公司发布2022 三季报，前三季度实现营收15.22 亿元（-6.33%），归母净利润2.34 亿元（-13.71%），扣非后归母净利润2.26 亿元（-0.68%）；2022Q3 实现营收5.62 亿元（+11.08%），归母净利润0.89亿元（+121.34%），扣非后归母净利润0.91 亿元（+183.04%）。 疫情好转经营复苏，盈利能力显著提升2022Q3 营收同比提升主要因为杭州市场受疫情扰动较少，客流量逐步恢复。2022Q3 毛利率为79.58%（-0.70pct），销售费用率为15.83%（-6.42pct），管理费用率为17.70%（-5.37pct），财务费用率为-1.27%（-2.29pct），主要因为利息收入增加、享受租金减免导致三费同比下降所致。 2022Q3 净利率为 28.65%（+11.76pct）。 启动新一轮调改，加快培育新兴板块调改：（1）杭州大厦：2022 年杭州大厦新一轮三年调改起步，着力打造珠宝板块品牌阵容天花板，以及新B 座4 楼四大重奢品牌VIC ROOM。 （2）解百商业分公司：集合集团内资源做好补位招商，积极接洽目标品牌，丰富拓新储备；同时明确调整定位和方向，加快推进改建工作。新兴板块：公司为了满足客户多元化需求，布局全程医疗、悦胜体育、线上代运营商百秋网络，协同主业，打造“零售+服务生态圈”。全程医疗凭借高端会员制健康服务特色，有效承接海外健检以及就医需求回流红利。悦胜体育尚处于培育期，积极拓展场馆。百秋网络持续深耕奢侈品和高端时尚品类代运营，不断提升全域数字零售服务能力。 投资建议短期疫情催化，国内奢侈品消费回流，驱动杭州大厦业绩增长。中长期来看，公司进入新一轮调改，叠加消费升级，零售主业有望实现稳步增长。多业务拓展方面，公司布局医疗健康产业及体育行业，满足消费者多元化需求，增加客户黏性，协同主业。我们预计公司2022~2024 年EPS 分别为 0.51、0.65、0.75 元/股，对应当前股价PE 分别为11、9、7 倍，维持“买入”评级。 风险提示消费升级不及预期；疫情影响转淡，出境游放开，部分回流需求重新流出；市场竞争加剧，营收增速不及预期。

公司发布2022中报，实现营收9.6亿元，同比下降14.20%；实现归母净利润1.45亿元，同比下降37.15%；扣非后归母净利润1.35亿元，同比下降30.92%。 疫情反复，经营承压收入方面：2022H1公司零售业务实现营收8.08亿元，同比下降14.80%，占主营业务比重为84.19%（-0.59pct）。零售主业营收下滑，主要因为（1）长三角地区疫情反复，导致区域间人员流动及物流受阻，客流下滑；（2）公司响应政府要求，2022H1减免租金约1867万元。 毛、净利率：2022H1公司毛利率为79.52%，同比下降1.42pct，主要因为成本相对刚性；净利率为27.66%，同比下降6.75pct，主要因为职工薪酬结构调整、能耗费增加及确认限制性股票费用导致销售费用率、管理费用率提升。2022H1销售费用率为18.59%（+1.57pct），管理费用率为18.06%（+4.04pct）。 新一轮调改启动，有望提升经营绩效（1）杭州大厦：2022年杭州大厦新一轮三年调改起步，一方面积极推进目标品牌招商，着力打造珠宝板块品牌阵容天花板，HarryWinston等品牌的招商洽谈已有实质性推进；另一方面打造新B座4楼四大重奢品牌VICROOM。（2）解百商业分公司：集合集团内资源做好补位招商，同时积极接洽目标品牌，丰富拓新储备。 新兴板块加快培育，打造新的增长极公司为了满足客户多元化需求，布局全程医疗、悦胜体育、线上代运营商百秋网络，协同主业，打造“零售+服务生态圈”。（1）全程医疗：全程医疗凭借高端会员制健康服务特色，有效承接海外健检以及就医需求回流红利，2022H1受疫情影响，客流量略有下降，2022H1实现营收4011.95万元（-2.28%）。（2）悦胜体育：2022H1悦胜体育亏损-175.87万元，尚处于培育期，2022H1新开自营场馆2个，与新东方合作体适能场馆3个。（3）百秋网络：百秋网络较早聚焦于奢侈品和高端时尚品类代运营，不断提升全域数字零售服务能力，2022H1再度蝉联天猫六星服务商。 投资建议短期疫情催化，国内奢侈品消费回流，驱动杭州大厦业绩增长。中长期来看，公司进入新一轮调改，叠加消费升级，零售主业有望实现稳步增长。多业务拓展方面，公司布局医疗健康产业及体育行业，满足消费者多元化需求，增加客户黏性，协同主业。我们预计公司2022~2024年EPS分别为0.53、0.69、0.79元/股，对应当前股价PE分别为12、9、8倍，维持“买入”评级。 风险提示消费升级不及预期；疫情影响转淡，出境游放开，部分回流需求重新流

事件公司发布 2021年报，实现营收 21.29亿元，同比增长 18.98%；实现归母净利润 3.51亿元，同比增长 31.36%，基本每股收益为 0.49元/股。 调改提升坪效，零售主业稳步增长2021年公司零售业务实现营收 17.73亿元，同比增长 18.36%，占主营业务比重为 83.27%（-0.44pct），其中联营业务占比 61.48%（+1.88pct），自营业务占比 21.79%（- 2.32pct）。零售主业营收稳步增长，主要因为疫情催化高端消费回流叠加消费升级背景下，杭州大厦完成三年调改，坪效提升： （1）奢侈品板块完成 LV、DIOR、CELINE 等 54个重点品牌升级改造； （2）引入 LANVIN、VALEXTRA、MOYNAT 等 19个新品牌（14家浙江首店），进一步提高奢侈品牌覆盖率，满足客户新鲜感，提高客户黏性。2021年公司在杭州地区购物中心（含解百）坪效为 5193.73万元/平方米（营业面积）/年，同比增加 16.72%。 精细化运营叠加深挖会员经济，盈利能力提升2021年毛利率 80.48%，同比增加 1.71pct；净利率 28.70%，同比增加 2.43pct，盈利能力提升。费用率方面， （1）销售费用率下降 0.99pct 至 19.55%，主要原因：①精细化运营：加强品牌互动，在节点进行精准营销，提升营销效率；②深挖会员经济：提升会员消费体验感，增加高净值客户黏性，降低获客成本，提升客单价。2021年公司会员客户 82.69万人（+29.75%），全年实现会员销售 72.08亿元（+36.85%）。其中 V5及以上会员 7505人（占比 0.91%），贡献销售 24.45亿元（占比 33.92%）。 （2）组织架构优化，成立人力资源中心，推行数字运营，提升管理效能，管理费用率下降4.01pct 至 18.34%。 （3）会计准则调整，摊销未确认融资费用，财务费用率提升 4.37pct 至 1.39%。 新兴板块加快培育，业务有所突破公司为了满足客户多元化需求，布局全程医疗、悦胜体育、线上代运营商百秋网络，协同主业，打造“零售+服务生态圈”。 （1）全程医疗业绩和拓展并进：①业绩：全程医疗凭借高端会员制健康服务特色，有效承接海外健检以及就医需求回流红利，丰富产品矩阵，增加客户黏性，客流量稳步提升，2021年实现营收 8979.85万元（+22.74%），净利润 609.86万元，首度实现盈利；②拓展：Medical Mall 一期的两家医疗机构完成拓店，Medical Mall 二期招商出租率已经达到 100%。 （2）悦胜体育打开崭新局面：2021年悦胜体育亏损-373.87万元，尚处于培育期，借“双减”政策东风，与新东方达成战略合作，REASON 品牌市场认可度提升，后续发展模式清晰。 （3）百秋网络专注奢侈品线上代运营：百秋网络较早聚焦于奢侈品和高端时尚品类代运营，与国际时尚品牌建立长期合作关系，业绩持续稳健增长。2021年公司收到百秋网络股利分红 450万元，确认公允价值变动 13550万元。 投资建议短期疫情催化，国内奢侈品消费回流，驱动杭州大厦业绩增长。中长期来看，公司进入新一轮调改，叠加消费升级，零售主业有望实现稳步增长。多业务拓展方面，公司布局医疗健康产业及体育行业，满足消费者多元化需求，增加客户黏性，协同主业。我们预计公司 2022~2024年EPS 分别为 0.62、0.73、0.84元/股，对应当前股价 PE 分别为 13、 11、10倍，维持“买入”评级。 风险提示消费升级不及预期；疫情影响转淡，出境游放开，部分回流需求重新流出；市场竞争加剧，营收增速不及预期等。

报告导读公司将继续深度挖掘百货零售行业，以“零售+服务生态圈”为路径，积极探索多元化、连锁化发展道路，铸就优质生活服务集成商。 投资要点浙江百货零售龙头，多元产业拓展杭州解百多年来领跑杭城商界，始终秉持“以零售为核心，成为满足客户多元需求的优质生活服务集成商”的美好愿景，立足于百货零售，积极探索现代服务产业链跨界合作的可能性，近年来在健康医疗、体育、文化产业等方面逐渐发力。 立足百货零售，联营为主，辅以自营及租赁目前公司主营业务为商品零售，主要业态为百货商场、购物中心，商品销售方式以联营为主，辅之少量自营（经销）和租赁形式，持续贡献可观利润和现金流。 坚持高端定位，推动品牌升级公司坚持“高端精品百货“定位，充分利用杭州大厦、城市奥莱的优质商圈位置，深挖杭州居民的消费潜力与消费需求，不断引入国际高端奢侈品牌，稳步推进品牌战略升级。 “零售+服务生态圈”，会员制增加客户粘性公司充分调研主力消费者需求，在零售商品基础上打造生活服务圈，聚焦高净值人群，关注生命质量，布局医疗健康产业及体育行业，通过会员系统的数字化升级，充分发挥产业链的多方协同效应，增加客户粘性。 盈利预测及估值未来几年公司也将继续巩固自身区域商业零售龙头地位，稳步提升以商场销售为主的零售业务。预计21/22/23年公司总营收分别实现18.73/21.48/24.67亿元，yoy+4.68%/14.67%/14.87% ； 归母净利润分别实现3.82/4.18/4.41亿元，yoy+43.14%/9.50%/5.46%，考虑到公司具备核心优质商圈的零售百货业态，具备后续成长动力，公司目前21-23年对应PE 分别为12.4X/11.3X/10.7X，上涨空间充分，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：疫情反复；区域零售市场竞争加剧，电商冲击。

报告摘要: 营业收入同比下降2.32%,毛利率同比增长0.15个百分点。2016年实现营业收入52.41亿元,同比下降2.32%;实现归母净利润1.96亿元,同比下降13.47%。经营现金流净流入4.68亿元,同比增长188.51%。 综合毛利率19.09%,同比增长0.15个百分点。期间费用方面,销售费用为3.91亿元,同比增长2.45%,管理费用为3.00亿元,同比增长98.25%,财务费用为负;期间费用总体增长0.88%。 业态覆盖百货商场和购物中心,深耕杭州。报告期内,公司继续经营商品零售业务。截至报告期末,公司共有四家门店,为杭州解百购物广场、杭州大厦购物城、解百义乌店、解百兰溪店。主营业务营收方面,商品销售/客房/广告业务/餐饮/其他服务分别为49.46亿/4010.66万/170.62万/45.25万/9.79万元,毛利率分别为18.44%/95.17%/63.48%/62.87%/61.74%。总体毛利率为19.09%。 主营业务稳健,同时稳中求变。经过多年的耕耘和累积,公司在经营区域内获得了较高的知名度,并且凭借专业化的经营和优质的服务赢得了消费者、合作伙伴的普遍认可。报告期内,公司还根据发展需要,调整组织机构设置和相应的人员配备,并对相关制度流程进行修订和完善,重塑公司的组织架构。 开拓新产业,试水体育及健康医疗模块。报告期内,公司已确定了与邵逸夫医院合作全程健康项目自营部分,同时引进业态涉及医美、耳鼻喉门诊、齿科、肾病门诊、备孕助孕等多家医疗机构商户,MedicalMall初具雏形;悦胜体育项目方面,公司继续推进“2018世游赛”、自然成长等项目,并加快推进娱乐性体育赛事承办、场馆资源积累等。 杭州将于2018年举行世界游泳锦标赛、2022年举办亚运会,作为深耕杭州的国有控股企业,公司拥有潜在的巨大机遇。 盈利预测及估值:预计2017-2019年EPS分别为0.24、0.25、0.26元/股,对应的PE分别为49.85x、47.70x、46.45x,给予“增持”评级。 风险提示:百货业持续下滑;行业竞争风险;投资项目风险

公司公布2016年半年报。上半年公司营业收入与归母净利润分别同比下降8.77%与20.52%,EPS0.15元,业绩基本符合我们的预期。2016年上半年公司实现营业收入25.15亿元,较去年同期下降8.77%,实现归属于母公司净利润1.10亿元,较去年同期下降20.52%,基本符合我们预期的1亿元。公司上半年营业收入及归母净利润减少的原因是零售门店销售收入减少,其中杭州地区销售同比下降7.97%,金华地区销售同比下降27.22%。 受电子商务对实体零售冲击,上半年百家零售企业零售额同比下滑3.2%。公司零售业务寻求突破:(1)积极进行商业模式改革和商场调整,其中杭州大厦探索儿童亲子、健康运动、现代家庭三个主题模块打造,以儿童亲子模块为试点,做全门类产品、全过程专业服务、全渠道销售,建设创新型儿童主体商业模块;(2)积极推进新项目建设,杭州大厦新B座(三立项目)主体结构施工于4月完成,501广场招投标工作完成,写字楼招租和商业招商持续推进,其中商业招商已进入扫尾阶段,部分品牌已进场施工。 搭建高端化、专业化、个性化的一站式健康管理服务平台。公司与百大集团和迪安诊断共同出资设立杭州全程国际健康医疗管理中心有限公司,以向高净值客户群提供覆盖整个生命周期的全过程健康管理和医疗服务为宗旨,共同搭建医疗服务平台。健康管理公司已于2015年12月22日办理设立登记手续,取得营业执照,其中杭州解百出资2,700万元占注册资本45%,为第一大股东。目前健康管理公司股东出资全部到位,明确了定位、商业模式和主要业务板块,MedicalMall招商工作按计划推进中。 增资控股悦胜体育,以G20论坛及亚运会为契机,加快探索体育产业整合。公司出资929.21万元增资杭州悦胜体育经纪有限公司,增资后持股比例为69.5%,已于3月28日实施完毕,筹备组建工作基本完成。同时积极寻求新的战略合作者,为B轮融资做准备。悦胜公司的场馆资源丰富。我们认为,我国当前体育产业在政府引导、市场联动的作用下快速扩张,恰逢杭州2016年主办G20国际经济合作论坛、2022年举办亚运会,公司后期或继续积极探索体育产业的整合商机。 维持盈利预测,维持“增持”评级。我们维持之前的盈利预测,预计公司2016-2018年营业收入为56.47、62.08、65.79亿元,归母净利润2.54、3.23、3.65亿元,同比增长12.2%、27.3%、12.9%,实现EPS分别为0.35、0.45、0.51元,对应当前估值PE为29/23/20倍。 看好公司“RMSP计划”(R-零售,M-医疗,S-体育/服务,P-平台),维持“增持”评级。

投资要点: 投资建议:公司为杭州商旅集团旗下唯一上市平台,立足传统零售业、依托集团资源,积极向健康医疗、体育等大服务产业扩展。公司在杭州地区拥有21万平米核心地段自有物业,高重估价值提供安全边际。2015年以来,公司先后出资设立颐和国际健康管理、收购杭州悦胜,布局大健康和体育产业,后续转型有望持续推进。考虑杭州地区零售行业竞争加剧,下调公司2016-2017年EPS至 0.40(-0.09)/0.48(-0.04)元,2018年EPS:0.58元;考虑公司转型预期,参考行业均值给予2016年40XPE,上调目标价至16元,维持“增持”评级。 零售主业资产价值提供安全边际,外延并购开启大服务产业布局之路。公司拥有解百购物广场、杭州大厦购物城两大核心零售资产,自有物业22万平米,重估价值高。公司2015年11月出资2700万元(45%)与百大集团、迪安诊断共同设立浙江颐和国际健康管理,拟打造“D2B2C”健康管理服务平台。2016年1月出资1079万元,获得杭州悦胜体育经纪65.63%股份,布局体彩销售和场馆运营行业。 杭州商旅集团资产丰富,国企改革或助推大服务产业平台。公司为杭州商贸旅游集团旗下唯一上市平台,集团拥有零售、酒店、旅游服务、文化创意等7大板块资产,2014年总资产183亿元,净利润6.41亿元。2016年4月,公司将原母公司百货资产划转至百货子公司,意在进一步理清组织结构,公司作为大服务产业控股平台雏形初现。 风险提示:外延并购不达预期;国企改革不及预期。

投资要点: 公司拥有全浙江省最优质的百货物业,跑马圈地完成,重估价值较高。公司控股的杭州大厦于武林商圈地铁上盖,是浙江高净值人群消费的集中地,总建筑面积达18万㎡。根据业绩承诺杭州大厦2016年净利润不低于2.7亿元。此外,公司经营的解百购物广场、解百义乌店和解百兰溪店定位为中高端的城市消费,经营稳健;公司持股40%的百大绿城西子国际项目于2015年8月竣工,总建筑面积达28万㎡,由TI、T2、T3三幢塔楼和底部商业裙楼构成,包括写字楼、medical-mall、酒店式公寓和百货四部分,其中501城市广场和medical-mall分别拟于今年8月和12月开业。我们保守估计,公司合计权益自有物业面积29万方,重估价值为154.95亿元,现公司市值76.79亿元,具有可靠的安全边际。 打造平台型的现代服务集团,健康医疗、体育等新经济的市场前景广阔。1)搭建医疗服务平台。2015年11月17日,公司公告拟与百大集团和迪安诊断共同出资设立杭州全程国际健康医疗管理中心有限公司(原暂定名为浙江颐和国际),其中公司出资2,700万元占注册资本45%,为第一大股东;迪安诊断和百大集团的股权占比分别为35%和20%。2)注入体育国有资产,或加快整合。2016年1月11日,公司公告拟出资929.21万元增资杭州悦胜体育经纪有限公司,增资后持股比例为69.5%,已于3月28日实施完毕。悦胜公司的原全资控股股东为杭州市体育发展集团,场馆资源丰富。我们认为,我国当前体育产业在政府引导、市场联动的作用下快速扩张,恰逢杭州2016年主办G20国际经济合作论坛、2022年举办亚运会,公司后期或继续积极探索体育产业的整合商机。 管理层调整到位后,公司转型步伐有望加快,此外,国企改革值得期待。2015年3月,公司董事长由周自力换为童民强,公司董事会成员中张恩、倪伟忠换为俞勇、任海锋。2016年4月20日,公司董事会选举俞勇为副董事长,聘任毕铃为公司新董秘。我们认为,公司在2014年完成注入杭州大厦60%股权,实现“蛇吞象”的转变后,新一届高管多数为原杭州大厦管理层,是一支具有高执行力、实干型的职业经理人团队,其薪资在业内也颇具竞争力。根据2015年报,公司董事长、副董事长的年薪均为401万元,多位高管薪酬在180万以上。从国改层面来看,公司大股东杭州商旅占据杭州市主要的商业和旅游资源,资源禀赋强大;公司是杭州市国资委旗下唯一商业零售类上市平台,证券化率有望进一步提升。 盈利预测与估值:我们预测公司2016-2018年营业收入为56.47、62.08、65.79亿元,归母净利润2.54、3.23、3.65亿元,同比增长12.2%、27.3%、12.9%,EPS分别为0.35、0.45、0.51元,对应当前估值PE为31/24/21倍。我们根据零售行业45家百货类上市公司中,选取转型方向与公司类似的5家作为可比公司,可比公司2016年PE平均值为38倍;我们参照可比公司估值,给予公司2016年38倍PE,公司目标市值96.52亿,当前市值77.86亿,存在23.96%的上涨空间,给予“增持”评级。

联手杭州大厦打造区域商业龙头,巨大商业资产价值提供较高安全边界。公司系浙江省百货零售龙头,历史积淀深厚,拥有解百购物广场、杭州大厦购物城、解百义乌店、解百兰溪店等四家主要门店。第一,本部“解百购物广场”立足湖滨商圈,毗邻西湖带来可观客流,商业物业价值巨大。定位中高端,由新世纪、B 座、新元华三幢物业大楼组成,总体量13万方。第二,杭州大厦常年位居全国单店百货销售排名前列,系杭州顶级奢华购物地标,位于当地最繁华的武林商圈,A 座、B 座、C 座和D 座四幢物业合计建面18万方。杭州大厦收入上市平台后,形成多品牌、差异化经营格局,为公司赢得省商业龙头地位奠定坚实基础。此外,公司在义乌、兰溪开设百货连锁分店,在杭州重点风景旅游区开设“杭州解百灵隐购物中心”,涉足旅游、自有品牌开发等领域,进一步提升老字号品牌市场辐射力与影响力。保守预计资产重估价值150亿,当前市值仅78亿,重估空间达92%。 涉足医疗+体育,转型现代服务业,深度挖掘高净值客户价值。近两年来,公司积极转型探索医疗、体育等领域,多维度挖掘核心高净值客户价值。具体来看,第一、涉足医疗。15年11月,公司联手百大集团、迪安诊断,共同设立浙江颐和国际健康管理有限公司(公司出资2700万,占45%股权),为社会高净值客群提供覆盖整个生命周期的全过程健康管理和医疗服务,积极尝试探索大健康服务产业。第二、涉足体育。1月公告,公司拟出资929.21万增资悦胜体育经纪公司(占增资后注册资本65.63%)。悦胜体育原控股股东为杭州市体育发展集团,授权管理运行市级体育国有资产。该投资系公司拓展体育业务的初步尝试,未来或将协同杭体集团旗下体育场馆等丰富资源,加快体育事业发展步伐。 关注国企改革进程。第一,公司大股东为杭州商贸旅游集团,系原杭州商业资产经营公司与杭州旅游集团联合重组而成的国有独资公司,业务涵盖商业零售与批发、餐饮服务等六大板块。未来伴随浙江省国企改革政策逐步落地,或将注入及整合集团旗下优质资产。第二,多层面推进国企改革:①中央层面。《关于2016年深化经济体制改革重点工作的意见》中提出,要全面落实国企改革指导意见,改革完善国有资产管理体制等。《意见》的出台将自上而下推进国企改革进程,加快政策落地节奏。②地方层面。近期,浙江发布省属国企分类监管政策,明确实行功能类和竞争类业务板块有效分离,国企改革进入全面加速期。③公司层面。百货业出于国资背景与竞争环境,国企改革预期强烈。公司作为浙江省百货龙头,背靠杭州商贸旅游集团,资源禀赋强大。未来或受益资产注入,不断提升资产证券化率,拓宽长期发展空间。 上调至“买入-A”评级。公司以百货零售为主业,地处杭州核心商圈,巨大商业价值提供较高安全边际。积极探索产业延伸,先后涉足医疗、体育领域,拓宽盈利渠道。大股东资源丰富,或将受益国企改革红利,资产注入预期不断强化。我们预计16-18年EPS 分别为0.43元,0.47元,0.51元,当前股价对应PE 分别为25倍,23倍,21倍,6个月目标价为14.09元,上调至“买入-A”评级。 风险提示:投资项目不达预期

事件:杭州解百发布2015年年报,公司实现营业收入53.66亿元,同比下降11.37%,归属于母公司股东的净利润2.26亿元,同比下降5.93%。 点评: 公司物业资产价值铸就安全边际:解百购物广场位于杭州西湖边,建筑面积近13万㎡;杭州大厦购物城位于杭州武林商圈,总建筑面积达18万㎡;解百义乌店建筑面积约2万㎡;解百兰溪店建筑面积3万㎡.公司合计商业物业面积36万平米,市场价值至少100亿元.远高于公司当前账面净资产27亿元,也高于公司当前股票总市值67亿元,而公司剔除预收账款后的资产负债率也仅21.6%,因此可以认为公司当前的资产价值为股票市值提供了较高的安全边际. 公司零售主业采取的”联营经销”模式具有低风险/收益稳的特征:联营模式即供应商与商场合作销售的品牌专柜模式,公司不承担商品跌价损失,公司在商品售出后通过商品进销差价核算一定扣点结转毛利。且公司每年根据销售收入的排名调整后10%‐20%的合作品牌专柜,以保证商品的适销对路.这一模式下,公司既不要垫付资金事先购买商品,又无需承担跌价损失,故是一个具有安全性的经营模式,可以稳定的为公司提供现金流.从2015年经营情况看,公司全部53.6亿元的营业收入中有46.8亿元收入来自于联营模式,占比高达87%.即公司在盈利模式上也具有高安全边际特征. 面对行业挑战,公司积极推进业态创新,发展体验型消费: 2015年我国社会消费品零售总额300,931亿元,全国百家重点大型零售企业零售额同比下降0.1%,而全国网上零售额38,773亿元,比上年增长33.3%.经济增长放缓导致的总量增速下降和电商分流是商场面临的主要行业挑战.为此,公司引进小型影院、咖啡馆,消费医疗、高端下午茶、音乐体验、概念餐厅等业态,大力增加体验性消费,以服务型消费体验带动百货零售消费.从国际经验和零售发展潮流来看,这种以体验带零售的模式具有成功的极大可能。 公司跨界医疗服务/体育服务的转型预期清晰:公司去年以来先与迪安诊断合作设立颐和国际健康管理有限公司,建立私人家庭健康管理服务平台,发挥杭州解百会员高净值客户多的优势,进入医疗服务业;后又与杭州体育发展集团合作跨界进入体育服务业,增资悦胜体育经纪公司,主营体彩销售、竞技场运营业务。合作伙伴杭州市体育发展集团有杭州市体育馆、体育中心、健身中心、大关游泳健身中心等多个场馆.公司跨界选择的方向都是当前社会急需的生活服务型缺口方向,具有极大的市场空间,且所选合作对象都是当地的实力单位,公司跨界转型的预期因此较为清晰可行. 盈利预测与结论:公司以高安全边际的联营零售服务业为基础,充分利用企业商誉/现金流优势及高端客户资源优势,向健康医疗、体育等产业拓展的目标明确,通过生活服务型项目的发展.未来反哺于零售主业的战略可行,因公司今明2年有商场重装开业,预计公司未来2年可扭转收入下降趋势,但因零售全行业经营压力,料营业收入增速仍较一般,故预计公司2016年EPS在0.32元左右。基于公司转型跨界战略的积极推进,及公司较高的资产价值,给予目标价12元,首次给予推荐评级。

投资要点: 首次覆盖,给予增持评级。公司作为浙江省百货的龙头企业,在稳定主业的同时,不断在医疗与体育等现代服务业领域积极展开布局,未来有望打造多元经营生态,拓宽价值增长渠道,享受行业发展红利。 预测2015-2017年的EPS为0.44/0.49/0.52元。给予公司目标价11.53元,对应2015年26.2倍PE,首次覆盖,给予增持评级。 出资千万投资悦胜体育,正式进军体育产业。公司出资929.21万元增资杭州悦胜体育经纪有限公司,交易完成后获取其65.63%股权。 悦胜体育主营体彩销售(杭州市区29家体育彩票专营店)、悦胜竞技场运营(位于杭州体育馆内)业务,2014年全年实现营收370万、净利101万。公司此次初次涉足体育产业,运营权将交给专业的职业经理人,探索混合所有制改革。 杭州市体育产业发展迅速,公司有望享受行业增长红利。杭州市2014年体育产业总产值已突破300亿,全市体育人口达到35%以上。2011年以来,杭州每年承办国际、国内大型体育赛事10多项,并已成功申办2016年全国大学生中学生运动会、2020年全国农民运动会和2022年亚运会。同时市、区两级每年举办不同规模的群众性体育赛事达600余场,包括骑游大赛、西湖群山越野赛、西湖跑山赛、杭州山地马拉松、杭州国际马拉松等,已逐渐形成社会兴体育、合力办赛事的良好局面。浙江省政府已提出2025年体育产业产值超5000亿的目标,公司有望享受体育行业高速增长的红利。 风险提示:体育行业不达预期,公司投资标的业绩不达预期

投资悦胜体育经纪,涉足体育产业。1月11日,公司公告,与杭州市安保服务集团、自然人毕水松以现金方式合计出资1078.65万、以1.98元/1元注册资本的价格向杭州悦胜体育经纪有限公司增资,认购其新增的543.95万注册资本。悦胜公司原注册资本人民币170万,杭州市体育发展集团持有其100%股权。增资后,悦胜公司注册资本变为713.95万,其中,本公司出资929.21万,认购注册资本468.59万,占增资后注册资本65.63%。 悦胜体育主营体彩销售、竞技场运营业务。杭州悦胜体育经纪公司目前主营业务有:1、体育彩票销售;2、社会SR(刮刮卡)销售;3、悦胜竞技场运营。截至14年12月31日杭州悦胜体育经纪公司总资产735.39万,净资产482.00万,全年实现营收370.15万、净利100.95万。15年1-11月,悦胜公司营收174.42万、净利48.68万(来源:公司公告)。悦胜体育原控股股东杭州市体育发展集团国有注册资金2.41亿元,下属场馆有杭州市体育馆、杭州市体育中心、杭州市健身中心、杭州市大关游泳健身中心、杭州市新向阳健身中心(筹)。未来杭体集团的体育场馆等资源或与悦胜业务产生协同效应,加快体育事业发展。 涉足医疗+体育,转型现代服务业,深度挖掘高净值客户价值。公司地处核心商圈,本部“杭州解百购物广场”集购物、餐饮、休闲、娱乐等功能于一体,高净值客户资源丰富。杭州大厦纳入公司上市平台后,进一步丰富了公司高端核心客户资源。近两年来公司积极转型探索医疗、体育等领域,多维度挖掘高净值客户价值,具体来看,第一、涉足医疗,15年11月,公司联手百大集团、迪安诊断,共同设立浙江颐和国际健康管理有限公司,为社会高净值客群提供覆盖整个生命周期的全过程健康管理和医疗服务,积极尝试探索大健康服务产业;第二、涉足体育、公司本次投资并控股悦胜体育经纪公司,旨在尝试拓展体育业态为后续发展创造条件。公司未来或全面布局现代服务业,深度挖掘高净值客户价值,拓宽盈利渠道,推动公司多元化可持续发展。 首次覆盖,给予增持-A 评级。我们预计公司15-17年EPS 分别为0.41、0.48、0.53元,当前股价对应PE 分别为31倍、27倍、24倍。 风险提示:整体消费环境低迷。

事件: 公司与2月27号公布了2012年年报:实现营业收入21.46亿元,较上年同期减少2.89%,实现归属母公司净利润7737.91万元,较上年同期增长0.78%,基本每股收益为0.25元,与上年同期持平。 积极因素: 公司扩张计划相对保守,2012年开启外延加速。公司报告期内实现营业收入21.46亿元,同比下降2.89%,从公司的外延速度看:公司2012年新开门店2家:分别是灵隐购物中心和兰溪购物中心,截止报告期为止,公司共有6家门店,其中4家门店位于杭州,2家门店位于金华地区。杭州解百灵隐店并非传统意义上的购物中心,毗邻杭州着名的风景区灵隐寺,经营的商品种类主要包括一些土特产,工艺品和旅游纪念品;兰溪购物中心也受到当地政府的优惠政策,目前餐饮部分仍处于装修阶段预期在3.4月份可顺利开张。从新店绩效来看,灵隐购物中心2012年净利润为-26.23万元,兰溪购物中心净利润为-201.25万元,其亏损幅度相对较小,我们预测这两家门店有望在2013年实现扭亏的局面。 期间销售费用控制良好,财务费用显着下滑。报告期内公司费率为12.93%,较去年同期下降0.06个百分点。其中财务费率减少22%,主要系金融机构手续费率下调及利息收入增加所致,从具体数据来看,利息收入总额较去年同期增长144%,同时手续费用总额下降14%;在2012年新开两家的门店的背景下,销售费率较上年同期下降0.05个百分点,体现了公司强有力的销售费用控制力度;管理费率上涨0.21个百分点。从细分三大费用来看,职工费用同比下降0.64%,折旧费用上升0.58%,租赁费用同比上升13.77% A楼停业装修、外贸出口业务下滑是造成公司营收下滑的主要原因。公司营业收入略有下降,主要是外贸出口业务较上期下降34%,2011年国外收入为1.27亿元,2012年仅为0.84亿元,基于经营策略的调整,公司于2012年8月起全面停止接收新的外贸订单,至年末所有出口合同均已履行完毕。外贸出口收入占营业收入总额从2011年的5.75%下滑至2012年的3.91%,由于出口业务的占比较小,造成收入下降的影响力有限,根据我们的分析营业收入下降的主要原因是解百A楼2万平米场地停业改造和周边延安路整治工程的负面影响,导致销售收入有所下降,预计装修工程将在2013年4月底完工(开始装修时间为2012年5月)。我们预计公司在2012年低基数的背景下,不考虑资产重组,2013年有望实现低双位数的增长水平。 公司毛利率在A股百货中处于中游,但近几年来向下滑坡趋势明显。报告期内公司主营业务毛利率为18.35%,比去年同期下降0.21个百分点,从公司近几年毛利率的变化趋势来看,呈现一路下滑的态势。我们认为相对保守的扩张步伐使公司对供应商的议价能力有所减弱,公司在杭州市场弱势的竞争格局也是影响毛利下滑的主要因素,同时与金融危机后百货行业整体毛利率的变动趋势一致。 业务展望: 若杭州解百成功收购杭州大厦,将提高公司在杭州地区的竞争力,实现与银泰集团的抗衡。随着国内百货行业市场竞争日益激烈,本次重组将成为杭州解百实现跨越式发展的一个有力契机,从三大方面加快公司的发展:提升公司的经营面积,弥补高端百货市场的缺乏和持续盈利能力;实现资源整合提高品牌的议价能力,发挥协同效用;消除同业竞争减少潜在关联交易,保障上市未来业务规范发展。 百大绿城西子国际(杭州大厦的储备项目):西子国际是一个有着28万平方米建筑体量的综合体,除了6万方的杭州大厦外,还有精装服务公寓,国际化甲级写字楼等高端物业,集合了居住,商业,办公,购物等功能。杭州大厦将拥有西子国际项目40%的股权,浙江百大臵业持有西子国际项目30%的股权,绿城集团持有西子国际项目30%的股权。杭州大厦的品牌号召力,浙江百大的资金实力与绿城的营造能力,可谓是三大巨头强强联合。 我们初步测算,若解百成功收购杭州大厦并不考虑配套融资,2013年EPS增厚65.54%,其中净利润增厚近300%。由于配套融资方案存在一定的不确定性,增厚的业绩很难判断,因此我们简单的预判2013年的业绩摊薄21.91%。在不考虑配套融资的前提下,我们初步估算公司2013年的EPS为0.434,对应的PE为17倍。若考虑配套融资,2013年的EPS为0.339,对应的PE为21倍。综合考虑,我们给予公司2013年的20倍的估值水平,对应6个月的目标价为8元,距当前价格仍有的13%涨幅,给予“推荐”评级。 风险提示: 1.存在重大资产重组被暂停,终止或取消的风险及审批风险。 2.缺少规模优势,企业对外扩张的速度还不够快,缺少实质性的项目推动。 3.公司在经营档次,营销,效益等方面尚未形成竞争优势,核心竞争力亟待提升。

2012年归属净利润增0.8%,实现EPS0.25元,符合预期 2012年公司实现营业收入21.5亿元,实现营业利润1.0亿元,分别同比增长-2.9%、+1.2%。全年共归属母公司净利润增长0.8%,实现EPS0.25元,完全符合预期。全年毛利率及期间费用率均保持平稳。其中毛利率18.3%,比2011年下降0.3个百分点;期间费用率12.9%,与2011年基本持平。2012年财务费用支出比2011年减少493万元,同比下降48.5%。 四季度收入增速改善,环比前三季度提升11.4个百分点 从单季度表现来看,四季度整体表现比前三季度有所改善。四季度收入同比增长5.0%,环比前三季度-6.4%的增速环比提升11.4个百分点。财务及管理费用分别下降9%、64%,四季度期间费用率下降1.7个百分点到12.6%,受益于此,营业利润同比增长25.5%。单季度归属母公司净利润同比增长29.1%。 杭州大厦注入预期落实,开启杭州商业百货重整序幕 1月29日晚,公司公告拟向杭州商旅发行4.5亿股购买其持有的杭大集团100%股权,发行价为5.86元/股,标的资产为杭州大厦60%股权及少量现金。同时拟向不超过10名特定投资者发行股份募集8.5亿元。发行前杭州商贸间接持有公司29%股权,发行完成后,杭州商旅持股比例达到71%,总股本增至9.2亿股。杭州大厦60%股权预估值为26.6亿。剩余40%股权由南光集团(国资委直属中央企业)持有。杭州大厦位于杭州市中心武林商圈,包含ABCD四座主体建筑(AB租赁,CD自有,各占一半),总经营面积18万平米。2012年杭州大厦收入46亿元(同比-4%),归属净利润3.7亿元(同比-5%)。 未来仍有优质资产注入可能,维持“谨慎推荐” 2012年老解百业绩表现平稳,新注入的杭州大厦2012年实现归属母公司净利润2.2亿,合并后2012年的归属净利润为3.0亿元,对应7.6亿股本摊薄后的EPS为0.39元。前期的方案可以分分两步评估:1)仅收购杭州大厦60%的股权,股本将扩张至7.6亿股。预计2013~15年合计EPS为0.40/0.42/0.43元,对应的PE为17/17/16倍;2)若募集资金8.5亿元成功,考虑到这部分新增股本及新项目盈利后,预计2013~15年EPS为0.34/0.38/0.40元,对应2012~14年PE为21/19/18倍。同时,公司后续仍有优质资产注入的可能,且增发资金如果到位,公司未来的发展也较有保障,目前估值中等,维持“谨慎推荐”。