公司概况：稳健经营，铸就治痔细分行业隐形冠军。马应龙药业集团股份有限公司创始于公元 1582年，以眼药起家，拥有八宝名方，是一家持续经营441年的“中华老字号”企业。公司以肛肠及下消化道领域为核心定位，打造肛肠健康方案提供商，大力发展大健康产业，同时向诊疗产业延伸产业链，大力发展互联网医疗，形成了医药工业、医疗服务、医药商业的产业布局。 医药工业：眼药起家，在八宝名方基础上持续丰富产品序列，医药工业逐步构建形成了以肛肠为核心，以眼科、皮肤等为支柱的产品格局，涵盖药品、大健康产品等；医疗服务：肛肠医疗服务是向肛肠健康方案提供商转型升级的战略支撑板块，目前初步形成直营圈、共建圈、连接圈三圈联动的发展态势；医药商业：医药零售融合线上线下发展，医药物流深耕湖北区域市场构建比较优势。 做“强”核心：马应龙治痔类产品未来空间展望积极。 八宝名方为基，治痔用药剂型齐全。根据中医异病同治的原理以及八宝名方所具有的“清热解毒、活血化瘀、消肿止痛、祛腐生肌”的功效，20世纪 80年代以来，公司研发人员在八宝名方基础上，结合消费者的使用反馈，陆续研制推出了马应龙麝香痔疮膏、麝香痔疮栓等深受用户好评的产品。 马应龙治痔类产品量价潜力。痔疮用药市场规模未来增速预计中高个位数，公司作为细分行业龙头有望提升市占率，获得高于行业的增长速度。 ? 量的空间：行业预计持续增长，公司在强品牌、渠道力下有望提升市场份额。1）痔疮用药市场规模未来增速预计中高个位数，龙头市占率有望提升。智研咨询数据显示，2022年我国痔疮用药市场规模接近 50亿元，预测 2028年规模有望超 70亿元，年均复合增速达中高个位数。与零售端为主要销售渠道的特性相对应，痔疮用药市场的集中度较高，品牌效应显著，公司作为治痔行业龙头有望提升市占率，获得高于行业的增长速度；2）公司持续完善销售网络、推进渠道下沉开发县域市场，扩充销售队伍增强终端营销能力。 ? 价的空间：竞争格局及渠道作用下，公司具备一定定价权，当前产品性价比高。1）痔疮用药以零售渠道为主且集中度高，马应龙市场份额持续 领先，产品剂型齐全，强品牌效应下公司具备一定定价权；2）对比同类竞品，公司日服价格较低具备性价比，且距离低价药目录中成药日服价格 5元上限也尚有空间。 其他：眼科、皮肤新兴业务侧翼支撑。公司一方面明确并落实肛肠健康产业发展规划，拓展经营边界，构建竞争屏障，另一方面加快眼科、皮肤等新兴业务规模上量，形成侧翼支撑，共同推动医药工业板块健康发展。 做“大”边界：围绕肛肠核心定位，向全生命周期健康管理延伸。中国成人常见肛肠疾病流行病学调查结果显示，肛肠疾病整体呈现“一高两低”特点，即发病率高、就诊率低和认知度低。可推测我国肛肠健康领域空间广阔，可开发潜力较大。在此背景下，公司贯彻执行品牌经营战略，构建肛肠健康方案提供商，大力发展大健康产业，由原先的以药品治疗为主向全生命周期的健康管理延伸，涵盖预防、保健、诊断、治疗、康复，并逐步构建细分领域竞争屏障。1）大健康：以关联性、差异化筛选业务，建立大健康产业比较优势。公司在大健康产业的业务选择，主要标准两条，一是关联性，能够将制药背景、专科诊疗背景及核心技术加以延伸，形成互补；二是差异化，能够在目标市场形成差异化的细分品类，确立比较竞争优势。2）医疗服务：战略支撑的重要支点，三圈联动发展。医疗服务是公司立足肛肠健康核心领域、打造肛肠健康方案提供商、拓展肛肠全产业链的重要支点，目前已初步形成了三圈联动的发展态势。3）医药商业：零售+物流，重点提升板块质量。公司医药零售以线下零售药房为依托，以线上业务创新发展为平台，实行以会员管理中心的健康家运营模式。医药物流主要从事药品配送、医疗器械批发兼零售、物流服务等，致力于深耕湖北区域市场，构建比较优势，销售模式主要包括自营业务、配送业务、分销业务和 B 端业务。 投资建议：公司以肛肠及下消化道领域为核心定位，打造肛肠健康方案提供商，大力发展大健康产业。在肛肠品类，品牌积淀深厚，构建肛肠细分市场优势地位，作为行业龙头有望享受高于行业整体的增速，量价可期；皮肤、眼科品类，以八宝名方为基础拓宽品类边界，形成侧翼支撑；进一步向全生命周期健康管理延伸，大健康产业低基数下有望通过品牌和渠道协同收获业绩弹性，探索、打造第二增长曲线。预测公司 2023-2025年归母净利润分别为 5.38亿元、6.75亿元、8.13亿元，EPS 分别为 1.25元、1.57元、1.89元，当前股价对应 2023-2025年 PE 分别为 18倍、14倍、12倍，维持“增持”评级。 风险提示：监管政策变化、结构优化扰动业绩、产品销售不及预期、盈利改善不及预期、质量安全风险。

投资要点肛肠治痔领域龙头地位巩固，核心产品深入人心经典古方承旧图新，眼部产品逐步发力政策利好频出，细分市场龙头受益明显首次覆盖，给予“强于大市”评级肛肠治痔领域龙头。公司深耕肛肠下消领域，系列专业产品在消费者和医药行业中均享有极高的认可度和品牌影响力，主导产品可靠性、安全性和有效性均名列前茅，终端销量在相关品类中均居于领先地位，马应龙麝香痔疮膏/栓入选中国非处方药协会发布的2020年度中国非处方药黄金品种名单。根据中康资讯数据，公司在国内零售终端痔疮用药市场连续多年占据绝对龙头地位。 眼部产品逐步发力。公司依托历史悠久的眼药名方，大力拓展眼霜等护肤产品，推动老字号企业开拓创新。其明星产品八宝眼霜主攻200元以下的中低端眼霜市场，定位于数量庞大的年轻一族，显著改善现代人常有的黑眼圈和眼袋等眼部问题。公司的眼部护理产品将依靠特色品牌，发展中国特色，形成全面销售网络，加上有针对性的宣传和推广来开拓新市场和拓展现有份额，同时其强大的产品功效和口碑能有效提高顾客的留存率及复购率，实现“种草-购买-复购”的商业路径。 估值预计2023年-2025年公司的营业收入分别为38.1亿元，43.6亿元及50.7亿元；归属母公司净利润分别为5.1亿元，5.8亿元及6.7亿元，同比增长分别为5.5%，15.3%及15.6%；EPS为1.17元/股，1.35元/股及1.56元/股，对应PE为20X，17X及15X。首次覆盖，给予“强于大市”评级。 主要风险提示集采降价的风险，眼霜行业竞争加剧的风险。

事件：公司发布2023年半年度报告，2023H1公司实现营业收入16.40亿元，同比下降14.91%；实现归母净利润2.81亿元，同比增长3.47%；实现扣非归母净利润2.23亿元，同比下降18.28%。 治痔产品表现稳健，医药商业主动优化规模。分业务来看，医药工业营收同比下降3.37%，其中治痔产品营收同比提升3.89%，终端市场价格维护较好；医疗服务营收同比增长64.41%，积极开展诊疗中心共建和赋能，截至报告期末累计签约72家诊疗中心；医药商业营收同比下降33.58%，主要系持续优化业务结构所致。单季度来看，2023Q2公司实现营收8.08亿元，同比下降17.47%；实现归母净利润0.94亿元，同比下滑30.23%。 毛利率改善，加大销售费用投放。2023H1公司毛利率为43.78%，同比提升6.0pct，主要系业务结构优化、医药商业毛利率提升所致；销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为21.77%、3.45%、2.11%，同比分别变动5.23pct、0.83pct、-0.03pct，其中销售费用率提升主要系医药制造加大对新品和空白市场费用、广告费投入所致；综合影响下，净利率为17.90%，同比提升3.77pct。 强化渠道管控，加快新品开发。渠道层面，公司强化核心肛肠药品的渠道管控，加快动销、高频巡检维护终端市场价格；持续推进渠道下沉，深化落实县域市场开发，着力提升标杆医院产出，同时积极拓宽线上销售渠道，加大抖快平台经营力度。产品层面，加快肛肠健康产品开发上市，眼科、皮肤药品聚焦市场建设，为后续市场拓展夯实基础；加快推动大健康产品升级与新品开发，上半年升级大健康产品25个，新增大健康产品资源38个。 投资建议：公司以肛肠及下消化道领域为核心定位，打造肛肠健康方案提供商，大力发展大健康产业。在肛肠品类，品牌积淀深厚，构建肛肠细分市场优势地位，作为行业龙头有望享受高于行业整体的增速，量价可期。在眼科及皮肤品类，以八宝名方为基础，拓宽品类边界，低基数下有望通过品牌和渠道协同收获业绩弹性，探索、打造第二增长曲线。预测公司2023-2025年归母净利润分别为5.41亿元、7.02亿元、8.59亿元，EPS分别为1.25元、1.63元、1.99元，当前股价对应2023-2025年PE分别为18倍、14倍、11倍，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、监管政策变化、结构优化扰动业绩、新产品放量不及预期、盈利改善不及预期、原材料波动风险、质量安全风险。

核心定位清晰，打造肛肠健康方案提供商，向全生命周期的健康管理延伸。 公司以肛肠及下消化道领域为核心定位，打造肛肠健康方案提供商，大力发展大健康产业。同时，在“目标客户一元化、服务功能多元化”的发展思路下，由原先的以药品治疗为主向全生命周期的健康管理延伸，涵盖预防、保健、诊断、治疗、康复，并逐步构建细分领域竞争屏障，形成了医药工业、医疗服务、医药商业的产业布局。 医药工业领域，品牌积淀深厚，构建肛肠细分市场优势地位。马应龙创始于1582 年，以眼药起家，拥有八宝名方，含有麝香、牛黄、琥珀、珍珠、冰片、炉甘石、硼砂、硇砂等八味中药，马应龙眼药制作技艺2011 年入选“国家非物质文化遗产名录”。20 世纪80 年代以来，公司在八宝名方基础上，陆续研制推出了马应龙麝香痔疮膏、麝香痔疮栓、龙珠软膏、马应龙八宝眼霜等深受用户好评的产品。具体分品类来看，1）肛肠品类，持续丰富肛肠品类序列，持续加强肛肠品类渠道管控与市场价格维护，确保核心产品库存可控以及终端价格稳定。根据中康资讯《2021 年肛肠类市场竞争态势研究报告》结果显示，2021 年公司零售终端市场份额保持稳定，主导产品马应龙麝香痔疮膏、麝香痔疮栓表现良好。2022 年公司治痔类营收同比增长7.52%，其中，麝香痔疮膏、麝香痔疮栓、地奥司明片、痔炎消片、金玄痔科熏洗散销量分别同比变动8.48%、15.44%、14.40%、32.72%、-5.18%。2）眼科品类，聚焦提升八宝眼膏核心竞争力，加强循证医学研究，同时围绕眼部美妆、保健、治疗，大力拓展眼美康业务，2022 年眼科品类销售规模增速达24%。 3) 皮肤品类，以龙珠软膏为核心布局发展皮肤健康护理业务，持续加强市场建设，建立健全学术营销体系，2022 年公司皮肤类营收同比下滑8.61%。4）大健康品类，按照肛肠健康、眼美康、皮肤健康、抗毒提免等若干主题集结，形成产品类型以功能型化妆品、功能型护理品、功能型食品、中药饮片及医疗器械为主的产品管线，2022 年大健康业务发展势头良好，营收同比增长23.75%。 医疗服务领域，直营医院、共建诊疗中心、互联网诊疗多管齐下。公司先后在武汉、北京、西安、南京、大同等地建立马应龙肛肠连锁医院，目前已汇聚了一批由中国肛肠病治疗领域具备较强影响力的专家领衔组成的医生团队，并入选“2022 届社会办医医院集团100 强”。其中，北京医院为民营医院中唯一的三甲肛肠专科医院，武汉医院联合小马医疗获批成为湖北省内首家民营互联网医院。除直营医院外，公司持续搭建医疗服务网络，覆盖范围逐渐扩大，截至目前累计签约共建诊疗中心65 家；大力推动智慧医疗建设，开发推出肛肠VR 数字化诊疗技术、肛肠数字模型库等，探索发展互联网医院，实现复诊开方，互联网诊疗服务模式逐步完善。 医药商业领域，包括医药零售和医药物流两大板块，持续优化业务结构。医药零售以线下零售药房为依托，以线上业务创新发展为平台，线下经营网点业务涵盖社区零售药房、DTP 院线药房、重症慢病定点药房等；线上渠道分布在天猫、京东、美团等各大流量平台上。2022 年马应龙大药房入选中国连锁药店50 强、中国药店价值榜百强企业。医药物流主要从事药品配送、医疗器械批发兼零售、物流服务等，致力于深耕湖北区域市场，构建比较优势，主要包括自营业务、配送业务、分销业务和B 端业务。 未来增长看点：1）痔疮用药行业龙头，有望享受高于行业整体的增速，量价可期。根据中华中医药学会肛肠分会发布的《中国成人常见肛肠疾病流行病学调查》，我国城乡居民肛肠疾病总患病率已超过50%。而痔疮是最常见的肛肠疾病，且具备发病率高、易复发，患者需要长期用药的特点，根据智妍咨询，我国痔疮用药（终端）市场规模从2013 年27.79 亿元增长至2021年46.99 亿元，2013 年以来规模复合增速为6.79%。公司治痔类大单品麝香痔疮膏、麝香痔疮栓、痔炎消片品牌知名度高，在零售终端市场市占率领先，龙头地位稳固，未来发展有望保持高于行业整体增速。量的角度上，与痔疮高发病率对应的是当前患者对该疾病的认知率、就诊率低，而随着健康意识提升，涵盖痔疮预防、治疗、康复的全周期、多品类的产品需求有望进一步增加；价的角度上，马应龙麝香痔疮膏、痔疮栓、痔炎消片覆盖不同剂型、不同价格带，但是相较同类竞品，日均用药金额较低，产品单价理论上仍具备提升空间。2）以八宝名方为基础，拓宽品类边界，布局大健康，低基数下有望通过品牌和渠道协同收获业绩弹性，探索、打造第二增长曲线。其中龙珠软膏、马应龙八宝眼膏作为引领品类的核心单品，2022 年销量分别同比变动-6.38%、55.92%，龙珠软膏院内市场量价均有增长，院外市场销量略有下滑，马应龙八宝眼膏保持较高速增长。公司持续丰富品类序列，2022 年公司新增眼科药品资源2 个，眼部健康产品数十个，部分已实现上市销售，新增皮肤药品资源2 个，通过加强循证医学研究和建立健全学术营销体系，为后续市场拓展奠定基础。 投资建议：公司以肛肠及下消化道领域为核心定位，打造肛肠健康方案提供商，大力发展大健康产业。在肛肠品类，品牌积淀深厚，构建肛肠细分市场优势地位，作为行业龙头有望享受高于行业整体的增速，量价可期。在眼科及皮肤品类，以八宝名方为基础，拓宽品类边界，低基数下有望通过品牌和渠道协同收获业绩弹性，探索、打造第二增长曲线。预测公司2023-2025 年归母净利润分别为6.28 亿元、7.63 亿元、9.07 亿元，EPS 分别为1.46 元、1.77 元、2.10 元，当前股价对应2023-2025 年PE 分别为18 倍、15 倍、12倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、监管政策变化、新产品放量不及预期、部分核心产品专利到期、原材料波动风险、质量安全风险。

事件:马应龙发布公告：2022年三季报公司实现营收27.85亿元，同比增长10.07%，实现归母净利润4.16亿元，同比增长13.14%，实现扣非归母净利润4.13亿元，同比增长17.42%。其中2022年第三季度公司实现营收8.57亿元，同比下降0.52%，实现归母净利润1.44亿元，同比增长27.59%，扣非归母净利润1.40亿元，同比增长17.99%。 投资要点:2022年第三季度收入端短期承压，费用率降低利润端表现优异。 2022年第三季度公司实现营收8.57亿元（同比-0.52%），实现归母净利润1.44亿元（同比+27.59%），扣非归母净利润1.40亿元（同比+17.99%）。2022年第三季度公司毛利率为41.11%，同比提高0.58个百分点；净利率为16.68%，同比提高3.27个百分点。利润端增速高于收入增速，我们预计主要原因是疫情影响费用投入，工业端利润率提高，同时工业占比增加导致整体净利率提高。 马应龙拥有八宝名方，并创新衍生出了八宝眼膏、马应龙麝香痔疮膏、麝香痔疮栓、龙珠软膏、八宝眼霜等多种主导产品。其中，马应龙麝香痔疮膏、麝香痔疮栓在治痔领域市占率较高，具有较强的品牌力和消费者粘性。并且，1）近年来公司通过系列品牌宣传，增加品牌的年轻活力，拓宽使用人群。2）通过布局马应龙医疗服务，促进肛肠药品营销。截至2022年中报，公司已有5家直营连锁医院和58家肛肠诊疗中心，公司通过布局肛肠诊疗服务，构成了从诊疗到药品的深度循环，促进肛肠药品营销，同时实现了销售下沉。 八宝眼霜重塑老品牌新活力。公司大健康产业聚焦眼部护理和肛肠领域，围绕功能性化妆品、功能性护理品及器械等业务展开，近年来保持较快增速，2021年销售额已经超过3亿元。其中马应龙八宝眼霜凭借八宝名方基础及线上营销推广，获得消费者的认可，线上线下同时铺开，增长迅速。 盈利预测和投资评级预计2022-2024年公司营业收入分别为39.54/46.71/55.61亿元，EPS分别为1.36/1.66/2.05元，对应当前股价PE为17.26/14.16/11.49倍。马应龙传承八宝名方，马应龙麝香痔疮膏、麝香痔疮栓在治痔药品领域具有较强的消费者粘性，并通过布局肛肠诊疗服务促进药品的渗透率增加，看好治痔药品的稳健增长。大健康领域，八宝眼霜重塑品牌活力，增加年轻消费者群体，看好大健康业务的增长空间。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示宏观经济发展不及预期；疫情影响业务运转；行业竞争

事件：公司发布20 22年半年度报告，2022年上半年公司实现营业收入19.3亿元，同比增长15.5%；实现归母净利润2.7亿元，同比增长6.7%；实现归母扣非净利润2.7 亿元，同比增长17.1%。 核心肛肠业务保持稳定增长，业绩稳中向好。2022H1公司营业收入和利润增长主要得益于公司主要利润来源医药工业板块的核心肛肠业务保持稳定增长。 2022H1 公司销售费用率为16.5%(-2.8pp)，管理费用率为2.6%(+0.2pp)，研发费用率为2.1%(-0.03pp)，财务费用率为-1.2%(-0.2pp)，上半年营业收入增长较多导致销售费用率明显下降，财务费用明显下降主要系本期利息收入增加所致，管理费用增长较多主要由于折旧及摊销费用增加。分季度看，2022Q2公司实现营业收入9.8 亿元(+21.2%)，实现归母净利润1.3 亿元(-2.3%)，实现归母扣非净利润1.4 亿元(+19%)，归母净利润同比下降主要由所得税费用增加所致。 医药工业板块稳定发展，为公司贡献主要利润。2022H1 公司医药工业板块实现营业收入9.5 亿元(+14%)。公司持续强化核心品种销售，优化产品政策，上半年肛肠品类规模同比增长12%；持续推进渠道下沉，产品覆盖率持续提高，目前主导产品覆盖率达92%，终端产出同比增长30%。除肛肠品类产品外，公司着力发展眼科业务，核心产品八宝眼膏规模实现同比增长。目前拥有超过10 个独家品种。销售方面公司自建销售团队拓展线上线下市场，线下市场已经形成覆盖全国8 个大区、42 家办事处，共1000 多名自有销售人员的终端网络，负责对全国256 家一级经销商、1953 家二级分销商等商业渠道进行维护，并积极推动产品在医院、医疗机构、互联网终端等渠道的市场动销；线上市场进驻主流互联网渠道，通过自营店铺和平台店铺相结合，打造马应龙独特的线上渠道终端网络。此外今年上半年大健康业务规模增速超过40%，主要得益于拓展线上渠道并深化渠道运营，优化大健康业务渠道结构。 医疗服务持续改善，共建诊疗中心值得期待。2022H1公司医疗服务板块实现营业收入1.4 亿元(+72.2%)，主要由于旗下药品销售、医疗设备、医疗器械等采配业务快速增长。目前公司与地县级公立医院合作共建肛肠诊疗中心58 家，合计病床数超2000 张。同时公司对北京医院部分病房进行翻新改造，新增如夜间客服服务等免费增值服务，提升整体就医体验；组织开展肛肠健康体检、直肠癌筛查等活动，开发企业客户。 医药商业提质增效，多创新业务齐头并进。2022H1公司医药商业板块实现营业收入8.4 亿元(+12.4%)。医药商业板块主要包括医药物流及药品零售两块业务。 1）医药物流：由旗下子公司马应龙物流开展，一部分批发给商业公司，一部分直接配送至湖北省各地市连锁药店、单体药店、公司自有实体药店以及B2B 平台、B2C 平台等，实现线上线下全渠道配送。公司持续完善供应链运营机制，建立健全品类分级目录管理，贯彻执行下游客户自动采购计划为主、临时计划为辅的计划体系。2）药品零售：完善实体药店建设，联动重症药房、中医馆扩大服务半径，持续探索标杆社区康养服务；大力发展医药零售B2C业务，在天猫、京东、拼多多、美团等平台开设了零售药店，为患者提供完整的“智能分诊+在线图文问诊+电子处方+药品配送”的一体化闭环云医疗服务。 盈利预测与投资建议。我们预计2022-2024 年归母净利润分别为5.6亿元、6.4亿元、7.4 亿元，EPS 分别为1.31元、1.49 元、1.71元，对应PE 分别为17、15、13倍。考虑到公司收入和归母净利润增速高于行业平均增速，结合可比公司估值，给予公司2023 年19倍PE，对应目标价28.31 元，给予“买入”评级。 风险提示：销售不及预期；集采风险；在研产品进度风险。

主导产品进入持续提价周期,显著增厚公司业绩。公司收入以肛肠治痔等工业产品和医药商业为主,其中马应龙麝香痔疮膏占工业产品收入的30%左右,10克膏2016年销售收入约2.4-2.8亿。公司2017年2月份上调10克膏出厂价格18%,从一季度动销情况来看,反应良好,销量增长稳定,预计将显著增厚公司业绩。此次提价打开产品提价空间,后续公司产品将进入轮动小幅多次提价的周期,其他规格和产品有望依次提价,公司进入新一轮成长阶段。预计公司将进一步推动肛肠药物系列化发展,强化肛肠疾病适应症的针对性,促进联合用药,以不同规格区隔管理分销渠道和终端。 医疗服务业务持续推进,打造肛肠健康生态链。公司通过投资管理公司开展医院诊疗业务,目前控股7家肛肠专科连锁医院,有望后续将扩展到15家左右。医疗服务业务目前仍处于亏损状态,其中西安马应龙肛肠医院预计2017年扭亏,北京马应龙长青肛肠医院预计2018年扭亏,后续肛肠专科连锁医院有望贡献利润。公司还与基层医院合作开展基层诊疗中心,收取品牌费及收入提成,预计3年内签约100家,将贡献明显增量。后续公司将以医院为基础销售相关产品,打造生态链。 药妆及大健康产品投入加大,商业结构进一步优化。产品提价为公司结构优化及业务发展提供空间,后续药妆及大健康产品的投入将加大,产品增速预计高于历史平均;同时由于“营改增”及“两票制”政策的出台,医药商业竞争更为激烈,公司将毛利较低的调拨及批发业务剥离,后续商业方面会进一步整合。预计未来公司医药商业板块将逐渐发展为以零售及电商为主,业务结构进一步优化。 预计公司2017-2019年EPS 分别为0.68元、0.78元、0.87元,对应PE 分别为31X、27X、24X,维持“增持”评级。 风险提示:产品后续提价不及预期、医院拓展不及预期等。

马应龙发布2016年年报:实现营收21.03亿元,同比增长17.89%;归母净利润2.50亿元,同比增长12.09%,扣非后归母净利润2.19亿元,同比增长13.45%。利润分配预案:拟每10股派发现金股利2元(含税)。公司同时发布2017年一季度业绩报告:实现收入3.86亿元,同比降低18.91%;归母净利润0.87亿元,同比增长8.03%。 公司业绩稳健,主导产品痔疮膏提价显著增厚公司业绩。公司主打工业品种肛肠治痔类产品收入6.38亿元,同比增长9.49%,占工业产品总比例为67%左右,毛利率76.24%,比去年同期下滑1.24个百分点。公司治痔产品收入增速稳定,受成本影响毛利有所降低。公司2017年2月公告提升主导产品马应龙麝香痔疮膏(10克装)出厂价格18%,预计将增加2017年约3000万的净利润,显著增厚公司业绩。目前痔疮膏日均使用价格仍远低于竞品肛泰软膏,未来仍有提价预期。终端价格提升将增厚渠道利润,提高经销商的积极性,利于产品在终端的放量,麝香痔疮膏有望量价齐升。 公司一季度业务结构进一步优化,盈利能力提升。公司一季度收入有所降低,预计受转让湖北天下明药业有限公司51%股权导致药品批发收入减少所致,但药品批发毛利较低,对归母净利润影响较小。转让天下明药业叠加主导产品提价后,公司毛利率由36.3%提升至52.16%,业务结构进一步优化,盈利能力提升。 医药流通及医疗服务保持稳定增长,大健康板块持续推进。公司现有马应龙大药房、马应龙医药物流等流通公司,批发零售业务同比增长22.26%。医疗服务方面公司目前控股和经营20家肛肠专科连锁医院和肛肠诊疗中心,诊疗业务收入同比增长19.62%。公司药妆产品、婴童护理品类等大健康板块持续推进,未来市场空间巨大。 预计公司2017-2019年EPS分别为0.72元、0.79元、0.87元,对应PE分别为33、30、27倍,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:产品提价后大幅影响销量、医院拓展不及预期等

业绩稳定增长:16年营收+18%,归母净利润+12% 2016年全年营收21亿元(+17.9%);净利润2.5亿元(+12.1%),业绩保持稳定增长趋势。分产品来看:痔疮类药品6.38亿元(+9.5%)、非痔疮类药品3.12亿元(+18.4%)、医药流通10.17亿元(+22.3%)、医疗诊断1.39亿元(+19.6%)。2017年一季度营收3.86亿元(-18.9%),净利润8670万元(+8%),扣非后净利润8030万元(+13.2%),一季度营收降低与并表范围减少有关,且成本下滑大于收入下滑。其中母公司收入2.4亿元(+16.6%),毛利率相比同期提高2.5%,医药工业稳定增长。 肛肠药品品牌价值凸显,增长稳健 公司治痔类产品收入6.38亿元,在国内痔疮用药零售终端市场占有率达48%,稳居肛肠治疗领域领导品牌。其中马应龙麝香痔疮膏、麝香痔疮栓是公司核心产品,品规丰富,价格低廉,在治痔类产品中具有绝对竞争力。根据公司2.9公告,马应龙麝香痔疮膏(10克装)供货价格上调幅度为18%。我们预计痔疮膏其他品规也将陆续同步提价,并存在未来持续提价可能。由于公司核心产品疗效好,需求刚性,可确保提价后销售维持稳定,大幅助力业绩提升。 依托肛肠品牌优势,积极开拓肛肠诊疗服务 公司通过旗下子公司开展医院诊疗业务,目前控股和经营20家肛肠专科连锁医院和肛肠诊疗中心,依托品牌优势、终端渗透和资源整合加快诊疗业务扩张。 拓展新型销售模式,药品商业领域增长迅速 医药流通领域较上年增长22%,主要由于公司积极拓展销售模式,自动售药机和网上药店(同比增长43.7%)等新型药品零售规模持续增长。 风险提示 行业政策风险、提价不达预期等。 投资建议 公司为肛肠健康领域龙头公司,主产品存在持续提价预期,细分领域中品牌知名度高,需求刚性。我们预计公司17-19年收入24/28/32亿元,EPS0.66/0.76/0.83元,对应股价PE为36/31/27X,首次覆盖,给予买入评级。

事件: 公司发布2016年半年度报告,上半年实现营业收入9.48万元,较上年同期增长13.O9%归属上市公司股东净利润1.58亿元较上年同期增长10.08%;归母扣非净利润1.40亿元,较上年同期增长了11.82%,保持了公司一贯稳健增长的风格。单看Q2,公司实现营业收入4.73亿元,同比增长14.70%,扣非归母净利润5923万元,同比增长16.29%,相较Q1加速增长势头明显。 核心观点:公司在肛肠治疗领域具有绝对的品牌和产品号召力,近年来在主力品种增速稳定下,公司积极进军医疗服务和大健康产业链,全国布局肛肠医院和肛肠诊疗中心,并推出肛肠护理产品和多款美妆产品,我们看好公司以核心产品与品牌为依托开展健康服务的未来市场空间,给予推荐评级。 投资要点: 工业板块收入增长稳定,公司利润主要来源。报告期内,公司的医药工业板块收入4.50亿元,同比增长8.15%,其中肛肠治痔类产品实现收入3.41亿元,营业收入同比增长4.11%,毛利率减少2.28个百分点,在合理波动区间内。 公司的主力痔疮药品在零售是市场占有率已经高达48%,是该领域的绝对龙头品牌。鉴于公司产品占有率较高,价格与竞争产品相比较低.我们预测未来改板块业务会保持一个平均于目标市场的增速。医药流通板块实现收入4.44亿元,同比增长13.86%,毛利保持稳定。 依托马应龙品牌效应,积极推进肛肠医疗服务,成功打造具有快速复制能力的商业模式。公司通过旗下投资管理公司,以自建肛肠医院和合作共建肛肠诊疗中心两种方式快速推进肛肠医疗服务。报告期内公司医院诊疗收入6791万元,同比增长28.82%,业务主要由7家公司肛肠医院贡献。但由于随着公司知名度的提高,门诊量较以前有很大提高,所以毛利下降了11.32个百分点。 总体上医疗服务发展迅速,共建肛肠诊疗中心的模式可复制性强,未来公司有望在加大自建肛肠医院和共建肛肠诊疗中心两种模式的推动下,有望进一步扩大医疗服务能力。未来若此板块业务体量更上一层楼,市场将重新定义马应龙公司。 大健康产业多点布局,体量不大但潜力不小。公司以马应龙为品牌中心,以肛肠健康为产品中枢,搭乘消费结构升级历史机遇,加快进军大健康领域,在美妆、婴护与食品领域多点布局。在美妆方面,公司原有产品马应龙八宝眼霜,龙珠软膏,近期又开发出愈肤膜,痘痘贴等保健产品,功能性健康美妆产品群渐露雏形。将马应龙品牌与婴童护理品相结合.公强化公司臀部护理专家的市场定位,公司设计出专门防止儿童红屁股的婴童专用纸尿裤,中心品牌突出,市场痛点精准。在食品方面,公司针对亚健康人群开发疏通消化饼干。板块在报告期内实现收入1.09亿元,同比增长22.g9%。具体板块贡献上,我们猜测,主要是由公司发展多年的美妆业务贡献较多。婴童护理品其次估计2000万左右的规模。而饼干等产品由于上市时间短,体量较小,目前应该在财务上没有太大贡献。 区间费用保持稳定,维持企业历来稳健作风。公司在营收增长13.O9%的前提下,销售费用率基本维持原位。在公司加强费用管控下,公司的管理费用下降了5.36个百分点。受到投资支付现金和购建固定资产以及其他长期资产支付现金影响,公司的财务费用由去年的-339万变为今年的-116万。整体上公司运营稳健,经营风险较低。 投资建议:我们预测的16/17/18年EPS分别为0.56/0.61/0.66元,对应当前股价PE为39/36/33倍,考虑到公司主力品种稳健增长,在医疗服务和大健康领域业务稳步推进,且未来市场拓展空间足够大,给予2016年45倍PE,对应股价为25.20元,首次覆盖,给予推荐评级。 风险提示:主力产品受到竞争产品挤压市场的风险,医疗服务推广不急预 期的风险,大健康产品推广不及预期的风险。

业绩总结:公司发布2016年中报,实现营收9.5亿元(+13.1%)、归母净利润1.6亿元(+10.1%)、扣非后归母净利润1.4亿元(+11.8%)。 整体增速略有提高,医院诊疗收入提升较快。(1)单季度来看,2016Q2实现营收4.7亿元(+14.6%)、归母净利润7801万元(+11.6%),同比增速略有提升;(2)分业务来看,医药工业实现收入4.5亿元(+8.2%),医药流通实现收入4.4亿元(+13.9%),医院诊疗实现收入6791万元(+28.8%),医院诊疗收入提升较快,主要系门诊收入增长所致;(3)分产品来看,公司主导品种肛肠治痔类产品实现营业收入3.4亿元(+4.1%),增速基本保持平稳;(4)部分品种毛利率略有下滑,整体基本保持稳定。 转型升级促发展,明确肛肠健康方案提供商战略新定位。(1)公司聚焦肛肠及下消化道领域,深耕利基市场,在痔疮药品零售市场销售量的占有率高达48%,稳居肛肠治痔领域领导品牌;(2)当前公司肛肠及下消化道类产品生产剂型范围已涵盖膏、栓、中药饮片、口服、片剂、洗剂等,公司15个品种入选国家基药目录,其中马应龙麝香痔疮膏为基药独家品种,27个品种进入国家医保目录,其中马应龙麝香痔疮膏、麝香痔疮栓、龙珠软膏、八宝眼膏是独家品种;(3)公司在继续坚持以肛肠及下消化道领域为核心定位的同时,积极构建商业生态链,由传统药品生产企业向肛肠健康方案提供商转型升级,提高产品附加值。 医疗服务板块发展迅速,诊疗产业布局加快。(1)公司发挥马应龙直营专科医院的基地作用,辐射周边地、县级市,强化品牌经营和终端渗透,共建马应龙肛肠诊疗中心,目前已与山东、河北、吉林、河南、黑龙江等地10家基层医疗单位签订合作协议;(2)互联网医疗加速发展,马应龙健康云不断优化,平台价值初步展现;直营医院业务持续增长。 盈利预测与投资建议。预计2016-2018年每股收益分别为0.57元、0.61元和0.65元,对应PE分别为38倍、35倍、33倍。我们认为:公司作为肛肠健康领域绝对龙头,当前正积极推进医疗服务与互联网医疗建设。鉴于公司主营业务保持稳定增长,毛利率水平较高,后期医疗服务与互联网医疗业务若顺利推进将打开公司估值天花板,维持“买入”评级。 风险提示:医疗服务与互联网业务或推进缓慢;主要品种或面临降价压力。

报告要点 事件描述 马应龙发布2016年半年报:实现营业收入9.48亿元,同比增长13.09%,归属于上市公司股东的净利润1.58亿元,同比增长10.08%,每股收益0.37元;扣非净利润为1.40亿元,同比增长11.82%。 事件评论 业绩增长稳健,二季度增速小幅提升:上半年公司营收同比增长13.1%,净利润同比增长10.1%,延续稳健态势;二季度单季实现营收4.73亿,同比增长14.59%,净利润7801万,同比增长11.57%,增速小幅提升。公司毛利率同比降低3.74个百分点,主要受低毛利的医疗服务占比持续提升、工业毛利率下降等原因影响。销售费率同比下降2.05个百分点,管理费率同比减少1.22个百分点,财务费率同比提高0.28个百分点,主要系利息收入减少所致。 肛肠药品主业势头平稳,大健康稳步推进:上半年治痔产品收入3.41亿,同比增长4.11%;公司稳居肛肠治痔领域领导品牌,在零售市场销量占有率达48%,还在向国外和基层市场拓展渠道。医药商业收入4.44亿,同比增长13.86%。上半年公司大健康布局稳步推进,护理品业务将马应龙品牌的核心价值与婴童护理品类对接,强化“臀部护理专家”的市场定位,销售规模增长迅速;健康食品“蔬通消化饼干”针对肠道亚健康人群,产品上市后获消费者高度评价;愈肤膜、藻酸盐、痘痘贴、灸热贴等开拓了医疗保健器械领域。 医疗服务增长良好,积极转型肛肠健康服务商:上半年医院诊疗板块收入6791万元,同比增长28.82%。在直营专科医院的基础上,公司在县级市场合作共建了马应龙肛肠诊疗中心,目前已与山东、河北、吉林、河南、黑龙江等地10家基层医疗单位签订了协议;互联网医疗加速发展,健康云不断优化,平台价值初步展现。 维持“买入”评级:公司深耕肛肠领域,正在向肛肠健康服务商转变,打造肛肠生态链。药品主业增长稳健,肛肠医院稳步推进,药妆、并购基金、大健康等领域丰富产业链布局。预计2016-2018年EPS分别为0.60元、0.70元、0.82元,对应PE分别为36X、31X、26X,维持“买入”评级。 风险提示:医疗合作不达预期;互联网业务进展不达预期

治痔第一品牌,痔疮膏提价空间大:公司是治痔第一品牌,主导产品痔疮膏和痔疮栓合计市场份额约30%,多年来位列第一,远超排名第二的肛泰(市场份额约10%),2015年痔疮膏和痔疮栓收入分别超过4亿和1亿。过去长期受制于限价政策,公司痔疮膏价格偏低,OTC端售价约8.9元,仅为肛泰软膏(约16元)的一半左右。低价导致推广动力缺失,品牌溢价低。2015年5月药价放开打开价格天花板,公司产品有较大提价空间,提价也将促进销量增长,迎来量价齐升。 医疗服务持续布局,互联网+全面打造肛肠管理闭环:公司正在通过自建或收购建立旗舰医院以及轻资产扩张辐射下级的方式构建全国性医疗网络,目前已实现控股和经营7+4家肛肠专科连锁医院和诊疗中心,共有床位约1200张,为肛肠医院规模最大。未来公司将继续坚持轻资产扩张模式,加速布局诊疗产业。公司互联网医疗业务已全面启动,小马医疗正式上线。公司有望依托国内最大肛肠连锁医院和独家肛肠病患大数据,整合“药品生产、配送、轻问诊、预约专家(手术)”等环节,加速打造互联网+肛肠下消健康服务平台。 大健康板块稳步推进:公司药妆业务实行双品牌多渠道战略,北京、武汉、长沙、长春等试点城市运营稳步推进,线上官方商城、天猫、京东等已全面铺货。公司还成立了护理品公司,发展婴童护理产品,丰富大健康产品布局。 维持“买入”评级:公司深耕肛肠领域,积极转型“肛肠健康方案提供商”。工业有望加速增长,肛肠医院稳步推进,大健康领域丰富产业链布局。预计2016-2018年EPS分别为0.60元、0.70元、0.82元,对应PE分别为31X、26X、22X,维持“买入”评级。 风险提示:产品提价不达预期;医疗合作不达预期

事件:公司2015实现营业收入17.8亿元、归母净利润2.2亿元,同比增长分别为10%、10.8%。 药品保持平稳增长,医疗服务增速加快。1)药品类产品保持平稳增长,其中主要业绩来源为治痔类产品,受营销推广加强影响增长8.2%,表现略超预期。 其它药品收入与2014年持平,其眼霜产品目前处于推广阶段,估计销售额8000万元,为未来的潜在增长点;2)医疗服务业务表现靓丽,实现收入1.2亿元,同比增长53.8%,高速增长的主要原因是医院床位增加、合并范围扩大所致;3)毛利率与净利率均保持稳定。 旗舰店+共建科室,医疗服务腾飞在即。公司在医疗服务领域采取“旗舰店+共建科室”战略,旗舰店和共建科室之间可通过技术输出、患者转诊的模式实现资源共享,共同做大做强医疗服务。1)目前旗舰店已在西北、东北、华北、华中布局,定位中高端、专业化、品牌化,床位数已由2014年的600张扩建到2015年的1000张,在全国的肛肠科市场中规模优势凸显;2)公司于2015年初步提出“在全国范围内选取100家县级公立医院开展合作”的规划,以轻资产模式实现医疗服务领域的快速扩张,目前已布局临朐县人民医院,估计单个合作医院肛肠科收入规模1500-2000万元,未来发展值得期待。 互联网医疗有序推进,打造“小马医疗”平台。公司于2013年开始布局互联网医疗,是国内唯一布局肛肠科互联网医疗的企业。目前“小马医疗”平台已进入流量导入阶段,已导入医院100余家、医生600余名、患者4000余名。未来将在平台上引入延展业务,如肛肠科相关药品、器械、保健品等,构建能提供肛肠科整体解决方案的生态链。我们认为“小马医疗”的推出将有助于公司实现自有产品的放量、为公司旗下医疗机构导入患者流量,其平台定位亦将为公司酝酿更多增长点。 盈利预测及评级:预测2016-2018年每股收益分别为0.57元、0.61元和0.65元,对应PE分别为29倍、27倍、25倍。我们认为:公司作为肛肠健康领域绝对龙头,当前正积极推进医疗服务与互联网医疗建设。鉴于公司主营业务保持稳定增长,毛利率水平较高,后期医疗服务与互联网医疗业务若顺利推进将打开公司估值天花板,维持“买入”评级。 风险提示:医疗服务与互联网业务或推进缓慢;主要品种或面临降价压力。

事件描述 2016年3月25日,马应龙发布2015年年报:实现营业收入17.84亿元,同比增长10.05%,归属于上市公司股东的净利润2.23亿元,同比增长10.81%,每股收益0.52元;扣非净利润为1.93亿元,同比增长6.02%。分配预案:公司拟每10股派发现金红利2元(含税)。 事件评论 发展势头平稳,经营质量优异:公司营收同比增长10.1%,净利润同比增长10.8%,扣非同比增长6.0%,延续稳健态势;其中第四季度营收同比增长9.6%,净利润同比增长75.7%,主要为非经常损益同比大幅增加所致,扣非净利润同比增长6.7%。公司经营性现金流净额同比增长63.7%,主要因为销售商品提供劳务收到的现金增加所致。毛利率同比降低2.32个百分点,主要因为医疗服务占比持续提升,且院区扩张搬迁和改造费用支出较大拉低了其毛利率。销售费率随之同比下降2.1个百分点,管理费率同比减少0.1个百分点,财务费率同比提高0.55个百分点,主要系利息收入减少所致。 肛肠主业增长稳健,品牌价值延续:公司医药工业收入同比增长4.6%,治痔产品收入增长8.3%,公司产品在零售终端市占率达48%,同比增长10.9%,医院终端市占率约19.9%,同比增长7.4%;公司品牌稳居肛肠治痔领域首位,2015年在痔疮患者或潜在消费者当中的综合认知率为72.82%。医药商业收入同比增长8.7%,网上药店规模实现突破。 医疗服务势头正盛,全面打造互联网+肛肠下消平台:医院诊疗收入同比增长53.8%,公司正在构建全国性医疗网络,目前已实现控股和经营10家肛肠专科连锁医院和诊疗中心,共有床位1150张,为肛肠医院规模最大,县市级公立医院和公司品牌在特色专科建设方面合作进展顺利。公司已全面启动互联网医疗业务,小马医疗正式上线;依托国内最大肛肠连锁医院和独家肛肠病流调大数据,整合“药品生产、配送、轻问诊、预约专家(手术)”等自有优势,加速打造互联网+肛肠下消健康服务平台。平台还将助力外延(合作)步伐进一步加快。 维持“买入”评级:公司深耕肛肠领域,加速打造互联网+肛肠下消健康服务平台;肛肠医院稳步推进;医药工业保持增长;药妆、基因检测、并购基金、大健康等领域丰富产业链布局。预计2016-2018年EPS分别为0.61元、0.73元、0.87元,维持“买入”评级。 风险提示:医疗合作不达预期;互联网业务进展不达预期