事件：近期国家统计局披露 2024年全年牛奶产量为 4079万吨，同比下降 2.8%，其中四季度牛奶产量 1177万吨，同比下降 9%。牛奶产量同比降幅扩大，反映乳业供给持续出清。 投资评级与估值：维持盈利预测，预测 2024~2026年公司实现归母净利润 120，113.2，121.7亿，分别同比+15%，-6%，+8%，最新收盘价对应 24-26年 PE 分别为 15x，15x，14x。其中 2024年剔除一季度出售资产的一次性影响后预测净利润约为 100亿。公司的龙头地位和中长期的成长空间不变，液奶方面，高端品类渗透率依然有提升空间；奶粉方面，伴随中小企业出清，头部企业份额集中趋势不变。伴随上游原奶供给出清，供需格局改善，未来存货和信用减值压力缓和，未来盈利能力有望提升。当前时点公司估值经过连续回调已经位于十年较低水平，考虑到过去 3年均保持 70%以上分红率，估值性价比高，维持买入评级。 2024年原奶供给去化提速，2025年有望延续出清态势。根据国家统计局数据，2024年 Q3/Q4我国牛奶产量分别为 1046/1177万吨，分别同比减少 5.8%/9%。Q4牛奶产量降幅环比扩大，主因原奶产能持续下行。参考行业协会数据，我们估算 2024Q3末行业奶牛存栏在 620~630万头左右，而2024年末奶牛存栏下降至 620万头以下，全年维度奶牛存栏同比减少约中单位数。分区域看，参考《荷斯坦》数据，山东、山西、甘肃、江苏等升分奶牛存栏降幅达到两位数以上。2024Q4以来主产区生鲜乳均价维持在 3.11~3.13元/Kg，低于社会牧场平均公斤奶现金成本，考虑到春节后进入乳制品消费淡季，预计原奶价格短期依然会阶段性承压，加大牧场端经营压力，那么 2025Q2有望再次迎来产能出清。 春节前渠道库存良性，2025年轻装上阵有望迎来改善。我们预计当前伊利股份液体乳终端库存天数在 1个月以内，且低于去年同期水平，经销商库存压力不大，预计 2025年不会有渠道库存新鲜度管理的压力。展望 2025年，若原奶价格企稳，那么将显著改善存货减值表现，同时伴随低价奶源退出，竞争压力有望得到一定缓和。若 2025年终端需求保持平稳，那么公司依然有望通过产品结构调整、优化费用投放效率的方式实现盈利能力的提升。 风险提示：竞争格局恶化，食品安全事件。

全面卓越铸就伊利，多元化拓展奠定优势。复盘历史，乳企的管理模式从粗放转向精细，核心产品体系由单一转向多元，伊蒙凭借品牌、渠道、资金、奶源等优势，逐步提升常温液体乳份额，形成双雄格局。随着双雄格局稳定，近年来伊蒙液体乳收入和宏观消费环境关联度提升，并加强产品多元化布局。液体乳以外，伊利冷饮、奶粉贡献规模业绩，也是奠定其成为乳制品绝对龙头的要素。当前消费疲软环境下，伊利等乳企均加强利润诉求，例如伊利制定了25年净利率达9%的目标。 轻装上阵叠加政策支持，预计收入增速环比向好。液体乳：白奶刚需属性仍在，受消费疲软影响动销略承压；鲜奶凭借渗透率提升，增速快于白奶；常温酸奶在弱消费环境中下滑较明显。24H1伊利主动去库，当前库存低位；受益发货端好转，Q3伊利收入跌幅收窄；10月常温白奶终端销售额跌幅收窄。奶粉：伊利婴配粉份额持续提升，且8月天猫淘宝销售额环比明显改善。羊奶粉海外进入高增阶段，贡献规模收入。冷饮：国内库存低位，下半年轻装上阵；海外东南亚等市场发展良好，打造第二增长曲线。奶酪：逐渐提升烘焙餐饮渗透率，24H1ToB企业渠道实现增长。 伊利或受益上游去产能，关注高股息低估值乳品龙头。上游乳牛产能去化已启动，中小型牧场较快退出，大型企业逐步清退低效产能；2025年原奶或将迎来供需平衡。若奶价步入回升阶段，我们认为伊利经营净利率（剔除一次性投资收益）有望进一步提升：1）毛利率角度：结构升级+适度提价，毛利率下降空间不大；2）费用率角度：费用已在24H1集中投放，预计24H2及25年存在促销费用下降空间；奶价回升将导致乳品销售竞争趋缓，且大包粉减值损失、信用减值损失存在较大下降空间。综合，奶价回升有利于伊利经营净利率提升（剔除一次性投资收益）。此外，公司是高股息低估值优质标的。（11月4日）股息率4.2%，公司承诺24年分红率至少70%；且资本开支存在进一步下降空间。伊利11月4日动态PE仅15倍，纵向、横向对比均处于低位，具备安全边际。 盈利预测与投资建议：我们预测公司2024-2026年每股收益分别为2.01、1.79、1.88元。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2024年的21倍市盈率，对应目标价为42.21元，首次给予买入评级。 风险提示：经济恢复不及预期、原奶价格持续回落导致竞争加剧、减值损失缩窄幅度不及预期、食品安全事件风险。

公司发布2024三季报，2024Q1-3实现营业收入887.33亿元，同比-8.61%，实现归母净利润108.68亿元，同比15.87%。2024Q3实现营业收入290.37亿元，同比-6.66%，实现归母净利润33.37亿元，同比8.53%。利润表现较亮眼。 整体需求暂承压，液奶季度环比改善分品类看，2024Q3液奶/奶粉/冷饮收入分别为206.37/68.21/10.21亿元，同比变动-10.31%/+6.56%/-16.65%，其中液奶环比增长24.12%。（1）2024Q3液奶收入环比改善，主要系双节需求环比改善，且三季度初完成渠道库存去化工作。（2）奶粉收入中高个位数增长主要源于杂牌出清带来的影响减弱和部分国产替代。（3）冰淇淋收入降幅环比Q2缩窄明显，主要源于行业去库存持续进展。分渠道看，2024Q3经销/直营渠道收入分别为278.99亿元/7.65亿元，同比-6.01%/-30.69%，行业需求整体仍然疲弱。 原奶超跌且渠道价盘回稳，毛销差表现较好2024Q3公司毛利率/净利率分别为34.85%/11.45%，同比+2.48/+1.63pct。毛利率提升主要系原奶成本仍在下行，且高毛利的奶粉业务增速更快而占比提升。2024Q3销售费用率19.02%，同比提升1.09pct，主要源于疲弱需求下液奶营销投入力度较大；毛销差上升1.39pct，销售效率有所提升。2024Q3管理费用率/研发费用率分别为3.55%/0.74%，同比-0.38pct/+0.07pct。 投资建议我们预计2024-2026年公司收入分别为1188.55/1214.03/1264.37亿元，同比增长-5.49%/2.14%/4.15%；归母净利润分别为120.79/112.81/122.34亿元，同比增长15.82%/-6.60%/8.44%，3年cagr为5.47%。公司作为乳制品龙头企业，尽管当前乳品需求尚未明显恢复，但渠道调整完毕利好出货，同时兼具成本红利和费用率把控力，随着后续原奶价格和需求均边际走稳，公司有望持续经营改善，我们维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；消费需求持续较弱；原奶价格持续低迷

调整期收入承压，原奶供需错配程度减弱公司2024Q1-Q3实现营收887.33亿元（同减9%），归母净利润108.68亿元（同增16%），扣非归母净利润85.09亿元（同增1%）。其中2024Q3公司营收290.37亿元（同减7%），归母净利润33.37亿元（同增9%），扣非归母净利润31.84亿元（同增20%）。盈利端，2024Q3公司毛利率同增2pct至34.85%，主要受益于原奶成本下降，三季度牛群结构进一步优化，原奶供给持续降低，供给过剩阶段性缓解，预计四季度原奶产量保持下降趋势，销售/管理费用率分别同比+1pct/-0.4pct至18.96%/3.53%，未来公司持续加强数字化转型提高广告投放效率、优化资源配置，净利率同增2pct至11.45%，随着液奶库存调整结束，四季度实现轻装上阵，预计公司整体业绩呈现环比改善。 液奶完成库存调整，持续开发非乳业务2024Q3液体乳营收为206.37亿元（同减10%），三季度以来，公司液奶完成渠道调整，库存恢复健康水平、产品新鲜度明显改善，公司持续夯实基础产品质价比竞争优势，积极挖掘新兴渠道增长机会（如零食折扣、生鲜店等），四季度有望实现环比改善。2024Q3公司奶粉及奶制品营收68.21亿元（同增7%），奶粉业务增长主要系终端自选率提升，公司通过高端新品与优质配方拉动品类升级与迭代。2024Q3冷饮产品/其他产品营收分别为10.21/1.85亿元，分别同比17%/+23%，公司持续培育水饮业务，通过火山矿泉水作为差异化入局，布局阿尔山和长白山水源地，抓住户外出行场景，提升网点覆盖率，其中现泡茶产品增长较快，目前因产能限制，仅在部分地区便利店、电商等渠道上市，未来随着产能的提升，公司计划逐步加大渠道铺货和宣传。 盈利预测公司品牌力依旧稳固，渠道/产品护城河深厚，预计收入随经济修复将逐季改善，同时分红回报策略逐渐兑现，根据三季报，我们调整2024-2026年EPS分别为1.87/1.83/1.89（前值为1.86/2.17/2.49）元，当前股价对应PE分别为16/16/15倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、回购相关政策对市场的激励不及预期、竞争进一步加剧、原材料成本上涨、核心产品增长不及预期等。

事件：伊利股份发布2024年三季报，24年前三季度实现营业收入890.39亿元，同比-8.59%；归母净利润108.68亿元，同比+15.87%；扣非归母净利润85.09亿元。其中24Q3单季度实现营业收入291.25亿元，同比-6.67%；归母净利润33.37亿元，同比+8.53%；扣非归母净利润31.84亿元。 常温液奶调整销售节奏，低温品类实现逆势增长。1）液体乳24Q3实现收入206.37亿元，同比-10.31%。收入降幅环比24Q2有所收窄。常温液奶方面，公司7月底渠道调整基本结束，8月以来库存恢复至健康水平。常温白奶表现好于常温酸奶和乳饮料。金典系列在强产品力和品牌力支撑下，收入表现好于基础白奶。低温液奶保持较好表现。2）奶粉及奶制品24Q3实现收入68.21亿元，同比+6.56%。婴配粉市场竞争格局逐步稳定，公司保持良好表现。成人粉虽有行业竞争加剧和消费力偏弱的影响，但公司在创新推动下，仍保持较好表现。3）冷饮产品24Q3实现收入10.21亿元，同比-16.65%。Q3公司继续完善渠道调整工作，库存处于较低水平。 毛利率有所提升，盈利能力持续修复。毛利率方面，24Q1-Q3/24Q3公司毛利率分别为35.03%/35.05%，24Q3同比/环比分别为+2.46/+1.21pcts。主要系1）原奶价格下降；2）渠道调整结束后，产品单价逐步恢复至调价前水平。费用端，24Q1-Q3/24Q3销售费用率分别为19.26%/18.96%，24Q3同比/环比分别为+1.09/-1.59pcts，销售费用率的环比下降主要系渠道促销费用的减少。24Q1-Q3/24Q3管理费用率分别为3.79%/3.54%，24Q3同比/环比分别为-0.38/+0.28pcts。综合来看，24Q1-Q3/24Q3归母净利率分别为12.21%/11.46%，24Q3同比/环比分别为+1.61/+5.58pcts。24Q1-Q3/24Q3扣非归母净利率分别为9.56%/10.93%，24Q3同比/环比分别为+2.42/+5.09pcts。24Q3上游牛只在热应激下单产有所减少，下游终端双节提振动销，供需缺口短期收窄，公司喷粉量有所减少，利润端有所增厚。展望来看，公司渠道库存水平良性，随着供需关系的逐步改善，盈利能力有望持续提升。 盈利预测、估值与评级：考虑到公司下半年渠道促销费用的减少以及信用减值计提的部分转回，上调2024年归母净利润预测至120.19亿元（较前次调整+3.64%），维持2025-2026年归母净利润预测值不变；对应2024-2026年EPS为1.89/1.81/1.93元，当前股价分别对应P/E分别为15/16/15倍，公司作为头部乳企，中长期优势明晰，维持“买入”评级。 风险提示：需求恢复低于预期，原材料成本波动，核心产品增长不达预期。

2024Q3归母净利润超预期， 长期盈利能力有望稳步提升公司发布 2024年三季报。 2024Q1-Q3收入 887.3亿元，同比-8.6%；归母净利润108.68亿元，同比+15.9%。 2024Q3单季收入 290.4亿元，同比-6.7%；归母净利润 33.37亿元，同比+8.5%。收入基本符合预期，利润超预期。我们维持 2024-2026年归母净利为 116.8、 115.6、 126.0亿元， EPS 为 1.83、 1.82、 1.98元，当前股价对应 PE 为 15.4、 15.6、 14.3倍。公司布局多元品类、完善渠道矩阵、夯实品牌力，长期盈利能力可稳步提升，维持“买入”评级。 Q3渠道调整完成，液奶环比改善2024Q3公司液奶/奶粉/冷饮业务同比分别-10.3%/+6.6%/-16.7%。 （1）液奶：终端需求延续弱势，而公司经过前期的渠道调整，库存恢复到健康水平，收入降幅环比 Q2有所收窄。公司液体乳仍稳居行业第一， 分品类看，白奶表现更好，其中金典有机表现强劲，低温牛奶有双位数以上增长。 （2）奶粉：三季度奶粉业务延续增长态势，奶粉整体销量为中国市场第一， 其中婴配粉实现双位数增长，成人粉仍有较好表现。 （3）冷饮：三季度继续完善冷饮业务的渠道调整工作， 增长略有压力，公司冷饮连续 29年位列第一，结构调整助推业绩向好。展望四季度，随着促牛奶消费政策落地， 有望带动液奶需求修复， 同时受到 2025年春节错期的影响，部分备货将在四季度进行， 综合来看液奶业务环比有望继续改善。 奶价下降及产品单价恢复拉动毛利率提升，全年主业利润率有望提升2024Q3公司实现毛利率 34.9%（YoY+2.5pct），提升幅度显著，主因原奶成本下降以及渠道调整完成后产品单价恢复。 销售费用方面， 7月份渠道调整仍然进行了相关投放，同时奥运相关费用投放增加， 但整体费用管控较好， 2024Q3销售费用率同比略增 1.1pct 至 19.0%。综合来看 Q3净利率同比+1.6pct 至 11.4%，扣非净利率同比+2.4ct 至 11.0%。展望四季度，毛利率仍预计受到原奶成本下行的支撑，同时销售费用率基本平稳，全年看扣除一次性因素后主业利润率有望提升，未来随着收入回暖下规模效应体现、费效比提升， 盈利能力仍有望稳步提升。 风险提示： 宏观经济波动风险、市场拓展不及预期、原料价格波动风险等。

事件：公司披露2024年三季报。2024年Q1-Q3公司实现营收887.33亿元（YOY-8.61%），实现归母净利润108.68亿元（YOY15.87%）。24Q3单独来看，公司实现营收290.37亿元（YOY-6.66%），实现归母净利润33.37亿元（YOY8.53%）。 前三季度盈利能力大幅提升。24Q1-Q3来看，营收毛利端，公司营收同比下降8.61%，毛利率同比上升1.9pct（判断主要系原奶价格下行所致），因此毛利额较上年同期下降3.32%。费用端，期间费用率同比上升1.1pct（主要系销售费用率同比上升1.62pct，管理费用率同比下降0.19pct），此外其他收益实现7.34亿元，投资净收益26.59亿元，叠加所得税率同比减少1.32pct，因此归母净利润率同比上升2.59pct，对应最终归母净利润为108.68亿元（YOY15.87%）。 24Q3单独来看，营收毛利端，公司营收同比下降6.66%，毛利率同比上升2.48pct（判断主要系原奶价格下行所致），因此毛利额同比增长0.50%。费用端，期间费用率同比上升0.27pct（其中销售费用率同比上升1.09pct，管理费用率同比下降0.38pct，财务费用率同比降低0.5pct），此外其他收益实现2.08亿元，叠加所得税率同比减少2.21pct，因此归母净利润率同比增加1.61pct，对应最终归母净利润为33.37亿元（YOY8.53%）。 单三季度冷饮产品加速明显，液体乳有所承压。分产品来看，2024年Q3公司液体乳实现收入206.37亿元（YOY-10.31%），奶粉及奶制品实现收入68.21亿元（YOY6.56%），冷饮产品实现收入10.21亿元（YOY-16.65%），其他产品实现收入1.85亿元（YOY-6.89%）。 此外24Q3分地区来看，公司华东地区实现收入46.04亿元（YOY-5.54%），华南地区实现收入75.41亿元（YOY0.03%），华中地区实现收入53.79亿元（YOY-16.01%），华北地区实现收入79.2亿元（YOY-6.76%）。 盈利预测与估值。我们预计2024-2026年公司营业收入分别为1217.36/1285.66/1340.59亿元，归母净利润分别为119.84/115.80/130.57亿元，对应EPS分别为1.88/1.82/2.05元/股。结合可比公司估值情况，给予公司2024年16-20倍的PE估值，对应合理价值区间为30.08-37.60元/股，继续给予“优于大市”评级。 风险提示。（1）食品安全风险，（2）市场竞争加剧，（3）新产品、新渠道、新市场拓展不及预期，（4）上游原材料成本大幅波动。

事件:2024年10月31日，伊利股份发布2024年三季报。2024年前三季度公司实现营收887.3亿元，同比-8.61%，归母净利润108.7亿元，同比+15.9%，扣非归母净利润85.1亿元，同比+0.65%。单Q3公司实现营收290.4亿元，同比-6.66%，归母净利润33.37亿元，同比+8.5%，扣非归母净利润31.84亿元，同比+19.9%。投资要点:渠道调整成效显现，营收环比改善。公司单Q3液体乳、奶粉及奶制品、冰品分别同比-10.31%/+6.56%/-16.65%。受原奶供需不均衡的持续影响，今年春节后，公司对终端产品开始进行新鲜度调整，希望通过合理控制出库，帮助经销商调整渠道库存，协助经销商消化大日期产品，积极维护整个产业的价值链体系，进入三季度，在价格方面，经过上半年的渠道调整，终端产品新鲜度有所提升，价盘也会逐步企稳回升，带动公司单Q3液态奶收入降幅显著缩窄。Q3奶粉及奶制品业务延续Q2较快增长势头，预计市场份额持续提升。 Q3进入冰品淡季，我们预计，受清理渠道库存影响，单Q3冰品收入端仍有下滑，但对收入的拖累减少。 毛利率同比改善幅度较大，毛销差同比环比皆有改善。Q3公司毛利率34.85%，同比+2.48pct，提升幅度环比Q2仍在加速，我们预计主要系：1）原材料成本下行，生鲜乳价格Q3仍有双位数的同比下滑；2）渠道新鲜度调整后，终端价盘有所回升。Q3公司销售、管理、财务费率分别同比+1.08pct/-0.4pct/0.5pct，销售费用率控制较好，带动毛销差同比+1.40pct，环比大幅改善。 减值拖累环比缩窄，营业外支出大幅缩减，单季度盈利表现亮眼。 Q3计入资产减值损失为1.83亿元。环比Q2减少2.8亿元，预计主要系进入8月乳制品旺季后公司喷粉减少。Q3公允价值变动收益为0.82亿元，去年同期为5.56亿元，主要系去年Q3确认较多投资基金收益。Q3公司营业利润同比-1.4%，但由于营业外支出大幅缩减至0.18亿元，去年同期为2.86亿元，且所得税率同比-3.2pct至11.3%，最终Q3归母净利、扣非净利同增+8.53%/+19.86%，单季度盈利表现亮眼。盈利预测和投资评级：伊利作为国内液态奶最头部的企业，在行业承压背景下积极承担社会责任，保护上下游利益，三季度经营环比二季度显著改善，彰显龙头经营韧性，展望后续，Q4在春节错期背景下液奶增速有望环比大幅改善，信用减值等扰动环比上半年显著减少，因此我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年营业收入为1190.06/1233.17/1283.85亿元，同比-6%/+4%/+4%；归母净利润117.00/110.99/118.11亿元，同比+12%/-5%/+6%；EPS分别为1.84/1.74/1.86元，对应PE分别为15/16/15X，维持“买入”评级。 风险提示：1）需求复苏不及预期；2）行业竞争加剧；3）原奶价格加速下跌；4)渠道拓展不及预期；5）食品安全问题。

事件： 公司发布2024年三季报。 点评： Q3营收降幅季环比收窄，利润同比改善。 2024年前三季度，公司实现营业总收入890.39亿元，同比下降8.59%；实现归母净利润108.68亿元，同比增长15.87%。 单季度看， 虽然乳品需求延续弱复苏，但公司7月库存调整步入尾声，渠道进货意愿有所提升， Q3营收降幅季环比收窄，同比下降6.67%至291.25亿元。 利润端， 原奶价格呈下降趋势，叠加信用减值部分冲回等， 公司Q3归母净利润同比增长8.53%至33.37亿元。 2024Q3公司液态乳业务有所好转， 奶粉及奶制品业务延续增长。 分产品看， 2024年前三季度公司液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品分别实现营业收入575.24亿元/213.30亿元/83.44亿元， 同比分别-12.09%/+7.07%/-19.64%。 二季度公司主动对液态乳去库存， 单三季度液体乳业务营收降幅收窄，同比下降10.31%至206.37亿元。 奶粉业务中， 婴配粉和成人粉延续正增长， 为公司贡献业绩增量， Q3同比增长6.56%至68.21亿元。 公司的冷饮仍面临去库存压力， Q3收入同比下降16.57%至10.22亿元。 2024Q3公司盈利水平提高。 受益于产品结构优化叠加生鲜乳等原材料成本下行， 公司2024Q3实现毛利率34.85%，同比增加2.48个百分点。费用方面， 公司费用整体可控， Q3销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为18.96%/3.54%/-0.91%，同比分别+1.08pct/-0.38pct/-0.50pct。此外，信用减值损失转回0.84亿元，带动公司Q3净利率同比增加1.63个百分点至11.45%。 维持买入评级。 预计公司2024/2025年每股收益分别为1.87元和1.71元，对应PE估值分别为15倍和16倍。 近期， 农业农村部等七部门联合印发《关于促进肉牛奶牛生产稳定发展的通知》，鼓励有条件的地方通过发放消费券等方式，拉动牛奶消费。期待政策刺激下乳品需求的边际改善。 维持对公司的“买入”评级。 风险提示。 产品推广不及预期，渠道扩张不及预期， 行业竞争加剧， 宏观经济波动等。

事件： 公司发布 2024年三季报。 2024年前三季度实现营业收入 887.3亿元，同比-8.61%，归母净利润 108.7亿元，同比+15.87%，扣非归母净利 85.1亿元，同比-4.55%。单 Q3实现营收 290.4亿元，同比-6.66%，归母净利 33.4亿元，同比+8.53%，扣非归母净利 31.8亿元，同比+13.42%。 积极新品创新， 液奶降幅收窄。 分产品看， 24Q3液奶降幅环比明显收窄、奶粉保持较好增长、冷饮继续承压。 2024Q3液奶收入 206.4亿元、同比-10.3%，降幅环比 Q2收窄，主要系 Q2控货去库而 Q3去库完成、渠道库存恢复良性水平；奶粉及奶制品 68.2亿元、同比+6.6%，奶粉保持份额提升；冷饮 10.2亿元、同比-16.7%，主要系渠道库存压力较大；其他 1.9亿元、同比+22.7%。 分区域看： 24Q3华北/华南/华中/华东/其他收入同比-6.76%/+0.03%/-16.01%/-5.54%/-7.31%。 分渠道看： 24Q3公司经销/直营同比-6.01%/-30.69%。 毛利率提升环比加速， 盈利改善明显。 成本红利、促销环比收缩下，公司毛利率提速加速，营业外支出下降抵消部分公允价值收益下降影响， 24Q3公司盈利同比超预期提升。 2024Q3公司毛利率 35.1%、同比+2.5Pcts，毛利率提速度环比加速，预计主要受益原奶价格下降中双位数以及 Q3渠道库存正常下促销环比收缩；销售费率 19.0%、同比+1.1Pcts，主要在于收入下降被动推升费率，公司季度销售费用绝对数额同比是下降的；管理/研发费率分别为 3.54%/0.74%、同比-0.38pct/+0.07pct；财务费率-0.91%、同比-0.50pct。 24Q3公允价值变动收益为 0.82亿元，去年同期为 5.56亿元。公允价值变动收益下降明显导致公司营业利润同比-1.4%，但营业外支出大幅缩减至 0.18亿元（去年同期为 2.86亿元，主要是捐赠支出），又带来税前利润同比+6.1%。 Q3所得税率同比-2.2Pcts至 11.3%，最终归母净利同增+8.5%。公司 Q3净利率/扣非净利率同比+1.6Pcts/+2.4Pcts 至 11.5%/10.9%， 季度盈利改善表现亮眼。 投资建议： 伴随政策发力经济回暖、原奶企稳带动促销压力减弱，终端需求回暖可期，公司经营有望趋势性改善。 我们预计 2024-26年归母净利润分别为120.03/118.36/127.74亿元，同比+15.1%/-1.4%/ +7.9%，当前股价对应 PE分别 15/15/14倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 原奶价格波动风险，食品安全风险，市场竞争加剧风险。

事件：公司发布2024年三季报，前三季度实现营业总收入890亿元，同比下滑8.6%；实现归母净利润108.7亿元，同比增长15.9%。其中24Q3实现营业总收入291亿元，同比下滑6.7%；实现归母净利润33.4亿元，同比增长8.5%。 渠道调整到位，Q3收入降幅环比收窄。1、分产品看，2024年前三季度液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品分别实现营业收入575亿元（-12.1%）、213亿元（+7.1%）、83亿元（-19.6%）。1）液体乳：收入逐季改善，常温白奶市场份额持续提升，低温液奶逆势增长。2）奶粉及奶制品：婴配粉逆势实现高个位数增长，成人粉保持行业领先。3）冷饮：继续完善渠道调整，渠道库存良性。2、分区域看，前三季度华北、华南、华中、华东、其他区域分别实现收入247亿元（-6.3%）、222亿元（-8.2%）、164亿元（-12.8%）、137亿元（-11.2%）、108亿元（-5.7%）。 Q3盈利能力好转。1、2024年前三季度公司实现毛利率34.8%，同比提升1.9pp，主要由于原奶价格下降、渠道库存调整到位后价盘稳固。2、前三季度销售费用率19.3%，同比增加1.6pp；毛销差15.5%，同比提升0.3pp。在奶供给偏多、调整渠道库存的背景下适当增加促销投入；收入规模下降带动销售费用率增加。 管理费用率3.8%，同比下降0.2pp；研发费用率0.6%，同比增加0.1pp；财务费用率-0.7%，同比下降0.4pp。3、前三季度公司实现净利率12.3%，同比提升2.6pp。此外，前三季度资产减值损失6.9亿元，随着原奶供需差缩窄，预计喷粉形成减值的压力将减缓；信用减值损失3.7亿元，主要由于原奶价格持续下行背景下部分原奶供应商还款能力下降。 回购重视投资者回报。2024年5月起，公司将在12个月内以自有资金回购10-20亿元股份，截至2024年10月已完成回购3214万股，回购金额7.6亿元。回购股份将用于依法注销减少注册资本，表明公司对未来发展的信心，重视投资者回报。 盈利预测与投资建议。随着上游去产能，原奶价格有望达到新平衡；叠加2024年高基数影响，预计2024-2026年归母净利润分别为121亿元、114亿元、121亿元，EPS分别为1.90元、1.79元、1.91元，对应动态PE分别为15倍、16倍、15倍，维持“买入”评级。 风险提示：原奶价格持续上涨风险；行业竞争加剧风险；食品安全风险。

事件：2024年10月31日，公司发布2024年三季度报告。 2024Q3公司实现营业收入290.37亿元，同比下降6.66%；归母净利润33.37亿元，同比增长8.53%；扣非后归母净利润31.84亿元，同比增长13.42%。 2024Q1-Q3，公司实现营业收入887.33亿元，同比下降8.61%；归母净利润108.68亿元，同比增长15.87%；扣非后归母净利润85.09亿元，同比下降4.55%。 观点：2024Q3归母净利润增速较好，收入降幅环比收窄，边际改善。 2024Q3公司营收同比下降6.66%，环比2024Q2（营收增速-16.60%）明显收窄，呈现环比改善态势。分产品来看，液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品2024Q3营收同比增速分别为-10.31%/+6.56%/-16.65%/+22.70%，2024Q1-Q3营收增速同比分别为-12.09%/+7.07%/-19.64%/+25.35%，奶粉及奶制品实现正增长，表现较好，液体乳2024Q3降幅收窄，表明公司上半年主动进行渠道调整成效凸显，液体乳业务环比改善。 2024Q3公司毛利率和净利率同比提升。2024Q3公司毛利率/净利率分别为34.85%/11.45%，同比提升2.48pct/1.62pct，我们认为毛利率提升较多主因原奶价格持续下行，成本减少。2024Q3公司销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为18.96%/3.54%/-0.91%/0.74%，同比变化分别为+1.09pct/-0.38pct/-0.50pct/+0.07pct，除销售费用率提升外，其他各项费用率维持稳定。 2024Q4和2025年公司收入有望进一步改善。今年消费复苏较缓慢，2024年春节后，公司主动放缓出货节奏，对终端产品进行新鲜度调整，帮助经销商调整库存，截至7月底，公司液奶渠道基本调整结束，渠道新鲜度得到明显改善，终端基本是三个月以内的产品，为后续液奶业务恢复打下良好基础，2024Q4春节备货，收入有望迎来进一步改善。展望2025年，我们认为原奶供需预计实现新的平衡，公司各项业务收入有望逐渐恢复。 盈利预测及投资评级：根据公司披露的2024年三季报数据，我们预计2024/2025/2026公司营业收入分别为1212.70亿元/1262.73亿元/1315.40亿元，同比变化-3.57%/+4.13%/+4.17%；归母净利润分别为117.36亿元/116.79亿元/126.55亿元，同比变化12.53%/-0.49%/8.36%；对应2024年10月31日收盘价，PE分别为15.1X/15.2X/14.0X，参考可比公司的平均估值，我们看好公司作为乳品龙头的核心竞争力和未来收入端的边际改善，首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示：食品安全风险；消费复苏不及预期；原奶价格持续下跌；新品推广不及预期风险；市场竞争加剧的风险；第三方数据统计偏差风险。

事件公司2024年前三季度实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非 净 利 润 890.39/887.33/108.68/85.09亿 元 ， 同 比 -8.59%/-8.61%/15.87%/0.65%。单 Q3实现营业总收入/营业收入/归母净利润/ 扣 非 净 利 润 291.25/290.37/33.37/31.84亿 元 ， 同 比 -6.67%/-6.66%/8.53%/13.42%。 核心要点收入压力有所缓解，盈利表现超预期。 公司 2024年前三季度实现 营 业 总 收 入 / 营 业 收 入 / 归 母 净 利 润 / 扣 非 净 利 润890.39/887.33/108.68/85.09亿 元 ， 同 比 -8.59%/-8.61%/15.87%/0.65%。 2024年前三季度，公司毛利率/归母净利率为35.03%/12.21%，分别同比+1.91/+2.58pct；销售/管理/研发/财务费用 率 分 别 为 19.26%/3.79%/0.62%/-0.67% ， 分 别 同 比 +1.61/-0.19/+0.06/-0.38pct。 减值冲回叠加折扣收缩，三季度业绩超预期。 公司单 Q3实现营业 总 收 入 / 营 业 收 入 / 归 母 净 利 润 / 扣 非 净 利 润291.25/290.37/33.37/31.84亿 元 ， 同 比 -6.67%/-6.66%/8.53%/13.42% 。 24Q3， 公 司 毛 利 率 / 归 母 净 利 率 为35.05%/11.46%，分别同比+2.46/+1.61pct；销售/管理/研发/财务费用 率 分 别 为 18.96%/3.54%/0.74%/-0.91% ， 分 别 同 比 +1.09/-0.38/+0.07/-0.5pct。 单三季度毛销差有所增加、主因三季度原奶价格继续下滑高个位数、同时公司货龄调整逐步到位后减小了折扣力度。单三季度公司信用减值损失冲回 0.84亿元，去年同期计提 0.74亿元；资产减值损失计提 1.83亿元，去年同期计提 0.83亿元。 液奶下滑有所收窄。 分产品看，前三季度液体乳/奶粉及奶制品/冷饮/其他分别实现收入 575.24/213.30/83.44/5.91亿元，同比-12.09%/7.07%/-19.64%/25.35% ， 单 三 季 度 分 别 实 现 收 入206.37/68.21/10.21/1.85亿 元 ， 同 比 -10.31%/6.56%/-16.65%/22.70%。分区域看，前三季度华北/华南/华中/华东/其他地区分别实现收入 247.18/222.47/163.77/136.88/107.59亿元，同比-6.28%/-8.21%/-12.78%/-11.16%/-5.74%，单三季度分别实现收入79.20/75.41/53.79/46.04/32.20亿 元 ， 同 比 -6.76%/0.03%/-16.01%/-5.54%/-7.31%。 盈利预测与投资评级展望 2025年，行业供需有望逐渐走向新的平衡，资产和信用减值压力有望同比减缓 。 我们预计 2024-2026年公司实现营收1197.91/1249.49/1290.36亿元，同比-5.06%/+4.31%/+3.27%，预计2024-2026年归母净利润为 121.68/113.01/124.91亿元，同比+16.68%/-7.13%/+10.53%，未来三年 EPS 为 1.91/1.78/1.96元，对应当前股价 PE 为 15/16/14倍。当前股价对应 24年预期股息率 4.79%，给予“买入”评级。 风险提示： 经济/需求恢复不及预期，公司销售不及预期，食品安全等风险。

事项：公司发布2024年三季报。2024年前三季度实现营收887.3亿，同比-8.61%，归母净利108.7亿，同比+15.9%，扣非归母净利85.1亿，同比-4.6%。单Q3实现营收290.4亿，同比-6.66%，归母净利33.37亿，同比+8.5%，扣非归母净利31.84亿，同比+13.4%。 评论：Q3轻装上阵，营收降幅如期收窄。分产品看，24Q3液体乳/奶粉及奶制品/冷饮业务实现营收206.4/68.2/10.2亿元，同比-10.3%/+6.6%/-16.7%。液态奶Q3降幅明显收窄，主要系7月调整去库完毕、8月起轻装上阵，但因终端动销尚未明显好转且公司严控渠道库存，导致液奶营收仍有下滑。奶粉业务中，预计婴配粉实现双位数增长、成人粉实现正增，对公司营收及盈利均有较好拉动。 冷饮业务仍在去库，但淡季将至扰动有限。 毛销差扩张叠加全面精益费投，盈利大超预期。2024Q3毛利率为34.85%，同比+2.48pcts，销售费用率为19.02%，同比+1.09pcts，毛销差为15.83%，同比+1.40pct，主要系去库到位后，买赠促销相应收缩，叠加产品结构优化影响。 24Q3管理/研发/财务费用率为3.55%/0.74%/-0.91%，同比-0.38/+0.07/-0.5pct，公司精益费投效果明显。此外，24Q3资产减值损失1.83亿、占营收比重-0.36pct至-0.63%，主要为大包粉喷粉减值影响；信用减值损失转回8404万元、占营收比重+0.53pct，主要系部分奶农还款影响；公允价值收益占营收比重同比1.50pcts，亦对盈利造成一定扰动。最终24Q3净利率为11.45%，同比+1.62pcts，盈利大超预期。 未来先看供给出清，再看需求回暖，经营预期趋势性改善。今年以来公司持续受到需求疲软、原奶过剩及主动去库等多重压力。从短期去库维度看，公司自3月起推进库存去化即价值链调整，至7月底渠道库存方回归至合理水平，一定程度拖累Q3液奶表现，Q4起开启春节旺季备货，经营有望进一步提速，带动公司经营走出底部。从原奶维度看，当前上游奶牛存栏已在缓慢去化，中性预计25Q3原奶价格有望企稳回升，考虑24年全年公司仅大包粉减值损失、信用减值损失等与原奶下行相关的损失预计将达到接近10亿，待原奶周期反转，公司盈利有望确定性修复。需求端，虽当前乳品终端动销尚未转正，但未来行业量价均仍有空间，且即便在今年消费承压背景下，乳品家庭端渗透率仍稳中有升（行业下滑主要来自于购买频次与单次购买量），待政策发力经济回暖、原奶企稳带动促销压力减弱，终端需求回暖可期，经营有望趋势性改善。 投资建议：改善在途，更值信赖，维持“强推”评级。考虑终端需求尚未好转但公司调整成效显现，我们上调24-26年EPS预测至1.88/1.78/1.93元（原预测为1.82/1.81/1.97元），对应PE为14/15/14倍。在保障上下游全产业链稳定、持续夯实竞争力基础上，当前公司也更切实地落实费用精益投放、提升股东回报，经营更值得信赖。未来原奶回升、需求改善有望相继驱动公司经营趋势性好转，且当前股息率为5.2%，结合回购计划后确定性收益高达6.4%，给予目标价36元，对应25年PE估值20倍，维持“强推”评级。 风险提示：需求持续疲软、原奶价格超预期下行、行业竞争加剧等。