重庆城燃龙头企业,售气毛利触底回升:重庆燃气是重庆市最大的燃气供应公司,燃气用户占比全市总用户达 60%,用户市场份额处于绝对领先地位。 2017、2018年,受上游气源供暖季大幅涨价,下游顺价不彻底等因素影响,公司售气毛利大幅下行。2019年开始,上下游顺价机制逐步畅理顺,初装费取消,管输费用单独核算,重庆地区门站—终端价差远低于其它直辖市,公司有望借助终端售价市场化进而大幅提升售气业务毛利率。 重庆市天然气消费增长潜力大,重庆燃气市场份额 有望进一步 提升:受益于环保政策推行、经济稳步增长,重庆市天然气使用量逐年增长。2018年重庆市天然气在一次能源消费中占比达 17.76%,高于全国平均水平 10个pct。目前重庆燃气业务经营范围覆盖重庆市 38个区县中的 25个,随着公司在省内支线管道的进一步布局,输配环节话语权不断提升。未来重庆燃气有望借助上游购气较强议价权、中游输配管道优势,将业务进一步拓展至秀山、城口、巫溪等县,市场份额进一步提升。 未来业务增长点显著,财务费用控制良好:公司未来业绩增长点显著,目前公司已经携手二股东华润燃气大举进入分布式能源项目,并获得丰厚投资回报。公司拟与中石油、中石化合作成立渝西天然气管道公司,在支线管道输配市场进一步拓展。除此之外,公司智能电表业务方面已经获得多项技术专利,该行业目前正快速增长。多年来公司长期借款主要为重庆市政府转贷日元借款,利率仅为 0.75%,财务费用持续为负。 投资建议 我们认为重庆燃气的业绩增长具有可持续性,看好新兴分布式能源、管道输配、智能电表业务。预测公司 2019、2020、2021年归母净利润 4.06、3.87和 5.04亿元,2020年业绩下滑原因主要系受到疫情影响,公司售气量和毛利率预计有所下滑;EPS 分别为 0.26、0.25和 0.32元,对应 PE 分别为28、29和 22倍。我们使用 DDM 模型估值,给予公司未来 6-12个月 7.99元目标价位,相当于 2020年 32倍 PE估值,给予“买入”评级。 风险 提示 新冠疫情超预期风险、售气毛利率回升程度不及预期风险、新业务拓展及盈利状况不及预期风险。

事件:重庆燃气发布2019年业绩快报。2019年公司营业收入70.6亿元,同比增长10.8%;归母净利润40.6亿元,同比增长16.7%;EPS 0.26元。 天然气销售盈利好转,有效提振公司业绩:公司核心业务即天然气销售与安装。天然气销售业务方面,2019年公司天然气销售量36.1亿立方米,同比增长8.3%;其中城燃售气量(扣除管输部分)27.0亿立方米,同比增长5.8%。我们测算2019Q4公司天然气销售量8.6亿立方米,同比小幅下滑0.7%;但城燃售气量6.5亿立方米,同比增长3.0%。2019Q4公司售气结构改善(相对高盈利水平的城燃售气占比提升)。此外,2018年居民用气顺价滞后、非居民用气购气价格上浮,但2019年同期此影响减弱,我们推测公司售气毛差同比提升。天然气安装业务方面,2019年公司完成财务结算的新安装户数约27.3万户,同比下滑14.1%。我们测算2019Q4公司新安装户数14.4万户,同比下滑20.7%。受益于天然气销售业务好转,我们测算公司2019Q4归母净利润0.95亿元,同比提升46.7%,增速较2019Q3提升10.1个百分点,公司业绩增速逐季改善;2019Q4归母净利率4.9%,同比提升1.6个百分点。 拟合作成立天然气管道公司,拓展天然气市场:公司于2020年1月17日发布公告,拟与中石油、中石化等公司合作成立重庆渝西天然气管道有限公司(暂定名),服务渝西地区天然气(页岩气)勘探开发,实现渝西地区天然气资源与国家干网、主城管网的互联互通。该管道公司拟定注册资本20亿元,公司拟作为第一大股东(股权比例32%)。从长期来看,管道公司的投运有望拓展渝西地区天然气市场,为公司贡献业绩增量。 盈利预测与投资评级:根据公司业绩快报数据,我们上调公司2019-2021年的EPS至0.26、0.26、0.27元(调整前分别为0.23、0.23、0.24元),当前股价对应PE分别为28、28、27倍,对应PB分别为2.7、2.5、2.4倍,维持“增持”评级。 风险提示:天然气销售量低于预期,毛差低于预期,天然气安装费用超预期下调,贷款利率上行的风险,汇兑损失超预期增长的风险等。

重庆燃气发布2018年年报。2018年公司营业收入63.7亿元,同比增长11.5%;归母净利润3.5亿元,同比下滑4.3%;EPS 0.22元。公司拟每股现金分红0.08元(含税)。 天然气购气成本提升,板块整体盈利下滑: 2018年公司毛利7.9亿元,同比小幅降低0.1%;综合毛利率12.4%,同比降低1.4个百分点。分业务来看,天然气销售方面,受益于下游需求向好,2018年公司供气量34.3亿立方米,同比增长15.3%;供气量占全市供气总量的比例34.5%,同比提升3.2个百分点。受天然气购气成本增加、下游顺价限制等因素影响,2018年天然气销售单位毛利为-0.02元/立方米,同比降低0.02元/立方米;毛利率为-1.7%,同比下滑1.7个百分点。天然气安装方面,2018年公司新安装客户数29.7万户,同比小幅下滑1.2%;天然气安装毛利率53.0%,同比小幅提升0.3个百分点。我们推测天然气安装毛利率提升可能是新安装客户类别的结构性因素所致。 汇兑损失致财务费用同比净增长: 由于公司主要借款为日本政府贷款转贷,受汇率变动作用,2018年公司汇兑损失0.12亿元,上年同期汇兑收益0.05亿元。受此影响,2018年公司财务费用为-0.08亿元,上年同期为-0.27亿元。财务费用的净增长拖累了公司业绩。 盈利预测与投资评级: 根据公司经营状况,下调2019、2020年的盈利预测,预计2019、2020年的归母净利润分别为3.6、3.6亿元(调整前分别为3.8、3.9亿元),新增2021年的预测归母净利润为3.7亿元。预计公司2019-2021年的EPS分别为0.23、0.23、0.24元,当前股价对应PE分别为33、32、32倍。公司发展稳健,维持“增持”评级。 风险提示: 公司配气费进一步下行的风险,天然气安装费用降低的风险;天然气需求低于预期;贷款利率上行的风险;汇兑损失超预期增长的风险等。

事件:重庆燃气发布2018年半年报。2018H1公司实现营业收入30.2亿元,同比增长7.6%;归母净利润1.9亿元,同比增长1.5%;EPS 0.12元。 主业发展总体稳健,毛利小幅下滑:公司主营业务为天然气销售和天然气安装两大板块。天然气销售方面,2018H1公司供气量16.9亿立方米,同比增长12.4%;单方毛利0.08元/立方米,同比增长0.01元/立方米;综合毛利率5.6%,同比提升约1个百分点。天然气安装方面,2018H1公司新安装客户13.2万户,同比下滑13.3%;单户毛利同比下滑1.9%;综合毛利率46.6%,同比减少约6个百分点。由于天然气安装业务毛利较高,受其量价同比收窄的影响,公司2018H1毛利同比小幅下滑1.2%,综合毛利率同比减少1.3个百分点。 固定资产处置收益增加非经常性损益:2018H1公司非经常性损益0.35亿元,较去年同期增长0.23亿元。非经常性损益同比增长的原因主要为2018H1公司获得固定资产处置收益0.26亿元,去年同期此收益为负值。受此影响,公司2018H1归母净利润同比增长1.5%,扣非归母净利润同比下滑11.4%。 低息贷款为亮点,财务费用控制良好:公司的长期借款主要为重庆市财政局转贷日元借款,利率仅0.75%,期限至2040年。2018H1公司财务费用为-0.02亿元,尽管受汇兑损益影响公司财务费用同比有所提升,但总体而言财务费用仍控制良好。 盈利预测与投资评级:我们维持原盈利预测,预计公司2018~2020年的EPS分别为0.24、0.24、0.25元,对应PE分别为30、29、28倍。根据公司与燃气行业历史PE情况,给予公司2018年32倍PE,下调目标价至7.68元,维持“增持”评级。 风险提示:公司配气费进一步下行的风险,天然气安装费用降低的风险;天然气下游需求低于预期导致公司供气量增速低于预期,天然气安装户数增速低于预期;公司管道建设进度低于预期;公司贷款利率上行的风险;汇兑损失超预期增长的风险等。

事件: 重庆燃气发布2017年年报,营业收入57.1亿元(同比增长4.1%),归母净利润3.6亿元(同比下滑2.1%),EPS0.23元。 点评: 供气量大幅增长,天然气销售盈利下滑拖累业绩: 公司主营业务为天然气销售和天然气安装业务。从营收结构看,天然气销售为核心业务,2017年营业收入占比72.7%。公司2017年天然气销售收入41.6亿元,同比增长8.7%;天然气安装收入14.3亿元,同比下滑4.3%。其主要原因是供气量增长,新发展用户数下滑:公司2017年供气量20.8亿立方米,同比增长21%;新发展户数30.0万户,同比下滑3.4%。 公司2017年综合毛利率13.8%,较2016年下滑1.7个百分点,主要原因为天然气销售业务毛利率大幅下滑(2017年毛利率仅为0.02%,同比下滑0.6个百分点)。受非居民用户价格让利及冬季“气荒”导致成本提升等因素影响,天然气销售业务毛利下滑96%,单位毛利仅为0.02分/立方米,为近三年最低值。2018年3月,国家能源局发布《关于印发2018年能源工作指导意见的通知》,强调建立天然气产供储销体系。若天然气供应得以保障,预计公司天然气销售业务盈利将有所回暖。 低息借款为亮点,现金分红比例可观 公司的长期借款主要为重庆市财政局转贷日元借款,利率仅0.75%,期限至2040年。2017年公司资产负债率49.6%,同比下降0.9个百分点;有息负债仅占总负债的7.0%;财务费用为-0.27亿元,其中利息支出仅0.06亿元。 公司年报披露2017年拟定的分红预案为每10股派送现金1.3元,分红比例55.7%。公司自上市以来的分红比例维持在55-62%的水平,现金分红比例可观。 管网覆盖完善,有望拉动天然气业务增长 公司在建工程主要为天然气管网,核心工程为外环都市管网工程。预计随着天然气管网覆盖区域的增加,天然气用户数量有望增长,从而拉动天然气安装业务量及销气量提升,支撑公司业绩。 盈利预测、估值与评级 根据公司披露的2018年经营计划及在建工程进度等情况,我们调整了盈利预测,下调公司2018、2019年的EPS至0.24、0.24元(原为0.25、0.26元),预计公司2020年的EPS为0.25元,对应2018-2020年的PE分别为33、32、32倍。维持公司目标价9.00元,维持“增持”评级。 风险提示: 公司配气费进一步下行的风险,天然气安装费用降低的风险;天然气下游需求低于预期导致公司供气量增速低于预期,天然气安装户数增速低于预期;公司管道建设进度低于预期;公司贷款利率上行的风险等。

重庆市国资燃气平台,积极推进国企改革。重庆燃气集团股份有限公司的前身是1973年成立的重庆市天然气公司。2014年9月,公司于上交所上市。目前是由重庆能源投资集团控股,华润燃气(中国)投资有限公司参股的国有控股企业,实际控制人为重庆市国资委。2016年8月16日,公司控股股东重庆能源计划以协议转让方式,将持有15%(2.33亿股)股权转让给重庆市新设立的国有资产管理公司渝康公司,作价23.55亿元。受气价下调的影响,公司2016年实现营收54.89亿元,同比下降7.38%,归母净利润3.71亿元,同比下降0.98%。公司近年来销气量稳定增长,随着募投项目的建设投产,公司业绩有望随着销气量进一步提升。 重庆地区城燃龙头。重庆地处四川盆地,天然气储量丰富,公司气源主要来自中石油西南油气田和中石化普光气田,气源供应具有保障。公司现有天然气管道1.68万公里,燃气储输配站场143座,现有储气设施总储气能力100万立方米,有效调峰能力70万立方米,是重庆市城镇供气量最大、覆盖区域最广的城镇燃气供应商,市场覆盖率达到65.8%。公司燃气销售居民1.72元/方,非居民2.14元/方,价格在全国属于偏低水平,未来进一步下调空间有限。公司燃气安装业务利润率高,新增用户数增长稳定。随着重庆市城镇化的不断推进,公司主业仍有较大增长空间。 积极布局分布式能源与LNG产业。分布式能源具有能效高、清洁环保等优点,公司通过合资运营、股权收购等多种方式布局分布式能源。重庆弹子石CBD冷热电三联供项目是公司目前重点参与的分布式能源示范项目。公司于2010设立合资公司中法能源,负责重庆弹子石CBD区域集中供冷供热系统的运营,其中公司持股比例为60%,项目装机7MW,设计供能面积80万平方米。此外,公司还有多个分布式能源项目在推进中。同时,公司把握LNG产业需求复苏的趋势,积极开拓LNG综合利用产业,目前公司已取得约80座LNG加气站的框架协议及批复。公司计划在忠县、四川合江县建设LNG综合利用项目,包括液化工厂、船用LNG加气站和车用LNG加气站。公司还积极开拓创新业务,如参股天然气发电业务、打造智慧燃气信息平台等。 盈利预测与估值。预计公司2017-2018年实现归属母公司所有的净利润4.27、5.10亿元,对应EPS分别为0.27、0.33元/股。参考可比公司估值,以及公司业务拓展,给予公司2017年45倍PE,对应目标价12.15元,给予增持评级。 风险提示。(1)燃气价格调整;(2)分布式能源及LNG产业发展不及预期;(3)安装业务费用调整。

事件: 1、发改委出台天然气价格调整文件,从11月20日起降低非居民气用天然气门站价格0.7元/立方米。 2、公司公告,拟在合江县投资建设LNG 加工厂及县内全部车船用LNG 加气站,首期投资3.46亿元,包括LNG 加工厂1座,车用加气站1座,船用加注泊位1个,项目建成后可实现产值5.3亿元,其他项目分期建设。 3、公司公告,拟在忠县投资4.8亿元建设LNG 加工厂1座及县内全部车船用LNG 加气站,预计建成后可实现产值3.3亿元。 点评: 1、公司非居民气占比高,当前燃气分销毛利率偏低,非居民气门站价下调将提高公司购销价差,预计提升公司利润1-2亿元。 公司为重庆地区燃气龙头,供气量占重庆城镇燃气销量67%, 2014年供气量26亿立方米,但因销售气价格低,购销价差仅约0.5元/立方米,导致销气毛利率仅5%,目前销气业务只能保持微利。公司盈利主要来自于安装业务。未来城市化可保持公司销气量和安装量稳健增长。 按照招股说明书的披露,14年1-6月,公司供气量中居民气占比40%,非居民气占比60%。假设未来公司基本维持此供气结构不变,公司2015年计划供气量26亿立方米(含代输中石化川维厂 3.3亿立方米,公司只收取代输费),其中非居民气约15.6亿立方米。公司供除川维厂以外的商业、车用、工业等非居民用户气量约12亿立方米。 本次非居民气门站价下调0.7元/立方米,重庆市将采取顺价调整机制,销售价格将顺价下调,不需经过听证,但会征求各分 销商意见,预计销售价格下调幅度将小于门站价格下调幅度, 最终将会扩大销售气的购销价差。假设公司购销价差扩大0.1-0.2元/立方米,将提高公司利润总额1.2-2.4亿元,参照2014年公司所得税比例,公司归母净利润预计提高1-2亿元, 相当于2014年归母净利润的28%-56%。若考虑销售价格下降对下游销量的提升,公司利润将进一步增加。 2、LNG 加气站项目取得重要进展,展现公司资金实力和项目获取能力,未来更多项目落地值得期待。 公司在两县获取全部车船用加气站项目,并分别建设LNG 工厂,一方面可在建成后提升公司收入8.8亿元,相当于公司2014年收入的约15%,另一方面,公司在手现金一直维持在20亿元左右,本次项目的获取展现了公司的资金实力,以及依靠地方国资背景和燃气运营经验所拥有的较强项目获取能力。同时公司已成立LNG 事业部,预计后续将有更多的项目落地。 目前重庆加气站项目购销价差约1.7元/立方米,销售车用气毛利可达30%左右,具有较好的盈利水平,门站价下调后购销价差将进一步扩大。 《重庆市主城区液化天然气布点规划》确定重庆主城共规划37座LNG 加气站。公司在主城区已持续获批LNG 加气站项目。 在二股东华润燃气跨区域发展经验丰富的支持下,公司区外扩张值得期待。 3、依托气源优势,携手法国苏伊士公司发展分布式能源项目, 已建成项目1个,异地复制可期。 公司与具有先进能源技术和管理经验的法国GDF-苏伊士能源服务公司,合资成立重庆中法能源服务有限责任公司,投资建成弹子石CBD 冷热电供联供项目,获得重庆市示范项目奖励资金2000万元。 我们认为,第一个CBD 项目的投产显示公司与苏伊士能源服务公司技术的成功融合,公司将以中法能源公司为平台,将冷热电联供模式快速复制到CBD 整个商圈,进而扩展到重庆市商业建筑、学校和医院等公共建筑,分布式能源将成为公司的又一利润增长点。近期,公司公告与重庆市涪陵区新城区管委会签订框架协议在涪陵区工业园建设分布式能源项目。 4、大股东推进页岩气开发,存在国企改革预期。公司为大股东重庆能源集团旗下唯一上市平台,据重庆市政府网站报道,重庆市能源集团与美国自然资源集团签署合资合同,将成立合资公司,以全面加快推进黔江区块页岩气资源开发利用。大股东燃气业务的进展和国企改革预期值得关注。 5、上调至“买入”评级。因最终燃气销售价格下调幅度以物价局文件为主,盈利预测中,我们暂未考虑调价影响,预计公司2015-2017年EPS0.27元,0.32元,0.38元,对应PE 53倍,44倍,37倍。若考虑调价提高购销价差0.1-0.2元/立方米,增厚业绩,预计对应2016年PE 29-35倍。同时,我们看好公司布局新项目提升业绩,受益于燃气价改和国企改革, 以及中新合作项目对重庆板块估值的提升,且公司流通市值仅22亿元。考虑到本次调价将大幅提升公司业绩,将公司评级上调至“买入”。 6、风险提示:重庆燃气消费增长不及预期;政府定价存在风险;项目实施具有不确定性。

1、重庆地区燃气龙头,气源稳定,利润增长稳健,现金充足。 1)公司以并购促成长,供气量占重庆城镇燃气销量67%,收入和利润稳健增长,在手现金充裕。公司主营城市燃气销售,燃气工程设计与安装,是重庆市最大的燃气运营商,供气量占重庆城镇燃气用气量的67%。公司始终注重通过并购扩大规模,先后收购了永川、丰都、梁平、涪陵、开县、忠县、合川等重庆区县城市燃气公司。为消除与中梁山煤电气存在的潜在同业竞争情形,公司出资4590万元,整合中梁山煤电燃气分公司。截止目前,公司燃气供应范围覆盖重庆38县中的24个区县,3个国家开发区以及25个市级工业园区,服务用户超过355万户。2014年供气量25.82亿立方米。 公司近年营业收入和净利润总体呈增长趋势,2014年营业收入下降,主要原因是涪陵页岩气投产,公司原最大用户建峰化工改用中石化涪陵页岩气,公司新增转供用户中石化四川维尼纶厂的供气商业模式相对供建峰化工发生变化,从原收取终端销售气价转变为收取管输费,而管输费仅0.1元/立方米,远低于终端销售气价。2015年上半年,公司代输维尼轮厂3.8亿立方米,基本可弥补建峰化工客户流失带来的利润损失,凸显公司在客户获取方面的实力。公司在手现金一直维持在20亿元左右,给公司未来扩张提供良好的资金保障。 2)位于气源产地,多渠道供应商保证公司气源稳定。公司与中石油和中石化建立长期战略合作伙伴关系,向公司提供气源的主要是中石油西南油气田分公司和中石化天然气分公司。中石油西南油气田分公司规划供气能力300亿方/年,中石化普光油田是我国“川气东输”的主气源地,净化天然气设计产能达120亿方/年。2010年起,公司改变单一气源的情况,中石化普光气田开始向公司供气,供气量自2011年1.9亿立方米上升至2014年的约6亿立方米。目前,公司向中石油采购工业气和非工业气,约占公司总购气量的80%,向中石化主要采购工业气,约占总购气量的20%。此外,我国首个100亿方页岩气田涪陵页岩气田将于2017年建成。公司一直争取获得此气源的供气,于2014年进入上游天然气主干管网建设和页岩气销售领域,与中石化等多家股东组建中石化管道公司,主营天然气储运及配套设施投资、建设和运营;与中石化销售有限公司等公司合资组建重庆中石化通汇能源有限公司,主营天然气生产及销售。涪陵页岩气等气源的获取预计将进一步优化公司的气源结构。 3)燃气销售业绩受制于低销售价格,安装业务贡献主要毛利。2014年,公司燃气销售贡献营业收入的77%,但毛利只占公司总毛利的25%,其余毛利大部分由收入占比仅21%的安装业务贡献。燃气销售业务一直维持5%低毛利率,主要是重庆市居民用气和非居民用气价格均处于较低水平,其中居民用气价格为全国中心城市最低,为1.72元/立方米,购销价差仅约0.5元/立方米。燃气销售价格由市价格行政主管部门和市天然气行政主管部门制定,若门站价格不变,销售价格较难大幅提高,因此购销价差将长期保持较低位。 安装业务主要由初装费、居民气安装、外管安装等构成。公司目前居民用气安装费和初装费2100元/户,一直维持年均20万户左右的安装户数,安装毛利率一直处于约50%的较高水平,可稳定贡献利润。 2、横向纵向扩张态度积极,增长瓶颈有望打破 1)重点布局下游LNG加气站和冷热电联供项目,利润增速大幅提升可期。燃气销售低毛利制约公司利润增长,公司一直致力于寻求利润新增长点,除向上游拓展改善供气结构外,公司还重点布局CNG和LNG加气站、分布式能源等下游项目,延伸产业链。 公司未来加气站方面主要发展方向为LNG加气站。公司已有CNG加气站7座,重庆市CNG布点已趋于饱和,而《重庆市主城区液化天然气布点规划》确定重庆主城共规划37座LNG加气站,公司已成立LNG事业发展部,且先后与南桐矿业签订框架协议成立合资公司发展LNG加气站项目,与四川合江县签署框架协议,建设车用和船用LNG项目。我们认为,公司发展LNG加气站项目积极,且基于地方国资背景,项目获取能力强,资金充足,有望快速获批重庆地区加气站。由于LNG加气站销售价近4元/立方米,每建设10个LNG加气站,销气量2500万立方米,可增加收入1亿元。按购气价2.3元/立方米计算,购销价差达1.7元/立方米,加气毛利率可达30%左右,预计公司重庆主城区加气站建成后,可提升整体15%-20%的净利润。 公司依托自身气源优势,积极探索和发展分布式能源项目。公司与具有先进能源技术和管理经验的法国GDF-苏伊士能源服务公司,合资成立重庆中法能源服务有限责任公司,经过增资和收购,公司持股达95%。投资建设的弹子石CBD冷热电供联供项目被重庆市列为“重庆市第一批可再生能源建筑应用城市示范项目”,获得奖励资金2000万元,此项目预计2015年度中法能源供应空调冷源、热源及生活热水热源服务的收入为110万元,以后每年收入为200万元。 我们认为,第一个CBD项目的投产显示公司与苏伊士能源服务公司技术的成功融合,公司将以中法能源公司为平台,将冷热电联供模式快速复制到CBD整个商圈,进而扩展到重庆市商业建筑、学校和医院等公共建筑,分布式能源将成为公司的又一利润增长点。近期,公司公告与重庆市涪陵区新城区管委会签订框架协议在涪陵区工业园建设分布式能源项目。 2)二股东华润燃气跨区域扩张经验丰富,区外扩张预计超出预期 2010年公司以增资扩股的形式引入华润燃气作为战略投资者,目前华润燃气持股比例22.5%。华润燃气主要在中国内地投资经营城市燃气业务,通过并购,跨区域扩张经验丰富,目前已在南京、成都、武汉、昆明、济南、福州、郑州、重庆、南昌、天津、苏州、无锡、厦门等近200座大中城市投资设立了燃气公司,业务遍及全国22个省、3个直辖市,燃气年销量超过120亿立方米,用户逾1800万户。我们认为公司引入华润燃气作为战略投资者,除为优化治理结构外,最主要的目的为引入华润燃气跨区域并购扩张经验。 过去几年公司专注于精耕本地市场,巩固重庆地区燃气龙头地位,规模扩张主要在重庆地区。近年,公司意识到自身已具备区外扩张的资金、技术和管理基础,已通过控股、参股的方式在四川省邻水县、湖南省新化县、贵州省道真自治县迈出跨区域经营的第一步,并与四川合川县签订框架协议发展LNG项目。我们预计,公司在雄厚的资金实力和二股东跨区域发展经验的支持下,可在区外发展城市燃气供应、CNG和LNG加气站及冷热电三联供项目,各项目盈利力可显著高于目前公司在重庆市主营的燃气销售业务,向区域外扩张进度和对公司业绩的提升有望超出预期。 3、气价下调预期强烈,将促进公司购销价差和需求同步增长 非居民气门站价格近期有望下调0.4-1元,重庆市采取顺价调整机制,若非居民气门站价格下调,销售价格将顺价下调,不需经过听证,但会征求各分销商意见,预计销售价格下调幅度将小于门站价格下调幅度,最终将会扩大销售气的购销价差,有利于公司毛利提升。购销价差每扩大0.1元,将提升销售气毛利3个百分点。终端销售价格下调将显著提升天然气与石油、煤炭等其他能源的比价经济性,有利于占公司销气量约60%的商业、工业和车用气量的提升。购销价差的扩大和下游需求的增加将显著提升公司燃气分销的业绩。 4、城镇化进程加速助推燃气销售和安装业务加快发展 2014年重庆城镇化率60%,在直辖市中处于较低水平,作为国务院确定的全国统筹城乡综合配套改革试验区,重庆于2010年全面启动户籍制度改革,并提出“到2020年全市户籍人口城市化率升至60%以上、常住人口城市化率升至70%以上”的目标。2014年重庆常住人口2991万人,即至2020年,仅城镇化率提高即可增加100万户城镇人口。再考虑城镇人口的自然增长,公司以67%的市场占有率每年约可获得20万户的新增供气量和安装量。同时,节能减排的推动有利于增加天然气的利用,公司供气量有望保持10%以上的增长。 5、大股东能源资产众多,国企改革预期加强。 近期国企改革明显提速,公司作为重庆能源集团旗下唯一上市平台,国企改革预期加强。重庆能源集团是重庆市最大的集能源投资、开发、建设、运营、服务为一体的大型能源集团。集团有建成和在建煤炭产能2300万吨/年,建成和在建电力装机300万千瓦,燃气供应量近30亿立方米/年,建筑施工能力超100亿元/年,商贸物流营业收入超120亿元/年,拥有原铝产能37.5万吨/年。2014年末资产总额913亿元,营业收入342亿元。公司是典型的大集团小公司,资产注入预期值得关注。 6、“增持”评级。我们预计公司2015-2017年EPS0.27元,0.32元,0.38元,对应估值48倍,40倍,33倍。我们看好公司布局新项目增厚业绩,受益于燃气价改和国企改革,且公司流通市值仅20亿元,但次新股估值略高,首次覆盖,给予公司“增持”评级。 7、风险提示:重庆燃气消费增长不及预期;政府定价存在风险;项目实施具有不确定性。

事件:公司公告称,公司收到中石油西南油气田分公司清退的2013年1月至2014年11月居民气结构价差清退款16,250万元,本次清退无现金流入,作为增加预付天然气款用于未来期间抵扣。该款项会增加公司2014年度税前利润14,381万元。 居民气结构差清退款冲减成本,增加净利率约1.97%。该项清退款冲减营业成本和税金约1.63亿,预计2014年公司营收约60.26亿,则公司毛利率提高约2.7%;增厚公司税前利润1.44亿,按实际所得税率17%计算,税后净利润约1.19亿,公司净利率提高约1.97%。 影响居民气结构差清退款的主要因素:1)居民气销售量占公司燃气总销售量的比例发生较大变化;2)非居民气购进价逐年上调,居民气购进价不变,导致居民气与非居民气价差扩大。 居民气结构差清退款对2015年利润的影响:居民气购销结构价差是导致公司2012年和2013年天然气销售毛利率下降的主要因素之一。按规定居民气的分配比例应按照上一年各类别气的销售结构进行核定,但多数情况下核查未能及时完成,因此参照的可能是几年前的销售结构。如2011-2013年中石油西南油气田分公司对公司居民气的分配比例均按照2010年度公司的类别气销售结构进行核定;2014年参照2012年居民用气实际销售结构进行预算,年终前按2013年实际销售结构进行结算。因此,我们认为2015年的居民气结构差按2013年销售结构核定的可能性较大。2013年居民气销气量占比31%,预计2014年该占比为39%。若2015年保持2014年的销售结构,则居民气购销结构差约占8%。我们预计2015年全年燃气销售量约25亿m3,则受居民气结构差影响的约20,000万m3。非居民气不含税购进价为2.05元/m3(2.32/1.13),居民气不含税购进价为1.13元/m3(1.28/1.13)。因此,结构差影响单位毛利约-0.92元,影响毛利总额约-1.84亿。预计2015年营收约66.45亿,居民气结构差导致毛利率下调2.77%。 业绩预测与估值:我们预测公司2014、2015年和2016年EPS 分别为0.24元、0.25元和0.28元。维持“增持”评级。 风险提示:2015年是否能收到结构差清退款具有不确定性。

推荐逻辑:居民用气保持刚性稳定增长;募投项目扩大公司服务市场,提高渗透率,预计增量空间达11亿立方米;发改委要求2015年底前实现增存气并轨和居民气阶梯气价制度,气价市场化程度加强,预计购销差将扩大;大客户建峰化工虽流失,但转供川维厂的气可弥补损失,毛利率变化小。长期来看,公司处于稳定成长期,区域龙头地位难以撼动,市场空间广阔。 居民用气量稳定增长。近三年居民用户每年保持约25万户的刚性增长,预计2014年将延续前两年居民用户快速增长的态势,新增用户27万户,居民气供应总量约8.5亿方,同比增加约11%。 供气结构调整,销气收入略有下滑,毛利率变化小。最大客户建峰化工的流失导致工业用气量下滑,集体+商业用气稳中有升,预计2014年销气总量达21.9亿m3,营收45.65亿元,同比下滑约2%。毛利的损失将通过公司向中石化川维厂输气弥补,对毛利率的影响小。 气价改革利好燃气企业。目前我国供需矛盾突出,进口气与国内气价严重倒挂。为理顺天然气价格,发改委要求全国在2015年底前实施增存气并轨和居民气阶梯气价制度。我们认为随着非居民气价格的逐步放开,供给增速小于需求增速的局面短期难以扭转,非居民气购销差预计继续扩大。为疏导供需传导路径,提升天然气终端价格将是大势所趋。 募投项目提高市场渗透度,增量空间可达11亿立方米。募投项目完工后覆盖区域可新增居民150万户,为公司打开广阔市场空间。预计2020年该区域新增居民用气量4.5亿m3,工业用气2.96亿m3,集体、商业、CNG用气3.51亿m3,总体增量空间可达约11亿立方米。 盈利预测与投资建议。预计2014-2016年EPS分别为0.21元、0.23元、0.28元,未来三年将保持13.8%的复合增长率。目标价11.04元,给予“增持”评级。 风险提示:气价市场化力度低于预期的可能;募投项目不能实现预期盈利,导致利润增长存在不确定性;终端价上调导致工商业用气大幅下滑的可能。