公司发布2023年三季报，23Q1-3营业总收入974.04亿元，同比+3.77%；归母净利润93.80亿元，同比+16.36%；扣非归母净利润84.54亿元，同比+11.51%。23Q3营业总收入312.07亿元，同比+2.66%；归母净利润30.75亿元，同比+59.44%；扣非归母净利润26.57亿元，同比+56.95%。 消费场景恢复及双节礼赠需求拉动，Q3液体乳营收实现加速增长。 23Q3液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品营业收入分别为230.08/64.01/12.26亿元，同比+8.48%/-3.85%/-35.69%（Q2同比+0.52%/-8.94%/+19.22%）。1）液体乳：营收同比加速增长，Q3同比增速较Q2+7.96pct，预计由于消费场景逐步恢复、以及双节礼赠消费拉动整体需求；2）奶粉及奶制品：营收同比降幅收窄，Q3同比增速较Q2+5.09pct，婴幼儿奶粉行业下滑较为明显，但随着未通过注册制的小品牌配方的逐步出清、以及公司陆续上市新配方产品，Q3公司婴幼儿奶粉实现环比改善，公司成人奶粉持续良好增长趋势；3）冷饮产品：营收同比有所下降，预计由于Q3进入出货淡季，以及今年全国气温相对不高等影响，但Q1-3整体实现较快增长。 提效控费成效良好，盈利能力提升较为明显。23Q3公司毛利率为32.58%，同比+1.56pct，预计液体乳整体毛利率同比有所改善，主要受益于原奶成本趋于下行，以及产品结构持续升级，Q3单季度金典营收同比增速达到20%以上。23Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为17.88%/3.92%/0.67%/-0.41%，同比-0.88pct/-0.66pct/-0.07pct/-0.23pct，公司在费用投放上兼顾效率和效果，不断提升费用使用效率，未来销售费用率有望持续稳中有降。23Q3归母净利率为9.85%，同比+3.51pct，盈利水平提升较为显著。 投资建议：公司作为行业龙头，自身品牌及渠道优势显著，通过品类多元化及国际化布局有望打开新空间，业绩未来持续稳健增长可期。当前公司估值处于历史估值中枢下方，配置价值显现。预计2023、2024、2025年公司归母净利润分别为106.7亿元、121.4亿元、138.2亿元，同比分别增长13%、14%、14%，当前股价对应PE分别为16、14、12倍。 首次覆盖，给予买入评级。 风险提示：宏观经济波动风险，食品安全风险。

费用使用效率提升，盈利能力可提升，维持“买入”评级伊利股份 2023Q1-Q3 实现总营收 974.04 亿元，同比增 3.77%，归母净利 93.8 亿元，同比增 16.36%；2023Q3 实现营收 311.09 亿元，同比增 2.71%，归母净利润30.75 亿元，同比增 59.44%。由于费效比持续提升，我们上调 2023-2025 年盈利预测，预计 2023-2025 年归母净利为 108.0、119.8、134.1 亿元（前值 109.6、127.7、149.1 亿元），EPS 为 1.70、1.88、2.11（前值为 1.63、1.85、2.12）元，当前股价对应 PE 为 16.1、14.5、12.9 倍。公司多业务布局，长期看盈利能力可稳步提升，维持“买入”评级。 中秋国庆双节礼赠场景恢复，液奶逐季改善2023Q3 公司液体乳、奶粉、冷饮业务分别+8.48%、-3.85%、-35.69%。分业务看：（1）液奶环比提速，增长主因：去年同期受疫情影响，基数较低；中秋国庆双节下礼赠需求恢复，金典等高端产品表现较好；（2）奶粉下滑主因婴配粉市场竞争激烈，但行业甩货影响减弱，环比降幅收窄。公司领先优势稳固，市场份额持续提升：（1）常温白奶市占率提升至 43.4%，稳居行业第一；（2）成人奶粉市场零售额份额持续提升至 23.9%，为行业第一。展望未来，乳制品具备必需消费品属性，随着消费回暖，液奶需求有望进一步恢复，产品结构持续改善下，预计2023 年营收可稳步增长。 2023Q3 公司净利率持续提升，主因毛利率提升、费率下降2023Q3 公司归母净利率同比增 3.51pct 至 9.85%， 主因：（1）毛利率提升 1.6pct至 32.37%；（2）销售费用率下降 0.87pct 至 17.88%；（3）管理费用率下降 0.66pct至 3.92%。毛利率提升主因：（1）原奶价格下降；（2）2023Q3 中秋国庆双节礼赠需求带动下产品结构升级，改善毛利率。销售费用率下降主因：精准投放费用，费用使用效率提升。管理费用率下降主因费用管控加强、规模效应显现。展望全年，预计结构持续优化下毛利率可提升；费用投放使用效率提升下费用率有所下降，公司归母净利率可持续改善。 风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展不及预期、原料价格波动风险等。

伊利股份2023Q1~Q3实现营业总收入974.04亿元（同比+3.77%），归母净利润93.8亿元（同比+16.36%），扣非净利润84.54亿元（同比+11.51%）。单看2023Q3营业总收入312.07亿元（同比+2.66%）；归母净利润30.75亿元（同比+59.44%），扣非净利润26.57亿元（同比+56.95%）。 事件评论液奶需求企稳，拉动整体收入环比加速，奶粉、奶酪竞争压力仍存。分产品看2023Q1~Q3的营收，液体乳654.32亿元（同比+2.07%），单2023Q3（同比+8.48%）；奶粉及奶制品199.22亿元（同比+6.38%），单2023Q3（同比-3.85%）；冷饮产品103.83亿元（+12.86%），单2023Q3（同比-35.69%）；其他产品4.72亿元（同比+51.5%），单2023Q3（同比+44.4%）。受双节旺季拉动，液奶需求环比改善，高端纯奶引领增长；婴配粉仍有竞争压力，2023Q3同比降幅收窄，奶粉整体增长企稳，C端奶酪产品下滑幅度相对较大。 产品结构优化叠加成本红利释放，盈利能力显著改善。伊利股份2023Q1~Q3归母净利率同比提升1.04pct至9.63%，其中：毛利率同比+0.26pct至33.12%，期间费用率同比-0.9pct至21.92%，细项变动：销售（同比-0.82pct）、管理（同比-0.11pct）、研发（同比维稳）、财务（同比+0.02pct）、税金及附加（同比-0.06pct）。单看2023Q3，公司的归母净利率同比提升3.51pct至9.85%，其中：毛利率同比+1.56pct至32.58%，期间费用率同比-1.84pct至22.05%，细项变动：销售（同比-0.88pct）、管理（同比-0.66pct）、研发（同比-0.07pct）、财务（同比-0.23pct）、税金及附加（同比-0.03pct）。2023Q3的利润高速增长，主要系双节旺季备货的产品结构优化，叠加原奶成本也有高单位数的同比回落共同驱动毛利率提升，营销投入也持续强化费效比，内生的综合盈利能力改善显著。此外，2023Q3的公允价值变动损益（股权类投资收益）带来较多正贡献，但营业外支出也有所增加，冲抵后的非经损益对盈利的影响较小。 乳品需求持续复苏，盈利能力改善叠加资本开支回落，公司股东回报长期有望提升。在乳品需求平稳复苏的背景下，公司的液奶业务Q3进一步提速，延续Q2的改善态势，同时奶粉、奶酪等其他类产品则受短期竞争影响，存在结构性（婴配粉、奶酪棒等产品）承压，拖累整体增长。伊利作为全球领先的乳制品公司，具备行业领先的技术储备、面对上下游时较强的议价能力及公司在产业链上游的奶源的持续布局。随着需求场景的持续修复，公司有望重回增长通道。且随着产能前瞻布局基本落成，后续资本开支有望进入良性回落通道，奠定股东回报提升的基础。预计公司2023/2024年EPS分别为1.70/1.99元，对应PE分别为16/14倍，维持“买入”评级。 风险提示1、需求恢复较慢风险；2、行业竞争进一步加剧风险；3、部分原材料价格继续上行风险等

事件公司发布2023年三季报，前三季度实现总营收/归母净利润/扣非归母净利润974.04/93.8/84.54亿元，同比+3.77%/+16.36%/+11.51%。公司单三季度实现总营收/归母净利润/扣非归母净利润312.07/30.75/26.57亿元，同比+2.66%/+59.44%/+56.95%。 营收基本符合预期，单三季度利润超预期。 核心观点液奶受益双节礼赠场景等需求回升，同比增速改善显著，其中常温白奶预计实现双位数增长，低温鲜继续保持高增速。奶粉及奶制品持续受婴儿粉需求端疲软影响3Q3短期有下滑，但前三季度总体仍实现相对稳健增长，成人粉推出多款功能性产品后继续实现快速增长。 冷饮预计受气候因素叠加出货节奏影响短期营收有波动。分产品看，2023年前三季度液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品分别实现营收654.32/199.22/103.83/4.72亿元，分别同比+2.07%/+6.38%/+12.86%/+51.50%；单Q3液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品分别实现营收230.08/64.01/12.26/1.51亿元，分别同比+8.48%/-3.85%/-35.69%/+44.40%。分渠道看，23前三季度经销/直销分别实现营收932.21/29.87亿元，分别同比+4.11%/+6.62%。 分地区看，前三季度华北/华南/华中/华东/其他分别实现营收263.73/242.36/187.77/154.09/114.14亿元，分别同比+4.83%/+5.74%/+10.66%/-8.08%/+8.37%；单Q3同比+6.90%/+2.02%/+14.99%/-13.61%/+4.31%。三季度末公司合作经销商19608家，环比Q2末减少1081个。 单三季度公司原奶成本改善，叠加双节备货期间偏高端礼赠产品有增长，驱动产品结构升级，两者共同驱动三季度毛利率提升。同时，费用端各项费用3Q3同比均有改善，驱动利润率超预期提升。2023年前三季度，公司毛利率/归母净利率为33.12%/9.63%，分别同比+0.26/+1.04pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为17.66%/3.98%/0.57%/-0.29%，分别同比-0.82/-0.11/0/+0.02pct。 23Q3，公司毛利率/归母净利率为32.58%/9.85%，分别同比+1.56/+3.51pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为17.88%/3.92%/0.67%/-0.18%，分别同比-0.88/-0.66/-0.07/-0.26pct。 看未来，消费持续复苏，液奶中刚需品类预计增速稳健，而偏可选品类有望重回增长态势；奶粉等奶制品、冷饮品类市占率有望进一步提升。短期看，2023年伴随经济弱复苏，消费需求复苏较慢，但从Q3看节日礼赠需求有回升，产品结构升级有望延续。长期视角看，我国内地人均乳制品消费量相较饮食文化类似的日韩以及我国港台地区仍然偏低，未来增量空间仍在。液奶品类看，下沉市场深耕开拓有望继续为基础白奶提供增量空间，高线城市在复苏趋势下产品结构升级需求动能有望回升。奶粉品类，当前公司在婴配粉、成人粉品类市占率均领先行业，公司后续有望在配方注册制下通过研发创新、全球化、多品类布局等优势继续提升市场份额。 投资建议与盈利预测乳制品行业整体消费复苏偏慢，但公司利润增长略超预期，我们调整公司盈利预测，预计公司2023-2025年实现营收1298.16/1402.34/1510.11亿元（前值为1358.73/1481.98/1605.69亿元），同比增长5.4%/8.02%/7.69%（前值为10.31%/9.07%/8.35%）；实现归母净利润105.50/121.61/136.98亿元（前值为108.26/127.55/146.70亿元），同比增长11.87%/15.26%/12.64%（前值为14.80%/17.81%/15.01%）；对应EPS为1.66/1.91/2.15元（前值为1.69/1.99/2.29元）；对应当前股价PE为17/14/13倍。公司股价对应估值水平已至历史低位，考虑明年需求端有望重回复苏且奶价波动影响减弱，维持“买入”评级。 风险提示：消费需求疲软，原奶价格波动，食品安全，竞争加剧价格战风险。

事件：公司发布2023年三季报，前三季度实现营业总收入974亿元，同比增长3.8%，实现归母净利润93.8亿元，同比增长16.4%。其中2023Q3实现营业总收入312亿元，同比增长2.7%，实现归母净利润30.7亿元，同比增长59.4%。 液奶恢复正增长，成人奶粉把握机遇高增。1、分品类看，前三季度液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品分别实现营业收入654亿元（+2.1%）、199亿元（+6.4%）、104亿元（+12.9%）。1）三季度液态奶恢复正增长，主要由于中秋、国庆双节送礼场景恢复。三季度常温白奶实现双位数增长，市占率达到43.4%，稳居行业第一；低温奶延续增长。2）截至三季度末，婴配粉、成人粉零售额市占率分别为10.9%、23.9%。随着配方新国标推行，婴配粉行业仍有较大整合空间，公司积极把握机会；成人奶粉快速增长，带动奶粉业务增速领先行业。3）冷饮业务保持较快增长，份额稳居行业第一。 控费效果显著，毛销差改善。1、前三季度整体毛利率33.1%，同比提升0.3pp，主要由于原奶价格下降、双节期间礼赠场景恢复带动盈利能力提升。三季度毛利率32.6%，同比提升1.6pp。2、前三季度销售费用率17.7%，同比下降0.8pp。 管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为4%、0.6%、-0.3%，基本保持稳定。3、前三季度净利率9.7%，同比提升1pp，三季度净利率9.8%，同比提升3.5pp。 长期目标明确，盈利能力提升可期。1、随着成本端企稳，叠加产品结构改善、费用投放效率提高，公司盈利能力将逐步提高。2、公司以参控股+战略合作方式把握稀缺牧业资源，优质奶源布局充分。凝聚上游牧业企业，合作牧场规模化，养殖规模及水平领先行业；定制化开发牧场管理系统，将数字化引入上游牧业，使奶牛养殖更高效。3、公司发布2023年持股计划，将对中高层管理人员、业务技术骨干进行激励，在2024-2033年每年提取持股计划奖励金，通过二级市场购买或其他方式获得股票，利于公司完善长期激励制度、提升员工积极性。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别为108亿元、121亿元、135亿元，EPS分别为1.69元、1.90元、2.12元，对应动态PE分别为16倍、14倍、13倍，维持“买入”评级。 风险提示：原奶价格持续上涨风险；行业竞争加剧风险；食品安全风险。

公司发布 2023年三季报业绩： 2023年前三季度公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润 974/93.8/84.5亿元，同比+3.8%/+16.4%/+11.5%。单看 23Q3，公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为 312.1/30.8/26.6亿元，同比+2.7%/+59.4%/56.95%。收入符合预期，利润超预期。 23Q3液奶环比加速增长，奶粉逐步修复： 23Q3公司液体乳/奶粉及奶制品/冷饮收入分别同比+8.5%/-3.9%/-35.7%。我们预计 23Q3液奶较 23Q2加速增长主因消费力复苏+双节拉动礼赠需求。 23Q3奶粉及奶制品同比降幅较 23Q2收窄， 我们预计婴配粉受出生人口下降等因素影响承压，但随着小品牌出清结束+公司持续推新， 23Q3公司婴配粉逐步改善，成人粉表现依然稳健。 结构升级+成本下行，液奶毛利率改善： 23Q3公司毛利率 32.37%，同比+1.6pct，我们预计液奶、冷饮毛利率同比改善，奶粉毛利率持续承压。我们认为 23Q3液奶毛利率同比提升主因成本下行和结构升级，双节礼赠需求恢复下公司高端产品表现亮眼， 根据公司业绩交流， 23Q3公司高端白品牌金典收入同比增长超过 20%。 坚持控费， 23Q3盈利能力提升： 23Q3公司销售/管理/财务费用率同比-0.89/-0.66/-0.23pct，毛销差同比+2.49pct，我们认为销售费用率同比下降主因公司持续提高费用使用效率，控费能力有所提高。 23Q3公司公允价值变动损益占营收比重同比+1.38pct 至 1.79%， 我们预计主因公司持有基金增值。综合来看 23Q3公司归母净利率 9.9%，同比+3.5pct，剔除公允价值变动损益等非经项后的扣非归母净利率 8.51%，同比+2.94pct，扣非表现同样优秀。 低估值高股息，看好公司价值回归： 依据公司 2019年限制性股票激励解锁条件要求， 2023年公司分红率需不低于 70%， 我们以 23年预测归母净利润和分红率 70%计算， 公司当前股息率 4.3%， 目前公司估值已至十年低位， 23Q3业绩超预期下公司中期盈利能力优化确定性提升，看好公司价值回归。 盈利预测与投资评级： 公司 23Q3利润超预期， 我们略微调整 23-25年收入预期至1288/1390/1502亿元（此前预期为 1293/1391/1503亿元），同比+5%/8%/8%， 上调归母净利润预期至 106/119/136亿元（此前预期为 101/117/134亿元），同比+12%/13%/14%，对应 PE 分别为 16/15/13x，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、消费复苏不及预期，食品安全问题

事件： 公司 10 月 30 日发布 2023 年三季报， 2023 年 Q1-3 累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润 974.04/93.80/84.54 亿元，同比+3.77%/+16.36%/+11.51%，其中 23Q3 实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润 312.07/30.75/26.57 亿元，同比+2.66%/+59.44%/+56.95%。 液奶收益双节礼赠需求回暖， 冷饮下滑系短期战略性出货前置所致。 分产品看： ①液体乳 23Q3 实现营收 230.08 亿元，同比+8.48%，占比 74.74%。 23 年内液奶呈现出逐季改善的复苏趋势。三季度受益于节日场景的恢复，礼赠需求短期增加，预计 Q3 高端液奶增速快于大盘。 常温酸奶安慕希由于处在新老产品交替阶段， 短期或有压力。 ②奶粉及奶制品 23Q3 实现营收 64.01 亿元，同比-3.85%，占比 20.79%。 婴配粉降速放缓，营收逐季改善。 受近年出生率下滑及二次配方注册制的影响，行业进入中小企业出清，头部企业份额集中的阶段。 伴随 Q3 推出新的配方奶粉逐步贡献增量， 预计营收将逐步企稳回升。 成人粉方面公司适时把握行业发展趋势和消费人群结构变化带来的潜在需求，推出了多款功能性成人粉。 奶酪业务预计 B 端好于 C 端。 ③冷饮 23Q3 实现营收 12.26 亿元，同比-35.69%，占比 3.98%。 下滑或系公司在 Q2 战略性出货节奏的前置， 以保证旺季备货，提前抢占市场，同时叠加 Q3 在出货角度是行业淡季， 以及部分区域极端天气影响。 我们预计全年维度下冷饮业务仍有望实现领先行业的双位数增长。 我们预计未来公司在淡季可能通过跨品类的合作， 不同区域差异化的营销方式探索适合淡季的销售模式，实现传统冷饮业务在淡季的营收突破。 分区域看：23Q3 华北/华南/华中/华东/其他收入同比+6.90%/+2.02%/+14.99%/-13.61%/+4.31%，占比 27.59%/24.49%/20.80% /15.83%/11.28%。公司布局海外基地产能、积极拓展海外业务。 分渠道看： 23Q2 公司经销/直营同比+2.60%/+16.55%，占比 96.42%/3.58%。 经销商数量： 截至 23Q2 末公司共有 19608家经销商，较 23H1 末减少 1081 家。 双节礼赠需求带动高端液奶占比提升，费用精准投放下品牌势能不减。 23Q3 毛利率 32.37%，同比+1.60pcts。 主因成本端原奶价格下行释放的利润弹性及双节高端白奶占比提升对结构的拉升。 费用方面： 23Q3 销售/管理费用率分别 17.88%/3.92%，同比-0.88/-0.66pcts，规模效应下费效比提升，费用投放更加精准高效。 23Q3 归母净利率 9.85%，同比+3.51pcts，盈利改善持续兑现。 投资建议： 龙头具备规模效应，展望未来，高毛利奶粉恢复增长及冷饮业务持续增长，拉升结构和利润水平，关注销售逐季改善和控费增效下净利率提升。展望全年， 预计公司收入增速在中个位数。 2023-25 年归母净利润分别为107.08/120.32/136.59 亿元，同比+13.5%/+12.4%/ +13.5%，当前股价对应PE 分别 16/15/13 倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 原奶价格波动风险，食品安全风险，市场竞争加剧风险。

事件：伊利公布2023年三季报。2023年Q1-3，公司实现营业收入970.91亿元，同比+3.84%；实现归母净利润93.80亿元，同比+16.36%；实现扣非归母净利润84.54亿元，同比+11.51%。其中，23Q3公司实现营业收入311.09亿元，同比+2.71%；实现归母净利润30.75亿元，同比+59.44%； 实现扣非归母净利润26.57亿元，同比+56.95%。 点评： Q3液态乳强劲复苏，奶粉营收降幅环比收窄。分产品看，Q3液态乳、奶粉及奶制品和冷饮产品系列分别实现营收230.09亿元、64.01亿元和12.25亿元，同比分别+8.5%、-3.8%和-35.7%。在Q3奶价同环比持续下跌、需求偏弱的情况下，公司液态乳实现强劲复苏，同比环比均实现提升。奶粉则在婴配粉行业增长乏力和中小厂商因新国标实施甩货的不利背景下，在成人粉增长的带动下，营收降幅环比开始收窄，营收绝对值环比出现提升。冷饮三季度起进入淡季，受经营节奏前置和南方三季度气温不热的影响，营收有所下降。 毛利率同比提升，费用率同比收缩，利润超出预期。毛利端看，受双节备货产品结构提升和原奶价格下降利好，Q3毛利率达32.58%，同比+1.56pct。 费用端看，在摆脱去年同期费用率受规模效应压制和综艺延后播放的影响后，公司Q3费用率实现收缩，Q3销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为17.88%、3.92%、0.67%和-0.41%，同比-0.87pct、-0.66pct、-0.07pct和-0.23pct。叠加其他业务成本所带来的部分收益，公司Q3营业利润率实现12.21%，同比+4.88pct，使得归母净利润超出预期。 不惧消费弱复苏，创新推动公司不断增长。今年前三季度，在消费弱复苏的背景之下，公司常温白奶市占率提升至43.4%，稳居行业第一。其中，以金典品牌为代表的高端白奶实现双位数增长。成人奶粉保持快速增长，市占率提升至23.9%，遥遥领先竞争对手。这些数字背后，是公司在产品创新方面的提速。公司今年以来推出多款创新型产品，包括金典活性乳铁蛋白有机牛奶、行业首款常温活性益生菌酸奶、金典限定呼伦贝尔有机纯牛奶和伊利“轻慕”红参焕活配方奶粉等，推动了自身产品的升级，也为行业贡献了高质量的发展。 此外， 公司也创新品类布局，持续推进矿泉水、宠物食品、牛肉和益生菌保健品等业务发展，发力新增长点。 盈利预测与投资评级：安全边际充分，把握复苏机遇。公司当前市盈率估值已处近10年历史底部区间，安全边际充分。我们认为作为优质的蛋白质和钙的来源，伴随人均收入的不断提升，乳制品的人均消费量提升空间仍大，乳业龙头发展空间依旧广阔。短期看，股价对消费弱复苏预期的定价已较为充分，伴随公司收入和利润端的持续改善， 公司未来有望迎来估值反转和业绩增长的双击。根据公司本季度的业绩表现及乳制品行业当前的市场状况，我们预计公司2023-2025年EPS为1.65/1.84/2.03元，分别对应2023-2025年17X/15X/13X PE， 维持对公司的“买入”评级。 风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧，新品推广不及预期

事件： 伊利股份发布 2023 年三季报， 23Q1-3 公司实现营业总收入 974.04亿元， 同比增长 3.77%； 归母净利润 93.80 亿元， 同比增长 16.36%。 23Q3实现营业总收入 312.07 亿元， 同比增长 2.66%； 归母净利润 30.75 亿元， 同比增长 59.44%。 事件点评 常温奶需求逐步改善， 冷饮业务短期承压。 23Q1-3/Q3 公司实现营收970.91/311.09 亿元， 同比+3.84%/+2.71%。 分产品看， 23Q1-3 液体乳/奶粉及奶 制 品 / 冷 饮 产 品 实 现 营 收 654.32/199.22/103.83 亿 元 ， 同 比+2.1%/+6.4%/+12.9%。 单季度看， 23Q3 液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品实现营收 230.08/64.01/12.26 亿元， 同比+8.5%/-3.9%/-35.7%， 单三季度液体乳/奶 粉 及 奶 制 品 / 冷 饮 收 入 占 比 分 别 为 74.0%/20.6%/3.9% ， 同 比+3.9/-1.4/-2.4pct。 23Q3 常温奶需求逐步改善， 预计增速接近双位数水平； 婴配粉业务方面， 澳优在低基数背景下表现稳健， 同时成人粉延续较好增长，助力三季度整体奶粉业务降幅环比收窄； 冷饮业务因旺季天气多雨水， 从而动销不及预期， 短期表现承压。 中秋国庆双节动销有所恢复， 伴随逐步进入销售旺季， 增速有望逐步回升。 毛利率水平稳中有升， 费用优化助力盈利能力向好。 23Q1-3/Q3 公司毛利率分别为 33.12%/32.58%， 同比+0.26/+1.56pct。 费用方面， 23Q1-3 公司销售/管理费用率分别为 17.66%/3.98%， 同比-0.82/-0.11pct， 23Q1-3 净利率为9.63%， 同比+1.04pct。 23Q3 公司销售/管理费用率分别为 17.88%/3.92%， 同比-0.88/-0.66pct， 23Q3 净利率为 9.85%， 同比+3.51pct。 整体毛利率稳中有升， 主要系原奶价格下行及高端奶动销提速助力； 同时公司积极推动费投优化， 助力三季度盈利能力向好。 全年来看， 公司会通过精细化运营管理等方式管控成本， 盈利能力整体表现稳定。 投资建议 伴随四季度旺季来临， 白奶需求有望延续回升， 同时常温酸奶伴随消费场景进一步打开， 有望实现较好增速。 公司作为行业龙头， 在行业弱复苏背景下， 通过全面创新、 多品类的平衡布局以及充分发挥其品牌和渠道优势，力争实现稳健增长。 结合当前所处估值区间， 公司中长期配置价值凸显。 介于 23Q3 公司毛/净利率水平超预期， 我们略调整公司盈利预测： 预计公司 2023-2025 年营业 收入分 别为 1302.11/1409.00/1527.79 亿元， 同比增 长5.7%/8.2%/8.4% 。 归 母 净 利 润 108.28/119.88/137.76 亿 元 ， 同 比 增 长14.8%/10.7%/14.9%。 对应 EPS 1.70/1.88/2.16 元， 当前股价对应 PE 分别为16/14/12 倍， 维持“买入-A”投资评级。 风险提示 行业竞争加剧风险； 成本超预期上升； 行业需求超预期下滑； 海外业务进展不及预期； 食品安全问题

事件：公司发布2023年三季度报告。公告显示，2023年前三季度，公司实现营业总收入974.04亿元，同比增长3.77%；实现归母净利润93.80亿元，同比增长16.36%。点评：成本下行叠加控费显著，公司Q3利润弹性释放。单季度看，三季度随着消费稳步复苏，2023Q3公司营业总收入同比增长2.66%至312.07亿元。由于生鲜乳等成本价格总体趋于下降，叠加公司积极控制费用结构，2023Q3公司实现归母净利润30.75亿元，同比增长59.44%，增速大幅超过营收增速。公司Q3液奶业务实现稳健增长。分品类看，单三季度，受中秋国庆双节送礼等因素催化，公司高端奶预计良性增长，大单品保持增长态势。 2023Q3，公司的液体乳实现营业收入230.08亿元，同比增长8.5%。相比而言，公司奶粉及奶制品、冷饮产品Q3表现承压。2023Q3，公司奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品的营收分别为64.01亿元/12.26亿元/1.51亿元，同比分别下降3.9%/下降35.7%/增加44.4%。公司Q3盈利能力有所提升。2023Q3，公司的毛利率为32.37%，同比增加1.60个百分点，预计主要受益于成本压力趋缓叠加产品结构优化。费用方面，公司积极控费增效。2023Q3，公司销售费用率为17.88%，同比下降0.87个百分点；管理费用率为3.92%，同比下降0.66个百分点；财务费用率为-0.41%，同比下降0.23个百分点，综合毛利率与费用率的情况，公司2023Q3净利率为9.82%，同比增加3.50个百分点。维持买入评级。预计公司2023-2024年EPS分别为1.64元和1.94元，对应PE分别为17倍和14倍。伴随着产品结构升级与改革调整稳步推进，预计公司业绩有一定的弹性增长空间。维持对公司的“买入”评级。风险提示。 产品推广不及预期，市场扩张不及预期，行业竞争加剧，宏观经济问题，食品安全问题。

事件： 公司发布三季报： 前三季度实现营业收入 974.04亿元， 同比增长3.77%；归母净利润 93.80亿元，同比增长 16.36%；扣非后归母净利润 84.54亿元，同比增长 11.51%。 收入增速略有回升， 利润率显著改善23Q3公司收入 312.07亿元，同比增长 2.66%。分渠道看，公司直营/经销渠道营收分别为 11.03/296.82亿元，同比分别增长 16.5%/2.6%。分产品看 ， 公 司 液 体 乳 / 奶 粉 及 奶 制 品 / 冷 饮 产 品 / 其 他 产 品 营 收 分 别 为230.08/64.01/12.26/1.51亿元，同比分别+8.5%/-3.9%/-35.7%/44.4%。分地 区 看 ， 公 司 华 北 / 华 南 / 华 中 / 华 东 / 其 他 地 区 营 收 分 别 为84.95/75.39/64.04/48.75/34.74亿 元 , 分 别 同 比 +6.9%/2.0%/15.0%/-13.6%/4.3%。 Q3公司毛利率为 32.4%，同比上升 1.6pct， 销售/管理/研发/财务费用率分别为 17.9%/3.9%/0.7%/-0.4%，分别同比-0.9pct/-0.7pct/-0.1pct/-0.2pct， 公司期间费用率显著改善。 Q3公司归母净利润 30.75亿元，同比增长 59.44%；扣非归母净利润为 26.57亿元， 同比提升 56.95%，主要因为 Q3公司公允价值变动收益贡献 5.6亿。 液奶业务维持稳健增长，构建多品类产品矩阵。 液奶方面， 公司通过有机业务引领产品品质升级，推动金典有机纯牛奶系列产品零售量同比较快增长；同时聚焦消费者“健康+功能”需求，在功能性品类赛道上不断创新与突破。 奶粉方面， 婴幼儿配方奶粉凭借消费者的高度信任和口碑，领跑行业；成人奶粉业务零售额市占份额稳居市场第一。 冷饮方面， 公司持续创新， 不断拓宽消费场景，满足消费者多样化需求。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2023-2025年营业收入分别为 1291.75/1379.76/1470.89亿元 ， 同 比 增 速 分 别 为 5.28%/6.81%/6.61% ， 归 母 净 利 润 分 别 为111.20/126.40/137.31亿元， 同比增速分别为 17.91%/13.67%/8.63%， EPS分别为 1.75/1.99/2.16元/股， 3年 CAGR 为 13%。鉴于公司收入稳健增长，利润率显著改善， 参照可比公司估值，我们给予公司 2024年 17倍 PE，目标价 35.82元，维持“买入”评级。 风险提示： 生鲜乳价格波动，消费恢复不及预期，新品推广不及预期

事件10月30日晚，公司发布23年三季报，23年前三季度实现营业总收入974.04亿元，同比增长3.77%，归母净利润93.8亿元，同比增长16.36%，扣非归母净利润为84.54亿元，同比增长11.51%。23年Q3实现营业总收入312.07亿元，同比增长2.66%，归母净利润30.75亿元，同比增长59.44%，扣非归母净利润为26.57亿元，同比增长56.95%。 液态奶收入环比改善，经销商持续提升质量，经销商持续提升质量1））液态乳业务持续增长，冷饮产品降幅明显：：23年前三季度各类产品收入同比去年均有增长，23年Q3液体乳保持增长态势，同比增长8.48%，环比改善明显，冷饮产品季节性影响，收入同比下降35.69%，奶粉及奶制品收入也略有减少，同比下降3.85%；2））经销直营均有增长，经销仍占首要地位：：23年Q3经销和直营模式收入均有增长，分别同比提升2.6%和16.55%，经销模式占总收入比重达96.89%；3））华中地区高速增长，华东地区表现不佳：：23年Q3华北/华南/华中/华东/其他地区营收分别同比增长6.9%/2.02%/14.99%/-13.61%/4.31%，华中地区实现双位数增长；4））各地经销商数量均有下降，华中华南地区尤为显著：：23年Q3经销商数量净减1081个，总数量至19608个，华中/华南/华东/华北/其他地区分别减少334/308/195/143/101个，华中、华南等地区减少数量超过300个。 毛利率同比改善，公司控费效果显著，公司控费效果显著23年前三季度销售毛利率为33.1%（同比提升0.3PCT），23年Q3毛利率为32.6%（同比提升1.7PCT），主要系成本及产品结构改善。公司23年Q3销售费用率为17.9%，同比下降0.9PCT。公司23年Q3管理费用率为3.9%，同比下降0.7PCT，研发费用率为0.7%，同比下降0.1PCT。23年Q3公司归母净利率为9.9%，同比提升3.5PCT，23年Q3公司扣非归母净利率为8.5%，同比提升2.9PCT，盈利能力持续提升。 投资建议液态奶收入环比改善，毛利率同比提升，公司控费效果显著，净利润业绩超预期，结合以上，我们调整业绩预期，预计23-25年营业收入同比增长分别为4.8%/9%/8.7%，23-25年归母净利润同比增长分别为14%/14.4%/14.7%，EPS分别为1.68/1.92/2.21元/股，（前值：预计23-25年营业收入同比增长分别为6.3%/9%/8.7%，23-25年归母净利润同比增长分别为13.3%/16%/15%，EPS分别为1.67/1.94/2.23元/股），对应PE为16/14/12倍，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济下行风险、行业竞争加剧、区域扩张不及预期、新品放量不及预期，疫情反复带来动销压力，食品安全事件。

事项： 公司发布2023年三季报，23Q1-Q3实现营业收入970.91亿元，同比增长3.84%；归母净利润93.80亿元，同比增长16.36%。实现扣非归母净利84.54亿元，同比增长11.51%。其中23Q3实现营业收入311.09亿元，同比增长2.71%；归母净利润30.75亿元，同比增长59.44%。实现扣非归母净利26.57亿元，同比增长56.95%。 平安观点： 成本下行，控费效果显著。公司23Q1-Q3实现毛利率32.90%，同比上升0.30pct。销售/管理/财务费用率分别为17.66%/3.98%/-0.29%，较同期下 降 0.81/ 下 降 0.11/ 上 升 0.02pct 。 实 现 净 利 率 9.65% ， 同 比 上 升1.04pct。公司23Q3单季度实现毛利率32.37%，同比上升1.60pct，原奶价格下降及产品结构优化为毛利率上涨的主要原因。销售/管理/财务费用率 分 别 为 17.88%/3.92%/-0.41% ， 较 同 期 下 降 0.87/ 下 降 0.66/ 下 降0.23pct。期间费用率下降主要系公司广告营销等费用下降及降本增效所致。公司2023Q3实现净利率9.82%，同比上升3.50pct。 液奶环比改善，产品矩阵不断丰富。公司以产品系列及服务划分，构建了液态奶、奶粉、冷饮、酸奶、奶酪五大产品业务群。具体来看，公司2023Q1-Q3液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品分别实现营收654.32亿 元 /199.22亿 元 /103.83亿 元 /4.72亿 元 ， 同 比 增 长2.07%/6.38%/12.86%/51.50% ， 占 比 为68.01%/20.71%/10.79%/0.49%。23Q3公司液体乳业务逐步复苏，动销环比明显改善；奶粉及奶制品业务表现依然承压，但环比边际向好。公司在保持液奶稳定增长的同时，不断丰富产品矩阵，持续布局多元业务与创新产品，充分适应消费升级的趋势与消费者的多样化需求。 全国化战略布局，建立深化销售网络。分渠道看，公司2023Q1-Q3直营渠道实现营收29.87亿元，同比6.62%，占比3.11%；经销渠道实现营收932.21亿元，同比4.11%，占比96.89%。截至2023Q3，公司共有经销商19608家，较上年同期增加287家。分地区看，华北/华南/华中/华东/其他地区分别实现营收263.73亿元/242.36亿元/187.77亿元/154.09亿元/114.14亿元，占比分别为27.41%/25.19%/19.52%/16.02%/11.86%，同比4.83%/5.74%/10.66%/-8.08%/8.37%，呈现多地区稳步发展的趋势。 财务预测与估值： 公司龙头优势显著，收入端有望随消费复苏的节奏逐季改善，成本端奶价回落为利润率的改善带来空间。考虑到公司盈利能力提升明显，根据公司2023三季报，我们小幅上调对公司2023年的盈利预测，预计公司2023-2025年的归母净利润分别为108.63亿元（前值为106.91亿元）、124.75亿元、145.32亿元，EPS分别为1.71/1.96/2.28元。对应10月30日收盘价的PE分别为15.6、13.6、11.7倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 1）宏观经济疲软的风险：经济增速放缓，消费复苏不达预期，导致需求增速放缓；2）重大食品安全事件的风险：消费者对食品安全问题尤为敏感，若发生重大食品安全事故，短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间；3）原料价格上涨风险：产品主要原料原奶成本占比较高，价格大幅上涨或导致业绩不及预期。