公司通过“蘑菇战术”扩大分销网络,通过精耕细作核心市场,再带动周边市场的发展的方法,全年公司实现销量8840吨(+25.6%)。19Q4收入8.89亿元(+30.5%),净利润1.87亿元(+60.2%),收入业绩均实现高速增长。受疫情影响,20Q1营收7.28亿元(-21.6%),主要系销量实现1907吨(-18%)所致。分产品端看,高档产品收入下滑20.68%,中档产品收入下滑56.90%;分渠道结构看,团购渠道相对下降较多(-47.3%),批发代理渠道下降19.1%;分区域看,20Q1中区和西区下滑较大,收入同比下降39.9%/29.9%,东/北/南区收入下滑幅度分别为9.3%/8.9%/8.2%u费用率控制得当,盈利能力提升。19年公司毛利率实现82.87%(+1.0pcts),净利率实现23.35%(+2.8pcts),其中管理费用率同比下降2.5个pct,我们预计主要系内部经营效率推动;20Q1毛利率实现83.55%(+0.97pcts),净利率实现26.2%(+2.7pcts),其中销售费用率同比下降6.1个pct,主要系公司对于市场费用的主动调整,减少了部分广告及促销费用。综合来看,受益于公司整体的规模效应及费用的及时调整,公司19年和20Q1的盈利能力继续提升。 产品有序升级,渠道精耕下沉。在白酒行业增速放缓的背景下,挤压式增长的格局更加明显,市场份额将向具有名优品牌、渠道分销网络稳固的酒企集中。水井坊作为知名白酒品牌,(1)产品端,公司继续坚持高端化的布局,有序推进产品升级,一方面推出“水井坊井台丝路版”、“水井坊臻酿八号禧庆版”、“水井坊井台珍藏”三大战略单品;另一方面,针对核心市场发力,丰富产品矩阵,如去年为精准补强江苏市场,推出满足当地消费者口感需求的42度井台12等。(2)渠道端,公司继续拓展分销网络,对核心市场配合以精耕细作,借此也带动周边市场的发展,有序开拓区域。短期疫情限制了聚集型消费,使得次高端白酒的主要消费场景消失,对公司销售有所影响,若疫情形势后续持续好转,预计下半年白酒消费需求可能会有一定复苏。长期来看,我们认为未来次高端价格带扩容的趋势仍在,公司通过稳步的产品和渠道扩张,有望继续保持竞争力。 投资建议:公司将2020年全年目标设为收入净利润与19年同比基本持平,目标稳健。我们认为公司产品、品牌、渠道战略清晰,短期疫情不改公司中长期的竞争力,预计公司20-21年的EPS为1.79/2.20元,当前股价对应PE分别为26X/21X,给予增持-A评级。 风险提示:竞争加剧、疫情控制不及预期、终端动销不及预期。

事件:水井坊发布2019年报及2020年1季报,2019年实现营收35.39亿元,同比增长25.53%;归母净利润8.26亿元,同比增长42.6%;拟每10股派14.5元。2020Q1实现营收7.29亿元,同比下降21.63%;归母净利润1.91亿元,同比下降12.64%。 点评: 2019年各档次产品实现较快增长。2019年公司水井坊品牌系列的高档白酒实现收入34.07亿元,同比增长24.99%,毛利率83.78%,同比上升0.91个百分点,单价保持稳定在41.34万元/千升;天号陈、系列酒等中档白酒收入0.87亿元,同比增长36.21%,毛利率58.58%,同比上升2.67个百分点,单价略有上升0.79%,由上年的14.4万元/千升上升至14.51万元/千升;基酒等低档白酒收入0.44亿元,同比增长77.75%,毛利率60.38%,同比上升6.23个百分点,单价同比下降14.83%,由上年的1.1万元/千升下降至9344元/千升。分地区看,省内收入2.82亿元,同比增长19.26%;省外收入32.31亿元,同比增长26.41%;出口收入2452万元,同比增长12.99%。 成本费用有力控制,净利率上升。2019年整体毛利率82.87%,同比上升1个百分点。期间费用率36.55%,同比下降2.93个百分点。除广告宣传带动销售费用同比增加24.59%外,管理费用和财务费用均同比下降。销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为30.08%、7.12%、-0.65%。净利率为23.35%,同比上升2.8个百分点。 坚持高端化布局,强化渠道管理。产品升级方面,推出水井坊井台丝路版、水井坊臻酿八号禧庆版、水井坊井台珍藏及水井坊井台 12。加码次高端价格带,夯实次高端产品矩阵,对优势价格带进行饱和式占领。渠道方面,深度挖掘高端消费场景,布局高净值人士销售网络。持续贯彻“蘑菇战术”,聚焦有业务优势的核心市场,提升市场占位,借此带动周边市场发展。报告期内东、西、南、北、中区的销售收入均实现较快增长。 疫情冲击致2020Q1业绩下滑,Q2销售仍有压力。新冠疫情使得白酒传统消费旺季的场景停滞,消费需求急剧收缩,给公司自春节起的销售带来较大的压力和困难,2020Q1的收入和净利润均有下滑。由于目前疫情尚未彻底消失,聚集型消费仍受限,场景未明显恢复,预计疫情对公司Q2的销售仍将产生不利影响。预计待下半年白酒消费需求会有一定复苏。 投资建议:给予推荐评级。预计公司2020-2021年EPS分别为1.77元、2.42元,对应PE分别为26倍、19倍,结合公司增长趋势和估值水平,给予推荐评级。 风险提示。需求下行风险、生产成本上升风险、市场竞争加剧。

投资建议:因疫情影响下调 2020-2021EPS 至 1.78、2.19元(前次 1.98、2.34)元,新增 2022年 EPS 预测 2.59元,参考可比公司给予 2020年 30倍 PE,维持目标价 55元,增持。 公司业绩受疫情影响明显。公司 2019营收 35.39亿元、增 25.53%,扣非前后归母净利润 8.3亿、8.1亿元,增 42.60%、增 32.9%。公司净利率升2.8pct,结构优化带动毛利率升 1pct,在保持足够的品牌支出条件下销售费用率在 2019年控制较好微升 0.23pct,公司经营效率提升薪酬总包、经营费用损耗管控较好下管理费用率和财务费用率降 2.74pct。一季度营收7.3亿、降 21.63%,扣非前后归母净利润 1.9亿、1.97亿,降 12.64%、降 9.49%。公司一季度受疫情影响较为严重,收入端受到明显冲击,但利润得益于营销费用的节省(营销费用率降 6.12pct)下滑相对缓慢。 传统核心市场影响较小。品牌上一季度臻酿、井台降 22%,典藏、青翠在 2019年调整之后下滑相对较少。区域上东区、南区、北区等传统核心市场受到的冲击相对较少,疫情爆发的中西区受到的影响相对更多。 短期仍有影响,长期优势会凸显。公司积极调整策略大力度支持经销商、化解经销商经营压力,短期来看疫情的影响仍有部分延续到二季度,公司全年的目标是保障收入和业绩的不下滑,和往年相比少了相对指标的考核,下半年的表现值得重视。公司品牌仍有一定的影响力,管理层继续推进管理精细化,长期来看效果会逐步显现。 核心风险:食品安全风险,宏观经济下滑风险

单四季度收入和业绩均加速增长,主要因春节提前以及低基数效应。公司发布2019年业绩预告,预计2019年营收约35.50亿元,同比增长约26%;预计单四季度营收约8.99亿元,同比增长32%左右。单四季度公司收入加速增长,我们认为首先是因为次高端行业仍保持较快的增长,且公司渠道仍在持续扩张;其次,2020年春节提前导致渠道提前备货,预计春节部分销售计入2019年四季度,而2019年春节将销售大部分计入19Q1,导致2018年四季度基数较低。公司发布2019年业绩预告,预计2019年归母净利润8.27亿元,同比增长43%,预计单四季度归母净利润1.88亿元,同比增长60%左右。预计2019年扣非归母净利润8.06亿元,同比增长33%左右,预计单四季度扣非归母净利润1.88亿元,同比增长62%左右。我们预计单四季度业绩加速增长一方面是因为随着公司收入规模扩张,期间费用率在规模效应下有所下降;另外一方面2018年四季度基数也较低。 受益次高端行业增长及自身渠道扩张,公司收入有望延续较快增长。我们预计19-23年次高端行业收入CAGR约为20%。去年以来次高端竞争有所加剧,但良好的激励制度为公司未来发展奠定了基础。我们认为受益行业增长及公司渠道扩张,公司收入有望延续较快增长。 我们预计19-21年公司收入分别为35.50/42.04/48.98亿元,同比增长25.93%/18.43%/16.50%;净利润分别为8.27/10.12/12.16亿元,同比增长42.71%/22.33%/20.17%;EPS分别为1.69/2.07/2.49元/股,对应PE为30/25/20倍,参照可比公司估值,我们给予2020年25倍PE,对应合理价值51.77元/股,维持“买入”评级。 风险提示:次高端竞争加剧,消费升级低于预期,结构升级不及预期。

事件:公司发布2019年业绩预告,预计全年实现收入35.4亿元,同比+26%,实现归母净利润8.3亿元,同比+43%;其中19Q4收入8.9亿元,同比+31%,归母净利润1.9亿元,同比+60%;19Q4收入和利润均超市场预期。 次高端扩容、春节错位、市场持续深耕,带动业绩超预期。2019年全年销量8840万吨,同比+26%,收入增速主要为销量增加带动:1、消费升级趋势下,次高端持续扩容值得重视。此轮白酒挤压式增长+消费升级大趋势下,市占率逐步向龙头名酒集中,且中东部省份消费升级带动下,白酒主流消费价格带上移明显,300-500元产品受益尤其明显;2、2020年春节1月25日,渠道备货主要在12月下旬到1月中上旬,而2019年春节在2月5日,渠道备货更多向19Q1集中;同时,水井坊渠道管理更加精细化,周转速度较快,且无需提前大额打款,渠道备货周期较短,春节错位因素带动Q4增速超预期;3、产品、品牌和渠道继续协同发展,聚焦井台和八号系列,推出丝路版、珍藏版、禧庆版和井台12等新品,通过高端产品和市场投放拉升品牌力,继续聚焦核心门店,深耕市场,门店数量进一步增加。 线上费用投入减少,春节错位带动利润超预期,渠道反馈积极,看好持续增长潜力。19年下半年公司线上费用投放较18年同期(太庙举行“秋酿仪式”和“传世盛典”等)略有减少,线下品鉴会聚焦打造;同时春节错位(收入前移至19Q4,部分费用后移至20Q1),带动2019年利润超预期。同时,从春节备货来看,华东和京津冀区域保持快速增长,同时核心品类批价较12月份略有回升,20Q1业绩依然值得期待。 盈利预测与投资建议。基于公司费用投放略有减少和次高端持续扩容,上调公司2019-2021年收入为35.4亿元、43.7亿元、53.6亿元,归母净利润分别为8.3亿元、10.8亿元、14.1亿元,对应动态估值分别为30倍、23倍、18倍,维持“买入”评级。 风险提示:经济大幅放缓风险。

产品全线提价符合市场预期,高性价比优势仍旧凸显。此次关于水井坊核心产品全线提价的信息,多数经销商表示支持和理解。我们认为,水井坊主力产品提价符合市场预期,高性价比优势仍将保持:1)今年以来,五粮液、国窖1573、剑南春水晶剑等纷纷进行了提价或产品升级,其中8代普五通过控量挺价策略批价稳定在920-950元/瓶,国窖1573计划内和计划外价格同时上涨30元/瓶,水晶剑提价20元/瓶,因此水井坊应该通过提价来巩固自身的品牌力;2)对于这次价格体系的调整,涉及到臻酿八号、井台、典藏等主力产品,预期典藏上涨幅度在40-60元/瓶,此举将进一步塑造高端品牌价格标杆;而井台、臻酿八号等核心次高端产品涨幅在10元/瓶,高性价比优势仍旧凸显。 进一步优化渠道价格体系,新总代加速全国化布局。公司新任总经理危永标上任以来,锐意改革,加大打击渠道串货行为,并对全国46家经销商进行了处罚。结合此次核心产品全线提价,我们认为,公司维护市场合理秩序的执行力极强,渠道价格体系得到进一步优化,未来依托新总代渠道模式,公司全国化布局有望进一步加快。渠道数据显示,当前公司省外营收占比高达90%以上,2019Q1-Q3北区、新渠道、南区、中区、西区营收增速分别为37.08%、30.78%、28.40%、24.95%、16.66%,北区、新渠道、南区增长更为强劲。 维持公司“增持”评级 我们预计公司2019-2021年营业收入分别为34.22、40.31、47.45亿元;归母净利润分别为7.35、9.01、10.99亿元;EPS分别为1.51、1.84、2.25元/股,对应当前PE分别为39.64、32.34、26.51倍。考虑到公司次高端产品极具性价比优势,新总代模式加速全国化布局,维持“增持”评级。 风险提示:白酒行业景气度下降;公司渠道拓展风险;食品安全风险。

受季节因素影响,Q3营收增速放缓 前三季度实现收入26.51亿元,增长+23.93%,Q3营收9.61亿元,增长+19.71%。具体分产品端看,Q1-Q3高档、中档、低档产品分别实现营收25.41亿、0.65亿及0.44亿元,同比增速为23.20%、39.40%及77.75%。报告期内高档酒占比最高95.88%,上半年发布了井台丝路版、井台珍藏和臻酿八号禧庆版三款新品,在原先大单品基础上做了场景细分,集中在300-700次高端价位带发力,带动收入端实现较快增长。Q3高档和中档酒营收为9.36亿、0.25亿元,同比增速为19.16%、85.08%,中档酒Q3增速明显。 从渠道端看,Q1-Q3新渠道及团购、批发代理分别实现销售收入2.56亿、23.51亿,同比+30.39%、22.86%。Q3新渠道及团购、批发代理营收为0.88亿、8.72亿,同比+32.97%、19.11%。新渠道及团购端同比增速明显,受益于公司的品牌推广战略,未来仍有发展空间。 截止Q3,公司预收款项8065.65万,同比提升+120.80%,较Q2末增加了2116.92万元,说明公司销售规模扩大,经销商积极铺货,获得资金的能力提升。Q1-Q3期间产生经营活动现金流为7.19亿,同比+390.73%,主要系销售商品收到的现金增长所致。 毛利率稳步提升,各项费用均有压缩 2019Q1-Q3实现毛利率82.5%,同比+0.93pct,Q3实现毛利率83.01%,同比+0.72pct。具体看,整体成本控制较好,高档酒毛利率83.51%,同比+0.85pct,中档和低档酒盈利能力提升较快,中档酒毛利率57.66%,同比+1.89pct,低档酒毛利率60.38%,同比+6.23pct。 费用方面,销售费用Q1-Q3为7.61亿、单Q3为2.20亿元,同比+17.06%、-4.59%,销售费用率分别为28.72%、22.95%,同比-1.68pct、-5.84pct。报告期公司推新品、增加品牌投放、核心门店促销和品鉴会投入等措施,增加了销售费用。 Q3销售费用投放降低明显,与公司整体费用投放节奏有关,拉低了Q1-Q3整体的销售费用率,一定程度反映了公司费用管控能力在提升。前三季度管理费用1.92亿,同比-2.7%;单Q3为6411万,同比-5.47%。Q1-Q3管理费用同比稍有降低,主要由于公司2019年7月初公示限制性股权激励草案,拟对15名董事高管和核心技术人员授予限制性股权,促进了员工积极性,内部管理效率不断提升。管理费用率上Q1-Q3为7.23%,同比-1.98pct;Q3为6.67%,同比-1.78pct。财务费用上,Q1-Q3为-1617万,同比-56.67%;Q3为-498万,同比-62.61%,财务费用率分别为-0.61%、-0.52%,同比-0.13pct、-0.14pct。Q1-Q3财务费用同比显著降低,主要为公司流动现金增加,银行存款平均余额增加导致利息收入提升。 费用管控改善归母净利表现 Q1-Q3期间归母净利6.39亿,同比+38.13%;Q3归母净利3亿元,同比+53.41%。Q3归母净利增长显著,主要系当期销售费用投入较低,销售费用率同比-5.84pct贡献利润弹性。前三季度看,公司成本把控和费用控制较好,盈利能力稳步提升,Q1-Q3净利率为24.12%,同比+2.48pct;Q3为31.19%,同比+6.85pct。 盈利预测:预计公司2019年-2021年实现收入34.39、41.27、49.52亿元,归母净利润7.56、9.44、11.96亿元,对应EPS分别为1.55、1.93、2.45元/股。 风险提示:全国拓展不及预期,次高端市场竞争加剧,食品安全风险等。

事件:公司发布2019年三季报,前三季度实现营收26.51亿,同比增长23.93%,实现归母净利润6.39亿,同比增长38.13%。19Q3实现营收9.61亿,同比增长19.71%;实现归母净利润3亿,同比增长53.41%。我们在业绩前瞻中预测公司19Q3收入与净利润增速分别为22%和25%,公司业绩增速超预期。 投资评级与估值:由于公司业绩增速超预期,上调盈利预测,预测2019-2021年EPS分别为1.6元、2元、2.4元(前次为1.52元、1.9元、2.3元),同比增长35%、25%、20%,当前股价对应的PE分别为29x、23x、19x,维持增持评级。公司管理层具备丰富的外资快消品管理经验,有助于公司保持良性、可持续增长。长期看,凭借帝亚吉欧的股东背景,外企市场化的机制和消费升级的大趋势,公司在次高端领域依然具备较大的成长空间。 19Q3高档酒收入同比增长19.71%,增速略有放缓。公司前三季度实现营收26.51亿,剔除散酒后营业收入26.07亿,同比增长23%,主要得益于分销网络扩张和持续高端化带来的销量的增长。拆量价看,前三季度白酒销量6626吨,同比增长24%,吨价略有下滑,主因结构变化,其中600元以上产品收入比去年同期下降了16%,300-600元产品线同比增长27%。19Q3公司实现营收9.61亿,同比增长19.71%,其中,高档酒营收9.36亿,同比增长19.16%,中档酒营收2465万,同比增长85.08%,19Q3高档酒增速略有放缓,主要受经济大环境影响、高端产品由于销售方式存在一定问题铺货后动销放缓、次高端板块竞争加剧。19Q3高档酒收入占比97.43%,同比下降0.9pct,高档酒收入占比下降主因中档酒销售增加。分区域看,19Q3北区、东区、南区、中区、西区五大区营收分别为1.6亿、2.6亿、1.2亿、1.5亿、1.8亿,同比增速分别为32%、14%、34%、1%、24%,占比分别为17%、27%、12%、16%、19%。 19Q3净利率大幅提升,主因销售费用率大幅下降。19Q3销售净利率31.19%,同比提升6.85pct,净利率上升主因毛利率提升销售费用率下降。19Q3销售毛利率83.01%,同比提升0.72pct,其中,高档、中档酒毛利率分别同比提升0.44pct和2.38pct。销售费用率22.95%,同比下降5.84个百分点,销售费用率大幅下降主因公司策略上对三季度费用投放进行了调整。管理费用率(含研发费用)6.72%,同比下降1.73pct,主要系公司自身规模效应所致。税率15.35%,同比提升2.03个百分点,属正常的季度波动。19Q3其他收入0.29亿,增加了2030万,主要是本期收到产业发展扶持资金增加。 现金流增速快于收入增速,预收款环比增加。19Q3经营活动产生的现金流净额2.15亿,同比增长35.59%。销售商品提供劳务收到的现金10.94亿,同比增长34.29%,现金流增速快于收入增速主因预收款变动,19Q3预收款环比增加2200万,18Q3预收款环比增加400万。 股价表现的催化剂:收入利润增长超预期 核心假设风险:经济下行影响中高端白酒需求

(一)Q3单季归母利润实现增速53% 公司三季度单季收入增速环比降低,净利润加速增长。从单季度数据来看,2019一至三季公司营业收入分别为9.30、7.60、9.61亿元,同比增速分别为24.25、29.30、19.71%;归母净利润分别为2.19、1.21、3.00亿元,同比增速分别为41.16、7.46、53.41%;扣非归母净利润分别为2.18、1.22、2.78亿元,同比增速分别为46.54、-16.83、42.63%。 (二)19Q3预收账款环比继续增加,同比再创新高 公司预收账款环比继续增加,同比再创新高。19Q3公司预收账款余额为0.81亿元,环比Q2增加0.21亿元,同比增长120.80%,自2019年二季度结束连续五个季度负增长的基础上,同比增幅再创新高。公司Q3收到销售回款10.94亿元,经营性现金流量净额为2.15亿元,经营性现金流量净额/净利润的比例从19Q2的213.17%下降至19Q3的71.73%,去年Q3该比例为81.15%。 (三)费用效率提升大幅助力净利率增加2.48PCT 2019前三季度公司毛利率为82.50%,同比上升0.93PCT。2019前三季度公司销售费率28.72%,同比下降1.69PCT;管理费率7.23%,同比下降1.98PCT,公司费用效率明显提升。特别是三季度单季,销售费用率22.95%,同比下降5.85PCT,创下2016四季度以来十个季度的新低。受益于毛利率增加和费用效率的明显提升,净利率提升2.48PCT至24.12%。 投资建议 预计公司2019-2021年营业收入34.86、41.53、48.83亿元(yoy23.67、19.13、17.57%),归母净利润7.62、9.55、11.53亿元(yoy31.52、25.37、20.69%),对应EPS为1.56、1.96、2.36元(当前PE倍数为36、29、24),维持“推荐”评级。 风险提示 食品安全风险;下游需求疲软风险。