四川成渝是四川省内唯一的公路类A+H股上市公司，聚焦主业做大做强。1）公司路产均为国道或省道干线高速公路，多为区域交通要道，包括成渝高速、成雅高速、成乐高速、成仁高速、城北出口高速、遂西高速、遂广高速、二绕西高速，通车总里程约858公里。2021年剥离地产开发业务。2）财务数据：收入结构看，公路及路衍业务实际收入贡献超8成；利润看，23年前三季度归母净利11亿，为上市以来最佳表现。3）路产分析：a）通行费收入，2013-19年CAGR7%，2020-22年受到疫情影响有所波动，23H1通行费收入超过19H1（含收购路产）。b）路产收入占比：23H1成雅、成仁、二绕西、成渝通行费收入占比达到77%。c）利润贡献：22年路产合计实现净利润6.6亿，占公司利润比约8成，剔除培育期的遂广遂西亏损后净利润为10亿元。d）在建工程：主要为成乐高速改扩建（136.1公里）及天邛高速BOT项目（42公里）。 背靠蜀道集团资源优势：经典“大集团、‘小’公司”投资逻辑能否上演？1）蜀道集团是四川省属国企首家世界500强，具备省内强资源优势，拥有四川路桥、四川成渝、蜀道装备三家上市公司。2022年集团收入2557亿，利润57亿，公路通车里程约6800公里，通行费收入233亿元。2）我们观察集团在推进专业化整合。2021-22年集团完成了将交通工程建设业务由四个公司转变为由四川路桥承担。23年成渝收购二绕的股权中亦包括四川路桥子公司持有的19%股权。推动专业化资源资产整合，符合国资国企改革的大背景与趋势。3）蜀道集团大力支持四川成渝上市公司发展。a）收购二绕西高速，提升可持续发展能力，7年业绩承诺锁定基本收益。上半年蓉城二绕西高速实现收入4.3亿，为公司第三大收入贡献路产，该项目的收购，可以提高公司可持续发展能力和路网规模，是成渝高速路段2027年到期前，对公司重要的补充。并且，7年业绩承诺体现了大股东对上市公司的支持。其中，2023年至25年累计净利润不低于2.31亿元，并根据测算，26年不低于2.46亿，29年将超过4亿元。b）2022-23年集团两次增持公司股份（H股）达到约4%，反应了蜀道集团对资本市场形势的认识及对公司未来持续稳定发展的信心。 华创交运|中特估五要素框架看成渝。1）可持续发展性。a）路产维度：大股东资源丰富且支持公司发展。b）收费标准：四川省整体收费标准偏低。新建路、改扩建存在调增空间。2）公司完善现代化治理体系。公司十四五规划明确发展战略，23年半年报提出“谋划市值管理，树立良好市场形象”。我们观察目前公司分红比例相对较低（22年40%），相较于头部公路公司，我们认为未来具备一定的提升空间。 投资建议：1）盈利预测：我们预计公司2023-25年实现归母净利分别为13、14.3、15.8亿元，对应EPS分别为0.43、0.47及0.52元，对应PE分别为9、8、8倍。2）目标价：百亿市值以上公路公司平均1.2倍PB，我们认为随着市场认知到公司在集团支持下清晰的发展战略和可持续发展能力，其估值将可修复至1倍PB以上。我们以2023年预期净资产给予1倍，目标价5.35元，预期较现价35%空间，首次覆盖给予“强推”评级。 风险提示：改扩建开支和效果不及预期、车流量增长不及预期、经济出现下滑。

事件：四川成渝公布2023上半年度业绩预告。公司2023年上半年度预计实现归母净利润8.06亿元，同比增加91.3%；扣非归母净利润7.4亿元，同比增加60.0%。本期业绩增加的原因主要为：经济复苏、出行需求增长、公司经营服务提升，从而车流量回升明显，通行费收入同比增长约4.2亿元；上年同期业绩处于历史低位，从而公司归母净利润同比大幅增加。 四川成渝在四川高速公路领域发挥着重要作用。车辆通行费、建造服务和能源销售是四川成渝的主营业务，三项收入在2022年的营收中分别占比31.6%、41.4%、18.8%。公司近年致力于多元化经营，大力拓展服务区、加油站、多式联运等沿线路衍经济业务。公司管理运营多条省内外高速主干道，区域运输需求大、车流量相对稳定。2021年，控股股东股权调整，公司与省内国资背景的其他公司联系更紧密，有利于公司提升公路投资建设运营对其他业务板块的协同带动能力。 基建政策长期利好，新能源板块蓬勃发展。四川省高速公路网规划待建里程长、资金需求大，公司有望持续通过市场化模式参与省内高速公路项目、土地及矿产及旅游等资源的开发；2015-2022年，四川省公路建设固定资产投资CAGR为8.9%，行业成长空间大；新能源汽车产销量逐年攀升，其上下游产业市场前景广阔，公司将新能源板块作为公司的培育主业，以蜀道新能源公司为实施主体，完成了充换电站的收购运营；成功打造全国首条高速“充换电走廊”；完成全国首座高速公路重卡充换电一体站试运营服务。 业务规模稳定扩张，经营利润企稳回升。公司自2016年起总资产规模不断扩大，同时资产负债率波动下降。2022年，公司营收突破宏观环境因素限制实现了正增长，旗下多家公司也实现了营收及净利润的增长；2023年上半年，由于经济复苏、出行需求增长、公司经营服务提升等因素影响，各路段通行费收入回升，公司净利润也同比增加。公司成本管理有效，除非经常项目外成本与营收增减幅度基本同步。2022年，公司股利支付率为40.1%，达历年新高。 盈利预测与投资建议：我们认为随着公司利润的反弹、资源整合后控股股东对公司成长性的加持，以及相较于可比公司的成长空间，2023-2025年，预计实现归母净利润分别为15.7、19.4、24.1亿元，每股净资产BPS分别为6.2、6.6、7.2元。根据行业和公司基本面分析预测，给予公司2024年0.8倍PB估值，对应目标价5.28元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：高速公路收费政策调整、在建工程建造进度不达预期、在建工程收入确认延迟、油品销售价格波动等风险。

公司报告期实现营业收入32.93亿元(+9.9%),营业成本20.77亿元(+9.8%),毛利率49.59%(+2.53%)。实现归母净利6.75亿元(21.44%),每股收益0.22元。 成本控制得当,主业盈利能力小幅提升 报告期内,公司积极应对公路客货运需求放缓,货车超限超载治理政策、通行费减免、ETC 优惠政策等不利因素,通过车流量自然增长、成都市天府新区建设提速及周边旅游需求增长,实现通行费收入14.2亿元,同比提升3.13%,除被分流较为严重的成渝高速以外的路产皆实现收入正增长。成本端,由于维护成本等减少,高速公路营业成本4.66亿元,较上年同期减少 0.58%。得益于收入增长以及成本控制得当,公司高速公路主业毛利率提升1.23%至68.17%。贡献毛利9.54亿元,同比增加0.46亿元。 建筑施工业务毛利率提升,销售业务利润小幅下滑 除高速公路主业外,公司的建筑施工以及销售业务占营收比重也较大。 报告期内公司建筑施工业务实现营收9.94亿元,同比增长11.15%,毛利率提升2.7%至5.71%。实现毛利0.568亿元,相比去年同期的0.269亿元提升约3000万元。 销售业务实现营收7.26亿元,同比增长16.06%,毛利率下滑2.77%至11.11%。实现毛利0.80亿元,相比去年同期0.829亿元小幅下滑。毛利率下滑主要系增量的化工品销售业务利润率较低。 BT 业务收入提升以及财务费用下降贡献部分利润增量 上半年公司BT 业务收入同比增加 2,637.76万元,增长 36.59%,由于确认的收入基本都为毛利,毛利率高达99.5%,故对利润增量有明显供献。 除此之外,上半年公司财务费用由于本期利率下调、债务结构调整及去年底偿还建设贷款等原因下降约2900万元,有效增厚利润。 预计16-18年业绩分别为0.39元/股、0.43元/股、0.46元/股,对应现有股价PE 分别为12.3X、11.0X、10.4X,低于行业平均水平,给予买入评级。 风险提示:车流量低预期;高速公路政策变化

公司公布2015年一季报,实现销售收入14.5亿(-4.9%),净利润2.87亿(+9%),合EPS0.09元。公司正在积极进行多元化战略并且存在地方国企改革预期,我们上调公司评级至“强烈推荐-A”。 主营企稳,在建工程稳步推进。2014年车辆通行费收入27.6亿,同比增5.7%。2015年Q1,公司运营与管理的5条高速公路营业收入同比都呈现不同程度增长,增幅超过10%。截止2015年Q1,总投资118.8亿的遂广遂西高速BOT项目已投资67.64亿,完成约57%。 多元化稳步推进,高速公路运营营收占比下降至32%。公司主要业务包含五块,分别为:(1)车辆通行、(2)工程施工、(3)能源化工品销售、(4)城市运营和(5)金融投资。自2011年开始,公司就围绕高速公路主营拓展相关业务,目前工程施工和能源化工品销售收入占比分别为28%和37%,成为公司新的增长点。 金融投资业务拓展伊始。2015年1月,成立渝融资租赁有限公司,由成渝与信成香港投资有限公司共同出资设立。公司注册资本3亿,成渝出资1.8亿,股权占比60%。融资租赁业务主要针对四川省交通器械以及医疗通讯行业。融资租赁公司的成立进一步释放出公司多元化及金融投资的积极信号。 地方国企改革形成资产注入预期。截至2013 年底,四川省共拥有高速公路通车总里程约5,046 公里,四川省交投集团控制约90%的资产经营权。而上市公司四川成渝拥有的高速公路里程数仅为573公里。一旦地方国企改革进一步推进,交投集团向上市公司注入资产的概率较高。 上调公司评级至“强烈推荐-A”:预计公司2015-2017年EPS分别为0.34,0.40,0.42元,对应PE为22、19、18倍。由于:(1)公司主营业务企稳回升,无负面事项;(2)公司现金流充裕,为公司多元化转型提供后盾,如2015年1月成立融资租赁公司;(3)地方国企改革,大股东有丰富的资产可以资产证券化;;(4)“一带一路”概念催化,我们上调评级至 “强烈推荐-A”。 风险提示:区域经济恶化导致车流量下降。

事件:28日晚间公司发布公告,四川成渝设立成渝融资租赁有限公司,由成渝与信成香港投资有限公司共同出资设立。公司注册资本3亿元,成渝出资1.8亿元,股权占比60%。 公司金控业务拉开序幕,多元化经营开始。成渝融资租赁公司办公地址在深圳前海,注册资本为3亿元,主要针对四川省交通机械,以及医疗通讯等业务领域展开融资租赁服务。我们认为此次融资租赁子公司的设立是对上市公司充裕现金流优势的有效利用。 子公司股权结构合理,增厚成渝营业利润。成渝融资租赁公司是港澳台与境内企业合资设立的,在政策上将享受一定税收优惠,此外境外出资方也会为租赁公司寻求更低的境外资金成本带来优势。融资租赁业务是国家鼓励发展的朝阳产业,收益率较好,按照目前业内11%的内部收益率计算,在不考虑后续利用融资杠杆扩大经营规模的前提下,子公司将为四川成渝贡献3000万元以上利润。 公司主营稳定,在建项目稳步推进。2014年公司实现车辆通行费收入27.6亿,同比增长约5.7%,符合预期。在建项目稳步推进,截至2014年底,总投资为118.8亿元的遂广遂西高速BOT项目已完成51.5%的投资;总投资为24.7亿元的仁寿县高滩水体公园、天府仁寿大道建设工程等项目已经完成施工。 重申公司三大投资逻辑:1)国企改革带来资产注入预期,地方国企改革纷纷拉开序幕,上市公司通过投标当地高速资产增厚盈利是改革的主要路径之一。2)高速公路现金流充裕,混业经营已是目前高速上市公司转型主要方向,此次融资租赁子公司的设立正是有益尝试。3)“一路一带”概念有望带动相关区域建设,高速通行车流量有望随之增长。 估值与评级:公司高速公路主业稳定,经营性现金流充裕。2015年公司将加强财务管控,开展融资创新,对在建项目实施精细化管理,看好融资租赁公司未来的发展。我们预计2015-2017年EPS分别为0.37元、0.40元、0.42元,对应PE为19倍,18倍,17倍。参考业内高速公路平均26的市盈率,预计公司目标价为9.62元,上调至“买入”评级。 风险提示:高速公路收费政策变动的风险。

投资要点 传统高速收费管理公司向多元化经营延伸。公司同时在沪市与香港上市,主营共五块,分别为车辆通行、工程施工、能源与文化传播、城市运营、以及金融投资。公司现有主营均围绕高速公路沿线相关服务展开,未来公司还将继续实践多种类业务共营的战略l通行费收入依旧是影响公司业绩的主要因素。从收入结构看,公司多元化经营格局业已形成,传统业务车辆通行费占收入比已由2008年的88%下降至32.4%,工程施工、能源化工品销售等业务收入占比超过20%。从盈利能力分析,新业务降低了公司整体盈利能力,能源化工品销售、高速沿线租赁等新业务由于毛利率较低对公司业绩贡献较小。目前车辆通行费依旧是影响公司业绩最重要的因素,其毛利占公司总额比高达80%,而工程施工、能源化工品销售业务毛利合计占比不到12%。 主业通行费收入稳定增长。公司现有高速资产有成渝高速、成雅高速、成乐高速、成仁高速以及城北出口高速,其中成渝、成雅都是运行较为成熟的资产,成仁于2012年开通运营,目前车流量处于上升阶段。在建的遂广、遂西高速有望在2015-2016年投入运营。公司主要的高速资产都以成都作为中心向四川主要景点辐射,因而车流量受旅游出行影响较大,我们预计伴随庐山地震对旅游影响不断消化,省内旅游人次还将增长,公司车辆通行费收入将稳步上升。 国企改革催生资产注入预期。高速公路上市公司是地方国企改革的受益标的。 公司控股股东四川省交投集团掌控了省内将近90%的公路运营权,四川省共有高速资产5046公里,而公司所辖高速里程仅为573公里。作为四川省国资系统唯一的高速上市公司,公司将显著受益于国有资产证券化改革。 估值与评级:公司主业稳定,由于遂广、遂西高速投入运营后还有数年车流量培育期,相应地会削薄当年利润。我们预计公司2014-2016年EPS分别为0.36元、0.35元、0.37元,对应PE为13倍,14倍,13倍。立足长期,我们认为公司具有高现金流,稳增长的特点,未来可能迎来估值提升的机遇,给予“增持”评级。 风险提示:高速公路收费政策变动的风险。

公司拥有成渝高速、成雅高速、成乐高速,以及刚建的成仁高速等路产,拟建公路为遂广高速及遂西高速。至2012年中期,公司辖下已建成高速公路总里程达467公里,在建高速公路里程约269公里。 2012年上半年,车辆通行费收入占公司营业收入的比重为64.97%,而营业利润占比为92.17%,公路收费业务是公司利润的最主要来源。受到宏观经济增长放缓影响,公司主要路产车流量增长放慢及货车占比下降,加上受路网一些分流因素影响,2012年上半年公司通行费收入同比下降0.36%,公路主业的毛利略有下降。 随着成仁高速的通车运营,预计未来通行费收入将有所增长,而成仁高速带来的阶段性亏损,将影响公路主业的利润增长。公司执行“一主两翼”发展战略,即在发展公路主业的基础上,加快两翼产业发展步伐,一方面推进公路基础设施投资建设、另一方面大力发展高速公路延伸产业,扩大公司的收入和现金流规模,力求使公司营业收入及净利润维持平稳或有所增长。但由于两翼产业盈利能力及业务规模相对于主业较低,难以推动公司整体利润较快增长。 基于成仁高速经营初期的亏损,若不考虑成南公司收购预期,我们预计2012-2013年公司EPS分别为0.41元、0.40元,对应PE分别为7.7倍、7.9倍。目前高速公路板块平均PE为9.8倍,公司估值偏低,给予谨慎推荐投资评级,但考虑到2012-2013年公路主业利润略降的预期,暂不建议作为重点配置品种。

每股收益0.21元,业绩符合预期。2012年上半年,公司实现营业收入约18.46亿元,同比增长约20.19%;利润总额约7.9亿元,同比增长约2.53%;归属于本公司股东的净利润约6.47亿元,同比增长约13.99%。每股收益为0.21元,业绩基本符合预期(我们预期为0.22元)。 路费收入与去年持平,毛利率小幅下滑。上半年公司车流量同比增长2.5%,但路费收入同比下降0.36%,路费收入增长较低主要由于经济放缓与路网结构的变化:1)上半年宏观经济增长放缓,导致车流量尤其是货车流量增速下滑,这也是路费收入与车流量增速差异的主因;2)四川省上半年汽车保有量增速下降,较去年同期回落8.4个百分点;3)新路开通与收费政策变化,内遂高速开通与103线大修结束后重新开通对成渝、成乐高速有分流。五部委专项整治后部分二级路取消收费(如103线),对公司路产也形成一定分流,但总体来看影响不大。由于货车比例下滑,车流量增速与收入增速剪刀差导致收费路桥业务毛利率小幅下滑0.8个百分点。 业绩增长主要由于去年同期所得税率调整。去年上半年由于西部大开发相关税收优惠政策于2010年到期,公司出于审慎性原则对成渝、成乐公司与城北公司按25%的所得税率计算。2011年下半年税收优惠批复后,所得税率恢复15%,去年净利低基数导致今年净利的高增长。 维持盈利预测与增持评级。我们认为下半年需要关注:1)雅西高速开通后对成雅高速的路网效应影响;2)重大节假日免费通行政策今年国庆假期实施后的影响(经测算四川成渝是行业内受影响最小);3)成仁高速年底开通,明年折旧与利息支出压力较大。我们预计2012-2014年EPS为0.45、0.44与0.48,对应目前股价PE分别为6.8、7与6.4倍,维持增持评级。

四川成渝2012 年一季度实现营业收入、营业利润、归属于上市公司股东的净利润分别为8.4 亿元、3.9 亿元和3.3 亿元,分别同比增长41.6%、7.2% 和19.7%。实现每股收益0.106 元。 营业收入同比快速增长主要原因是报告期确认BT 项目部分收入、去年三季度新增成品油销售业务;由于这两项业务毛利率较低,公司一季度营业成本大增139%,综合毛利率下降至56.3%(去年同期74.1%)。公司费用控制较好,一季度三项费用率为8.1%(去年同期9.9%)。企业所得税暂按15%计(去年同期按25%),使得净利润增速高于营业利润增速。 一季度公司通行费收入同比增长1.3%,环比现企稳迹象。公司投资新建的成仁、遂广/遂西高速分别计划于12 年底、14 年底竣工通车,预计收费标准略高于现有路产水平,其盈利前景较好。 辅业两翼并举成果渐显。多个在建BT 项目进展顺利,预计仁寿土地挂钩项目今年完工,12-14 年可结算收入合计20 亿元。高速公路延伸产业以成品油销售为发展重心,目前已完成成渝、成雅高速沿线加油站整合工作, 下一步整合目标锁定成仁高速,业务规模将迅速扩大。 公司辅业扩张稳步推进,新建路产将陆续投入运营。考虑西部大开发15% 所得税优惠,维持公司2012-14 年EPS 分别为0.45、0.49 和0.53 元,“谨慎增持”评级,目标价4.5 元,对应12 年10X 市盈率。

2012年一季度业绩略好于预期: 2012年一季度实现收入8.44亿元,同比增长41.6%;实现净利润3.25亿元,同比增长19.7%,对应每股收益0.106元,高于我们此前预计的0.094元约12.8%。一季度业绩相当于我们全年盈利预测的23.4%,基本符合预期。 正面: 油品销售业务带动公司营业收入大幅增长:公司一季度收入同比增长2.48亿元,几乎全部来自于去年4季度新成立的油品销售子公司,低毛利率的油品销售业务虽然一定程度上拉低了毛利率,但仍带动毛利同比增长7.7%。 负面: 通行费收入增速趋缓:一季度通行费收入仅增长1.3%,主要是由于:1)成乐高速去年同期受益于平行的普通公路大修,高基数效应使得今年一季度通行费收入同比下滑12.8%;2)成雅高速大货车通行比例下降导致其平均通行费率同比下滑7.5%,通行费收入仅增长3.0%。 发展趋势: 公路主业:短期看成雅,中期看成仁。1)成雅高速将受益于雅西高速2012年5月1日开通带来的路网效应,全年车流量增速有望达到12%;2)成仁高速预计于2012年底开通,初期将对盈利产生12%左右的负面影响,但中长期增长空间较大,从DCF估值角度将增厚公司每股价值0.24元; BT业务明后年继续贡献盈利。1)2013年仁寿BT项目的结算有望带来1.6亿元盈利,增厚净利润约11%,将抵消成仁高速开通初期的亏损。2)双流空港BT项目最早于2013年底结算,预计盈利贡献0.9亿元左右,对应6%的盈利增厚。 BOT项目资本开支较大,但资金压力仍处可控范围。遂广/遂西高速公路BOT项目总投资高达122.8亿元,将于2012年全面开工;加之成仁高速将于2012年完成结算,未来3年公司的年均资本开支将达到40亿元左右。但考虑到项目资本金投入仅占30%~40%,同时公司资产负债率较低而经营现金流稳定充沛,资金压力仍在可以接受的范围之内。 估值与建议:我们维持2012/2013年每股盈利0.45元和0.47元的预测,对应市盈率分别为8.6倍和8.2倍,略低于行业平均水平。公司具备区位优势并将迎来路网贯通效应,但考虑到未来较大的资本开支压力,维持“审慎推荐”评级。

业绩略超预期。公司2011年实现营业收入、营业利润、归属于上市公司股东的净利润分别为38.1亿元、15.7亿元和13.0亿元,分别同比增39.5%、14.7%、13.9%。实现每股收益0.43元,因BT项目部分收入提前确认而略超我们和市场的预期。 通行费收入增速放缓。报告期通行费收入24.3亿元,同比增5.8%,核心路产成渝高速收入11.8亿元,同比增3.2%。受路网结构变化、国内经济增速回落等影响,通行费收入增速有所放缓。成仁、遂广/遂西高速计划分别于12年底、14年底竣工通车,预计费率高于现有路产水平,盈利前景佳。 “BT+能源销售”辅业两翼并举。报告期双流仁宝BT项目确认部分收入9.4亿元,净利润7709万元,考虑到仁寿项目将于12年完工,预计12-14年BT收入总计约20亿元。公司大力发展公路延伸产业,报告期能源销售收入9228万元,净利润134万元,公司积极推进成渝、成雅、成仁高速沿线加油站整合,业务规模将迅速扩大。 净利润增速低于收入增速。(1)收入结构变化导致综合毛利率下降8.2个百分点至50.7%,BT项目收入占比24.6%(去年无),其毛利率(21%)低于收费公路业务(68%)。(2)主辅业扩张资金需求量大,贷款增加致财务费用同比大增54%至9963万元。 维持“谨慎增持”评级。考虑西部大开发15%所得税优惠,预测公司2012-14年EPS分别为0.45、0.49和0.53元,目标价4.5元,对应12年10X市盈率。

每股收益0.427元,业绩符合预期。报告期内公司实现营业收入约38.07亿,同比增长39.50%;利润总额约15.65亿元,同比增长14.55%;归属于本公司股东的净利润约13.04亿元,同比增长13.87%;基本每股收益约0.427元,业绩符合预期。分配预案为每股派现0.09元(含税),分红率达21%。 “一主两翼”战略初见成效,BT项目开始贡献利润。公司提出路桥(一主)、工程建设与油品销售(两翼)的发展战略。2011年工程建设与油品销售收入分别为12.2亿与约1亿元,收入占比分别提升17个百分点与2.5个百分点,“一主两翼“战略初见成效。工程建设收入同比增长200%,主要得益于双流仁宝BT项目结算,该项目约贡献业绩0.05元。目前公司在建的BT项目有仁寿BT项目与双流西航港六期BT项目,仁寿项目预计将于今年结算,预计将贡献2亿利润。 成本控制得当,收入结构变化导致利润率下滑。2011年公司人工成本平均上涨20%,主要原因在于由于业务拓展人员扩张以及社会保险缴费基数上涨。但收费路桥业务总成本仅上涨5%,主要得益于养护与大修等成本同比下滑67%与39%。由于成渝、成乐、成雅均已完成大修,我们预计未来几年养护与大修均将保持较低水平,未来成本压力将来自2012年底成仁高速通车后所带来的财务费用与折旧。公司今年毛利率从59%下滑至51%,主要原因在于业务结构的变化,低毛利率业务如BT业务(毛利率仅20%)、油品销售业务(毛利率7%)收入占比明显上升,预计此现象仍将持续。 维持盈利预测与“增持“评级。按四川省交通厅的计划,今年雅西、乐雅高速等将开通,届时对公司路产成雅、成乐高速带来路网效应,对车流量有诱增作用。我们预计2012-2014年EPS为0.47、0.52、0.58,对应目前股价PE分别为8倍、7倍与6倍,维持增持评级。

业绩总结: 公司 11年实现营业收入38.1亿元,同比增加39.5%,利润总额15.7亿元,同比增加14.6%;归属于母公司股东的净利润13亿元,同比增长13.9%;每股收益0.43元,净资产收益率为14.8%。利润分配预案为每股派现金股息0.09元。 点评: 通行费收入在总收入比重下降20个百分点,由10年的84.1%降至11年的63.9%。其它收入为13.8亿元,占总收入的36.2%,主要由蜀南公司、蜀海公司、蜀工公司、蜀厦公司、蜀鸿公司及中路能源公司六家附属公司经营。相比2010年,2011年公司净利润增加1.6亿元,同比增长14.1%,一是由于11年公司实现通行费收入24.3亿元,同比增长5.8%,但增速较去年18.4%水平回落。其中,成渝高速占48.4%,成雅高速占比27.7%,成乐高速占比20%,城北出口高速占比3.9%。成乐高速通行费收入同比增长15.9%,显著高出其它三条高速增速水平。二是由于由六家附属公司经营的其它收入同比大幅增长218%。 值得注意的是,公司营业成本大幅上涨67.2%,主要为:一是新增双流仁宝BT 项目工程业务和成渝高速公路沿线加油站油品销售业务,共增加营业成本8.3亿元。二是车辆通行费业务成本增加0.39亿元。 财务费用同比增长53.5%,主要是由于公司发行20亿短融券利率提高1.09个百分点;因开展BT 工程业务,增加银行贷款3.5亿元;银行贷款利率提高。 对公路通行费收入增长的影响因素主要有以下几点:其一,经济运行态势总体良好,但经济的增长速度有所放缓。其二,2011年4月,《成渝经济区区域规划》获国务院正式批准,以及成都市出台了《四川省成都天府新区总体规划(2010—2030)》,各类重大项目陆续开工建设,增加通行车辆。其三,去年四川省入境旅游市场恢复态势良好,全年旅游总收入达人民币2440多亿元,带动省内交通流量增长。 目前成仁高速 BOT 项目已完成45.9 亿元,占项目总预算投资的62.7%,进展情况良好,预计于2012 年内开通运营。双流仁宝BT 项目第一、二期工程已于去年末基本完工,晚于我们此前预期。公司另一在建仁寿BT 项目进展顺利,仁寿大道连接线工程已完成1.8亿,预计将于今年完工,仁寿土地挂钩试点项目预计将于2013 年完工。2011 年10 月,公司中标遂广、遂西高速BOT 项目,该项目总里程约162.671 公里,总投资122.8 亿元,将于2012 年开工。今年1 月,公司中选双流西航港六期BT 项目,总投资6.16 亿元。随着雅(安)西(昌)高速、乐(山)雅(安)高速以及宜(宾)泸(州)渝(重庆)高速将于2012 年相继开通,将会成雅、成乐高速带来交通增量,从而使公司受益于路网效应所带来的收入增长。综合考虑,预计12 年、13 年和14 年公司每股收益分别为0.47 元、0.52 元和0.55 元,对应动态市盈率分别为8 倍、7 倍和7 倍,维持“增持”评级。

事项:四川成渝发布年报及利润分配预案,公司2011年实现营业收入38.07亿元,同比增长39.5%;净利润13.04亿元,同比增长13.87%;每股收益0.427元,同比增长13.87%,完全符合我们0.43元的盈利预测。公司利润分配预案为每股派现金红利0.09元(含税),不转增不送股。 双流仁宝BT项目完工导致收入大幅度增加受国内宏观经济增速放缓因素影响,通行费收入仅24.28亿元,同比增长5.76%。 双流仁宝BT项目完工,确认收入9.38亿导致收入大增39.5%。而BT项目毛利率仅21%,远低于车辆通行费68%的毛利率,导致净利润增速低于收入增速。 公司各路段增速缓慢由于货车占比下降,导致单车收入下滑,下属各路段车流量增速略快于收入增速。成渝、成雅、城北高速收入同比增速仅为3.2%、4.2%、1.5%,成乐高速依旧保持较高的增长,增速为15.9%。我们认为随着2012年与成雅和成乐接壤的乐雅、雅泸、乐自高速建成后,贯通效应会体现,对这两条路段的车流量产生诱增,并在一定程度上提高单车收入。 后续BT项目依然充足公司目前仍有三个BT项目在手,包括双流仁宝BT、仁寿BT、双流西航港六期BT,三个项目投资总额达到27亿元,预计未来两年将逐步结算。BT项目很好的提高了公司资金的利用效率,扩展了公司的利润来源,也反映了公司管理层积极进取的态度。 公司未来几年资本开支较大公司未来几年成仁高速、遂广、遂西将陆续投产,我们丝毫不怀疑各路段的发展前景,但刚投入使用前几年将对公司增长带来较大的压力。公司最大的看点还是货车通行费20%优惠的取消和成南高速的资产注入。 估值较低,维持“推荐”评级我们预测公司2012-2014年EPS分别为0.47、0.50、0.57元,对应于3月28日收盘价3.66元市盈率分别为7.86、7.25、6.38倍。虽然公司增速较低,分红率也不高,但估值较低,且存在资产注入预期,维持“推荐”的投资评级。

2011年业绩符合预期: 2011年收入增长39.5%至38.1亿元;净利润增长13.9%至13.04亿元,对应每股盈利0.43元,略高于我们预期1%。公司每股派发0.09元股利,对应21%的派息率,基本符合预期。 正面: 双流仁宝BT项目结算净利润0.77亿元,相当于盈利的6%:毛利率21%,显示公司的BT业务已经开始有效贡献利润。 负面: 通行费率结构性下滑:成渝和成雅高速平均通行费率分别同比下滑4%和2%,主要由于大货车通行比例下降所致。 发展趋势: 公路主业:短期看成雅,中期看成仁。1)成雅高速将受益于雅西高速2012年5月1日开通带来的路网效应,全年车流量增速有望达到12%;2)成仁高速预计于2012年底开通,初期将对盈利产生12%左右的负面影响,但中长期增长空间较大,从DCF估值角度将增厚公司每股价值0.24元; BT业务明后年继续贡献盈利。1)2013年仁寿BT项目的结算有望带来1.6亿元盈利,增厚净利润约11%,将抵消成仁高速开通初期的亏损。2)双流空港BT项目最早于2013年底结算,预计盈利贡献0.9亿元左右,对应6%的盈利增厚。 BOT项目资本开支较大,但资金压力仍处可控范围。遂广/遂西高速公路BOT项目总投资高达122.8亿元,将于2012年全面开工;加之成仁高速将于2012年完成结算,未来3年公司的年均资本开支将达到40亿元左右。但考虑到项目资本金投入仅占30%~40%,同时公司资产负债率较低而经营现金流稳定充沛,资金压力仍在可以接受的范围之内。 15%所得税优惠延续,有望至2020年。根据财税[2011]58号通知,2011至2020年,西部地区的鼓励类产业企业仍将减按15%的税率征收所得税。公司表示2011年度经营业务未发生改变,仍暂按15%企业所得税税率申报纳税。 估值与建议: 由于雅西高速推迟至5月1日开通,并且近几个月车流量增速有所放缓,我们出于保守起见下调2012/2013年每股盈利7%和4%至0.45元和0.47元,对应市盈率分别为8.6倍和8.1倍,略低于行业平均水平。公司具备区位优势并将迎来路网贯通效应,但考虑到未来较大的资本开支压力,暂维持“审慎推荐”评级不变。