投资要点事件：2024年12月20日，公司发布限制性股票激励计划草案。公司发布股票激励计划，健全长效激励机制。为了进一步建立健全公司长效激励机制，充分调动员工积极性，公司制定限制性股票激励计划。1）股票来源：公司向激励对象定向发行公司A股普通股。2）激励对象：首次授予的激励对象总人数不超过220人，包括公司任职的公司董事、高级管理人员、管理、技术及业务骨干。3）授予数量：拟向激励对象授予4180万股限制性股票，约占本计划公告时公司总股本的3.0%，其中首次授予3970万股，预留210万股。4）授予价格：首次授予价格为每股3.25元，即满足授予条件后，激励对象可以每股3.25元的价格购买公司向激励对象增发的公司A股限制性股票。公司层面设置详细考核指标，整体目标稳健具备合理性，彰显长期发展信心。 本激励计划的解除限售考核年度为2026-2028年三个会计年度，每个会计年度考核一次。1）公司层面：若满足目标值，公司层面解除限售比例100%，若满足触发值未满足目标值，解除比例80%。公司层面5大考核指标目标值：①扣非归母净利润：26-28年较23年增速不低于15%/20%/25%，且不低于对标企业75分位值，即26-28年扣非归母净利润不低于7.11/7.42/7.73亿元，根据考核目标底线测算，对应23-26年扣非归母复增4.8%，27年/28年扣非同比增速4.4%/4.2%；②净资产收益率：26-28年均不低于8.2%，且不低于对标企业75分位值；③经营性现金流净额：26-28年不低于11.44/11.93/12.42亿元，即相较于23年增速不低于17%/22%/27%；④供汽量：26-28年不低于49.29/51.43/53.58万吨，即相较于23年增速不低于15%/20%/25%；⑤数字化智慧化技术应用项目数量：26-28年新增1/2/2个。2）个人层面：依据个人绩效考核结果确定，称职及以上/基本称职/不称职对应个人解除比例100%/50%/0%。 公司固废运营业绩稳健，进入现金流收获期积极派息。截至2024H1，公司垃圾焚烧运营产能4.03万吨/日，暂无在建焚烧产能，随着产能爬坡、经营提效及供汽拓展，盈利能力有望持续提升。随着在建项目减少，24H1建造收入占比降至1.38%，建造盈利贡献降至低位，同时资本开支大幅下降，自由现金流转正，进入现金流收获期。2024年8月，公司发布三年分红规划，2024-2026年每年以现金方式分配的利润应分别不低于当年实现的可分配利润的40%、45%、50%。2024H1公司首次进行年中分红，每股派息0.1元（含税），分红比例达46%，较2023年分红比例提升13pct。 盈利预测与投资评级：公司运营端稳健增长，盈利结构优化，发布股票激励计划彰显发展信心；化债有利于解决G端付费痛点，叠加资本开支下行期，公司自由现金流将持续增厚，为高分红提供保障。我们维持24-26年归母净利润预测5.91/6.64/7.39亿元，对应15/13/12倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：激励计划进展不及预期，应收风险，资本开支超预期上行等。

事件：公司发布三季报，公司营业总收入 25.44亿元，同比下降 16.4%，归母净利润 5.04亿元，同比下降 6.0%。按单季度数据看，第三季度营业总收入 8.83亿元，同比下降 1.9%，第三季度归母净利润 2.01亿元，同比上升 16.8%，业绩表现略超预期。 垃圾进厂量增加带动毛利率提升，为公司 Q3利润提升主因。根据公司公告，前三季度公司垃圾进厂量 1070.75万吨，同比增长 7%；累计上网电量为 31.60亿度，同比增长 11%，累计供汽量为 37.19万吨，同比增长 24%。按照公司当前 4.02万吨/天产能计算，公司前三季度产能利用率达 97%，同比去年前三季度的 93%提升 4个 pct。从第三季度来看，公司垃圾进厂量 370万吨，环比增长 4%，上网电量 10.88亿度，环比增长 1%。受此影响，公司第三季度毛利率达 47%，环比提升 2个 pct。 公司自由现金流由 23Q1-3的 0.51亿提升至 24Q1-3的+7.63亿元。根据公告，前三季度公司经营现金流净额 10.55亿元，同比+60%，资本开支 2.92亿元，同比-52%，综上，24Q1-3公司自由现金流达 7.63亿元，自由现金流同比实现跨越式增长。 公司明确提升分红，2026分红率不低于 50%。2023年公司分红率为 33%，根据 2024年 8月 30日公司发布的《未来三年股东分红回报规划（2024年-2026年）》，明确公司未来三年分红率不低于 40%、45%、50%。 投资分析意见：我们维持公司 2024-26年归母净利润预测为 6.97/7.62/8.31亿元，对应EPS 为 0.50/0.55/0.60，对应 PE 为 13/12/11倍。我们持续看好公司利润稳步增长，自由现金流大幅改善，分红持续提升，维持“买入”评级。 风险提示：应收账款持续增加及回收风险；国补到期风险；公司产能利用率提升不及预期风险；转债转股导致 EPS 摊薄风险。

运营收入同比+11%，派息比例46%绿色动力发布半年报，2024年H1实现营收16.61亿元（yoy-22.46%），归母净利3.03亿元（yoy-16.76%），扣非净利3.01亿元（yoy-16.00%）。其中Q2实现营收8.56亿元（yoy-22.28%，qoq+6.31%），归母净利1.64亿元（yoy-15.14%，qoq+18.24%）。1H24公司拟派发现金红利1.39亿元，对应DPS0.1元，分红比例46.0%。我们预计24-26年归母净利为人民币6.44/7.05/7.60亿元。对于绿色动力H股（1330HK），我们给予8.0倍2024年预测PE，对应目标价为4.04港币（前值：4.49港币），重申“买入”。 对于绿色动力A股（601330CH），我们给予16.0倍2024年预测PE，对应目标价为人民币7.36元（前值：人民币8.18元），重申“买入”。 建造收入占比下降，促进综合毛利率提升至44.63%公司综合毛利率44.63%（1H23：35.95%），主要系毛利率较低的建造收入占比下降所致；所得税6733万元（1H23：5499万元），所得税率17.22%（1H23：12.64%），主要原因是内部交易产生的未实现利润减少致递延所得税费用同比增加/部分项目进入减半征收期/部分项目结束税收优惠期。截至6月30日，公司应收账款23.89亿元（2023年末：19.73亿元），主要是由于结算周期延长，应收国家可再生能源补助电费收入、垃圾处理费收入累积余额增加，合同资产3.61亿元（2023年末：4.07亿元），主要系1H24汕头、博白项目纳入国补清单所致。 上网电量和运营收入增长13/11%，建造收入降至2295万元1H24绿色动力运营收入14.40亿元（1H23：13.02亿元），同比+10.66%，主要是因为运营项目增加，垃圾处理量和上网电量增加；建造收入2295万元（1H23：6.42亿元），主要系在建项目减少所致。1H24累计处理生活垃圾700.73万吨，同比增长11.27%；累计发电量24.99亿度，同比增长12.85%；实现上网电量20.72亿度，同比增长12.90%。1H24公司累计完成供汽量23.90万吨，同比增长22.51%，泰州、四会以及蚌埠项目签署供汽合同，常州项目开展移动供热业务，供汽收入有望持续增加。常州公司斩获垃圾发电行业首个中国绿色电力证书，并在中国绿色电力证书交易平台成功上架。 险资增持，发布三年分红规划8月1日至19日，长城人寿增持公司H股股份1485万股，截至8月20日，长城人寿持有公司8500万股，均为H股，占公司总股本比例6.10%。8月30日，公司发布三年分红规划，24-26年现金分红比例不低于40/45/50%。 风险提示：垃圾处理量和上网电量低于预期、固废处理毛利率低于预期、建造收入下滑超出预期、应收账款减值超出预期。

公司为北京国资委旗下垃圾焚烧上市平台，业绩主要为稳定的运营利润贡献。公司深耕垃圾焚烧二十余年，是国内首家A+H垃圾焚烧上市公司。北京国资委为公司实控人，持股44.41%，对公司提供大力支持。运营收入为公司核心利润来源，2023年公司运营收入占比达77%，毛利润占比则达91%。 4万吨垃圾焚烧全面投产，公司运营利润有望稳步提升。公司垃圾焚烧投运产能达4.02万吨/天，装机858MW，平均规模达1087吨/天，且主要分布于长三角、珠三角、环渤海，项目质量优。2024上半年，公司产能利用率达95%，吨垃圾发电量达296度。考虑公司产能近2年快速增加0.74万吨/天，这部分产能业绩尚未完全释放，未来产能利用率提升+供热+绿证+贷款置换（截止2023年底公司有息负债约120亿，对应财务费用4.73亿，资金成本约4%）等多管齐下，公司利润有望稳步提升。 Capex显著下降+国补应收账款下发，公司现金流有望大幅改善，公司拟制定新阶段分红规划回馈股东。2023年公司经营现金流净额9.78亿元（若剔除《企业会计准则解释第14号》影响，公司经营现金流净额为13.14亿元），Capex为7.22亿元（若剔除会计准则14号解释影响，Capex为10.8亿元），自由现金流为2.56亿元，未来伴随Capex降低+应收款解决，公司现金流有望进一步明显好转。其中Capex自2024年有望伴随项目全面投产而显著降低，应收账款方面，2023公司应收账款大幅提升至19.73亿元，其中垃圾处理占比45%，国补40%，基础电费15%，未来有望伴随国补加速下发而改善。伴随现金流改善，公司分红有望提升，2024年7月公司发布《2024年度“提质增效重回报”行动方案》，明确拟制定新阶段分红规划。我们预计公司分红率有望在2023年33%基础之上进一步提升。假设公司24年净利润6.97亿元，分红率提升至50%，则公司A股股息有望达4.3%，港股股息有望达10.1%。 投资分析意见：我们预计公司2024-26年归母净利润为6.97/7.62/8.31亿元，对应EPS为0.50/0.55/0.60，对应PE为12/11/10倍。参照可比公司平均PE，同时考虑公司利润稳步增长，自由现金流大幅改善，分红有望提升，给予公司2024年15xPE，对应目标价为7.5元，上涨空间30%，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：应收账款持续增加及回收风险；国补到期风险；公司产能利用率提升不及预期风险；转债转股导致EPS摊薄风险。

事件： 2023 年公司实现营业收入 39.56 亿元，同比减少 13.39%，归母净利润 6.29 亿元，同比减少 15.51%，扣非归母净利润 6.18 亿元，同比减少 15.66%；加权平均 ROE 同比减少 2.33pct 至 8.31%。 运营收入稳健增长， 盈利结构优化。 2023 年公司运营收入 31.40 亿元，同比增长 11.36%，运营毛利率 46.39%，同比下降 4.31pct，主要系新投运项目爬坡，以及部分项目掺烧工业垃圾需支付原料成本所致；建造收入 8.15 亿元，同比下降 53.33%，建造毛利率 8.22%，同比增长 0.15pct。公司运营收入占比从 2022 年 62%提升至 2023 年 79%，盈利结构优化，高毛利业务占比提升导致2023年综合毛利率同比提升4.14pct至38.52%截至 2024M1 公司垃圾焚烧运营产能超 4 万吨/日， 拓展供汽优化盈利改善现金流。 2023 年公司新投产 4 个垃圾焚烧发电项目，新增垃圾处理能力 4,600 吨/日，截至 2023 年底，公司生活垃圾发电运营项目 36个，处理能力 3.95 万吨/日， 2024 年 1 月靖西项目（800 吨/日） 投运后，运营处理能力突破 4 万吨/日，截至 2024M1 公司暂无项目在建。 2023年公司处理生活垃圾 1344.68 万吨，同增 17.98%，实现上网电量 38.94亿度， 同增 11.87%， 吨上网电量 290 度/吨， 同降 5.17%，主要系供汽拓展影响发电量。 2023 年公司实现供汽量 42.86 万吨，同比增长42.00%，供汽业务较超额发电盈利更优，且市场化交易现金流兑付及时。此外公司将打造建设低碳环保特色产业园作为新业务发展方向，成立项目组重点推进济南市章丘区黄河滩区迁建产业高质量发展低碳环保产业园项目， 2023 年 12 月正式签署投资合作协议，有望加速落地。 公司自由现金流转正，分红比例提升。 1）现金流入： 2023 年公司经营性现金流净额 9.78 亿元， 同比下降 19.17%，主要系 2023 年收到的国补回款同比减少，销售商品、提供劳务收到的现金较上年同期减少，垃圾处理费回款压力加大。 2）资本支出： 构建固定、无形和其他长期资产支付的现金 7.22 亿元，同比下降 41.48%。我们用“经营性现金流净额-构建固定、无形和其他长期资产支付的现金” 衡量自由现金流， 2023 年公司自由现金流首次转正， 内生分红能力提升。 2023 年公司分红比例33.22%，较 2022 年提升 10.77pct，每股股息 0.15 元，同比增长 25%。 常州项目申请绿证，把握绿色交易市场先机。 公司常州项目成功申请绿证，开启电力交易新篇章。能耗考核趋严，绿证需求有望加速，当前垃圾发电绿证价格对应 0.03 元/度被低估， 垃圾焚烧度电减碳 0.00132t，按 60 元/t 碳价，对应 0.08 元/度，未来绿证价格有望接轨真实绿色价值。 盈利预测与投资评级： 公司固废运营稳健增长，在建项目放缓，资本开支大幅下降，自由现金流转正，长期现金流价值凸显迎价值重估。考虑建造下降与运营增速放缓，我们将 2024-2025 年归母净利润从 9.83/11.09下调至 6.67/7.16 亿元，预计 2026 年归母净利润为 7.68 亿元， 2024-2026年同比+6%/+7%/+7%，对应 14/13/12 倍 PE，维持“买入”评级。 风险提示： 垃圾量不足，项目建设进展不及预期，应收账期延长等。

事件：公司发布2022年半年度业绩公告。上半年公司实现营收22.63亿元，同比下降9.72%；实现归属于上市公司股东的净利润4.17亿元，同比下降4.80%。 点评：2022H1建造服务收入有所下滑，2022Q2公司业绩有所增长。上半年，公司两大业务中，垃圾处理及发电业务收入为11.28亿元，同比增长8.80%；建造服务收入为8.92亿元，同比下降28.88%，主要因为受新冠肺炎疫情影响，部分在建项目建设进度延缓，以及当期在建项目数量与规模减少。单季度来看，2022Q2公司实现营收11.57亿元，同比下降13.78%；实现归母净利润2.36亿元，同比增长3.31%，Q2业绩有所增长。 2022H1垃圾处理及发电业务收入占比提升，公司盈利能力有所提升。 2022H1，公司毛利率为36.01%，同比增加2.85个百分点，主要因为毛利率较高的垃圾处理及发电业务收入占比提升。两大业务中，上半年垃圾处理及发电业务毛利率为47.07%，收入占比为49.85%，同比增加8.48个百分点；建造服务毛利率为7.81%，收入占比为39.43%，同比减少10.63个百分点。2022H1，公司净利率为19.27%，同比增加0.88个百分点，盈利能力有所提升。 公司垃圾处理及发电收入有望提升。截至2022年6月30日，公司在生活垃圾焚烧发电领域运营项目31个，运营项目垃圾处理能力达3.4万吨/日，在建项目6个。葫芦岛发电项目、朔州项目、恩施项目、宁河餐厨垃圾处理项目、蓟州厨余垃圾处理项目以及惠州三合一项目有望于下半年投产，新产能有望释放。目前公司产能利用较为充分，2021年产能利用率约为95%。随着公司新产能释放，公司垃圾处理及发电收入有望提升。 公司积极开展供汽供热及餐厨垃圾处理等新业务，有望拓展收入来源。 公司积极拓展供汽供热业务，平阳项目、乳山项目、佳木斯项目成功拓展供汽供热业务，2022H1公司累计供汽量13.97万吨，同比增长212.03%。 另外，2021年公司新获得汕头潮阳餐厨垃圾处理项目、天津宁河厨余垃圾处置项目。截至2021年底，公司获得的餐厨垃圾处理项目已达8个，实现与生活垃圾焚烧发电项目业务协同。 投资建议：维持谨慎推荐评级。预计公司2022-2024年EPS分别为0.71、0.76、0.81元，对应PE分别为10倍、10倍、9倍，维持谨慎推荐评级。 风险提示：政策推进不及预期；宏观经济发展不及预期；垃圾焚烧发电项目建设进度不及预期等。

事件：公司披露2021年报，2021年公司实现营业收入50.57亿元，同比增长122.03%；实现归母净利润6.98亿元，同比增长38.62%。 点评：固废处理收入保持较快增长。2021年，公司实现营收50.57亿元，同比增长122.03%。细分业务来看，固废处理收入为26.19亿元，同比增长21.54%，主要因为运营项目增加、部分运营项目产能利用率提升等，保持较快增长；BOT项目建造收入为24.27亿元，公司执行《企业会计准则解释第14号》，首次确认BOT项目建造收入，导致营收大幅增长。2021年，公司实现归母净利润6.98亿元，同比增长38.62%。单季度来看，2021Q4公司实现营收31.11亿元，同比增长395.02%；实现归母净利润0.84亿元，同比增长11.36%。 BOT项目建造业务拉低公司整体毛利率。2021年公司毛利率为34.24%，同比减少23.27个百分点。细分业务来看，固废处理业务毛利率为59.29%，同比减少0.86个百分点，近三年平均值为59.19%，盈利能力较为稳定；BOT项目建造业务毛利率为7.79%，拉低公司整体毛利率。2021年公司净利率为14.67%，同比减少8.53个百分点。单季度来看，2021Q4公司毛利率为17.58%，同比减少38.13个百分点；净利率为3.03%，同比减少10.58个百分点。 项目建设不断推进，产能有望逐步释放。2021年，公司项目建设不断推进，有6个新项目和3个二期工程竣工投产，新增产能7500吨/日，连续3年新增产能超过6000吨/日。截至2021年12月31日，公司在生活垃圾焚烧发电领域的运营项目31个，运营项目垃圾处理能力达3.4万吨/日，在建项目5个，筹建项目7个，产能有望逐步释放。 公司积极开展餐厨垃圾处理及供热等新业务，有望拓展收入来源。2021年公司新获得汕头潮阳餐厨垃圾处理项目、天津宁河厨余垃圾处置项目。 截至2021年底，公司获得的餐厨垃圾处理项目已达8个，实现与生活垃圾焚烧发电项目业务协同。另外，公司平阳项目、乳山项目、佳木斯项目成功拓展供热业务。截至2021年底，公司开展供热业务的垃圾焚烧发电项目已达5个，有望拓展收入来源。 投资建议：维持谨慎推荐评级。预计公司2022-2023年EPS分别为0.71元、0.76元，对应PE分别为12倍、12倍，维持谨慎推荐评级。 风险提示：政策推进不及预期；宏观经济发展不及预期；垃圾焚烧发电项目建设进度不及预期等。

事件： 2021年公司实现营收 50.57亿元，同增 122.03%；归母净利润 6.98亿元，同增 38.62%；加权平均 ROE 同降 2.74pct 至 11.06%。 2021年公司归母高增 38.62%至 6.98亿元，固废运营板块业绩稳步增长。 2021年公司营收同增 122.03%至 50.57亿元，主要系运营项目增加及产能爬坡，新增确认建造收入所致； 归母同增 38.62%至 6.98亿元，受到宁河秸秆项目计提 1.84亿元资产减值损失的影响； 毛利率同降23.27pct 至 34.24%，归母净利率同降 8.30pct 至 13.80%，主要系建造毛利率和净利率显著低于运营业务。 1）固废运营： 实现营收 26.19亿元，同增 21.54%，占总营收 51.79%，毛利率 59.29%，同降 0.86pct，运营板块业绩稳步提升。 2）秸秆发电： 实现营收 0.10亿元，同降 91.47%，毛利率-98.45%，主要系宁河秸杆项目自 2月份开始停运所致。 3） BOT 项目建造： 确认建造收入 24.27亿元，占总营收的 48.00%，毛利率 7.79%。 2021年投运产能增加 0.75万吨/日至 3.4万吨/日，吨上网同增 3.97%至316度/吨。 从投运产能来看， 2021年公司新增投运产能 7500吨/日， 连续三年实现新增产能 6000吨以上。截至 2021年底，公司垃圾焚烧运营、在建、筹建产能分别为 3.4、 0.48、 1.6万吨/日，在建筹建/已建比例为 61%，在手项目可保障未来较高的成长性。 从经营数据来看， 2021年处理生活垃圾 1053.76万吨，同增 17.43%；上网电量同增 22.10%至 33.29亿度， 吨上网同增 3.97%至 316度/吨创历史最优水平。 管理提效&降债减费，期间费用率同降 14.43pct 至 12.58%。 2021年公司管理、研发、财务费用率分别下降 3.49pct、 0.19pct、 10.74pct 至 3.59%、0.14%、8.85%，财务费用率下降主要是定增后负债率下降节约财务费用。 经营性现金流净额大幅增加 123.84%至 5.15亿元。 主要系运营收入增加，现金回款改善， 以及宁河秸杆项目自 2月停运减少了燃料采购。 固废运营业务稳健增长，降债增利&量效双升。 2015-2021年公司垃圾焚烧运营产能复增 34%， 截至 2021年底在手产能 5.5万吨/日，投运、在建、筹建产能分别达 3.42、 0.48、 1.60万吨/日，在筹建/已建的比例为61%。 公司项目集中于华东华南，区位优势显著。公司 2021Q1-3净利率同增 6.42pct 至 33.28%，主要系 1）定增降债： 2020年定增后负债率降至 67%， 2021年财务费用率同降 10.74pct 至 8.85%。 2）项目提效： 优质项目带动平均吨发提升， 2020年吨发同增 13%至 369度/吨，2021年提至 383度/吨。 盈利预测与投资评级： 根据公司 2021年项目新开工及最新建设进展，我们将 2022-2023年的归母净利润从 10.16/12.45元下调至 9.55/11.03亿元，同比增长 36.82%/15.49%， 预计 2024年归母净利润为 12.38亿元，同比增长 12.27%，对应 2022-2024年 EPS 为 0.69、 0.79、 0.89元，当前市值对应 2022-2024年 PE 为 13、 11、 10倍，维持“买入”评级。 风险提示： 项目进展不及预期，政策风险，财务风险，行业竞争加剧。

垃圾焚烧家首家A+H股股上市公司，国资背景助力业务快速扩张。公司深耕固废处置二十余年，业内首家A+H上市，业务辐射全国，规模居行业前列。2005年，北京国资公司增资并取得61.16%股权，国有资本为公司发展奠定坚实基础。 纯运营资产业绩持续高增，运营提效&定增降债净利率提升。公司聚焦BOT运营服务，不确认建造收入财务稳健。2017-2020年公司归母净利润复合增速达28%。2021Q1-3盈利能力大幅改善，净利率增同增6.42pct至至33.28%，主要系1））项目提效增收：吨上网持续提升，2021Q1-3毛毛增利率同增2.69pct至60.89%，2）定增降债减费：2020年定增后负债率至降至67%，财务压力减轻，2021Q1-3财务费用率同降2.79pct至16.72%；垃圾焚烧行业刚性扩容，商业模式理顺&现金流改善。1）行业刚性扩容十四五垃圾焚烧量速复合增速9%，2019年垃圾焚烧在手产能CR1060%，强者恒强。2））国补新政落地新老划断低价优先，垃圾处理费顺价至C端人均支付难度较低，竞价促商业模式C端端理顺，存量补贴有望加速发放改善现金流；3）垃圾焚烧减碳效应显著，CCER贡献12%利润弹性，有望对冲国补。绿电交易首批纳入风电光伏，错位竞争下垃圾焚烧发电CCER重启后审批有望加速。4）行业资本开支下降，2020年新增垃圾焚烧项目资本开支同减约30%，自由现金流改善在即。 “新签+”收购”助产能高速扩张，项目区位优势显著质地优。2015-2020年公司垃圾焚烧运营产能复合增速35%，2020年底在手产能居上市公司第二，截至2021H1，公司投运、在建、筹建产能分别达2.89、0.82、1.76万吨/日，在筹建项目保障翻倍空间。1）改扩建产能占比过半：在筹建产能中改扩建及二期占比57%，规模效应助运营效率加速提升。2））区位优势显著：项目集中于华东和华南等经济发达地区，垃圾量充足热值高。截至2021H1，投运项目中一二线（含新一线）城市产能占比53%，在市场下沉趋势下，在筹建项目中一二线（含新一线）产能占比42%。 优质项目满产&大型炉排研发带动吨发跨越式提升。公司项目平均吨发经历两次阶梯式增长，2017年吨发同增12%至328度/吨，2020年同增13%至369度/吨。主要系1））广东惠州、广东汕头、浙江海宁等发达区域优质项目满产的带动作用；2））公司紧跟项目大型化趋势，大型炉排研发见效，逐步完成了600吨和800吨焚烧炉的设计、制造及安装工作。 随着2021年投产的浙江永嘉二期、平阳二期、广东惠州二期项目满产，以及1000吨炉排的研发推进，公司平均吨发有望进一步向上。 秸秆焚烧规模稳定毛利率提升，固废协同处置业务拓展成果颇丰。采购价格降低&经营效率提高，2020年秸秆焚烧业务毛利率转正达11.29%。 公司积极拓展固废协同处置，已获7个餐厨处置和4个协同供热项目。 盈利预测与投资评级：公司2020年完成定增降债增利。考虑项目投产进度及运营效率提升，我们预计2021-2023年公司归母净利润分别为7.89/10.16/12.45亿元，同增56.76%/28.78%/22.54%，EPS分别为0.57/0.73/0.89元，对应倍19/15/12倍PE,首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：项目进展不及预期，政策风险，财务风险，行业竞争加剧。

2021年 8月 30日，公司披露 2021年半年度报告，报告内公司实现营业收入 12.52亿元，同比增长 23.78%；归属于上市公司股东的净利润 3.78亿元，同比增长 52.08%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 3.73亿元，同比增长 56.90%；基本每股收益 0.27元。 分析判断: 运营数据持续向好，半年净利润同比高增 52.08%。 2021年上半年，公司实现营业收入 12.52亿元，同比增长 23.78%；实现归母净利润 3.78亿元，同比增长 56.90%，业绩表现亮眼。公司营业收入大幅增长，主要系报告期内，新投产了永嘉二期项目、石首项目、平阳二期项目，合计 2200吨/日。还有部分增量贡献来自于红安项目、宜春项目、惠州二期、海宁扩建项目，因为上述 4个项目是从上年 5月开始运营。正是由于运营规模的提升，公司上半年，共处理生活垃圾 507.65万吨，同比增长 27.57%，实现上网电量 16.1亿度，同比增长 41.34%，运营数据持续向好。公司净利润同比大增 52.08%的原因除了运营规模的增长，还叠加公司毛利率增加，增厚了毛利，给净利润带来积极贡献。上半年，公司毛利率为59.91%，较上年同期提高 3.06pct，毛利率较上年同期上升主要是因为汕头、章丘等项目运行逐渐稳定，海宁扩建、惠州二期项目等大型项目本期完整运行，带动整体毛利率同比上升。 经营性现金流大幅改善，盈利能力持续提升。 2021年上半年，公司实现经营性活动现金流净额为 1.74亿元，较上年同期的-0.29亿元大幅改善，主要系销售商品、提供劳务收到的现金增加，反映出公司新项目投产以后，整体的运营规模增加，经营效率在逐渐的提高。此外，公司的盈利能力也在持续改善，上半年公司净利率为31.98%，较 2020年末的 23.20%提升 8.78pct，同比 2020年上半年的 25.28%提升 6.7pct。公司期间费用率 23.26%，较 2020年底的 27.01%，减少 3.75pct，同比 2020年上半年的 25.70%，减少 2.44%。未来随着公司新建项目有序投产，产能利用率稳步上升，公司经营效率有望继续提高，而新建的大型项目盈利能力普遍好于较早建设的项目，对公司盈利能力提升有积极贡献。 项目储备充沛，新业务拓展再结硕果。 截至 2021年 6月底，公司运营项目垃圾处理能力达 2.9万吨/日，装机容量 593MW，公司项目数量和垃圾处理能力均位居行业前列。此外，公司在建项目共计 9个项目，合计产能 6600吨/吨，有序推进项目建设的同时，公司仍有 9个项目在积极筹建当中。报告期内，公司为应对垃圾分类、国家可再生能源补贴政策变化等行业趋势，公司围绕既有垃圾焚烧项目积极拓展新业务。上半年，公司新获得汕头潮阳餐厨垃圾处理项目，目前公司累计 餐厨垃圾处理项目已达七个，与当地的生活垃圾焚烧发电项目实现业务协同；平阳项目、乳山项目成功拓展供热业务，累计开展供热业务的垃圾 焚烧发电项目已达四个。公司目前在运的垃圾焚烧发电项目产能位于行业前列，在建及筹建项目众多，为公司后续业绩增长提供保障。 投资建议2021年上半年，公司继续推进在建项目工程，积极进行新业务拓展，整体经营数据持续向好。未来几年，公司仍将保持项目有序开发投建的步伐，为业绩增长提供保障。公司近 4年高投产速度下的运营项目，产能利用率及运营管理已步入稳定期，逐渐进入业绩释放阶段。基于公司运营效率快速提升，我们上调之前盈利预测，2021-2023年的营业收入分别从 26.05亿元、30.30亿元、36.47亿元，上调至 27.35亿元、32.73亿元、39.72亿元，同比增速分别为 20.1%、19.6%、21.4%；归母净利分别从 6.68亿元、7.70亿元、9.22亿元，上调至 7.33亿元、8.84亿元、10.75亿元，同比增速分别为 45.5% 和 20.6%、21.7%。EPS 分别为 0.53、0.63、0.77元，对应 PE 分别为 17.27/14.32/11.77倍。维持“买入”评级。 风险提示1）存量项目进补贴清单进展缓慢； 2）补贴清单中的项目电价补贴发放周期拉长； 3）公司项目爬坡不及预期，产能利用率不及预期。

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事件：公司发布2020年年报，2020年实现收入22.78亿元，同比增长29.97%；实现归母净利润5.03亿元，同比增长20.98%；实现扣非后归母净利润4.85亿元，同比增长24.82%。 点评： 受益于项目新投产，业绩增长符合预期 2020年公司实现营收22.78亿元，同比增长29.97%，主要系新增红安、宜春、海宁扩建以及惠州二期等运营项目，且汕头、章丘、博白以及四会项目2019年投产、2020年全年完整运行；归母净利润5.03亿元，同比增长20.98%。2020Q4，公司实现营收6.29亿元，同比增长25.82%；归母净利润0.76亿元，同比降低18.70%，主要系计提减值和财务费用增加，其中减值损失占营收比例达14.69%，同比提高9.72pct。2020年公司收入全部来自于项目运营，其中固废处置占比高达94.61%，主营业务突出。公司全年处理生活垃圾897.32万吨，同比增长24.75%；实现上网电量29.11亿度，同比增长37.75%。 毛利率略有提升，资本结构有所优化 盈利水平方面，公司全年实现毛利率57.5%，同比提升3.5pct，主要系新运营项目毛利率高于平均值；净利率23.2%，同比下降0.6pct，主要系计提减值和财务费用增加。2020年期间费用率为27.0%，同比下降0.5pct。其中，销售/管理（含研发）/财务费用率为0/7.4/19.6%，分别同比0/-1.3/+0.9pct。2020年末，公司资产负债率达到66.9%，同比下降7.6pct，资本结构有所优化，主要系A股非公开发行顺利完成。2020年末应收账款达7.86亿元，同比增长73.53%，主要系垃圾处理费和电费结算周期延长。项目储备充足，有望支持业绩高增长公司项目建设进展顺利，2020年共有8个项目投产，新增产能0.72万吨/日。截至2020年末，公司在运生活垃圾焚烧发电项目26个，处理规模达2.7万吨/日，同比增长38%；在建项目8个，规模为0.66万吨/日，筹建项目14个，项目储备充足。根据公司在手项目建设规划，预计2021-2023年底投运产能将达到3.3、3.9、4.2万吨/日，分别同比增长21%、17%、10%，有望支持公司业绩高增长。 盈利预测与投资评级 结合最新年报及公司项目建设进度，我们调整业绩预测，预计21-23年归母净利6.9/8.7/10.5亿（调整前21-22为7.7/9.3亿），同比37%/26%/21%，PE为21/16/14倍，维持“买入”评级。 风险提示：项目进度低于预期、融资成本高于预期、电价补贴风险

业绩符合预期，在建项目加速投产提振业绩。 2020年公司实现营业收入 22.78亿元，同比增长 29.97%；实现归母净利润 5.03亿元，同比增长 20.98%，公司计提无形资产减值准备 0.61亿元，业绩符合我们之前预期。全年公司在建项目有序投产，运营规模的增加，保障了业绩稳步上升。2020年公司新投产 5个项目，合计新增处理能力 6100吨/日，投产项目数量与新增产能均创历年新高，累计运营项目垃圾处理能力达到 2.7万吨/日。2020年，公司共处理生活垃圾 897.32万吨，同比增长 24.75%，处理秸秆 35.35万吨；实现上网电量（含秸秆发电）为 29.11亿度，同比增长 37.75%。截至2020年底，公司仍有 8个在建项目，正有序建设中，其中永嘉二期项目已完成施工总量的 90%，平阳二期项目已完成施工总量的 86%，石首项目已完成施工总量的 85%，葫芦岛危废项目已完成施工总量的 71%，金沙项目已完成施工总量的 39%，莱州项目已完成施工总量的 15%，葫芦岛发电项目、朔州项目实现开工。2021年，永嘉二期、平阳二期、石首二期均有望投产，届时公司将新增运营规模 2200吨/天。除了在建项目外，公司 2020年在项目拓展上依旧表现优秀，新增 5个特许经营项目，累计新增总处理规模 6300吨/日，保障公司后续业绩稳步增长。 经营性活动现金流近 4年首次转正，吨垃圾发电量提升 13.30%。 2020年，公司实现经营性活动现金流净额为 2.30亿元，自 2016年底来首次转正。虽然公司因财务习惯，将垃圾焚烧项目长期应收款本金增加额计入经营性现金流流出，而大部分公司会将其放入投资活动现金流流出中，而由此导致近年经营性活动现金流净额持续为负。但今年在长期应收款本金增加额支出增长 5%的基础上，依然实现了全年经营性活动现金流净额 4年来的首次转正，主要还是因为公司处理的垃圾量增多致现金流转正，而非财务指标调整所致。公司截至 2015年底投运产能为 5850吨/日，近四年以年均 3340吨/日的速度完成投产，2020年投产了 6100吨/日，项目近 5年都处于新项目持续爬产期，但经过前 4年培育后已陆续转入经营稳定期，最明显的变化是公司吨发电量开始向行业优质公司看齐。公司 2019年吨垃圾发电量为 325.62度，2020年吨垃圾发电量为 368.92度，较去年增长 13.30%，在此带动下公司毛利率增长至 57.51%，较去年同期提升 3.53个百分点。 非公开发行圆满完成，财务结构得到优化。 2020年 12月 9日，公司完成非公开发行 A 股，发行数量约 2.32亿股，每股发行价 7.82元。本次非公开发行股票所募集资金净额约为人民币 17.86亿元，本次成功发行将有效提升公司的资金实力，进一步增强公司的核心竞争力，优化了公司财务结构，极大改善公司目前资本负债情况。2015年开始，公司密集开展项目建设，垃圾焚烧项目属于重资产行业，前期投入较大，公司每年资本开支过高，负债也相应提高。全年，公司财务费用为 4.46亿元，同比增长 35.88%，相应公司的资产负债率之前几年均 维持在 70%以上高位，截至 2020年底公司资产负债率有所下降，来到 66.87%。所以此次定增的完成，有效缓解了公司当前紧张的财务状况。未来随着公司运营规模不断增加，产能爬坡逐步完成，运营效率提升带来充沛的现金回流，将再次改善公司财务结构，也有助于公司未来在建及筹建项目顺利开展，实现内在循环的持续发展。 投资建议2020年，公司产能投产步伐加快，新投产项目数量和规模均创历史新高，未来几年，公司仍将保持项目有序开发投建的步伐，为业绩增长提供保障。公司近 4年高投产速度下的运营项目，产能利用率及运营管理已步入稳定期，今年起吨发电量提升明显，逐渐释放增长后劲。我们维持之前 2021-2022年盈利预测不变，新增 2023年盈利预测，预计 2021-2023年的营业收入分别为 26.05亿元、30.3亿元、36.47亿元，同比增速分别为14.4%、16.3%、20.4%；归母净利分别为 6.68亿元、7.70亿元、9.22亿元，同比增速分别为 32.6% 和 15.4%、19.7%。EPS 分别为 0.48、0.55、0.66元，对应 PE 分别为 19/17/14倍。维持“买入”评级。

事件：公司于2021年3月30日发布2020年年报。2020年公司实现营业收入22.78亿元，同比增长29.97%；净利润5.28亿元，同比增长26.77%；归母净利润5.03亿元，同比增长20.98%；基本每股收益0.43元。公司拟向全体股东每10股派发现金红利2元（含税）。 点评：营收规模实现快速增长，吨垃圾上网电量创新高。公司主营业务收入主要由垃圾焚烧发电项目运营收入和BOT及BT利息收入构成，因此公司营收规模主要与在运营项目规模和在建项目长期应收款的利息收入有关。2020年公司新增垃圾处理能力7200吨/日，较去年增长36.72%。全年共处理垃圾和秸秆932.67万吨，同比增长23.57%，实现上网电量（含秸秆发电）29.11亿千瓦时，同比增长37.75%。全年吨垃圾上网电量311千瓦时，较去年增长约17千瓦时，创历史最佳水平。 项目拓展节奏加快，投产项目数量与新增产能均创历年新高。截至2020年底，公司生活垃圾焚烧发电运营项目26个，垃圾处理规模达2.7万吨/日，项目数量和垃圾处理能力均位居行业前列。2020年公司新增5个特许经营项目，总处理规模达6300吨/日，全年新增投产项目8个，新增垃圾处理规模7200吨/日。目前在建项目8个，总处理规模6600吨/日，筹建项目14个，预计未来几年公司业务规模仍将保持较快速度增长。 新增项目质地较高，助力公司盈利能力改善。2020年公司销售毛利率57.57%，较2019年上升3.53个百分点。2020年公司毛利率上升，主要受新增投产项目质地较高，其毛利率高于已运营项目平均水平的影响。 现金流方面不同于业内大部分公司，公司将长期应收款本金增加额计入经营活动而非投资活动产生的现金流流出，2020年公司经营活动产生的现金流净额2.3亿元，在连续3年为负后实现转正，公司现金流情况改善主要由于投产运营项目占比提升与新增投产项目毛利较高。 盈利预测：预计2021-2023年公司营业收入29.49/36.50/44.85亿元，归母净利润7.23/9.59/12.55亿元，EPS0.52/0.69/0.90元，对应PE分别为19.72/14.87/11.36倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：垃圾焚烧发电补贴退坡，项目进度不及预期，行业竞争加剧