玉龙股份：积极转型聚焦黄金矿业，首次覆盖给予“增持”评级公司转型矿业赛道，聚焦黄金业务，23年黄金产量达2.85吨，公司核心资产帕金戈金矿预计未来产量稳定。金价方面，高赤字、高通胀背景下，黄金货币属性正在回归，同时随着美国经济走弱迹象逐步显现，美联储降息预期升温，多重积极因素推升下，我们认为金价或将延续上涨态势。基于此我们预计24-26年公司归母净利润分别为5.10/6.12/7.80亿元，对应EPS分别为0.65/0.78/1.00元。24年可比公司Wind一致预期21.01XPE，由于公司黄金产量规模较上述可比公司较小，且目前产量预期稳定，我们给予公司24年20.0XPE，对应目标价分别为13.0元，首次覆盖给予“增持”评级。 国资控股明确矿业发展方向，持有金矿增储潜力较大、成本优势显著伴随2021年济高控股成为公司实控人，公司明确黄金、新能源矿产资源双轮驱动发展方向，并在2022年完成帕金戈金矿资源的收购。帕金戈项目产量从20年的1.59吨提升至23年的2.85吨，24年上半年产量1.53吨，增产效果显著。同时公司着力于增储工作，截至6月，帕金戈矿区面积已经由原来的1700平方公里扩大至3050平方公里，矿区增储潜力较大。成本方面，据我们测算该矿山因高品位优势，23年矿产金单克营业成本仅为210元/克，处于行业较低水平。同时公司以收取服务费方式负责巴拓金矿运营，据《采选方案设计》，该矿山预期达产黄金产量6吨以上，23年扭亏为盈。 公司布局钒、石墨等新能源资源，有望陆续投产形成利润贡献公司布局新能源矿业资产，先后收购位于陕西商南县的楼房沟钒矿资源67%的股权以及拥有多座石墨矿山的催腾公司11.44%股权。钒矿方面，公司计划产能5000吨，预计25年实现投产。石墨资源方面公司计划通过子公司收购催腾矿业旗下安夸贝、眼镜蛇等石墨资源70%股份，若收购成功公司将实现对上述两个大型石墨矿的控制权。此外公司计划增持双利硅石矿业股份至45%，该项目预计24年投产。 多重正面因素积聚，金价或处于历史性上行周期受美国财政赤字高企、“逆全球化”思潮涌动以及频发的地缘性事件等因素影响，全球央行在22-23年大额购金，促使金价在加息周期逆势上行。该现象本质为大周期的高通胀预期、美元信用的损耗推升黄金上行，基于未来美国财政支出难收敛以及“逆全球化”趋势难反转的判断，我们认为上述交易逻辑仍将大概率延续。同时近期美国经济数据迎来明显走弱迹象，美联储开启降息周期或渐行渐近，多重正面因素积聚，我们判断金价或处于历史性上行周期，预计本轮金价或在25年突破3000美元/盎司。 风险提示：黄金价格波动，公司在建产能不及预期，海外矿产经营风险。

事件： 公司发布 2024年半年度报告。 公司 2024H1实现营收 8.8亿元，同比-3.71%， 主要系矿业主业收入继续保持增长，同比+17.62%，但由于公司按照既定计划压减大宗贸易，贸易收入同比-64.22%；实现归母净利 2.4亿元，同比-7.18%； 实现扣非归母净利 2.5亿元，同比-4.81%。 公司 2024Q2单季度实现营收 5.0亿元，同比+10.56%，环比+31.76%；实现归母净利 1.3亿元，同比+16.80%，环比+25.71%。 黄金业务受益于金价上涨， 黄金净利同比大增 42.63%。 黄金采选业务方面，2024H1帕金戈金矿实现产金量约 4.92万盎司（折合 1.53吨）， 黄金采选实现营业收入 7.9亿元， 同比+17.62%； 实现归母净利润 3.2亿元， 同比+42.63%。 价格端， 根据上海黄金交易所数据， 2024H1黄金现货均价为 521元/克，较 2023年全年上涨 15.8%；假设公司产销率 100%，则在此情形下，据我们测算，公司 2024H1黄金销售单价为 516元/克， 较 2023年全年销售均价上涨 15.9%。 利润端，据我们测算，公司 2024H1黄金单位净利为 211元/克，较 2023年单位净利 140元/吨上涨 51.1%，成本把控较好，充分受益于金价上涨。 贸易业务方面， 2024H1公司稳步推进大宗业务出清相关工作，业务上未新增大宗贸易类采购业务合同， 大宗业务出清相关工作正在有序推进中。 帕金戈增储取得显著成效， 钒矿发现新矿体。 帕金戈金矿区截至 2023年 6月 30日，拥有符合 JORC 标准的金金属量 202.1万盎司（62.86吨），比 2022年同期增加 31.5万盎司（9.80吨）；此外， 24H1帕金戈金矿新增四个金及其他非煤矿产探矿权，矿区面积由约 1700平方公里增加至约 3050平方公里。 催腾石墨项目为大型及超大型鳞片状石墨矿藏， 安夸贝拥有符合 JORC 标准的石墨矿资源量约4610万吨，另有部分区域处于资源勘探阶段，找矿潜力较大； 辽宁硅石项目拥有矿石量资源量 1650.1万吨，其中证内 430.8万吨，采矿证深部已实现增储 1219.3万吨，采矿证外围空白区内存在多条硅石矿脉，增储潜力巨大； 陕西钒矿项目新增V2O5金属资源量 15.16万吨，总资源量由 49.99万吨提升至 65.15万吨。 盈利预测。 公司受益于黄金价格上行，石墨矿、硅石矿、钒矿放量预期。 我们预计2024-2026年公司营收分别为 22/17/22亿元； 归母净利预测分别为 6.0/6.2/8.4亿元，同比增速分别为+33.9%、 +3.9%、 +34.9%。 2024年 8月 30日收盘价对应PE 分别为 16.2x/15.6x/11.6x， 维持“买入”评级。 风险提示： 黄金价格不及预期；金矿产量不及预期；汇率波动影响

坚定出清贸易业务，聚 焦黄金+新能源矿业。 公司大股东变更为济高资本，实际控制人为济南高新区管理委员会。自 2021年国企控股后， 公司主营业务从钢管转型为矿业+贸易业务，公司依托集团资源，收购优质黄金与新能源矿业资产，并在 2024年坚定出清大宗贸易业务，持续推进黄金矿山资源增效增储，加大优质矿产资源的找矿力度。 目前公司黄金业务贡献主要业绩， 2023年黄金业务营收占比 52%， 毛利占比 67%。 2024Q1公司实现归母净利润 1.06亿元，同降 26%，其中黄金实现净利润 1.31亿元，同涨 28%。 帕金戈金矿资源禀赋优异，增储空间大。 公司目前黄金矿产主要为 2022年收购的帕金戈金矿， 截至 2023年 6月 30日，帕金戈金矿区拥有符合JORC 标准的金金属量 202.1万盎司（62.86吨），同比增加 31.5万盎司（9.80吨），选厂处理能力由 60万吨提升至 70万吨。 2023年帕金戈金矿实现黄金产量 2.85吨，销量 2.83吨，同增 8.7%；公司黄金业务平均销售价格 445.5元/克，实现毛利率 52.7%，单位生产成本 211元/克。 2023年公司黄金业务全资子公司 NQM 实现净利润 3.96亿元，2022-2023年累计完成三年业绩承诺的 134.68%，提前一年超额完成业绩对赌目标。 巴拓金矿生产条件成熟，公司协助运营管理。 巴拓黄金持有南十字项目（SXO）矿区矿权共有 224个，总面积约 599.7平方千米。 目前，巴拓黄金拥有符合 JORC 标准的金金属量 337万盎司（104.82吨） ， 历史上选矿厂最高产能达到 230万吨/年。 巴拓金矿资源量丰富，具有较为成熟的生产运营基础及条件，并具备通过加大资源勘探投入进一步延长服务年限的潜力。 2024年 7月，公司全资子公司玉鑫控股与巴拓黄金签署《管理协议》，由玉鑫控股协助巴拓黄金对巴拓金矿进行项目运营及巴拓黄金拟在未来进行的战略重组。巴拓具有丰富的金矿资源， 我们认为后续有望注入公司。 降息预期扰动，不改贵金属上行趋势。 尽管当前通胀率仍高于目标，美联储考虑降息可能是为了平衡经济增长与通胀控制的需要，以实现经济的软着陆。 6月 FOMC 会议按兵不动，维持利率目标不变。 CME 的 Fed 工具显示最新市场预期 9月降息概率为 61.1%。 全球央行黄金储备增加支撑长周期金价走强，我国央行短期暂停购金， 但长周期来看黄金储备仍然增加。 同时作为避险资产的黄金需求增长。我们预计黄金价格有望再创新高，黄金股估值中枢将持续提升。 盈利预测与投资评级： 我们预计 24-26年公司营收分别为 21.50亿元、19.76亿元、 22.89亿元，归母净利润分别为 6.31亿元、 6.89亿元、 7.55亿元，对应 EPS 分别为 0.81元、 0.88元、 0.96元，对应 PE 分别为 17.4倍、 15.9倍、 14.5倍。 考虑到公司资源禀赋较好、有资产注入预期、增储扩建潜力大、成本优势显著，给予公司 24年 25倍 PE，对应市值 158亿元，目标价 20.3元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素： 宏观经济波动风险、 国际化经营风险、 安全环保管理风险、新增项目投产进度不及预期。

业绩符合预期，贸易业务逐步出清近期，公司发布2023年报以及24年一季报。2023年，公司实现营业收入24.24亿元，同比下降77.83%；实现归母净利润4.45亿元，同比增长52.90%；实现扣非归母净利润4.46亿元，同比增长48.10%。营收大幅下降主要系本期部分大宗贸易业务采取净额法核算所致。24年Q1,公司实现营业收入3.80亿元，同比下降17.70%,环比下降52.55%；实现归母净利润1.06亿元，同比下降26.22%，环比增长31.12%。2023年，帕金戈金矿实现产金量9.15万盎司（2.85吨），创矿区近15年以来产量新高；实现净利润37,388.95万元，创历史最高水平，2022年、2023年累计实现净利润15,623.42万澳元，完成三年业绩承诺的134.68%，提前一年超额完成业绩对赌目标。 不断加强勘探挖掘增厚资源储量，前景可期。去年，玉鑫控股成立了专业的勘探公司Auspin，承接帕金戈矿区的地质研究和钻探业务，以专业化提升勘探增储能力，资源保障能力持续提升。根据玉鑫控股最新出具的《AnnualMineralResourceStatement》，截至2023年6月30日，帕金戈金矿区拥有符合JORC标准的金金属量202.1万盎司（62.86吨），比上年同期增加31.5万盎司（9.80吨）。催腾石墨项目为大型及超大型鳞片状石墨矿藏，拥有符合JORC标准的石墨矿资源量约4610万吨，另有部分区域处于资源勘探阶段，找矿潜力较大；辽宁硅石项目拥有矿石量资源量1650.1万吨，其中证内430.8万吨，采矿证深部已实现增储1219.3万吨，采矿证外围空白区内存在多条硅石矿脉，增储潜力巨大；陕西钒矿项目，拥有V2O5资源量49.99万吨，在补充勘探的平硐施工过程中，新发现原地质勘探报告中未揭露矿体，预计资源量将提升至65.15万吨。陕西玉龙楼房沟钒矿一期工程建成投产后，年产五氧化二钒5000吨。 控股股东变更为济高资本，提升管理效率。济高控股拟以其持有的公司全部股权用于向济高资本出资，将合计持有的玉龙股份2.30亿股股份协议转让给济高资本。本次权益变动后，济高资本将直接持有公司2.30亿股股份，占公司总股本的29.38%，成为公司直接控股股东，公司的实际控制人仍为济南高新技术产业开发区管理委员会。公司由济高资本直接管理，后者作为专业的投资管理平台，有助于上市公司提高经营决策效率，发挥资本市场协同效应。 降息预期再降温，长期看好黄金的上涨空间。近期，贵金属价格维持高位震荡。海外地缘冲突不断，5月20日，伊朗国家电视台证实总统和外长死于空难，黄金价格受避险推动而走高。美国经济增速呈放缓趋势，美国商务部30日公布的修正数据显示，今年第一季度美国GDP按年率计算增长1.3%，较首次预估数据下修0.3个百分点。然而，今年以来频频高于预期的通胀数据打压了市场对美联储今年降息的期望。根据CME美联储观察工具，目前市场预计，美联储今年仅会降息一次，而首降时间已经从3月份一再被推迟到了11月份。进而在一定程度上压制了黄金价格的上涨。总体来看，美国经济增速放缓，加之海外突发风险事件，促使黄金配置价值凸显，看好黄金后续上涨。 投资建议：我们预计公司2024/2025/2026年实现营业收入20.83/21.83/24.29亿元，分别同比变动-14.09%/+4.81%/+11.30%；实现归母净利润5.31/6.09/6.79亿元，分别同比增长19.20%/14.77%/11.39%，对应EPS分别为0.68/0.78/0.87元。以2024年5月31日收盘价11.77元为基准，对应2024-2026E对应PE分别为17.36/15.12/13.58倍。维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济不及预期，地缘政治超预期，项目建设不及预期等。

事件： 公司发布2023年报及24Q1季报， 2023实现营收24.2亿元，同比-77.8%；实现归母净利润4.45亿元，同比+52.9%；扣非归母净利4.46亿元，同比+48.1%。 24Q1实现营收3.8亿元，同环比-17.7%/-52.6%；实现归母净利润1.06亿元，同环比-26.2%/+31.1%。 2023年： 金矿首年全年并表带动利润大幅增长。 1）黄金采选业务全年实现净利润3.96亿元。 量： 23年公司黄金产量2.84吨，同比+2.51吨。 价： 23年伦敦现货均价1,941美元/盎司，折440元/克。 利： 23年实现毛利6.6亿元，实现毛利率52.7%，折算克金成本210元/克；实现净利润3.96亿元，吨金净利润1.4亿元/吨。 2） 23年贸易业务实现毛利3.23亿元，同比-38.2%； 倒算贸易及其他业务实现归母净利润0.5亿元。 2024Q1： 贸易业务拖累业绩，但金矿产量及价格符合预期。 1）黄金采选符合预期。 量： 24Q1实现营业收入3.54亿元，同比+6.1%，根据黄金均价计算，预计实现销量约0.75吨。 价： 24Q1伦敦现货黄金均价2,070美元/盎司，折 472.7元/克，同比+57元/克，环比+19元/克，同环比分别+13.5%/+4.2%。 利： 24Q1黄金实现净利润1.31亿元，同比+28.0%，折算单吨净利1.75亿元/吨。 2）贸易业务实现剥离，拖累部分利润。 24年公司将坚定出清相关大宗贸易业务，后续不再从事与矿业业务无关的大宗贸易业务。从24Q1营收看，黄金3.54亿元，占比93%，其他业务收入持续压缩，贸易业务将完成剥离。 2024年： 黄精产量有望达到3吨，贸易业务实现剥离。 24Q1公司实现归母净利润1.06亿元，其中黄金业务净利润1.31亿元，预计贸易及其他业务拖累公司业绩0.25亿元， 假设24Q2黄金均价530元/吨， 若贸易等减值因素无拖累，则单季度可实现净利润1.6亿元， 2024年全年预计黄金产量达到3吨。 盈利预测与投资建议： 根据最新情况， 我们调整公司贸易业务预期和黄金价格， 预计24-26年公司归母净利润为5.7/6.1/6.1亿元（24-25年前值为 6.7/6.3亿元） ，对应EPS分别为0.73/0.77/0.78元， 维持2024年20X估值，对应目标价格15.47元/股， 维持“买入”评级。 风险提示： 金价不及预期， 安全生产风险

事件： 公司发布 2023年年度报告及 2024年一季度报告。 公司 2023年全年实现营收 24.2亿元，同比-77.83%， 营收大幅下降系公司部分大宗贸易业务采取净额法核算；实现归母净利 4.45亿元，同比+52.90%；实现扣非归母净利 4.46亿元，同比+48.10%， 公司归母净利大幅增加系公司黄金采选业务产销量大幅增加（公司 2022年底取得帕金戈 100%控制权， 2023年是第一个完整的并表年度）。 计划2023年度现金分红 0.39亿，股利支付率达 8.73%。 公司 2024Q1单季度实现营收 3.8亿元，同比-17.7%；实现归母净利 1.06亿元，同比-26.22%；其中黄金采选业务实现营收 3.54亿元，同比增长 6.09%，实现净利润 1.3亿元，同比增长28.04%，而同期伦敦现货黄金同比上涨 9.5%，充分体现业绩弹性。 帕金戈矿区全年产金量创近十五年新高，量价齐增公司归母净利大幅增长。 黄金采选业务方面， 2023年，帕金戈矿区实现产金量 9.15万盎司（2.85吨），同比增加 9.5%，销售量 9.11万盎司（2.83吨）， 同比增加 8.7%。 黄金采选实现营业收入 12.6亿元， 同比大幅增加 772.98%， 占公司营业收入的 52.01%；实现归母净利润 3.96亿元，占净利润的 88.88%。 据我们测算，公司全年黄金销售单价为 445元/克，较 2022年增长 6.1%，单位销售成本为 211元/克，较 2022年减少 5.2%，在价格上涨、单位成本因放量而降低的情况下，黄金单位毛利为 235元/克，同比增加 18.8%；黄金采选业务毛利率 52.70%，比 2022年增加 5.63个百分点；黄金业务计算净利率为 31.4%，单克净利为 140元/克。贸易业务方面， 2023年度部分大宗贸易采取净额法核算，全年实现营收 11.6亿元，毛利 3.2亿元，毛利率27.81%。 帕金戈增储取得显著成效， 钒矿发现新矿体。 帕金戈金矿区截至 2023年 6月 30日，拥有符合 JORC 标准的金金属量 202.1万盎司（62.86吨），比 2022年同期增加 31.5万盎司（9.80吨）。 催腾石墨项目为大型及超大型鳞片状石墨矿藏，拥有符合 JORC 标准的石墨矿资源量约 4610万吨，另有部分区域处于资源勘探阶段，找矿潜力较大； 辽宁硅石项目拥有矿石量资源量 1650.1万吨，其中证内 430.8万吨，采矿证深部已实现增储 1219.3万吨，采矿证外围空白区内存在多条硅石矿脉，增储潜力巨大； 陕西钒矿项目拥有 V2O5资源量 49.99万吨，在补充勘探的平硐施工过程中，新发现原地质勘探报告中未揭露矿体，预计资源量将提升至 65.15万吨。 推进回购激励，塑造发展信心。 公司于 2023年 9月推出了上市以来的首次股份回购方案，彰显发展信心。本次回购的股份将在未来适宜时机用于公司员工持股计划或者股权激励，建立健全长效激励机制，推动公司高质量发展。截至 2024年 3月，累计回购公司股份 5098755股，累计金额 5011.93万元（不含交易费用），回购工作已实施完毕。 盈利预测。 我们预计 2024-2026年公司营收分别为 22/17/22亿元， 归母净利预测分别为 5.87/6.14/8.28亿元， 2024年 4月 16日收盘价对应 PE 分别为14.6x/14.0x/10.4x， 作为黄金股， PE 低估明显， 维持“买入”评级。 风险提示： 黄金价格不及预期；金矿产量不及预期；汇率波动影响

玉龙股份：低估黄金股，多矿种资源待释放。2011年公司于沪市主板上市，2020年因自身发展规划及经营发展需要更名为“山东玉龙黄金股份有限公司”。目前公司控股股东为济高控股，实际控制人为济南高新技术产业开发区国资委，公司主要从事黄金贵金属采选以及矿产、有色金属、煤炭、化工等大宗商品贸易。公司在产帕金戈金矿，预计 2023年产金 3吨，权益比例 100%。 帕金戈金矿项目运行良好，集团储备巴拓金矿。帕金戈项目在澳大利亚昆士兰州境内，截至 2023年 6月 30日，帕金戈金矿区拥有符合 JORC 标准金金属量 202.1万盎司（62.86吨），比上年同期增加 31.5万盎司（9.80吨），平均品位 5.8克/吨，预计 2023年产金 3吨左右。此外，济高控股储备巴拓金矿项目。巴拓黄金在澳洲西澳南十字矿区 19个露天金矿体和 15个地下金矿体，是澳大利亚新兴黄金生产企业。截至 2020H1，巴拓保有 2835千盎司金金属资源量，折 88.18吨。 坐拥石墨矿、钒矿、硅石矿，助力公司切入新能源赛道。石墨矿方面，济南控股持有催腾矿业（Triton）34.01%股权（第一大股东）；公司出资 500万澳元入股澳交所上市公司催腾矿业，公司成为催腾矿业的第二大股东，持股比例 11.44%，实现了公司在非洲新能源矿产项目零的突破。安夸贝项目拥有符合 JORC 标准的石墨矿资源量约 4610万吨，可采储量 2490万吨，目前计划设计原矿年处理能力 100万吨以上，年产天然鳞片石墨精矿 6万吨以上。钒矿方面，公司持有陕西山金 67%股权。截至 2023H1，公司已完成项目可研报告的编制；取得市局土地预审批复文件、采矿项目环评继续有效的批复文件；采矿项目立项申请报告已出具正式文件。 硅石矿方面，公司出资 2575万元增资入股灯塔市双利硅石矿业有限公司，持股比例 35%，一期设计产能 50万吨/年，预计 2024年 3月正式达到设计产能。 投资建议。我们预计 2023-2025年公司营收分别为 110/107/102亿元，归母净利分别为 5.2/6.0/6.3亿元，2024年 1月 9日收盘价对应 PE 分别为 15.7x、13.7x、13.0x。我们选取黄金板块上市公司和公司进行估值对比，公司估值明显低于可比公司。我们看好公司优质资源帕金戈金矿稳定释放利润、集团资产的注入预期以及外延并购能力，参考可比公司 2024年 PE 平均数 24.8x，计算目标市值 148亿元，目前市值仅为 82亿，目标价 19.0元/股，维持“买入”评级。 风险提示： 1）黄金价格大幅下跌；2）海外矿山生产受阻；3）钒矿、石墨矿等进度不及预期。

公司确立黄金+新能源新材料矿产“双轮驱动”发展战略。2022-2023年公司通过系列资本市场运作，成功完成黄金和新能源新材料矿产的相关布局，金矿相关布局以 100%持股的帕金戈金矿为主，新能源新材料相关布局包括控股的陕西楼房沟钒矿（67%）、参股的催腾矿业（11.44%，核心资产为安夸贝石墨矿）以及辽阳灯塔双利硅石矿业（35%）等。 帕金戈金矿为成熟在产矿山，探矿增储空间大，盈利能力强。2022年底公司收购帕金戈金矿，成功切入黄金采选行业。资源：探矿权和采矿权面积分别1690和 63平方公里，金金属量 63吨，品位高达 5.8g/t。公司通过人员、设备、生产计划的持续优化，降本、增效、提质、扩产均取得显著成果。产量： 矿石采选产能由 60万吨/年提升至 70万吨/年并满负荷生产，预计年产金 3吨。盈利：23H1单位营业成本约 220元/克，处行业较低水平，2023年上半年黄金采选业务贡献归母净利润 2.3亿元，占全公司比例高达 88.2%。 钒矿、石墨矿、硅石矿等项目预计在 2024-2025年陆续进入收获期。1）钒矿项目：楼房沟钒矿 V2O5资源量约 50万吨，预计稳产后单吨完全成本和单吨营业成本分别约 7.9和 6.2万元，预计 2025年试生产，贡献产量约 2888吨，达产后达 4814吨，随着全钒液流电池的渗透，或为公司带来新的业绩增长曲线；2）石墨矿：催腾矿业安夸贝石墨矿拥有符合 JORC 标准的石墨矿资源量 4,610万吨，可采储量 2,489.5万吨，计划设计原矿年处理能力 100万吨以上，年产天然鳞片石墨精矿 6万吨以上，预计 2025年投产；3）双利硅石矿：项目建设进入实质性阶段，2023年 7月一期选矿厂奠基仪式举行，一期设计产能 50万吨/年，预计 2023年 11月底完成厂房主体建设和设备安装，2024年 3月达产。 首次覆盖，给予“强烈推荐”投资评级。预计 2023-2025公司归母净利润分别为 4.8、5.8、6.5亿元，对应 PE 分别为 17、 14、13倍。 风险提示：贵金属价格下行、矿山安全事故性风险、投产项目进度不达预期、地缘政治风险、汇率波动风险等。

公司发布2023年三季报，矿产金创下新高2023年10月27日晚，玉龙股份发布2023年三季报。2023年前三季度，公司实现营收72.81亿元，同比下降11.69%；实现归母净利润3.65亿元，同比增长162.45%；实现扣非归母净利润3.68亿元，同比增长168.38%；其中，第三季度公司实现营业收入32.64亿元，同比增长0.05%，环比增长154.49%；实现归母净利润1.08亿元，同比增长242.44%，环比下降4.94%；实现扣非归母净利润1.09亿元，同比增长260.30%,环比下降5.07%。2023上半年产金量为1.56吨，按半年度产量推断，预计全年实现产金量3吨左右，帕金戈项目黄金产量已升至五年新高。 帕金戈探矿增储进展顺利根据玉鑫控股最新出具的《AnnualMineralResourceStatement》，截至2023年6月30日，帕金戈金矿区拥有符合JORC标准矿石量1090.8万吨，比上年同期增加302.5万吨，金金属量202.1万盎司（62.86吨），比上年同期增加31.5万盎司（9.80吨），平均品位5.8克/吨。股份回购实施，多维度激励员工公司于2023年9月7日，召开第六届董事会第九次会议，审议通过了《关于以集中竞价交易方式回购公司股份的议案》，同意公司以自有资金通过集中竞价交易方式回购公司已发行的人民币普通股（A股）股票，本次回购的股份将在未来适宜时机用于公司的员工持股计划或者股权激励。截至本报告披露日，公司通过集中竞价交易方式已累计回购股份501,000股，占公司目前总股本的比例为0.064%，购买的最高价为人民币9.83元/股、最低价为人民币9.73元/股，支付的金额为人民币4,892,419.00元（不含印花税、交易佣金等交易费用）。 新能源材料赋能公司盈利，改扩建稳步推进公司石墨项目开工许可证已获批准，项目已完成可行性研究并获得采矿许可证（期限25年）；其中安夸贝石墨矿项目已开展基建，而眼镜蛇平原项目已获得采矿证。安夸贝目前设计原矿年处理能力100万吨以上，年产天然鳞片石墨精矿约6万吨以上，预计2025年投产。7月，一期选矿厂奠基仪式隆重举行，项目建设正式进入实质性阶段，一期设计产能50万吨/年，建设周期约8个月，预计2023年11月底完成厂房主体建设和设备安装，2024年3月正式达到设计产能。盈利预测预计公司2023/2024/2025年实现营业收入115.06/119.62/124.09亿元，分别同比增长5.21%/3.96%/3.74%；归母净利润分别为5.42/6.58/7.33亿元，分别同比增长86.23%/21.37%/11.40%，对应EPS分别为0.69/0.84/0.94元。以2023年11月10日收盘价11.26元为基准，对应2023-2025E对应PE分别为16.25/13.39/12.02倍。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：宏观经济不及预期；美联储加息超预期；产能建设不及预期。

玉龙股份发布2023年半年报。公司23H1收入40.17亿元，同比-19.37%，归母净利润2.57亿元，同比+138.96%。其中单Q2收入12.83亿元，同比-41.6%，归母净利润1.14亿元，同比+257.3%。 帕金戈实现满负荷生产，贡献业绩增量。23H1公司新增黄金业务收入6.69亿元，全资孙公司NMQ公司贡献收入6.71亿元，贡献净利润2.27亿元。据公告，公司派驻海外的管理团队持续优化帕金戈矿区人员、设备、生产计划等，降本增效和提质扩产均取得显著成果，目前帕金戈金矿已经达到满负荷生产状态，23H1帕金戈矿区实现产金量5万盎司（约1.56吨）。 加速布局新能源新材料矿产项目，持续提升增长潜力。1）钒矿：2023年3月陕西山金67%股权完成过户登记并获取钒矿项目《采矿许可证》，钒矿项目突破落地，预计23H2开工建设；2）石墨矿：公司以11.44%的持股比例成为催腾矿业的第二大股东，23H1催腾矿业签订安夸贝项目FEED(前段工程设计）合同，目前计划设计原矿年处理能力100万吨以上，年产天然鳞片石墨精矿6万吨以上；3）硅石矿：玉龙股份辽阳双利硅石矿项目一期设计产能50万吨/年，预计2024年3月达产。 投资建议公司转型矿业稳步前行，帕金戈金矿已达到满负荷生产状态，钒矿、石墨矿、硅石矿等项目逐步推进，有望实现黄金与新能源新材料双轮驱动。 我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为5.6/5.7/6.4亿元（新增2025年预测），对应PE分别为14.1/13.7/12.4倍，维持“买入”评级。 风险提示黄金价格大幅波动；汇率大幅波动；矿山产金不及预期。

事件：公司披露 2023年半年度业绩，实现营收 40.17亿元，同比-19.37%；实现归母净利 2.57亿元，同比+138.96%；实现扣非归母净利 2.59亿元，同比+142.46%，基本符合预期。公司 2023Q2单季度实现营收 12.83亿元，同比-41.62%，实现归母净利 1.14亿元，同比+257.32%，业绩符合预期。 帕金戈金矿满负荷生产，降本增效提质扩产成果显著。帕金戈项目主要通过地下开采方式生产，生产出最终产品合质金，然后按照澳洲国际金价当日收盘价出售给澳大利亚珀斯铸币厂。帕金戈项目自交割完成后，已达到满负荷生产状态，公司派驻的海外专业管理团队通过对帕金戈矿区人员、设备、生产计划的持续优化，降本、增效、提质、扩产均取得显著成果。2023年上半年，帕金戈矿区实现产金量 5万盎司（折合 1.56吨）。实现营业收入 6.71亿元，实现净利润 2.27亿元。 钒矿、石墨矿、硅石矿多个项目稳步推进。钒矿项目突破落地。2022年 12月，公司取得陕西省商南县楼房沟钒矿项目采矿权；同时，公司牵手全钒液流储能电池领域“龙头企业”大连融科围绕钒矿资源全产业链布局开展合作，预计下半年启动采矿工程项目开工建设。积极布局非洲石墨矿。公司出资 500万澳元入股澳交所上市公司催腾矿业，成为其第二大股东，持股比例 11.44%。催腾矿业持有的安夸贝石墨矿项目为大型及超大型鳞片状石墨矿，拥有符合 JORC 标准的石墨矿资源量约 4610万吨，可采储量 2489.50万吨，目前计划设计原矿年处理能力 100万吨以上，年产天然鳞片石墨精矿 6万吨以上。硅石矿选矿建设投产蓄势待发。3月，公司出资 2575万元增资入股灯塔市双利硅石矿业有限公司，持股比例 35%。 7月，一期选矿厂奠基仪式隆重举行，项目建设正式进入实质性阶段，一期设计产能 50万吨/年，建设周期约 8个月，预计 2023年 11月底完成厂房主体建设和设备安装，2024年 3月正式达到设计产能。 盈利预测。帕金戈金矿自交割后已经达到满负荷生产状态，符合预期。我们预计2023-2025年公司黄金产销量分别为 3.15/3.35/3.37吨，营收分别为 110/107/102亿元（压降低毛利的贸易板块），2023-2025年归母净利预测分别为 5.52/6.00/6.60亿元，2023年 8月 25日收盘价对应 PE 分别为 13.7x/12.6x/11.5x，作为黄金贵金属板块，PE 低估明显，维持“买入”评级。 风险提示：黄金价格不及预期；金矿产量不及预期；汇率波动影响

事件：公司披露 2023年半年度业绩预增公告。公司预计 2023年半年度实现归母净利为 2.30-2.75亿元，与上年同期相比增加 1.23亿元到 1.68亿元，同比增长114.00%-155.86%。预计实现扣非归母净利 2.34-2.79亿元，同比增长 118.96%-161.07%。业绩大幅增长原因主要是新增了黄金贵金属采选业务，半年度业绩符合我们的预期。 成功切入黄金赛道，已并表的帕金戈金矿满负荷生产。2022年 11月 30日，NQM公司全部股权过户登记至全资子公司玉润黄金名下，公司取得位于澳大利亚东部昆士兰州的帕金戈金矿的控制权，NQM 公司正式纳入公司合并报表范围（合并报表合并了其 12月份数据，2023年将是第一个完整年度的金矿财报合并至公司），标志着公司已顺利切入黄金贵金属“矿业赛道”。帕金戈项目自交割完成后，已达到满负荷生产状态。根据业绩承诺，NQM 公司在 2022年度、2023年度和 2024年度净利润分别不低于 3600万澳元、不低于 3900万澳元、不低于 4100万澳元，三年累计净利润数 1.16亿澳元，将显著优化公司营收结构，提高盈利能力。 矿山成本持续优化，提质增效成果显著。自公司接手以来，矿山生产成本持续优化，根据上半年运营情况，矿山全成本为 220元人民币/克，对标国内黄金矿山企业仍有明显的竞争优势。帕金戈金矿成本的优化源自于多方面工作提质的结果，主要体现在人员优化、设备升级、回收率提升等方面。金价方面，2023年上半年金价呈现震荡上行趋势，上海金交所 Au9999均价达到 434.08元/克，下半年核心通胀改善预期较强，美联储向下修正加息预期的概率较大，有望启动新一轮黄金价格牛市。 盈利预测。帕金戈金矿自交割后已经达到满负荷生产状态，符合预期。我们维持对公司的盈利预测，预计 2023-2025年公司黄金产销量分别为 3.15/3.35/3.37吨，营收分别为 124/139/147亿元，2023-2025年归母净利预测分别为 5.39/5.87/6.30亿元，2023年 7月 14日收盘价对应 PE 分别为 17.4x/15.9x/14.9x，作为黄金贵金属板块，PE 低估明显，维持“买入”评级。 风险提示：黄金价格不及预期；金矿产量不及预期；汇率波动影响

事件：公司披露2022年度报告。2022年全年公司营收109.36亿元，同比-3.67%；营业利润3.94亿元，同比+6.82%；利润总额3.76元，同比+1.28%；归母净利润2.91亿元，同比-20.04%；扣非归母净利润3.01亿元，同比-17.6%。其中，2022Q4单季度实现营收26.91亿元，归母1.52亿元，环比增加382.5%，主要是由于黄金业务的提振。 成功切入黄金赛道，获得帕金戈金矿控制权。2022年11月30日，NQM公司全部股权过户登记至全资子公司玉润黄金名下，公司取得位于澳大利亚东部昆士兰州的帕金戈金矿的控制权，NQM公司正式纳入公司合并报表范围，标志着公司已顺利切入黄金贵金属“矿业赛道”。帕金戈项目自交割完成后，已达到满负荷生产状态。根据业绩承诺，NQM公司在2022年度、2023年度和2024年度净利润分别不低于3600万澳元、不低于3900万澳元、不低于4100万澳元，三年累计净利润数1.16亿澳元，将显著优化上市公司营收结构，提高盈利能力。 单月实现产金量1.08万盎司，创近五年之最。2022年12月，帕金戈矿区实现单月产金量1.08万盎司（折334.86千克），2022年全年，帕金戈矿区实现产金量8.35万盎司（折合2.6吨），帕金戈矿区单月产金量和全年产金量均创造了近五年之最。 重点推进贵金属与新能源新材料矿产“双轮驱动”战略落地。①抢抓新能源储能市场机遇，钒矿项目突破落地。2022年12月，公司以现金方式收购陕西山金67%的股权，以此取得陕西省商南县楼房沟钒矿项目采矿权。同时，公司牵手全钒液流储能电池领域“龙头企业”大连融科，围绕钒矿资源全产业链布局开展合作。②积极布局非洲石墨矿资源，打好新材料产业发展组合。2022年公司拟出资500万澳元入股澳交所上市公司催腾矿业，布局非洲石墨矿资源。催腾矿业持有的安夸贝石墨矿项目（AncuabeProject）为大型及超大型鳞片状石墨矿，拥有符合JORC标准的石墨矿资源量约4610万吨，可采储量2489.50万吨。2023年4月，上述投资已取得澳大利亚外国投资审查委员会（FIRB）的批准。 盈利预测。我们预计2023-2025年公司营收分别为124/139/147亿元，2023-2025年归母净利预测分别为5.39/5.87/6.30亿元，2023年4月24日收盘价对应PE分别为17.2x/15.8x/14.8x，作为黄金股，PE低估明显，维持“买入”评级。 风险提示：黄金价格不及预期；金矿产量不及预期；汇率波动影响

事件：2022年4月17日，公司披露2022年度业绩快报。2022年全年公司营收109.36亿元，同比-3.67%；营业利润3.94亿元，同比+6.82%；利润总额3.76元，同比+1.28%；归母净利润2.91亿元，同比-20.04%；扣非归母净利润3.01亿元，同比-17.6%。 新增黄金贵金属采选业务，帕金戈项目纳入合并范围。2022年，公司新增黄金贵金属采选业务，主要系公司于2022年四季度完成了对NQMGold2PtyLtd全部股权的收购，取得其持有的位于澳大利亚昆士兰州的帕金戈金矿控制权。NQMGold2PtyLtd自2022年11月30日纳入公司合并报表范围。帕金戈项目自交割完成后，已达到满负荷生产状态，公司派驻的海外专业管理团队通过对帕金戈矿区人员、设备、生产计划的持续优化，降本、增效、提质、扩产均取得显著成果，为进一步挖掘项目潜力及项目长期优质运营提供了重要保障。根据金建工程设计有限公司编制的《采选方案设计》，NQMGold2PtyLtd预计按照年采选60万吨原矿组织生产，帕金戈2022-2025年产金分别为2.87、3.15、3.35、3.37吨。 帕金戈项目成本稳定，业绩或将受益于金价上涨。硅谷银行事件危机蔓延之后，防范风险或成为美联储重要目标，预计后期美联储货币政策将变得温和，美国经济软着陆，看好黄金价格持续上涨。成本端，根据《采选方案设计》，帕金戈项目黄金采选成本约为210-230元/克之间。价格端，2023年4月17日上海金交所Au9999收盘价为445元/克。按此价格计算，2023-2025年黄金采选业务能为公司增厚毛利7.2、7.6、7.9亿元。 优化大宗贸易产品结构，坚持贵金属+新能源新材料矿产“双轮驱动”。矿产贸易和非金属矿作为有益补充的发展定位。年内，公司加大力度优化大宗贸易业务的产品结构和业务模式，集中资源拓展战略协同性更高、盈利能力更强、业务稳定性更好的产品，切实提高了大宗贸易业务的运营质量和盈利能力。 盈利预测。根据帕金戈项目规划，我们调整公司盈利预测，我们预计2022-2024年公司金矿业务收入分别为11.0/14.0/14.9亿元，总营收分别为109/124/139亿元，调整2022-2024年归母净利预测至2.91/5.39/5.87亿元(前值分别为4.17/4.77/4.80亿元)，2023年4月17日收盘价对应PE分别为34.2x/18.5x/16.9x，作为黄金股，PE低估明显，上调至“买入”评级。 风险提示：黄金价格不及预期；金矿产量不及预期；汇率波动影响

公司事件公司发布2023 一季度业绩预告。2023Q1 公司实现归母净利润1.29 亿至1.57 亿元，同比增长70.49%至107.50%；扣非后归母净利1.30 亿至1.59 亿元，同比增长67.17%至104.46%。 帕金戈金矿并表助力公司利润增长报告期内，公司新增黄金贵金属采选业务，帕金戈金矿并表贡献利润增量。公司于 2022 年完成了对 NQM Gold 2 Pty Ltd 全部股权的收购，取得其持有的位于澳大利亚昆士兰州的帕金戈金矿控制权，并于22 年年底发布公告称标的资产已过户登记至子公司玉润黄金名下，帕金戈金矿纳入公司合并报表范围。帕金戈项目自交割完成后，已达到满负荷生产状态，公司派驻的海外专业管 理团队通过对帕金戈矿区人员、设备、生产计划的持续优化，降本、增效、提质、扩产均取得显著成果，为进一步挖掘项目潜力及项目长期优质运营提供了重要保障。根据排产计划，帕金戈23-25 年分别可产金3.15/3.35/3.37 吨，净利润23-25 年预测分别为4161/4064/4647 万澳元，根据业绩承诺，帕金戈有望在2023、2024 年分别增厚公司利润1.8 亿元、1.9 亿元。 黄金矿业与新能源矿产双轮驱动，迈入发展新阶段公司坚持黄金矿业和新能源新材料矿产 “双轮驱动”战略，通过内部资源整合和外延式扩张并举方式，加快获取优质矿产资源，同时加大对新能源产业链下游产业的投资合作。目前公司在黄金、钒、石墨、锂均有布局，期待未来多业务放量。 投资建议我们预计公司2022-2024 年分别实现营收111 亿元、123 亿元、124 亿元，同比分别-2%、+10%、+1%；分别实现归母净利润2.2 亿元、5.6亿元、5.7 亿元，同比分别-41%、+160%、+2%。对应当前市值的PE分别为43X、17X、16X，维持公司“买入”评级。 风险提示黄金价格不及预期风险，矿山产金不及预期，大宗商品贸易受汇率波动影响收益，国际经济政治环境变化影响贸易，矿山收购进展不及预期等。