事件： 2024A 公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为 52.17/13.41/13.11亿元（同比+5.32%/+5.69%/+7.07%）； 2025Q1公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为9.59/1.90/1.90亿元（同比+2.74%/+2.15%/+23.63%）。 臻酿八号是营收增长主引擎， 25Q1中档酒高基数下增速承压。 24年高档/中档产品营业收入47.64/2.64亿元（同比+1.99%/+29.14%），高档白酒占比同比-1.06pcts 至 94.74%， 24年天号陈延续放量势能带动中档产品占比提升。量价角度看， 24年公司酒类销量/吨价分别同比+6.46%/-3.13%，其中：① 高档酒量增驱动： 24年高档酒销量/吨价分别同比+2.73%/-0.72%； ② 中档酒量增驱动： 24年天号陈放量带动中档酒销量同比+36.11%至 0.17万吨。 25Q1公司酒类销量/吨价分别同比+18.95%/-13.23%，其中高档/中档产品营业收入 8.51/0.49亿元（同比+6.71%/-34.21%），高档白酒占比同比+3.09个百分点至 94.56%。 重点市场门店网络建设成效突出， 25Q1新兴渠道驱动增长。 24年经销商数量增加 6家至 61家，经销商平均规模同比-7.02%至 8242.88万元/家。 24年公司聚焦重点市场，积极推进门店开拓，通过提升铺市率扩大市场份额，全年新开门店数量达到 10000家。 25Q1经销商数量同比减少 13家至 43家（国内减少 9家，国外减少 4家），经销商平均规模同比+34.43%至 2092.72万元/家。 25Q1新渠道（电商、团购） /批发代理营收分别同比+184.44%/-20.44%，新渠道占比同比+20.27pcts 至 31.82%。 24年中档酒放量毛利率小幅下行， 25Q1实际扣非归母净利润率提升。 24年公司毛利率/净利率分别同比变动-0.40/+0.09pcts 至 82.76%/25.71%；销售费用率/管理费用率（含研发费用）分别同比-1.34/+0.86pcts 至 25.06%/8.92%；24年公司毛利率下降预计主要系中档酒占比提升。 25Q1公司毛利率/净利率分别同比+1.50/-0.12pcts 至 81.97%/19.84%；销售费用率/管理费用率分别同比-7.56/-0.32pcts 至 27.50%/9.79%；经营性现金流-5.76亿元，同比-463.23%；合同负债同比/环比-18.67%/-1.40%至 9.36亿元。 25Q1毛利率提升主要系高档酒占比提升，费投精准化背景下销售费用率显著回落，考虑扣非归母净利率实际提升 3.35pcts 至 19.85%。 经营拐点已现， 25年期待改革见效。 考虑行业处于调整期，我们略调低盈利预测， 预计 25-27年公司收入分别为 54.8/58.5/61.8亿元（ 25-26年前值为 57.7/63.1亿元）， 归母净利润分别为14.2/15.5/16.7亿元（ 25-26年前值为 15.2/16.9亿元）， 对应 PE为 15.5X/14.2X/13.2X，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧；消费需求不及预期； 全国化推进不及预期；产品高端化推进不及预期。

事件：公司发布2024年报及2025年一季报。24年公司营业收入52.17亿元，同比+5.32%；归母净利润13.41亿元，同比+5.69%。25Q1营业收入9.59亿元，同比+2.74%；归母净利润1.90亿元，同比+2.15%。 臻酿八号势能延续，中档酒快速放量。1）分产品：24年高档酒/中档酒营收分别为47.64/2.64亿元，同比+1.99%/+29.14%。高档酒营收平稳略增，预计大单品臻酿八号延续良好增长，井台、典藏在商务消费仍较疲软背景下，预计阶段性面临较大承压；中档酒营收快速增长，预计天号陈延续快速放量。2）分渠道：24年批发代理/新渠道营收分别为45.00/5.28亿元，同比+2.38%/+9.97%。新渠道营收增长较快，公司持续进行电商渠道全景布局，打造渠道增长新引擎。3）分区域：24年国内/国外营收分别为49.70/0.58亿元，同比+2.79%/+44.60%。公司加速推进国际市场拓展，低基数下营收快速增长。 费用投放效率提升，盈利能力保持稳定。24年公司毛利率82.76%，同比-0.40pct。24年销售/管理/研发/财务费用率分别为25.06%/8.20%/0.72%/-0.37%，同比-1.34/+0.89/-0.04/+0.15pct，销售费用率同比下降，预计主要由于费用投放效率提升较为显著。24年归母净利率25.71%，同比+0.09pct，盈利能力保持稳定。现金流方面，25Q1末合同负债9.36亿元，环比24Q4末减少0.13亿元，同比24Q1末减少2.15亿元。 构建双品牌体系，升级品牌价值。在行业整体面临调整压力的背景下，公司24年及25年一季度营收、归母净利仍实现正增长，体现了良好的经营韧性。市场方面，公司借助冠名演唱会、扫码红包等方式促进终端动销，目前渠道库存处于合理水平。市场布局上，公司将全国地市级市场划分为堡垒、先锋、潜力三大类别，因城施策推动市场良性发展。产品方面，臻酿八号在宴席场景的品牌性价比较为显著，持续引领公司300-500元价位段的增长；井台和典藏处于高线次高端价位带，受商务需求低迷影响有所承压，公司持续保持战略定力；同时，公司今年3月份发布“水井坊”和“第一坊”双品牌体系，第一坊聚焦于800元以上的高端市场，通过树立价格标杆，有望进一步提升整体品牌势能。公司品牌文化底蕴深厚，有望稳健穿越行业周期，在行业调整期过后业绩有望迎来向上弹性。 投资建议：根据2024年及2025年一季度公司经营情况，我们调整盈利预测，预计2025、2026、2027年公司归母净利润分别为14.1亿元、15.0亿元、16.0亿元，同比分别增长5.3%、6.1%、7.0%，当前股价对应PE分别为16、15、14倍。维持增持评级。 风险提示：宏观经济波动风险，食品安全风险。

投资要点 24年营收 52.17亿元（ +5.32%）；归母净利润 13.41亿元（ +5.69%）。 24Q4营收14.29亿元（ +4.68%）；归母净利润 2.16亿元（ -12.30%）。 25Q1营收 9.59亿元（ +2.74%）；归母净利润 1.90亿元（ +2.15%）。 公司构建“水井坊”和“第一坊”双品牌体系，加强渠道管理及核心市场培育，核心单品双位数增长，品牌升级着眼长期发展，业绩增长稳中有进。 核心产品放量带动产品结构升级，确立“双子星” 战略。 1）分产品： 24年高档酒/中档酒收入 47.64亿元/2.64亿元，分别同比+1.99%/+28.78%。 25Q1高档酒/中档酒收入 8.51亿元/0.49亿元，分别同比+6.71%/-34.21%。臻酿八号表现较优，产品结构持续升级。 2）分市场： 24年公司国内/国外分别实现收入 49.70/0.58亿元，同比+2.79%/+44.60%。 24年国内净增加经销商 6家至 56家，国外经销商 5家。 25Q1国内收入 8.98亿元（ +4.30%），国外 0.02亿元（ -84.35%） 销售费用收缩，渠道持续管理精细化提升。 1） 24年毛/净利率同比-0.4/+0.09pct 至 82.76%/25.71%， 25Q1毛/净利率同比+1.5/-0.12pct 至 81.97%/19.84%。 2） 24年销售/管理费用率同比-0.13/+0.89pct 至 25.06%/8.20%， 25Q1分别同比-7.56/-0.49pct 至 27.50%/9%。 截至 2024年 底公司新开门店数量突破 1万家。 3） 25Q1末合同负债 9.36亿元，环比-0.13亿元，同比-2.15亿元。 4） 25Q1销售收现 7.32亿元（ -21%），经营性净现金流-5.76亿元（ -463.23%）。 盈利预测及估值考虑到 25年公司打造双品牌，费用投放力度或有提升， 我们略下调 2025~2026年公司收入增速至 4%、 5%，略下调归母净利润增速至 4%、 7%（ 同比，下同）， 预测 27年收入、归母净利润增速分别为 7%、 10%。当前股价对应 25年PE 为 16倍。 维持买入评级。 催化剂： 白酒需求恢复超预期；宴席恢复表现超预期； 批价持续上行。 风险提示： 消费恢复不及预期； 高端白酒需求不及预期。

回看过去：川酒金花之一，荆棘之路，走向复兴水井坊前身是为老八大名酒之一的全兴大曲，与五粮液、泸州老窖、剑南春、郎酒、沱牌曲酒并称为川酒六朵金花，公司在1999年借壳上市后改制，2006年帝亚吉欧逐步入局并在2011年成功控股全兴集团，水井坊成为当前唯一外资控股的白酒上市公司，2024年营业总收入52.2亿元，归母净利润13.4亿元。复盘历史，高端化艰难、业绩高波动始终是困扰水井坊投资的两大问题：一方面公司坚持高端化发展，但由于出海、行业调整期不降价等策略失误，主要价格带从高端跌落次高端；另一方面由于渠道以大商为主、管理层稳定度较低等，历史上看水井坊业绩波动性较大。 详析当下：次高端深度洗牌，公司整固革新再出发2022年以来次高端价格带随着库存累计、批价下跌，渠道明显由热转冷，依靠招商汇量获取业绩快速成长的阶段暂告段落。当前中期看次高端价格带改善的确定性较高，库存周期调整到位、内部经营优化靠前的酒企有望率先实现反转；长期看，“品牌+渠道模式”的增长模式逐渐转变为“品牌+先进运营模式”的增长模式，找到方式保证渠道各环节的利益和做好消费者培育成为市占率竞争的重中之重。水井坊主动去化调整早于其他酒企，当前已轻装上阵；产品方面增加了高线大众酒的布局，价格带覆盖更加全面；渠道方面新老总代模式并行，适应行业所需节奏；营销方面延续高举高打，掌握消费者心智；未来有望展开新一轮增长。 再探未来：聚焦双子星，中高端化的推进与决心臻酿八号、井台形成双子星组合，八号在次高端酒核心价格区间占据生态位，有持续扩张潜力，是公司的“现金奶牛”，井台布局潜力升级价格区间，空间巨大，二者组合攻守兼备、张力十足。公司的大股东帝亚吉欧是国际烈酒龙头，在全球范围内坚持高端化发展，水井坊在帝亚吉欧内部定义为“SuperPremium+”级别，是其在亚洲地区发展的重要抓手，水井坊2023年收入仅占帝亚吉欧3.3%，预计大股东对水井坊的高端化目标坚定、耐心充足；抓手上成立高端销售公司，未来有望效仿内参销售公司、国窖专营公司的成功路径。在渠道模式优化、产品结构完善、产能布局更加充分的优化下，水井坊业绩波动也有望得到平抑，实现稳定的全面增长。 调整筑底，潜力仍足，期待突破2023年以来水井坊着力清理前期库存，梳理公司内外部情况，目前已恢复健康运营状态，2024年预计实现个位数收入利润增长。2025-2026年看臻酿八号作为公司“压舱石”产品或将继续享受消费主流价格带下移的红利，井台、典藏等高端产品预计将逐步从压力中走出，随环境改善逐年加速增长；天号陈仍处于市场导入阶段，预计伴随招商及新市场拓展有望实现超过整体的增速。预计2025/2026年公司EPS为3.04/3.37元，对应当前股价PE为15/13倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示1、产能释放不及预期导致竞争能力减弱；2、宏观经济波动导致需求修复不及预期；3、白酒市场竞争加剧及恶化风险；4、盈利预测假设不成立或不及预期的风险等。

2025年4月29日，水井坊发布2024年年报及2025年一季报。 投资要点业绩稳健增长，费用优化明显业绩符合预期，Q1整体稳健增长。2024年总营收/归母净利润分别为52.17/13.41亿元，分别同比+5%/+6%；2024Q4分别为14.29/2.16亿元，分别同比+5%/-12%；2025Q1分别为9.59/1.90亿元，分别同比+3%/+2%。Q1毛利率同比提升，盈利能力整体稳健。2024年毛利率/净利率分别为83%/26%，分别同比-0.4/+0.1pcts；2025Q1毛利率/净利率分别为82%/20%，分别同比+1.5/-0.1pcts。Q1销售费用率优化明显，管理费用率整体稳定。2024年销售/管理费用率分别为25%/8%，分别同比-1.3/+0.9pcts。2025Q1销售/管理费用率分别为27%/9%，分别同比-7.6/-0.5pcts。Q1经营净现金流承压，销售回款同比下滑。2024年经营净现金流/销售回款分别为7.44/53.48亿元，分别同比-57%/-5%。2025Q1经营净现金流/销售回款分别为-5.76/7.32亿元，其中，2024Q1经营净现金流为-1.02亿元，销售回款同比-21%。截至2025Q1末，公司合同负债9.36亿元（环比-0.13亿元）。 全年中档酒增长较快，新渠道放量增长分产品看，2024年高档/中档营收分别为47.64/2.64亿元，分别同比+2%/+29%；毛利率分别为86%/63%，分别同比+0.85/-2.41pcts。“水井坊”主品牌聚焦300-800元次高端价格带，“第一坊”聚焦于800元以上高端市场，持续布局中端子品牌“天号陈”。2025Q1高档/中档营收分别为8.51/0.49亿元，分别同比+6.71%/-34.21%；毛利率分别同比-1.91/-7.55pcts。分渠道看，2024年新渠道/批发代理营收分别为5.28/45.00亿元，分别同比+10%/+2%；2025Q1新渠道/批发代理营收分别为2.86/6.14亿元，分别同比+184.44%/-20.44%。分区域看，2024年国内/国外营收分别为49.70/0.58亿元，分别同比+3%/+45%；2025Q1国内/国外营收分别为8.98/0.02亿元，分别同比+4.3%/-84.35%。 盈利预测我们看好公司短期臻酿八号的增长，长期继续推进高端品牌建设，加大对新一代井台的消费者培育，聚焦前八大核心市场，打造浓香白酒头部品牌之一。我们预计2025-2027年EPS为2.90/3.16/3.50元，当前股价对应PE分别为16/15/14倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、前八大市场增长不及预期、典藏大师及井台销售不及预期等。

事件：公司2024年实现收入52.2亿元，同比+5.3%，归母净利润13.4亿元，同比+5.7%；其中24单Q4实现收入14.3亿元，同比+4.7%，归母净利润2.2亿元，同比-12.3%。25Q1公司实现收入9.6亿元，同比+2.7%，归母净利润1.9亿元，同比+2.2%，25Q1业绩符合市场预期。 收入平稳增长，市场下沉精耕。1、产品端，2024年高档酒实现收入47.6亿元，同比+2.0%，其中销量同比+2.7%，吨价同比-0.7%，预计主要系八号放量增长贡献；中档酒收入2.6亿元，同比+29.1%，其中销量同比+36.1%，吨价同比-5.1%，主要系新品天号陈高速放量。此外，25Q1高档酒收入8.5亿元，同步+6.7%，中档酒收入0.5亿元，同比-34.2%。2、渠道端，2024年批发代理渠道实现收入45.0亿，同比+2.4%，新兴渠道实现收入5.3亿元，同比+10.0%。25Q1批发代理渠道实现收入6.1亿元，同比-0.1%，新兴渠道实现收入2.9亿元，同比+0.3%。3、在行业需求承压的背景下，公司积极维护渠道库存健康和利润体系稳定，集中力量培育核心市场，全年新开门店数量1000家以上，渠道精细化程度稳步提升，顺利完成年初既定的经营目标。 盈利能力保持稳定，现金流略有承压。1、24年公司毛利率同比下降0.4个百分点至82.8%；费用率方面，销售费用率同比下降1.3个百分点至25.1%，管理费用率提升0.9个百分点至8.2%，财务费用保持稳定，全年净利率提升0.1个百分点至25.7%。2、25Q1公司毛利率同比上升1.5个百分点至82.0%，销售费用率下降7.6个百分点至27.5%，25Q1净利率下降0.1个百分点至19.8%。 3、25Q1销售现金收现7.3亿元，同比-21.3%；截至25Q1末公司合同负责9.4亿元，同比-18.7%，行业去库存周期下，现金流略显承压。 24年顺利收官，25Q1稳健开局。1、在当前行业需求增长放缓，竞争愈发激烈的环境下，公司立足全新的战略，将从品牌、产品、渠道、文化、战略投资五大维度不断发力，持续夯实企业核心竞争力。2、展望2025年，公司将正式推出“第一坊”产品，进一步提升团购业务占比；公司将持续扩大消费者覆盖面，在重点城市加速开拓核心门店，并提高标杆门店销售额，多管齐下实现收入和市场份额的持续提升。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为2.81元、3.03元、3.31元，对应动态PE分别为17倍、15倍、14倍。公司名酒基因深厚，渠道库存健康，价值链体系稳定，核心产品均处于次高端价格带，长期向好趋势不变，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

事项：公司发布2024年报及2025年一季报，2024年实现总营收52.2亿元，同增5.3%；归母净利润13.4亿元，同增5.7%；其中单Q4实现营收14.3亿元，同增4.7%；归母净利润2.2亿元，同减12.3%。25Q1实现营收9.6亿，同增2.7%，归母净利润1.9亿，同增2.1%。Q1末合同负债9.4亿元。 评论：增长符合前期预告，盈利表现相对稳定。公司全年收入/利润同增5.3%/5.7%，单Q4收入/利润分别同比+4.7%/-12.3%，符合前期预告。分产品看，全年高档酒同增2.0%，量/价分别同比+2.7%/-0.7%，结合渠道反馈，大单品臻酿八号持续平稳放量，宴席表现较优，春节期间推出买赠活动加速出货，井台、典藏仍在持续调整中。中档酒同增29.1%，量/价分别同比+36.1%/-5.1%，渠道反馈天号陈承接部分降级需求，低基数下实现30%+弹性增长贡献重要增量。分区域看，国内市场同增2.8%，国外市场同增44.6%增长亮眼。盈利端全年毛利率下降0.4pct至82.8%，主要系结构下移及货折略增所致，税费率收缩，综合全年净利率提升0.1pct至25.7%。 Q1正增长顺利开局，产品结构上移抬升毛利率。Q1营收/利润同增2.7%/2.1%略超预期。高档酒/中档酒分别同比+6.7%/-34.2%，渠道反馈臻酿八号推出买赠、扫码抽奖等活动，出货环比加快，天号陈及系列酒投放减少。盈利端，受益产品结构上移、Q1毛利率提升1.5pcts至82.0%，税费率整体优化，销售费用率/管理费用率同降7.6pcts/0.5pct，营业税金率同增3.5pcts，受去年同期收到政府发展资金扰动，综合Q1净利率同降0.1pcts至19.8%、相对稳定。 放宽票据使用后现金流有下滑，仍处可控水平。24Q4+25Q1回款同降18.5%，经营性现金净额转负，主要系帮助经销商减轻资金压力、放宽票据使用，叠加邛崃项目（一期）开始使用后相关经营支出增加所致，实际仍处可控水平。Q1末合同负债9.4亿元，环比24Q3末减少1.2亿元。 25年战略叙事全面重塑，聚焦产品升级与渠道精耕，有望实现跨越式发展。 产品端聚焦升级，构建“水井坊”+“第一坊”双品牌体系，高端第一坊新品已于春糖上市、目标向上延展品牌力；水井坊推出系列迭代产品完善梯队建设，持续放量臻酿八号，井台加强培育，夯实优势基本盘；中低档承接短期需求降级布局天号陈。市场端聚焦核心市场建设，加大资源投入，提升市场份额。渠道端加强精耕及提效，目标重点城市新增拓店同比双位数增长、标杆门店单店销售额同比双位数提升、部分城市团购业务在销售额中占比超双位数、人力资源效能同比实现单位数提升，多线发力有望推动公司长期健康、跨越式发展。 投资建议：经营稳健顺利开局，关注后续战略执行落地成效，维持“强推”评级。公司实际经营稳健，库存/出货/渠道利润等指标处同业良性水平，管理层着眼品牌长期发展，推出一系列战略重塑优化举措，期待后续执行落地成效。 结合公司经营情况，我们略调整25-27年EPS预测值为2.80/2.97/3.40元（原25/26年预测值为2.93/3.45元），维持目标价64元，维持“强推”评级。 风险提示：经济复苏不及预期，次高端竞争加剧，公司调整措施不及预期。

事件：公司公布2024年报及2025一季报，24FY实现营业收入52.17亿元，同比增长5.32%；实现归母净利13.41亿元，同比增长5.69%；对应24Q4营收、归母净利同比+4.7%、-12.3%。2025Q1实现营业收入9.6亿元，同比增长2.7%；实现净利润1.9亿元，同比增长2.2%。 24FY营收正增，中高档酒驱动增长。2024年公司酒类收入50.3亿，同比+3.1%；24Q4受益25春节相对靠前，酒类收入同比+3.6%，略好于Q3的+0.3%。分产品看，24FY公司高、中档酒收入同比+2.0%、+29.1%。 ①估算臻酿八号贡献主要增量，实现近双位数增长，尽管商务需求相对下降，但公司加强宴席场景开拓，BC联动收效较好。②中档酒销售增长顺应100~300元价位消费趋势，小基数下增速明显。③井台、典藏产品全年收入下滑，主因400+元价位需求持续承压。报告期内公司经销商减少7家，增加13家，期末共61家，经销商队伍有一定更迭。 24FY费控加强，毛利率同比略降。1）收现端：24年末公司合同负债为9.5亿，较23年末下滑2.7亿，渠道打款信心尚未恢复，回款推进相对偏慢。2）利润端：24FY销售净利率同比+0.1pct至25.7%，主系销售费率改善贡献。①24FY毛利率同比-0.4pct至82.8%，其中高档酒、中档酒毛利率分别同比+0.8、-2.4pct，中档酒吨成本抬升较快拖累毛利表现。 ②24FY销售费率同比-1.3pct至25.1%，主因事件性营销投入有所优化，广告费用同比缩减。24Q4销售净利率同比-2.9pct，主因毛利率、税金比率及销售费率季度波动所致。 25Q1高档酒保持小幅增长，毛销差同比抬升。1）收入端：25Q1公司酒类收入9.0亿元，同比增长3.2%。分产品看，25Q1高、中档收入同比6.7%、-34.2%，高档酒产品结构趋于稳定，且价格体系同比优化；中档酒阶段性盘整消化。2）利润端：25Q1销售净利率同比下降0.1pct至19.8%，主系税金及附加比率上行波动，但毛销差表现积极，好于我们此前预期。25Q1毛利率同比+1.5pct至82.0%，主因产品结构上移；25Q1销售费用同比下降19.4%，费率同比-7.6pct至27.5%，营销投入回落与春节错期有关。 多元化营销稳扎稳打，高价位产品布局有序推进。营销端，公司积极拥抱数字化转型，深化线上线下融合策略：线上通过电商平台、社交媒体、红包扫码等方式，积极提升品牌曝光度和互动性，持续扩大消费者触达面，并根据消费者画像加强精准营销；线下则通过开展品鉴会、消费者体验活动、宴席礼赠活动、演唱会赞助等方式，强化团购及宴席拓客，并通过合理的利润分配机制和渠道库存管控，促进销售的健康可持续发展。产品端，公司发布双品牌战略“水井坊”+“第一坊”，聚焦消费场景差异化。“第一坊”完善高端产品布局，典藏规划重点针对20个城市开发团购渠道，井台则计划重新推出老井台复刻版，充分满足细分场景需求，并适当巩固次高端上沿价位产品销售。盈利预测与投资评级：公司产品矩阵定位清晰，在100~800元区间各主力消费价位均有核心产品长期布局。需求承压阶段，次高端价位向下波动相对更为突出，公司中高端价位产品销售及渠道稳定性有所体现，产品动销基础好于其他全国化二线酒企。参考25Q1财报表现以及当前渠道库存和消费环境变化，我们调整2025~26年归母净利润预测为13.5、14.3亿元（前值11.8、13.5亿元），新增2027年预测值为16.1亿元，当前市值对应2025~27年PE为16/15/14X，维持“增持”评级。 风险提示：宏观表现不及预期、次高端主力价位竞争加剧、品牌建设及消费者培育费用投放超预期。

事件：1月24日，公司发布2024年度主要经营数据公告，预计2024年度实现归属于上市公司股东的净利润约134,078万元，同比增长约6%；营业收入约521,671万元，同比增长约5%。全年来看，公司收入与利润均较上一年度保持增长，完成了年初制定的全年经营目标。臻酿八号平稳放量，稳固营收基本盘。 24年公司顺利达成全年经营目标，营收实现5%左右增长。其中，核心单品臻酿八号成为公司业绩的核心驱动力，据酒业家公众号，2024年其销售规模或达到30亿左右，奠定公司营收基本盘。 我们认为，臻酿八号之所以能够成为公司业绩核心驱动力主要系：①臻酿八号所处的300-400元价格带是次高端主力价格带，上承商务场景需求，下接大众宴席升级，符合市场放量逻辑；②公司持续对井台、典藏等高端开展广告营销投入，形成高端品牌影响力的外溢效应，臻酿八号被消费者认为是性价比之选。Q4加大BC联动投入，利润端阶段承压。24Q4公司净利率预计15.10%左右，同比下降2.94pcts，预计主要系24Q4旺季来临之际，公司加大BC联动投入，如：臻酿八号推出六赠一活动、冠名张学友演唱会等。经营拐点或现，期待修复弹性。 考虑公司已发布2024年主要经营数据，我们略调整盈利预测。预计24-26年公司收入分别为52.2/57.7/63.1亿元（前值51.7/57.2/62.5亿元），归母净利润分别为13.4/15.2/16.9亿元（前值13.7/15.6/17.3亿元），对应PE为17.3X/15.2X/13.7X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；市场开拓不及预期；产品高端化推进不及预期。

事件：根据公司2024年度主要经营数据公告，经初步核算，预计2024年度实现营业收入约52.17亿元，同比增长约5.3%；实现归属于上市公司股东的净利润约13.41万元，同比增长约5.7%。对应24Q4营收同比增长4.7%，归母净利同比下滑12.4%。 2024年顺利完成正增目标，中高档产品驱动业绩增长。收入端，2024年在消费不振、竞争加剧的不利环境下，公司营收同比增长5.7%，主系300元及以下价位产品实现销售增长，渠道库存较年初略有上浮。①估算300元价位主力单品臻酿八号销售实现近双位数增长。作为次高端入门价位单品，臻酿八号品牌格调在商务招待、居民宴席场景具有较好普适性，全年动销表现基本符合300元价位行业趋势。②预计中档酒天号陈产品收入同比实现高双位数增长。公司在核心市场补充100~300元价位天号陈产品以迎合当下消费趋势，低基数下自然动销兑现较快增长，中档酒收入占比估算相应由4.1%增长至约6%+。③预计400元以上价位的井台、典藏产品全年收入同比下滑较多。公司价格优先战略明确，旨在着眼长期保障品牌拉力。利润端，全年归母净利同比增长5.7%，净利率同比基本保持稳定，预计主系销售费率优化（糖酒会等广告投入同比减少），而毛利率、管理费率同比略有恶化。 24Q4收入保持小幅正增，利润下滑预计主系成本及费用回补拖累。 24Q4公司收入同比增长4.7%，渠道回款进度同比基本保持一致，库存环比略有上升。24Q4公司归母净利同比下滑12.4%，估算主因季度成本及费用确认节奏波动所致，1是24H2产品结构同比下移，预计毛利率影响主要体现在24Q4；2是考虑2025年春节同比靠前，预计春节旺季营销费用有部分体现在24Q4。 多元化营销稳扎稳打，高价位产品调整有序推进。营销端，公司积极拥抱数字化转型，深化线上线下融合策略：在线上通过电商平台、社交媒体、红包扫码等方式，积极提升品牌曝光度和互动性，持续扩大消费者触达面，并根据消费者画像加强精准营销；在线下则通过开展品鉴会、消费者体验活动及宴席礼赠活动等方式，强化团购及宴席拓客，并通过合理的利润分配机制和渠道库存管控，促进销售的健康可持续发展。产品端，典藏预计将在2025年重点针对20个城市开发团购渠道，井台则计划重新推出老井台复刻版，以适当巩固高价位产品销售。 盈利预测与投资评级：公司产品矩阵定位清晰，在100~800元区间各主力消费价位均有核心产品长期布局。在需求承压阶段，次高端价位向下波动相对更为突出，公司中高端价位产品收入承托能力有所体现，产品动销基础好于其他全国化二线酒企。参考2024年预告数据以及渠道库存周期和消费环境变化，我们调整2024~26年归母净利润至13.4、11.8、13.5亿元（前值13.2、13.6、15.1亿元），同比+5.7%、-12.1%、+14.3%，当前市值对应2024~26年PE为17/19/17X，维持“增持”评级。风险提示：宏观表现不及预期、次高端主力价位竞争加剧、品牌建设及消费者培育费用投放超预期。

2025年1月24日，水井坊发布2024年经营数据公告。 投资要点业绩稳健增长，整体符合预期业绩符合预期，收入利润稳健增长。根据公告，2024年公司总营收预计为52.17亿元，同增5.32%；归母净利润预计为13.41亿元，同增5.67%。Q4利润同比下滑，预计为费用增长所致。2024Q4营业总收入预计为14.29亿元，同增4.68%；归母净利润预计为2.16亿元，同减12.40%。我们预计利润同比下滑主要系Q4公司加大广宣力度与市场费投力度，叠加邛崃新项目投产带来摊销费用。 动销表现较好，八号保持增长目前处于春节旺季密集出货期，整体动销表现符合预期，出货速度较快，库存保持较良性水平。分产品看，臻酿八号位于300元价位带，与其他次高端产品形成相对错位竞争，结合较大力度的促动销政策取得良好出货表现，2025年预计仍保持较好增长势头。新井台发布后动销不及预期，公司发布井台经典复刻版，助力井台形象回归。典藏以上产品为高端价位带，目前整体较承压。 盈利预测我们看好公司短期臻酿八号的增长，长期继续推进高端品牌建设，加大对新一代井台的消费者培育，聚焦前八大核心市场，打造浓香白酒头部品牌之一。根据公司公告，我们调整2024-2026年EPS为2.75/2.87/3.03元（前值为2.81/3.01/3.32元），当前股价对应PE分别为17/16/15倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、前八大市场增长不及预期、典藏大师及井台销售不及预期等。

整体收入增长放缓，高档酒低增是主要原因。2024年第三季度，公司实现营收20.7亿元，同比增长0.38%，增幅较上年第三季度收窄21.1个百分点，较当年第二季度收窄16.24个百分点。2024年前三季度，公司实现营收37.88亿元，同比增长5.56%，增幅较上年同期的-4.84%提升10.4个百分点。2024年前三季度，高档白酒实现收入34.57亿元，同比增长1.39%；中档白酒实现收入1.96亿元，同比增长41.05%。高档白酒收入低增是收入增长大幅收窄的主要来源。 在新渠道和传统渠道中，销量增长均高于收入增长，说明产品结构有所下沉。新渠道销量947千升，同比增长11.67%，同期该渠道的营收增长1.12%；批发代理渠道销量7651.17千升，同比增长3.91%，同期该渠道的营收增长3.12%。在新渠道和传统渠道中，销量增长均高于收入增长，说明产品结构有所下沉。与其对照的是，前三季度公司的产品毛利率下降0.24个百分点，降至82.94%，较2021年同期的85.11%下降2.17个百分点，2021年以来价格体系整体下行。 销售费用下降，业绩释放，盈利能力增强。2024年前三季度，公司的销售费用同比减少6.33%，同期费用已经连续两年减少；销售费用率同比下降2.52个百分点至19.93%。销售费用减少对增厚盈利有着显著的效果：2024年前三季度，公司实现扣非归母净利润11.09亿元，同比增长11.15%，净利润率同比提升1.21个百分点。整体看，本期公司的盈利增长远好于收入，主要得益于各项销售投入的减少。我们认为，经济逆风阶段白酒类公司将会持续减少销售和市场投入，以换取相对优异的股东回报。 投资建议：我们预测公司2024、2025、2026年的每股收益分别为2.81、2.97、3.14元，参照12月10日的收盘价58.82元，对应的市盈率分别为20.97、19.8和18.71倍，调降公司评级为“谨慎增持”。 风险提示：高档白酒消费与经济基本面的关联度较大，经济增速持续下行对高档白酒市场有着深远的负面影响。

事件：2024Q3公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为20.70/8.83/8.81亿元（同比+0.38%/+7.67%/+10.47%）。 天号陈保持放量带动中档酒高增，降级背景下高档酒Q3承压。24Q3公司白酒业务收入20.38亿元（同比+0.28%），量价拆分来看，24Q3公司白酒销量为4863.53千升，同比+4.26%，对应吨价为41.91万元/千升，同比-3.81%。其中：高档/中档产品营业收入分别为19.40/0.99亿元（同比-2.03%/+87.15%），高档白酒占比95.16%，占比同比下降2.25pcts。我们预计，三季度八号势头良好，井台在降级背景下量承压相对明显，天号陈及系列酒承接降级需求，保持放量势能。 海外市场Q3增长突出。24Q3国内/外收入分别为20.16/0.23亿元（同比-0.31%/+112.16%），其中国内/国外收入占比分别为98.88%/1.12%，国外占比同比提升0.59pcts。24Q3批发代理/新渠道及团购销售收入19.17/1.21亿元（同比+0.32%/-0.37%），24Q3经销商数量环比24Q2末净增加3家至53家（23Q3末为55家，经销商数量同比-3.64%），平均经销商规模同比+4.06%至3845.89万元/家，其中国内/国外经销商分别为48/5家，平均经销商规模分别为4199.15/454.65万元/家（同比+3.84%/+112.16%）。 毛利率提升与费用结构优化共振，公司盈利水平明显提升。2024Q3公司毛利率/净利率分别同比变动+0.86/+2.89pcts至84.57%/42.65%；销售费用率/管理费用率分别同比变动-3.99/+0.53pcts至8.44%/4.02%；经营性现金流同比-20.47%至10.68亿元；24Q3末合同负债环比/同比变动-1.48%/-5.87%至10.55亿元。经营拐点已现，期待修复弹性。 考虑白酒需求偏弱，我们略调低盈利预测。预计24-26年公司收入分别为51.7/57.2/62.5亿元（前值54.0/59.6/65.0亿元），归母净利润分别为13.7/15.6/17.3亿元（前值13.9/15.8/17.5亿元），对应PE为20.3X/18.0X/16.1X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；全国化推进不及预期；产品高端化推进不及预期。

事件：公司公告前三季度业绩，24Q1~Q3实现营收37.9亿元，同比+5.6%，归母净利润11.3亿元，同比+10%，24Q3营收20.7亿元，同比+0.4%，归母净利润8.8亿元，同比+7.7%。 Q3平稳过渡，新财年实现顺利开局。24Q3公司酒类业务收入20.4亿元，同比+0.3%，量价分别同比+4%/-4%。1）分产品看，24Q3高档/中档白酒分别实现收入19.4/1.0亿元，分别同比-2.0%/+87.2%，毛利率同比+1.4pct/-1.8pct。2024年公司持续聚焦大单品，并适度控制发货，保障Q3在渠道良性基础上保障Q3回款顺利推进。其中，臻酿八号宴席场景表现相对较好，预计延续稳健增长；井台、典藏及以上需求相对承压，动销仍待验证；以天号陈为代表的中档酒承接大众消费需求有一定增量。2）分渠道看，24Q3新渠道/批发代理收入分别为1.2/19.2亿元，分别同比-0.4%/+0.3%，传统渠道保持稳定增长。 毛利率小幅提升，销售费投优化释放利润弹性。24Q3归母净利率42.6%，同比+2.9pct，主系销售费用投放优化。1）毛利率：24Q3毛利率同比+0.86pct，预计主系臻酿八号提价、高档酒毛利率小幅提升所致。 2）费用率：24Q3销售费用率同比-4.0pct，下降明显主系公司期内加强营销费用精细化管理、提升费效比，管理费用率（含研发）同比+0.5pct，营业税金率同比-1.0pct，预计主系季度间波动。收现端看，24Q3销售收现同比-0.8%，增长弱于收入，24Q3合同负债10.6亿元，环比/同比分别-0.2/-0.7亿元，弱预期下渠道端回款仍持观望态度。经营活动现金流净额同比减少20.42%，主系邛崃全产业生产基地项目（一期）达到预计可使用状态转运营后，原辅料采购等相关经营活动现金流出增加。 新总经理人选落地，新财年规划平稳务实。经过1年多时间，公司自2024年7月15日起对胡庭洲先生进行正式任命，此前胡总曾于宝洁、柯达、百事负责销售管理职能，并出任过好时中国总经理、豫园股份总裁等管理要职，在食品饮料等快消品行业拥有丰富经验，新总经理胡总上任后，新财年规划平稳务实，公司高端化、单品聚焦策略不变，期待后续外部环境好转带动经营进一步改善。 盈利预测与投资评级：根据前三季度业绩，我们调整2024~2026年归母净利润分别为13.2、13.6、15.1亿元（前值为11.3、11.6、13.2亿元），分别同比4%、3%、11%，当前市值对应2024-2026年PE分别为21、21、18倍，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济恢复不及预期；次高端主力价位竞争加剧；品牌建设及消费者培育费用投放超预期。