玉龙股份：低估黄金股，多矿种资源待释放。2011年公司于沪市主板上市，2020年因自身发展规划及经营发展需要更名为“山东玉龙黄金股份有限公司”。目前公司控股股东为济高控股，实际控制人为济南高新技术产业开发区国资委，公司主要从事黄金贵金属采选以及矿产、有色金属、煤炭、化工等大宗商品贸易。公司在产帕金戈金矿，预计 2023年产金 3吨，权益比例 100%。 帕金戈金矿项目运行良好，集团储备巴拓金矿。帕金戈项目在澳大利亚昆士兰州境内，截至 2023年 6月 30日，帕金戈金矿区拥有符合 JORC 标准金金属量 202.1万盎司（62.86吨），比上年同期增加 31.5万盎司（9.80吨），平均品位 5.8克/吨，预计 2023年产金 3吨左右。此外，济高控股储备巴拓金矿项目。巴拓黄金在澳洲西澳南十字矿区 19个露天金矿体和 15个地下金矿体，是澳大利亚新兴黄金生产企业。截至 2020H1，巴拓保有 2835千盎司金金属资源量，折 88.18吨。 坐拥石墨矿、钒矿、硅石矿，助力公司切入新能源赛道。石墨矿方面，济南控股持有催腾矿业（Triton）34.01%股权（第一大股东）；公司出资 500万澳元入股澳交所上市公司催腾矿业，公司成为催腾矿业的第二大股东，持股比例 11.44%，实现了公司在非洲新能源矿产项目零的突破。安夸贝项目拥有符合 JORC 标准的石墨矿资源量约 4610万吨，可采储量 2490万吨，目前计划设计原矿年处理能力 100万吨以上，年产天然鳞片石墨精矿 6万吨以上。钒矿方面，公司持有陕西山金 67%股权。截至 2023H1，公司已完成项目可研报告的编制；取得市局土地预审批复文件、采矿项目环评继续有效的批复文件；采矿项目立项申请报告已出具正式文件。 硅石矿方面，公司出资 2575万元增资入股灯塔市双利硅石矿业有限公司，持股比例 35%，一期设计产能 50万吨/年，预计 2024年 3月正式达到设计产能。 投资建议。我们预计 2023-2025年公司营收分别为 110/107/102亿元，归母净利分别为 5.2/6.0/6.3亿元，2024年 1月 9日收盘价对应 PE 分别为 15.7x、13.7x、13.0x。我们选取黄金板块上市公司和公司进行估值对比，公司估值明显低于可比公司。我们看好公司优质资源帕金戈金矿稳定释放利润、集团资产的注入预期以及外延并购能力，参考可比公司 2024年 PE 平均数 24.8x，计算目标市值 148亿元，目前市值仅为 82亿，目标价 19.0元/股，维持“买入”评级。 风险提示： 1）黄金价格大幅下跌；2）海外矿山生产受阻；3）钒矿、石墨矿等进度不及预期。

公司确立黄金+新能源新材料矿产“双轮驱动”发展战略。2022-2023年公司通过系列资本市场运作，成功完成黄金和新能源新材料矿产的相关布局，金矿相关布局以 100%持股的帕金戈金矿为主，新能源新材料相关布局包括控股的陕西楼房沟钒矿（67%）、参股的催腾矿业（11.44%，核心资产为安夸贝石墨矿）以及辽阳灯塔双利硅石矿业（35%）等。 帕金戈金矿为成熟在产矿山，探矿增储空间大，盈利能力强。2022年底公司收购帕金戈金矿，成功切入黄金采选行业。资源：探矿权和采矿权面积分别1690和 63平方公里，金金属量 63吨，品位高达 5.8g/t。公司通过人员、设备、生产计划的持续优化，降本、增效、提质、扩产均取得显著成果。产量： 矿石采选产能由 60万吨/年提升至 70万吨/年并满负荷生产，预计年产金 3吨。盈利：23H1单位营业成本约 220元/克，处行业较低水平，2023年上半年黄金采选业务贡献归母净利润 2.3亿元，占全公司比例高达 88.2%。 钒矿、石墨矿、硅石矿等项目预计在 2024-2025年陆续进入收获期。1）钒矿项目：楼房沟钒矿 V2O5资源量约 50万吨，预计稳产后单吨完全成本和单吨营业成本分别约 7.9和 6.2万元，预计 2025年试生产，贡献产量约 2888吨，达产后达 4814吨，随着全钒液流电池的渗透，或为公司带来新的业绩增长曲线；2）石墨矿：催腾矿业安夸贝石墨矿拥有符合 JORC 标准的石墨矿资源量 4,610万吨，可采储量 2,489.5万吨，计划设计原矿年处理能力 100万吨以上，年产天然鳞片石墨精矿 6万吨以上，预计 2025年投产；3）双利硅石矿：项目建设进入实质性阶段，2023年 7月一期选矿厂奠基仪式举行，一期设计产能 50万吨/年，预计 2023年 11月底完成厂房主体建设和设备安装，2024年 3月达产。 首次覆盖，给予“强烈推荐”投资评级。预计 2023-2025公司归母净利润分别为 4.8、5.8、6.5亿元，对应 PE 分别为 17、 14、13倍。 风险提示：贵金属价格下行、矿山安全事故性风险、投产项目进度不达预期、地缘政治风险、汇率波动风险等。

公司发布2023年三季报，矿产金创下新高2023年10月27日晚，玉龙股份发布2023年三季报。2023年前三季度，公司实现营收72.81亿元，同比下降11.69%；实现归母净利润3.65亿元，同比增长162.45%；实现扣非归母净利润3.68亿元，同比增长168.38%；其中，第三季度公司实现营业收入32.64亿元，同比增长0.05%，环比增长154.49%；实现归母净利润1.08亿元，同比增长242.44%，环比下降4.94%；实现扣非归母净利润1.09亿元，同比增长260.30%,环比下降5.07%。2023上半年产金量为1.56吨，按半年度产量推断，预计全年实现产金量3吨左右，帕金戈项目黄金产量已升至五年新高。 帕金戈探矿增储进展顺利根据玉鑫控股最新出具的《AnnualMineralResourceStatement》，截至2023年6月30日，帕金戈金矿区拥有符合JORC标准矿石量1090.8万吨，比上年同期增加302.5万吨，金金属量202.1万盎司（62.86吨），比上年同期增加31.5万盎司（9.80吨），平均品位5.8克/吨。股份回购实施，多维度激励员工公司于2023年9月7日，召开第六届董事会第九次会议，审议通过了《关于以集中竞价交易方式回购公司股份的议案》，同意公司以自有资金通过集中竞价交易方式回购公司已发行的人民币普通股（A股）股票，本次回购的股份将在未来适宜时机用于公司的员工持股计划或者股权激励。截至本报告披露日，公司通过集中竞价交易方式已累计回购股份501,000股，占公司目前总股本的比例为0.064%，购买的最高价为人民币9.83元/股、最低价为人民币9.73元/股，支付的金额为人民币4,892,419.00元（不含印花税、交易佣金等交易费用）。 新能源材料赋能公司盈利，改扩建稳步推进公司石墨项目开工许可证已获批准，项目已完成可行性研究并获得采矿许可证（期限25年）；其中安夸贝石墨矿项目已开展基建，而眼镜蛇平原项目已获得采矿证。安夸贝目前设计原矿年处理能力100万吨以上，年产天然鳞片石墨精矿约6万吨以上，预计2025年投产。7月，一期选矿厂奠基仪式隆重举行，项目建设正式进入实质性阶段，一期设计产能50万吨/年，建设周期约8个月，预计2023年11月底完成厂房主体建设和设备安装，2024年3月正式达到设计产能。盈利预测预计公司2023/2024/2025年实现营业收入115.06/119.62/124.09亿元，分别同比增长5.21%/3.96%/3.74%；归母净利润分别为5.42/6.58/7.33亿元，分别同比增长86.23%/21.37%/11.40%，对应EPS分别为0.69/0.84/0.94元。以2023年11月10日收盘价11.26元为基准，对应2023-2025E对应PE分别为16.25/13.39/12.02倍。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：宏观经济不及预期；美联储加息超预期；产能建设不及预期。

玉龙股份发布2023年半年报。公司23H1收入40.17亿元，同比-19.37%，归母净利润2.57亿元，同比+138.96%。其中单Q2收入12.83亿元，同比-41.6%，归母净利润1.14亿元，同比+257.3%。 帕金戈实现满负荷生产，贡献业绩增量。23H1公司新增黄金业务收入6.69亿元，全资孙公司NMQ公司贡献收入6.71亿元，贡献净利润2.27亿元。据公告，公司派驻海外的管理团队持续优化帕金戈矿区人员、设备、生产计划等，降本增效和提质扩产均取得显著成果，目前帕金戈金矿已经达到满负荷生产状态，23H1帕金戈矿区实现产金量5万盎司（约1.56吨）。 加速布局新能源新材料矿产项目，持续提升增长潜力。1）钒矿：2023年3月陕西山金67%股权完成过户登记并获取钒矿项目《采矿许可证》，钒矿项目突破落地，预计23H2开工建设；2）石墨矿：公司以11.44%的持股比例成为催腾矿业的第二大股东，23H1催腾矿业签订安夸贝项目FEED(前段工程设计）合同，目前计划设计原矿年处理能力100万吨以上，年产天然鳞片石墨精矿6万吨以上；3）硅石矿：玉龙股份辽阳双利硅石矿项目一期设计产能50万吨/年，预计2024年3月达产。 投资建议公司转型矿业稳步前行，帕金戈金矿已达到满负荷生产状态，钒矿、石墨矿、硅石矿等项目逐步推进，有望实现黄金与新能源新材料双轮驱动。 我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为5.6/5.7/6.4亿元（新增2025年预测），对应PE分别为14.1/13.7/12.4倍，维持“买入”评级。 风险提示黄金价格大幅波动；汇率大幅波动；矿山产金不及预期。

事件：公司披露 2023年半年度业绩，实现营收 40.17亿元，同比-19.37%；实现归母净利 2.57亿元，同比+138.96%；实现扣非归母净利 2.59亿元，同比+142.46%，基本符合预期。公司 2023Q2单季度实现营收 12.83亿元，同比-41.62%，实现归母净利 1.14亿元，同比+257.32%，业绩符合预期。 帕金戈金矿满负荷生产，降本增效提质扩产成果显著。帕金戈项目主要通过地下开采方式生产，生产出最终产品合质金，然后按照澳洲国际金价当日收盘价出售给澳大利亚珀斯铸币厂。帕金戈项目自交割完成后，已达到满负荷生产状态，公司派驻的海外专业管理团队通过对帕金戈矿区人员、设备、生产计划的持续优化，降本、增效、提质、扩产均取得显著成果。2023年上半年，帕金戈矿区实现产金量 5万盎司（折合 1.56吨）。实现营业收入 6.71亿元，实现净利润 2.27亿元。 钒矿、石墨矿、硅石矿多个项目稳步推进。钒矿项目突破落地。2022年 12月，公司取得陕西省商南县楼房沟钒矿项目采矿权；同时，公司牵手全钒液流储能电池领域“龙头企业”大连融科围绕钒矿资源全产业链布局开展合作，预计下半年启动采矿工程项目开工建设。积极布局非洲石墨矿。公司出资 500万澳元入股澳交所上市公司催腾矿业，成为其第二大股东，持股比例 11.44%。催腾矿业持有的安夸贝石墨矿项目为大型及超大型鳞片状石墨矿，拥有符合 JORC 标准的石墨矿资源量约 4610万吨，可采储量 2489.50万吨，目前计划设计原矿年处理能力 100万吨以上，年产天然鳞片石墨精矿 6万吨以上。硅石矿选矿建设投产蓄势待发。3月，公司出资 2575万元增资入股灯塔市双利硅石矿业有限公司，持股比例 35%。 7月，一期选矿厂奠基仪式隆重举行，项目建设正式进入实质性阶段，一期设计产能 50万吨/年，建设周期约 8个月，预计 2023年 11月底完成厂房主体建设和设备安装，2024年 3月正式达到设计产能。 盈利预测。帕金戈金矿自交割后已经达到满负荷生产状态，符合预期。我们预计2023-2025年公司黄金产销量分别为 3.15/3.35/3.37吨，营收分别为 110/107/102亿元（压降低毛利的贸易板块），2023-2025年归母净利预测分别为 5.52/6.00/6.60亿元，2023年 8月 25日收盘价对应 PE 分别为 13.7x/12.6x/11.5x，作为黄金贵金属板块，PE 低估明显，维持“买入”评级。 风险提示：黄金价格不及预期；金矿产量不及预期；汇率波动影响

事件：公司披露 2023年半年度业绩预增公告。公司预计 2023年半年度实现归母净利为 2.30-2.75亿元，与上年同期相比增加 1.23亿元到 1.68亿元，同比增长114.00%-155.86%。预计实现扣非归母净利 2.34-2.79亿元，同比增长 118.96%-161.07%。业绩大幅增长原因主要是新增了黄金贵金属采选业务，半年度业绩符合我们的预期。 成功切入黄金赛道，已并表的帕金戈金矿满负荷生产。2022年 11月 30日，NQM公司全部股权过户登记至全资子公司玉润黄金名下，公司取得位于澳大利亚东部昆士兰州的帕金戈金矿的控制权，NQM 公司正式纳入公司合并报表范围（合并报表合并了其 12月份数据，2023年将是第一个完整年度的金矿财报合并至公司），标志着公司已顺利切入黄金贵金属“矿业赛道”。帕金戈项目自交割完成后，已达到满负荷生产状态。根据业绩承诺，NQM 公司在 2022年度、2023年度和 2024年度净利润分别不低于 3600万澳元、不低于 3900万澳元、不低于 4100万澳元，三年累计净利润数 1.16亿澳元，将显著优化公司营收结构，提高盈利能力。 矿山成本持续优化，提质增效成果显著。自公司接手以来，矿山生产成本持续优化，根据上半年运营情况，矿山全成本为 220元人民币/克，对标国内黄金矿山企业仍有明显的竞争优势。帕金戈金矿成本的优化源自于多方面工作提质的结果，主要体现在人员优化、设备升级、回收率提升等方面。金价方面，2023年上半年金价呈现震荡上行趋势，上海金交所 Au9999均价达到 434.08元/克，下半年核心通胀改善预期较强，美联储向下修正加息预期的概率较大，有望启动新一轮黄金价格牛市。 盈利预测。帕金戈金矿自交割后已经达到满负荷生产状态，符合预期。我们维持对公司的盈利预测，预计 2023-2025年公司黄金产销量分别为 3.15/3.35/3.37吨，营收分别为 124/139/147亿元，2023-2025年归母净利预测分别为 5.39/5.87/6.30亿元，2023年 7月 14日收盘价对应 PE 分别为 17.4x/15.9x/14.9x，作为黄金贵金属板块，PE 低估明显，维持“买入”评级。 风险提示：黄金价格不及预期；金矿产量不及预期；汇率波动影响

事件：公司披露2022年度报告。2022年全年公司营收109.36亿元，同比-3.67%；营业利润3.94亿元，同比+6.82%；利润总额3.76元，同比+1.28%；归母净利润2.91亿元，同比-20.04%；扣非归母净利润3.01亿元，同比-17.6%。其中，2022Q4单季度实现营收26.91亿元，归母1.52亿元，环比增加382.5%，主要是由于黄金业务的提振。 成功切入黄金赛道，获得帕金戈金矿控制权。2022年11月30日，NQM公司全部股权过户登记至全资子公司玉润黄金名下，公司取得位于澳大利亚东部昆士兰州的帕金戈金矿的控制权，NQM公司正式纳入公司合并报表范围，标志着公司已顺利切入黄金贵金属“矿业赛道”。帕金戈项目自交割完成后，已达到满负荷生产状态。根据业绩承诺，NQM公司在2022年度、2023年度和2024年度净利润分别不低于3600万澳元、不低于3900万澳元、不低于4100万澳元，三年累计净利润数1.16亿澳元，将显著优化上市公司营收结构，提高盈利能力。 单月实现产金量1.08万盎司，创近五年之最。2022年12月，帕金戈矿区实现单月产金量1.08万盎司（折334.86千克），2022年全年，帕金戈矿区实现产金量8.35万盎司（折合2.6吨），帕金戈矿区单月产金量和全年产金量均创造了近五年之最。 重点推进贵金属与新能源新材料矿产“双轮驱动”战略落地。①抢抓新能源储能市场机遇，钒矿项目突破落地。2022年12月，公司以现金方式收购陕西山金67%的股权，以此取得陕西省商南县楼房沟钒矿项目采矿权。同时，公司牵手全钒液流储能电池领域“龙头企业”大连融科，围绕钒矿资源全产业链布局开展合作。②积极布局非洲石墨矿资源，打好新材料产业发展组合。2022年公司拟出资500万澳元入股澳交所上市公司催腾矿业，布局非洲石墨矿资源。催腾矿业持有的安夸贝石墨矿项目（AncuabeProject）为大型及超大型鳞片状石墨矿，拥有符合JORC标准的石墨矿资源量约4610万吨，可采储量2489.50万吨。2023年4月，上述投资已取得澳大利亚外国投资审查委员会（FIRB）的批准。 盈利预测。我们预计2023-2025年公司营收分别为124/139/147亿元，2023-2025年归母净利预测分别为5.39/5.87/6.30亿元，2023年4月24日收盘价对应PE分别为17.2x/15.8x/14.8x，作为黄金股，PE低估明显，维持“买入”评级。 风险提示：黄金价格不及预期；金矿产量不及预期；汇率波动影响

事件：2022年4月17日，公司披露2022年度业绩快报。2022年全年公司营收109.36亿元，同比-3.67%；营业利润3.94亿元，同比+6.82%；利润总额3.76元，同比+1.28%；归母净利润2.91亿元，同比-20.04%；扣非归母净利润3.01亿元，同比-17.6%。 新增黄金贵金属采选业务，帕金戈项目纳入合并范围。2022年，公司新增黄金贵金属采选业务，主要系公司于2022年四季度完成了对NQMGold2PtyLtd全部股权的收购，取得其持有的位于澳大利亚昆士兰州的帕金戈金矿控制权。NQMGold2PtyLtd自2022年11月30日纳入公司合并报表范围。帕金戈项目自交割完成后，已达到满负荷生产状态，公司派驻的海外专业管理团队通过对帕金戈矿区人员、设备、生产计划的持续优化，降本、增效、提质、扩产均取得显著成果，为进一步挖掘项目潜力及项目长期优质运营提供了重要保障。根据金建工程设计有限公司编制的《采选方案设计》，NQMGold2PtyLtd预计按照年采选60万吨原矿组织生产，帕金戈2022-2025年产金分别为2.87、3.15、3.35、3.37吨。 帕金戈项目成本稳定，业绩或将受益于金价上涨。硅谷银行事件危机蔓延之后，防范风险或成为美联储重要目标，预计后期美联储货币政策将变得温和，美国经济软着陆，看好黄金价格持续上涨。成本端，根据《采选方案设计》，帕金戈项目黄金采选成本约为210-230元/克之间。价格端，2023年4月17日上海金交所Au9999收盘价为445元/克。按此价格计算，2023-2025年黄金采选业务能为公司增厚毛利7.2、7.6、7.9亿元。 优化大宗贸易产品结构，坚持贵金属+新能源新材料矿产“双轮驱动”。矿产贸易和非金属矿作为有益补充的发展定位。年内，公司加大力度优化大宗贸易业务的产品结构和业务模式，集中资源拓展战略协同性更高、盈利能力更强、业务稳定性更好的产品，切实提高了大宗贸易业务的运营质量和盈利能力。 盈利预测。根据帕金戈项目规划，我们调整公司盈利预测，我们预计2022-2024年公司金矿业务收入分别为11.0/14.0/14.9亿元，总营收分别为109/124/139亿元，调整2022-2024年归母净利预测至2.91/5.39/5.87亿元(前值分别为4.17/4.77/4.80亿元)，2023年4月17日收盘价对应PE分别为34.2x/18.5x/16.9x，作为黄金股，PE低估明显，上调至“买入”评级。 风险提示：黄金价格不及预期；金矿产量不及预期；汇率波动影响

公司事件公司发布2023 一季度业绩预告。2023Q1 公司实现归母净利润1.29 亿至1.57 亿元，同比增长70.49%至107.50%；扣非后归母净利1.30 亿至1.59 亿元，同比增长67.17%至104.46%。 帕金戈金矿并表助力公司利润增长报告期内，公司新增黄金贵金属采选业务，帕金戈金矿并表贡献利润增量。公司于 2022 年完成了对 NQM Gold 2 Pty Ltd 全部股权的收购，取得其持有的位于澳大利亚昆士兰州的帕金戈金矿控制权，并于22 年年底发布公告称标的资产已过户登记至子公司玉润黄金名下，帕金戈金矿纳入公司合并报表范围。帕金戈项目自交割完成后，已达到满负荷生产状态，公司派驻的海外专业管 理团队通过对帕金戈矿区人员、设备、生产计划的持续优化，降本、增效、提质、扩产均取得显著成果，为进一步挖掘项目潜力及项目长期优质运营提供了重要保障。根据排产计划，帕金戈23-25 年分别可产金3.15/3.35/3.37 吨，净利润23-25 年预测分别为4161/4064/4647 万澳元，根据业绩承诺，帕金戈有望在2023、2024 年分别增厚公司利润1.8 亿元、1.9 亿元。 黄金矿业与新能源矿产双轮驱动，迈入发展新阶段公司坚持黄金矿业和新能源新材料矿产 “双轮驱动”战略，通过内部资源整合和外延式扩张并举方式，加快获取优质矿产资源，同时加大对新能源产业链下游产业的投资合作。目前公司在黄金、钒、石墨、锂均有布局，期待未来多业务放量。 投资建议我们预计公司2022-2024 年分别实现营收111 亿元、123 亿元、124 亿元，同比分别-2%、+10%、+1%；分别实现归母净利润2.2 亿元、5.6亿元、5.7 亿元，同比分别-41%、+160%、+2%。对应当前市值的PE分别为43X、17X、16X，维持公司“买入”评级。 风险提示黄金价格不及预期风险，矿山产金不及预期，大宗商品贸易受汇率波动影响收益，国际经济政治环境变化影响贸易，矿山收购进展不及预期等。

进军矿业开发，迈入发展新阶段变更国企控股，整合资源开启矿业开发新篇章。国资济高控股为公司控股股东。依托集团资源进军矿业开发，以黄金矿业+新能源的新材料相关矿产 “双轮驱动”：公司上市之初主营传统钢铁业务，后被并购后进军新能源领域，在现实控股东入局后剥离传统业务及新能源资产，转型大宗商品贸易。随着控股股东对公司定位更加明确，公司开始进军矿业开发，以黄金矿业+新能源的新材料相关矿产 “双轮驱动”。 主营大宗商品贸易，未来矿产放量或将成为新的增长极。营业收入略有下降，期待矿业注入新活力。贸易暂为公司唯一主业，毛利率持续走高。 费用率控制得当，公司盈利能力增强。 国资入股开启新篇章，贸易转型矿业大有可为收购在产矿山帕金戈金矿，迈出转型矿业第一步。公司收购帕金戈，作为在产矿山可以为公司贡献利润，矿业转型不仅是星辰大海，更是脚踏实地。帕金戈项目资源丰富，黄金资源量约为 160万盎司。公司已派驻专业团队进行交接并优化人员设备及生产计划，帕金戈平稳运营未来可期。根据排产表，23-25年分别可产金 3.15/3.35/3.37吨，净利润 23-25年预测分别为 4161/4064/4647万澳元，根据业绩承诺，帕金戈有望在2023、2024年分别增厚公司利润 1.8亿元、1.9亿元。 黄金与新能源新材料双轮驱动，钒、石墨、锂均有布局。内部资源方面，控股股东控制巴拓金矿、催腾石墨矿等优质矿产资源，矿区面积广阔，资源勘探潜力巨大。资金方面，公司现有大宗商品业务能够稳定贡献正向现金流，资产负债率较低，间接融资空间较大。①锂电负极打开石墨需求空间，公司出资 500万澳元入股催腾矿业布局石墨项目。安夸贝项目为世界级石墨矿，可采储量高达 2490万吨。②钒电池产业化应用稳步推进，或将带动需求高增，公司出资 1.31亿元并购陕西山金 67%股权取得钒矿采矿权。钒矿项目预计 2025年试生产，达产后年产五氧化二钒4810吨，预计年销售额 5亿元。③与巴拓合作开发采矿权区内富锂资源。 投资建议我们预计公司 2022-2024年分别实现营收 111亿元、123亿元、124亿元，同比分别-2%、+10%、+1%；分别实现归母净利润 2.2亿元、5.6亿元、5.7亿元，同比分别-41%、+160%、+2%。对应当前市值的 PE分别为 44X、17X、17X。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示黄金价格不及预期风险，矿山产金不及预期，大宗商品贸易受汇率波动影响收益，国际经济政治环境变化影响贸易，矿山收购进展不及预期。

剥离传统业务,进军锂电材料行业,2018H1营收由负转增: 2016年公司实控人变更为华夏幸福实控人王文学,2018年3月,公司收购天津玉汉尧,进军锂电材料行业。未来将完全剥离传统业务,目标成为锂电材料解决方案的提供者、锂电材料行业的领导者。2018H1,公司实现营业收入8.84亿元,较2017年同期增长38.10%;实现归母净利润0.79亿元,较2017年同期25万元的净亏损,增长显著。 3C设备市场空间大,高压钴酸锂有望在2018下半年贡献业绩: 全球PC出货量由降转增,新兴3C处于创新阶段,3C市场规模不断扩大。3C设备2018年市场空间有望达到2970亿元。公司8月投产产线,主要生产高压钴酸锂向3C领域供货,目前已经和山东聚信达成供货协议,并向ATL、力神等下游企业送样测试,由于公司产品性能和成本的双重优势,有望在产线全部建成后,大规模放量实现业绩增长。 依托航材院石墨烯复合技术,有望引领新一代动力电池: 我国已经成为新能源汽车最大的市场,预计2020年我国新能源汽车销量有望达到200万辆,带动以能量密度为代表的动力电池技术的进步,高镍三元材料逐步成为主要的技术路线。但国内有能力生产NCM811的企业尚在少数,公司二期规划产能,主要为NCM811和NCA为主,共计正极材料产能12000吨,导电浆料产能5000吨,预计将于2019年起全部投产。公司依托于航材院石墨烯技术,改性后的三元锂离子电池能量密度提升15%,循环寿命增加300次,充电速度提高10到15倍,同倍率充放电的温度更低。 看好公司石墨烯改性正极材料应用空间大,首次覆盖给予“推荐”评级: 我们预计公司2018-2020年净利润分别为0.95、1.08、1.64亿元,对应对应EPS分别为0.12、0.14、和0.21元。当前股价对应2018-2020年PE值分别为41、36和24倍。看好公司石墨烯改性正极材料应用空间大,首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示:业绩承诺不及预期,动力电池行业竞争加剧。

传统资产稳步剥离叠加要约收购,转型步伐快速向前:公司自王文学成为实际控制人以来,剥离传统油气钢管业务动作频繁:2016 年8 月初公司提前进行董事会换届选举;2016 年8 月30 日设立两家子公司用以管道、管件产品的研发、生产和销售;2016 年9 月13 日公司计提金额较大的资产减值准备;2016 年10 月中下旬,公司又拟将油气管道业务相关的主要资产及部分负债划转至全资子公司;2016 年12 月下旬,公司以8.6 亿元向沙河市汇通投资整体转让子公司四川玉龙、伊犁玉龙、玉龙科技、玉龙精密和香港嘉仁;2016 年12 月30 日,公司拟向城投公司转让控股子公司响水紫源60%股权, 以剥离亏损天然气资产;2017 年2 月19 日,知合科技受让唐志毅等所持1.02 亿股股份,持股比例提升至30%;2017 年2 月22 至3 月23 日公司向知合科技以外的玉龙股份全部股东所持已上市的流通股发出部分要约收购, 截至收购期限届满,预受要约公司股份1.56 亿股,占公司总股本比例为19.90%,收购完成后知合科技持股比例将达49.90%。总体来看,公司逐步剥离传统油气钢管资产,映射转型工作稳步推进,同时知合科技要约收购公司部分其余持股股权,亦为后续转型步伐打下坚实基础。 实际控制人旗下资产多元,转型落地可待:公司实际控制人王文学控制的核心企业共有26 家,业务范围涉及电子信息、智能制造、航空航天、生命科学、新材料、文化创意、现代服务、生活消费等多个领域,并具备一定规模优质资产。旗下黑牛食品转型运作模式与公司相近,黑牛食品逐步剥离原有食品业务,最终成功进军OLED 新兴产业,自2015 年11 月初复牌以来, 黑牛食品股价最高涨幅达131.82%。公司目前逐步剥离钢管及天然气资产, 未来其作为上市公司的平台价值将进一步凸显,若后期转型成功,不排除公司股价复制黑牛食品股价走势的可能性,由此打开新兴估值上行空间。 预计公司2016、2017 年EPS 分别为-0.22 元、0.13 元,维持“买入”评级。

报告要点 事件描述 公司、江苏紫源与响水县城投公司签订了《响水中油玉龙紫源天然气有限公司股东股权转让协议》,公司拟以3534万元价格向城投公司转让控股子公司响水紫源60%股权,江苏紫源将拟以2356万元向城投公司转让持有的响水紫源40%股权。本次股权转让后,城投公司将持有响水紫源100%的股权。 事件评论 剥离天然气资产,加快转型步伐:公司本次剥离天然气相关资产主要源于两方面:(1)近年油气领域整体相对低迷,响水紫源盈利较为弱势,2015年全年净利润亏损0.04亿元,即便2016年天然气价格有所回升,但响水紫源经营仍旧相对疲弱,前三季度净利润仍小幅亏损,因此此次剥离亏损天然气资产将助力公司减负前行;(2)更为关键的是,公司自今年王文学成为实际控制人以来,剥离传统钢管业务动作频繁:8月初公司提前进行董事会换届选举;8月30日设立两家子公司用以管道、管件产品的研发、生产和销售; 9月13日公司计提金额较大的资产减值准备;10月中下旬,公司又拟将油气管道业务相关的主要资产及部分负债划转至全资子公司;12月下旬,公司以8.6亿元的价格向沙河市汇通投资整体转让子公司四川玉龙、伊犁玉龙、玉龙科技、玉龙精密和香港嘉仁的100%股权。整体来看,公司在剥离传统钢管主业基础上继续转让天然气资产股权,彰显转型步伐进一步加速,有助于提振市场对公司后续转型落地预期。 考虑到实际控制人王文学旗下业务范围涉及投资管理、房地产开发、智慧城市、生物医药等众多领域,并具备一定规模优质资产,而公司此次剥离亏损天然气资产后,其作为上市公司的平台价值将进一步凸显,若最终转型成功, 有望复制黑牛食品走势,新兴估值空间也必将打开。 预计公司2016、2017年EPS 分别为-0.22元、0.13元,维持“买入”评级。 风险提示: 1. 公司转型进度低于预期。

公告简介:拟通过公开拍卖方式转让资产、净资产占比高达42.58%和51.99%五家全资子公司股权。 2016年11月12日,玉龙股份发布《江苏玉龙钢管股份有限公司关于拟公开转让子公司股权的公告》称:玉龙股份拟通过公开拍卖方式整体转让子公司四川玉龙100%的股权、伊犁玉龙100%的股权、玉龙科技100%的股权、玉龙精密100%的股权、香港嘉仁100%的股权。 受限公告并未明确划转的油气管道相关的主要资产及部分负债的详细内容,我们通过计算拟拍卖公司的资产和负债占比来量化衡量,通过计算可知,玉龙股份拟拍卖公司资产和净资产占比分别高达42.58%和51.99%。 一、剥离主业、计提巨额减值准备等,玉龙股份为战略调整和转型发展奠基。 我们接着来梳理一下玉龙股份2016年下半年以来的重大事项:转让股份并委托表决权,公司实际控制人变更为王文学;公司董事会变更;计提坏账准备435.77万元、存货跌价准备2677.63万元、固定资产减值准备27874.69万元;拟设立全资子公司玉龙科技、江苏玉龙能源整备有限公司和无锡玉龙钢管防腐有限公司;划转目前所拥有的油气管道业务相关的主要资产及负债至全资子公司玉龙科技;拟通过公开拍卖方式整体转让全资子公司四川玉龙100%的股权、伊犁玉龙100%的股权、玉龙科技100%的股权、玉龙精密100%的股权、香港嘉仁100%的股权。 据《江苏玉龙钢管股份有限公司关于拟公开转让子公司股权的公告》公司本次公开转让五家全资子公司(资产和净资产占比分别高达42.58%和51.99%)有利于公司减少亏损,改善资产质量,优化资源配置,增加公司资金储备,为公司战略调整和转型发展奠定良好的基础,有利于公司提高抗风险能力和可持续发展能力。 二、投资建议与盈利预测:主业钢管资产加速处置,转型预期再度强化。 公司油气管道业务相关资产加速处置,转型提速有望为业绩带来新增长动力,建议重点关注。据公司2016年三季度报告,公司2016年三季度营业收入14.10亿元,同比下滑25.50%;归属于母公司所有者的净利润出现历史首亏,亏损-2.97亿元,同比下滑332.06%。公司披露归属于母公司所有者的净利润减少主要系主营业务盈利下滑及计提资产减值准备增加所致大额计提资产减值准备。结合往年的业绩和公司目前的经营状况,我们预计2016年公司大概率亏损;如若明年公司不计提类似今年的巨额减值准备,主业能实现盈利。预计2016-2018年EPS为-0.29元、0.08元、0.13元,对应2016年11月15日最新收盘价,2017-2018年PE为152.68X和89.36X,我们维持公司“买入”评级。 风险提示:1、2016年业绩亏损风险;2、公司短期估值偏高风险;3、主业钢管资产处置进程低于预期;4、公司转型预期低于预期;5、转型失败风险;6、宏观经济大幅下滑。

事件: 公司拟公开转让子公司股权。公司近日发布公告,拟通过公开拍卖的方式整体转让子公司四川玉龙100%股权、伊犁玉龙100%股权、玉龙科技100%股权、玉龙精密100%股权、香港嘉仁100%股权。本次转让已经通过公司董事会和监事会审议。 点评: 此前成立玉龙科技方便了公司本部传统资产划转和此次剥离。公司于8月20日设立玉龙科技,后于10月18日将传统主营业务相关的主要资产和部分负债划转到玉龙科技中,此举旨在把公司传统业务置于新成立的子公司壳中,便于此次的剥离。由于此次拟转让的5家子公司均为100%转让,我们认为这是剥离转让的第一步。联系到公司8月30日再次设立了两家全资子公司玉龙能源装备和玉龙钢管防腐公司,我们不排除公司少数尚未划转的资产可能会划转到这两个子公司里面,联同公司其它非100%控股的子公司一起,进行下一步的彻底剥离。 大额计提资产减值准备,为未来轻装上阵做好铺垫。公司9月14日发布公告对资产减值准备进行计提,基于谨慎性原则对应收款项回收可能性、存货的可变现净值和固定资产的可回收金额等各类资产进行了评估,计提坏账准备435.77万元、存货跌价准备2677.63万元、固定资产减值准备27875.69万元,累计计提金额3.11亿元,直接导致Q3单季亏损高达3.25亿元。大额计提资产减值准备,为公司未来轻装上阵做好铺垫。 新资产注入进入倒计时,未来发展值得期待。联想到王文学先生此前并购黑牛食品之后的一系列资本运作方式,且黑牛食品已经成功实现了原有资产的剥离和新资产新业务的开展,我们认为公司的资本运作目前已经成为王文学先生关注的重心,很可能在此次子公司转让顺利结束后便开始行动。考虑到公司原有油气业务已经触底且短期难以好转,未来新业务的转型和发展十分值得期待。 预计公司2016-2018年EPS为-0.45元、0.09元和0.12元,对应目前PE分别为-24倍、127倍和90倍,维持公司“增持”评级。 风险提示:转型不达预期,资产剥离不达预期