北京人力预期差大，市场担心顺周期标的成长性减弱，但我们认为其有比较强的阿尔法属性。 北京人力2023Q3业绩边际向下，叠加市场预期2024年经济波动，经济增速边际放缓，市场担心其成长性减弱。 我们认为北京人力是顺周期中阿尔法很强的标的，经济波动下有望实现逆势增长。 我们不同于市场的认知在于，认为北京人力成长性优秀，未来内生增长具备强支撑。 FESCO总部：历史增长稳健，经济波动对其业绩增长影响较小，未来成长性仍好。 FESCO业务管理属性强，招聘属性弱，经济波动对其业绩增长影响较小。以FESCO为品牌的北京总部历史业绩增长稳健，在于其外包业务管理属性更强、招聘属性弱，带招聘的业务占比低，因此业务韧性更强，可适当抵御经济波动；因此2023年经济疲软，对其业绩增长影响亦较小。 未来增长驱动：1）上市后考核更积极，业务人员展业更激进；2）代理转外包驱动增长。FESCO传统业务品牌强；2023年重组上市后，总部对业务人员考核或更积极，业务人员展业更激进，驱动传统业务开拓更多新客户，渗透率有望持续提升。代理转外包是行业大趋势，外包服务费高于代理。 FA：主业从事外包业务；大客户增长明显快。 大客户集中度高，业绩增长与大客户业务相关性强。2021年前五大客户营收占比36.98%，前五大客户分别为华为/贝壳/飞鹤/阿里巴巴/上海禹璨（拼多多旗下多多买菜）。 FA历史营收复合高增，主要受大客户外包人数快速增长驱动。以下是FA客户中，两个外包人头数快速增长的标杆案例：1）客户A（某世界领先的ICT公司）：FA服务其外包员工33000+人，月度为其招聘近800人，外包人头净增速度明显快。2）客户B（国内互联网标杆企业）：自FA 2023年承接服务以来，客户外包人数增加 155%，目前已达3000人，预计全年达到10,000人，一年内外包人数净增高达 2倍。 未来外包业务成长性优秀，大客户增长势头明显快。1）华为及其生态链：蓬勃发展，手机、汽车、出海等多方向孕育商机，细分岗位众多，有望持续释放庞大的用工需求。2）阿里：分拆1+6+N组织架构，各垂直业务拥有完整的公司架构，分拆后每项垂直业务均有望贡献增量外包需求。

公司发布 2023 年业绩预告：预计 2023 年归母净利润 4.63-5.54 亿元，预计 2023 年扣非归母净利润 2.27 亿-2.72 亿元。 23 年度上市公司利润包含三部分： 1）置入资产北京外企 2023 年度归母净利润； 2）保留资产（两处物业资产） 2023 年度归母净利润； 3）置出资产 2023 年一季度归母净利润，其中由于实施重大资产重组，置出资产产生的非经常性土地增值税等相关税费约 1.97 亿元。 北京外企经营业绩稳健，扣非中枢维持高增北京外企 23 全年预计归母净利润 7.28-8.71 亿元同比-0.54% - +19.06%（中枢+9.26%）， 23Q4 预计归母净利润 0.88-2.31 亿元同比-56.81% - +13.56% （中枢-21.62%）； 北京外企 23 全年预计扣非 4.39-5.26 亿元同比+2.53% - +22.73%（中枢+12.63%）， 23Q4 预计扣非 0.41-1.28 亿元同比-42.10% - +78.88%（中枢+18.39%）。我们认为 4 季度预告归母净利润中枢同比增速下滑主要系去年同期非经常性损益较高从而提高了去年同期归母净利润基数，推测与政府补贴的确认节奏有关。 公司外包业务韧性强， 国企高现金分红预期公司聚焦客户多元需求，大力加强专业外包能力的建设，持续完善相关产品体系。由于外包服务具有抗周期性，因此在相对严峻的经济环境下，经营平稳的外包业务可以保障公司的业绩基本盘。 公司作为国企充分考虑对投资者的回报， 据《公司章程》利润分配原则，公司计划每年向股东分配的股利不少于当年实现的可分配利润的 50%。 盈利预测、估值与评级考虑到今年置出资产在置出前及保留资产的业绩亏损对上市公司主体的影响，我们预计公司 23-25 年营收分别为 390.04/479.26/569.87 亿元， 24-25 年对应增速分别为 22.88%/18.91%； 23-25 年归母净利润分别为 5.33/9.55/11.63亿元， 24-25 年对应增速分别为 79.35%/21.78%， EPS 分别为 0.94/1.69/2.05元/股。我们参考可比公司，给予公司 2024 年 15 倍 PE，目标价 25.31 元，维持 “买入”评级。 风险提示： 宏观经济波动风险；大客户流失风险；行业竞争加剧风险

北京人力发布 23 年业绩预盈公告： 1） 23 年全年： 23 年全年置入资产北京外企的归母净利润为 7.28~8.71 亿，同比-0.5%~+19.1%，中位数为 8.0 亿/YOY+9.3%。 23 年扣非归母净利润为4.39~5.26 亿元，同比+2.5%~22.7%，中位数为 4.83 亿元/YOY+12.6%。2） 23 年单四季度：通过过往业绩公告、资产重组实施进展公告等倒算，北京外企的归母净利润为 0.88~2.31 亿元，同比-56.8%~13.6%，中位数下滑22%。扣非归母净利润为 0.41~1.28 亿，同比-42%~79%，中位数+18.4%。3）上市公司维度， 23 年实现归母净利润 4.63~5.34 亿元，实现扭亏； 扣非归母净利润为 2.27~2.72 亿元， 22 年同期为亏损 2 亿元。其中置出资产产生的非经常性土地增值税等相关税费约 1.97 亿元。外包行业公司不断强化招聘交付能力， 不断拓宽合作客户与服务领域， FA成立 ITO 事业部。 公司加强专业外包能力建设， 通过全面合规用工管理，帮助企业实现用工风险可控、降低用工成本、减轻编制压力、提升企业劳动生产率。 23 上半年北京外企中，业务外包服务收入 157.7 亿元，人事管理服务 5.3 亿元，薪酬福利服务 5.8 亿，招聘及灵活用工 19.45 亿；其他收入 1.87 亿， 业务外包/招聘及灵活用工占比 83%/10%。 此外 FA 子公司成立ITO 信息技术专业外包事业部， 看好公司后续外包业务领域不断拓宽。公司相继与奇安信、元隆雅图签署战略合作协议，以创新服务持续加强客户联系与交叉销售。强化与 Adecco 合作，借助先进经验助力中资企业出海。 Adecco 全球 CEO Denis Machuel 等一行到访中国，进行系列客户拜访、不断就合作展开深入交流。 Fesco Adecco 拥有多年跨国企业及员工服务经验，为出海企业提供外包、薪酬管理等各类服务，未来公司有望持续深化与 Adecco 合作， 有望借助 Adecco 先进理念与海外业务网络， 继续助力中资出海企业的人才需求和管理。 投资建议： 公司此前章程中载明的股利分配政策，每年分配的股利不低于当年实现可分配利润 50%，未来公司将有望继续兼顾股东的整体利益和公司的可持续发展。 考虑到置出资产在置出前及保留资产的业绩亏损对上市公司业绩表现造成影响， 以及整体宏观经济对招聘人才市场的影响， 我们暂时下调盈利预测， 预计 23-25 年归母净利润分别为 5.0/9.34/10.8 亿（预测前值 7/10.9/12.8 亿元）， 24-25 年 yoy 分别为 86%/15%，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济波动风险；政府补助下降风险；市场竞争加剧风险；客户开拓不及预期；业绩预告仅为初步核算结果，具体数据请以正式发布的 23 年年报数据为准等

核心子公司北京外企2023Q3利润表现逊于预期。2023Q1-3，公司实现营收287.37亿元/+21.86%；归母净利润3.47亿元/+9.49%；归母扣非净利润1.69亿元/+221.44%。2023Q3，公司营收95.55亿元/+12.95%；归母净利润1.36亿元/+48.21%；扣非归母净利润0.94亿元/+278.61%。 具体看重组置入资产北京外企（FESCO），2023Q1-3，北京外企实现营收285.85亿元/+23.18%；归母净利润6.40亿元/+21.18%；归母扣非净利润3.98亿元/+11.48%，前三季度已实现全年承诺归母净利润的123%/扣非归母净利润的82%。2023Q3，北京外企实现营收95.55亿元/+14.33%；北京外企归母净利润1.36亿元/-18.97%；扣非归母净利润0.95亿元/-33.16%。第三季度北京外企收入维持稳健增长，但利润表现逊于前瞻预期（归母净利润同增21%），原因我们分析系人服行业景气度仍较低以及自身业务特点（如低毛利率的外包业务确认时点）综合所致。 期间费率控制良好。前三季度，公司毛利率为7.69%/+1.42pct；期间费率为4.15%/-1.29pct，销售/管理/研发/财务费率分别1.54%/2.57%/0.26%/-0.22%，同比-0.53/-0.68/-0.12/0.05pct，期间费率持续优化改善；公司归母净利率为2.24%/-0.04pct，扣非净利率为1.39%/-0.15pct，净利率下行系置出资产在置出前及保留资产业绩亏损对公司上半年整体业绩造成一次性拖累。 风险提示：宏观经济承压、优质大客户流失、服务费率下降、政策趋严等。 投资建议：：北京外企三季度收入维持稳健增长但利润承压，但考虑到2023H1利润端的超预期表现，我们暂维持上市公司2023-2025年归母净利润预测6.76亿/10.12/11.69亿元（其中北京外企2023-2025年归母净利润预期为8.6/10.45/11.91亿），对应EPS为1.19/1.79/2.07元，对应PE18.7/12.5/10.8x。本季度利润承压下滑我们分析一方面受行业低景气度影响，另一方面预计也与外包业务在季度间的确认节奏有关。但长期看公司国企的资源获取优势和外企合资的市场化机制仍在，且业务具有基础人力资源服务业务的稳定现金流+渗透率逐渐提升的外包业务的弹性。未来FESCO还将借助合资优势发力高端外包，重组完成（加上大股东16亿元配套融资）后上市公司将持续激发经营动能，看好公司的未来潜力，维持买入评级。

事件：北京人力发布2023年三季报，前三季度业绩增长稳健。23Q1-Q3北京人力实现营收287.37亿元/yoy+21.86%，归母净利润为3.47亿元/yoy+9.49%，扣非归母净利润为1.69亿元/yoy+221.44%。单Q3公司实现收入95.55亿元/yoy+12.95%，归母净利润为1.36亿元/yoy+48.21%，扣非归母净利润为9449.84万元/yoy+278.61%。 置入资产FESCO扣非归母净利润增速42%，受非经常性损益影响公司Q3归母净利润同比下滑18.97%。23Q1-Q3公司实现营收285.85亿元/+23.18%，归母净利润为6.4亿元/+21.18%，扣非归母净利润为3.98亿元/+11.48%。单Q3公司实现营收95.55亿元/+14.33%，归母净利润为1.36亿元/-18.97%，扣非归母净利润为9500w/+42.13%。从非经营损益来看，22Q1-Q3非经营损益分别为3985.85/3027.61/10099.07万元，23Q1-Q3非经营损益分别为15700/4400/4100万元。我们认为单Q3归母净利润增速下滑主要为去年同期非经常性损益较高从而抬升公司归母净利润基数所致，或与政府补贴确认节奏有关。 各地分公司强化产品和服务能力。上海公司进一步强化外包招聘能力，通过数字化的工具和手段，推动招聘渠道整合，提升招聘能力和交付能力。浙江公司开展灵活用工就业服务多方位、深层次的解决方案，引领行业标准；开展技能人才培训服务，提供贯穿个人职业生涯的持续性培训与技能提升。江苏公司聚焦金融行业及政务业务外包，并推动扩大特色产品工伤预防培训项目。广东公司积极拓宽招聘路径，拓展消费及家政类灵活用工影响力。 成立大客户管理部，复制推广成功经验。公司针对品牌影响力强、业务贡献度高、增长潜力大的战略型客户，成立大客户管理部和专属管理团队，制定战略大客户销售及服务管理工作方案，统筹协调全国各类优质资源支持战略大客户的复杂需求落地与业务发展。开发行业重点客户，归纳行业解决方案，积极推动同行业大客户服务经验复制推广。 持续规划投资和收并购布局。公司紧密围绕国家战略落地和行业发展趋势，结合公司整体战略目标开展投资和收并购，扩大业务版图，增强主营业务核心竞争力，实现外延增长新突破。公司积极制定2023年至2025年投资规划，积极寻找产业上下游中相关有潜力、有资源的企业，通过产业并购的方式进一步拓展市场，增加公司利润及未来发展空间。 投资建议：招聘行业年初以来相对较为低迷，行业压力较大，但公司在外部环境承压下依旧表现出色，彰显了公司稳健的经营能力，强化全年经营信心。随着招聘行业数据逐步回暖，我们认为人服行业景气度有望持续修复。我们预计公司旗下子公司北京外企今年归母净利润为8.58亿元。同时，考虑到今年一次性置换税负、保留资产及置出资产对上市公司主体的影响，我们预计2023-2025年公司归母净利润各5.63/10.44/12.01亿元，以10月30日收盘价为参考，对应PE分别为24X/13X/11X，维持“推荐”评级。 风险提示：经济修复不及预期，客户流失等。

事件： 公司发布2023 年三季报， 2023Q1-Q3 公司实现营收 287.4 亿元，同比增长 21.9%；归母净利润为 3.5 亿元，同比增长 9.5%； 扣非归母净利润为 1.7亿元； 毛利率为 6.6%，同比下降 1.2个百分点，净利率 2.1%，同比下降 0.2个百分点。 北京外企 Q3营收稳步增长， 归母净利润。 单从上市公司置入资产北京外企的数据上看， 2023Q1-Q3 实现营收 285.9 亿元，同比增长 23.2%， 归母净利润 6.4亿元，同比增长 21.2%， 扣非归母净利润 4.0亿，同比增长 11.5%。 单 2023Q3实现营收约 95.6亿，同比增长 14.3%、归母净利润为 1.4亿，同比下降 18.9%、扣非归母净利润为 1.0 亿，同比增长 42.2%。 公司归母净利润与扣非归母净利润变动情况出现较大差异的原因，我们判断是因为公司部分政府补助及投资收益在确认时间上存在差异导致。 人力资源服务市场需求复苏缓慢，使得公司 Q3单季度业绩承压。 根据中国人民银行调查数据显示，中国未来就业预期指数从 2023Q1的 52.3%下降到 2023Q2的 48.7%（低于 50%，反映该项指标处于变差或收缩状态）， 2023Q2就业市场景气度有所下降，进而影响到公司 2023Q3 业绩。 国内宏观经济环境逐步企稳向好，招聘市场有望受益于经济的持续复苏。 2023年三季度国内实际 GDP 增长 4.9%，超出市场此前预期的 4.5%，预计能够顺利完成全年 5.0%的增速目标。 9 月制造业 PMI 为 50.2%，已回到扩张区间； PPI同比实现连续 3 个月回升。我们认为当前企业经营环境和预期好转，对于招聘市场的景气度回升可以逐步乐观起来。 盈利预测与投资建议。 预计公司2023-2025年归母净利润分别为6.1、 9.8和 11.4亿元， 维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济波动风险、企业招聘需求或不及预期、行业竞争加剧风险、大客户波动风险

公司发布2023年三季报：1）2023年前三季度：公司实现营收287.37亿元/+归母净利润3.47亿元/+扣非归母净利润1.69亿元/+。2023年Q2公司完成了重大资产重组，前三季度置入资产北京外企实现营业收入285.85亿元23.18%；归属于北京外企股东的净利润6.40亿元21.18%，归属于公司股东的扣非净利润3.98亿元11.48%；2)2023Q3:公司实现营收95.55亿元/+归母净利润1.36亿元/+扣非归母净利润0.94亿元/+。 费用管控良好，净利率表现较为稳定。2023前3季度毛利率6.61.2pcts，净利率20.2pct,销售费用占收入比率0.51pcts,管理费用占收入比率0.64pcts,研发费用占收入比率0.11pcts,财务费用占收入比率0.21%/+0.04pcts。 投资建议：北京外企（FESCO）是国内排名前三的人服企业，主要收入及来源人事管理服务、薪酬福利服务、业务外包服务，公司盈利能力较强。作为国资背景人服龙头，北京外企在品牌、产品、团队等方面均有较为领先的竞争优势。全国网络服务能力丰富的产品线奠定较强的综合服务能力，传统优势业务积累的客户资源不仅保证了公司业绩具有较好的稳定性，未来综合服务采购提升空间也十分广阔。预计公司2023~24年净利润为5.6和8.1亿元。考虑到2023年Q2公司资产重组完成，2024年为置入资产北京外企第一个完整财报年，因此我们以2024年业绩作为估值参照给予买入A的投资评级，12个月目标价为28.6元，相当于2024年20倍的动态市盈率。 风险提示：企业用工需求恢复不及预期、新业务扩张进度不及预期等。

业绩概览：龙头抗风险力强劲，置出资产及保留资产存在拖累23Q1-Q3：营收287亿元，同比+22%；归母净利润3.47亿元，同比+9%；扣非归母净利润1.69亿元，同比+221%。 23Q3：营收96亿元，同增13%；归母净利润1.36亿元，同比+48%；扣非归母净利润0.94亿元，同比+279%。 置出资产在置出前及保留资产业绩亏损影响23年年初至今业绩，置出资产产生的土地增值税等相关税费约1.97亿元。 北京外企利润波动系补贴确认时间差异，归母净利润已完成全面目标23Q1-Q3：营收286亿元，同比+23%；归母净利润6.4亿元，同比+21%；扣非归母净利润3.98亿元，同比+11%。 23Q3：营收95.55亿元，同比+14%；归母净利润1.36亿元，同比-19%。 北京外企23/24年归母净利润承诺分别为5.19/5.49元，扣非归母净利润承诺分别为4.88/5.63亿元。23Q1-Q3归母净利润已实现全年业绩承诺的123%，扣非归母净利润已实现全年业绩承诺的82%。 专业外包领域龙头+国企资源禀赋，彰显经营韧性北京外企作为中国专业外包领域的龙头，坚持数字化研发，完善三位一体的多元业务体系。经济下行周期中受企业降本增效需求驱动，依托国企背景和先入局形成的强品牌效应，客户粘性深厚，与零售、科技、物流等众多领域的龙头建立了稳固的合作关系，业绩持续兑现稳健上行，彰显龙头企业穿越周期的抗风险力。 盈利预测与估值：北京外企作为竞争格局分散的人力资源服务领域的龙头，凭借出众的规模优势、优质的客户资源、先进的数字化技术和国际化管理能力，行业竞争格局优化市占率有望加速提升。随着高成长的外包业务带动其余业务规模快速增长，叠加数字化研发加强控费能力。我们预计北京外企23/24/25年归母净利润分别为6.46/10.13/12.17亿元，24/25年同增57%/20%，当前市值对应PE为19.42/12.39/10.31X，维持买入评级。 风险提示：经济复苏不及预期，市场竞争加剧，财政补贴减少。

事件：公司发布2023年第三季度报告，1）业绩情况：2023年前3季度营收287.37亿元/yoy+21.9%，归母净利3.47亿元/yoy+9.5%，扣非归母净利润1.69亿元/yoy+221.4%；其中23Q3营收95.55亿元/yoy+13.0%，归母净利1.36亿元/yoy+48.2%，扣非归母净利润0.94亿元/yoy+278.6%。22）盈利：能力：前3季度毛利率6.6%/yoy-1.15pct，销售费率1.5%/yoy-0.51pct，管理费率2.56%/yoy-0.06pct，归母净利率1.21%/yoy-0.14pct；其中23Q3毛利率6.4%/yoy-1.25pct，销售费率1.7%/yoy-0.28pct，管理费率2.25%/yoy+0.01pct，归母净利率1.43%/yoy+0.34pct。 北京外企经营业绩稳健，归母净利润已完成全年业绩承诺2023年前3季度置入资产北京外企营业收入285.85亿元/+23.18%，归母净利润6.4亿元/+21.18%，扣非归母3.98亿元/+11.48%。根据我们测算，北京外企23Q3营业收入95.55亿元/+14.33%，归母净利润1.36亿元/-18.97%，扣非归母净利润0.95亿元/+42.33%。业绩承诺实现情况：北京外企23年前3季度归母净利润已实现全年业绩承诺的123.34%；前3季度扣非归母净利润已实现全年业绩承诺的81.59%。 营收占比较高的外包业务让公司具有较强的经营韧性公司营收占比最高的业务外包服务具有抗周期性，因此在相对严峻的经济环境下，经营平稳的外包业务可以保障公司的业绩基本盘。与此同时，公司国企和外企的双重背景共同为公司发展赋能，国企背景可以让公司拥有较强的资源获取优势；而与外企合资的市场化平台可以让公司不断丰富管理能力，从而提高经营效率。 盈利预测、估值与评级考虑到今年置出资产在置出前及保留资产的业绩亏损对上市公司主体的影响，我们预计公司23-25年营收分别为390.04/483.86/579.93亿元，24-25年对应增速分别为24.06%/19.86%；23-25年归母净利润分别为5.91/10.13/12.16亿元，24-25年对应增速分别为71.36%/20.01%，EPS分别为1.04/1.79/2.15元/股。我们参考可比公司，给予公司2024年17倍PE，目标价30.42元，维持“买入”评级。 风险提示：海外经济波动风险；行业竞争加剧风险；人民币汇率波动风险。

事件：公司发布2023年三季报。 点评：润前三季度北京外企实现净利润6.4亿元，业绩快速增长2023前三季度，公司实现营业收入287.37亿元，较上年同期调整后增加21.86%；实现归母净利润3.47亿元，较上年同期调整后增加9.49%，实现扣非归母净利润1.69亿元，较上年同期实现扭亏为盈。2023Q3单季度，公司实现营业收入95.55亿元，较上年同期调整后增加12.95%；归母净利润1.36亿元，较去年同期调整后增加48.21%；扣非归母净利润9449.84万元。2023年前三季度，置入资产北京外企实现营业收入285.85亿元，同比增长23.18%；归母净利润6.40亿元，同比增长21.18%；扣非归母净利润3.98亿元，同比增长11.48%。2023Q3单季度，北京外企实现营收95.55亿元，归母净利润1.36亿元，扣非归母净利润0.95亿元。 持续开拓客户资源，数字化布局深入业务赋能公司为国内人服领军企业，凭借在人力资源服务领域的先发优势、优质的客户群体、强大的集成服务能力和丰富的行业经验,为客户企业提供包括人事管理服务、薪酬福利服务、业务外包服务、招聘及灵活用工服务等在内的一站式、综合化人力资源服务解决方案。公司凭借行业领先的品牌知名度与市场影响力，积累了丰富多元且优质的客户群体。公司积极开拓行业重点客户，2023年下半年以来，先后与软通动力、中国电子云签署战略合作协议，进一步拓展公司客群，扩大公司服务网络覆盖范围，实现多行业业务布局。 公司持续部署实施数字化转型，探索利用AI大模型搭建企业私有模型，实现数据赋能业务，优化数字化服务能力。 投资建议与盈利预测公司作为国内社服行业龙头企业，上半年北京外企在外部压力下稳健经营，下半年随行业景气度恢复下有望持续增长，预计北京外企23年归母净利润为8.54亿元，考虑到置出资产在置出前及保留资产业绩亏损以及置出资产相关税费（约1.97亿）的影响，预计上市公司2023-2025年实现归母净利润6.12/10.34/12.45亿元，对应EPS为1.08/1.83/2.20元/股，对应PE为22/13/11x，维持“买入”评级。 风险提示外包业务发展不及预期风险、宏观经济波动风险、行业景气度下降风险、行业竞争加剧风险等。

北京人力披露 2023三季报业绩， 2023Q3置入资产北京外企实现归母净利润 1.36亿元： 2023年 10月 30日晚，公司披露 2023年三季报， 北京人力在 2023年 5月完成重组，因此上市公司 1-9月报表包含部分重组前和重组后业绩， 因此我们单看置入资产北京外企的经营情况， 2023年前三季度，北京外企实现营业收入 285.85亿元，同比+23.18%；归母净利润 6.40亿元，同比+21.18%。 2023H1，北京外企收入 190亿元，同比+28%，归母净利润 5.04亿元，同比+40%。 单拆 2023年 Q3，公司实现收入 95.55亿元，归母净利润 1.36亿元。 北京人力在 2023Q2完成了重组上市，经营动力十足。北京人力在 2023年 5月完成了重大资产重组和更名，北京城乡原有资产已经全部置出，募集配套资金已经完成， 全额由大股东北京国管认购， 截至 2023年 10月 30日公司最新股本为 5.66亿股， 公司主营业务变更“综合人力资源服务”，上市之后公司经营潜力有望逐步释放。 北京外企是我国第一家从事人力资源服务的企业， 品牌认知，规模优势和客户优势明显：北京外企在人力资源服务行业有 40多年丰富的经验，先发优势明显，产品服务矩阵成熟，客户公司数量突破万家，在薪酬管理，人事管理服务等领域有较强的优势，与德科成立的外企德科合资公司在灵活用工行业内享有较好的口碑，灵活用工业务增长势头较好，下游服务行业已经拓展到互联网、金融、医药等众多领域。 盈利预测与投资评级： 北京城乡已经完成了资产交割，北京外企成功注入了上市公司，北京外企是我国人力资源服务行业龙头，规模优势突出，有丰富的客户资源， Q3业绩略有不及预期， 我们下调公司 2023-2025年归母净利润从 9/10.7/12.6亿元到 8.65/10.1/11.8亿元，最新股价对应2023-2025年 PE 分别为 16/13/11倍，维持“买入”评级。 风险提示： 行业景气度下降风险，下游客户订单增长不及预期等风险

人服龙头重组上市彰显抗风险力，置出资产及保留资产存在拖累23H1：公司营收 / 归母净利润/ 扣非归母净利润分别为 191.82/2.11/0.75亿元，同比+27% /-6%/+186%； 置出资产在置出前及保留资产业绩亏损影响 23H1业绩，置出资产的土地增值税等相关税费约 2亿元。 置入资产北京外企业绩亮眼，外包服务推动营收向上23H1：营收/归母净利润/ 扣非归母净利润分别为 190.3/5.04/3.03亿元，同比+28%/40%/4%； 23Q2：置入资产北京外企，归母净利润/ 扣非归母净利润分别为 1.66/1.23亿元； 分业务看：业务外包服务/人事管理服务/薪酬福利服务/招聘及灵活用工分别营收157.74/5.33/5.78/19.45亿元，分别占 83%/3%/3%/10%。 子公司聚焦细分垂直外包领域，持续完善大客户机制23H1上海外企德科营收 83.93亿元，占北京外企收入比重为 44%，净利润 2.28亿元；浙江外企德科营收 9.4亿元，占北京外企收入比重 5%，净利润 0.19亿。 聚焦垂直领域外包业务，产品迭代适应客户需求，打造细分市场的解决方案和标杆案例。其中上海公司结合数字化强化外包招聘能力；浙江公司侧重灵活用工就业服务解决方案，开展技能人才培训服务；江苏公司聚焦金融行业及政务业务外包，扩大特色产品工伤预防培训项目；广东公司拓展消费及家政类灵活用工影响力。同时针对品牌力强、业务贡献度高、增长潜力大的战略型客户，成立大客户管理部和专属管理团队，归纳专业解决方案，推动大客户服务经验复制推广。 持续投资+收并购，积极推进股权激励寻求产业上下游并购拓展市场，协同德科加强全球布局。23H1公司与北京望京科技发展集团合资新设北京朝阳人才发展有限公司，完成广东胜通和科技服务有限公司增资项目；未来将借助德科集团在全球 60余国家和地区的业务网络，为中国企业“走出去”提供服务和保障。 积极筹划股权激励机制，稳步推进股权激励工作以吸引和保留人才。 盈利预测与估值： 北京外企作为竞争格局分散的人力资源服务领域的龙头，凭借出众的规模优势、优质的客户资源、先进的数字化技术和国际化管理能力，行业竞争格局优化市占率有望加速提升。随着高成长的外包业务带动其余业务规模快速增长，叠加数字化研发加强控费能力。我们预计北京外企 23/24/25年归母净利润分别为6.49/10.14/12.20亿 元 ，24/25年 同 增 56%/20%， 当 前 市 值 对 应 PE 为22.18/14.18/11.80X，维持买入评级。 风险提示：经济复苏不及预期，市场竞争加剧，财政补贴减少。

2023H1外企利润同增 40%，重组上市经营动力十足。北京人力实现收入 192亿元，同比增加 27%，实现归母净利 2.1亿元，同比下滑 6.3%。23H1公司毛利率 6.7%，低毛利率的外包业务增长，导致近年整体毛利率水平的结构性下降。因公司于2023年 5月完成了资产重组，因此此部分业绩包括公司置入资产北京外企的2023H1的归母净利，保留资产 2023年 H1归母净利，以及置出资产 2023年 Q1归母净利。拆分来看置入资产北京外企的经营情况，2023H1，北京外企收入 190亿元，同比增长 28%，归母净利 5.04亿元，同比增长 40%。业绩符合预期，逆市环境下北京外企实现营收和归母净利的高速增长。从季度来看，23Q1北京外企实现了收入 91.9亿元，实现归母净利 3.38亿元。23Q2收入 98.4亿元，同比增长 31.1%，归母净利 1.66亿元，同比增速 14.6%。同比环比加速增长，业务回暖趋势边际向好。 外包业务高景气，带动收入大幅增长。北京外企 23H1业务外包带动收入大幅增长，实现收入 157.7亿元。人事管理实现收入 5.3亿元，薪酬福利收入 5.78亿元，招聘及灵活用工收入 19.5亿元，其他服务收入 1.9亿元。公司加大客户拓展与维护力度，大力发展以业务外包为代表的灵活用工业务，积极探索垂直领域专业外包，政务外包业务新增全国客户 23个。 外企德科业绩靓丽，国际化服务体系构建逐渐完善。2023H1，北京外企德科（上海）收入 83.9亿元，营收占比 44.1%，净利润 2.3亿元。浙江外企德科实现收入 9.4亿元，实现净利润 0.2亿元。公司加强和德科集团的全球化合作，借助德科集团在全球 60余国家和地区的业务网络，为中国企业“走出去”提供配套人力资源服务和落地保障。 FESCO 先发优势明显，上市之后公司经营潜力有望逐步释放，未来有望不断提高市场占有。北京人力已完成重大资产重组和更名，募集配套资金已经完成，全额由大股东北京国管认购，公司最新股本为 5.66亿股。同期公司已率先实现全国化服务网络布局，为客户提供“一地签约，全国服务”，大客户管理部及专属管理团队不断巩固销售能力，同时前瞻性布局能源、医药、金融等行业，未来公司有望不断提高市场占有。 投资建议：北京外企作为老牌综合人服龙头，除客户、品牌、现金流等传统优势外，国企背景使得公司对于当前法规与政策的理解能力更具优势。当前人服赛道渗透率提升空间大，北京人力在稳健增长和现金流基础上，有望迎来价值发现与国资重定价过程。我们预计 2023-2025年公司分别实现收入 402.69/491.12/576.35亿元，实现归母净利 8.26/9.24/10.69亿元，对应的 PE 分别为 17/16/13倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策、法规变化风险，市场竞争加剧风险，信息安全风险

事件：公司发布2023年中报，2023H1公司实现营收191.8亿元，同比增长26.8%；归母净利润为2.1亿元，同比下降25.9%；毛利率为6.7%，同比下降1.1个百分点，净利率2.1%。 外包业务保持高速发展，带动北京外企整体营收增速快。单从北京外企的数据上看，2023H1实现营收190.3亿，同比增长28.2%，其中业务外包服务收入157.7亿元，人事管理服务收入5.3亿元；薪酬福利服务收入5.8亿元；招聘及灵活用工收入19.5亿元；其他服务收入1.9亿元。2023H1北京外企归母净利润5.0亿，同比增长39.9%，扣非归母净利润3.0亿，同比增长4.4%。单2023Q2实现营收约98.4亿，同比增长约33.9%、归母净利润约为1.7亿，同比增长约14.6%、扣非归母净利润约为1.2亿，同比增长6.6%。 重要子公司北京外企德科上海分公司营收及利润贡献亮眼。外企德科上海分公司2023H1实现营收83.9亿，占北京外企总营收比例达44.1%（2022年全年为39.1%），实现归母净利润1.2亿，占北京外企归母净利润比例达23.1%（2022年全年为15.2%）。 人服业务进一步专业化，数字化转型带动线上线下业务协同开展。2023H1公司充分发挥全国业务的协同效应，积极拓展各地垂直领域外包业务，公司政务外包业务围绕地方标准升级产品，新增全国客户23个，通过数字化的工具和手段，推动招聘渠道整合，提升招聘能力和交付能力。 公司持续规划投资和收并购布局，继续巩固行业龙头地位。公司积极制定2023年至2025年投资规划，积极寻找产业上下游中相关有潜力、有资源的企业，通过产业并购的方式进一步拓展市场，增强主营业务核心竞争力，实现外延增长新突破，打开公司未来发展空间。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年归母净利润分别为7.8、10.5和12.5亿元。公司深耕人服行业四十余年，是国内领先的综合性人力资源解决方案供应商，给予公司2024年20倍PE，对应目标价37.20元，上调至“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险、企业招聘需求或不及预期、行业竞争加剧风险、大客户波动风险。

事件： 公司发布 2023年半年报。 点评： 置入资产顺利完成，北京外企业绩实现高增长2023H1公司实现营业收入 191.82亿元，较上年同期调整后增加 26.84%； 实现归母净利润 2.11亿元，较上年同期调整后减少 6.32%，实现扣非归母净利润 7454.41万元，业绩扭亏为盈。主要为完成重大资产重组置入及置出资产的过户，置入资产北京外企业绩稳健提升，同时保留置出资产在置出前及保留资产业绩亏损以及置出资产相关税费约 1.97亿元。2023H1，置入资产北京外企实现营业收入 190.30亿元，同比增长 28.16%，归母净利润预计为 5.04亿元，同比增长 39.88%，实现扣非归母净利润 3.03亿元，同比增长 4.42%。其中，业务外包服务收入实现 157.74亿元，人事管理服务收入 5.33亿元，薪酬福利服务收入 5.78亿元，招聘及灵活用工服务收入19.45亿元，其他服务收入 1.87亿元。2023Q2，北京外企实现营业收入98.35亿元，归母净利润 1.67亿元，扣非归母净利润 1.23亿元。 品牌效应积累优质客户，深化外包业务推动增长公司为国内人服领军企业，产品体系完善，国资背景打造强品牌效应，积累粘性较高的优质客户资源。一方面，公司以客户需求为中心，持续深耕存量客户，通过二次开发和交叉销售深挖客户价值，推广行业化场景解决方案。 另一方面，通过重点渠道挖掘及多渠道引流获取增量，开展全链路深度营销，拓宽客户圈层，提升客户粘性和满意度。通过数字化升级提升服务能力，推动精准营销；合作国际头部人服公司，复用优质模式，提升服务交付效率。 公司大力发展以业务外包为代表的灵活用工业务，深化外包解决方案与专业能力建设，积极探索垂直领域专业外包，提升服务价值，推动业绩增长。 投资建议与盈利预测上半年北京外企在外部压力下稳健经营，下半年随行业景气度恢复下有望持续增长，预计北京外企 23年归母净利润为 8.54亿元，考虑到置出资产在置出前及保留资产业绩亏损以及置出资产相关税费（约 1.97亿）的影响，预计上市公司 2023-2025年实现归母净利润 6.12/10.34/12.45亿元，对应EPS 为 1.08/1.83/2.20元/股，对应 PE 为 23/14/11x，维持“买入”评级。 风险提示外包业务发展不及预期风险、宏观经济波动风险、行业景气度下降风险、行业竞争加剧风险等。