报告摘要: 17年是兑现业绩的时候了,经营有望超预期 公司经营在经过两年多的磨合和调整后,17年将是见到业绩的时候了;市场预期在经过两年期待和调整后,17年有望得到超预期兑现。16年公司经历了营销工作管理人的调整,同时对品牌进行了重新定位;16年公司解决了主要同业竞争问题,同时订单转移也在稳步推进。这些将成为17年业绩改善的主要驱动力。 内销:董事长亲抓销售工作,组织效率显著提升 去年下半年,公司改为由董事长亲抓销售工作,整体营销力度和经销商提货积极性都出现显著好转,10月份出现供不应求的状况,17年一季度产能也已排满。营销工作的改善主要体现在三个方面:一是电商业务重新规划。对运营方式进行了调整,改为代运营,将业务交由第三方专业公司负责。在此刺激下,京东在16年6-7亿销售额的基础上将17年目标定在15亿,显著提升。 二是对经销商进行适度调整。在经销商领域受电商冲击、经销模式变化的大背景下,公司采取因地制宜的策略,对弱小的进行整合,对强大的进行拆分。改变了原来只有小区域代理制的状况,通过改变来紧抓经销商资源。 三是内部管理的提效。这主要包括奖惩激励制度、组织架构、人员调整等。在董事长亲自主抓下,各种激励和惩罚的执行力度显著加强,有效刺激了积极性。 数据开始改善:在上述改变后,我们看到公司内销数据开始改善。11月份中怡康数据显示三洋品牌市占率环比提升0.92个百分点、惠而浦提升0.37个百分点。 出口:同业竞争解决,17年出口大幅提升 16年公司解决了两大的同业竞争问题:一是广东惠而浦的收购,2015年广东惠而浦销售收入13.04亿元,净利润0.74亿元;二是集团对海信惠而浦的出售,海信惠而浦每年的订单在6-7亿元,未来将转移至公司。在出口盈利能力方面,公司采取成本加成的模式,净利润保持在5个点左右。电机关联出口也将成为未来一大看点:公司成为惠而浦全球电机业务的唯一供应商,后者在中国市场每年的采购在4亿美金左右,但公司产能目前仅能满足需求的1/4,现在公司已经在给集团北美和南亚分公司进行供货,未来电机会扩大产能。 厨电:存在外延式发展预期 厨电(包括厨房小家电)是惠而浦全球的优势产品,基于互补性,有望进入公司业务体系。实际上公司已经有一个事业部在做厨电工作,16年9月20日已经召开了厨电经销商大会,对渠道工作进行了铺垫。考虑到公司在生产和品牌方面的先发性不足,不排除未来采取外延方式进行,同时也为集团提高控股权提供机会。 管理磨合渐次到位,经营业绩逐渐释放 在被惠而浦全球收购后,中方团队与美方经历了理念差异的磨合,叠加国内洗衣机市场格局的波动,公司业绩也经历了起伏。一系列调整后,17年有望显著好转。我们判断公司2016-2018年EPS分别为0.4、0.64和0.76元,对应的PE分别为30.0、18.7和15.7倍。给以强烈推荐的评级。 风险提示:惠而浦集团订单转移不及预期;内销市占率下滑。

全新的惠而浦,多品牌协同并进 全球家电巨头惠而浦集团在成为公司(原合肥三洋)第一大股东的同时,也带来了全新的惠而浦,意在将公司建设成为中国领先的、拥有强大的中国境内销售平台(亚太区的收入中心)和具有成本优势的产品生产平台(成本中心)的家电企业。依托惠而浦全球的资源优势,结合原合肥三洋强劲的本土运营管理团队,公司采用多品牌多定位战略(惠而浦、三洋、帝度、荣事达四个品牌),协同效应将体现在新品研发、渠道销售、管理效率及成本优势中。 集团海外订单转移有望加速,为未来增长保驾护航 公司大部分业务和惠而浦集团重合,将成为惠而浦集团重要的全球采购、生产和研发中心。惠而浦集团在中国的采购与公司关联度较大的是冰箱、洗衣机、微波炉和变频电机,总规模7-8亿美金,这部分订单未来将向公司转移。2015年10月底,公司纳入惠而浦集团的全球采购定价体系,15年整体海外订单转移量不到3亿元,预计16年4-5亿元。考虑到人民币汇率贬值带来的成本竞争优势,我们认为未来海外订单将加速转移至公司,17年有望达10亿元,同时公司将继续开发海外新市场,开启新一轮跨越式发展。 内销整合进展顺利,市场份额有望止跌企稳 公司从今年起重新调整业务模式,分别成立洗衣机、冰箱等子公司,各自进行推广,以便于整合共用平台等资源,减少不必要的消耗,未来公司也有望增加厨房电器等新品类,进一步做大规模。此外,公司十分注重电商渠道,预计16年电商收入依旧维持60-70%的高增长,占收入比重近20%。公司未来将在线上和线下渠道共同发力,内销份额有望止跌企稳。 首次覆盖给予“买入”评级 考虑合并广东惠而浦的报表,我们预计公司2016-18年营业收入同比增速分别为21.0%、10.7%和10.9%,归属母公司净利润分别同比增速分别为0.1%、21.5%和22.6%,对应2016-18年EPS分别为0.48元、0.58元和0.71元,对应2016-18年PE24.6倍、20.3倍、16.5倍。收入规模和盈利能力将进一步增强,首次覆盖给予“买入”评级。

投资要点: 第四季度内销改善,预计2016年全年净利润小幅下滑。虽然全年来看公司出口业务低于预期以及内销的持续调整,但是第四季度董事长亲自主抓洗衣机内销发展,四季度内销经营已经有所改善,不考虑广东惠而浦并表,我们预计2016全年净利润相比2015年下滑15%左右(前三季度下滑28.6%),若考虑并表,预计全年净利润将达到4亿元左右。收购完成后,顺德工厂不会做较大调整,目前年销售额约在13-14亿元左右,生产200万台微波炉,扣非后净利润水平约在7000万左右,净利润率维持在5%左右。 内销:渠道布局趋势开始向好,品牌定位仍有待进一步明晰。国内营销趋势10月开始好转,11月基本和2015年同比持平,12月开始增长。1)渠道:按渠道分,KA占40%,专卖店40%,电商占比20%多。盈利能力:电商>出口>专卖店>KA;增速:电商2016年增速60%-70%,电商增速>出口>KA>专卖店。电商净利率过去在10-12%,2016年大概8%,明年在电子商务方面也要加大布局,和京东定下明年销售15亿元的目标(2016年6-7亿元)。2)品牌:内销按品牌拆分,荣事达10%左右,惠而浦15%-20%,三洋和帝度占比70%左右。三洋品牌使用权还有17-19三年时间,目前在和松下谈判,预计2017二季度可以有一个初步谈判结果。荣事达:推行大代理制,省代理,用做小家电的模式去做大家电,预计全年销售额1.4亿,削减20-30个公司销售人员,同时撤出了一些KA渠道。帝度、三洋的品牌定位目前不清晰,预计今年这两个品牌的销售将下滑,惠而浦品牌投入较多,增长较快。 厨电:未来重点发力品类。惠而浦集团要求公司尽快推出厨房电器,目前公司相当于集团中高端厨具的中国代理商,未来公司要尽快实现自主生产。惠而浦集团原有厨电产品与中国消费者的习惯存在匹配问题,我们预计公司为了快速做大业务规模,未来不排除选择并购的方式进行。洗碗机等嵌入式产品具有优势,顺应国内行业的大趋势。 出口:2016年订单低于预期,预计2017年将改善。集团2016年订单转移低于预期,预计3-4亿元,低于年初7亿元的预期。预计2017年的订单将超预期,2017Q1出口业务基本会是满负荷的,同比增长50%以上。公司海外订单的周期按季度确定,未来日本、东南亚市场也会交给公司来做,预计2016年是一个转折点,明年情况会向好。惠而浦并购了意黛喜,准备将双方高端的洗衣机产能继续保留,中低端的产能会转移到公司(惠而浦欧洲1500w套,意黛喜算上2500-3000w套,转移会是一个缓慢的过程);此外,集团此前没有电机工厂,明确未来公司向整个惠而浦系统提供电机、控制面板。 盈利预测与投资评级。我们维持公司2016年-2018年净利润3.2亿元(考虑合并报表为4亿元)、5亿和6.5亿元判断,对应2016-2018年动态市盈率分别为28x、18x和14x,公司内销持续调整,预计明年将会改善,出口订单转移确定性较强,维持公司“买入”评级。

经营管理持续改善,高端洗衣机业务销售情况好转 公司前三季营收40.60亿元,同比下降5.20%,归母净利润2.49亿元,同比下降28.60%,主要是受行业竞争和公司内部调整双重影响。1-8月份,惠而浦品牌洗衣机零售量累计同比增长5.76%,三洋与荣事达分别同比下降5.58%和41.69%。我们预计公司洗衣机业务未来会趋于好转,主要原因是一是公司加强渠道调整;二是公司加强营销管控,增加对经销商一系列新激励政策;三是继续进行品牌调整,惠而浦定位高端,三洋和帝度定位中高端,荣事达定位高性价中低端产品。随着管理层对渠道、品牌等方面的管控持续优化,我们预计未来公司洗衣机业务市占率会缓慢上升,其中惠而浦等高端产品有望继续快速增长。 现金收购广东惠而浦,盈利补偿承诺显信心 公司与Whirlpool (B.V.I) Limited签订《股权转让协议》,拟以7.41亿元现金收购广东惠而浦家电制品有限公司100%股权。广东惠而浦主要生产微波炉产品,产品全部出口至北美及欧洲地区,2015年广东惠而浦销售收入13.04亿元,净利润0.74亿元。未来公司完成对广东惠而浦的收购后,一方面将直接利好公司微波炉业务的整合与扩张,另一方面,也有助于公司进一步集中惠而浦集团在华业务和扩大国际市场。我们预计收购完成之后,公司整体营业收入有望快速增长。 同时,惠而浦集团及Whirlpool (B.V.I) Limited在《盈利预测补偿协议》中承诺:广东惠而浦2016-2020年扣非后净利润累计不低于人民币3.78亿元。该补偿承诺显示出交易双方对标的公司未来发展的信心,降低了收购可能产生的经营风险。 获益订单转移,出口收入有望加速增长 公司上半年出口收入4.13亿元,同比增长17.78%,不及市场预期。我们认为未来公司全球订单向中国转移的速度可能会加快,同时惠而浦集团对公司电机产品的采购也有可能会放量增加,如果公司对广东惠而浦的收购顺利完成,公司出口收入有望出现较大幅度提升。 厨电业务保持较快增速,战略布局逐渐清晰 公司在厨电方面也在不断强化产品与渠道布局。上半年,公司厨电事业部销售额同比增长48%,出口收入同比增长20%,保持较高增速。我们预计公司未来有望通过自建或者并购方式建立完整的厨电生产线;同时,基于惠而浦全球在厨电领域的积累,不排除公司从欧美引进高端厨电品牌和解决方案,从而形成覆盖中高低多个层级的厨电产品结构,进而带来收入提升。 中长期发展值得期待,给予公司谨慎推荐评级 当前公司处于管理层、品牌、渠道等多方面整合期,营收表现受一定影响,但未来公司相应的管控措施有望带来公司长期业绩增长。成功收购广东惠而浦将解决惠而浦集团与公司的同业竞争问题,盈利预测补偿协议对公司未来业绩形成重要支撑。我们预测公司2016-2018年EPS分别为0.56、0.64、0.72元,对应的PE分别为20.2、17.5、15.6倍,给予公司谨慎推荐的投资评级。 风险提示:惠而浦集团订单转移不及预期,内销市占率下滑。

一、事件概述。 公司11月8日与Whirlpool(B.V.I)Limited签订《股权转让协议》,拟以7.41亿元现金收购广东惠而浦家电制品有限公司100%股权。同时,惠而浦集团及Whirlpool(B.V.I)Limited在《盈利预测补偿协议》中承诺:广东惠而浦2016-2020年扣非后净利润累计不低于人民币3.78亿元。 二、分析与判断。 惠而浦集团与公司同业竞争问题解决,未来并表有望带来营收快增长。 广东惠而浦是Whirlpool(B.V.I)Limited的全资子公司,主要生产微波炉产品,产品全部出口至北美及欧洲地区,2015年广东惠而浦销售收入13.04亿元,净利润0.74亿元。未来公司完成对广东惠而浦的收购后,一方面将直接利好公司微波炉业务的整合与扩张,另一方面,也有助于公司进一步集中惠而浦集团在华业务和扩大国际市场。我们预计收购完成之后,公司整体营业收入有望快速增长。 盈利预测补偿承诺显示发展信心,降低并购事件可能带来的经营风险。 惠而浦集团和Whirlpool(B.V.I)Limited做出补偿承诺,即广东惠而浦2016-2020年扣非后净利润累计不低于人民币3.78亿元,若累计实际净利润数低于承诺净利润数,则惠而浦集团以现金方式补偿给公司,反之,则公司将累计实际净利润数高于承诺净利润数部分的50%以现金方式奖励给惠而浦集团或其指定关联方。该补偿承诺显示出交易双方对标的公司未来发展的信心,降低了收购可能产生的经营风险。 获益订单转移,出口收入有望加速增长。 公司上半年出口收入4.13亿元,同比增长17.78%,我们认为这主要获益于惠而浦集团订单转移,未来公司全球订单向中国转移的速度可能会进一步加快,同时惠而浦集团对公司电机产品的采购也有可能会放量增加,如果此次公司对广东惠而浦的收购顺利完成,公司出口收入有望出现较大幅度提升。 经营管理持续改善,看好中长期发展。 受行业竞争和公司内部调整双重影响,公司前三季营收40.60亿元,同比下降5.20%,归母净利润2.49亿元,同比下降28.60%。产品方面,今年1-8月份,惠而浦品牌洗衣机零售量累计同比增加5.76%,三洋与荣事达分别同比下降5.58%和41.69%。我们预计公司洗衣机业务今年会有所好转,主要原因一是公司加强渠道调整,上半年洗衣机电商渠道销量同比增长102%;二是公司加强营销管控,调整营销团队并增加针对经销商的激励政策;三是继续进行品牌调整,惠而浦定位高端,三洋和帝度定位中高端,荣事达定位高性价比中低端产品。预计随公司对渠道、品牌等方面的管控持续优化,公司经营将持续改善,我们看好公司中长期发展。 三、盈利预测与投资建议。 当前公司处于管理层、品牌、渠道等多方面整合期,营收表现受一定影响,但未来公司相应的管控措施有望带来公司长期业绩增长。成功收购广东惠而浦将解决惠而浦集团与公司的同业竞争问题,盈利预测补偿协议对公司未来业绩形成重要支撑。我们预测公司2016-2018年EPS分别为0.56、0.64、0.72元,对应的PE分别为20.2、17.6、15.7倍,给予公司谨慎推荐的投资评级。

成本和营销因素影响公司业绩。今年上半年,公司实现营收26.63亿元,同比下滑4.11%,归属母公司净利润1.8亿元,同比下滑11.2%,主要是因为公司冰洗产品国内销售未能实现突破,市场份额未能实现有效提升。导致这一现象的原因是多方面的,主要体现在:一是成本因素。公司的洗衣机生产线已具备一定规模,技术水平和管理经验在国内均处于领先水平,生产成本相对较低;但冰箱生产线由于产能不高,未能形成规模效应,与大型冰箱生产企业相比,生产成本相对较高。二是营销组织体系及KPI考核指标设置还处于调整完善期。目前,公司的营销分公司有40多家,分为综合类(20多家)、洗衣机专业类(10多家)和冰箱专业类(10多家),由于考核指标设置等问题,导致数量最多的综合类营销分公司少有动力销售冰箱,使得冰箱销售收入大幅下滑;三是营销人员老化、新生力量不足。对此,公司今年也从美的、海尔等挖来一批专门针对冰箱业务的营销人员,补充新鲜血液,强化营销力量,预计3季度销售情况有望回暖。 出口订单转移情况良好。惠而浦集团的主要生产基地集中在北美、欧洲和南美等地,其中,北美生产基地的自动化水平较高,预计短期内出现大规模订单转移可能性较低;欧洲和南美生产基地较多,产能较大,但由于综合生产成本比国内高,这两个区域的中低端产品订单有望逐步转移至上市公司。目前,公司与欧洲主要进行双向交易,即进口部分高端产品,代工生产部分中低端产品。2015年,公司来自惠而浦集团的海外转移订单约2亿元,主要来自南美;今年公司除继续承接南美订单外,还承接了欧洲转移而来的部分订单,全年有望承接转移订单7亿元左右。同时,公司正在建设的洗衣机项目专门请了波士顿公司作为顾问,并按照工业4.0标准进行建设,自动化程度较高,随着基地未来逐步建成投产,公司承建海外订单能力将获得提升。 广东惠而浦整合工作有序推进。广东惠而浦是惠而浦集团全资子公司Whirlpool(B.V.I.)Limited的全资子公司,其主要业务为微波炉等家电产品的生产及销售,产品主要销往海外,每年微波炉出口量稳定在200万台左右,2015年广东惠而浦营业收入14亿元左右,净利润1亿元左右,扣非近利润在7000万左右。2014年,惠而浦集团收购公司股权时,承诺在2017年10月前将广东惠而浦整合进上市公司。2015年,公司按照避免同业竞争协议等安排,启动了相关整合工作,但由于广东惠而浦所使用的土地、房产均登记在外资股东名下,难以在短时间内将之注入广东惠而浦,且公司未与交易对方就交易的主要条款(包括交易价格、发行股份购买资产的方式等)达成一致,2015年12月8日,公司公告停止筹划重大资产重组并承诺6个月内不在筹划重大资产重组事项。目前,不再筹划重大资产重组时限已过,整合工作时间底线将至,公司正有序推进相关整合工作,有望在下半年以现金收购的方式将广东惠而浦整合进入上市公司。 盈利预测。鉴于公司正处于受益惠而浦集团整合资源、转移订单的初始爆发期,其出口业务有望保持较长时间的快速增长,同时随着品牌梳理整合完成、营销体系逐步完善,公司内销业务也有望逐步企稳。我们预计2016-2018年EPS分别为0.52、0.64和0.83,参考小天鹅20倍PE,海信科龙23倍PE,奥马电器34倍PE等可比公司估值水平,给予公司2017年25倍PE,合理价格16元,维持对公司“推荐”评级。 风险提示。内销未能改善,出口增速下滑,广东惠而浦整合缓慢。

事件:公司近日公布中报,2016年上半年实现营收26.63亿元,同比下降4.11%,实现归属母公司净利润1.8亿元,同比下降11.2%。 投资要点。 收入小幅下降,冰洗业务下滑是主因。2016年上半年实现营收26.63亿元,同比下滑4.11%,冰洗产品国内销售未能实现突破,市场份额未能实现有效提升是导致公司业务下滑的主要原因。分产品看,洗衣机业务营收19.06亿元,同比下滑2.06%,冰箱业务营收4.18亿元,同比下滑28.68%,微波炉业务营收1.58亿元,同比大增93.53%,电机业务营收1.25亿元,同比增长2.61%。 外销优于内销,出口增长迅速。2016年上半年,在整体营收下滑,内销低迷的情况下,受益于惠而浦集团海外订单的逐步转移,公司出口业务增长迅速,上半年出口金额达4.13亿元,同比增长了17.78%,未来随着海外订单的持续转移,将为公司的出口业务提供长期增长动力。 管理费用增加影响盈利能力。2016年上半年,受益于原材料低位运行等因素,公司销售毛利率同比提升0.52pct至33.18%。受内部整合、研发投入加大等因素影响,上半年公司管理费用同比增加了29.42%至5.76%;销售费用小幅降低0.1%至21.67%;在这些因素的共同作用下,上半年公司的净利率为6.77%,同比小幅下降了0.54pct。 土地收储增厚业绩。上半年,公司的230.58亩土地被合肥市土地储备中心收储,公司将分三期获得总计6.87亿补偿费用,确认收入后将增厚公司业绩。目前公司已收到第一期2.8亿元收储补偿费,但会计处理有待年度审计后才能确认结果。 盈利预测与投资建议。鉴于公司正处于受益惠而浦集团整合资源、转移订单的初始爆发期,其出口业务有望保持较长时间的快速增长,同时随着品牌梳理整合完成后带来的组合优势,公司内销业务也有望逐步企稳。我们预计2016-2018年EPS分别为0.52、0.64和0.83,参考可比公司估值水平,给予公司2017年25倍PE,合理价格16元,维持对公司“推荐”评级。 风险提示。出口增速下滑;广东惠而浦整合缓慢。

投资要点: 半年报业绩略低于预期。公司2016上半年实现营业收入26.63亿元,同比下滑4.11%,营业利润1.55亿元,同比下滑21.11%,归属于上市公司股东净利润1.8亿元,同比下滑11.19%,每股收益0.24元;其中第二季度实现营业收入11.13亿元,同比下降10.6%,营业利润0.15亿元,同比下滑78.26%,净利润0.5亿元,同比下滑44.44%,每股收益0.07元。 受冰箱业务拖累公司上半年营业收入小幅下滑。上半年分业务看,洗衣机实现收入19.06亿元,同比下滑2.06%,其中电商渠道销量增长102%,线上布局成效显著,公司线下销量逐步改善,根据中怡康数据显示,1-6月线下渠道中三洋品牌销量同比下滑5.02%,惠而浦品牌同比增长13.77%;公司微波炉实现收入1.58亿元,同比增长93.53%,主要是公司出口受益于集团订单的持续转移;冰箱收入4.18亿元,冰箱品类市场份额未能实现有效提升,同比下滑28.68%。预计下半年随着公司品牌定位逐步清晰、渠道建设加快,收入增速将环比向好。 微波炉品类增长提升公司毛利率,费用率上升使得净利率小幅下滑。上半年公司综合毛利率为33.18%,同比增长0.52个百分点,其中洗衣机品类毛利率保持稳定,同比增加0.53个百分点,微波炉品类同比增加10.81个百分点至29.50%,电机毛利率下滑6.67个百分点至22.82%、冰箱毛利率下滑1.08个百分点至21.15%。期间费用率同比增加2.54百分点至26.75%,主要原因是公司加大新品研发导致管理费用率上涨1.49个百分点。综上,公司上半年净利润率为6.77%,同比下降0.54个百分点。预计下半年原材料仍将处于低位,厨电业务高速增长,将带动毛利率上升,管理费用控制在合理水平,预计下半年净利率仍有改善空间。 产品品牌定位更加清晰,广东惠而浦注入值得期待。公司对惠而浦、三洋、帝度和荣事达4个品牌区隔了产品与风格定位,并进行差异化渠道布局,未来整合进一步深入将提升公司内销增速;目前惠而浦集团已经按照承诺将海信惠而浦转让给海信科龙,解决公司同业竞争问题,我们预计下半年广东惠而浦将注入上市公司,广东惠而浦每年微波炉出口量稳定在200万台,同时惠而浦对格兰仕OEM订单200万台,未来公司将形成400万台微波炉的生产和出口能力,净利润达到2亿元左右。 盈利预测与评级。我们下调2016年每股盈利预测0.04元,2016-2018年每股收益分别为0.59元、0.81元和1.02元,对应的动态市盈率分别为21倍、15倍和12倍,公司营销体系持续优化调整、电商渠道高速增长,维持公司“买入”投资评级。

内销业务有待突破,出口销售快速增长 惠而浦2016H1净利润同比下降11%,主要受费用增加影响。公司外销快速增长18%,我们认为主要受承接集团海外OEM订单影响,将带动全年收入增速逐季改善。公司营销业务架构调整完毕,产品线融入厨电新鲜血液,长期发展值得期待。 内销承压拖累收入增速,费用增加影响盈利能力 公司2016H1实现营业收入26.6亿元,YoY-4.1%;实现净利润1.8亿元,YoY-11.2%;实现EPS0.24元。如果扣除政府补助,公司净利润较去年同期下降22.1%。受内销收入下降8%及冰箱产品市场份额未能有效提升影响,公司整体收入增速承压;而出口业务、电商销售、厨电销售则为收入增长提供主要支撑。盈利能力方面,受益于原材料价格低位运行及产品结构改善,公司2016H1整体毛利率提升0.5pct。公司加大品牌宣传力度与产品研发投入,使得销售费用率与管理费用率同比分别增加0.9pct、1.5pct;受上述因素影响,公司2016H1实现净利率6.8%,同比小幅下降0.5pct。 逐渐承接集团海外订单,出口业务表现靓丽 惠而浦2016H1整体出口业务快速增长18%。我们认为,公司外销高增长主要源于承接集团海外OEM订单。以主营业务洗衣机为例,根据产业在线统计数据,2016年1-6月,我国洗衣机行业整体外销量较2015年同期增长2.7%;而惠而浦洗衣机外销量则同比大幅增长30.5%。由于出口产品需针对海外消费者进行重新设计且要与集团目标成本匹配,预计公司订单承接将呈现逐渐加速态势,惠而浦全年收入增速将随之逐季环比改善。随着2017年惠而浦中国总部及全球研发中心全面建成,海外订单转移将长期持续为公司的出口业务提供增长动力。 多品牌运营整合,融入厨电新鲜血液 公司旗下拥有惠而浦、三洋、帝度、荣事达四大品牌,公司逐步推进完成多品牌整合工作,进一步区隔了产品与风格定位,并进行了相应的差异化渠道布局。公司打破了营销总公司原按品牌划分的业务架构模式,按照品类划分成立了洗衣机、冰箱销售公司以及电子商务公司。此外,公司融入厨电新鲜血液,成立独立的厨电事业部并完成了项目土地储备。2016H1,惠而浦厨电产品销售收入同比增长48%。 国企改革典范,长期发展值得期待,维持“增持”评级 惠而浦多品牌整合完成将创造协同效应,海外订单承接也将提供持续增长动力。预计2016-2018年EPS为0.50/0.59/0.71元。考虑到公司厨电产品布局,参考可比公司给予2016年26-30倍PE,对应合理价格区间13.00-15.00元。维持“增持”评级。 风险提示:宏观经济下行,多品牌运作不达预期,海外订单转移缓慢。

报告要点 事件描述 惠而浦披露16年中期财报:报告期内公司实现主营26.63亿元,同比下滑4.11%,其中二季度实现11.13亿元,同比下滑10.60%;实现归属净利润1.80亿元,同比下滑11.20%,其中二季度实现0.51亿元,同比下滑43.84%;实现扣非净利润1.33亿元,同比下滑22.10%,其中二季度实现0.11亿元,同比下滑81.37%;公司上半年实现EPS0.24元,其中二季度实现0.07元。 事件评论 主营增速小幅下滑,外销表现优于内销:报告期内受行业需求平淡及内部渠道、品牌整合等因素影响,公司内销走势较为低迷,不过出口业务在惠而浦国内订单转移拉动下表现明显优于内销;此外值得一提的是上半年公司洗衣机电商渠道实现翻倍增长,厨电事业部也取得较快增长;综合影响下上半年公司主营同比小幅下滑,但后续随着四大品牌整合及差异化布局完成,公司内销有望逐步改善,且后续海外采购订单转移将带动出口业务维持较好增长,公司收入端有望环比改善。 期间费用率大涨,盈利能力有所下滑:在原材料价格低位及产品结构升级带动下,上半年公司毛利率同比提升0.52pct,不过在费用率方面,受公司内部整合、研发投入增加及内销规模效应下降影响,报告期内公司销售及管理费用率分别提升0.87及1.49pct,整体期间费用率提升2.54pct,受此拖累上半年公司盈利能力有所下滑;不过我们认为费用端对业绩拖累或限于短期,后续内部整合完成后盈利能力或有回升。 土地收储增厚业绩,长期发展空间广阔:报告期内公司230.58亩土地被合肥市土地储备中心收储,公司将分三期获得总计6.87亿补偿费用,业绩将得到一定增厚;长期来看,随着惠而浦入主协同效应显现,其全球OEM订单持续转移有望带动公司出口业务保持快速增长,同时内销品牌整合及产品结构升级将带来内销业务改善,此外小家电和厨电等新品类扩张及电商持续发力也将构建公司新利润增长点;总的来说,在公司积极推动相关资产整合大背景下,公司长期发展空间较为广阔。 维持“增持”评级:在惠而浦国内订单持续转移背景下,出口保持较快增长也在预期之中且后续快速增长依旧较为确定,而内销收入在内部整合背景下走势承压,不过随着品牌梳理完成后协同效应的显现,内销有望实现恢复性增长,此外多品类扩张战略加速也有望对公司的长期表现形成有力支撑;预计公司16、17年EPS分别为0.45、0.56元,对应目前股价PE为27.16及21.68倍,维持公司“增持”评级。

短期合并阵痛已过,业绩拐点向上确定。2014年10月惠而浦集团对公司正式完成收购,2015年已逐步完成两家公司的文化、财务、人力和技术融合,公司短期整合阵痛已经基本结束,2016年经营业绩拐点向上已经确定。尽管2016年4月份以来由于竞争对手采取降价促销措施,公司洗衣机业务继续面临较大压力,但下滑幅度相对有限,且6月份已经有所改善。今年第二季度公司冰箱业务继续承受较大的下滑压力,预计上半年可能下滑40%左右,但是由于2015年下半年基数有所下降,公司冰箱业务也在加大投入,下半年同比下滑幅度将有所收窄。 荣事达渠道优化与电商业务高速增长。目前公司品牌定位相对明确,加大针对惠而浦品牌的投入,维持三洋、帝度品牌行业位置,荣事达主打三四级市场性价比产品。2015年荣事达收入约8亿元,占内销收入的17.1%,2016年公司改变荣事达营销结构,公司只负责产品生产和开发,在荣事达品牌具备竞争优势的河南、四川、云南和贵州等地采取独家代理制,目前推进顺利,预计2016年荣事达品牌洗衣机收入同比增长40%以上。2015年公司电商收入达到8亿元左右,同比增长80%,占比为15%,今年1-5月份电商业务同比增长106%,三洋品牌洗衣机在京东平台占比上升到第三位,预计2016年电商渠道全年收入将达到15亿元左右。 出口收入保守估计达7亿元,内销费用率存改善间。按照公司目前在手的订单测算,我们预计保守情况下今年针对惠而浦集团的出口收入将达到7亿元。2015年惠而浦集团在国内采购70亿元左右,其中除空调外采购约50亿元,未来均将逐步向公司转移。公司积极推行减少管理层级、提高效率的政策,今年上半年公司精简人员结构,总人数下降13%,人员减少约500人(包括部分终端门店营销人员),管理干部等级由原来的8个降低到5级,中层管理人员下降30%,减少200-300人,撤销所有助理层级的人员,预计全年公司费用率改善至少达1个百分点。 其他几个关键点。1)按照目前的节奏,广东惠而浦微波炉公司2016年底可完成收购整合;2)新工业4.0工厂2017年年中可完工,2018年年初完成搬迁,产能释放后,订单将加速转移;3)惠而浦品牌厨房家电下半年将会推出,未来的策略是利用惠而浦集团出口订单盈利,开拓国内市场。 盈利预测与评级。我们维持公司2016年到2018年的每股收益分别为0.63元、0.79元和1.00元的盈利预测,对应的动态市盈率分别为19倍、15倍和12倍,继续维持公司“买入”投资评级。

投资要点: 四大品牌发展各有侧重 公司旗下拥有惠而浦、三洋、帝度、荣事达四大品牌,从去年各大品牌贡献的营业收入来看,三洋和帝度合计占比较大,惠而浦和荣事达这两个品牌的营收规模均在8-9亿左右。2015年惠而浦品牌的重点在于梳理渠道、清理库存、进行新品替代等,惠而浦品牌的KA渠道实现了恢复性增长,市占率有所攀升,公司未来会集中精力做大做强这一品牌的产品。 订单转移稳步推进 从惠而浦全球业务来看,北美占比最大,贡献的营业收入占比在半数以上,从营业收入的增速来看,亚洲地区增速最快。惠而浦中国所在的亚洲地区无论从发展空间还是发展增速上都较为亮眼,去年公司来自惠而浦的订单约为2亿元的规模,主要来自南美,受南美产业链成本高企的影响,南美有部分滚筒订单转移至公司。欧洲及北美的订单转移速度较慢,目前供货的合作对象在增加,但多为前期试销阶段,尚未形成批量供货。未来随着合肥新产能基地的建成以及自动化水平的提高,对海外订单承接能力提升后订单有望逐步进行转移。 广东惠而浦注入公司事项在推进 公司新成立了生活电器与小家电事业部,2015年公司的生活电器销售规模1.8亿元,毛利率水平同比改善了8.71个百分点至26.42%。未来惠而浦集团将与公司进一步协商讨论以其他方式将广东惠而浦注入公司的可能,广东惠而浦注入公司后将并入生活电器,广东惠而浦去年的营业收入约为15亿元。 我们预计2016-2018年公司实现每股收益分别为0.57元/股、0.69元/股和0.86元/股。维持公司“增持”的投资评级。 风险提示:原材料价格大幅向上,订单转移速度不及预期,国内市场拓展不力,广东惠而浦注入事项存在不确定性

投资要点 洗衣机行业有望保持稳步增长。我们认为,高端洗衣机销售快速增长是2015年洗衣机市场得以保持稳定的主要原因。未来楼市去库存政策滞后效应的逐步显现、城镇化的稳步推进以及农村洗衣机保有量的提高将驱动行业产生新增需求,同时,产品更新换代和消费升级将激发洗衣机行业存量需求,共同影响下有望维持洗衣机行业的稳步增长。 海外订单加速转移。公司同惠而浦集团的资源、业务融合推进顺利,协同效应逐渐显现。由于公司制造成本在惠而浦体系内价格优势明显,惠而浦公司洗衣机、冰箱等全球采购正陆续转移到公司。 业务整合有望重启。根据惠而浦集团承诺,2017年10月23日前需把广东惠而浦的微波炉业务整合进上市公司。公司去年启动重组工作,但交易条款未达成一致未能成功,今年6月方可再次启动重组工作。随着承诺时间底线逐渐临近,公司很可能在今年重启重组。 募投项目增强公司竞争力。募投项目主要涉及洗衣机、冰箱、电机等公司核心产品,随着项目的逐步投产,公司的产品竞争力将显著增强。 多品牌经营发挥组合优势。公司通过不同定位和产品区隔,较好解决了品牌差异化问题,实现了对消费群体的全覆盖,最大限度发挥多品牌的组合优势。 预计公司2016-2017年EPS分别为0.77和0.94,给予2017年25倍PE,目标价19.25元,给予公司“推荐”评级。 风险提示:洗衣机行业大幅下滑;订单转移进度不及预期。

投资要点: 事件:我们近期和相关高管就公司发展进行了交流和沟通,出口订单转移与内销整合或超超预期 出口订单转移速度或超市场预期。2015年公司出口收入7.6亿元,其中惠而浦全球的订单为2亿元左右,订单主要来自于南美,公司洗衣机制造成本在惠而浦体系内价格优势明显,目前已经进入全球各个惠而浦采购体系,惠而浦订单转移将加快,公司获取的惠而浦全球转移订单的净利润率将和内销基本持平。按照中性偏乐观假设,2016年惠而浦全球订单预计将达到10亿元,根据目前的出口订单判断,公司针对其他品牌的OEM/ODM订单保持稳定,综合计算,我们预计2016年公司出口收入将达到16.6亿元,与2015年相比出口量将翻番,远超市场预期。 调整初显成效,内销持续改善可能性较大。2015年12月之后,公司针对国内渠道、销售和品牌定位重新进行改革,回到以产品为事业部为主。荣事达主要面对三四级市场,由原有公司全部负责营销转变为荣事达和大代理商进行合作,在知名度较高的省份借用当地一个大代理商进行独家合作,2016年部分地区成倍增长;帝度品牌,将来可能向做专属做高端品牌和仅作为冰箱品牌使用发展;三洋和惠而浦品牌均定位中高端,三洋以日韩设计风格为主,惠而浦主要定位欧美风格,由于三洋品牌2019年底使用到期,存在一定的不确定性,因此公司近几年将对惠而浦品牌投入将加大,自2015年底调整完毕已初显成效,惠而浦市场占有率逐步提高,三洋市场份额下滑程度收窄。 管理层职级定位完成助力激励落地,广东惠而浦预计今年注入。目前公司管理层职级定位已经完成,有可能采取股本股权之外的其他形式进行激励,考核目标主要为公司内销情况。 未来厨电和小家电业务也将逐步引入到上市公司,2015年广东惠而浦营业收入15亿元左右,净利润1亿元上下,目前已完成评估,预计将以现金收购的方式于2016年完成注入,广东惠而浦每年微波炉出口量稳定在200万台左右,同时惠而浦对格兰仕OEM订单约200万台,未来公司将形成400万台微波炉的生产和出口能力,净利润达到2亿元左右。 盈利预测与评级。由于出口订单转移超预期以及内销持续改善,我们预计2016年将增厚净利润4500万元左右,在不考虑广东惠而浦资产收购和土地出让的情况下,我们预计2016年到2018年的每股收益分别为0.63元、0.79元和1元,分别提升0.05元、0.07元和0.08元,对应的每股收益分别为17倍、14倍和11倍,假设广东惠而浦2016年完成收购,初步测算2016年净利润将达到5.5亿元左右(完全合并报表),对应的市盈率仅15倍,继续维持公司“买入”投资评级。

业绩稳健增长,盈利能力提升,产品出口逆势增长。 惠而浦2016Q1净利润同比增长15%,净利率同比增加1.0pct。集团海外订单转移的大背景下,公司洗衣机产品外销量逆势增长65%。公司旗下四大品牌整合完成将创造协同效应,融入厨电新鲜血液进一步调整产品结构,长期发展值得期待。 2016Q1净利润同比增长15%,净利率同比增加1.0pct。 公司2016年第一季度实现营业收入15.5亿元,YoY1.2%;实现净利润1.3亿元,YoY14.8%;实现EPS0.17元/股。公司经营情况好转的趋势继续,报告期内净资产收益率较去年同期增加近0.2pct。公司2016Q1实现整体毛利率34.1%,同比提升1.8pct。虽然受销售费用增加5.3%影响,公司整体期间费用率增加1.5pct。但是毛利率的提升以及政府补助的增加有效抵消了费用率上行的影响,公司盈利能力进一步提升。报告期内公司实现净利率8.4%,较2015年同期增加1.0pct。 海外订单转移持续推进,洗衣机外销量逆势增长65%。 惠而浦集团对公司的长期定位是除美国外最大的实体公司。根据战略规划,公司承接集团海外订单转移和市场开拓的工作持续推进。以收入占比超过70%的洗衣机产品为例,根据产业在线数据,2016年1-2月我国洗衣机行业整体出口数量为259万台,较2015年同期下降12.1%;公司洗衣机出口数量为12万台,较2015年同期大幅增长64.9%。竞争格局方面,公司洗衣机外销量的市场占有率为4.8%,同比增加2.3pct,排名行业第3。我们认为,公司出口产品需针对海外消费者进行重新设计,且要与集团目标成本匹配,预计公司2016年逐渐会有更多的产品销往海外市场。 多品牌差异化运营,融入厨电新鲜血液。 品牌方面,公司旗下拥有惠而浦、三洋、帝度、荣事达四大品牌,公司目前已顺利完成整合工作,进一步区隔了产品与风格定位,并进行了差异化的渠道布局。产品方面,公司融入厨电新鲜血液,目前已成立独立的厨电事业部并完成了项目土地储备。 收购广东惠而浦、荣事达商标有望重启。 2015年,因为与交易对方未就交易资产的价值达成一致,且资产的权属关系和界定尚需时间予以最终确定,公司决定暂时终止对广东惠而浦与荣事达商标的收购。我们认为,2016年公司有望重启收购进程,将提升公司对荣事达品牌的管控力。 国企改革典范,长期发展值得期待,维持“增持”评级。 惠而浦是国企改革典范,多品牌整合完成将创造协同效应,海外订单承接也将提供持续增长动力。预计2016-2018年EPS 为0.56/0.67/0.78元/股。参考可比公司估值,给予2016年22-25倍PE,对应合理价格区间12.32-14.00元,维持“增持”评级。 风险提示:宏观经济下行,多品牌运作不达预期,海外订单转移缓慢。