公司发布24年年报及25年一季报，24年公司实现营业收入37.28亿元，同比增长18.85%；利润总额为6.58亿元，同比增长25.32%；实现归母净利润5.28亿元，同比增长19.14%。25年一季报，公司实现营业收入9.69亿元，同比增长1.48%；利润总额为2.47亿元，同比增长2.6%；实现归母净利润2.04亿元，同比增长2.99%，公司在肛肠领域深耕多年，品牌优势突出，大健康领域有望为公司带来新的增长点，我们看好公司的长期发展，维持买入评级。 支撑评级的要点医药工业稳健增长，治痔产品有望持续放量。2024年公司医药工业实现收入21.61亿元，同比增长17.82%；医药商业实现收入12.49亿元，同比增长14.81%；医疗服务实现收入4.49亿元，同比增长30.15%。医药工业24年整体毛利率为71.42%，较去年同期增加6.87个百分点，仍然是公司的核心业务。工业方面其中治痔产品实现收入15.92亿元，同比增长23.19%，继续保持稳健增长。24年，公司持续加大头部连锁拓展及合作力度，百万级、千万级产出的连锁数量持续增加，且进一步加大基层市场拓展力度，推动膏、栓及二线品种在第三终端的覆盖，24年公司在试点地区主要品种终端覆盖率实现同比提升，未来，随着公司渠道覆盖的进一步加强，公司治痔产品有望持续放量。 销售费用率有所增加，整体费用控制良好。费用方面，24年公司销售费用率为25.13%，较去年同期提升2.33个百分点，25年Q1销售费用率为20.09%，较去年同期提升0.22个百分点；24年管理费用率为3.07%，较去年同期下降0.44个百分点；25年Q1管理费用率为2.85%，较去年同期下降0.26个百分点；24年研发费用率为1.79%，较去年同期下降0.41个百分点；25年Q1研发费用率为1.94%，较去年同期增加0.18个百分点，费用方面基本维持稳定。 借助品牌经营优势，大健康产品值得期待。公司顺应肛肠健康管理需求，进一步在大健康领域进行布局，全新升级上市卫生湿巾系列，以肛周护理为切入点，精准定位目标客户群体，通过精心研发独特配方，打造差异化竞争优势。2024年，公司连续发布湿厕纸新消费趋势白皮书、肛周皮肤微生态护理白皮书，强化肛肠护理领域专业地位，进一步提升品牌知名度，2024年卫生湿巾系列年销售规模突破亿元。在眼科领域，公司回归眼科本源，在夯实眼部药品经营的基础上，持续强化眼部健康大单品打造，2024年美妆系列产品营收同比增长30%。在卫生湿巾系列、八宝眼霜系列等品类的拉动下，2024年大健康业务整体规模实现同比增长，未来发展值得期待。 估值由于公司持续加强销售布局，我们对公司盈利预测略微调整，预计2025-2027年公司归母净利润为6.16/7.14/7.98亿元（原25-26年归母净利润预测为6.22/7.58亿元），对应EPS分别为1.43/1.66/1.85元，截至2025年5月30日收盘价，25-27年公司股价对应估值分别为20.3/17.5/15.7倍，公司在肛肠领域深耕多年，品牌优势突出，大健康领域有望为公司带来新的增长点，我们看好公司的长期发展，维持买入评级。 评级面临的主要风险公司渠道拓展不及预期；公司大健康业务进展不及预期。

马应龙是国内肛肠及下消化道领域龙头企业， 形成肛肠专科用药、肛肠医疗服务和医药商业的三大业务布局，拥有核心独家产品马应龙麝香痔疮膏和麝香痔疮栓为核心的治痔类产品群，是细分领域领先企业，并拓展包括眼科和皮肤的药品+健康品产品矩阵。 2023年起公司启动新一轮营销组织调整，管控渠道秩序，加强品牌推广， 轻装上阵进入新一轮成长期。 聚焦为王，核心产品兼具品牌和疗效优势，在肛肠专科市场领先明显。 马应龙品牌历史悠久，有 400多年经营历史，在八宝名方基础上开发出独家产品马应龙麝香痔疮膏、麝香痔疮栓、龙珠软膏和马应龙八宝眼霜，成为国内以肛肠及下消化道为核心定位的肛肠健康方案综合提供商。公司在肛肠领域具有领先优势，产品丰富包括中西药内服外用多个剂型， 马应龙品牌在肛肠领域认可度高，市占率处于行业前列， 2024年治痔类药品收入 15.9亿元，占工业收入比例为 73.7%。为了巩固公司在肛肠领域的优势地位， 2006年起公司开始设立连锁肛肠专科医院和制药业务协同，目前在全国拥有 4家直营肛肠连锁医院，共建了 100余家肛肠诊疗中心，马应龙北京肛肠医院是民营医院中唯一的三甲肛肠专科医院。 肛肠健康市场受益于老龄化和社会压力增加，市场潜力巨大。 肛肠疾病随着老龄化和工作导致久坐的增加而发病率提升，根据统计我国痔疮患者人数超过 5亿，痔疮用药市场空间大。 以药品为基石，健康品是后续重要增长点。 在肛肠药品以外，公司还基于八宝名方拓展眼科和皮肤领域的药品+健康品业务布局， 2016年成立大健康事业部，推出八宝眼霜、卫生湿巾、湿厕纸等与公司主营业务契合的大健康产品，其中卫生湿巾和八宝眼霜均销售过亿表现突出。 2024年底公司拥有大健康产品 200余个， 涵盖功能性化妆品、功能性护理品、功能性食品和消械四大类业务，大健康业务是公司后续增长的重要来源。 盈利预测与投资建议。 我们看好公司的品牌优势，以及聚焦肛肠专科的产品和疗效壁垒，核心产品有望继续保持量价齐升趋势，同步拓展健康品业务带来新增量， 2023年公司启动营销组织调整， 提升经营效率。预计 2025-2027年公司归母净利润为 6.33/7.30/8.35亿元，同比增长 19.8%/15.3%/14.4%，对应 PE 为 19/17/15倍，首次覆盖，给予 “增持”投资评级。 风险提示： 政策风险，市场竞争风险，研发风险，原材料价格波动风险等。

事件： 公司近期发布 2024年年度报告,2024年公司实现营业收入 37.28亿(+18.85%);毛利 17.36亿(+32.01%);归母净利润 5.28亿(+19.13%);扣非归母净利润 5.11亿(+44.98%)。 2024Q4，公司实现营业收入 9.36亿(+35.58%)；毛利 4.02亿(+58.54%)；归母净利润 0.71亿(+183.8%);扣非归母净利润 0.62亿(-884.2%)。 点评： 业务结构优化助力发展，毛利率大幅提升。 公司医药工业实现收入 4.49亿 (+30.15%) ； 医 药 商 业 实 现 收 入 12.49亿 (+14.81%) 。 毛 利 率 为46.55%(+4.64pcts)，主要是优化产品结构， 高毛利产品的销售比例提升。 销售费用率略有提升至 25.13%(+2.24pcts) ， 主要系公司加大了市场推广力度，增加了品牌宣传活动；管理费用率 3.07%(-0.44pcts)；财务费用率-1.54%(-0.13pcts)；研发费用率 1.79%(-0.41pcts)； 至此公司归母净利润率14.17%(+0.03pcts)，扣非归母净利润率 13.70%(+2.47pcts)。 核心产品不断升级，国内产业加速布局。 公司在医药工业、医疗服务和医药商业三个主要业务板块均取得了显著进展，形成了多点支撑、协同发展的良好局面。肛肠领域的优势明显，治痔药品同比增长 23.19%，累计签约百家肛肠共建诊疗中心， 下一步将围绕优势领域，实施关联延伸战略，推动产品结构优化；不断优化医疗项目结构，拓展消费医疗业务，推动诊疗服务能力提升，加速数字化技术应用，目前已完成 46例 3D 肛肠数字模型的建立和 AI 肠镜辅助检查系统 V2.0的开发工作。 业务板块全面发展，巩固市场领先地位。 公司在品牌建设和创新能力方面取得了显著进展，进一步巩固了其在医药行业的领先地位。通过多渠道的品牌推广活动，打造特色营销节日，如 510品牌日、 529肠道健康日、 66爱眼日等，提升了品牌知名度和影响力； 在研发方面持续投入，围绕肛肠、眼科、皮肤等战略重点领域，系统提升解决方案能力， 肛肠类中药一类创新药虎麝止血止痛膏获得临床批件，复方聚乙二醇电解质散（Ⅲ）获得药品注册证书，已完成 60个大健康产品的自主研发。 盈利预测及投资评级： 我们预计公司 2025-2027年收入 42.96/49.39/56.24亿,归母净利润 6.47/7.49/8.57亿,每股收益为 1.50/1.74/1.99元/股,维持“增持”评级。 风险提示： 原材料价格波动、 行业政策变动、盈利不及预期等风险。

事件：公司发布2024年年报。 2024年公司实现营收37.3亿（同比+18.9%），归母净利5.3亿元（同比+19.1%），扣非净利5.1亿元（同比+45%）；实现毛利率46.6%（同比+4.6pct），销售净利率14.7%（同比+0.3pct）。 2024Q4公司实现营收9.4亿元（同比+35.6%），归母净利7059万元（同比+183.8%），扣非净利6189万元（同比+884.2%）。 药线渠道调整见成效，经营能力持续改善。 分行业看，1）药线渠道调整持续深化，医药工业实现营收21.6亿元（同比+17.8%），毛利率71.4%（同比+6.87pct）；药线渠道整体经营能力提升明显，推动母公司营收同比增长超19.9%，其中治痔药品同比增长23.2%。2）筑牢基底，强加布局，医药商业实现营收12.5亿元（同比+14.8%），毛利率8.7%（同比+2.55pct）；直营医院积极顺应DRG改革，优化调整医疗项目结构；累计签约百家肛肠共建诊疗中心。3）药品零售线上业务调整，医药物流供应结构优化，医疗服务实现营收4.5亿元（同比+30.2%），毛利率11.9%（同比-1.8pct）；24年医药物流销售规模同比增长，实现扭亏为盈。 分产品看，1）治痔药品15.9亿元（同比+23.2%），毛利率74%（同比+2.89pct）；其中麝香痔疮膏销售量同比+25.9%，麝香痔疮栓销售量同比+17%。2）其他产品5.7亿元（同比+5%），毛利率64.3%（同比+15.3pct；其中卫生湿巾系列年销售规模破亿元，美妆系列产品营收同比增长30%；大健康整体规模实现同比增长，利润持续增厚。 深化核心优势，聚焦肛肠、眼科、皮肤等战略重点领域。 多项在研项目取得进展。肛肠类中药一类创新药虎麝止血止痛膏（暂定）获得临床批件，复方聚乙二醇电解质散（Ⅲ）获得药品注册证书，自主专利菌种获得保藏证书、正积极推进相关产品开发；眼科类用药地夸磷索钠滴眼液、盐酸莫西沙星滴眼液获得药品注册证书；皮肤类主导品种龙珠软膏成功获得中华中医药学会临床应用专家共识，将进一步为医生在临床使用提供参考依据。与此同时完成60个大健康产品的自主研发，涵盖特妆、医疗器械等，为后续大健康业务市场拓展奠定坚实基础。 盈利预测与投资建议据年报业绩情况调整盈利预测，我们预测2025/2026/2027年公司营收分别为42.1/47.3/52.7亿元（前值25/26年为41.7/46.5亿元），增速为13/12/11%；净利润分别为6.8/7.6/8.4亿元（前值25/26年为6.8/7.8亿元），增速为29%/12%/10%，维持“买入”评级。 风险提示产品销售和推广不及预期风险;行业竞争加剧风险;产品价格波动风险;成本上涨风险。

事件：2024年公司实现营业收入37.28亿元，同比增长18.85%；归母净利润5.28亿元，同比增长19.14%（2023年非经常性损益0.91亿元，2024年0.17亿元，主要系2023年有资产处置收益）；扣非归母净利润5.11亿元，同比增长44.98%。表观归母净利润基本符合我们的预期，扣非归母净利润增速亮眼，经营质量良好。单Q4季度，公司实现收入9.36亿元（+35.58%，较2023年同期增长35.58%，下同），归母净利润0.71亿元（+183.84%），扣非归母净利润0.62亿元（+884.2%）。 治痔产品稳健放量，大健康业务增长亮眼。分行业来看，2024年医药工业主营业务收入21.61亿元，同比增长17.82%。药线渠道整体经营能力提升明显，推动母公司营收同比增长超19.91%，其中治痔药品同比增长23.19%。大健康业务持续丰富卫生湿巾产品阵容，强化品类运营，依托内容营销，眼霜、湿巾等重点品类表现亮眼。2024年卫生湿巾系列年销售规模突破亿元，美妆系列产品营收同比增长30%。 医疗服务强化布局，医药商业优化结构。2024年医疗服务主营业务收入4.49亿元，同比增长30.15%，经营业绩保持稳健。2024年医药商业主营业务收入12.49亿元，同比增长14.81%，实现扭亏为盈。 盈利能力提升，经营质量较好。2024年，公司主营业务毛利率提升至46.03%（+4.59pct，较2023年同期提升4.59个百分点，下同），其中医药工业毛利率提升至71.42%（+6.87pct），医药商业毛利率提升至8.72%（+2.55pct）。扣非后销售净利率为13.7%（+2.47pct），盈利能力有所提升。费用率方面，2024年，销售费用率为25.13%（+2.33pct），公司增强营销推广协同，线上线下多渠道进行品牌打造；管理费用率下降为3.07%（-0.44pct），经营效率有所提升。 盈利预测与投资评级：考虑到非经常性损益的调整，我们将公司2025-2026年的归母净利润由6.58/7.66亿元下调至6.32/7.30亿元，2027年预计为8.34亿元，对应当前市值的PE为17/15/13X。公司为细分行业龙头，核心产品稳健放量，大健康业务态势良好，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策风险，市场竞争加剧，原材料涨价等风险。

肛肠健康领域品牌龙头， 已具有四百多年历史的中华老字号。 公司以肛肠及下消化道领域为核心， 致力于成为肛肠健康方案提供商， 形成了医药工业、 医疗服务、 医药商业的全产业链布局。 2023年， 公司实现营业收入 31.4亿元（ yoy-11.2%)， 实现归母净利润 4.4亿元（ yoy-7.4%） ， 业绩下滑主因公司主动进行渠道调整和库存优化。 具体来看， 2023年， 医药工业、 医药商业和医疗服务收入占比分别为 56%、33%和 11%， 医药工业以 91%毛利占比成为主要利润来源， 医药商业和医药服务的毛利占比分别 5%和 4%。 我们认为通过渠道优化， 公司有望轻装上阵， 开启新一轮经营周期， 同时品牌 OTC 具有一定的提价属性， 公司盈利能力预计将进一步增强。 治痔药主业稳健增长， 渠道优化释放业绩弹性。 2023年中国城市实体药店和公立医院的痔疮药中成药市场规模分别为 18.9亿元和 15.0亿元， 公司凭借肛肠领域的强品牌力和多元化产品组合， 龙头地位稳固， 2023年药店和院内市场份额分别达 34%和 8%。 治痔类药品 2024年 1-3季度实现收入同比增长12.6%， 我们预计治痔类药品 25-26年有望保持较快增长， 基于： 1） 渠道优化， 2023年公司将核心产品渠道归拢， 减少一级经销商合作数量， 渠道管控能力显著增强； 2） 营销创新， 公司不断加大营销推广力度和终端产品动销，同时积极拓展线上营销和内容电商； 3） 价格调整： 鉴于公司产品定价低于同类竞品， 预计公司将逐步提高产品终端零售价， 同时伴随着渠道库存出清， 出厂价具备提价空间。 持续拓展大健康业务， 有望开启第二增长曲线。 公司深入挖掘老字号品牌价值，围绕肛肠和眼科健康拓展大健康增量业务， 已累计开发大健康产品近百个， 全面涵盖功能性化妆品、 护理品、 食品和消械产品。 大健康业务 2024年 1-3季度实现收入同比增超 50%， 随着公司聚焦马应龙八宝眼霜、湿厕纸等重点单品，我们预计大健康板块收入有望实现快速增长， 成为公司新增长引擎。 肛肠全产业链布局， 打造肛肠健康方案提供商。 1） 医疗服务： 23年实现收入3.4亿元（ yoy+33%） ， 旗下拥有 6家直营肛肠连锁医院、 90余家马应龙肛肠诊疗中心和“小马医疗” 移动医疗平台， 构建一体化的肛肠健康生态圈。 2）医药商业： 23年实现收入 10.9亿元（ yoy-20%） ， 其中医药零售线上线下全面布局， 医疗物流深耕湖北市场， 预计盈利能力有望提升。 盈利预测与估值： 我们预计 2024-2026年归母净利润分别为 5.64亿元、 6.64亿元、 7.88亿元， 增速分别为 27%/18%/19%， 当前股价对应 PE 分别为 19X、16X、 13X。 我们选取医药工商业于一体的中药老字号企业云南白药、 同仁堂和达仁堂作为可比公司， 考虑到公司是国内肛肠健康领域品牌龙头， 工业主业稳健增长， 同时大健康业务持续发力， 首次覆盖， 给予“买入” 评级。 风险提示。 产品放量不及预期的风险， 行业竞争加剧的风险， 原材料成本上涨的风险。

四百余年古方经典传承，肛肠用药为核，多领域全面发展。马应龙始创于公元1582年，至今成为持续经营440年的“中华老字号”企业。公司主营业务聚焦肛肠健康用药领域，发展大健康产业，同时布局医疗服务与医药商业等领域。公司拥有传承440年“八宝名方”精髓，创新衍生八宝眼膏、马应龙麝香痔疮膏、麝香痔疮栓、龙珠软膏、八宝眼霜等多种主导产品，形成以肛肠类为核心，眼科类、皮肤类、妇科类、精神肿瘤类为支柱，多个大健康品类为延伸的“1+4+X”产品格局。 经营业绩持续稳健，核心品类持续增长。2014-2023年公司营收复合增速为7.6%，归母净利润复合增速为9.2%，2024年前三季度公司营收27.92亿元，同比增长14.13%，归母净利润为4.58亿元，同比增长9.35%。我们认为公司在以核心治痔类产品增长推动下，业绩持续稳健增长。 核心品种渠道进一步优化，渠道运营能力持续提升。2023年公司增设共建渠道部和广阔渠道部，拓展县域市场和下沉市场。针对核心品种品规归拢渠道，减少渠道一级经销商合作数量，优化与渠道经销商的合作方式，加强重点品种管控，规范产品市场秩序，渠道管控能力显著增强。我们认为公司针对产品进行渠道合作商优化，有望促进渠道管控与运营能力。 战略聚焦核心领域，积极拓展大健康业务。公司围绕肛肠健康、眼部健康、皮肤健康等，积极拓展大健康业务，全面涵盖功能性护肤品、功能性护理品、功能性食品、消械产品四大类。全面拓展线上线下市场，通过业务人员加强对经销商、代理商、零售药店、医疗机构、专卖店、大型商超等渠道的拓展与维护，大力拓展线下药线与非药线市场。以八宝眼霜系列为代表的眼部护理产品、卫生湿巾系列产品等代表性品种销售规模快速增长，带动大健康整体规模增长，2024年上半年大健康营收同比增长33.27%。l盈利预测与估值。公司在肛肠用药领域具备品牌与渠道优势，核心品种销售保持稳健增长，营销效率改善促进盈利能力稳步提升。预计公司2024-2026年的归母净利润分别为5.46亿元、6.41亿元、7.38亿元，同比分别增长23.3%、17.3%、15.2%，对应EPS分别为1.27元、1.49元、1.71元。参考可比公司，我们给予公司2025年20-25XPE，每股合理价值区间为29.80-37.25元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示。核心品种放量不及预期，市场竞争加剧风险，行业政策变化风险。

肛肠细分行业龙头，产业布局多元化，品牌价值不断提升。 马应龙拥有四百余年历史，以眼药起家，不断研制推出肛肠新产品，逐步跻身肛肠细分市场龙头。公司业务布局涵盖医药工业、医药商业、医疗服务三大板块， 2018- 2022 年，公司营业收入年均复合增长率为 12.59%，归母净利润年均复合增速为 28.4%。 2023 年，公司主动调整渠道、优化业务结构，业绩有所承压。2024 年 Q1，公司实现营收 9.55 亿元，同比提升 14.7%，扣非归母净利润1.93 亿元，同比提升 35.67%，业绩重回高增长。 肛肠行业市场广阔，公司终端市场份额稳步提升。 中国肛肠疾病具有发病率高、就诊率低和认知度低的特点，肠健康领域空间广阔任重道远。根据中康开思数据， 2023 年零售终端、等级医院痔疮类药物销售额分别为 23.2 亿元、 14.0 亿元， 2017-2023 年 CAGR 分别为 5.5%、 8%。从市场竞争格局来看，马应龙在肛肠疾病细分行业龙头地位稳固， 2023 年零售终端的份额提升至 42.55%。相较于同类竞品，公司产品品牌影响力强，产品价格处于中下水平，日服用费用低廉，具有较高性价比。 渠道管控&价格维护齐发力，核心产品有望实现量价齐升。 2023 年，公司优化线下渠道，提升渠道运营能力。针对核心品种品规归拢渠道，减少渠道一级经销商合作数量，优化与渠道经销商的合作方式，加强重点品种管控，规范产品市场秩序，终端产品价格逐步回归。我们认为，马应龙 10g 膏、20g 膏、 6 粒栓等核心产品均具有提价空间，小幅提价下，公司的渠道覆盖、营销体系以及品牌力均能有效对冲提价对终端销量的影响，有望实现量价齐升。 公司丰富产品品类，眼科、皮肤及大健康产品带来新的增长极。马应龙以眼药起家，回归眼科本源，加快拓展马应龙八宝系列眼霜，创新开发马应龙八宝祛眼袋及祛皱抗衰 2 个核心功效组方， 2023 年眼部健康产品销售收入实现稳定增长，其中马应龙八宝系列产品同比增长 15%。公司调整大健康经营策略，聚焦重点单品推广，大健康业务盈利能力明显增强。 优化上下游布局，盈利能力有所提升。 公司先后在武汉、北京、西安、大同等地建立肛肠连锁医院，持续搭建医疗服务网络，截至目前累计签约共建诊疗中心 80 家，进一步扩大影响力。 2023 年公司医疗服务营业收入 3.45亿元，同比增长 33.28%，毛利率 13.73%，较 2022 年同比提升 2.42 个百分点。此外，公司持续优化医药商业业务结构，防范产业风险，有望持续为工业和医疗服务板块赋能。 盈利预测与投资评级 ： 我们预计公司 2024-2026 年的归母净利润为5.58/6.58/7.66 亿元，对应当前市值的 PE 为 22/19/16X。核心治痔类产品仍具备提价空间，在渠道梳理和价格把控后有望实现量价齐升；此外，公司眼科类、大健康类产品有望带来新增长极。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 行业政策风险，市场竞争加剧风险，成本上涨风险等

投资要点： 归母净利润高基数实现正增长， 扣非归母净利润高增速。 公司 24年 Q1实现营收 9.55亿元（+14.7%）， 归母净利润 1.98亿元（+5.4%）， 扣非 1.93亿元（+35.7%）。 费用端， 24年 Q1销售费用率 19.87%（+3.14pct）、 管理费用率 3.11%（+0.21pct）、 财务费用率-1.53%（-0.35pct）和研发费用率 1.76%（-0.29pct）。 医药工业： 优化存量结构， 渠道梳理顺畅， 核心产品库存大幅下降。 重点产品库存优化： 23年麝香痔疮膏/麝香痔疮栓/痔炎消片/八宝眼膏/金玄痔科熏洗散产量分别下降 11.7%/11.8%/30.6%/30.6%/29.9%， 库存量分别下降 86.1%/44.4%/49.6%/27.2%/51.8%。 我们认为 24年 Q1动销良性。 线下渠道整合： 渠道增设共建渠道部和广阔渠道部， 拓展县域市场和下沉市场； 核心品种品规归拢渠道， 减少一级经销商数量， 优化合作方式； 加强营销中台支持， 基本实现进销存全链路数据采集与跟踪。 品牌推广力度加强： 通过“529肛肠健康日”、“66爱眼日”、“带着龙珠去旅行” 等系列品牌活动， 加大终端产品动销力度， 聚焦重点连锁， 强化营销策划和推广， 23年重点终端产出同比增长 17%。 线上营销平台覆盖： 拓展线上全域营销， 基本实现抖快平台全覆盖，积极发力品牌自播， 自播金额同比增长超过 100%。 大健康业务拓展： 23年公司聚焦肛肠、 眼科等战略关键领域， 开发升级大健康产品 80余个。 肛肠领域， 开发上市小蓝湿厕纸、 大白卫生湿巾等系列湿巾产品。 眼科领域， 创新开发马应龙八宝祛眼袋及祛皱抗衰 2个核心功效组方， 拓展马应龙八宝系列眼霜， 全年眼部健康产品销售收入实现稳定增长， 其中马应龙八宝系列产品同比增长 15%。 服务与商业： 打造马应龙肛肠全产业链的重要支点医疗服务： 1.马应龙肛肠连锁医院覆盖武汉、 北京、 西安、 大同等地。 2.加快布局肛肠诊疗中心共建， 截至 2023年已签约 80家诊疗中心。 3.打造移动健康云平台“小马医疗”。 医药商业： 医药零售与医药批发并进。 盈利预测与投资建议我们预测24/25/26年公司营收为35.7/40.5/45.1亿元， 增速为14%/13%/11%； 24/25/26年净利润为5.6/6.5/7.4亿元， 增速为25%/17%/14%。 给予公司2024年23倍PE， 市值为127.9亿， 对应目标价格为29.7元， 维持“买入” 评级。 风险提示：产品销售和推广不及预期风险;行业竞争加剧风险;产品价格波动风险;成本上涨风险。

公司概况：稳健经营，铸就治痔细分行业隐形冠军。马应龙药业集团股份有限公司创始于公元 1582年，以眼药起家，拥有八宝名方，是一家持续经营441年的“中华老字号”企业。公司以肛肠及下消化道领域为核心定位，打造肛肠健康方案提供商，大力发展大健康产业，同时向诊疗产业延伸产业链，大力发展互联网医疗，形成了医药工业、医疗服务、医药商业的产业布局。 医药工业：眼药起家，在八宝名方基础上持续丰富产品序列，医药工业逐步构建形成了以肛肠为核心，以眼科、皮肤等为支柱的产品格局，涵盖药品、大健康产品等；医疗服务：肛肠医疗服务是向肛肠健康方案提供商转型升级的战略支撑板块，目前初步形成直营圈、共建圈、连接圈三圈联动的发展态势；医药商业：医药零售融合线上线下发展，医药物流深耕湖北区域市场构建比较优势。 做“强”核心：马应龙治痔类产品未来空间展望积极。 八宝名方为基，治痔用药剂型齐全。根据中医异病同治的原理以及八宝名方所具有的“清热解毒、活血化瘀、消肿止痛、祛腐生肌”的功效，20世纪 80年代以来，公司研发人员在八宝名方基础上，结合消费者的使用反馈，陆续研制推出了马应龙麝香痔疮膏、麝香痔疮栓等深受用户好评的产品。 马应龙治痔类产品量价潜力。痔疮用药市场规模未来增速预计中高个位数，公司作为细分行业龙头有望提升市占率，获得高于行业的增长速度。 ? 量的空间：行业预计持续增长，公司在强品牌、渠道力下有望提升市场份额。1）痔疮用药市场规模未来增速预计中高个位数，龙头市占率有望提升。智研咨询数据显示，2022年我国痔疮用药市场规模接近 50亿元，预测 2028年规模有望超 70亿元，年均复合增速达中高个位数。与零售端为主要销售渠道的特性相对应，痔疮用药市场的集中度较高，品牌效应显著，公司作为治痔行业龙头有望提升市占率，获得高于行业的增长速度；2）公司持续完善销售网络、推进渠道下沉开发县域市场，扩充销售队伍增强终端营销能力。 ? 价的空间：竞争格局及渠道作用下，公司具备一定定价权，当前产品性价比高。1）痔疮用药以零售渠道为主且集中度高，马应龙市场份额持续 领先，产品剂型齐全，强品牌效应下公司具备一定定价权；2）对比同类竞品，公司日服价格较低具备性价比，且距离低价药目录中成药日服价格 5元上限也尚有空间。 其他：眼科、皮肤新兴业务侧翼支撑。公司一方面明确并落实肛肠健康产业发展规划，拓展经营边界，构建竞争屏障，另一方面加快眼科、皮肤等新兴业务规模上量，形成侧翼支撑，共同推动医药工业板块健康发展。 做“大”边界：围绕肛肠核心定位，向全生命周期健康管理延伸。中国成人常见肛肠疾病流行病学调查结果显示，肛肠疾病整体呈现“一高两低”特点，即发病率高、就诊率低和认知度低。可推测我国肛肠健康领域空间广阔，可开发潜力较大。在此背景下，公司贯彻执行品牌经营战略，构建肛肠健康方案提供商，大力发展大健康产业，由原先的以药品治疗为主向全生命周期的健康管理延伸，涵盖预防、保健、诊断、治疗、康复，并逐步构建细分领域竞争屏障。1）大健康：以关联性、差异化筛选业务，建立大健康产业比较优势。公司在大健康产业的业务选择，主要标准两条，一是关联性，能够将制药背景、专科诊疗背景及核心技术加以延伸，形成互补；二是差异化，能够在目标市场形成差异化的细分品类，确立比较竞争优势。2）医疗服务：战略支撑的重要支点，三圈联动发展。医疗服务是公司立足肛肠健康核心领域、打造肛肠健康方案提供商、拓展肛肠全产业链的重要支点，目前已初步形成了三圈联动的发展态势。3）医药商业：零售+物流，重点提升板块质量。公司医药零售以线下零售药房为依托，以线上业务创新发展为平台，实行以会员管理中心的健康家运营模式。医药物流主要从事药品配送、医疗器械批发兼零售、物流服务等，致力于深耕湖北区域市场，构建比较优势，销售模式主要包括自营业务、配送业务、分销业务和 B 端业务。 投资建议：公司以肛肠及下消化道领域为核心定位，打造肛肠健康方案提供商，大力发展大健康产业。在肛肠品类，品牌积淀深厚，构建肛肠细分市场优势地位，作为行业龙头有望享受高于行业整体的增速，量价可期；皮肤、眼科品类，以八宝名方为基础拓宽品类边界，形成侧翼支撑；进一步向全生命周期健康管理延伸，大健康产业低基数下有望通过品牌和渠道协同收获业绩弹性，探索、打造第二增长曲线。预测公司 2023-2025年归母净利润分别为 5.38亿元、6.75亿元、8.13亿元，EPS 分别为 1.25元、1.57元、1.89元，当前股价对应 2023-2025年 PE 分别为 18倍、14倍、12倍，维持“增持”评级。 风险提示：监管政策变化、结构优化扰动业绩、产品销售不及预期、盈利改善不及预期、质量安全风险。

投资要点肛肠治痔领域龙头地位巩固，核心产品深入人心经典古方承旧图新，眼部产品逐步发力政策利好频出，细分市场龙头受益明显首次覆盖，给予“强于大市”评级肛肠治痔领域龙头。公司深耕肛肠下消领域，系列专业产品在消费者和医药行业中均享有极高的认可度和品牌影响力，主导产品可靠性、安全性和有效性均名列前茅，终端销量在相关品类中均居于领先地位，马应龙麝香痔疮膏/栓入选中国非处方药协会发布的2020年度中国非处方药黄金品种名单。根据中康资讯数据，公司在国内零售终端痔疮用药市场连续多年占据绝对龙头地位。 眼部产品逐步发力。公司依托历史悠久的眼药名方，大力拓展眼霜等护肤产品，推动老字号企业开拓创新。其明星产品八宝眼霜主攻200元以下的中低端眼霜市场，定位于数量庞大的年轻一族，显著改善现代人常有的黑眼圈和眼袋等眼部问题。公司的眼部护理产品将依靠特色品牌，发展中国特色，形成全面销售网络，加上有针对性的宣传和推广来开拓新市场和拓展现有份额，同时其强大的产品功效和口碑能有效提高顾客的留存率及复购率，实现“种草-购买-复购”的商业路径。 估值预计2023年-2025年公司的营业收入分别为38.1亿元，43.6亿元及50.7亿元；归属母公司净利润分别为5.1亿元，5.8亿元及6.7亿元，同比增长分别为5.5%，15.3%及15.6%；EPS为1.17元/股，1.35元/股及1.56元/股，对应PE为20X，17X及15X。首次覆盖，给予“强于大市”评级。 主要风险提示集采降价的风险，眼霜行业竞争加剧的风险。

事件：公司发布2023年半年度报告，2023H1公司实现营业收入16.40亿元，同比下降14.91%；实现归母净利润2.81亿元，同比增长3.47%；实现扣非归母净利润2.23亿元，同比下降18.28%。 治痔产品表现稳健，医药商业主动优化规模。分业务来看，医药工业营收同比下降3.37%，其中治痔产品营收同比提升3.89%，终端市场价格维护较好；医疗服务营收同比增长64.41%，积极开展诊疗中心共建和赋能，截至报告期末累计签约72家诊疗中心；医药商业营收同比下降33.58%，主要系持续优化业务结构所致。单季度来看，2023Q2公司实现营收8.08亿元，同比下降17.47%；实现归母净利润0.94亿元，同比下滑30.23%。 毛利率改善，加大销售费用投放。2023H1公司毛利率为43.78%，同比提升6.0pct，主要系业务结构优化、医药商业毛利率提升所致；销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为21.77%、3.45%、2.11%，同比分别变动5.23pct、0.83pct、-0.03pct，其中销售费用率提升主要系医药制造加大对新品和空白市场费用、广告费投入所致；综合影响下，净利率为17.90%，同比提升3.77pct。 强化渠道管控，加快新品开发。渠道层面，公司强化核心肛肠药品的渠道管控，加快动销、高频巡检维护终端市场价格；持续推进渠道下沉，深化落实县域市场开发，着力提升标杆医院产出，同时积极拓宽线上销售渠道，加大抖快平台经营力度。产品层面，加快肛肠健康产品开发上市，眼科、皮肤药品聚焦市场建设，为后续市场拓展夯实基础；加快推动大健康产品升级与新品开发，上半年升级大健康产品25个，新增大健康产品资源38个。 投资建议：公司以肛肠及下消化道领域为核心定位，打造肛肠健康方案提供商，大力发展大健康产业。在肛肠品类，品牌积淀深厚，构建肛肠细分市场优势地位，作为行业龙头有望享受高于行业整体的增速，量价可期。在眼科及皮肤品类，以八宝名方为基础，拓宽品类边界，低基数下有望通过品牌和渠道协同收获业绩弹性，探索、打造第二增长曲线。预测公司2023-2025年归母净利润分别为5.41亿元、7.02亿元、8.59亿元，EPS分别为1.25元、1.63元、1.99元，当前股价对应2023-2025年PE分别为18倍、14倍、11倍，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、监管政策变化、结构优化扰动业绩、新产品放量不及预期、盈利改善不及预期、原材料波动风险、质量安全风险。

核心定位清晰，打造肛肠健康方案提供商，向全生命周期的健康管理延伸。 公司以肛肠及下消化道领域为核心定位，打造肛肠健康方案提供商，大力发展大健康产业。同时，在“目标客户一元化、服务功能多元化”的发展思路下，由原先的以药品治疗为主向全生命周期的健康管理延伸，涵盖预防、保健、诊断、治疗、康复，并逐步构建细分领域竞争屏障，形成了医药工业、医疗服务、医药商业的产业布局。 医药工业领域，品牌积淀深厚，构建肛肠细分市场优势地位。马应龙创始于1582 年，以眼药起家，拥有八宝名方，含有麝香、牛黄、琥珀、珍珠、冰片、炉甘石、硼砂、硇砂等八味中药，马应龙眼药制作技艺2011 年入选“国家非物质文化遗产名录”。20 世纪80 年代以来，公司在八宝名方基础上，陆续研制推出了马应龙麝香痔疮膏、麝香痔疮栓、龙珠软膏、马应龙八宝眼霜等深受用户好评的产品。具体分品类来看，1）肛肠品类，持续丰富肛肠品类序列，持续加强肛肠品类渠道管控与市场价格维护，确保核心产品库存可控以及终端价格稳定。根据中康资讯《2021 年肛肠类市场竞争态势研究报告》结果显示，2021 年公司零售终端市场份额保持稳定，主导产品马应龙麝香痔疮膏、麝香痔疮栓表现良好。2022 年公司治痔类营收同比增长7.52%，其中，麝香痔疮膏、麝香痔疮栓、地奥司明片、痔炎消片、金玄痔科熏洗散销量分别同比变动8.48%、15.44%、14.40%、32.72%、-5.18%。2）眼科品类，聚焦提升八宝眼膏核心竞争力，加强循证医学研究，同时围绕眼部美妆、保健、治疗，大力拓展眼美康业务，2022 年眼科品类销售规模增速达24%。 3) 皮肤品类，以龙珠软膏为核心布局发展皮肤健康护理业务，持续加强市场建设，建立健全学术营销体系，2022 年公司皮肤类营收同比下滑8.61%。4）大健康品类，按照肛肠健康、眼美康、皮肤健康、抗毒提免等若干主题集结，形成产品类型以功能型化妆品、功能型护理品、功能型食品、中药饮片及医疗器械为主的产品管线，2022 年大健康业务发展势头良好，营收同比增长23.75%。 医疗服务领域，直营医院、共建诊疗中心、互联网诊疗多管齐下。公司先后在武汉、北京、西安、南京、大同等地建立马应龙肛肠连锁医院，目前已汇聚了一批由中国肛肠病治疗领域具备较强影响力的专家领衔组成的医生团队，并入选“2022 届社会办医医院集团100 强”。其中，北京医院为民营医院中唯一的三甲肛肠专科医院，武汉医院联合小马医疗获批成为湖北省内首家民营互联网医院。除直营医院外，公司持续搭建医疗服务网络，覆盖范围逐渐扩大，截至目前累计签约共建诊疗中心65 家；大力推动智慧医疗建设，开发推出肛肠VR 数字化诊疗技术、肛肠数字模型库等，探索发展互联网医院，实现复诊开方，互联网诊疗服务模式逐步完善。 医药商业领域，包括医药零售和医药物流两大板块，持续优化业务结构。医药零售以线下零售药房为依托，以线上业务创新发展为平台，线下经营网点业务涵盖社区零售药房、DTP 院线药房、重症慢病定点药房等；线上渠道分布在天猫、京东、美团等各大流量平台上。2022 年马应龙大药房入选中国连锁药店50 强、中国药店价值榜百强企业。医药物流主要从事药品配送、医疗器械批发兼零售、物流服务等，致力于深耕湖北区域市场，构建比较优势，主要包括自营业务、配送业务、分销业务和B 端业务。 未来增长看点：1）痔疮用药行业龙头，有望享受高于行业整体的增速，量价可期。根据中华中医药学会肛肠分会发布的《中国成人常见肛肠疾病流行病学调查》，我国城乡居民肛肠疾病总患病率已超过50%。而痔疮是最常见的肛肠疾病，且具备发病率高、易复发，患者需要长期用药的特点，根据智妍咨询，我国痔疮用药（终端）市场规模从2013 年27.79 亿元增长至2021年46.99 亿元，2013 年以来规模复合增速为6.79%。公司治痔类大单品麝香痔疮膏、麝香痔疮栓、痔炎消片品牌知名度高，在零售终端市场市占率领先，龙头地位稳固，未来发展有望保持高于行业整体增速。量的角度上，与痔疮高发病率对应的是当前患者对该疾病的认知率、就诊率低，而随着健康意识提升，涵盖痔疮预防、治疗、康复的全周期、多品类的产品需求有望进一步增加；价的角度上，马应龙麝香痔疮膏、痔疮栓、痔炎消片覆盖不同剂型、不同价格带，但是相较同类竞品，日均用药金额较低，产品单价理论上仍具备提升空间。2）以八宝名方为基础，拓宽品类边界，布局大健康，低基数下有望通过品牌和渠道协同收获业绩弹性，探索、打造第二增长曲线。其中龙珠软膏、马应龙八宝眼膏作为引领品类的核心单品，2022 年销量分别同比变动-6.38%、55.92%，龙珠软膏院内市场量价均有增长，院外市场销量略有下滑，马应龙八宝眼膏保持较高速增长。公司持续丰富品类序列，2022 年公司新增眼科药品资源2 个，眼部健康产品数十个，部分已实现上市销售，新增皮肤药品资源2 个，通过加强循证医学研究和建立健全学术营销体系，为后续市场拓展奠定基础。 投资建议：公司以肛肠及下消化道领域为核心定位，打造肛肠健康方案提供商，大力发展大健康产业。在肛肠品类，品牌积淀深厚，构建肛肠细分市场优势地位，作为行业龙头有望享受高于行业整体的增速，量价可期。在眼科及皮肤品类，以八宝名方为基础，拓宽品类边界，低基数下有望通过品牌和渠道协同收获业绩弹性，探索、打造第二增长曲线。预测公司2023-2025 年归母净利润分别为6.28 亿元、7.63 亿元、9.07 亿元，EPS 分别为1.46 元、1.77 元、2.10 元，当前股价对应2023-2025 年PE 分别为18 倍、15 倍、12倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、监管政策变化、新产品放量不及预期、部分核心产品专利到期、原材料波动风险、质量安全风险。

事件:马应龙发布公告：2022年三季报公司实现营收27.85亿元，同比增长10.07%，实现归母净利润4.16亿元，同比增长13.14%，实现扣非归母净利润4.13亿元，同比增长17.42%。其中2022年第三季度公司实现营收8.57亿元，同比下降0.52%，实现归母净利润1.44亿元，同比增长27.59%，扣非归母净利润1.40亿元，同比增长17.99%。 投资要点:2022年第三季度收入端短期承压，费用率降低利润端表现优异。 2022年第三季度公司实现营收8.57亿元（同比-0.52%），实现归母净利润1.44亿元（同比+27.59%），扣非归母净利润1.40亿元（同比+17.99%）。2022年第三季度公司毛利率为41.11%，同比提高0.58个百分点；净利率为16.68%，同比提高3.27个百分点。利润端增速高于收入增速，我们预计主要原因是疫情影响费用投入，工业端利润率提高，同时工业占比增加导致整体净利率提高。 马应龙拥有八宝名方，并创新衍生出了八宝眼膏、马应龙麝香痔疮膏、麝香痔疮栓、龙珠软膏、八宝眼霜等多种主导产品。其中，马应龙麝香痔疮膏、麝香痔疮栓在治痔领域市占率较高，具有较强的品牌力和消费者粘性。并且，1）近年来公司通过系列品牌宣传，增加品牌的年轻活力，拓宽使用人群。2）通过布局马应龙医疗服务，促进肛肠药品营销。截至2022年中报，公司已有5家直营连锁医院和58家肛肠诊疗中心，公司通过布局肛肠诊疗服务，构成了从诊疗到药品的深度循环，促进肛肠药品营销，同时实现了销售下沉。 八宝眼霜重塑老品牌新活力。公司大健康产业聚焦眼部护理和肛肠领域，围绕功能性化妆品、功能性护理品及器械等业务展开，近年来保持较快增速，2021年销售额已经超过3亿元。其中马应龙八宝眼霜凭借八宝名方基础及线上营销推广，获得消费者的认可，线上线下同时铺开，增长迅速。 盈利预测和投资评级预计2022-2024年公司营业收入分别为39.54/46.71/55.61亿元，EPS分别为1.36/1.66/2.05元，对应当前股价PE为17.26/14.16/11.49倍。马应龙传承八宝名方，马应龙麝香痔疮膏、麝香痔疮栓在治痔药品领域具有较强的消费者粘性，并通过布局肛肠诊疗服务促进药品的渗透率增加，看好治痔药品的稳健增长。大健康领域，八宝眼霜重塑品牌活力，增加年轻消费者群体，看好大健康业务的增长空间。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示宏观经济发展不及预期；疫情影响业务运转；行业竞争