产品全线提价符合市场预期,高性价比优势仍旧凸显。此次关于水井坊核心产品全线提价的信息,多数经销商表示支持和理解。我们认为,水井坊主力产品提价符合市场预期,高性价比优势仍将保持:1)今年以来,五粮液、国窖1573、剑南春水晶剑等纷纷进行了提价或产品升级,其中8代普五通过控量挺价策略批价稳定在920-950元/瓶,国窖1573计划内和计划外价格同时上涨30元/瓶,水晶剑提价20元/瓶,因此水井坊应该通过提价来巩固自身的品牌力;2)对于这次价格体系的调整,涉及到臻酿八号、井台、典藏等主力产品,预期典藏上涨幅度在40-60元/瓶,此举将进一步塑造高端品牌价格标杆;而井台、臻酿八号等核心次高端产品涨幅在10元/瓶,高性价比优势仍旧凸显。 进一步优化渠道价格体系,新总代加速全国化布局。公司新任总经理危永标上任以来,锐意改革,加大打击渠道串货行为,并对全国46家经销商进行了处罚。结合此次核心产品全线提价,我们认为,公司维护市场合理秩序的执行力极强,渠道价格体系得到进一步优化,未来依托新总代渠道模式,公司全国化布局有望进一步加快。渠道数据显示,当前公司省外营收占比高达90%以上,2019Q1-Q3北区、新渠道、南区、中区、西区营收增速分别为37.08%、30.78%、28.40%、24.95%、16.66%,北区、新渠道、南区增长更为强劲。 维持公司“增持”评级 我们预计公司2019-2021年营业收入分别为34.22、40.31、47.45亿元;归母净利润分别为7.35、9.01、10.99亿元;EPS分别为1.51、1.84、2.25元/股,对应当前PE分别为39.64、32.34、26.51倍。考虑到公司次高端产品极具性价比优势,新总代模式加速全国化布局,维持“增持”评级。 风险提示:白酒行业景气度下降;公司渠道拓展风险;食品安全风险。

受季节因素影响,Q3营收增速放缓 前三季度实现收入26.51亿元,增长+23.93%,Q3营收9.61亿元,增长+19.71%。具体分产品端看,Q1-Q3高档、中档、低档产品分别实现营收25.41亿、0.65亿及0.44亿元,同比增速为23.20%、39.40%及77.75%。报告期内高档酒占比最高95.88%,上半年发布了井台丝路版、井台珍藏和臻酿八号禧庆版三款新品,在原先大单品基础上做了场景细分,集中在300-700次高端价位带发力,带动收入端实现较快增长。Q3高档和中档酒营收为9.36亿、0.25亿元,同比增速为19.16%、85.08%,中档酒Q3增速明显。 从渠道端看,Q1-Q3新渠道及团购、批发代理分别实现销售收入2.56亿、23.51亿,同比+30.39%、22.86%。Q3新渠道及团购、批发代理营收为0.88亿、8.72亿,同比+32.97%、19.11%。新渠道及团购端同比增速明显,受益于公司的品牌推广战略,未来仍有发展空间。 截止Q3,公司预收款项8065.65万,同比提升+120.80%,较Q2末增加了2116.92万元,说明公司销售规模扩大,经销商积极铺货,获得资金的能力提升。Q1-Q3期间产生经营活动现金流为7.19亿,同比+390.73%,主要系销售商品收到的现金增长所致。 毛利率稳步提升,各项费用均有压缩 2019Q1-Q3实现毛利率82.5%,同比+0.93pct,Q3实现毛利率83.01%,同比+0.72pct。具体看,整体成本控制较好,高档酒毛利率83.51%,同比+0.85pct,中档和低档酒盈利能力提升较快,中档酒毛利率57.66%,同比+1.89pct,低档酒毛利率60.38%,同比+6.23pct。 费用方面,销售费用Q1-Q3为7.61亿、单Q3为2.20亿元,同比+17.06%、-4.59%,销售费用率分别为28.72%、22.95%,同比-1.68pct、-5.84pct。报告期公司推新品、增加品牌投放、核心门店促销和品鉴会投入等措施,增加了销售费用。 Q3销售费用投放降低明显,与公司整体费用投放节奏有关,拉低了Q1-Q3整体的销售费用率,一定程度反映了公司费用管控能力在提升。前三季度管理费用1.92亿,同比-2.7%;单Q3为6411万,同比-5.47%。Q1-Q3管理费用同比稍有降低,主要由于公司2019年7月初公示限制性股权激励草案,拟对15名董事高管和核心技术人员授予限制性股权,促进了员工积极性,内部管理效率不断提升。管理费用率上Q1-Q3为7.23%,同比-1.98pct;Q3为6.67%,同比-1.78pct。财务费用上,Q1-Q3为-1617万,同比-56.67%;Q3为-498万,同比-62.61%,财务费用率分别为-0.61%、-0.52%,同比-0.13pct、-0.14pct。Q1-Q3财务费用同比显著降低,主要为公司流动现金增加,银行存款平均余额增加导致利息收入提升。 费用管控改善归母净利表现 Q1-Q3期间归母净利6.39亿,同比+38.13%;Q3归母净利3亿元,同比+53.41%。Q3归母净利增长显著,主要系当期销售费用投入较低,销售费用率同比-5.84pct贡献利润弹性。前三季度看,公司成本把控和费用控制较好,盈利能力稳步提升,Q1-Q3净利率为24.12%,同比+2.48pct;Q3为31.19%,同比+6.85pct。 盈利预测:预计公司2019年-2021年实现收入34.39、41.27、49.52亿元,归母净利润7.56、9.44、11.96亿元,对应EPS分别为1.55、1.93、2.45元/股。 风险提示:全国拓展不及预期,次高端市场竞争加剧,食品安全风险等。

事件:公司发布2019年三季报,前三季度实现营收26.51亿,同比增长23.93%,实现归母净利润6.39亿,同比增长38.13%。19Q3实现营收9.61亿,同比增长19.71%;实现归母净利润3亿,同比增长53.41%。我们在业绩前瞻中预测公司19Q3收入与净利润增速分别为22%和25%,公司业绩增速超预期。 投资评级与估值:由于公司业绩增速超预期,上调盈利预测,预测2019-2021年EPS分别为1.6元、2元、2.4元(前次为1.52元、1.9元、2.3元),同比增长35%、25%、20%,当前股价对应的PE分别为29x、23x、19x,维持增持评级。公司管理层具备丰富的外资快消品管理经验,有助于公司保持良性、可持续增长。长期看,凭借帝亚吉欧的股东背景,外企市场化的机制和消费升级的大趋势,公司在次高端领域依然具备较大的成长空间。 19Q3高档酒收入同比增长19.71%,增速略有放缓。公司前三季度实现营收26.51亿,剔除散酒后营业收入26.07亿,同比增长23%,主要得益于分销网络扩张和持续高端化带来的销量的增长。拆量价看,前三季度白酒销量6626吨,同比增长24%,吨价略有下滑,主因结构变化,其中600元以上产品收入比去年同期下降了16%,300-600元产品线同比增长27%。19Q3公司实现营收9.61亿,同比增长19.71%,其中,高档酒营收9.36亿,同比增长19.16%,中档酒营收2465万,同比增长85.08%,19Q3高档酒增速略有放缓,主要受经济大环境影响、高端产品由于销售方式存在一定问题铺货后动销放缓、次高端板块竞争加剧。19Q3高档酒收入占比97.43%,同比下降0.9pct,高档酒收入占比下降主因中档酒销售增加。分区域看,19Q3北区、东区、南区、中区、西区五大区营收分别为1.6亿、2.6亿、1.2亿、1.5亿、1.8亿,同比增速分别为32%、14%、34%、1%、24%,占比分别为17%、27%、12%、16%、19%。 19Q3净利率大幅提升,主因销售费用率大幅下降。19Q3销售净利率31.19%,同比提升6.85pct,净利率上升主因毛利率提升销售费用率下降。19Q3销售毛利率83.01%,同比提升0.72pct,其中,高档、中档酒毛利率分别同比提升0.44pct和2.38pct。销售费用率22.95%,同比下降5.84个百分点,销售费用率大幅下降主因公司策略上对三季度费用投放进行了调整。管理费用率(含研发费用)6.72%,同比下降1.73pct,主要系公司自身规模效应所致。税率15.35%,同比提升2.03个百分点,属正常的季度波动。19Q3其他收入0.29亿,增加了2030万,主要是本期收到产业发展扶持资金增加。 现金流增速快于收入增速,预收款环比增加。19Q3经营活动产生的现金流净额2.15亿,同比增长35.59%。销售商品提供劳务收到的现金10.94亿,同比增长34.29%,现金流增速快于收入增速主因预收款变动,19Q3预收款环比增加2200万,18Q3预收款环比增加400万。 股价表现的催化剂:收入利润增长超预期 核心假设风险:经济下行影响中高端白酒需求

(一)Q3单季归母利润实现增速53% 公司三季度单季收入增速环比降低,净利润加速增长。从单季度数据来看,2019一至三季公司营业收入分别为9.30、7.60、9.61亿元,同比增速分别为24.25、29.30、19.71%;归母净利润分别为2.19、1.21、3.00亿元,同比增速分别为41.16、7.46、53.41%;扣非归母净利润分别为2.18、1.22、2.78亿元,同比增速分别为46.54、-16.83、42.63%。 (二)19Q3预收账款环比继续增加,同比再创新高 公司预收账款环比继续增加,同比再创新高。19Q3公司预收账款余额为0.81亿元,环比Q2增加0.21亿元,同比增长120.80%,自2019年二季度结束连续五个季度负增长的基础上,同比增幅再创新高。公司Q3收到销售回款10.94亿元,经营性现金流量净额为2.15亿元,经营性现金流量净额/净利润的比例从19Q2的213.17%下降至19Q3的71.73%,去年Q3该比例为81.15%。 (三)费用效率提升大幅助力净利率增加2.48PCT 2019前三季度公司毛利率为82.50%,同比上升0.93PCT。2019前三季度公司销售费率28.72%,同比下降1.69PCT;管理费率7.23%,同比下降1.98PCT,公司费用效率明显提升。特别是三季度单季,销售费用率22.95%,同比下降5.85PCT,创下2016四季度以来十个季度的新低。受益于毛利率增加和费用效率的明显提升,净利率提升2.48PCT至24.12%。 投资建议 预计公司2019-2021年营业收入34.86、41.53、48.83亿元(yoy23.67、19.13、17.57%),归母净利润7.62、9.55、11.53亿元(yoy31.52、25.37、20.69%),对应EPS为1.56、1.96、2.36元(当前PE倍数为36、29、24),维持“推荐”评级。 风险提示 食品安全风险;下游需求疲软风险。

事件 Q3收入稳健增长,利润增速超预期。公司公布 2019年三季报,19年 1-9月实现营收 26.51亿元,同比增长 23.93%;实现扣非后归母净利润 6.18亿元,同比增长 25.99%,对应基本 EPS1.31元/股。其中 19Q3实现营收 9.61亿元,同增 19.71%;实现扣非后归母净利润 2.78亿元,同比增长 42.63%。 核心观点l 销量增速较快,省外多点开花。分量价看,剔除散酒影响,1-9月公司白酒销量同增 24%,收入同增 23%,据此计算吨价大约下降 0.8%,推测系高端产品占比下降所致。分产品看,前三季度高、中、低档产品分别实现收入 25.41亿元(23.2%)、0.65亿元(+39.4%)、0.44亿元(+77.7%),19Q3高档、中档产品收入分别为 9.36亿元(+19.2%)、0.25亿元(+85.1%)。分区域看,1-9月省内外分别实现收入 2.35亿元(+24.5%)、23.97亿元(+24.4%)。北区表现亮眼,收入同增 37.1%;南、中、东、西区增速分别达 28.4%、24.9%、17.6%、16.7%,多点开花均衡发展。19Q3省内外收入分别为 0.75亿元(+35.6%)、8.78亿元(+18.9%),省内销售增长喜人。 毛利率提升+期间费用率下行,盈利水平创出新高。主要受益于产品调价、规模效应发挥等原因,公司 1-9月销售毛利率同比提升 0.93pct 达 82.50%;销售费用率同比下降 1.68pct 至 28.72%,推测与市场费用的节约及收入较快增长产生的摊薄效应有关;管理费用率同比下降 1.93pct 达 7.28%;税金及附加占营收比重同比提升 2.12pct 至 16.07%,主要系消费税及附加增加所致。受益于毛利率提升、期间费用率下行和营业外支出大幅减少,公司前三季度销售净利率同比提升 2.48pct 达 24.12%,盈利能力明显改善。 财务预测与投资建议l 由于公司去年计提了较大金额的法律诉讼预计负债,今年无该项支出。我们下调营业外支出预测,调整预测公司 19-21年 EPS 分别为 1.59、2.00、2.44元(原 19-21年 EPS 预测分别为 1.52、1.91、2.35元)。我们采用 DCF 估值法,给予目标价为 48.99元,对应 19年 31倍 PE,维持买入评级。 风险提示l 产品价格波动风险、消费需求不及预期风险、市场竞争加剧风险。

Q3业绩超出预期,水井坊系列维持较快平稳增长。次高端整体表现分化,但公司维持平稳且较快增长,管理、品牌、渠道红利有望持续释放,竞争优势凸显。投资要点: 投资建议:上调 2019-21年 EPS 至 1.59、1.98、2.34元(前次 1.51、1.85、2.22元)预测,参考可比公司给与 2020年 28倍 PE,维持目标价 55元,维持增持评级。 业绩超出预期。2019前三季度营收 26.5亿元、增 23.9%,扣非前后归母净利润 6.39、6.18亿元,增 38.1%、增 25.99%;Q3单季营收 9.6亿元、增 19.7%;扣非前后归母净利润 3、2.79亿元,增 53.4%、增42.6%。 Q3单季净利率升 6.85pct至 31.2%, 其中毛利率小幅升 0.72pct,Q2有较大前置费用投入下 Q3销售费用率大幅降 5.84pct、管理及研发率降 1.73pct,营业税金率升 2.03pct。 水井坊系列维持较快平稳增长。 1)Q3单季酒类营收 9.6亿元、增20.3%,增速环比略降主因 Q2散酒出售影响,毛利率同比升 0.2pct; 其中水井坊系列营收 9.36亿、增 19.2%,增速环比降 3.3pct 但保持较快增,毛利率升 0.4pct。天号陈等系列酒 2465万、增 85.1%,增速大幅提升,毛利率明显改善、升 2.4pct。2)体量较大的东区、西区、中区、北区增 14.1%、23.7%、1.3%、32.2%,东区及北区保持快速、西区有所恢复,除中区外核心市场仍保持较好的平稳增长。 板块分化,但优势凸显。次高端市场表现分化,但公司维持平稳且较快增长,公司在管理、品牌、渠道上的红利有望持续释放,竞争优势凸显,长期看好公司成长为次高端龙头的成长空间。 核心风险:高端酒价格下行,行业竞争加剧,食品安全

事件:公司发布2019年三季报,19Q1-3实现收入26.51亿元,同增23.9%,归母净利润6.39亿元,同增38.1%,扣非归母净利润6.18亿元,同增26.0%;其中19Q3收入9.61亿元,同增19.7%,归母净利润3.00亿元,同增53.4%,扣非归母净利润2.78亿元,同增42.6%。此外,公司19Q3经营现金流量净额2.15亿元,同增35.6%,19Q3末预收款8066万元,环增35.6%,经销商打款积极。 收入保持稳健增长,300-400元仍是放量核心价格带。量价来看,公司19Q1-3实现销量6626吨,同增24%,吨价提升2%,营收增长主要来源于分销网络的扩张和稳步高端化。分产品来看,19Q1-3公司高档酒收入25.41亿元,同增23.2%,其中300-600元井台和臻酿八号同增27%,600元以上菁翠和典藏大师版收入同降16%,当前公司积极进行调整,针对600元以上的目标消费群制定销售模式,但八号及井台仍将是公司现阶段核心放量单品。中档酒收入6500万元,同增39.4%。分地区来看,19Q1-3北区延续高增,同增37.1%,南区、西区环比加速,分别同增28.4%/16.7%,中区增速有所放缓,同增24.9%,东区收入稳健增长,同增17.6%。 费用投放调节奏,盈利能力再提升。公司19Q1-3毛利率为82.5%,同比提升0.9pct,其中Q3毛利率83.0%,同比提升0.7pct,产品结构稳步升级。费用率方面,公司19Q1-3销售费用率28.7%,同比下降1.7pcts,其中Q3销售费用率22.9%,同比下降5.8pcts,单季费用率下降与公司投放节奏有关。19Q3公司在升级品鉴会、推进高端化产品创新和场景营销、全渠道数字营销三大方向持续发力。我们认为,公司对费用投放根据经营状况和市场变化做出相应的弹性调整,提高费用投放效率,全年费用率预计维持30%左右水平。19Q1-3管理费用率同比下降2.0pcts,经营效率持续改善。19Q1-3营业税金率16.1%,同比提升2.1pcts。此外,Q3收到产业发展扶持资金2902万元,对利润亦有所增厚。剔除非经常因素影响,公司19Q1-3扣非净利率23.3%,同比提升0.4pct,其中Q3扣非净利率28.9%,同比提升4.6pcts,盈利能力持续提升。 股权激励提升积极性,新销售财年开局良好。2019年7月公司公告回购股权对董事长、总经理、财务总监等高管及核心员工进行股权激励,业绩考核要求不低于对标企业平均水平的110%,以期达到有效激励目的。截至9月3日,公司已对13名激励对象授予24.22万股限制性股票,授予价格为25.56元/股。近期草根调研反馈,新总经理到位后,加大渠道精细化管控,指标明确,外企风格强化,预计仍设定相对积极考核指标,新销售财年回款指标良好,部分市场增速较快,预计公司顺利实现全年收入增速20%,净利润增速30%的目标指引。此外,产能建设方面,公司已与邛崃签订了全产业链基地项目投资协定书,立项备案工作已完成,预计建设工程在2020年初正式开启,满足中长期的产能规划。 投资建议:公司在大股东两次要约收购增强公司控制权之后,管理层顺利过渡并出台股权激励,应该看到公司在次高端价格带上品牌及渠道战略坚定清晰,规模体量可维持稳健增长,盈利能力保持出色。考虑到公司Q3业绩超预期,我们略上调公司2019-2021年EPS预测至1.59/1.91/2.33元(原预测值为1.53/1.89/2.30元),当前股价对应PE分别为29/24/20倍,维持12个月目标价56.7元,对应明年30倍PE,上调至“强推”评级。 风险提示:次高端竞争加剧;全国化进程低于预期;动销不及预期。

事件 公司发布2019年三季报,19Q1-Q3实现营收26.51亿元(+23.93%),归母净利6.39亿元(+38.13%),扣非净利6.18亿元(+25.99%)。19Q3实现营收9.61亿元(+19.71%),归母净利3亿元(+53.41%),扣非净利2.78亿元(+42.63%)。 投资要点 收入符合预期,核心门店延续扩张:19Q1-Q3公司进一步落实“蘑菇战略”以巩固核心市场地位,实现营收26.51亿元(+24%),非基酒收入26.1亿元(+23%)。分量价看,1-3Q公司销量6626吨,同比+24%,以及公司持续高端化驱动ASP+2%。按产品拆分,公司高档/中档/低档分别实现营收25.4亿/0.65亿/0.44亿,同比+23.2%/+39.4%/+77.8%,其中600元以上高端产品菁翠+典藏大师版收入同比-16%,渠道调研显示公司优势在于次高端渠道运作,高端品推广仍需品牌+渠道多维度加码;井台+臻酿八号同比+27%。按渠道拆分,新渠道及团购营收2.56亿元,同比+30.4%(其中销量同比+16%,吨价+13%),电商渠道同比+52%;经销商渠道营收23.5亿,同比+22.9%,前三季度核心门店延续扩张趋势,扩点成面效果延续。按区域拆分,2019年前三季度北区增速最快为37%,主要由于北京、天津属于消费水平较高、宴请频繁的一线城市,公司相应倾斜资源加大投入;南区、中区增速为28%/25%,东区、西区增速较低分别为18%/17%,主要由于苏皖、云贵川等区域竞争激烈导致。 毛利率上升+费用率下降提振盈利:2019Q1-Q3公司毛利率/销售费用率/管理费用率分别为83%/29%/7%,分别+1pct/-1pct/-2pct,八号禧庆版和丝路版总体导入符合预期,驱动均价和毛利率提升,公司仍处在品牌和渠道的大力拓展期,销售费用率预计将保持在29%-31%之间的水平,1-3Q费用投放效率较高,保持低位。综上,公司净利率同比+2pct至24%。 盈利预测与投资评级:预计19-21年收入为34.0/40.7/48.8亿元,分别同比增长20.4/20.0/19.7%,归母净利7.56/9.44/11.79亿元,分别同比增长30.5/24.9/24.9%,对应EPS为1.55/1.93/2.41元。对应当前股价,PE分别为30/24/19X,维持“买入”投资评级。 风险提示:白酒需求回落,行业竞争加剧。

业绩总结:公司2019年前三季度实现营业收入26.5亿元,同比+24%;实现归母净利润6.4亿元,同比+38%。其中19Q3收入9.6亿元,同比+20%;归母净利润3.0亿元,同比+53%;收入符合预期,利润超预期。 核心品类井台和八号继续发力,高端产品经营策略有待调整。前三季度核心品类井台和八号收入同比+27%,主要得益于市场持续开拓和新品推广,次高端品类依然呈现高速增长;高端菁翠和典藏收入同比-16%,下滑较为明显,在600元以上价格带,水井坊品牌优势略弱,高端产品经营策略有待调整。前三季度销量6625吨,同比+24%,带动业绩快速增长;但吨价下降0.6%:1、由于新井台和八号价格高20元,吨价提升2%;2、但由于高端产品销量下滑,导致产品结构升级下降2%。分区域来看,北区增速42%,依然保持最快增速,主因是京津冀市场开拓较为顺利,同时核心区域东区增速19%,主要是二季度部分东区省份去库存较为理想,三季度加大拿货节奏。同时,邛崃项目进展顺利。 规模效应和费用投放略有减少带动利润高增长。前三季度毛利率提升0.9个百分点至82.5%,主要是规模效应提升,同时新品价格略高;费用率整体下降将近4个百分点:销售费用率下降1.7个百分点、管理费用率下降2个百分点。值得重视的是19Q3单季度在收入增速20%的情况下,销售费用绝对额下降1106万元,主要原因是:1、二季度推新品市场投放费用较多,三季度略有减少;2、规模效应逐步凸显,实际费用率低于之前市场预期。同时,单三季度政府补助2900万元,整体带动19Q3利润增速远高于收入增速,前三季度净利率提升1.5个百分点达到24%。 次高端整体竞争激烈,水井坊韧劲十足。据渠道调研,17年四季度以来,次高端竞争逐步凸显,整体竞争较为激烈,部分区域进入白热化阶段,但公司增速持续高于行业,韧劲十足,主因在于持续品牌内涵的投放和塑造(太庙活动、广州塔发布会、国家宝藏等)、具有竞争力的渠道开拓和管理(快周转、持续开拓市场等)等,公司依然处于快速发展的阶段,未来三年持续高增长值得期待,且规模效应下,盈利能力有望持续提升。 盈利预测与投资建议。基于公司规模效应和市场投放费用的调整,上调公司未来三年净利润分别至8.0亿元、10.6亿元、13.8亿元,未来三年归母净利润复合增速34%,EPS分别为1.64元、2.17元、2.83元,对应动态PE分别为30倍、23倍、17倍,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济大幅下滑风险;高端酒价格或大幅下滑的风险。

收入保持稳健增长,单三季度净利润加速增长主要因销售费用率下降 公司公告19年前三季度营收26.51亿元,同比增长23.93%;19Q3营收9.61亿元,同比增长19.71%。19年前三季度高档酒收入25.41亿元,同比增长23.2%;19Q3收入9.36亿元,同比增长19.15%。前三季度高端产品收入同比下降16%,次高端产品井台、八号收入同比增长23%。 19年前三季度归母净利润6.39亿元,同比增长38.13%;19Q3归母净利润3亿元,同比增长53.41%。19年前三季度毛利率同比微幅提升0.93pct至82.5%。前三季度销售费用率同比下降1.68pct至28.72%,主要是因公司费用投放存在季节波动,19Q3销售费用率仅22.5%,同比下降5.84pct;管理费用率受益规模效应同比下降1.93pct至7.28%。前三季度公司营业税金及附加占比收入同比提升2.12pct至16.07%,可能是因为消费税缴税与收入确认节奏不一致19年前三季度所得税率同比提升5.04pct至24.77%,主要因去年子公司亏损抵扣部分所得税,未来税率将趋于正常。 受益行业增长及公司渠道扩张,有望完成全年经营目标 我们预计19-23年次高端行业收入CAGR约为20%。去年以来次高端竞争有所加剧,但良好的激励制度为公司未来发展奠定了基础。我们认为受益行业增长及公司渠道扩张,公司有望完成全年经营目标。 盈利预测 我们预计19-21年公司收入分别为34.58/42.32/51.43亿元,同比增长22.65%/22.41%/21.52%;净利润分别为7.84/10.10/12.66亿元,同比增长35.24%/28.89%/25.38%;EPS分别为1.60/2.07/2.59元/股,对应PE为29/22/18倍,考虑到公司2020-2021年业绩复合增长率在27%左右,按照PEG=1,并参考可比公司估值水平,我们给予2020年27倍PE,合理价值55.89元/股,维持买入评级。 风险提示:次高端竞争加剧,消费升级低于预期,结构升级不及预期

事件:2019年前三季度公司实现收入26.51亿元,同比增长23.93%,实现归母净利润6.39亿元,同比增长38.13%,基本每股收益1.31元,同比增长38.15%。 Q3利润超预期,次高端产品持续放量。19Q3公司收入为9.61亿元,同比增长19.71%,量价拆分来看,我们预计收入增长主要来自于分销网络扩张带来的次高端产品销量增长,同时高端化策略下产品提价亦带来一定贡献。19Q3公司归母净利润为3.00亿元,同比增长53.41%,超市场预期,单季度费用率下降驱动公司Q3利润增速显著高于收入增速。分不含散酒的产品来看,根据公司公开业绩交流会,2019年前三季度公司高端产品(菁萃和典藏大师)收入同比下降16%,主要是当前公司高端产品仍按照次高端产品模式运作,而两者对应消费人群存在显著差异,故公司后续将对高端产品的销售模式作出针对性调整;公司次高端产品(井台和臻酿八号)收入同比增长27%,好于公司整体增速。分渠道来看,新渠道及团购快速成长,同比增长30.39%,批发代理渠道同比增长22.86%。 投放节奏差异致单季度费用率下降,驱动盈利能力明显提升。19Q3公司毛利率为83.01%,同比提高0.72pct,主要是提价对冲了产品结构下移的影响;期间费用率为29.16%,同比下降7.71pct,其中销售费用率为22.95%,同比下降5.85pct,主要是不同季节间公司在投放资源方面存在差异,公司前期新品推广投放费用力度较大,整体投入仍在预期之内,管理费用率为6.73%,同比下降1.72pct,主要是规模效应持续体现,财务费用率为-0.52%,同比下降0.14pct;净利率为31.19%,同比提高6.85pct,单季度费用率下降驱动盈利能力提升。19Q3公司现金流靓丽,经营活动现金流量净额为2.15亿元,同比增长35.59%,现金流表现优异。 全年目标有望顺利实现,中长期发展前景可期。面对次高端市场竞争加剧,公司积极加大费用投放,通过增加电视和户外广告、节庆促销、核心门店、品鉴会等投入,持续聚焦品牌建设和渠道扩张。虽然单三季度收入略有放缓,但主要是受到高档产品拖累,次高端产品仍保持较快增长,我们预计全年收入增长20%、净利润增长30%的既定目标有望良好实现。今年公司推出股票激励计划,两次解锁条件分别为2019-2020年、2019-2021年营收增速均值不低于A股前10名酒企均值的110%。我们认为这表明公司成长期仍以收入和份额为导向,通过加大投入从而在竞争激烈的次高端市场争取更多份额,这利于公司长远发展,建议持续关注公司在次高端市场的发展前景。 投资建议:维持“买入”评级。我们预计公司2019-2021年营业收入分别为34.06/39.94/47.70亿元,同比增长20.82%/17.26%/19.43%;净利润分别为7.57/9.09/11.47亿元,同比增长30.59%/20.11%/26.23%,对应EPS分别为1.55/1.86/2.35元。 风险提示:次高端竞争加剧、省外增长乏力、食品安全事件。

二季度收入业绩分别增长29.3%和7.5%,次高端产品增速预期中平稳放缓。公司上半年实现营业收入16.89亿元,归母净利润3.40亿元,扣非净利润3.40亿元,分别增26.5%、27.0%和15.0%。其中19Q2收入7.60亿元,归母净利润1.21亿元,分别增长29.3%和7.5%,扣非净利润1.22亿元,下滑16.8%(18Q2计提4500万元诉讼损失),收入受益基酒销售确认贡献,超出预期,单季利润放缓至个位数。剔除基酒销售,中高端产品(次高端价格带)19Q2收入增长21.9%,环比放缓至20%左右预期内增速,其中销量增长贡献16.3%,吨价提升贡献5.6%,新品涨价和增值税降税效应开始显现。分区域看,上半年中区和北区分别增长42%和40%,显著超过东、南和西区20%、25%和12%,预计湘豫核心市场和京津次核心市场表现亮眼。 单季利润波动无碍,费用投放预期中加大,消费税缴纳节奏影响税率。公司19Q2消费税率13.4%,同比提升2pcts,预计主要系缴纳节奏和公司税基调整影响,行业层面暂未有税基上调政策动态,另上半年公司基酒收入全部在Q2确认,从量税有部分影响。19Q2新品出货量较少,毛利率小幅提升0.2pct至81.8%。费率方面,单Q2销售费用率34.7%,同比大幅提升3.3pcts,单季提升幅度较大的原因,系部分Q1未确认费用确认至Q2。上半年来看,销售费用率32.0%,提升0.6pct,符合公司今年增加品牌投放、核心门店促销与品鉴会投入加大等市场政策,验证我们年内一直强调的次高端价格带竞争加剧、费用加大的判断。管理费用率大幅下降2.8pcts至9.5%。19Q2所得税率22.6%,由于18Q2同期税率为负(有递延所得税抵扣),造成单季基数影响。19Q2销售回款8.99亿元,增速与收入相符,现金流及营运资本整体保持健康。 全年收入目标大概率完成,下半年利润增速有望加快,更待稳扎稳打奠基来年。展望下半年,在19H1收入良好基础下,即便谨慎预期19H2收入增速放缓至15%,依然能实现全年20%增长,因此我们认为19年达成20%左右收入增长目标难度不大。随着三季度新品放量助推毛利率提升幅度,费用率确认节奏和税率基数等因素消除,预计三四季度利润增速边际加快,全年利润仍有望达成30%左右增长目标,盈利预测无需下调。根据前期草根调研,公司在淡季梳理成效显现,新品未放量,库存水平和价格体系合理,中秋旺季将是公司今年三大单品的检验期。我们更期待公司在新管理层在股权激励方案下(考核目标为收入平均增速目标不低于对标企业平均水平的110%),延续正确战略方向推进,迭代强化核心终端模式,聚焦“5+5+5”核心市场潜力,稳扎稳打奠定来年基础,在今年突破30亿收入体量后,驱动持续高质量成长。 投资建议:维持全年预期,估值具备支撑,维持“强烈推荐-A”评级。公司二季度利润放缓与费用确认时点和税收短期因素有关,全年预期无需回调,在大股东连续加码背景下,外资长线资金持股比例已达70%以上,估值具备支撑。我们略上调收入19年收入预期至34.4亿元(YOY22%),维持19-20年EPS预测1.53和1.83元(YOY29%和19%),维持目标价54元,对应20年30倍PE,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:需求回落、新品放量不及预期、次高端竞争加剧。

公司半年报净利润增速略低于预期。 公司上半年实现营业总收入 16.90亿元,同比增长 26.47%;归属上市公司股东净利润 3.40亿元,同比增长 26.97%, 扣非净利润 3.40亿元,同比增长 15.03%( Q1为 46.54%); Q2收入 7.60亿元,同比增长 29.30%,归属上市公司股东净利润 1.21亿元,同比增长 7.46%, 低于预期。 Q2收入增速加快主要系原酒销售贡献高,净利润增速放缓主要因为三个方面。 Q2高档酒和中档酒销售收入增速分别为 25.69%、21.13%,较 Q1的 28.31%、36.53%均有放缓, 一方面有季节差异(春节是全年最主要的销售旺季),另一方面也反映了行业整体表现, 中高端白酒销售和宏观经济有较高关联度。 Q2原酒销售贡献 4,360万元收入( Q1为 0),贡献了半年度约 7.42pct.的收入增长。 Q2净利润增速较 Q1的 41.16%大幅放缓,主要因为有: 1) 营业税金率同比提升 3.10pct.至 17.31%,税金及附加项主要构成消费税同比大增,公司 Q2原酒销量大幅增加,从量消费税大幅增加,另外公司原酒由母公司直接销售也导致税率更高; 2) 销售费用率提高明显。 公司 3月下旬陆续向市场推出井台丝路版、臻酿八号禧庆版和井台龙凤珍藏版,为此公司进行了较大市场投入, 从销售费用变动上看,Q1、 Q2分别增长 15.31%、 47.40%,Q2市场投入显著加力。 3) 所得税率回归正常。 Q2所得税率 22.64%, 上年同期所得税率为-5.35%( 存在以前年度可抵扣的亏损), 今年以来所得税率回归正常,上半年所得税率为 24.64%。 我们预计营业税金率下半年会下降,对净利润率影响转向正面, 原因是上年同期营业税金率过高,且今年下半年原酒销售量会迅速减少; 同时我们预计下半年销售费用率环比回有所回落, 原因是 Q2新品上市有集中费用投放, 下半年会回归正常投放。 加强产品组合, 针对性投入,禧庆版反馈良好,整体效果值得持续观察。 公司二季度推出三款产品进入销售渠道,其中臻酿八号禧庆版针对性最强,顺应宴席尤其婚庆市场需求, 并且辅以针对性终端/宴席政策,已经有不错反馈; 丝路版价格和井台一致,但极具特色, 铺货也较顺利。 龙凤瓶主打礼品和收藏,两斤装零售定价约 1400元, 在丰富产品组合和拉升品牌方面贡献大于实际销量贡献。 公司新品尤其禧庆版将是持续投入品种,新品整体表现值得持续观察。 投资建议: 给予买入-B 投资评级, 6个月目标价 55.00元。我们预计公司2019-2021年每股收益分别为 1.55、1.95和 2.43元,目标价相当于 2020年 28.2倍和 2021年 22.7倍市盈率。风险提示: 竞争继续加剧风险。

事件: 公司发布 2019年中报, 2019H1实现收入 16.90亿元,同增 26.5%,归母净利润 3.40亿元,同增 27.0%,其中 2019Q2实现收入 7.60亿元,同增 29.3%,归母净利润 1.21亿元,同增 7.5%, 2019Q2扣非净利润 1.22亿元,同减 16.8%,去年计提诉讼费用 4000余万带来非经常影响。 19H1收入增长符合预期,利润略低于预期。 收入增长符合预期,核心产品稳健增长。公司持续聚焦次高端价格带战略不变,19H1公司高档酒收入 16.1亿元,同增 25.7%, 公司上半年分别推出井台丝路版、 臻酿八号禧庆版和井台珍藏版新品,基于原有品牌进行升级, 力图拉升价格改善渠道推力,目前铺市计划均在推进,发货情况符合预期,预计成效将逐步显现。 中档酒收入 4034万元,同增 21%。 分地区来看, 19H1东区和中区销售收入分别为 4.68/2.92亿元,同增 19.6%/41.9%,较 19Q1有所提速;南区和北区销售收入分别为 1.86/2.33亿元,同增 25.0%/40.6%,较 19Q1增速有所放缓。 从草根调研反馈来看,臻酿八号仍是放量主力,公司聚焦井台及八号进行广告投入,产品结构稳步提升。 产品结构稳步提升, Q2费用投入有所加大。 公司 19H1/19Q2毛利率分别为82.2%/81.8%,同比提升 1.1/0.2pcts, 产品结构稳步升级。 19H1/19Q2公司销售费率分别为 32.0%/34.7%,同比提升 0.6/4.3pcts,其中 19H1广告及促销费用4.60亿元, 同增 36.2%, 占收入比重 27.2%,同比提升 1.9pcts,总体费用投入仍维持高位。 应该看到, 次高端品牌过去几年跑马圈地之后,费用投入总体有所加大, 公司持续通过差异化的品鉴会以及核心门店模式进行核心市场开拓及下沉,对于核心单品努力维持良好渠道推力, 因此短期费用率维持较高水平符合我们此前判断。 19H1管理费用率 7.6%,同比下降 2.1pcts, 经营效率持续提升。综合来看, 19H1公司净利率 20.1%,同增 0.1pct,但 Q2短期受销售费用率的拖累, 19Q2净利率 15.9%,同降 3.2pcts。 管理层稳步过渡, 出台股权激励提高积极性。 此前股东会期间, 公司总经理职务顺利交棒危总,战略仍将持续聚焦,公司新任总经理危总具有丰富的消费品营销管理经验,预计上任以后公司在品牌、渠道、供应链等方面战略方向不会调整。近期公司公告回购股权对董事长、总经理、财务总监等 15位高管及核心员工进行股权激励,业绩考核要求不低于对标企业平均水平的 110%,以期达到有效激励目的。近期草根调研反馈,上一销售财年多数省区完成此前目标,部分省区完成 80%-90%计划,新总经理到位后预计仍会在下一财年设定相对积极的考核指标,预计公司有望实现 2019年收入增速 20%,净利润增速 30%的目标指引。 盈利预测、估值及投资评级: 公司在大股东两次要约收购增强公司控制权之后,管理层顺利过渡并出台股权激励, 应该看到公司在次高端价格带上品牌及渠道战略坚定清晰, 规模体量可维持稳健增长, 费用投入短期维持高位,但净利率有望维持在 20%+水平。我们略调整公司 2019-2021年 EPS预测至 1.53/1.89/2.30元,当前股价对应 PE 分别为 32/26/21倍,给予明年 30倍 PE,目标价调至 56.7元,维持“推荐”评级。 风险提示: 次高端竞争加剧;全国化进程低于预期;动销不及预期。

收入持续高增长 公司2019年H1实现营业收入1689.85百万元,同比增长26.47%,Q2实现收入760.06百万元,同比+29.3%。Q2收入增速加快主要是高档酒保持了持续高增长+22.46%,同时低档酒环比增加收入4359万,同比增长77.75%,直接贡献收入增长。H1看,公司高档酒实现收入1605.61百万元,同比+25.69%,主要系今年3月,公司发布了井台丝路版、井台珍藏和臻酿八号禧庆版三款新品,在原先大单品基础上做了场景细分,集中在300-700次高端价位带发力;中档酒实现收入4034.57万元,同比+21.13%,低档酒实现收入4359.95万元,同比增长77.75%。从量价看,不含散酒的销量达到4163吨,同比+22%左右,吨单价达到39.5万元,同比+2.8%,包含散酒,同期整体销量增长56.39%。 渠道端看,公司H1新渠道和团购渠道实现收入167.2百万元,同比+29.06%,主要公司报告期内加大了该渠道的投入建设和费用投放,带动了收入增长;批发代理实现收入1478.74百万元,同比+25.19%,持续贡献收入。具体区域看,省外(+27.78%)增速快于省内(+20.01%)。二季度末预收款59.49百万元,较Q1末的40.56百万元有较大提升。 公司盈利能力持续提升,Q2费用投入加大影响当季利润 公司H1实现毛利率82.21%,同比增长1.07pct,Q2毛利率81.76%,同比增长0.18pct,主要系报告期内持续提升产品结构、优化价格体系所致。具体看,高档酒毛利率达到83.46%,同比+1.11pct,中档酒毛利率56.33%,同比+1.24pct,低档酒毛利率60.38%,同比+6.23pct。公司H1实现归母净利润121.03百万元,同比+7.47%,净利率20.10%,同比+0.08pct;Q2实现归母净利润121.03百万元,同比+7.47%,净利率15.92%,同比-3.23pct。H1净利率小幅提升主要是毛利率提升拉动,报告期内(尤其是Q2)公司加大了品牌和新品推广,增加有效电视和户外广告、节庆促销及核心门店、品鉴会等投入,H1销售费用达到540.7百万元,同比+29%,销售费用率32%,同比+0.63pct,其中广告促销费投入460.21百万元,新品推广,增加有效电视和户外广告、节庆促销及核心门店、品鉴会等投入,H1销售费用达到540.7百万元,同比+29%,销售费用率32%,同比+0.63pct,其中广告促销费投入460.21百万元,同比+36.17%。单Q2看,销售费用263.55百万元,同比+47.4%,销售费用率34.67%,同比+4.25pct。报告期内公司人员成本降低,H1管理费用127.44百万,同比-1.25%,管理费用率7.54%,同比-2.12pct;期间银行存款平均余额增加导致利息收入增加,财务费用-11.19百万元,同比增加393万左右。 此外,2019Q2税金及附加同比增加5000万,主要系政府每年正常调整消费税税基导致,直接影响力Q2的利润表现。 股权激励彰显信心 2019年7月初公司公布限制性股权激励草案,拟对15名董事、高管和核心技术人员(共计12人,股票总数占比56.59%)等进行限制性股票激励,自公告之日起从二级市场回购公司股份总计25.6247万股,占总股本0.05%,计划授予价格25.56元/股。本次激励分两次解锁,解锁条件分别为:2019、2020年收入增长率平均值不低于对标企业(茅台、五粮液、洋河、老窖、汾酒、顺鑫、古井、口子窖、今世缘、老白干)平均水平的110%(解锁50%),2019、2020、2021年收入增长率平均值不低于对标企业平均水平的110%(解锁50%)。本次股权激励周期较长,一定程度表达了公司对中长期增长的信心,核心技术人员入股也说明了公司对人才的重视和长期发展的战略重视和布局。 盈利预测: 公司5+5+5核心省份渗透率逐步提升,全国深度分销网络布局逐步完善,预计公司2019年-2021年实现收入34.39、41.27、49.52亿元,归母净利润7.56、9.44、11.96亿元,对应EPS分别为1.55、1.93、2.45元/股。 风险提示: 全国拓展不及预期,次高端市场竞争加剧,食品安全风险等。