公司发布2023年半年报：23H1实现营收46.74亿元，同比+6.95%；归母净利润为2.80亿元，同比+1.53%；扣非归母净利润为2.58亿元，同比+19.08%；其中单Q2营收23.02亿元，同比+12.38%；归母净利润为1.57亿元，同比-2.00%；扣非归母净利润为1.44亿元，同+9.34%。 黄金代工批发业务量价齐升，印染业务逆势坚挺。分业务看，黄金代工批发：23H1营收25.63亿元，同比+18.92%，其中黄金饰品销售量25.28吨，同比+9.29%，销售均价101.39元/克，同比+8.81%。在国内金饰消费复苏及金价上涨背景下实现量价齐升。据公司公告，其黄金产业园二期正在招商引资，有望为黄金业务增添新活力；印染业务：在贸易环境风险提升、出口承压背景下实现营收18.28亿元，同比+0.66%。 利润率环比改善，费用率稳步下滑。利润端，23H1毛利率14.52%，同比+2.18pcts；净利率5.99%，同比-0.32pcts；23Q2毛利率17.07%，同比+2.38pcts；净利率6.80%，同比-1.00pcts。黄金/印染业务利润总额0.63、2.27亿元，同比+57.48%、+1.78%，公允价值变动损失6695.65万元，主因公司与多家银行签订黄金租赁协议，金价上涨负债端市场价值波动计入公允价值变动损益。费用端，23H1销售/管理/研发费用率1.16%/2.18%/2.10%，同比-0.02pct/-0.07pct/-0.08pct。 递延婚恋需求回补驱动下金饰消费持续高景气，印染业相对承压。据中国黄金协会，23H1全国黄金消费量554.88吨，同比+16.37%，其中黄金首饰368.26吨，同比+14.82%；年初以来在线下流量复苏，在商品零售中增幅最快，景气度有望延续。印染业公司狠抓国内订单，在出口承压环境下逆势维持坚挺，依托效率及品牌优势持续扩大市占率。 投资建议。公司作为织物印染老牌企业，印染主业稳健，利润水平领先行业。格局优化背景下印染产量或稳步增长。年初以来黄金珠宝消费复苏超预期，公司金饰全国加工量前三，短期或承接积压需求释放，中期或持续受益于品类结构性增长。预计2023-25年归母净利润8.0、9.7、10.9亿元，对应当前股价PE为11、9、8倍，维持“买入”评级。 风险提示金饰消费增长不及预期，原材料价格波动，行业竞争加剧。

织物印染老牌企业 ，黄金代工批发驱动营收快速增长。公司是织物印染老牌企业，2018年以来拓展至黄金代工批发。2017-22年营收、归母净利润CAGR 为6.6%、2.0%，2021年营收高增主因公司抓住珠宝消费复苏，金价稳定，黄金品类结构性增长机遇，拓展批发业务。印染稳步增长，毛利率持续领先行业，黄金批发通过低毛利走量，费用管控较好、周转稳定。 纺织印染：行业格局优化下凭借低碳环保生产优势产量稳步增长。纺织印染加工位于中游，据统计局，2022年规模以上印染企业营收约3125亿元，集中度较低，估算公司2022年市占率约1.3%。十三五规划后，环保政策趋严淘汰落后产能，格局加速优化。优质企业进行技改提升产能，行业总产能及出口数稳步提升，2015-22年CAGR达1.3%、5.1%。公司采取的织物印染代工模式，在库存、周转及应对汇率风险方面具备优势。公司2018-22年产量CAGR达4.3%，有望凭借优质产能，产量增长持续高于行业。公司自建日处理超 6 万吨污水处理厂及工业水供应厂，印染毛利率持续高于织物印染公司。2018年以来毛利率受煤炭、浙江省工业用电、污水处理成本上涨影响，预计随煤炭价格回落，优化产品结构，未来稳中向好。 金饰代工批发：短期承接复苏需求，中长期受益于黄金品类结构性增长。 2022 年黄金珠宝市场规模4100 亿元，CAGR2达 9.8%，高于珠宝行业平均增速。工艺升级、金价波动向上背景下悦己需求或驱动消费频次提升。 公司2021、22年黄金业务销量同比分别增长74.4%、4.0%。预计随金价波动向上、金饰消费持续回暖，黄金业务毛利率或逐步企稳。2023 年1-5 月我国金银珠宝社零总额累计同比增速19.5%。公司黄金加工量华东市场第一、全国前三，或充分受益于积压需求释放及中长期品类结构性增长。 投资建议。公司作为织物印染老牌企业，印染主业稳健，利润水平领先行业。格局优化背景下印染产量或稳步增长。年初以来黄金珠宝消费复苏超预期，公司金饰全国加工量前三，短期或承接积压需求释放，中期或持续受益于品类结构性增长。预计2023-25年归母净利润8.0、9.2、10.3亿元，对应当前股价PE为11、9、8倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示。能源价格大幅波动，金价大幅波动，金饰消费增长不及预期。

投资要点 公司公布 2022年三季报： 2022前三季度营收 75.32亿元/yoy+7.03%、 归母净利润 4.44亿元/yoy+5.66%。分季度看， 22Q1/Q2/Q3营收分别同比-1.37%/-6.59%/+26.97%，归母净利分别同比+15.78%/-4.89%/+10.62%， Q3收入端在黄金饰品业务带动下明显反弹、 净利增速低于收入主因 Q3毛利率同比-2.23pct 至 11.17%。 22H1印染业务保持较快增长， Q3收入增长放缓、但盈利能力回升。 1）收入端， 目前公司印染业务间接出口占比 70%左右， 22H1在海外需求较高景气带动下、 收入保持较快增长， 22H1印染收入 19.9亿元/yoy+28.69%/收入占比 45.53%。 22Q3随外需景气度降温，印染业务收入同比增速放缓至 7%，在行业整体回落情况下保持正增长，主要得益于公司在研发投入、差异化定位、绿色低碳生产方面的综合优势。 2）盈利端， 22H1印染毛利率17.07%/yoy-3.02pct、销售利润率 11.2%/yoy-2.26pct， 主因电力、煤炭、染料助剂等成本上涨。 Q3在订单仍然较旺盛情况下，印染业务成本顺利向下游传导，带动毛利率恢复至 23%以上水平。 22H1黄金饰品业务受疫情影响承压下滑， Q3收入明显反弹。 1）收入端，黄金饰品业务主要以国内市场为主， 22H1在长三角等地疫情导致物流受阻、消费疲软影响下，黄金饰品收入承压下滑， 22H1黄金业务收入 21.55亿元/yoy-18.23%/收入占比 49.31%。 Q3随疫情影响减弱、黄金饰品消费需求集中释放，黄金业务收入同比增长近 50%。 2） 盈利端， 22H1黄金业务毛利率 4.58%/yoy+1.14pct、 销售利润率 1.86%/yoy-0.04pct， Q3由于市场复苏、黄金饰品批发业务占比提升，带动黄金饰品业务毛利率出现一定回落。 毛利率受收入结构影响呈季度波动， 前三季度整体维持稳定。 1）毛利率： 22年前三季度毛利率同比-0.45pct 至 11.85%， 分季度看 22Q1/Q2/Q3毛利率分别为 10.28%/14.68%/11.17%， 呈小幅波动， 主因低毛利黄金业务收入占比 Q2下降、 Q3回升。 2）期间费用率： 22年前三季度期间费用率同比+0.14pct 至 4.8% ， 其 中 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 同 比+0.03/+0.10/+0.13/-0.12pct 至 1.03%/2%/2%/-0.22%，保持较稳定水平。 3）归母净利率： 结合投资收益、资产处置收益等指标变化， 22年前三季度归母净利率 5.9%/yoy-0.09pct，较为稳定。 盈利预测与投资评级： 公司聚焦印染+黄金双主业， 21年内外需旺盛促印染和黄金加工业务均呈现较好恢复， 总体收入实现大幅增长， 但受印染成本上升及黄金业务占比提升影响、 利润率水平有所下滑、净利增幅低于收入。 22H1在外需景气、国内疫情反复的外部环境下印染业务收入较快增长、黄金业务承压下滑，总体收入小幅下滑。 22Q3随国内疫情影响趋弱， 黄金业务强劲复苏带动公司收入明显反弹，印染业务虽收入增速有所放缓但仍实现优于行业的正增长，前三季度公司整体收入利润维持正增长。考虑到国内疫情反复及外需回落压力，我们将 2022-23年归母净利润从 7.22/7.84亿元分别略下调至 7.09/7.80亿元、 增加 2024年预测值 8.64亿元， 22-24年EPS 分别为 0.67/0.74/0.82元/股，对应 PE 为 11/10/9X，维持“增持”评级。 风险提示： 金价大幅波动，疫情反复。

聚焦“纺织印染+黄金饰品”双主业。公司成立于1998年，早期专注印染主业，2004年上市后通过并购方式陆续发展海运、污水处理、热电等业务，2018年收购航民百泰发展黄金饰品业务，当前形成“印染+黄金饰品”双主业、其他业务配套协同的多元业务矩阵。2020年营收52.33亿元/yoy-21.83%，其中纺织/黄金饰品收入分别同比-20.21%/-25.64%，收入占比分别为50.81%/31.78%、分别同比+0.15pct/-2.21pct。2021Q1-Q3营收yoy+91.21%/较2019年同期+39.55%、归母净利yoy+5.41%/较2019年同期-15.53%，收入端已恢复到疫情前水平。 2021年印染纺织业务呈复苏态势。公司印染业务主要从事染色、印花和后整理加工，年加工规模10.2亿米、居行业前列。随着疫情影响趋弱、产量恢复，2021H1印染纺织业务收入利润均呈复苏、但较疫情前水平仍存一定差距。1）收入端：2021H1印染业务收入同比+43.7%/较2019H1减3.2%。2）利润端：由于染费价格尚未完全恢复、原材料（如印染助剂）及能源价格上升、污水处理成本支出增加，2021H1印染纺织业务利润总额同比增25.6%/较2019H1减32.3%。2021下半年外需景气（公司印染业务出口收入占比60%以上）、成本优化（污水处理支出基本消失），我们预计2021全年印染业务收入有望略超2019年水平、利润端恢复程度亦好于上半年。 黄金饰品业务分为“加工+批发”两种模式，加工模式销量占比较高、收入贡献较低。1）加工模式：客户（主要为老庙黄金、老凤祥、明牌珠宝等知名黄金珠宝品牌）提供黄金原料，公司提供加工服务并收取加工费，该模式的盈利特征为“销售单价低、毛利率高”（2020年销售单价400万元/吨、毛利率73%）。2）批发模式：公司自购黄金原料生产黄金饰品，以“黄金基准价+加工费”定价销售，该模式的盈利特征为“销售单价高、毛利率低”（2020年销售单价4.3亿元/吨、毛利率0.5%）。2020年黄金饰品加工/批发销量占比分别为88.7%/11.3%、收入占黄金业务比重分别为6.8%/93.0%。 2021年黄金饰品收入大幅增长。2021H1国内黄金首饰消费回暖，公司加大营销力度，黄金饰品收入大幅超过疫情前水平、利润有待进一步复苏。1）收入端：2021H1黄金饰品收入同比+226.3%/较2019H1增77.5%，其中销量同比+75.2%；2）利润端：2021H1黄金饰品利润总额同比+19%/较2019H1减16%。黄金饰品销量、利润同比增幅均低于收入增幅，我们推测这主要源自销售单价高、毛利率低的批发业务销量占比提升，有效拉动收入增长，但其利润贡献有限。公司2018年并购航民百泰时，航民百泰承诺2018/2019/2020年扣非归母净利润分别不低于7200/8500/10200万元，2018/2019均达成目标，2020年由于疫情影响未完成、延期至2021年。结合2021H1黄金业务表现，我们判断H2黄金业务结构有望优化、全年业绩承诺有望实现。 盈利预测与投资评级：公司聚焦“纺织印染+黄金饰品”双主业、其他业务配套协同，2021年收入端恢复较好、但由于印染成本上升以及黄金业务占比提升拉低利润率水平（2021H1纺织/黄金业务收入占比38.1%/58.2%，销售利润率分别为13.46%/1.9%）、利润改善有限。黄金饰品业务2021年设立航民科尔珠宝（持股51%）、将促进黄金业务上下游协同，印染行业目前仍比较分散、但航民作为龙头在环保趋严环境下有望受益于未来行业集中度提升带来的议价能力提升。我们预计2021-2023年公司归母净利分别同增9.6%/9.6%/8.6%，对应PE为9.3X/8.5X/7.8X，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：疫情反复、成本上涨、金价波动、股东继续减持。

公司公布股权回购计划，彰显管理层对未来业绩的信心。航民集团基于对航民股份未来持续稳定发展的信心和长期投资价值的认可， （1）于2020年11月12日以自有资金增持了上市公司股份350万股，约占上市公司发行股份的0.32%，增持前持有上市公司股份4.12亿股，占总股本的38.12%，增持后持有4.15亿股，占总股本的38.44%。 （2）公司后续仍将在6个月内，以自有资金增持上市公司650-1650万股，约占总股本的0.6%-1.53%。此外，本次增持不设置价格区间，将根据股票价格波动及资本市场趋势逐步实施增持计划。 印染业务四季度有望进入复苏顺周期。公司股权回购计划彰显管理层对未来业绩的信心，经过几个季度的业绩低基数，公司未来短中期业绩有保证，通过成功切入国际高端供应链，公司长期业绩有空间。（ （1））短期：10月份气温突降以来，大部分服装零售企业流水出现正增长，有望带动上游纺织制造企业四季度快反补单量的上涨。（ （2））中期：明年一二季度服装零售有望正常化，服装零售企业的订单有望自今年四季度开始逐步恢复。（ （3）长期：）长期：切入国际供应链，有望使公司免疫部分贸易战的影响，且行业主要以低价印染为主，这部分消费量庞大，公司依托高端供应链的品质保证，有望降维打击，不断提升在低价产品市场中的份额。 2020-2022年业绩分别为0.63元/股、0.75元/股、0.80元/股股。公司当前股价对应21年PE7.5倍，参考近三年平均PE（TTM）11.3倍，给予2021年PE估值11倍（航民黄金业务同属加工业务，且贡献利润较低，因此合并估值），对应合理价值为8.3元/股，维持“买入”评级。 风险提示。需求不景气；18年重组约定的业绩承诺无法完成等风险。

公司公布公司公布2020年年三季报。2020Q1-Q3公司实现营收36.8亿元，同比减少27.0%；归母净利润4.0亿元，同比减少19.9%。其中单三季度收入13.9亿元，同比减少12.1%；归母净利润1.6亿元，同比减少10.8%。2020Q1-Q3公司毛利率21.4%，同比持平，其中单三季度毛利率18.8%，同比减少4.5个PCT，这主要是因为上游原材料涨价而公司产品价格一向较高因此并未涨价；期间费用率7.2%，同比提升0.3个PCT；净利率10.8%，同比提升0.9个PCT。 看好四季度印染业务复苏。据纺织面料平台，随着十月全国各地陆续进入秋季，以及终端客流的恢复（十一黄金周全国购物中心总客流人数达3.05亿次），秋冬装零售开始复苏，部分上游坯布厂、染厂出现涨价。我们预计服装零售的回暖有望带动航民印染业务Q4的复苏。 黄金业务受疫情影响可能无法完成受疫情影响可能无法完成2018年年业绩承诺。公司前三季度黄金饰品销量26.54吨，同比减少41.4%；黄金摆件销量0.11吨，同比增加32.5%。单三季度黄金饰品销量9.43吨，同比减少25.1%；黄金摆件销量0.04吨，同比增加56.53%。前三季度疫情延迟了航民百泰春节后的复工复产，也压缩了黄金珠宝行业Q1这一传统旺季的销售，导致公司黄金业务销量下挫。虽然Q3国内疫情有所缓解，下游金铺陆续营业，但公司全年黄金业务的业绩很难达到2018年重组交易约定的累积业绩承诺。 2020-2022年业绩分别为0.63元/股、0.75元/股、0.80元/股股。公司当前股价对应21年PE7.3倍，参考近三年平均PE（TTM）11.3倍，给予2021年PE估值11倍（航民黄金业务同属加工业务，且贡献利润较低，因此合并估值），对应合理价值为8.3元/股，维持“买入”评级。 风险提示。需求不景气；18年重组约定的业绩承诺无法完成等风险。

核心观点: 公司公布2020年一季报。20Q1公司实现总营收10.67亿元,同比减少40.88%;扣非归母净利润6027.94亿元,同比减少43.78%。20Q1公司毛利率18.18%,同比提升3.69个PCT;期间费用率7.39%,同比提升1.46个PCT;净利率7.96%,同比减少0.25个PCT。 印染主业收入下滑主要系疫情影响运营时间。印染业务20Q1实现营收4.91亿元,同比减少33.8%,19Q1为7.41亿元。印染业务营收下滑主要系疫情导致20Q1实际经营的时间缩短。此外,20Q1虽然ASP较为平稳,但成本端的固定费用基本不变,导致单位成本上升,20Q1印染毛利率18.89%,同比下降3.95个PCT。展望Q2,由于海外服装消费下滑,导致我国纺织制造业整体订单砍单较多,对公司的印染业务也有一定影响,若海外疫情有所回落,公司印染业务有望回暖。 黄金业务收入下滑主要系旺季动销弱。公司黄金饰品收入4.91亿元,同比下降33.8%,19Q1为7.41亿元;销量8.13吨,同比下降55.09%,19Q1为18.11吨;ASP为6033万元/吨,同比上升47%。收入下滑主要系疫情影响航民百泰复工,以及黄金珠宝行业传统的Q1销售旺季不旺。ASP大幅提升主要系金价上行。展望Q2,黄金销售并非旺季,且消费属性高度可选,预计Q2黄金业务继续承压,但黄金周等特殊时段,黄金消费有望恢复。 盈利预测及投资建议。预计公司20-22年EPS分别为0.65/0.76/0.85元/股,当前股价对应20年PE为8.4倍。近三年公司平均PE(TTM)为11.6倍,给予20年PE估值11倍(公司黄金业务同样属于加工业务,且贡献利润低,因此合并估值),对应合理价值为7.2元/股,维持“买入”评级。 风险提示。原材料价格上涨;下游需求不景气;双主业管理等风险。

航民股份2019年实现营收66.94亿元，同减11.14%，实现归母净利润，实现归母净利润7.37亿元，同增11.34%；其中2019Q4实现营收16.51亿元，同减3.05%；；实现归母净利润实现归母净利润2.39亿，同增13.81%，营收规模下降主要系黄金价格，营收规模下降主要系黄金价格不断攀升，黄金加工业务需求下降，黄金业务板块营收同比上年减少28.35％％。19年度扣非归母为6.9亿元，同比上升19.85%。本年度非经常性损益约为4700万元，主要来自公司理财产品的投资收益和政府补助。 2019年纺织业务实现营收38.12亿元，同增3.90%，毛利率为25.52%，同比下降同比下降0.80pct。全年纺织业销售占总营收比为57%左右，相比去年同期上涨8.25PCT，主要系黄金业务板块的营收规模下降。 2019年年公司黄金业务实现营收公司黄金业务实现营收25.58减亿元，同减28.35%，毛利率为，毛利率为7.42%，同比上升0.96pct；全年黄金珠宝业营收占总营收比为38%左右，左右，同比去年下跌下跌9.17pct。拆分来看，黄金饰品和黄金摆件的销售量分别为57.14吨和0.13吨，分别下降23.91%和51.85%。主要系年内全球范围避险情绪升温抬升黄金价格，市场需求下降。 产量情况。年内航民股份共生产染色织造布12.55亿米，生产量同比去年增长7.46%，销售情况良好，截至2019年底库存量为824万米，同减3.03%。公司生产染色非织造布4634万公斤，同比上升0.12%，但是库存量同增56.48%，库存上升主要系非织造布销售规模持续扩大导致期末库存量相应增加，并且去年同期基数较低。年内共生产黄金饰品56.29吨，同比下降23.24%，年末黄金库存量为2.03吨，同比下降18.79%。 资产质量。19年度存货较去年同期增加0.85亿元至11.71亿元，其中76.08%的存货是黄金原材料及黄金饰品；应收账款较去年同期上升0.28亿元至2.67亿元；全年来看经营性现金流净额较去年同期上升0.08亿元至10.03亿元。 费用率方面。2019年度，公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为1.57%/4.66%/-0.03%，分别较去年同期上升0.35pct/上升0.41pct/下降0.31pct，公司费用率水平基本保持稳定。 盈利预测：预计公司预计公司2020、2021年分别实现营收63.55、71.17亿，同亿，同比增长比增长-5.10%、12.00%润，净利润6.62、7.68亿元，同比增长-10.2%、、15.9%，对应P/E分别为9.3、8.0倍，建议审慎增持倍，建议审慎增持。 风险提示：消费复苏不及预期，国际贸易环境恶化，金价大幅度

核心观点: 控股股东航民集团已增持并将持续增持公司股份公司于2019年11月7日收到公司控股股东航民集团通知,航民集团于2019年11月7日通过上海证券交易所证券交易系统增持本公司股份403.54万股,约占公司以发行总股份的0.37%,本次增持前航民集团持有本公司3.97亿股,占公司已发行总股份的36.73%,并拟自本增持之日起6个月内,以自有资金择机增持航民股份,增持数量(含本次已增持部分)不低于800万股,不超过1500万股。 公司经营稳健,净利润持续增长公司经营整体较为稳健,在国际贸易关系紧张、国内需求下行的情况下,公司业绩仍然保持了较好的增长。2019年前三季度公司营收50.43亿元,同比下降13.52%,归母净利润4.98亿元,同比增长10.11%,扣非后归母净利润4.56亿元,同比增长18.30%,营收下滑主要因为黄金业务结构调整,销售规模小但毛利率高的加工业务在提升,公司产品结构中“精、轻、新”的品种比例在提高。 盈利预测与投资评级公司印染业务厂房改扩建完工投产和航民百泰黄金首饰产业园建设顺利,预计公司2019-2021年EPS分别为0.68/0.75/0.83元/股,对应2019年PE估值9.27倍,可比公司2019年平均PE估值约12倍,给予公司2019年合理PE估值12倍,合理价值8.16元/股,维持“买入”评级。 风险提示原材料价格波动风险;下游需求不景气风险;双主业管理风险。

公司披露 2019年三季报,截至 2019年三季度,公司营收 50.43亿元,同比下降 13.52%, 归母净利润 4.98亿元, 同比增长 10.11%,扣非后归母净利润 4.56亿元, 同比增长 18.30%。 黄金业务收入下滑导致公司整体收入下降, 但黄金业务精品比例提高根据黄金业务经营数据, 2019年前三季度公司黄金饰品销量同比减少21.51%,一方面金价波动、经济增长放缓以及消费趋势向轻量化、低克重发展导致销量减少,另一方面今年前三季度饰品批发和加工业务比例分别为 15.61%和 84.39%, 而去年同期分别为 19.96%和 80.04%,销售额因批发业务比例下降而有所下降, 但加工业务毛利率更高, 公司产品结构中 “ 精、轻、 新”的品种比例在提高。 19Q3毛利率提升导致归母净利润增长较快19Q3营收 15.78亿元, 同比下降 17.15%, 归母净利润 1.75亿元, 同比增长 15.68%, 主要因为三季度单季毛利率 23.33%, 同比增长 5.62个百分点。 盈利预测与投资评级公司印染业务厂房改扩建完工投产和航民百泰黄金首饰产业园建设顺利, 预计公司 2019-2021年 EPS 分别为 0.68/0.75/0.83元/股,对应 2019年 PE 估值 9.24倍,可比公司 2019年平均 PE 估值约 12倍,给予公司 2019年合理 PE 估值 12倍, 合理价值 8.16元/股, 维持“买入”评级。 风险提示原材料价格波动风险; 下游需求不景气风险; 双主业管理风险。

事件:公司公布三季报, 2019Q1-Q3收入同比下降 13.52%至 50.43亿元,净利润同比增长 3.14%至 5.71亿元,归母净利同比增长 10.11%至 4.98亿元;具体到 2019Q3,公司收入同比下降 17.11%至 15.78亿元,净利润同比增长 9.5%至 2.00亿元,归母净利同比上升 15.68%至 1.75亿元。 Q3印染主业接单饱和度环比已有提升, 收入下降主要由黄金业务结构变化导致。 2019年来看,上半年印染主业内需不振、外需亦受中美贸易摩擦升级影响造成客户下单谨慎,生产旺季较往年缩短,叠加绍兴地区印染企业陆续搬迁入园后产能释放、竞争加剧,对公司接单造成影响,单量有所下降, Q3接单量有所恢复,整体收入较去年持平微降;黄金业务方面,由于 9月金价冲高回落致消费者持观望态度,以及公司加工业务(仅收取加工费)占比提升,致黄金业务收入下滑,其在整体收入中占比接近 50%,带动公司整体收入呈现下滑态势。 原有业务 Q1-Q3盈利规模基本与去年同期持平,黄金业务盈利增长叠加并表比例增加带动归母净利增长。 航民 19前三季度以及 Q3单季度报表净利润增速分别达到 3.1%及 9.5%, 其中原有主业盈利能力 Q3有所恢复, Q1-Q3合计利润基本与去年同期持平,全资子公司航民百泰旗下黄金业务 Q1-Q3利润增速达到高双位数, 带动整体净利润增长,另由于航民百泰为 18年 12月收购并表, 2019年并表比例由 18年的 51%增加到 100%, 带动归母净利增速较净利润增速更快, 2019前三季和第三季分别达到 10.1%和 15.7%。考虑收购时航民百泰方面给出的业绩承诺在 18/19/20年分别为 7200/8500/10200万元, 从目前来看 19年仍有望完成业绩承诺。 盈利预测与投资评级: 我们预计 2019年主业归母净利持平微增、叠加航民百泰全年 8500万承诺利润, 预计 19/20/21年公司归母利润分别增长 7.4%/8.8%/8.0%至 7.1/7.7/8.4亿元,对应 PE9.4/8.6/8.0X,历史现金分红率保持在 30%左右,低估值行业龙头,维持“买入”评级。 风险提示: 染料、煤炭等原材料价格异常波动, 黄金加工业务发展不及预期

1-9月收入同降 14%、净利同增 10%,盈利能力提升2019年 1-9月公司实现收入 50.43亿元、 同增-13.52%,归母净利 4.9亿元、 同增 10.11%,扣非净利 4.56亿元、 同增 18.30%, EPS 为 0.46元。公司扣非净利增速高于收入主要由于公司毛利率提升,高于净利主要由于委托投资收益同比减少导致非经常性损益增速较低。 分季度来看, 2018Q1-19Q3公司收入同增 15.97%、 23.00%、 10.68%、3.83%、 -6.00%、 -17.26%、 -17.15%,归母净利同增 10.51%、 16.50%、 6.89%、9.46%、 10.22%、 5.55%、 15.68%。 2018年 9月公司向航民实业集团、环冠珠宝发行股份购买航民百泰 100%股权, 2018年 12月发行股份完成、航民百泰并表,由于属于同一控制下企业合并,公司追溯调整 2017年财务数据。 2019Q1-Q3受航民百泰收入同比下降影响,公司收入增速同比下滑,印染业务收入较为稳定。净利方面, 2019Q1-Q3受益于黄金饰品业务结构调整、毛利率提升,公司净利同比保持增长。 印染收入基本保持稳定,黄金饰品收入同比下降印染业务方面, 2019H1公司印染收入同降 3.4%, 2019年前三季度公司印染收入预计同比基本持平,受中美贸易摩擦、下游服装需求增速放缓等影响,纺织行业整体需求较为疲软,且绍兴地区印染产能释放加剧市场竞争,公司强化印染客户服务水平,提升印染品质、交期等标准,持续拓展 H&M、 ZARA、M&S、 Wal-Mart 等国际知名品牌,带动印染收入基本保持稳定。 黄金饰品业务方面, 2019H1公司黄金饰品收入同降 24.32%, 2019年前三季度收入预计同比下降约 20%,其中黄金饰品、黄金摆件销售量分别为45.28吨、 0.08吨,同增-21.42%、 -52.57%。 收入下降主要由于: 1)影响金价波动因素增多,其中 2019年 9月初金价触及高点后回落,消费者持观望态度; 2)经济增速放缓影响消费者信心,购买黄金更为谨慎; 3)黄金消费向轻量化、低克重方向转变,高单价大克重产品需求减少、产品结构变化。 多因素推动毛利率提升,费用率增长2019年 1-9月公司毛利率同增 4.81PCT 至 21.38%,主要由于: 1)报告期煤炭价格较为稳定,公司加强成本控制、热电业务毛利率预计同比增长; 2)黄金饰品业务中低毛利率批发业务收入占比下降, 2919年前三季度批发业务销量占比为 15.61%( 2018年同期为 19.96%); 3)染费稳中有降,公司加强成本控制,印染毛利率同比有所增长。 考虑到航民百泰并表影响, 2018Q1-19Q3毛利率分别为 13.83%(不可比)、 18.13%(不可比)、 17.71%(不可比)、 25.8%( 不可比)、 14.49%( +0.66PCT)、 27.03%( +8.90PCT)、 23.33%( +5.62PCT), 2019Q2-Q3毛利率上涨主要由于热电、黄金饰品等业务毛利率提升。 2019年 1-9月公司期间费用率同增 1.71PCT 至 7.05%,其中销售费用率同增 0.21PCT 至 1.31%;管理费用率(考虑研发费用)同增 1.63PCT 至5.62%,主要由于研发职工薪酬、研发投入等同比增长;财务费用率同降 0.13PCT 至 0.12%,主要由于利息收入同比增加。 收入表现有望改善, 盈利能力持续提升我们认为: 1)印染业务方面, 短期内受中美贸易摩擦、经济增速放缓等影响,公司印染主业收入增速较低,未来公司将持续加强客户拓展及服务能力,提升印染产品销量,并通过产品结构优化提高染费,推动印染收入增速提升。 2)黄金业务方面, 2019年受经济增速放缓影响,公司黄金销量同比下滑、影响收入增长。 2019年底航民百泰黄金首饰产业园有望完工,公司将持续加强新产品研发及下游客户拓展,推动黄金销量及收入恢复增长。 3)公司加强印染业务成本掌控、黄金业务结构优化,带动毛利率同比增长,未来公司将进一步提升自动化生产水平,控制成本增长,改善盈利能力。 由于公司收入增长低于此前预期以及股本转增,我们下调 2019-21年EPS 预测为 0.67/0.75/0.82元( 原值为 1.02/1.16/1.29元),目前股价对应19年 9倍 PE,看好长期印染去产能背景下公司作为龙头议价能力及市场份额的提升,维持“买入”评级。 风险提示: 染料价格上涨、 黄金需求低迷、行业竞争加剧等。

三季度营收延续二季度的下降趋势,归母净利保持稳健增长:营收端,公司Q1、Q2、Q3分别实现营收增速约-6%、-17%、-17%,三季度营收延续二季度的下降趋势,一是国内纺织制造景气度下降,中美贸易影响印染长订单,二是黄金业务结构调整,公司批发业务与加工业务口径差异影响营收,但不影响利润。净利端,Q1、Q2、Q3公司归母净利分别增长10.2%、5.6%、15.7%,净利润延续较稳健增长趋势。其中,黄金业务所持黄金负债公允价值随黄金价格提升而扩大,公允价值变动收益影响前三季度税前利润约6048万元。 三季度黄金业务销售量降幅扩大,批发加工结构变化影响营收:前三季度公司黄金业务销售量下降21.51%至45.4吨,降幅较上半年的16.3%有所扩大,一是黄金消费延续向“精、轻、新”品牌倾斜趋势,二是经济增速放缓影响消费者信心,三季度以来我国限额以上金银珠宝零售持续负增长。前三季度公司黄金批发业务占比由去年同期的20.0%下降至15.6%,公司加工业务营收口径为加工费,批发业务营收口径为金价+加工费,批发业务占比降低影响营收,但不影响利润。 黄金业务结构变化影响利润率费用率,经营现金流净额同比微降:盈利能力方面,航民股份毛利率实现21.38%,黄金业务毛利率较低,三季度毛利率较上半年环比提升,主要源于黄金业务结构变化。黄金业务结构变化同样使前三季度销售期间费用率较上半年提升0.65pct至7.05%,最终前三季度净利率较上半年微升0.60pct至11.34%,同比提升约2.12pct。现金流方面,公司经营活动现金流量净额同比下降2.82%,主要受印染行业增速放缓影响。 投资建议:航民股份印染+黄金双主业发展,核心利润源于印染业务。纺织业景气度下行影响印染业务,黄金业务净利润平稳增长,公司归母净利增长良好。我们预测公司2019年至2021年每股收益分别为0.68、0.74和0.81元。净资产收益率分别为14.3%、14.1%和13.8%。目前公司PE(2019E)约为9倍,维持“买入-A”建议。 风险提示:纺织制造行业景气度下行;原材料价格波动风险;黄金首饰加工业务产能释放或不达预期;纺织服装产能持续向东南亚转移。

公司近日公布了2019年半年度报告。 报告期内,公司实现营收34.64亿元,同比下降11.75%;实现归母净利润3.23亿元,同比增长7.32%;实现归母扣非净利润3.39亿元,同比增长22.49%;毛利率为20.50%,同比下降7.49个百分点;净利率为10.74%,同比下降6.19个百分点。 公司营收增速下滑主要原因有二:行业印染产能释放订单外流、黄金饰品加工业务结构变动。公司归母扣非净利润增速高于归母净利润增速的原因,主要是投资收益增加所致。公司毛利率、净利率同比下滑的主要原因,是毛利率相对较低的黄金首饰加工业务并表、主营业务结构变动所致。 行业印染产能集中释放、染料价格上行、内外消费疲软是公司印染收入下滑的主要原因。 报告期内,公司印染业务实现营收15.98亿元,同比下降3.40%;实现利润总额3.07亿元,同比下降1.57%。绍兴中小印染企业入园后产能集中释放,公司受到一定的订单外流影响;上半年染料价格波动剧烈,行业成本端均有承压;内外消费疲软,下游观望情绪较为浓厚。在需求下滑、供给增加、成本上升的背景下,印染行业亏损面同比扩大0.8个百分点至23.6%。公司上半年印染业务虽营收、利润同比有所下滑但幅度不大,考虑到一次染成率高等印染技术优势,热电、水处理业务等协同优势以及较充足的染料库存保有,公司印染龙头优势仍在且较为稳固。公司热电业务属于印染业务的配套业务,上年半年公司热电业务营收yoy+1.7%、利润yoy+13.2%。较为稳定的供热量供给侧面说明印染的产能利用率仍处于较高水平,业务开展稳健。目前公司印染定型机已处于油改汽完成状态,公司热电业务效益提升持续。此外,公司非织造布项目逐渐顺行,上半年净利润同比增长115%且未来仍有较大增长空间;合同精机业务净利润同比增长31%。 高附加值产品比例提升,黄金类业务后续发展存有弹性空间。 报告期内,公司黄金类业务实现营收14.85亿元,同比下滑24.32%;实现利润总额5960万元,同比增长5.9%。营收增速下滑的主要原因有二:金价上行影响购买欲望,销售量下滑;消费客群年轻化,黄金首饰消费趋于轻量化、低克重。利润增速提升的主要原因是:毛利率更高的加工业务占比提升。 公司黄金类业务共分两种模式,一是批发业务。批发产品的定价是“黄金基准价+加工费”,产品所用黄金量较多,收入确认包含黄金价格,因而营收占比较高;但由于该业务不以赚取黄金波动价差为目的,产品多为普通类产品,加工费较低,毛利率也较低(不到3%)。二是加工业务。加工产品的定价是“根据工艺复杂程度收取的加工费”,产品所用黄金均为客户提供,收入确认不含黄金价格仅为加工费,因而营收占比较低;但该业务产品多为附加值较高的新品、高端品,加工费是普通产品的数倍,毛利率较高(67%左右)。 拆分来看,上半年,公司批发业务的产销量(吨)占比同比下降3.4个百分点至16.7%,而加工业务的产销量(吨)占比同比提升3.4个百分点至83.3%。毛利率更高的黄金加工业务占比提升,对整体的黄金饰品业务利润拉动较为明显。航民百泰年加工量80吨、稳居国内黄金首饰加工量前三,保持了持续的设计、技术研发节奏。目前部分新品的加工费已经是普通产品的4-5倍,高纯度黄金饰品工艺持续改良、视觉感触提升,持续开发更受市场欢迎的硬金、古法金产品。 维持“推荐”评级。 公司“印染+黄金饰品”双主业双龙头产业格局稳定,航民百泰优质资产证券化平滑经营风险已有业绩验证。全年来看,预计公司印染业务平稳,热电业务效益提升持续,非织造布项目顺行后继续放量,合同精机业务保持小双位数增长。黄金饰品业务结构优化,新品、高端品持续开发,业务仍有一定弹性空间;上半年航民百泰实现净利润4470万元,业绩承诺期第二年,业绩完成动力较足。财务方面,公司报表质量高,现金流充裕,我们看好公司的中长期投资价值,维持对公司的“推荐”评级。 根据公司的业务发展情况,决定下调盈利预测,预计公司2019-2021年营业收入分别为71.16/74.12/77.82亿元(前值为80.04/83.93/87.75亿元),归母净利润分别为7.08/7.51/7.88亿元(前值为7.10/7.62/8.03亿元),归母净利润增速分别为7.0/6.0/5.0%,EPS分别为0.66/0.70/0.73元,当前股价对应PE分别为9.3/8.8/8.4倍。目前印染染料企业估值为10倍左右,印染企业估值不一,黄金生产及黄金首饰企业估值多在22倍左右。我们认为公司双龙头属性应有一定估值溢价,结合公司基本面及各业务发展情况,综合考虑决定给予公司2019年9.5-11.5倍估值,未来6-12个月公司股价合理区间预计为6.3-7.6元。 风险提示:项目投产不及预期;环保政策进一步趋严;染料价格剧烈波动;黄金价格剧烈波动;内外消费疲软等。