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伊利股份 食品饮料行业 2020-08-05 38.77 -- -- 38.45 -0.83% -- 38.45 -0.83% -- 详细
事件:公司8月3日发布公告,公司全资子公司金港控股认购中国中地乳业控股有限公司定向增发股票,认购数量432,641,522股,认购价格为每股0.47港元,认购总价为203,341,515.34港元,认购股份占扩大后股本的16.6%,成为中地乳业重要股东。 投资要点 上游原奶布局加速,国内外现代化牧场布局持续推进伊利作为乳制品行业龙头企业,在注重渠道布局的同时,也在全国及海外各地积极寻求并布局优质奶源地。此次认购中地乳业后,目前公司共掌控3家规模化牧场企业,奶牛存栏总数约为30万头。目前伊利旗下拥有:优然牧业(持股40%),赛科星(通过子公司优然牧业持股44.78%)和中地乳业(持股16.6%)。其中,据中地乳业2019年年报披露,截至2019年12月31日,中地乳业奶牛存栏共计65,429头;赛科星存栏13.3万头;据中国奶业协会,优然牧业在建设三处万头奶牛示范牧场,预计建成后优然奶牛存栏在10-20万头之间。另外,金港控股收购新西兰WestlandCo-OperativeDairyCompanyLimited100%的股权已于2020年8月2日交割完成。Westland为新西兰第二大乳业合作社,此次收购将使伊利进一步提高整合全球优质资源的能力,伊利国内外现代化牧场的布局持续顺利进行。 布局低温奶奶源基础,提高公司中长期竞争力此次认购加快伊利对于上游资源的整合,从长远来看,有助于公司平滑原奶成本缓慢上升的压力,持续提升公司中长期竞争实力,同时为低温奶布局打下坚实基础。长期稳定的优质奶源供应从源头上增加企业抗风险能力,减少食品安全问题、奶源供应波动等风险。 公司二季度恢复良好,全年目标有望顺利实现Q2以来根据草根调研,公司常温白奶增速高于20%,常温酸奶增速10-20%,低温酸奶亦取得正增长。疫情影响消费者对国外奶粉的消费信心,国产奶粉在新鲜度方面更占优势,Q1伊利奶粉实现27%增长,预计Q2保持良好态势,全年可维持双位数增长。我们预计公司Q2可实现收入同比增长17%,净利润同比增长18%左右。三季度传统中秋旺季,加之6月底渠道库存较低(草根调研渠道库存显著低于正常水平),Q3仍可延续二季度良好态势。同时疫情之后的渠道开发活动也积极恢复开展,预计在三季度也会继续推进,全年目标有望顺利实现。 投资建议:中长期我们坚定看好公司产品化平台(比标国际乳企,积极拓展奶粉奶酪、健康饮品等新领域)、国际化平台(实现资源、市场、研究国际化)、渠道影响力(继续秉承公司扁平化、精细化渠道建设)、和品牌影响力(目标世界乳企龙头)优势。在此背景下,预计伊利20年依旧会在传统优势领域液态乳市场实现稳定增长,我们适当上调公司盈利预测,2020-2022年每股收益分别为1.07、1.36和1.48元,当前对应PE为34X/27X/25X,维持买入-A评级。 风险提示:食品安全问题;行业竞争加剧风险;疫情影响下市场波动风险;成本超预期上升;行业需求超预期下滑;海外业务进展不及预期。
伊利股份 食品饮料行业 2020-07-31 36.35 41.00 12.54% 38.78 6.69% -- 38.78 6.69% -- 详细
研究背景:伊利成长空间大小及实现路径,决定估值中枢水平。 过去几年,伊 利常温份额加速提升,收入规模加速迈向千亿,但常温步入存量、低温品类兴 起、切入饮料业务竞争激烈,伊利后千亿阶段成长空间引发投资者争议。同时, 伊利前几年以千亿收入为战略导向,在加大投放、获取份额的路径下,业绩多 次偏离市场预期,导致投资者预期悲观。这两点是当下压制伊利估值的重要因 素,本文重点研究伊利空间如何打开问题,同时分析在成长空间兑现的路径中, 伊利后千亿阶段应有的盈利水平。 第一层次: 常温龙头地位强化,高端化红利加速释放,决定未来三年确定性成 长空间。伊利常温份额近年加速提升,且与竞品拉开显著差距, 龙头地位愈发 明显。同时,常温高端化是伊利过去十年盈利提升的主要驱动力,当前高端化 红利仍在加速释放期,安慕希、金典等高端大单品通过“裂变”+“升级”,持续 下沉渗透, 预计驱动未来至少三年进一步收割常温份额,收入持续增长确定性 较高。即便后续迈入低增长阶段后,常温业务仍将是强大的利基业务,为公司 战略提供现金流保障。 第二层次:全乳品类拓展,奶粉业务有望成亮点,未来 3-5 年成长确定性进一 步增强。 除常温之外,奶粉和低温是伊利全乳品类最具挖潜的两大业务。奶粉 业务过去未能引领内资品牌提升风口,与公司战略重心聚焦液奶有关,当前品 牌和渠道改善已奠定良好基础,预计战略层面将加大资源向奶粉业务倾斜,提 升市占率、贡献收入增长的同时,对整体盈利水平提升也将有拉动作用;低温 业务尚未找到成熟的盈利模式,当前战略布局奶源和产能,近年不断优化效率, 卡位品类需求变化,预计收入增速与低温行业整体相当,以贡献收入体量为主。 第三层次:健康饮品新引擎打造,仍有不确定性,一旦做成,伊利未来十年空 间将全面打开。 饮料业务是伊利新千亿阶段最重要的战略引擎,近年密集推出 新品,但仍处于探索阶段。饮料生意模式相对乳业竞争更加开放,且迭代速度 更快,近年行业初创爆款品牌涌现,龙头企业创新能力与高效响应机制尤为重 要。对于伊利,内生持续积累饮料产品创新及高效反应的经验之余,外延并购 成熟品牌,也是打造健康饮品新引擎的路径。健康饮品新大单品一旦打造成功, 将给予市场对伊利长期成长空间更大的信心。 盈利水平:长期看维持 8%左右净利率较为合理。 过去三年,公司冲刺千亿目 标阶段,路径上份额优先、牺牲利润,净利率从最高接近 10%回落至 7%左右。 长期来看,公司以常温高端化作为利基及“造血”业务板块,持续反哺新兴业务 打造,预计仍将维持较高力度投入。同时奶粉和低温业务做大,盈利水平一高 一低形成对冲,我们推断净利率维持 8%左右较为合理。 投资评级:成长空间支撑估值中枢,经营回升催化估值提升,上调目标价至 41-45 元,重申“强推”评级。 伊利长期空间层层打开,每一层都对应不同的确 定性和收益率。在当前市场环境下,大多数食品饮料龙头标的已按明年 40 倍 PE 甚至更高给予估值,当下伊利经营强劲回升,业绩具备超越市场预期潜力, 将加快催化估值提升,有望提前迎来估值切换。我们调整 20-22 年 EPS 预测至 1.08、 1.35 和 1.51 元,给予 21-22 年 30 倍 PE,目标价区间 41-45 元,是当前 稀缺的低估值改善标的,重申“强推”评级。 风险提示: 食品安全问题,竞争加剧风险,成本波动风险
伊利股份 食品饮料行业 2020-07-07 31.90 40.00 9.80% 38.20 19.75%
38.78 21.57% -- 详细
近期反馈:Q2边际明显加速,常温液奶环比大幅改善。根据渠道调研反馈,公司4、5月份终端动销、渠道、经销商进出货均好于预期,常温奶预计实现20%以上增长,基础白奶、金典需求旺盛,多地终端出现缺货,源于疫情好转下三四线城市网点恢复及疫情推升健康需求,安慕希高基数下也保持恢复性增长,但优酸乳及学生奶受限于学校开学等原因,增长仍有较大压力。低温板块4、5月也实现正增长,份额保持提升,奶粉实现双位数增长。 全年展望:稳步迈向千亿,Q2起盈利下滑幅度有望明显缩窄。疫情突发下Q1受影响,公司积极应对,高效响应,通过3月大力度促销政策及时调整新鲜度,为良性动销奠定更好持续增长基础,Q2收入边际大幅改善,周转率良性下,H2良好增长趋势有望延续,预计全年收入距离千亿咫尺之遥。成本端方面,草根调研反馈全年原奶价格低个位数温和上涨,成本端压力不大。销售费用上,4月份起促销持续环比减弱,同时因奥运营销、栏目投入减少,由线上调整部分可挪至线下费用投入,结合行业竞争年内趋于稳态,费用率大幅提升概率较低。管理费用上,若完成股权激励目标,全年摊销费用约5.65亿,若完不成则摊销3.91亿,均已在预期之中。综合以上分析,Q2盈利有望明显转正,中报利润下滑幅度有望明显缩窄,我们预计全年利润下滑幅度有望缩窄至-5%左右水平。 估值探讨:按明年恢复常态化的盈利水平给予30x中枢更为合理。尽管疫情冲击对多数企业今年盈利产生影响,考虑疫情后需求稳步恢复,食品饮料龙头企业持续成长、甚至逆势扩张的潜力,白酒、调味品、肉制品等龙头标的均已按明年恢复正常盈利水平,给予30倍以上的对应PE估值。但市场当前仍按疫情影响下的异常盈利给予伊利估值,市值潜力已被低估,考虑明年利润恢复至应有利润水平,以此给予估值更为合理。仅考虑龙头地位更加明显,Q2起盈利改善催化,估值理应按常态盈利给予30倍PE中枢。当前在食饮龙头普遍估值溢价背景下,伊利是20H2低估改善的稀缺性标的。 投资建议:盈利触底反弹,市值潜力被低估,年内低估值改善稀缺标的,目标市值2500亿,重申“强推”评级。我们略调整公司20-22年EPS预测为1.08/1.34/1.54元,当前股价对应PE分别29/24/21倍,给予21年30倍PE,目标价40元,对应目标市值2500亿元,重申“强推”评级。 风险因素:行业竞争加剧、原奶价格涨幅超预期、新品拓展低预期。
伊利股份 食品饮料行业 2020-07-07 31.90 39.76 9.14% 38.20 19.75%
38.78 21.57% -- 详细
竞争优势在于管理、渠道、上游资源和规模经济。在竞争激烈的中国乳制品市场,伊利股份长期居于国内综合性乳企首位、液态奶龙头,其必然具备核心竞争力,我们认为公司的核心竞争力存在于管理、资源、渠道网络和规模优势,在几轮行业发展周期(常温奶普及)或重要转折点(如三聚氰胺)当中,公司保持甚至拉大了同竞争对手的差距,在2020年Q1新冠疫情影响下,通过快速反应高效执行力,在3月份之后实现了更好更快的恢复。渠道网络布局的先发优势:伊利在2006 年就在全国开展了“织网计划”,2007 年借助商务部“万村千乡”活动进入“农家店”等乡镇销售终端,2015年加速县乡镇农村市场的产品渗透,近年渠道渗透率维持每年1-2pct的增长。由于渠道布局的先发优势,对于竞品,要达到相同的市场份额,需要付出更高的成本。持续激励的狼性团队:公司管理团队稳定,潘刚先生自2002年自今担任公司总裁,通过多年的股权激励计划,截至2019年底管理团队合计持股9.05%,管理团队带领公司多次顺利跨越危机,实现长远发展。上游资源掌控力:合作牧场数量领先,持续为上下游提供技术和融资支持,并将触角伸至全球。规模优势:伊利领先的收入规模可以支撑高于同行的广告营销费与研发投入,保证产品升级、新品推广与品牌价值持续提升。 积极应对危机,强化竞争优势,Q2恢复良好,体现核心竞争力。三聚氰胺事件后加速建设和谐产业链:1)加大奶源建设:加大奶源建设的投入,2011年定增募资资金中12.32亿元用于在内蒙古、四川、安徽等地投建奶源项目;2)保障经销商利益:公司全额承担经销商的损失,经销商忠诚度提升,2008年公司存货报废8.9亿元,2008年销售费用大幅增长41.45%。2020年初的疫情市场份额持续提升:伊利销售人员深入一线,帮助库存调度,增强经销商信心,同时逆势涨薪,加大团队凝聚力。随着疫情后终端的逐渐恢复,伊利抢占渠道资源,实现市占率持续提升,根据草根调研,截至4月底渠道库存已逐渐恢复正常,4-5月常温液态奶增速达20%以上,6月持续超预期。 长期看点1)产品结构升级:公司吨价驱动因素中大部分为产品结构升级贡献,通过大单品裂变(包装、口味升级)延长产品生命周期,2019年“金典” “安慕希”“畅轻”“金领冠”“巧乐兹”“畅意100%”等重点产品销售收入同比增长22.3%;2)渠道继续下沉:目前公司在乡镇市场的团队可以定时定点定线去服务占比40-50%,另外50%仍通过大流通渠道;同时伊利覆盖的终端数量191万个,低于农夫山泉、娃哈哈、达利等,渠道下沉与精耕仍有较大空间;3)多元化、全球化:公司积极布局大健康领域,推出多款软饮料,目前尚处于孵化期,我们认为伊利善于洞察消费趋势,具备较强的营销与品牌建设能力,大单品打造经验足,有望将乳制品市场优势延续至软饮料领域,同时公司通过全球织网布局全球奶源、工厂、市场,打造全球供应链。 投资建议:预计公司2020-2022年EPS分别为1.03元、1.38元、1.48元,不考虑股权摊销费用,EPS为1.08元、1.42元、1.50元,采用不考虑股权摊销费用的利润估值,给予2020年28倍PE,6个月目标价39.76元,维持“买入-A”评级。 风险提示:原奶价格上涨超预期导致公司成本压力;核心大单品增速放缓、缺乏潜力大单品、拓品类不及预期,导致收入增速承压。
伊利股份 食品饮料行业 2020-06-23 29.99 40.00 9.80% 36.20 20.71%
38.78 29.31% -- 详细
事件:近期我们通过草根调研,了解到二季度以来伊利常温液奶加速改善、奶粉和冷饮保持良好增长势头,行业和龙头公司有望迎来较快发展的黄金阶段。 一、销售收入环比持续加速改善,白奶类产品占比提升 疫情后期,伴随渠道快速恢复以及消费者对乳制品高营养蛋白的需求明显提升,乳制品行业迎来较快的恢复。草根渠道反馈公司常温液奶4月恢复增长、5月、6月增速更快,整体呈现环比持续加速改善趋势。同时,因为白奶类产品的需求提升,产品结构加速升级,综合毛利率和盈利能力有望改善。此外,奶粉和冷饮延续了今年以来逆势增长的强劲表现,有望对今年的收入和业绩形成更多支撑。健康饮品、低温、奶酪各个事业部积极布局,稳健发展。 二、费用开始可控,下半年进一步改善,业绩预期好转 受疫情影响,2-4月份促销推广力度加强,导致线下销售费用率提升。5月份以来,随着库存降低至良性、产品新鲜度恢复、终端需求提升,折扣促销力度减弱,从线下买赠情况来看,我们估计线下销售费用率同比基本持平。目前,乳制品行业厂家和商家对利润的诉求比较明确和统一。结合蒙牛对2020年全年的净利润预期以及上半年的业绩预告来看,下半年蒙牛对于高质量增长和盈利情况的要求同样非常高。 我们预计6月份以及下半年的销售环境和竞争态势有望进一步改善。同时可以看到,伊利中止了一些成熟热门栏目的冠名赞助,转投一些高性价比、更贴合消费人群、能增加产品曝光度的新栏目或网络综艺,既节约了成本也提升了费效比。疫情造成体育赛事的取消或延期对于当期线上费用的支出也形成节约。总体来看,管理层之前透露的收缩线上费用支出、回补线下费用损失的策略调整,具备很大的操作空间,全年销售费用和销售费用率有望控制在预算范围内,业绩预期好转。 三、今年超额达成年度收入和业绩指引的概率明显提升 考虑常温液奶,特别白奶类产品的恢复和增长不断超预期;考虑奶粉、鲜奶等品类正值风口,伊利通过战略定位的调整,积极发展带来增量;考虑今年天气热得早、夏季较长,冷饮和含乳饮料的需求有望改善;结合健康饮品、低温、奶酪事业部的规划和发展状况来看,我们判断今年伊利的报表收入有望超额达成年度指引的970亿元。同时,因为主营收入恢复较快增长、产品结构升级、下半年销售环境预期改善,预计业绩方面明显好于市场的悲观预期。如果下半年销售费用的把控比较顺利,全年归母净利润实现同比正增长的概率将提升。 四、销售趋势向好,全年预期改善,估值有望恢复提升 疫情期间,市场担心乳制品行业的受损程度严重,也对消费者信心、渠道恢复、上市公司今年的业绩存在担忧,造成伊利股份的股价表现相对弱势。随着二季度乳制品行业整体,特别是龙头公司伊利股份的销售明显改善且趋势向好,全年的收入和业绩预期相应改善,基本面的担忧开始消除。接下来3-4个季度,伊利股份将迎来收入较快增长,同时费用和利润环比持续改善的黄金阶段,特别明年一季度,受益于前值低基数和春节大年双重叠加,可能实现超高增长。在销售数据的刺激以及良好预期的带动下,我们判断伊利股份的估值有望恢复提升。 盈利预测与评级: 综合考虑一季度疫情的影响以及当前销售改善的趋势,我们调整未来三年盈利预测,测算公司2020-2022年收入增速分别为9%、11%、11%;利润增速分别为0%、27%、17%;对应EPS分别为1.15、1.45、1.69。 当前,伊利股份的估值水平具备相对优势,考虑到基本面修复和全年预期改善,我们判断公司有望迎来估值的快速修复。对比双汇等传统食品饮料龙头企业当前的估值提升,考虑当前资金的总体风险偏好,上调公司一年期目标价至40.00元,对应2020年业绩35倍PE左右,对应2021年28倍左右,维持“买入”评级。 风险提示:疫情;原材料价格波动;销售环境恶化;食品安全问题等。
刘鹏 1
伊利股份 食品饮料行业 2020-05-11 28.39 36.25 -- 29.97 2.78%
38.78 36.60%
详细
事件:19年营收利润稳步增长。公司 19年实现营业总收入 902.23亿元,较上年同期增长 13.41%,归母净利润 69.34亿元,较上年同期增长 7.67%。 1Q20公司实现营业总收入 206.53亿元,同比下降 10.71%,归母净利润为11.43亿元,同比下降 49.78%。 精耕现有渠道,积极拓展新兴渠道 ,发挥渠道优势。 。1.乡镇渠道:公司持续精耕渠道,19年 12月底,公司服务的乡镇村网点近 103.9万家,较上年提升了 8.0%。公司也着力构建全新的乡镇村业务发展模式,市场渗透率持续提升。根据公司发布的凯度调研数据口径,截至 19年 12月,公司常温液态类乳品的市场渗透率为 84.3%,同比增长 1.9%,所服务的线下液态奶终端网点已达 191万家,同比增长 9.1%。2:母婴+便利店:根据公司发布的尼尔森口径,母婴渠道,公司实现零售额同比增长 27.1%;便利店渠道,公司常温液态奶业务零售额市占份额同比提高 4.2%。3.新零售渠道:积极拓展社交电商等新零售销售渠道,搭建新的业务增长点,19年公司电商业务收入同比增长 49%,疫情期间再次放大新零售平台的重要性。 聚焦“健康”食品领域,加快产品创新 ,提升产品结构 。分产品来看,19年奶粉及奶制品系列产品营业收入同比增长 24.99%,增长速度较快,冷饮系列产品次之,营业收入同比增长 12.70%,液体乳系列产品营业收入同比增长 12.31%。公司积极探索新品,19年公司新品销售收入占比19.4%,同比增长 4.6%。20年 2月上市“伊然”乳矿气泡水,兼具牛奶与矿物质,辅以 0糖、0卡、0脂,并添加了真实果汁。20年 4月上市新款每益添,瞄准低糖元素,通过深挖现有产品深度,实现产品升级,聚焦健康元素新趋势。 19年公司毛利率为 37.35%,同比下降 0.47pct,我们判断主要受原奶价格上涨的影响;净利率为 7.72%,同比下降 0.45pct。19年销售费用率为23.35%,同比下降 1.5pct,公司通过费用的灵活投入积极消化成本的压力。我们预计可持续发展的全球供应链网络,会进一步夯实公司在全球范围内供、产、销各环节的统筹规划能力,确保全球供应链高效运转,服务整个国内外市场。 1Q20公司实现营业收入 206.53亿元,同比下降 10.71%,归母净利润为11.43亿元,同比下降 49.78%。一季度业绩受疫情影响严重,消费者需求受到抑制,礼品消费场景受到大幅影响。一方面,随着疫情的逐渐恢复,牧场生产、生鲜乳收购、企业运营、市场销售等产业链秩序也开始逐步恢复,保障了乳制品产业链的发展及终端供应;另一方面,疫情也提升了消费者对营养食品的深层次意识。 盈利预测与投资建议 :随着复工复产的进行,终端消费需求有望释放,公司渠道深耕,瞄准“健康”元素大趋势,值得长期布局,维持“推荐”评级。考虑到 20年公司受疫情冲击,我们下调 20-22年营业收入为 968.50、1089.56、1199.61亿元,净利润为 65.49、80.58、90.40亿元,20-22年 EPS为 1.08、1.33、1.49元,给予 21年 28倍 PE 估值,目标价为 37.24元。 风险提示:疫情带来的不确定因素,原料价格上涨,食品安全事件。
伊利股份 食品饮料行业 2020-05-11 28.39 -- -- 29.97 2.78%
38.78 36.60%
详细
事件:公司披露2019年报及2020年一季报。2019年公司实现收入902亿元,同比+13.4%,归母净利润69.3亿元,同比+7.7%,扣非后归母净利润62.7亿元,同比+6.6%。2020年Q1实现收入206.5亿元,同比-10.7%,归母净利润11.4亿元,同比-49.8%,扣非后归母净利润13.7亿元,同比-37.3%; l2019年超规划目标,顺利解锁股权激励。2019年年初经营计划中收入目标为900亿、利润总额目标为76亿,实际完成情况好于规划,完成了股权激励扣非解锁条件。分品类看,液态奶同比+12.3%,奶粉同比+24.9%,冷饮同比+12.7%; 2020Q1受疫情影响业绩低于预期。Q1收入下滑主要受疫情影响,其中,销量下滑对收入的影响为-9%,促销买赠加大对收入影响为-3%,产品结构对收入贡献了+1%。分品类看,液态奶双位数下滑,主要是高端牛奶及乳饮料因送礼需求占比大受到较大影响。Q1净利润下滑,主要是在疫情影响下动销放缓,为处理产品新鲜度问题加大了买赠促销及费用投放,毛利率同比下滑2.5%,销售费用率同比上升1.1%。此外,财务费用同比增加1.7亿元(超短期融资增加),营业外支出增加3.3亿元(对外捐赠增加),拉低了净利润; 竞争优势持续加强,整体销售逐季改善。虽然Q1液态奶收入下滑19%,但市占率提升1.1%至39.3%,3月份以来液态奶恢复良好,预计5月恢复至正常增长,公司整体6月份恢复至正常水平。预计后续需求继续改善,Q2-Q4季度整体收入保持高个位数增长; 受疫情影响业绩短期承压,风险充分释放。公司给出2020年经营计划,收入及利润总额分别为970亿元、61亿元。利润总额目标考虑了一次性费用,包括公司对疫情进行的捐赠、政府支持下超短融增加导致财务费用率上升、股权激励费用的摊销,扣除这些影响后预计Q2-Q4利润正增长。预计全年毛利率略承压,一方面受促销买赠加大影响,另一方面原奶成本预计全年个位数上涨、产品结构升级略弱于往年; 盈利预测:此次疫情对伊利2020年业绩有一定影响,风险在一季度集中释放。伊利核心竞争优势持续加强,看好中长期发展。预计公司2020-22年EPS分别为0.98/1.33/1.51,对应PE分别为29.7/21.9/19.3倍。维持“增持”评级; 风险提示:需求低于预期,成本大幅上涨,竞争加剧。
伊利股份 食品饮料行业 2020-05-08 28.42 -- -- 29.97 2.67%
38.20 34.41%
详细
一季度业绩低于预期,受收购并表及疫情冲击多重因素影响2019年营收902.2亿元(+13.4%),归母净利润69.3元(+7.7%),其中单Q4收入同增18.2%,归母利润同减6.4%,2020年一季度营收206.5亿元(-10.7%)归母净利润11.4亿元(-49.8%),扣非净利润13.7亿元(-37.3),Q4利润回落主要因Westland去年8月并表亏损、固定资产减值影响,且因员工薪酬提升及股权激励费用增加导致管理费用率提升亦有影响;2020Q1表现低于预期,主要因春节提前、疫情冲击液奶销售回落、高端产品赠礼需求下降及清理跨期库存加大期内促销力度,Q1毛利率37.5%同降2.5pcts,Q1销售费用率25.2%同增1.1pcts,员工薪酬及股权激励费用增加导致管理费用率4.8%同增0.4pcts,另外受公允价值变动收益减少(同减1.4亿)、期内营业外支出因捐赠增加(同增3.2亿)等一次性因素共同影响下,Q1净利率5.6%同减4.3pcts。 2020年目标为收入970亿元(+7.5%),利润总额61亿元(-25.5%)。 龙头优势保持,产品持续升级,二季度已呈现复苏势头2019年液奶业务保持龙头优势,常温奶市占率提升1.4pcts至37.7%,新品积极销售表现带动结构升级,缓解原奶价格上涨6.7%的不利影响,全年液奶738亿元同增12.3%,量/结构/价分别贡献7.8%/3.8%/0.7%。 奶粉2019年收入同增25%,量/结构/价分别贡献15.4%/6.9%/2.7%,冷饮收入同增12.7%,量/结构/价分别贡献4.8%/5.9%/1.9%,各品类积极创新,新品销售收入占比19.4%同比提升4.6pcts。20Q1液奶/奶粉/冷饮各品类分别同比-19%/+27%/+21%,受疫情冲击液奶销售减少,Westland并表贡献奶粉及冷饮收入增长,预计今年原奶价格仍有小幅上涨,但随着消费回升,3-4月呈复苏势头,白奶已实现增长,预计后续公司规模优势将逐步体现,叠加强化费用控制提升费效比,盈利能力有望逐季改善。 盈利预测:受疫情冲击业绩出现波动,若考虑一次性影响及近期恢复势头,后续业绩有望改善,年度目标有望超额实现。下调2020-2022EPS至1.09/1.32/1.53元(原1.30/1.51元),对应29/24/21倍PE,调整一年期目标估值35.6-36.9元(原36.4-39.0元),维持“买入”评级。 风险因素:终端动销不及预期;品类扩张缓慢;原材料成本上涨过快。
伊利股份 食品饮料行业 2020-05-04 27.95 -- -- 29.97 4.39%
36.83 31.77%
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2019年如期完成全年目标,各项业务均有出色表现。2019年公司实现营业收入900.09亿元,同比+13.97%,如期完成全年目标。拆分量价贡献来看,量/价/产品结构对增速的贡献分别为+8.4%/+1.0%/+4.3%。各项业务均实现稳健增长:液态奶同比+12.3%,奶粉同比+25.0%,冷饮同比+12.7%。大单品表现更为出彩,金典、安慕希、畅轻、金领冠、巧乐兹、畅意100%等重点产品收入同比增长22.3%。2019年公司实现毛利率37.35%,同比下降0.47pct,主要受奶粉毛利率较大幅下降所致。销售费用率同比下降1.5pct,整体投放更加高效。整体来看,公司利润端表现略低于收入端,除毛利率端略有压力之外,还受到新收购海外企业并表因素影响。 Q1液态奶尤其是常温奶受疫情影响较大,业绩低于市场预期。一季度公司实现营业收入205.44亿元,同比-10.98%,主要受液态奶板块影响(液奶同比-19.0%)。拆分量价贡献来看,量/价/产品结构对增速的贡献分别为-9%/-3%/+1%。疫情对公司短期造成较大影响,主要在于送礼需求被压制以及部分终端门店关店导致动销放缓。买赠促销加大+产品结构贡献减弱,导致毛利率同比-2.49pct。销售费用率同比+1.21pct,主要在于规模效应减弱,营业外支出大增加重了公司利润端降幅,净利率同比-4.27pct至5.61%。 目前市场预期已经下调,当前处于长期预期低点,重点关注利空出尽后布局点。我们认为公司长期逻辑以及核心优势不变,此次疫情下也凸显公司作为龙头企业的危机应对能力以及抵抗风险能力,因此短期波动不影响公司内在投资价值。当前来看,市场对于伊利全年业绩预期已经下调,开始关注21年业绩释放情况。21年业绩有低基数效应,我们预计全年收入端将会实现中双位数增长,利润端将会有更好表现。行业龙头地位稳固,长期份额提升将是大概率事件,当前已无其他利空事件,长期配置价值凸显。 盈利预测:疫情下公司调整2020年规划,营业总收入970亿元,利润总额61亿元,因此我们下调此前盈利预测:预计20-22年归母净利润分别为62.28亿元/80.82亿元/91.89亿元(20/21年分别下调17%/7%),分别同比-10.2%/+29.8%/+13.7%。对应EPS分别为1.03元/1.33元/1.51元,对应20/21/22年PE分别为29X/22X/19X,维持“买入”评级。 风险提示:原奶价格过高/费用率提升风险/行业竞争加剧/食品安全问题。
伊利股份 食品饮料行业 2020-05-04 27.95 -- -- 29.97 4.39%
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2019年常温奶市占率提升,全品类结构升级效果显著,渠道渗透能力增强。伊利2019年主营业务实现895.1亿元,同增13.7%(量+8.4%,结构升级+4.3%,价+1.0%)。(1)分业务来看,2019年液体乳收入+12.3%(量+7.8%、结构升级+3.8%、价+0.7%);奶粉及奶制品+25.0%(量+15.4%、结构升级6.9%、价+2.7%);冷饮+12.4%(量+4.8%、结构升级5.9%、价+2.0%)。(2)常温奶市占率提升较大。尼尔森零研数据显示,常温奶19年市占率达到37.7%,同比提升1.4pct;低温奶19年市占率15.0%,同比下降0.8pct;婴幼儿奶粉市场率6.0%,同比上升0.4pct。(3)渠道渗透能力增强,线下液奶终端网点+9.1%,乡镇村网点+8.0%。电商业务+49%,母婴渠道零售额+27.1%,便利店渠道常温液态奶份额+4.2pct。(4)2019年,国内奶源供给趋紧,原料奶收购价格呈上涨趋势,毛利率为37.4%,整体下降0.47pct。2019年控费得当,四项费用率整体下降1.1pct,主要原因是广告营销费控制良好,销售费用率下降1.6pct。全年归母净利润+7.7%,净利润率7.7%,下降0.41pct。 1Q20受疫情影响显著,2020年业绩目标较低,我们认为未来几个季度不必悲观。(1)收入为206.5亿,下降10.7%。主营业务销量-9%,单价-3%(跟买赠促销相关),结构调整+1%。其中液体乳受疫情影响最为明显,大幅下滑19%,原因为春节送礼需求减少和下线市场门店关店、物流不顺畅。液态奶3月份销售已经开始恢复,预计5月份会恢复正常水平。整体来看全年保持高个位数增长。奶粉及奶制品维持25%增速,一方面由于品类良性健康成长,另一方面是新西兰西部乳业并表导致。冷饮产品系列增长12.7%。(2)营业利润-39.2%,归母净利润-49.8%。利润下滑主要原因是:营业外支出3.4亿,主要为对外捐赠所致;公允价值变动收益-1.17亿,子公司持有的商品期货合约和权益工具公允价值下降所致;1Q毛利率为37.4%,下降2.6pct,原因为促销增加、原奶价格上涨和固定分摊拉低毛利率。销售费用率增长1.2pct,预计全年销售费用率维持此水平。同时,今年股权激励费用将会影响管理费用率。(3)公司公布2020年计划,预计20年全年收入970亿(+7.8%),利润总额61亿元(-25.6%),我们认为未来几个季度不必悲观。从收入端考虑,5月份销售有望恢复正常,在市占率提升和渠道渗透力增强双护航下,我们预计未来3个季度营收可恢复10-15%的增长,全年顺利完成970亿目标。利润总额目标为64.9亿(-21%),从历史数据来看,公司的利润目标设置偏保守,我们认为实际增速有望超指引。 估值 n我们下调此前盈利预测,预计2020-21年EPS分别为1.05、1.37元,同比变化-7.6%、+30.5%,未来几个季度业绩有望逐季改善,维持买入评级。 评级面临的主要风险 疫情对行业需求影响超预期、行业竞争大幅加剧、原料成本大幅上涨。
伊利股份 食品饮料行业 2020-05-04 27.95 -- -- 29.97 4.39%
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事件:公司发布2019年年报及2020年一季报,2019年全年实现营业收入902.2亿元(+13%),归母净利润69.3亿元(+8%),其中Q4实现营业收入215.5亿元(+18%),归母净利润13亿元(-6%),公司拟每10股派现金8.1元(含税)。2020Q1,公司实现营业收入205.4亿元(-11%),归母净利润11.4亿元(-50%),略低于市场预期。 19年维持较快增长,20Q1受疫情影响同比下滑。2019年:公司在激烈竞争下仍维持较快增长。1、分品类看,液体乳、奶粉及奶制品、冷饮分别实现营业收入737.6亿元(+12%)、100.5亿元(+25%)、56.3亿元(+13%)。液体乳依旧保持稳健增长,“金典”“安慕希”“畅轻”“金领冠”“巧乐兹”“畅意100%”等重点产品销售收入同比增长22.3%;奶粉及奶制品保持快速成长态势,去年8月并表西部乳业有一定正贡献,2019年公司在奶粉及奶制品市场份额提升0.4百分点。量价驱动拆分来看,液体乳量贡献增速7.8%,结构升级贡献3.8%,单价贡献0.7%;奶粉及奶制品销量贡献15.4%,产品结构贡献6.9%,单价贡献2.7%,销量大幅增长驱动了收入提升;冷饮量贡献4.8%,产品结构贡献5.9%,单价贡献2.0%。2、渠道方面,公司渠道渗透力继续加强,渠道份额稳步提升,尤其是通过对三四线城市的下沉,报告期内公司经销商净增加1422家至12304家,渠道密度进一步加强,截止2019年底公司服务的乡镇村网点近103.9万家,较上年提升了8%。同时公司加快国际化业务布局,收购新西兰西部乳业、拓展东南亚市场,进一步加快海外市场开拓步伐。2020Q1:受疫情冲击部分消费场景缺失,公司产品销售受影响明显。1、分品类看,液体乳、奶粉及奶制品、冷饮分别实现营业收入153.6亿元(-19%)、32.4亿元(+27%)、18.1亿元(+21%),受春节送礼场景缺失、线下市场门店关闭影响,液态奶下滑明显,但3月起已实现正增长,预计5月恢复正常水平,预计未来呈大个位数增长;奶粉及奶制品刚需属性较强,受疫情影响相对较小。2、渠道开发层面,截止2020Q1公司共有经销商12313家,进一步强化渠道渗透力度。 19年盈利水平维持稳定,20Q1费用投入维持高位。2019年:1、公司整体毛利率为37.4%,同比下滑0.5pp,主要系原材料成本上涨所致。2、费用端来看,销售费用率为23.4%,同比下降1.5pp,主要系广告投放费用增幅放缓;管理费用率(含研发)为5.3%,同比上升1.0pp,主要系股权激励费用增加。整体费用率为28.7%,同比下滑0.6pp。总体来看,公司整体净利率为7.7%,同比下滑0.5pp。2020Q1:1、公司整体毛利率为37.4%,同比下滑2.6pp,主要原因为1)高端产品消费场景缺失影响需求,2)动销放缓态势下,公司为加快新鲜度处理,加大买赠力度。2、费用端来看,销售费用率为25.2%,同比上升1.2pp,公司逆势投放费用;管理费用率(含研发)为4.8%,与去年同期基本持平。整体费用率为30.4%,30.35同比上升2.25pp。总体来看,公司整体净利率为5.5%,同比下滑4.3pp。 疫情冲击影响短期业绩,逆势投放费用确保长期发展。受疫情影响公司业绩短期受到冲击,但公司快速反应,采取帮上游、稳中游、通下游等系列措施抗击疫情。未来公司仍会在产品、渠道、品牌重点发力,渠道方面,加大下沉力度到,抓住新兴市场,发掘新市场;品牌方面,坚持“天然、营养、健康”理念,持续提升品牌价值;产品方面,积极开拓、发展健康食品领域新业务,加快成人营养品、奶酪、健康饮品等产品创新节奏。 盈利预测与投资建议。在考虑股权激励费用后,预计2020-2022年收入分别为978.7亿元、1084.3亿元、1197.2亿元,归母净利润为68.9亿元、76.9亿元、93.4亿元,EPS为1.14元、1.27元、1.54元,对应动态PE为26倍、23倍、19倍,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格或大幅波动,食品安全风险。
伊利股份 食品饮料行业 2020-05-01 28.51 38.94 6.89% 29.97 2.32%
36.83 29.18%
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维持增持评级。业绩将逐步改善,龙头优势强化。考虑疫情影响,小幅下调2020-2021年EPS至1.16(-0.07)、1.33(-0.03)元,预计2022年EPS1.43元,参考行业给予2020年34XPE,维持目标价40元 2019年业绩符合预期。公司2019年收入902.23亿,同比+13.41%;扣非前后归母净利69.34、62.68亿,同比+7.67%、6.64%;拟每10股派8.1元,现金分红率70.86%。Q4单季度营收215.46亿,同比+18.22%;净利13.03亿,同比-6.38%。2019年液体乳/奶粉/冷饮收入分别为737.6、100.6、56.3亿,分别同比+12.3%、25.0%、12.7%;整体毛利率同比-0.8pct至37.5%,主要系原奶价格上行所致,管理研发费用率同比+1pct至5.3%,主要系股权激励、业务扩张带来薪酬费用提升所致,销售费用率同比-1.5pct至23.4%,净利率同比-0.4pct至7.7%。公司积极通过调结构、降促平抑成本,经营稳定性凸显。 2020Q1业绩低于预期。Q1收入206.53亿、同比-10.7%,其中液体乳/奶粉/冷饮收入分别为153.6、32.4、18.1亿元,分别同比-19%、+27%、+21%;归母净利11.43亿、同比-49.8%,主因1)疫情下高端礼赠乳品受冲击明显,喷粉量加大,毛利率同比-2.3pct至37.8%;2)营业外支出达3.4亿,主要为捐赠;3)公允价值变动-1.17亿,系子公司持有的商品期货合约和权益工具公允价值下降所致。 逆境下龙头竞争优势更加凸显,业绩将逐步改善。2020年公司目标营收970亿、同比+7.5%,利润总额61亿、同比-25.6%。Q1预计为全年低点,渠道恢复、库存消化正稳步推进,有望强化优势、追回业绩。 风险提示:原料成本上涨、行业竞争加剧、疫情带来的系统性风险等。
伊利股份 食品饮料行业 2020-05-01 28.51 -- -- 29.97 2.32%
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于杰 6
伊利股份 食品饮料行业 2020-05-01 28.51 -- -- 29.97 2.32%
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19年营收实现双位数增长,20年受疫情影响营收目标更加务实 2019年,公司营收/归母净利润902.23/69.34亿元,同比+13.41%/+7.67%。总体看,公司营收端增速保持平稳;利润端,其他收益下滑、资产减值损失等同比上升导致利润增速略低于营收增速。19Q4单季度实现营收/归母净利润215.46/13.03亿元,同比分别+18.22%/-6.38%。 20Q1公司实现营收/归母净利润205.44/11.43亿元,同比-10.98%/-49.78%。受疫情影响,公司提出2020年营业总收入970亿元、利润总额61亿元的业绩目标。 根据指引,20年营收端有望保持7.8%的增速;利润总额较2019年的81.94亿元同比下滑26.33%,考虑到所得税等因素,预计归母净利润将较2019年小幅下滑。 19年毛销差扩大,彰显公司优秀的业绩掌控力;20Q1疫情冲击下盈利能力短期削弱 2019年,公司毛利率为37.35%,同比-0.47个百分点,在公司积极推动产品升级的背景下,毛利率却出现下滑,我们判断主要原因在于供给紧平衡背景下原奶价格上升所致(19年公司液体乳及乳制品直接材料营收占比达到58.66%,同比+0.33个百分点);19年公司净利率为7.7%,同比-0.41个百分点,净利率的下行我们判断主要归因于毛利率的下滑以及管理费用率的上升,19年公司管理费用率同比+0.99个百分点,主要归因于职工薪酬营收占比同比+0.84个百分点。其他费用率方面,19年公司销售/研发/财务费用率分别同比-1.63/+0.01/+0.09个百分点,其中销售费用率的下滑主要归功于广告营销费用率同比-1.6个百分点,从毛销差角度看,19年公司毛销差同比+1.16个百分点,表明在原奶价格上升的背景下,伊利能够通过产品结构升级和费用的灵活投入消化上游成本的提高,从而保证盈利能力的持续提升。 20Q1公司毛利率为37.46%,同比-2.49个百分点,毛利率的下滑主要归因于:(1)原奶成本刚性上升。为保障上游权益,乳企均按合同价进行收购,价格仍然较为刚性;但受制于需求下滑,喷粉增加也带来成本上行;(2)疫情冲击销售大背景下,产能利用率下行导致单位成本提升;(3)一季度促销战略的推进一定程度上稀释了毛利率(20Q1公司毛销差同比-3.57%);20Q1公司净利率为5.61%,同比-4.27个百分点,净利率的下行主要原因在于(1)毛利率下滑;(2)期间费用率上升;(3)营业外支出增加。期间费用率方面,20Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.08/+0.35/+0.01/+0.77个百分点,其中销售费用率的上行主要与激进促销策略的实施有关;财务费用增加主要是本期超短期融资券、短期借款等有息负债平均余额高于上年同期,使得利息支出增加所致;营业外支出方面,20Q1公司营业外支出达到3.41亿元,同比+2544.11%,主要原因在于公司对外捐赠增加。 明星单品放量拉升19年业绩,20Q1疫情冲击下公司业绩承压 分产品看,2019年公司液体乳系列产品营收同比+12.31%,奶粉及奶制品系列产品营收同比+24.99%,冷饮系列产品营收同比+12.70%,其中“金典”“安慕希”“畅轻”“金领冠”“巧乐兹”“畅意100%”等重点产品销售收入同比+22.3%,成为驱动收入/业绩双提升的主要推力。分区域看,华北华南以外区域实现营收392.46亿元,同比显著+16.82%,成为亮点。华北/华南营收分别同比+11.28%/11.50%。 受累于疫情对于需求端礼品消费及对生产和物流的冲击,20Q1公司收入端短期承压显著。分品类看,20Q1液体乳/奶粉及乳制品/冷饮产品营收分别同比-18.99%/+26.98%/+20.82%。展望未来,我们判断公司将大概率持续降低空中费用投放,同时或将部分费用投向费效比更好的母品牌产品,以适应当前疫情下礼赠需求减少、饮用需求上升的需求环境。但预计此举将在一定程度上使得毛利率和净利率承压(高端品线的毛利率和净利率优于母品牌),因此我们认为这也应是公司对全年利润预测保守的原因之一。此外,股权激励费用、奥运赞助及推广费用年内刚性摊销也是核心原因。 盈利预测与投资建议 预计20-22年公司实现营业总收入980/1110/1245亿元,同比+8.6%/+12.3%/+13.2%;预计19-21年公司归属母公司净利润为66.6/82.8/91.9亿元,同比-3.9%/+24.3%/+11.0%按照最新股本对应EPS为1.09/1.36/1.51元,目前股价对应PE为29/23/21倍。 尽管公司业绩短期面临下滑风险,但公司估值仍然低于乳制品行业整体36倍左右的平均估值水平(算数平均法,业绩对应2020年wind一致预期)。同时,公司行业龙头地位稳固,未来仍将大概率通过提升市场份额的方式提升远期利润弹性,故仍维持“推荐”评级。 风险提示:疫情冲击持续超预期,成本大幅上升,费用控制不力,食品安全问题等。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名