事件：公司发布2022年半年度业绩公告。上半年公司实现营收22.63亿元，同比下降9.72%；实现归属于上市公司股东的净利润4.17亿元，同比下降4.80%。 点评：2022H1建造服务收入有所下滑，2022Q2公司业绩有所增长。上半年，公司两大业务中，垃圾处理及发电业务收入为11.28亿元，同比增长8.80%；建造服务收入为8.92亿元，同比下降28.88%，主要因为受新冠肺炎疫情影响，部分在建项目建设进度延缓，以及当期在建项目数量与规模减少。单季度来看，2022Q2公司实现营收11.57亿元，同比下降13.78%；实现归母净利润2.36亿元，同比增长3.31%，Q2业绩有所增长。 2022H1垃圾处理及发电业务收入占比提升，公司盈利能力有所提升。 2022H1，公司毛利率为36.01%，同比增加2.85个百分点，主要因为毛利率较高的垃圾处理及发电业务收入占比提升。两大业务中，上半年垃圾处理及发电业务毛利率为47.07%，收入占比为49.85%，同比增加8.48个百分点；建造服务毛利率为7.81%，收入占比为39.43%，同比减少10.63个百分点。2022H1，公司净利率为19.27%，同比增加0.88个百分点，盈利能力有所提升。 公司垃圾处理及发电收入有望提升。截至2022年6月30日，公司在生活垃圾焚烧发电领域运营项目31个，运营项目垃圾处理能力达3.4万吨/日，在建项目6个。葫芦岛发电项目、朔州项目、恩施项目、宁河餐厨垃圾处理项目、蓟州厨余垃圾处理项目以及惠州三合一项目有望于下半年投产，新产能有望释放。目前公司产能利用较为充分，2021年产能利用率约为95%。随着公司新产能释放，公司垃圾处理及发电收入有望提升。 公司积极开展供汽供热及餐厨垃圾处理等新业务，有望拓展收入来源。 公司积极拓展供汽供热业务，平阳项目、乳山项目、佳木斯项目成功拓展供汽供热业务，2022H1公司累计供汽量13.97万吨，同比增长212.03%。 另外，2021年公司新获得汕头潮阳餐厨垃圾处理项目、天津宁河厨余垃圾处置项目。截至2021年底，公司获得的餐厨垃圾处理项目已达8个，实现与生活垃圾焚烧发电项目业务协同。 投资建议：维持谨慎推荐评级。预计公司2022-2024年EPS分别为0.71、0.76、0.81元，对应PE分别为10倍、10倍、9倍，维持谨慎推荐评级。 风险提示：政策推进不及预期；宏观经济发展不及预期；垃圾焚烧发电项目建设进度不及预期等。

事件：公司披露2021年报，2021年公司实现营业收入50.57亿元，同比增长122.03%；实现归母净利润6.98亿元，同比增长38.62%。 点评：固废处理收入保持较快增长。2021年，公司实现营收50.57亿元，同比增长122.03%。细分业务来看，固废处理收入为26.19亿元，同比增长21.54%，主要因为运营项目增加、部分运营项目产能利用率提升等，保持较快增长；BOT项目建造收入为24.27亿元，公司执行《企业会计准则解释第14号》，首次确认BOT项目建造收入，导致营收大幅增长。2021年，公司实现归母净利润6.98亿元，同比增长38.62%。单季度来看，2021Q4公司实现营收31.11亿元，同比增长395.02%；实现归母净利润0.84亿元，同比增长11.36%。 BOT项目建造业务拉低公司整体毛利率。2021年公司毛利率为34.24%，同比减少23.27个百分点。细分业务来看，固废处理业务毛利率为59.29%，同比减少0.86个百分点，近三年平均值为59.19%，盈利能力较为稳定；BOT项目建造业务毛利率为7.79%，拉低公司整体毛利率。2021年公司净利率为14.67%，同比减少8.53个百分点。单季度来看，2021Q4公司毛利率为17.58%，同比减少38.13个百分点；净利率为3.03%，同比减少10.58个百分点。 项目建设不断推进，产能有望逐步释放。2021年，公司项目建设不断推进，有6个新项目和3个二期工程竣工投产，新增产能7500吨/日，连续3年新增产能超过6000吨/日。截至2021年12月31日，公司在生活垃圾焚烧发电领域的运营项目31个，运营项目垃圾处理能力达3.4万吨/日，在建项目5个，筹建项目7个，产能有望逐步释放。 公司积极开展餐厨垃圾处理及供热等新业务，有望拓展收入来源。2021年公司新获得汕头潮阳餐厨垃圾处理项目、天津宁河厨余垃圾处置项目。 截至2021年底，公司获得的餐厨垃圾处理项目已达8个，实现与生活垃圾焚烧发电项目业务协同。另外，公司平阳项目、乳山项目、佳木斯项目成功拓展供热业务。截至2021年底，公司开展供热业务的垃圾焚烧发电项目已达5个，有望拓展收入来源。 投资建议：维持谨慎推荐评级。预计公司2022-2023年EPS分别为0.71元、0.76元，对应PE分别为12倍、12倍，维持谨慎推荐评级。 风险提示：政策推进不及预期；宏观经济发展不及预期；垃圾焚烧发电项目建设进度不及预期等。

事件： 2021年公司实现营收 50.57亿元，同增 122.03%；归母净利润 6.98亿元，同增 38.62%；加权平均 ROE 同降 2.74pct 至 11.06%。 2021年公司归母高增 38.62%至 6.98亿元，固废运营板块业绩稳步增长。 2021年公司营收同增 122.03%至 50.57亿元，主要系运营项目增加及产能爬坡，新增确认建造收入所致； 归母同增 38.62%至 6.98亿元，受到宁河秸秆项目计提 1.84亿元资产减值损失的影响； 毛利率同降23.27pct 至 34.24%，归母净利率同降 8.30pct 至 13.80%，主要系建造毛利率和净利率显著低于运营业务。 1）固废运营： 实现营收 26.19亿元，同增 21.54%，占总营收 51.79%，毛利率 59.29%，同降 0.86pct，运营板块业绩稳步提升。 2）秸秆发电： 实现营收 0.10亿元，同降 91.47%，毛利率-98.45%，主要系宁河秸杆项目自 2月份开始停运所致。 3） BOT 项目建造： 确认建造收入 24.27亿元，占总营收的 48.00%，毛利率 7.79%。 2021年投运产能增加 0.75万吨/日至 3.4万吨/日，吨上网同增 3.97%至316度/吨。 从投运产能来看， 2021年公司新增投运产能 7500吨/日， 连续三年实现新增产能 6000吨以上。截至 2021年底，公司垃圾焚烧运营、在建、筹建产能分别为 3.4、 0.48、 1.6万吨/日，在建筹建/已建比例为 61%，在手项目可保障未来较高的成长性。 从经营数据来看， 2021年处理生活垃圾 1053.76万吨，同增 17.43%；上网电量同增 22.10%至 33.29亿度， 吨上网同增 3.97%至 316度/吨创历史最优水平。 管理提效&降债减费，期间费用率同降 14.43pct 至 12.58%。 2021年公司管理、研发、财务费用率分别下降 3.49pct、 0.19pct、 10.74pct 至 3.59%、0.14%、8.85%，财务费用率下降主要是定增后负债率下降节约财务费用。 经营性现金流净额大幅增加 123.84%至 5.15亿元。 主要系运营收入增加，现金回款改善， 以及宁河秸杆项目自 2月停运减少了燃料采购。 固废运营业务稳健增长，降债增利&量效双升。 2015-2021年公司垃圾焚烧运营产能复增 34%， 截至 2021年底在手产能 5.5万吨/日，投运、在建、筹建产能分别达 3.42、 0.48、 1.60万吨/日，在筹建/已建的比例为61%。 公司项目集中于华东华南，区位优势显著。公司 2021Q1-3净利率同增 6.42pct 至 33.28%，主要系 1）定增降债： 2020年定增后负债率降至 67%， 2021年财务费用率同降 10.74pct 至 8.85%。 2）项目提效： 优质项目带动平均吨发提升， 2020年吨发同增 13%至 369度/吨，2021年提至 383度/吨。 盈利预测与投资评级： 根据公司 2021年项目新开工及最新建设进展，我们将 2022-2023年的归母净利润从 10.16/12.45元下调至 9.55/11.03亿元，同比增长 36.82%/15.49%， 预计 2024年归母净利润为 12.38亿元，同比增长 12.27%，对应 2022-2024年 EPS 为 0.69、 0.79、 0.89元，当前市值对应 2022-2024年 PE 为 13、 11、 10倍，维持“买入”评级。 风险提示： 项目进展不及预期，政策风险，财务风险，行业竞争加剧。

垃圾焚烧家首家A+H股股上市公司，国资背景助力业务快速扩张。公司深耕固废处置二十余年，业内首家A+H上市，业务辐射全国，规模居行业前列。2005年，北京国资公司增资并取得61.16%股权，国有资本为公司发展奠定坚实基础。 纯运营资产业绩持续高增，运营提效&定增降债净利率提升。公司聚焦BOT运营服务，不确认建造收入财务稳健。2017-2020年公司归母净利润复合增速达28%。2021Q1-3盈利能力大幅改善，净利率增同增6.42pct至至33.28%，主要系1））项目提效增收：吨上网持续提升，2021Q1-3毛毛增利率同增2.69pct至60.89%，2）定增降债减费：2020年定增后负债率至降至67%，财务压力减轻，2021Q1-3财务费用率同降2.79pct至16.72%；垃圾焚烧行业刚性扩容，商业模式理顺&现金流改善。1）行业刚性扩容十四五垃圾焚烧量速复合增速9%，2019年垃圾焚烧在手产能CR1060%，强者恒强。2））国补新政落地新老划断低价优先，垃圾处理费顺价至C端人均支付难度较低，竞价促商业模式C端端理顺，存量补贴有望加速发放改善现金流；3）垃圾焚烧减碳效应显著，CCER贡献12%利润弹性，有望对冲国补。绿电交易首批纳入风电光伏，错位竞争下垃圾焚烧发电CCER重启后审批有望加速。4）行业资本开支下降，2020年新增垃圾焚烧项目资本开支同减约30%，自由现金流改善在即。 “新签+”收购”助产能高速扩张，项目区位优势显著质地优。2015-2020年公司垃圾焚烧运营产能复合增速35%，2020年底在手产能居上市公司第二，截至2021H1，公司投运、在建、筹建产能分别达2.89、0.82、1.76万吨/日，在筹建项目保障翻倍空间。1）改扩建产能占比过半：在筹建产能中改扩建及二期占比57%，规模效应助运营效率加速提升。2））区位优势显著：项目集中于华东和华南等经济发达地区，垃圾量充足热值高。截至2021H1，投运项目中一二线（含新一线）城市产能占比53%，在市场下沉趋势下，在筹建项目中一二线（含新一线）产能占比42%。 优质项目满产&大型炉排研发带动吨发跨越式提升。公司项目平均吨发经历两次阶梯式增长，2017年吨发同增12%至328度/吨，2020年同增13%至369度/吨。主要系1））广东惠州、广东汕头、浙江海宁等发达区域优质项目满产的带动作用；2））公司紧跟项目大型化趋势，大型炉排研发见效，逐步完成了600吨和800吨焚烧炉的设计、制造及安装工作。 随着2021年投产的浙江永嘉二期、平阳二期、广东惠州二期项目满产，以及1000吨炉排的研发推进，公司平均吨发有望进一步向上。 秸秆焚烧规模稳定毛利率提升，固废协同处置业务拓展成果颇丰。采购价格降低&经营效率提高，2020年秸秆焚烧业务毛利率转正达11.29%。 公司积极拓展固废协同处置，已获7个餐厨处置和4个协同供热项目。 盈利预测与投资评级：公司2020年完成定增降债增利。考虑项目投产进度及运营效率提升，我们预计2021-2023年公司归母净利润分别为7.89/10.16/12.45亿元，同增56.76%/28.78%/22.54%，EPS分别为0.57/0.73/0.89元，对应倍19/15/12倍PE,首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：项目进展不及预期，政策风险，财务风险，行业竞争加剧。

2021年 8月 30日，公司披露 2021年半年度报告，报告内公司实现营业收入 12.52亿元，同比增长 23.78%；归属于上市公司股东的净利润 3.78亿元，同比增长 52.08%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 3.73亿元，同比增长 56.90%；基本每股收益 0.27元。 分析判断: 运营数据持续向好，半年净利润同比高增 52.08%。 2021年上半年，公司实现营业收入 12.52亿元，同比增长 23.78%；实现归母净利润 3.78亿元，同比增长 56.90%，业绩表现亮眼。公司营业收入大幅增长，主要系报告期内，新投产了永嘉二期项目、石首项目、平阳二期项目，合计 2200吨/日。还有部分增量贡献来自于红安项目、宜春项目、惠州二期、海宁扩建项目，因为上述 4个项目是从上年 5月开始运营。正是由于运营规模的提升，公司上半年，共处理生活垃圾 507.65万吨，同比增长 27.57%，实现上网电量 16.1亿度，同比增长 41.34%，运营数据持续向好。公司净利润同比大增 52.08%的原因除了运营规模的增长，还叠加公司毛利率增加，增厚了毛利，给净利润带来积极贡献。上半年，公司毛利率为59.91%，较上年同期提高 3.06pct，毛利率较上年同期上升主要是因为汕头、章丘等项目运行逐渐稳定，海宁扩建、惠州二期项目等大型项目本期完整运行，带动整体毛利率同比上升。 经营性现金流大幅改善，盈利能力持续提升。 2021年上半年，公司实现经营性活动现金流净额为 1.74亿元，较上年同期的-0.29亿元大幅改善，主要系销售商品、提供劳务收到的现金增加，反映出公司新项目投产以后，整体的运营规模增加，经营效率在逐渐的提高。此外，公司的盈利能力也在持续改善，上半年公司净利率为31.98%，较 2020年末的 23.20%提升 8.78pct，同比 2020年上半年的 25.28%提升 6.7pct。公司期间费用率 23.26%，较 2020年底的 27.01%，减少 3.75pct，同比 2020年上半年的 25.70%，减少 2.44%。未来随着公司新建项目有序投产，产能利用率稳步上升，公司经营效率有望继续提高，而新建的大型项目盈利能力普遍好于较早建设的项目，对公司盈利能力提升有积极贡献。 项目储备充沛，新业务拓展再结硕果。 截至 2021年 6月底，公司运营项目垃圾处理能力达 2.9万吨/日，装机容量 593MW，公司项目数量和垃圾处理能力均位居行业前列。此外，公司在建项目共计 9个项目，合计产能 6600吨/吨，有序推进项目建设的同时，公司仍有 9个项目在积极筹建当中。报告期内，公司为应对垃圾分类、国家可再生能源补贴政策变化等行业趋势，公司围绕既有垃圾焚烧项目积极拓展新业务。上半年，公司新获得汕头潮阳餐厨垃圾处理项目，目前公司累计 餐厨垃圾处理项目已达七个，与当地的生活垃圾焚烧发电项目实现业务协同；平阳项目、乳山项目成功拓展供热业务，累计开展供热业务的垃圾 焚烧发电项目已达四个。公司目前在运的垃圾焚烧发电项目产能位于行业前列，在建及筹建项目众多，为公司后续业绩增长提供保障。 投资建议2021年上半年，公司继续推进在建项目工程，积极进行新业务拓展，整体经营数据持续向好。未来几年，公司仍将保持项目有序开发投建的步伐，为业绩增长提供保障。公司近 4年高投产速度下的运营项目，产能利用率及运营管理已步入稳定期，逐渐进入业绩释放阶段。基于公司运营效率快速提升，我们上调之前盈利预测，2021-2023年的营业收入分别从 26.05亿元、30.30亿元、36.47亿元，上调至 27.35亿元、32.73亿元、39.72亿元，同比增速分别为 20.1%、19.6%、21.4%；归母净利分别从 6.68亿元、7.70亿元、9.22亿元，上调至 7.33亿元、8.84亿元、10.75亿元，同比增速分别为 45.5% 和 20.6%、21.7%。EPS 分别为 0.53、0.63、0.77元，对应 PE 分别为 17.27/14.32/11.77倍。维持“买入”评级。 风险提示1）存量项目进补贴清单进展缓慢； 2）补贴清单中的项目电价补贴发放周期拉长； 3）公司项目爬坡不及预期，产能利用率不及预期。

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事件：公司发布2020年年报，2020年实现收入22.78亿元，同比增长29.97%；实现归母净利润5.03亿元，同比增长20.98%；实现扣非后归母净利润4.85亿元，同比增长24.82%。 点评： 受益于项目新投产，业绩增长符合预期 2020年公司实现营收22.78亿元，同比增长29.97%，主要系新增红安、宜春、海宁扩建以及惠州二期等运营项目，且汕头、章丘、博白以及四会项目2019年投产、2020年全年完整运行；归母净利润5.03亿元，同比增长20.98%。2020Q4，公司实现营收6.29亿元，同比增长25.82%；归母净利润0.76亿元，同比降低18.70%，主要系计提减值和财务费用增加，其中减值损失占营收比例达14.69%，同比提高9.72pct。2020年公司收入全部来自于项目运营，其中固废处置占比高达94.61%，主营业务突出。公司全年处理生活垃圾897.32万吨，同比增长24.75%；实现上网电量29.11亿度，同比增长37.75%。 毛利率略有提升，资本结构有所优化 盈利水平方面，公司全年实现毛利率57.5%，同比提升3.5pct，主要系新运营项目毛利率高于平均值；净利率23.2%，同比下降0.6pct，主要系计提减值和财务费用增加。2020年期间费用率为27.0%，同比下降0.5pct。其中，销售/管理（含研发）/财务费用率为0/7.4/19.6%，分别同比0/-1.3/+0.9pct。2020年末，公司资产负债率达到66.9%，同比下降7.6pct，资本结构有所优化，主要系A股非公开发行顺利完成。2020年末应收账款达7.86亿元，同比增长73.53%，主要系垃圾处理费和电费结算周期延长。项目储备充足，有望支持业绩高增长公司项目建设进展顺利，2020年共有8个项目投产，新增产能0.72万吨/日。截至2020年末，公司在运生活垃圾焚烧发电项目26个，处理规模达2.7万吨/日，同比增长38%；在建项目8个，规模为0.66万吨/日，筹建项目14个，项目储备充足。根据公司在手项目建设规划，预计2021-2023年底投运产能将达到3.3、3.9、4.2万吨/日，分别同比增长21%、17%、10%，有望支持公司业绩高增长。 盈利预测与投资评级 结合最新年报及公司项目建设进度，我们调整业绩预测，预计21-23年归母净利6.9/8.7/10.5亿（调整前21-22为7.7/9.3亿），同比37%/26%/21%，PE为21/16/14倍，维持“买入”评级。 风险提示：项目进度低于预期、融资成本高于预期、电价补贴风险

业绩符合预期，在建项目加速投产提振业绩。 2020年公司实现营业收入 22.78亿元，同比增长 29.97%；实现归母净利润 5.03亿元，同比增长 20.98%，公司计提无形资产减值准备 0.61亿元，业绩符合我们之前预期。全年公司在建项目有序投产，运营规模的增加，保障了业绩稳步上升。2020年公司新投产 5个项目，合计新增处理能力 6100吨/日，投产项目数量与新增产能均创历年新高，累计运营项目垃圾处理能力达到 2.7万吨/日。2020年，公司共处理生活垃圾 897.32万吨，同比增长 24.75%，处理秸秆 35.35万吨；实现上网电量（含秸秆发电）为 29.11亿度，同比增长 37.75%。截至2020年底，公司仍有 8个在建项目，正有序建设中，其中永嘉二期项目已完成施工总量的 90%，平阳二期项目已完成施工总量的 86%，石首项目已完成施工总量的 85%，葫芦岛危废项目已完成施工总量的 71%，金沙项目已完成施工总量的 39%，莱州项目已完成施工总量的 15%，葫芦岛发电项目、朔州项目实现开工。2021年，永嘉二期、平阳二期、石首二期均有望投产，届时公司将新增运营规模 2200吨/天。除了在建项目外，公司 2020年在项目拓展上依旧表现优秀，新增 5个特许经营项目，累计新增总处理规模 6300吨/日，保障公司后续业绩稳步增长。 经营性活动现金流近 4年首次转正，吨垃圾发电量提升 13.30%。 2020年，公司实现经营性活动现金流净额为 2.30亿元，自 2016年底来首次转正。虽然公司因财务习惯，将垃圾焚烧项目长期应收款本金增加额计入经营性现金流流出，而大部分公司会将其放入投资活动现金流流出中，而由此导致近年经营性活动现金流净额持续为负。但今年在长期应收款本金增加额支出增长 5%的基础上，依然实现了全年经营性活动现金流净额 4年来的首次转正，主要还是因为公司处理的垃圾量增多致现金流转正，而非财务指标调整所致。公司截至 2015年底投运产能为 5850吨/日，近四年以年均 3340吨/日的速度完成投产，2020年投产了 6100吨/日，项目近 5年都处于新项目持续爬产期，但经过前 4年培育后已陆续转入经营稳定期，最明显的变化是公司吨发电量开始向行业优质公司看齐。公司 2019年吨垃圾发电量为 325.62度，2020年吨垃圾发电量为 368.92度，较去年增长 13.30%，在此带动下公司毛利率增长至 57.51%，较去年同期提升 3.53个百分点。 非公开发行圆满完成，财务结构得到优化。 2020年 12月 9日，公司完成非公开发行 A 股，发行数量约 2.32亿股，每股发行价 7.82元。本次非公开发行股票所募集资金净额约为人民币 17.86亿元，本次成功发行将有效提升公司的资金实力，进一步增强公司的核心竞争力，优化了公司财务结构，极大改善公司目前资本负债情况。2015年开始，公司密集开展项目建设，垃圾焚烧项目属于重资产行业，前期投入较大，公司每年资本开支过高，负债也相应提高。全年，公司财务费用为 4.46亿元，同比增长 35.88%，相应公司的资产负债率之前几年均 维持在 70%以上高位，截至 2020年底公司资产负债率有所下降，来到 66.87%。所以此次定增的完成，有效缓解了公司当前紧张的财务状况。未来随着公司运营规模不断增加，产能爬坡逐步完成，运营效率提升带来充沛的现金回流，将再次改善公司财务结构，也有助于公司未来在建及筹建项目顺利开展，实现内在循环的持续发展。 投资建议2020年，公司产能投产步伐加快，新投产项目数量和规模均创历史新高，未来几年，公司仍将保持项目有序开发投建的步伐，为业绩增长提供保障。公司近 4年高投产速度下的运营项目，产能利用率及运营管理已步入稳定期，今年起吨发电量提升明显，逐渐释放增长后劲。我们维持之前 2021-2022年盈利预测不变，新增 2023年盈利预测，预计 2021-2023年的营业收入分别为 26.05亿元、30.3亿元、36.47亿元，同比增速分别为14.4%、16.3%、20.4%；归母净利分别为 6.68亿元、7.70亿元、9.22亿元，同比增速分别为 32.6% 和 15.4%、19.7%。EPS 分别为 0.48、0.55、0.66元，对应 PE 分别为 19/17/14倍。维持“买入”评级。

事件：公司于2021年3月30日发布2020年年报。2020年公司实现营业收入22.78亿元，同比增长29.97%；净利润5.28亿元，同比增长26.77%；归母净利润5.03亿元，同比增长20.98%；基本每股收益0.43元。公司拟向全体股东每10股派发现金红利2元（含税）。 点评：营收规模实现快速增长，吨垃圾上网电量创新高。公司主营业务收入主要由垃圾焚烧发电项目运营收入和BOT及BT利息收入构成，因此公司营收规模主要与在运营项目规模和在建项目长期应收款的利息收入有关。2020年公司新增垃圾处理能力7200吨/日，较去年增长36.72%。全年共处理垃圾和秸秆932.67万吨，同比增长23.57%，实现上网电量（含秸秆发电）29.11亿千瓦时，同比增长37.75%。全年吨垃圾上网电量311千瓦时，较去年增长约17千瓦时，创历史最佳水平。 项目拓展节奏加快，投产项目数量与新增产能均创历年新高。截至2020年底，公司生活垃圾焚烧发电运营项目26个，垃圾处理规模达2.7万吨/日，项目数量和垃圾处理能力均位居行业前列。2020年公司新增5个特许经营项目，总处理规模达6300吨/日，全年新增投产项目8个，新增垃圾处理规模7200吨/日。目前在建项目8个，总处理规模6600吨/日，筹建项目14个，预计未来几年公司业务规模仍将保持较快速度增长。 新增项目质地较高，助力公司盈利能力改善。2020年公司销售毛利率57.57%，较2019年上升3.53个百分点。2020年公司毛利率上升，主要受新增投产项目质地较高，其毛利率高于已运营项目平均水平的影响。 现金流方面不同于业内大部分公司，公司将长期应收款本金增加额计入经营活动而非投资活动产生的现金流流出，2020年公司经营活动产生的现金流净额2.3亿元，在连续3年为负后实现转正，公司现金流情况改善主要由于投产运营项目占比提升与新增投产项目毛利较高。 盈利预测：预计2021-2023年公司营业收入29.49/36.50/44.85亿元，归母净利润7.23/9.59/12.55亿元，EPS0.52/0.69/0.90元，对应PE分别为19.72/14.87/11.36倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：垃圾焚烧发电补贴退坡，项目进度不及预期，行业竞争加剧

非公开发行完成+新项目中标，看好长期发展前景公司非公开发行募资18.2亿元，有望大幅缓解资金压力。公司新中标武汉青山垃圾焚烧扩建项目，有望进一步增厚公司中长期经营业绩。公司目前进入产能快速放量期，我们测算20年底垃圾处理累计产能有望同比增长38%~43%，未来2-3年仍有望保持年均20%~30%的增速。上调盈利预测，预计2020-22年EPS为0.42/0.57/0.70元，给予公司21年目标PE20x，对应目标价11.45元/股，维持“买入”评级。 资非公开募资18.2亿元，偿债能力有望显著增强12月7日公司非公开发行新增股份完成登记托管。较高的负债压力侵蚀公司净利润，截至20年三季度末，公司资产负债率达到75.4%（较年初+1.0pct），其中短期+长期借款合计93亿元（较年初+18亿元）；前三季度财务费用3.2亿元（同比+35%）。公司此次非公开发行募资总额为18.2亿元，募资净额为17.9亿元，将用于新项目建设与偿还借款。随着非公开发行完成，我们认为公司面临的资金压力有望大幅缓解，偿债能力强化。 至在手产能增至5.7万吨，运营规模仍具备上升空间12月10日公司中标武汉青山垃圾焚烧扩建项目，在原有1000吨/日生活垃圾处理能力上，新增1000吨/日生活垃圾处理能力与200吨/日厨余垃圾处理能力。此次中标后，我们预计公司在手产能增至5.7万吨，将继续以珠三角、长三角与环渤海为中心，逐步向中西部地区开拓。根据项目公告，青山扩建项目投运一年后，垃圾处理费单价可根据同期类似项目投资回报率测算确定，有效保障项目的盈利能力。 调上调21-22年年盈利预测，重申“买入”评级非公开落地减轻资金压力，在手产能扩大提高中长期运营规模，财务费用率有望降低，上调21-22年盈利预测。预计公司20-22年有望实现归母净利润5.8/7.8/9.8亿元（前值5.8/7.5/9.3亿元），对应EPS0.42/0.57/0.70元。可比公司21年Wind一致预期PE均值为15x。考虑到公司预期产能投运量大，项目储备充足，长期发展能力与偿债能力获得强化，可适当给予估值溢价。我们给予公司21年目标PE20x，目标价11.45元（前值13.00元，估值倍数不变，股本增加导致每股价格下降），维持“买入”评级。 风险提示：项目进度不达预期；竞价项目顺价不达预期。

定增发行获得大股东强力支持， 资金实力提升保障公司快速发展 10月 13日公司非公开发行获得证监会核准批复， 截至 2020年 11月 23日 止， 公司完成了非公开发行 A 股股票共计 2.3亿股，每股发行价格人民币 7.82元，共募集资金 18.16亿元。 本次发行对象最终确定为 6家，其中大 股东北京国资获配 9290万股，占本次增发股份的 40%，此次定增获得大股 东北京国资强力支持。 本次发行募集资金到位后，公司资产负债率将有所 下降， 整体资金实力和偿债能力得到提升，资本结构得到优化，为公司后 续发展提供有效的保障。 从各省份产能规划看，未来 5-10年垃圾焚烧产能建设需求仍较旺盛 近两年各省市生活垃圾焚烧中长期规划纷纷出台， 多地明确指出要新增垃 圾焚烧厂以提高焚烧处理能力，并设置了较高的焚烧占比规划目标。例如 江苏省提出在 2022年-2030年新（改，扩）建垃圾焚烧厂 39座， 预计新 增垃圾焚烧处置能力 4.5万吨/日；福建省提出到 2030年生活垃圾焚烧率 平均可达 100%。通过对比部分省份地区 2020年存量产能与中长期规划产 能，我们发现多个省份仍存在一定的产能缺口，预示着未来 5-10年垃圾焚 烧产能建设需求仍较旺盛。 据我们测算， 预计到 2025年，我国生活垃圾 焚烧无害化处理能力将达 100万吨/日，较 2018年新增产能 59万吨/日。 公司迎来项目投运高峰，业绩增长有保障 公司投运规模逐年增长，截止 2020年 6月底，公司在运营的垃圾焚烧项 目 26个， 投运产能 2.57万吨/日，较 2019年底增长 31%；在建项目 4个， 筹建项目 16个。 根据公司在手项目建设规划，预计 2020-2022年底投运 产能将达到 2.7万吨/日、 3.5万吨/日、 4.2万吨/日，分别同比增长 39%、 29%、 20%，迎来项目投运高峰。 盈利预测与投资评级 预计公司 2020-2021年可实现归母净利润分别为 5.57亿、 7.69亿，对应当 前股价 2020-2021年 PE 分别为 22倍、 16倍， 考虑公司收入业绩均为纯运 营业务， 当前估值仍有提升空间， 维持“买入”评级。 风险提示： 项目进度低于预期、融资成本高于预期、电价补贴风险。

业绩符合预期，发电量提升增厚业绩。 2020年前三季度，公司实现营收收入 16.49亿元，同比增长 31.62%， 实现归母净利润 4.28亿元，同比增长 32.40%，业绩符合我们之前预期。业绩保持稳定增长的主要原因还是公司垃圾焚烧运营规模在不断增加，垃圾 清运量大幅提升，带动发电量增长。上半年，公司新增项目投产了 6100吨/日，使得公司累计运营项目的总处 理规模达到了 25710吨/日，三季度公司在建项目也在稳步推进当中。前三季度，公司累计垃圾进厂量为 643.10万吨，同比增长 22.88%；累计发电量为 233,594.19万度，同比增长 39.66%；累计上网电量为 191,570.34万度，同比增长 39.04%。 分地区来看，除了华北地区垃圾进厂量同比下滑 8.3%以外，华东、华 南、华中、西南、东北垃圾进场量均同比提升，分别增长 27.57%、 57.93%、 32.35%、 12.90%、 21.93%；发电量 方面各地区均维持增长，华东、华北、华南、华中、西南、东北分别同比增长 38.52%、 5.38%、 108.64%、 43.31%、 15.60%、 10.01%。从吨垃圾发电量来看，公司平均吨垃圾发电量为 363.23度/吨， 其中华南地区大幅 领先，吨垃圾发电量为 425.00度/吨，发电量占总发电量的比为 23.66%； 效率最低的是东北地区，仅 223.69度/吨， 但东北地区发电量占总发电量的比仅为 2.95%，对公司影响较小。 经营性活动现金流转正， 吨发电量提升显著致毛利率同比提升 4个百分点。 2020年前三季度，公司经营性活动现金流净额为 1.38亿元， 为近四年来前三季度累计首次转正。 虽然公司因 财务习惯， 将垃圾焚烧项目长期应收款本金增加额计入经营性现金流流出，而大部分公司会将其放入投资活动 现金流流出中， 而由此导致近年经营性活动现金流净额持续为负。但今年在长期应收款本金增加额支出增长 5% 的基础上，依然实现了前三季度累计经营性活动现金流净额 4年来的首次转正，主要还是因为公司处理的垃圾 量增多致现金流转正，而非财务指标调整所致。 公司截至 2015年底投运产能为 5850吨/日，近四年以年均 3340吨/日的速度完成投产， 2020年上半年投产了 6100吨/日，项目近 5年都处于新项目持续爬产期， 但经过 前 4年培育后已陆续转入经营稳定期，最明显的变化是公司吨发电量开始向行业优质公司看齐。 公司 2019年吨 垃圾发电量为 325.62度， 2020年前三季度垃圾发电量为 363.23度， 较去年增长 11.55%，在此带动下公司毛利 率增长至 5.20%，较去年同期提升 4个百分点。 定增获批，财务费用有望大幅降低。 2020年 10月 14日，公司发布了关于非公开发行 A 股股票申请获得中国证监会核准批复的公告。本次非公开发行 拟募集资金总额不超过 23.9亿元，扣除发行费用后用于投向项目建设和偿还银行贷款，其中偿还银行贷款 5.4亿元，这将极大改善公司目前资本负债情况。 近两年来，公司密集开展项目建设，资本开支过高， 负债也相应提 高，前三季度，公司短期借款 33.54亿元，同比增长 37.85%，导致公司产生财务费用 3.22亿元，同比增长 34.56%。而公司的资产负债率已经连续多年维持在 70%以上高位，截至 2020年三季度末，公司资产负债率高达 75.37%。所以，此次定增完成有助于公司改善财务情况，确保在建及筹建项目顺利开展，为日后各个项目顺利运营， 同时亦可改善财务费用过高问题，提升公司盈利水平。 合同资产大幅增长， 公司项目进补贴无实质性障碍。 2020年前三季度， 公司合同资产增加 43%至 5.66亿元， 主要系本年新增安顺项目二期工程、海宁扩建、红 安、宜春、惠州二期项目等运营项目，以及部分已运营项目尚未纳入国家可再生能源补贴目录，应收国家可再 生能源补助电费累积余额增加所致。 截至 2020年 1月 20日， 公司已运营但尚未纳入国补目录的 14个项目中 有 6个项目并网时间在 2018年 1月底前，公司已经申请该 6个项目纳入首批补贴清单，合计产能 5210吨/ 日。截至 2020年 1月 20日，公司已运营或试运营但尚未申报补贴清单的存量项目共有 8个，合计产能 8850吨/日，预计不出现重大事件影响，申报进补贴不存在实质性问题。目前，公司不存在预计不符合条件无法申 报的存量项目，根据政策新增项目纳入补贴清单预计也不存在实质性障碍。所以日后随着公司项目陆续进入补 贴清单，可再生能源补贴资金顺利到位，公司财务情况有望好转，现金流情况将大幅改善，降低资金压力，提 高抗财务风险能力，确保公司持续运营和增长。 投资建议 公司产能投产步伐加快，在建项目进度符合预期，预计在年底永嘉二期项目、平阳二期项目、石首项目建设进 度将达到九成并于明年投产，为明年运营规模增长提供保障。 公司近 4年高投产速度下的运营项目，产能利用 率及运营管理已步入稳定期，今年起吨发电量提升明显，逐渐释放增长后劲。 我们维持之前预测不变，预计公 司 2020-2022年的收入分别为 21.85亿元、 26.05亿元和 30.3亿元，同比增速分别为 24.7%、 19.2%、 16.3%； 归母净利分别为 5.39亿元、 6.68亿元和 7.70亿元，同比增速分别为 29.5%、 23.9% 和 15.40%。 EPS 分别为 0.46、 0.58、 0.66元， 对应 PE 分别为 20/16/14倍。 维持目标价 13.80元不变，维持“买入”评级。 风险提示 1）存量项目进补贴清单进展缓慢； 2）补贴清单中的项目电价补贴发放周期拉长； 3）公司项目爬坡不及预期，产能利用率不及预期。

事件：公司发布中报，上半年实现收入10.11亿，同比增长27.14%；实现归母净利润2.49亿，同比增长14.54%；实现扣非后归母净利润2.38亿，同比增长22.26%。 点评： 受益新增项目投产，业绩增长符合预期 上半年实现收入增长27.14%，归母净利润增长14.54%，扣非后归母净利润增长22.26%。收入增长主要系新增红安、宜春、惠州二期、海宁扩建、四会等项目，以及汕头、章丘、博白项目分别自上年3月、4月、4月开始运营。毛利率56.85%，同比提升3.3pct；净利率25.28%，同比下降2.17pct。公司资产负债率达到75.82%，财务费用率达到19.57%，同比提升0.48pct。公司资产负债率较高，上半年利息支出1.98亿，占归母净利润的比例达到80%，利息支出对利润的侵蚀严重，期待增发完成后财务费用下降后带来的业绩弹性。 在建项目进展顺利，项目拓展再创佳绩 上半年公司在建项目进展顺利，安顺二期、海宁扩建、红安、宜春、丰城以及惠州二期项目一阶段陆续并网发电，新增产能6100吨/日。截至6月底，永嘉二期/平阳/石首项目已完成施工总量40%、40%、30%，金沙/惠州二期项目二阶段已正式开工，葫芦岛危废填埋场项目已完工70%。项目拓展方面，上半年公司先后签署了朔州/章丘二期/莱州项目，合计垃圾焚烧处理规模4700吨/日，并中标惠州市惠阳区污泥、餐厨垃圾、粪便无害化处理PPP项目，项目储备更加丰富。 项目投运高峰，业绩增长有保障 公司投运规模逐年增长，截止2020年6月底，公司在运营的垃圾焚烧项目26个，投运产能2.57万吨/日，较2019年底增长31%；在建项目4个，筹建项目16个。根据公司在手项目建设规划，预计2020-2022年底投运产能将达到2.7万吨/日、3.5万吨/日、4.2万吨/日，分别同比增长39%、29%、20%，迎来项目投运高峰。 盈利预测与投资评级 我们预计公司2020-2021年可实现归母净利润分别为5.57亿、7.42亿，对应当前股价2020-2021年PE分别为23倍、17倍，估值切换至2021年PE，同行业可比公司2021年PE约20倍左右，考虑公司收入业绩均为纯运营业务，我们认为公司合理PE为25倍，目标价16元/股，给予“买入”评级。 风险提示：项目进度低于预期、融资成本高于预期、疫情对运营项目影响大于预期。

事件概述 2020年8月29日，公司发布2020年半年度报告，报告期内实现营业收入为人民币10.11亿元，较去年同期增长27.14%；实现归属于上市公司股东的净利润人民币2.49亿元，较去年同期增长14.54%。 分析判断: 上半年新增产能6100吨/日，发电量同比增长31.50% 公司主营业务为生活垃圾焚烧发电，一直以来布局长三角、珠三角、环渤海地区并辐射全国，今年上半年，公司的海宁扩建项目、红安项目、宜春项目、丰城项目以及惠州二期项目陆续投产，新增产能6100吨/日。截至2020年6月30日，公司在生活垃圾焚烧发电领域运营项目26个，运营项目垃圾处理能力达25710吨/日，较2019年底增长31%。在2019年新投项目产能爬坡及2020年上半年项目继续保持较快投产速度的影响下，公司上半年共处理生活垃圾397.93万吨，同比增长17%，累计发电（不含秸秆发电）为13.91亿度，同比增长31.50%，累计上网电量（不含秸秆发电）为11.39亿度，同比增长30.51%，累计结算电量（不含秸秆发电）为10.17亿度，同比增长，结算电量/上网电量为89.30%，较去年同期下滑7.6个百分点，上网电量结算速度放缓明显。公司有超七成业务集中在华南华北和华东，从区域分布来分析项目盈利性发现，华中区域和东北区域项目吨发电量低于公司平均水平，分别为331度/吨和225度/吨，低于公司平均吨发电量350度/吨，好在华中东北区域合计只占公司总发电量的8.33，对公司整体盈利影响有限。 高投产带来的高财务费用问题，将在非公开发行完成后得到缓解 公司截至2015年底投运产能为5850吨/日，近四年以年均3340吨/日的速度完成投产，同行业上市公司三峰环境、伟明环保及旺能环境近四年的年均投产产能分别为2950吨/日、1660吨/日和1775吨/日，这其中要数绿色动力运营产能增速最快，资本开支年投入最大。而2015年底各企业的运营产能中，又以绿色动力在运产能最小，运营项目不足以为未来项目建设贡献足够的资本支出，没有办法做到在不增加负债的情况下，实现项目的滚动开发，所以公司开启了借助借款增加负债率的模式实现运营规模的迅速扩大，导致公司财务费用急剧攀升，侵蚀了运营项目最后净利润。公司近5年财务费用率保持在20%左右，而财务费用则由2015年底的1.04亿元增长至3.28亿元，2020年上半年公司财务费用为1.98亿元，同比增长30.34%，虽低于2019年57%的增速，但财务费用仍增长较快，负债率已达75.82%。公司目前正在推进A股非公开发行，拟募集资金总额不超过23.9亿元，扣除发行费用后用于投向惠州二期项目、金沙项目、平阳二期项目、石首项目、永嘉二期项目以及偿还银行贷款，其中偿还银行贷款5.4亿元，非公开发行完成后，预计公司财务费用增速过快问题将得到缓解。 在手项目进度及新订单获取均符合预期，公司持续增长保障性强 目前公司的在建项目进展顺利，永嘉二期项目已完成施工总量的40%，平阳项目已完成施工总量的，石首项目已完成施工总量的30%，金沙项目、惠州二期项目二阶段已正式开工，葫芦岛危废项目填埋场已完成施工总量的70%，预计在年底永嘉二期项目、平阳二期项目、石首项目建设进度将达到九成并于明年投产，为明年运营规模增长提供保障。新订单获取方面，新项目拓展与项目并购双管齐下，公司在4到7月分别签署了6.6亿元朔州项目、15亿元章丘二期项目两份特许经营协议，收购了莱州项目，并成功中标惠州市惠阳区污泥、餐厨垃圾、粪便无害化处理PPP项目，项目储备更加丰富，公司未来持续增长保障性强。 补贴资金的新规陆续颁布，公司将大幅受益新政 2020年上半年政府相继印发《关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见》、《可再生能源电价附加资金管理办法》（以下简称《管理办法》）和《关于有序推进新增垃圾焚烧发电项目建设有关事项的通知（征求意见稿）》（以下简称《意见稿》）等政策推进可再生能源补贴审核发放相关工作。《意见稿》规定2020年1月20日后并网发电的生活垃圾焚烧发电（含沼气发电）项目为新增项目，可享受国家政策补贴。8月初风能专家提议建议由国家电网作为发债主体，通过发行“政府支出债券”或“政府支出机构债券”一次性解决补贴拖欠问题。截至中报末，公司合同资产余额5.13亿元，同比增长87.98%。主要系截至报告期末新增安顺项目二期工程、海宁扩建、四会等运营项目，以及部分已运营项目尚未纳入国家可再生能源补贴目录，应收国家可再生能源补助电费累积余额增加。同期公司应收账款5.66亿元，同比增长50.35%，占总营收的55.98%。待公司存量及新建项目纳入补贴清单，补贴资金成功发放后，将大幅改善公司现金流情况，有利于公司缓解资金压力，提升抵抗财务风险能力和营运能力。 投资建议 公司产能投产步伐加快，截至上半年已经新增产能6100吨/日，在建项目进度符合预期，新签订单增量也有保障。随着日后项目逐步落地投产，公司运营能力快速抬升，静待产能利用率爬坡，提升公司业绩。我们维持之前预测不变，预计公司2020-2022年的收入分别为21.85亿元、26.05亿元和30.3亿元，同比增速分别为24.7%、19.2%、16.3%；归母净利分别为5.39亿元、6.68亿元和7.7亿元，同比增速分别为29.5%、23.9%和15.0%。对应EPS分别为0.46、0.58、0.66元，维持13.8元/股目标价不变，维持“买入”评级。 风险提示 1）存量项目进补贴清单进展缓慢；2）补贴清单中的项目电价补贴发放周期拉长；3）公司项目爬坡不及预期，产能利用率不及预期。

预计02020年将过资本开支高峰期,未来或采取滚动开发。 年将过资本开支高峰期,未来或采取滚动开发。公司IPO初期运营规模小,截至2014年底,公司在运垃圾焚烧产能为5150吨/日,资产负债率为56.20%。2018年绿色动力在A股上市,募资3.82亿元用于3个相关项目建设等,截至2018年底,在运垃圾焚烧产能增长166%至13710吨/日,此时资产负债率为72.22%。以绿色动力吨投资49万元/吨计算,增加的8560吨/日投运产能共需资本开支42亿元,而在此期间公司H+A上市共募资9.4亿元,相较同行业公司募集资金规模并不大,但投产速度却快于同行业公司。截至2020年底公司在手运营产能预计为2.63万吨/日,届时将有不少于10亿的经营性现金流净额。假设未来3年公司投运产能再增加1万吨/日,对应3年的资本开支为49亿元,而公司预计2021年获得非公开发行的募集资金近24亿元,未来三年经营性现金流净额不少于30亿元,总计54亿元,完全可以在不增加负债的情况下实现项目的滚动开发,高财务费用侵蚀净利润率的情况也将得到改善。 近五年营收复合增速高达36%,新项目爬坡期满后有较大的提升空间。 ,新项目爬坡期满后有较大的提升空间。2019年底公司投运产能主要分布在华东、华北和华南三个区域,垃圾处理费占比为80.5%,发电量占比为81.7%。公司近2年吨垃圾平均收入为227元,相较伟明环保和三峰环境2019年吨垃圾平均收入低20元,公司近2年连续年均投产规模为4800吨/天,新项目运营未进入稳定期,拉低了公司整体盈利水平。从公司五个区域各自平均吨垃圾发电量来看,2019年东北项目吨发238度电,拉低了公司整体的吨垃圾平均发电水平,黑龙江佳木斯垃圾焚烧项目于2019年2月投产,预计经过一年的项目爬坡期,项目盈利水平将获得明显提高。公司在手的垃圾焚烧项目优质项目居多,目前收集到的32个项目垃圾处理补贴平均价格为72.41元/吨,远远高于行业平均的50-60元水准。 首批进补贴清单项目陆续公示中,公司资金压力将得到极大缓解。 首批进补贴清单项目陆续公示中,公司资金压力将得到极大缓解。2020年3月中旬,财政部办公厅印发《关于开展可再生能源发电补贴项目清单有关工作的通知》(以下简称《补贴通知》),截至6月17日生物质发电项目在审名单共计40个,已有完成审核省份公示了项目清单。此前纳入前七批补贴清单的垃圾焚烧项目,均为2016年3月前并网项目,如此距离2018年6月第七批名单下发到现在重启审核,已超一年半时间。截至2019年底,公司投产产能中,占比68%的项目均为2016年后投产的,未进补贴目录项目占比大。公司销售电力中未纳入国家可再生能源补贴目录时,与电网客户的供电合同中的国家可再生能源补助电费收入,计入到合同资产科目,待公司取得该无条件收取对价的权利时,合同资产将转为应收账款,截至2019年底,公司合同资产总额为3.96亿,这部分应收账款有望在今明两年纳入补贴清单,解决资金拖欠问题,明显减轻公司资金压力问题。 投资建议首批进补贴清单项目陆续公示中,截至2019年底,公司未纳入国补清单电费补贴累计近4亿元,有望在今明两年纳入目录解决拖欠问题。公司近2年连续年均投产规模为4800吨/天,新项目运营未进入稳定期,拉低了公司整体盈利水平,预计经过一年的项目爬坡期,项目盈利水平将获得明显提高。截至2020年底公司在手运营产能预计为2.63万吨/日,届时将有不少于10亿的经营性现金流净额。假设未来3年公司投运产能再增加1万吨/日,对应3年的资本开支为49亿元,而公司预计2021年获得非公开发行的募集资金近24亿元,未来三年经营性现金流净额不少于30亿元,总计54亿元,完全可以在不增加负债的情况下实现项目的滚动开发,高财务费用侵蚀净利润率的情况也将得到改善。我们维持之前预测不变,预计公司2020-2022年的收入分别为21.85亿元、26.05亿元和30.3亿元,同比增速分别为24.7%、19.2%、16.3%;归母净利分别为5.39亿元、6.68亿元和7.7亿元,同比增速分别为29.5%、23.9%和15.0%。对应EPS分别为0.46、0.58、0.66元,维持13.8元/股目标价不变,维持“买入”评级。 风险提示1)存量项目进补贴清单进展缓慢; 2)补贴清单中的项目电价补贴发放周期拉长; 3)垃圾处理费发放周期拉长; 4)公司项目爬坡不及预期,产能利用率不及预期; 5)公司资产负债率继续攀升,财务费用率继续提高。