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伊利股份 食品饮料行业 2021-03-16 39.28 -- -- 41.47 5.58%
41.47 5.58% -- 详细
投资建议 公司作为我国乳制品行业的龙头企业,有着强大的规模和品牌优势。在上游原奶上涨的趋势之下,行业竞争有望驱缓,企业或将通过持续提高产品结构以及控制费用投放抵御成本冲击。而由于疫情的影响,国民健康意识不断增强,乳制品消费需求量预计持续温和增长,公司必将分享行业红利。综上,首次覆盖我们预计公司2020-2022年每股收益分别为1.18/1.42/1.62元,给予公司“增持”的投资评级。 风险提示 疫情出现反复,食品安全风险,宏观经济下行。
伊利股份 食品饮料行业 2021-02-24 45.99 -- -- 45.76 -0.50%
45.76 -0.50% -- 详细
公司跟踪点评:节庆送礼需求增加和消费升级,带来金典、安慕希等全国化高端乳制品增长,公司1Q21销售良好,业绩弹性更大。 支撑评级的要点节庆送礼需求增加和消费升级,带来金典、安慕希等全国化高端乳制品。增长。公司1Q21销售良好,我们判断低基数下收入端有望实现20%增长,。利润弹性更大。(1)据商务部监测,除夕至正月初六(2月11日-17日),全国重点零售和餐饮企业实现销售额约8210亿元,比去年春节黄金周增长28.7%,比2019年春节黄金周增长4.9%。居家品质消费和年货礼盒等商品销售火热,带来以金典、安慕希为代表的全国化高端乳制品增长。 (2)除此之外,消费升级下,健康的消费意识提升使得礼赠产品从牛乳饮料向金典、金典有机、安慕希小黑钻等转变,消费升级带动基础白奶和高端奶消费增长。(3)伊利作为全国乳企,具备更强的跨区域、跨品类调度能力,在就地过年背景下统筹发货,终端动销良好。考虑去年2-3月疫情使消费趋于冻结,我们判断1Q低基数下收入端有望实现20%增长。今年礼赠高端产品普遍促销减少,1Q业绩弹性更大。 原奶价格处于上行周期,行业竞争趋于缓和,伊利将通过合理的费用管控措施和调整产品结构增强盈利。(1)原奶价格持续上涨,2021年2月3日全国生鲜乳平均价格4.28元/公斤,比前一周上涨0.2%,同比上涨10.9%。随着乳企春节销售结束,我们判断国内原奶价格将小幅回落,但而在饲料等成本上涨的驱动下,2021年奶价结构性上涨的趋势暂难改变。 (2)原奶上涨背景下,乳企将通过降低费用投放维持利润水平稳定,行业竞争趋于缓和;自20下半年伊利开始减少促销,降低销售费用率维持盈利。1Q21基础白奶提价5%应对成本上涨,我们判断在原奶价格持续上行背景下,公司会调整产品结构,提升有机金典和安慕希小黑钻等占比,增强盈利。综上,龙头竞争优势显著,伊利将通过合理的费用管控和调整产品结构增强盈利。 估值21年春节靠后终端备货延后,对4Q20业绩有影响,同时20年Westlad计提减值不确定性较大,我们小幅下调20年预测。但21年在竞争趋缓背景下公司龙头优势显著,目前股价对应21和22年PE分别为26x和23x,作为行业龙头此刻估值安全边际大。我们预计2020-22年EPS分别为1.19、1.43、1.61元,同比变化+5%、+20%、+13%,维持买入评级。 评级面临的主要风险疫情反复、行业竞争大幅加剧、原料成本大幅上涨。
伊利股份 食品饮料行业 2021-02-11 46.02 58.00 48.64% 48.38 5.13%
48.38 5.13% -- 详细
近期国内疫情反复,市场对公司四季度业绩及新春动销有所担忧,导致伊利股价前期回调。我们认为,市场目前过于将并不重要的短期因素放大,却忽略行业和公司层面逐步展开的改善,而且市场担忧的短期负面因素已经price-in,目前再度迎来布局良机。我们结合近期草根调研,反馈如下: 预计20年平稳收官,激励目标完成基本具备保障。根据渠道反馈,Q4以来常温白奶需求延续强劲态势,促销返利大幅取消,费用投放显著优化,其中,金典延续高增,小白奶缺货情况改善,终端动销良好。同时,在1月提价预期下,12月公司适度控制发货,目前渠道库存良性。考虑春节延后因素,预计Q4收入增速环比略有放缓,业绩端不确定性主要来自Westland计提减值,但考虑前三季度良好基础,激励目标完成基本具备保障。我们认为,春节错期因素下,结合20Q4+21Q1两个季度来看更为合理。 跨市场、跨产品品类调度,对冲疫情不确定性,保障新春稳增长,市场担忧过度。伊利作为全国化乳企,今年疫情防控时点提前,且公司去年疫情突发下已积累丰富应对经验,在跨区域、跨品类调度上具备充足空间,预计公司将资源更多向白奶品类、及一二线市场倾斜。此外,渠道端已提前采取多项举措提前应对,包括门店备货比往年提前半个月,配合下线市场送礼需求而临时支棚支摊,及加强线上渠道布局等,保障新春稳增长。根据渠道反馈,除部分物流受限的区域外,1月以来动销良好,疫情影响实为有限,考虑去年2-3月疫情使消费趋于冻结,Q1低基数下收入端有望实现20%+增长,业绩端弹性更优。 提价预判:原奶全面紧缺,有望推动行业全面提价。1月伊利提价仅限于小白奶等基础品类,提价幅度约5%左右,提价力度相对有限,预计主要系疫情反复或打乱价格调整节奏,行业提价普遍谨慎,短期多以减少买赠促销为主。当前原奶持续紧缺,部分区域抢奶价格已经突破6元,上游原奶上涨将传导至下游乳企提价,预计节后淡季有望迎来行业性的全面提价。参考13年原奶上涨周期,成本上涨背景下全行业普遍提价,幅度多近10%,伊利亦于4月对奶粉提价,7月、12月两次分别对液奶品类进行幅度达8%左右的提价。 中期展望:白奶渐为新引擎,奶粉战略发力,推动伊利净利率水平恢复前期近10%高点。根据渠道反馈,20年金典、小白奶增长显著高于常温酸奶,且伊利21年推出金典A2有机奶、金典PET浓缩奶、臻浓高钙奶、富硒舒化奶等新品,进一步丰富白奶产品矩阵,而安慕希新品则以主打0蔗糖的小黑钻为主。同时,20年以来公司通过冠名热点综艺、与天猫超市签订娟姗奶3年30亿销售目标等方式,逐步加大金典推广。故需求较优叠加布局倾斜,白奶有望逐渐成为新引擎。此外,公司已对奶粉业务进行团队、配方、渠道及营销的全方位优化,抢抓内资品牌份额提升窗口。战略重点由“常温酸+康饮”向“白奶+奶粉”的高盈利组合转型,有望推动公司的净利率水平恢复至前期近10%的高点。 投资建议:短期负面担忧被放大,正面因素将逐一展开,前期回调给予加配良机,重申“强推”评级。我们在前期深度报告《伊利VS农夫:周转为王与盈利制胜》已深入论述竞争格局优化是伊利净利率回升的基础,业务驱动引擎转型将推动伊利盈利水平有望回升至前期近10%高点。年内来看,下游白奶需求旺盛、原奶上涨周期向下游的提价传导、奶粉业务调整成效显现,均是收入稳增及盈利改善的保障,也将是年内持续展开的催化。公司当下市值安全边际充足,静待股价催化剂逐一展开,我们维持20-22年EPS预测1.19/1.43/1.68元,给予22年35-40倍PE,维持目标价区间58-67元,重申“强推”评级。 风险因素:疫情反复影响需求,行业竞争加剧,原奶急涨阶段业绩承压。
伊利股份 食品饮料行业 2021-02-01 44.32 -- -- 48.38 9.16%
48.38 9.16% -- 详细
行业趋势:常温缓慢增长,酸奶依靠口味创新保持活力,低温、奶酪快速增长,奶粉领域内资快速追赶。 行业趋势:常温缓慢增长,酸奶依靠口味创新保持活力,低温、奶酪快速增长,奶粉领域内资快速追赶。2019年中国乳制品消费市场规模达到4196亿元,其中酸奶占比最大(35.6%),其次是UHT奶(22.4%)。目前UHT奶增速放缓至5%以下,双寡头竞争格局清晰(CR2为67%);消费升级下低温奶增速加快,2014-2019年的CAGR达到9.2%。酸奶依靠口味创新保持活力,2015-2019年的CAGR高达15%。婴幼儿奶粉领域,2015-2019年的CAGR达到9.8%,内资品牌提升较快,份额有望实现反超外资。奶酪是近年增速最快的细分领域,2015-2019年的CAGR高达16%。 公司优势:不断优化丰富产品结构,长期营销国民品牌地位稳固。公司主要品类均有覆盖,奶粉、奶酪可享受行业增长红利。大单品金典和安慕希通过结构升级持续带来增长动力。丰厚的营收可实现持续性全国营销,投入高于竞品,成为我国食饮行业的国民性品牌。渠道深度下沉,截至2019年底服务的液态奶终端数量达到191万家,服务的乡镇村网点近103.9万家。完善上游布局,奶源控制力较强。 完善上游布局,奶源控制力较强。根据估算,目前伊利通过参控股和战略合作方式得到的原奶量约有300万吨以上,可满足50%左右的原奶需求。 增长空间:短期存在弹性。目前奶价进入上涨周期,回顾历史可以发现公司通过提价、减少促销等方式来应对,反而有利于改善盈利空间。目前新的一轮提价时机已经成熟,随着原材料压力的增加,预计促销力度趋缓将成为共识。长期有望成功打开饮品市场。饮料行业空间广阔,竞争格局分散,CR10为47.4%;且行业更新迭代速度快,新品机遇较大。我们认为在饮料领域打造大单品,关键在于洞悉消费者的需求点,同时需要结合产品特色进行大面积推广,快速占领消费者心智。公司在这两方面均具备优势和经验,我们认为公司有较大概率能在饮料行业有所突破。 投资建议预计公司2020-2022年EPS为1.23元/1.44元/1.60元,对应PE为32X/28X/25X。公司基本面稳定,长期逻辑清晰,且2021年盈利水平存在改善弹性,我们认为公司合理估值在35-40倍左右,维持“买入”评级。 风险原奶价格波动;低温布局落后竞品;行业竞争加剧;食品安全问题。
伊利股份 食品饮料行业 2021-01-19 46.65 -- -- 48.92 4.87%
48.92 4.87% -- 详细
伊利以43.75%股权占比成为中地牧业控股股东,旨在提高公司对上游大型牧业资源的参与度,利于巩固龙头地位。(1)根据《股权认购协议》(I)金港控股向发行方转让4.3亿股中地乳业股份及支付16.597亿港元,以换取发行方向其发行19.0万股普通股;及(II)YeGu及GreenFarmlands向发行方转让合计7.1万股中地乳业股份,以换取7.1万股普通股。上述交易完成后,金港控股及YeGu将分别持有发行方72.84%及27.16%的股权。(2)中地乳业主要业务为牧场经营,包括优质原料奶生产及销售、奶牛的饲养、繁育及销售等。作为中国境内奶牛养殖的现代化农牧企业,具备一定的养殖规模,业务模式覆盖包括奶牛饲养、奶牛繁育、优质原料奶生产及销售等多个环节,拥有相对完善的产业链布局,本次交易将有利于提高公司对上游大型牧业资源的参与度和掌控度,有利于巩固公司乳制品行业龙头地位。(3)根据中地乳业公告,截至2020年10月31日止10个月未经审核报表,预计股东溢利2.36亿(生物资产公允价值调整后),中报1H20股东溢利1.05亿(调整后),而2019年全年股东溢利1.04亿(调整后),20年盈利大幅提升,主要由于生鲜乳售价及销量提高,以及奶牛单产提高和泌乳牛群的扩大。(4)根据我们2020年8月2日发布的《乳制品行业跟踪点评》整理,截至目前,伊利旗下拥有:优然牧业(持股40%),赛科星(通过子公司优然牧业持股44.78%)和中地乳业(持股43.75%),共掌控3家规模化牧场企业,奶牛存栏总数约为35万头左右;国内外现代化牧场布局持续进行。 受供需双重影响,原奶价格将持续上行,布局上游牧场利于降低成本和拥有稳定奶源。(1)自2020年7月开始,全国生鲜乳价格持续上涨,月同比增幅不断扩大:2020年7月1日,月同比+0.6%,2020年10月7日,月同比+4.8%,截至2021年1月6日,全国生鲜乳平均价达到4.22元/公斤,月同比+10.2%。(2)原奶价格上涨,从供给端来看,支撑奶价处于高位的因素包括玉米、豆粕、苜蓿草等饲料成本上行,进口奶牛成本较高,短期很难下降。从需求端来看,生鲜乳需求增量来自基础及高端白奶、巴氏奶,消费此品类的主要为自购买人群,凯度消费者指数中国城市家庭样组数据显示,截至2020年11月6日,液态乳品自购买销售额同比增长3%,销量同比增长5%,同时自购买比例从82.4%提升至85.8%。受供需双重影响,我们判断原奶价格将维持上行趋势,布局上游牧场利于降低成本和拥有稳定奶源。 估值 我们维持此前盈利预测,预计2020-22年EPS分别为1.25、1.43、1.68元,同比变化+10%、+14%、18%,维持买入评级。 评级面临的主要风险 疫情反复、行业竞争大幅加剧、原料成本大幅上涨。
伊利股份 食品饮料行业 2021-01-18 46.35 -- -- 48.92 5.54%
48.92 5.54% -- 详细
事件: 根据农业部数据, 国内主产区生鲜乳均价从 2020年 7月初的 3.59元/ 公斤,上涨至 2020年底的 4.21元/公斤, 半年涨幅约 17.2%, 同比增长 9.92%, 逼近 2014年 2月生鲜乳价格历史高点 4.27元/公斤。在原奶价格大幅上涨背 景下,乳企有望采取提价降费等措施应对成本压力,推动了盈利能力的改善。 复盘 2013年公司盈利改善:原奶价格上涨带来行业性提价降费,终端提价、 减缓促销、减少广告投入多重因素共振,短期提高公司毛利率、降低费用率, 原奶价格周期下行后,长期释放了公司净利率,同时促使了公司产品结构升 级。 (1)行业终端提价(表 1): 伊利在 2013年 4、 9、 12月分别对产品提 价 10%; 蒙牛在 2013年 4、 9月分别对各类产品提价 5%; 2013年三元年内 提价两次,提价幅度分别是 5%、 8%;光明 12月份提价 8-9%; (2) 行业广 告费用投放力度降低: 伊利广告投放排名从 2011年的第六位下降到 2013年 的第九位,蒙牛从 2011年的第十位下降到 2012年的第十六位,根据 CTR 的数据监测显示, 2013年 1季度伊利广告投放同比下滑 5%。 随着提价控费 的推进,公司盈利质量得到改善(图 1-2),公司毛利率、净利率分别从 2013Q1提价前的的 32.37%/4.18%提升至 2014Q1的 33.72%/8.35%; 同时,公司产 品结构高端化升级得到催化, 2011-2014期间, 公司高端液态奶的占比从 2011年的 28%提升至 2014年的 42%。 2012-2014年产品结构升级对新增营收的 贡献率分别为 26.93%、 30.38%、 38.49% 站在当前时点,原奶价格重回 14年高点,本轮上涨由上游成本上升、存栏下 降、下游乳企产品结构升级导致原奶使用量上升、春节延迟等因素共同带动。 (1)上游:奶牛存栏减少、饲料成本上升。 综合中国奶业年鉴与美国农业部 USDA 供需报告趋势(图 3),我国奶牛存栏量 16年开始下降,至 2020年仍 处于低点;根据农业部数据,豆粕、玉米等粮食价格 2020年初开始上涨(图 4) , 截 至 2021.01.11吨 价 分别 已 达 3917.43/2882.19元 每 吨 ,同 比 +36%/+50%。 (2)下游:高端白奶、巴氏/超巴氏占比提升,乳企对原奶需 求提升。 在乳企产品结构中,中低端产品如乳饮料等常以大包粉复原乳为原 料,受新冠疫情、消费升级影响,高端白奶、巴氏/超巴氏在产品结构中占比 不断提升,海外进口大包粉对原奶价格的冲击与稀释不复 2013年。 (3)根 据每年春节前后原奶的涨价规律, 21年春节较迟的因素也将支撑原奶价格相 对维持高位。 相比 2013年原奶价格仅在 4.2元以上高位维持 3个月的短期上涨,本轮上涨 由结构驱动的属性更强,奶价将有望维持高位更长时间。 在此判断下,公司 对终端促销费用的控制有望保持;而公司在 2013年三次提价,今年也有望多 产品分次提升价格。 我们认为, 行业性提价降费将客观导致行业集中度提高, 公司也有望进一步提升自身盈利能力, 看好公司作为龙头的空间。 公司盈利预测及投资评级: 我们预计公司 2020-2022年净利润分别为 4.62、 6.40和 8.08亿元,对应 EPS 分别为 0.46、 0.64和 0.81元。当前股价对应 2019-2021年 PE 值分别为 40、 29和 23倍。 维持“强烈推荐”评级。 风险提示: 原奶价格大幅上涨, 春节动销受疫情影响。
伊利股份 食品饮料行业 2021-01-06 48.10 60.00 53.77% 51.85 7.80%
51.85 7.80%
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事件:近期渠道调研反馈,公司于12月29日对旗下基础白奶产品进行提价,提价幅度3-5%。 提价减促积极应对成本上行。我们此前已经在年度策略报告中重点提示过关注原奶成本上行下龙头提价预期。根据农业部数据,当前生鲜乳价格已达4.18元/公斤,已经接近14年历史峰值4.27元/公斤。受成本上行压力影响,公司从Q3开始逐步收紧终端促销力度,同时于近期对基础白奶产品进行提价,提价幅度3-5%。同时根据调研反馈,提价产品占常温奶比重约20%,预计销售收入约150亿元左右,按照提价中枢4%测算,则预计增厚收入约0.8%。但从成本端来看,按照农业部数据,行业原奶价格Q4同增约5%,考虑到公司原奶自给率约30%,成本端预计同增3.5-5.6%,则预计本次提价对冲成本上涨对毛利率的影响约1pct。常温奶动销环比加速,经销商临近旺季备货积极。渠道调研反馈,Q4以来公司常温奶收入增速逐月提速,10月控货消化库存,12月召开经销商订货会有所提速,预计四季度整体维持双位数增长。当前,公司经销商库存预计在半个月左右,其中高端白奶库存12-15天,处于较低水平,终端库存预计40-50天左右。临近春节,经销商对春节旺季需求普遍较为乐观,在上游普遍缺奶的条件下打款备货积极性较强。 复盘上轮原奶价格上行周期,盈利能力有望持续提升。根据历史复盘,奶价温和上涨阶段,行业龙头有望携手减促提价,价格战有望趋缓,龙头盈利能力有望持续释放,业绩弹性凸显。我们认为在本轮原奶价格上行周期,伊利蒙牛提价减费会将持续演绎,利润率有望持续提升。近期,我们也跟踪到蒙牛于12月底开始对旗下白奶产品进行提价,提价幅度约4-5%,蒙牛此次提价也是进一步强化了这一逻辑,我们判断前期压制估值的竞争格局因素有望逐步减弱,乳业龙头有望迎来估值和业绩双升。 投资建议及盈利预测:上调公司2020-2022年归母净利润预测至70.49/89.75/104.53亿元,同比1.7%/27.3%/16.5%,对应EPS分别为1.16/1.48/1.72元,对应PE分别为40/32/28倍。我们认为伊利核心竞争优势未变,成长的路径依旧清晰,前期压制估值的因素正逐步减弱,估值迎来修复,上调目标价至60元,对应2022年35倍PE,维持“买入”评级。 风险提示:原奶成本大幅上行,旺季受疫情影响动销低预期。
伊利股份 食品饮料行业 2021-01-06 48.10 -- -- 51.85 7.80%
51.85 7.80%
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生鲜奶价格上涨弱化终端竞争,看好公司毛销差增大。 自 2020年上 半年开始,国内原料奶收购价格同比持续上涨,我们认为原奶价格上 涨将使得乳企的终端促销减弱, 带来销售费用率的降低, 并可能催化 乳品的价格提升,促使头部企业毛销差增大。 同时, 从需求端看,受 益消费升级我国生鲜乳消费量呈现增加趋势, 2019年人均消费生鲜 乳 35.8公斤,比 2015年增长 4.9公斤。 坚定实施创新驱动发展战略,积极布局大健康领域。 2020年上半年, 公司推出了“安慕希”芝士波波球常温酸奶、“金典”低温牛奶、“畅 轻”纤酪乳低温酸奶、“QQ 星”儿童成长配方奶粉、“伊然”乳矿 气泡水、“植选”无糖豆乳、“妙芝”口袋芝士成人奶酪棒等新品,用 高品质、多品类的产品服务全球消费者。 2020年上半年,公司新品 销售收入占比 15.3%。 公司持续深耕渠道,探索新零售模式。 公司持续深耕渠道,截至 2020年 6月,公司常温液态类乳品的市场渗透率为 84.2%,比上年同期 提升了 0.3个百分点。 2020年上半年,公司积极探索新兴渠道和新 的消费场景,加速发展“会员营销”“O2O 到家”等新零售模式, 让消费者获得更优的购物体验和服务,为业务快速恢复提供了保障。 盈利预测和投资评级: 长期来看,看好乳业受益消费升级而具有的 成长性和结构优化空间。 伊利股份在产品质量管控、新品开发、渠道 深耕等方面布局已久,具有产品力、品牌力和渠道力优势,同时向上 游奶源投资弱化周期性。 我们预测 2020-2022年 EPS 分别为 1.23/ 1.45/1.64元,对应 PE 分别为 36.04/30.52/27.02倍, 首次覆盖给予 买入评级。 风险提示: 食品安全事件,公司经营不及预期,经济发展不及预期。
伊利股份 食品饮料行业 2020-12-10 41.00 -- -- 51.85 26.46%
51.85 26.46%
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公司情况:历经风雨,成就龙头企业。公司自 1993年创立起至今,经过20多年的历练发展,成功发展为集液态奶、奶粉、冷饮、奶酪等综合型乳制品龙头企业。现阶段,公司已通过在渠道铺设、产品结构调整升级、品牌宣传以及内部管理等重要方面不断提升,成为行业领军者之一。发展期间,伊利通过常温奶的率先布局成功打响品牌,规模超过光明并逐渐拉大差距,虽受到“三聚氰胺”事件的冲击,但随后通过加强品控、提高宣传度以及加速渠道扩张等方式快速恢复,后与蒙牛激烈竞争实现超越,形成双寡头格局。2020年公司跻身全球 5强,随着全球化的持续布局,以及产业链、奶源、研发等多个方面的逐步完善,伊利有望未来冲击“第一”。 产业链情况:原奶价格缓慢上行,双寡头竞争格局趋缓,下游饮奶需求空间仍较大。上游方面,目前我国奶牛存栏数及单产量处于国际中间水平,还有提升空间。原奶价格自 2016年后进入长期小幅波动上行态势,短期受疫情影响有所下滑,但长期终端需求不变,随着疫情减缓,预计原奶价格将持续回升。中游方面,双寡头竞争格局已经成熟,且因疫情影响集中度不断提升。常温领域竞争格局较为稳定,伊利蒙牛占据近 45%市场份额,受疫情刺激,更健康的低温白奶市场将进入各大企业争抢的领域。下游方面,对比国际我国饮奶量仍具备较大空间。内部来看,城镇乳制品消费差距明显,在国内大循环为主题的背景下,三四线城市及农村地区的消费有望成为未来乳品消费的主动力。 竞争优势:多元产品线共同发力,优质奶源把控,深度渠道扩张,高端营销手段铸造强品牌力:产品方面,伊利在常温板块龙头地位显著,虽然目前国内常温板块处于较为成熟阶段,但是随着大单品“金典”“安慕希”的持续放量,以及高端白奶及酸奶新产品的不断推出,有望保持双位数增速继续上行。公司在低温奶方面目前处于区域型布局阶段,主要以低温酸奶发力,大单品如“畅轻”保持低温酸奶市场较佳销售水平; 低温白奶方面,伊利目前还处于布局阶段,先以控制奶源及选择部分低温竞争压力较小的城市进行以点带面的方式进行扩张,公司的低温白奶产品方面也是以中高端为主。奶粉方面,伊利不断丰富“金领冠”系列,以高端婴幼儿奶粉大单品抢占市场,提升板块业绩。目前公司冷饮龙头优势仍在,产品升级叠加高端新品推出持续加大板块影响力。另外,公司还加速布局奶酪等其他板块业务,通过拓展新品类及包装升级等方式持续推动增长。奶源方面,伊利早先通过“奶源四步走”的方式率先成立奶牛合作社,实现公司、政府、农户的共赢。随着公司发展至龙头企业,通过加大收购及合作力度,不断巩固优质奶源控制。渠道方面,公司早先抢占先机率进行全国化渠道扩张及下沉,截至 2019年 12月伊利常温液态类乳品的市场渗透率为 84.3%,乡镇村网点近 103.9万家。在扩张的同时,公司将现阶段的“合作模式”逐渐变更为“配送模式”,使渠道更易下沉,同时也更进一步的加强渠道把控力。另外,加上线上渠道的积极发力,伊利除常温奶板块,其他板块业务未来将有望通过公司渠道下沉优势获益。营销方面,伊利对于广告宣传方面费用投入近两年均华文楷体 超过 100亿。公司通过持续提升品牌曝光度塑造好品牌形象,同时自 2018年起进行品牌高端化升级,进一步提升终端影响力。 盈利预测和投资建议:常温奶板块高端化趋势明显,公司常温白奶及常温酸奶两大单品“金典”、“安慕希”市场份额提升至较高水平,销量持续提升,于 2019年分别突破 100亿元和 200亿元,增速基本保持近 15%以上的较高速增长。公司通过常温大单品的较大市场占据,以及较高盈利水平优势,常温液态奶板块依然具有支撑公司基础发展的能力。低温奶板块,伊利主要发力低温酸奶,板块大单品“畅轻”稳居低温酸奶行业第一品牌,随着低温奶近两年需求量再度提升,销售收入增速基本能保持近 20%。整体来看,液态奶板块增速有望保持两位速增长,预计伊利 2020-2022年液态奶收入 818.75/904.72/999.71亿元,增速分别为11.00%/10.50%/10.50%。奶粉及奶制品板块,伊利主要通过大单品“金领冠”系列奶粉成功打开婴幼儿奶粉市场大门,于 2018年销售额破 50亿元,并成功帮助公司板块毛利率从 2016年至 2019年内提升 57.85%。 随着高端大单品的持续推出,公司奶粉业务收入增长有望继续保持双位数增长。预计伊利 2020-2022年奶粉收入 114.12/130.33/149.75亿元,增速分别为 13.50%/14.20%/14.90%。冷饮板块,伊利现阶段保持冷饮行业市占第一的水平,约 14%占比。公司冷饮业务收入方面近两年保持在约10-15%的增速区间,随着新品的继续推出叠加海外知名度的提升,冷饮板块有望短期保持近双位数增长。预计伊利 2020-2022年冷饮板块收入为61.66/67.21/73.26亿元,增速分别为 9.50%/9.00%/9.00%。综合来看,伊利整体营收有望以超 10%的增速继续上行。费用方面,随着原奶价格保持缓慢上行态势,双寡头竞争力度趋缓,伊利在终端促销力度将会减弱,销售费用率将会下降。另外,公司股权激励及长期服务计划方面的摊销上升,预计伊利未来两年管理费用会有所上升。结合上述预测,预计伊利 2020-2022年收入分别为 1001.67/1109.39/1229.86亿元,同比增长11.02%/10.75%/10.86%;净利润分别为 71.22/81.65/97.00亿元,同比增长2.46%/14.66%/18.79%。考虑到公司双位数增长以及龙头溢价情况,给予伊利 2021年 32X 估值,首次覆盖,给予公司“增持”评级。 风险提示:原奶价格上涨超预期,利润上行受阻;食品安全问题;研发压力非理性增长。
伊利股份 食品饮料行业 2020-12-08 40.00 50.00 28.14% 49.70 24.25%
51.85 29.63%
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最新跟踪情况:过去两个月乳制品行业延续前期的品类趋势:白奶类产品需求依然强劲、酸奶和乳酸菌饮料等逐步恢复。下半年收奶价格中高个位数涨幅,成本驱动部分产品涨价。 一、白奶延续增长势头,酸奶和乳酸菌饮料等逐步恢复我们预计Q4白奶类产品延续前期增长势头:常温白奶特别是金典的需求较好,在整体基数不大的情况下,Q4的订单满足率有一定回升,金典系列和母品牌纯牛奶贡献较多销量;低温巴氏奶和超巴产品继续保持低基数、高增长的模式,全年有望达成翻倍以上增长。安慕希表现进一步恢复,判断Q4主要做好铺垫工作,为明年的价格体系管控、产品下沉和创新打好基础。低温酸和乳酸菌饮料等品类的消费场景还在逐渐恢复,全年来看,饮料类产品受疫情的影响更大。 二、受奶价影响,低温产品部分涨价,常温促销回归理性供需错配导致今年原奶价格整体上涨,预计全年涨幅3%-5%。下半年缺奶现象加剧,奶价中高个位数上涨。白奶产品需求更好、供不应求,因此对应品类的促销力度有所趋缓;而酸奶、乳饮料以及饮料类产品因为消费场景还在逐渐恢复、竞争加剧,该部分的促销力度略有提升。 相对而言低温产品的盈利能力应对此种幅度的成本上涨压力更大一些,因此低温产品部分涨价,主要围绕低温酸奶中品牌力较强的核心产品。另外,鲜奶也通过技术包装升级的方式进行提价。常温白奶类产品包括金典、母品牌纯牛奶和高钙奶、早餐奶等,在需求较好、成本上涨的背景下,促销回归理性,目前主要通过结构优化和理性促销去缓解成本压力。 三、考虑需求提升和部分产品涨价,龙头乳企优势强化乳制品尤其是白奶类产品的需求整体在恢复和提升,龙头乳企受益于产品结构更优、渠道基础更好以及品牌力更强,恢复更快取得领先的增长,市场份额进一步提升。同时,因为奶价上涨带动部分产品提价以及促销政策趋缓,考虑龙头乳企对渠道把控力更强、价格体系更稳,有望更好地实现成本压力转移或者提升盈利水平,龙头优势强化。 四、加大上游奶源布局,产业融合进一步深入公司重视上游奶源的长期布局,并持续加深全球范围内的产业融合。 通过增强奶源控制,一方面公司可以有效保障增长的需求得到有效的满足,另一方面也有利于提升消化奶源涨价导致成本上升方面的优势。 公司控股子公司悠然牧业计划在港股上市,有望获得融资以拓增牧场,进一步强化和凸显伊利在上游布局的优势。 盈利预测与评级:行业品类趋势延续,需求逐步恢复提升,竞争环境也有所改善。成本驱动和部分产品涨价的情况下,龙头的竞争优势有望得到强化。 疫情对白奶类产品的需求提振具有长期、深远影响;低温酸和乳饮料的消费场景正逐步恢复;奶粉和其他品类也在发展壮大。未来2-3年收入有望继续保持不错的增长,盈利能力和毛销差也有望得到改善。 测算2020-2022年收入增速分别为8%、12.5%、11%;利润增速分别为8.5%、15%、15%;对应EPS 分别为1.24、1.42、1.64。 考虑2021年春节大年、疫情后需求恢复的高增长弹性以及龙头估值溢价,给予阶段性目标价50.00元,对应2021年的业绩约35倍PE,维持“买入”评级。 风险提示:原奶价格波动;销售环境恶化;食品安全问题等。
伊利股份 食品饮料行业 2020-11-13 39.50 47.19 20.94% 41.24 4.41%
51.85 31.27%
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公司发布三季报。 2020年前三季度实现营收 737.7亿元, yoy+7.4%; 实现归母净利润 60.2亿元, yoy+7%;实现扣非归母净利润为 58.1亿 元, yoy+10.3%。公司前三季度实现销售回款 778.6亿元, yoy+3.4%, 实现经营性净现金流 79.1亿元, 同比多流入 17.1亿元。 季节性缺奶压低收入增速,利润增速维持高位。 单季度来看, 公司 Q3实现营收 262.4亿元, yoy+11.2%,较 Q2单季度增速回落 11.3pct。 单三季度收入增速有所回落,我们认为主要系三季度原奶季节性短 缺, 渠道库存维持低位, 叠加三季度白奶需求旺盛势态延续,出现供 不应求现象,压低收入增速。单三季度公司实现归母净利润 22.9亿 元, yoy+23.7%;实现扣非归母净利润为 20.4亿元, yoy+17.0%,利 润增速维持高位,远超股权激励计划要求。 常温白奶增速放缓, 常温酸奶市占率提升。 公司单三季度常温白奶收 入增速约 10%,较二季度有所放缓。疫情影响下, Q1公司主打去库存 维持产品新鲜度, Q2渠道补库存红利释放, 实现白奶高增, Q3增速 自然回落。根据尼尔森数据, Q3白奶行业增速约为-5%,公司白奶增 速领先行业。 从结构上看,高端白奶金典前三季度增速约 15%, 单三 季度增速高于 15%, 高端白奶增速较快, 白奶结构升级趋势凸显。常 温酸奶板块,前三季度安慕希收入小个位数下降,但市场份额提升约 4pct。我们认为常温酸奶行业已接近衰退期,存量市场竞争和龙头市 占率提升是主调。公司今年多次推出安慕希新口味,升级包装,开发 周边零食产品,尝试延长安慕希生命周期,我们认为安慕希市占率有 望持续提升。 奶价上涨毛利率承压,减少费用投放净利率提升。 公司 Q3原奶收购 价格约 4.5元,同比增长 6%-7%, 预计全年原奶收购价格涨幅为 3%-5%。 奶价上涨导致公司毛利率承压, Q3单季度毛利率为 34.7%, 同比下滑 1.3pct 。 单 三 季 度 公 司 销 售 / 管 理 / 财 务 / 研 发 费 用 率 分 别 为 20.5%/4.8%/0.1%/0.5%, 同比分别变动-1.4/+0.3/-0.4/-0.1pct。为 抵御原奶价格上涨的压力,公司三季度主动降低了终端买赠促销力 度,叠加疫情影响减少户外营销投入,销售费用率明显降低,提升净 利率。 2020Q3公司销售净利率为 8.7%,同比提升 0.9pct。 达成目标压力不大,关注行业格局优化带来的业绩弹性释放机会。 展 望全年, 营收激励目标 970亿元,对应 Q4增速为 8%,我们认为公司 达成目标压力不大。当前乳制品行业竞争趋缓,由龙头价格战转向上 游奶源争夺,我们认为公司有望通过加速奶源布局,加速抢占小企业 市场,提升市占率,来年有望通过提价对抗成本上涨,建议关注行业 格局优化带来的业绩弹性释放机会。加速上游原奶布局, 保障中长期稳定发展。 当前原奶价格进入上行通道,公司作为国内第一大乳企,持续推进上游资源整合, 8月认购中地乳业 16.6%股权, 9月再次认购中地乳业 15.3%股权, 10月公司旗下优然牧业以 23.1亿元接手恒天然位于河北省玉田县和山西省应县的两个奶牛养殖基地。我们认为公司加码奶源布局,有助于抵御原奶价格上涨带来的成本压力,同时支撑经营规模进一步扩大,争夺市场份额,强化龙头地位。我们维持公司 2020-2022年营收预测 972.09/ 1072.35/ 1171.75亿元, 维持归母净利润预测 70.25/81.78/97.64亿元, EPS 分别为 1.15/1.34/1.61元/股,对应 PE 分别为 34/29/24倍,维持“买入”评级。
伊利股份 食品饮料行业 2020-11-09 39.84 -- -- 40.11 0.68%
51.85 30.15%
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事件:20Q1-Q3公司营收 735.06亿元,同比+7.28%;归母净利润 60.24亿元,同比+6.99%。其中 20Q3营收 261.62亿元,同增 11.08%,归母净利润 22.89亿元,同增 23.73%。 收入稳健增长,全年 970亿收入目标稳健迈进。根据公司公告及渠道调研,1)从季度看,收入增速稳健,970亿全年收入目标下,预计 20Q4收入增速 9.3%。公司 20Q1-Q3收入增速分别为-11%、22.4%、11.1%,其中 Q2收入加速受益下线市场渠道复苏弹性,Q3收入主因中秋国庆双节催化下销量增长贡献,促销单价与结构升级的贡献同比持平。 2)从品类看,常温、奶粉继续引领增长,低温、冷饮略低预期。根据我们渠道调研和公司公告数据,液态奶:20Q3收入 218.5亿元(收入占比 85%),同比+9.6%,预计 20Q3常温收入增速为 11%,低温增速基本持平;奶粉及奶制品:20Q1-Q3增长 40.2%,我们预计 westland 前三季度收入并表 20多亿,剔除后前预计国内奶粉收入增速 10.3%,其中金领冠双位数增长较快; 20Q3奶粉收入 27.3亿元(占比 11%),同比+18.7%估算剔除 westland 并表,奶粉收入增速有所放缓。冷饮:前三季度收入增长 10.6%,其中 20Q3增速放缓至 1.2%,主因行业性增长放缓正常波动。20Q1-Q3大单品增速分别为:金典 15%以上、安慕希略下滑 2%、金领冠双位数增长,20Q3预计金典增速 20%+,安慕希恢复正增长,主因双节催化明显。 3)从市占率看,常温市占率快速提升,低温逐渐恢复,奶粉略有下滑。根据尼尔森数据,前三季度公司常温市占率 38.8%,同比上升 0.8pct;低温市占率 15.2%,同比+0.2pct 逐渐增强;奶粉市占率 5.9%,同比-0.3pct 略有下降。从单三季度看,常温市占率约 38.7%,同比提升 1pct 强者恒强。 低温市占率 15.1%基本持平,奶粉市占率 5.93%,同比下滑 0.34pct。 4)从渠道及区域看,华北地区贡献明显,经销渠道稳健,直营提速。20Q3公司经销收入占比 97%,增速 9.9%稳健,直营占比 3%持续发力,基数低增速 20.2%。从区域看,20Q3华北、华南、其他增速分别为 15.3%、8%、8.7%。 原奶涨价 6-7%带来成本压力,销售费用率如期下降,毛销差略有提升。1)公司 20Q3毛利率同比-1.27pct 至 34.7%,我们认为主因原奶价格上涨 6-7%带来成本压力较大,买赠与产品结构升级的贡献基本持平。2)公司 20Q3销售费用率 20.5%,同比-1.36pct,我们认为一是广告费用率因规模效应自 19Q2以来延续下行趋势,二是线下阶段竞争趋缓,伊利蒙牛渠道费用率略有下降。整体看,公司毛销差 14.22%,同比+0.09pct。公司管理费用率楷体 同比仅+0.25pct 至 4.75%,考虑股权激励费用税前 5.65亿元(20Q3预计1.4亿)压力下,管理效率凸显对冲部分压力。公司 20Q3财务费用率 0.07%,同比-0.36pct,研发费用率同比-0.1pct。3)公司 20Q3利息收入 1.5亿元,同比+131%,其他收益 1.78亿元,同比+86%、投资收益 1.72亿元,同比+80%部分增厚利润。整体看,公司 20Q3净利率同比+0.89pct 至 8.75%,非经常损益 2.5亿元,同比+136%,归母净利润 22.9亿元,同比+24%,扣非净利润 20.4亿元,同比+17%。 现金流较好,展望 20Q4预计收入增速 9.3%以上,股权激励解锁条件下,扣非利润增长 12%即可。1)前三季度预收款/合同负债 36.34亿元,同比+6%,前三季度公司经营活动现金流净额 79.15亿元,同比+28%快于利润增长,投资活动现金流金额下滑 22%,筹资活动现金流净额增多。2)看好 Q4收入利润稳健增长,全年股权激励目标较为轻松。公司 2020年收入目标为970亿,股权激励对利润的考核为扣非利润(含股权激励费用影响)69.36亿元,预计 20Q4扣非利润达到 11.3亿,同比+12%即可完成股权激励解锁。 关于竞争一点感悟:回顾两大龙头自 18Q2-20Q1,从线上广告费用竞争,世界杯期间线上及线下费用疯狂竞赛,至 19年蒙牛特仑苏降价,金典跟随降价开启高端产品价格战,至 20年新冠疫情下春节去库存带来的渠道及终端价格体系新低。我们展望未来:一是两强预计 21年阶段季度打打价格战,但是长期看竞争格局在持续改善,规模效应下销售费用率有望持续降低。 因为 3年从低端至高端的价格战已经打了一轮,常温两大龙头的市占率差距在逐渐拉大(基数不同仅看增速无意义)。二是随着原奶价格上涨,未来预计奶价的暴涨暴跌逐渐减弱,从低端到高端产品的价格体系预计温和向上,买赠减弱是大趋势,毛利率趋向稳定。考虑下游龙头乳企通过参股+长期性协议对上游的控制逐渐加强,未来原奶价格的波动会逐渐减弱,渠道下沉开拓下线市场消费增量,需求量预计稳健增长,从牧场资源分配及补栏意愿看,预计供给长期处于紧平衡,而液态奶行业原材料占比 60%以上,敏感性较高,持续三年的价格战,从低端产品自高端产品已经打了一轮,渠道经销商加价率不断下降,利润摊薄,尤其在疫情去库存期间,渠道及终端价格体系创新低。考虑渠道休养生息及原奶成本上涨带来的压力,预计买赠持续减弱,价格体系恢复成为未来主旋律。三是分城市层级消费分化,但产品高端化为大势所趋,抓住结构升级机会。1-2线城市人均饮奶量接近日韩再难提升,随着可支配收入的提升,高端产品需求不断提升,带来短保新鲜的低温巴氏鲜奶、有机高蛋白常温奶发展空间,产品高端化趋势明显。下线乳品市场量价齐升,量增和价格带升级同步进行。随着渠道下沉+消费者教育,90-00后已经把牛奶作为生活必需品,疫情加速对鲜奶的市场教育,随着下线人均可支配的稳健提升,价格带的升级虽然慢于上线城市,但仍稳步向上,因此未来乳业最大的增量市场来自下线市场,看好伊利渠道力、品牌力下的增长潜力。 盈利预测及投资建议:在产品结构升级+渠道下沉驱动下,预计 2020-2022年收入分别为 970、1071、1176亿元,同比+7.5%、10.4%、9.8%,维持前期预测。考虑阶段竞争趋缓+合理价格体系恢复+规模效应下销售费用率有望持续下降,我们调整 20-22年利润为 71、84、98亿元(前次为 70.6、83.1、94.9亿元),同比+3%、18%、16%,对应 PE 分别为 33X、28X、24X,分红率 70%以上,配置价值凸显,兼具业绩向上弹性,维持“买入”评级。 风险提示:行业竞争加剧,食品安全风险,疫情反复对线下渠道的影响。
刘畅 9
伊利股份 食品饮料行业 2020-11-06 39.75 55.20 41.47% 40.11 0.91%
51.85 30.44%
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事件:公司发布第三季度报告,前三季度营收735.06亿元,同比+7.28%,归母净利润60.24亿,同比+6.99%。其中第三季度营收261.62亿元,同比+11.08%;归母净利润22.89亿,同比+23.73%。 三季度营收增速稳步回升,渠道精耕红利释放。公司二季度开始逐步从疫情中恢复、业绩增长亮眼,上半年的新品销售收入占比15.3%,奶粉及奶制品业务增速较高,延续到三季度高盈利产品发展仍旧良好。我们认为营业收入继续增长的原因主要在于需求端:中秋国庆社交活动全面恢复,疫情激发基础白奶需求量,经销商为弥补上半年亏损积极备货节假日;积极进行渠道渗透,下线市场精耕红利稳步释放;重点大单品、奶粉、奶酪等业务发展情况良好,其中核心大单品对收入增长依然有主要贡献。 费用投放有所控制,净利率持续修复。公司前三季度毛利率37.17%,同比-0.52pct,Q3毛利率34.73%,同比-1.27pct,我们认为毛利率下降的主要原因是原奶价格的上涨。前三季度公司销售费用率22.69%,同比-1.02pct,其中Q3销售费用53.63亿元,同比+4.16%,销售费用率20.50%,同比-1.36pct,有所降低,销售费用率的下降是三季度业绩增长良好的主要原因之一,我们认为是由于节假日期间经销商积极订货、市场需求旺盛,公司缩减线下促销力度,预计销售费用率的下行趋势或将持续。前三季度管理费用率4.75%,同比+0.25pct,其中Q3管理费用12.42亿元,同比+17.17%,管理费用率4.75%,同比+0.25pct,我们认为是股权激励费用增加以及员工涨薪所致。前三季度财务费用率0.14%,其中Q3财务费用1730万元,同比-82.87%,财务费用率0.07%,同比-0.36pct,财务费用率较稳定。 公司产品结构正处于升级阶段,预计未来高盈利业务将对业绩拉动做出更大贡献。公司在收购Westland后,奶酪B端市场或将逐渐发力,同时新品类推出有望成为新的利润驱动点,放量后将拉动整体毛利率上行。受益于公司市场渗透率不断提高,下线城市常温奶渗透红利仍有释放空间,预计将继续为营收做出贡献。公司第三季度推出了长期服务计划,将以长效机制锁定核心人才,将使得发展稳定性得以提升。产业链方面,公司预计持续加码上游牧场,抢占上游稀缺资源,有助于稳定成本,提高盈利能力。 投资建议:由于利润表现略超预期,营收表现略低预期,故调整盈利预测前值。预计2020-2022年实现营收979.9、1103.3、1234.9亿元,同比增长9%/13%/12%(下调2020年营收增速,前值为10%),实现归母净利润75.43、83.90、90.81亿元,同比增长8.78%/11.23%/8.24%,EPS为1.24、1.38、1.49元/股。2021年行业平均估值水平为36XPE,考虑到公司作为行业龙头价值显现,利润增长再超预期,且长期发展稳健,给予公司2021年40XPE,对应目标价55.2元,维持“买入”评级。 风险提示:双寡头竞争进一步恶化,原奶价格大幅上涨,健康饮品事业部、低温奶新品销售不及预期,牧场及冷链布局不及预期,食品安全问题。
伊利股份 食品饮料行业 2020-11-06 39.75 -- -- 40.11 0.91%
51.85 30.44%
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行业逐步恢复,液体乳平稳增长,西部乳业3Q19并表导致奶粉3Q增速放缓。伊利1-3Q主营业务实现728.6亿元,同增6.8%。(1)分业务来看,①液体乳+2.2%(1Q/2Q/3Q为-19%/+17%/10%),3Q增速环比2Q放缓主要由于2Q有渠道补库存的原因,剔除补库存影响,我们判断单2Q、3Q终端销售增速基本一致,行业处于逐步恢复状态。②奶粉及奶制品+40.2%(+27%/+86%/19%),西部乳业去年8月份并表,奶粉整体三季度增速略微放缓。冷饮增速为+10.6%(+21%/+9%/1%)。(2)根据公司中报披露的尼尔森零研数据显示,常温液态奶销售额份额达到38.8%,+0.8pct,我们判断三季度延续了市场份额提升趋势。(3)从经销商数量来看,报告期末共有经销商12,716家,共增加438家,经销商开拓显著。 原奶价格压力下公司通过降低销售费用率维持利润水平,费用投放效率提升,行业格局改善。(1)公司1-3Q毛利率为36.9%,同比-0.7pct,其中3Q20毛利率34.7%,同比-1.3pct,主要由于上游原奶价格温和上涨,公司成本端压力较大。(2)1-3Q四项费用率达到27.8%,-0.6pct:销售费用率22.7%,同比-1pct,3Q为20.5%,同比-1.4pct,成本压力下公司降低费用率,但投放效率提升;管理费用率为4.6%,同比+0.2pct,主要系本期股权激励费用增加所致;研发费用率和财务费用率分别持平和+0.2pct。(3)公司1-3Q20净利率为8.2%,同比持平;3Q为8.7%,同比+0.9pct,利润表现亮眼,原奶价格温和上涨有利于公司利润率提升,行业格局改善。(4)公司3Q计入当期损益的政府补助2.1亿元,一定程度上增厚利润,整体扣非净利润20.4亿,+17%。 估值 公司在原奶价格温和上涨情况下,通过降低销售费用率维持利润水平,费用投放效率提升,因此我们小幅上调此前盈利预测,预计2020-22年EPS分别为1.25、1.43、1.68元,同比变化+10%、+14%、18%,维持买入评级。 评级面临的主要风险 疫情反复、行业竞争大幅加剧、原料成本大幅上涨。
伊利股份 食品饮料行业 2020-11-05 39.20 -- -- 40.11 2.32%
51.85 32.27%
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Q3安慕希收入增速有所放缓,金典维持高增。分产品看,20Q1-Q3公 司 液 体 乳 / 奶 粉 及 奶 制 品 / 冷 饮 收 入 分 别 为572.90/93.69/60.34亿元,同比 2.17%/40.24%/10.65%,Q3液体 乳 / 奶 粉 及 奶 制 品 / 冷 饮 产 品 收 入 分 别 为218.46/29.07/11.67亿元,同比 9.61%/18.74%/1.16%。渠道反馈 Q3公司常温白奶增速在 10%左右,常温酸奶增速较 Q2放缓至 10%左右。主要品类中:金典维持高增,实现 15%-20%左右增幅;疫后消费者偏好性价比更高的白奶,安慕希增幅环比放缓至个位数;基础白奶实现双位数增长。市占率方面,Q1-Q3公司常温/低温液奶市占率同比+0.8/0.2ppt 至 25.2%/38.8%,安慕希市占率同比+4ppt,维持市占率提升势头。 毛销差持续扩大,原奶成本拖累毛利率。Q3毛利率同比下降1.27ppt,主要因双节旺季期间奶源短缺导致原奶成本上涨较快,原奶成本增长主要集中于下半年,判断 Q3公司原奶价同 比增加 7%-8%左右;净利率同比升 0.89ppt,主要因原奶价格处于上升区间,公司减弱促销力度,销售费率同比降 1.38ppt 所致。公司销售费用中广告投放与渠道建设费用各占 50%左右,后续销售费用投放料有望维持理性水平;管理费率同比升0.24ppt,主要因股权激励费用增加所致。 Q4控费增利有望持续,全年业绩目标大概率达成。当前疫情防控效果较优,对国民经济生活冲击大幅减退。渠道反馈当前库存水平健康,三四线城市渠道下沉势能仍足。展望 Q4,原奶成本料将维持温和上涨趋势,公司上游布局齐备,预计成本压力基本可控。另外原奶成本上升预计持续缓和乳企竞争态势,公司促销力度将放缓,销售费率预计维持低位,对冲原奶成本涨幅。公司全年营收目标 970亿,对应 Q4营收目标增速 8%左右,判断公司 Q4常温/低温液奶市占率将持续提升趋势,奶粉业务维持双位数增长,全年 970亿营收目标大概率将达成,20Q1业绩低基数下仍将维持较高增速。 盈利预测与投资建议:短期看,公司以常温白奶为主市场,积极切入低温市场,推出超高端金典鲜牛奶、中端伊利鲜牛奶、大众产品小白袋完成低温布局;长期看,国内消费者营养健康意识持续提升,消费升级促进高端白奶等高附加值产品消费需求。公司全品类布局,加码上游原奶供应平抑成本波动,与蒙牛乳制品行业双寡头竞争格局稳健,长期稳定增长可期。预计公司 20-22年归母净利润分别为 73.36/87.78/98.85亿元,同比 5.81%/19.65%/12.60%。EPS 分别为 1.211/1.443/1.625元,对应 PE 分别为 33X/28X/24X,维持“推荐”评级。 风险因素:核心单品增速下滑;原奶成本大幅上涨;疫情反弹险;宏观经济下行风险
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名