铝资源再生领域龙头企业。 公司专注于废铝再加工业务，是国内铝资源再生领域的龙头企业之一，公司拥有马来西亚怡球、美国 AME 公司及 Metaico 等境外经营实体，建立了国际化的原材料采购及产品销售的体系。截至 2023年三季报， 怡球（香港）有限公司持股比例达 35.64%，为公司控股股东。 从公司营业收入及毛利结构来看，公司绝大部分收入来自铝锭销售和废料贸易， 2022年占比达到94.2%；同时贡献 85.6%的毛利。 再生铝行业空间有望实现三倍以上增长。 根据原料来源不同，铝可分为原铝、再生铝。原铝指通过铝土矿采掘、氧化铝提炼、电解铝生产等传统铝制造过程生产出来的铝金属；再生铝指由废铝或含铝废料，经重新熔化提炼得到的铝金属或铝合金，是循环利用的金属铝。 根据百川盈孚数据， 2022年中国原铝和再生铝总产量为4822万吨， 假设我国电解铝产量趋稳，若再生铝产量占我国铝总产量的比例提升到 30%，则每年需产再生铝 1447万吨，较 2022年的 822万吨产量仍有 76.0%的空间；若再生铝产量占我国铝总产量的比例提升到接近美国的比例，即 70%，则每年需产再生铝 3375万吨，是 2022年 822万吨产量的四倍以上。 马来西亚年产 130万吨铝合金锭项目将强势提升公司产能。 2021年 10月，公司发布对外投资的公告， 拟在马来西亚柔佛州丹绒浪塞工业区投资扩建年产 130万吨铝合金锭项目。公司马来西亚生产基地始建于 1984年，已扎根当地近四十年，在马来西亚再生铝领域积累了丰富的建设及运行经验。本次募投地点与原有生产基地临近，可实现资源优势互补，快速形成有效产能。 2023年 4月，公司拟向特定对象发行股票，票募集资金总额不超过 15亿元（含本数），股票数量上限为 6亿股，扣除发行费用后的净额拟投于马来西亚年产 130万吨铝合金锭扩建项目。 项目的基础设施一次建设完成，设备分两期完成，第一期 65万吨，第二期 65万吨，基础设施及一期设备建设期预计为 2年，二期设备建设期预计为 1年。 结合2023年中报对扩建项目的进度叙述， 我们预计 2024年第一期 65万吨或实现落地并贡献部分产量，第二期 65万吨有望在 2026年实现落地。 盈利预测。 价格方面， 我们判断铝价基本维持平稳， 2023年中国:平均价:铝(A00): 长江有色市场均值为 18700元/吨，我们预计 2024-2025年铝价均值均为 19000元/吨。 产量方面，我们预计马来西亚一期项目于 2024年有所贡献，二期项目于2026年落地。我们预计 2023年-2025年公司铝合金锭产量分别为 24.6/28.1/34.8万吨。 可比公司方面， 我们选取四家再生铝生产和加工企业，分别为南山铝业、明泰铝业、立中集团和银邦股份作为可比公司。根据上述量价假设，我们预计公司2023-2025年实现营收分别为 68.5/80.6/101.3亿元；实现归母净利 2.1/4.6/6.3亿元，同比增速分别为-46.2%、 124.5%、 36.5%；实现 EPS 分别为 0.09/0.21/0.29元。截至 2024年 1月 24日收盘，公司 52亿市值对应 2023-2025年 PE 分别为25.1x、 11.2x、 8.2x， 2024-2025年 PE 低于可比公司均值， 首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示： 新项目建设不及预期； 原材料供应端扰动致成本上行； 宏观经济下行风险。

2022年 4月 26日，公司公布 2021年年报。2021年，公司实现营收 82.83亿元，同比增长 47.2%；归母净利润 8.52亿元，同比增长 84.4%；扣非归母净利 8.5亿元，同比增长 92.3%。2021Q4，公司实现营收 22.8亿元，同比增长44.1%、环比增长 11.1%；归母净利润 1.99亿元，同比增长 6%、环比减少 12.1%； 扣非归母净利 1.99亿元，同比增长 20.8%、环比减少 10.5%。业绩符合预告。 2021年归母净利润同比增长主要得益于报告期内精废铝价差的扩大以及废料贸易销量的大幅增长。精废铝价差：2021年精废铝价差达到 4070.2元/吨，同比上涨 13.89%。销量：2021年公司主要产品中，废料贸易的销量同比大幅增长 48.46%至 70.2万吨，而铝合金锭和边角料的销量分别减少 10.76%/1.18%至29.0/5.1万吨。废料贸易的销量增长主要得益于 2020年底公司收购了位于美国俄亥俄州的吉拉德工厂。铝合金锭的销量减少主要是由于 2021年 7-8月份马来西亚疫情爆发影响，目前马来西亚疫情平稳，影响已经消除。成本：2021年公司铝锭的销售成本为 1.27万元/吨（不含税），而南通破碎铝的全年不含税均价为 1.34万元/吨。公司的销售成本仅为南通破碎铝的 94.8%，具备明显的成本优势。这主要是因为公司具备全球采购优势，能够采购到海外成本较低的原材料。 2021Q4，公司归母净利润环比减少 2744万元。分拆来看，归母净利润环比的减少主要是来自于减值损失的增加（减利 4315万元）以及所得税（减利 1884万元）。减值损失或主要来自于 Q4铝价下跌造成的存货跌价，同时 Q3存在减值转回，因此环比有较大变化。增利点主要有毛利环比增利 5276万元，或因 Q3铝锭产销量受到马来西亚疫情影响基数较低。 核心看点：低成本+高成长，再生铝老将焕发新活力。①低成本：公司核心优势在于国内外的废铝回收体系以及马来西亚的铝合金生产基地带来的综合成本优势。根据 SMM 数据，截至 2022年 4月 26日，2022年美国和国内废铝平均价差达到 5074元/吨，考虑到公司通过 Metalico 公司采购具备数字化采购优势，实际获取的美国废铝价格或更低。②高成长：马来西亚 130万吨扩产项目已经开建，预计一期 65万吨将于 2023年下半年投产。达产后公司马来西亚总产能将达到 156.98万吨，相比于原产能 26.98万吨增幅达到 482%。 盈利预测与投资建议：公司废铝收购端全球布局，具有低价采购原材料优势，随着废铝回收能力的提升，公司铝锭生产的产能利用率具备较大提升空间，马来西亚 130万吨项目将打开远期成长空间。假设项目一期 65万吨于 23年下半年投产，当年贡献 30万吨增量。我们上调关于公司的盈利预测，预计 2022-2024年公司将实现归母净利 10.94亿元、15.38亿元、23.85亿元，对应 4月 26日收盘价的 PE 为 7x、5x 和 3x，维持“推荐”评级。 风险提示：项目进度不及预期，精废铝价差下跌，废铝进出口政策改变等。

公司收购Metalico,完善上下游布局。三条浮选线将于2018年初投产,Metalico将废料精细化分选,以满足中国对废料进口的环保要求,而且Metalico公司的产能利用率也会得到很大的提高,废料的分类更加精细,可以使公司的原料供应得以保障。浮选线建成后公司将成为首家全球性再生铝回收+处理+利用的一体化企业,不仅获得了产业链上100%的盈利,还避免了中间环节的损耗;同时还使公司与Metalico的资产周转效率得到了大幅提升,产业链整体的盈利能力将提升,经营模式得到优化及升级,生产成本大幅降低。同时Metalico拥有成熟的汽车拆解回收经验,未来有望复制到国内,享受国内巨大的报废汽车拆解市场红利。 苏州分部预计今年下半年将复产一个炉,产能利用率逐渐提升。国内的回收渠道目前仍然散乱,集中度不高,废料品质难保障,对企业盈利的负面影响较大,因此太仓基地一直未满产,随着公司收购美国Metalico公司后废铝原料供应得到进一步保障,同时国内对于废铝的需求稳步提升,太仓基地关停的两个炉将逐渐复产,下半年预计将复产一个炉,公司盈利能力将得到显著提升。 马来西亚分部目前产能利用率50%,下半年预计将逐渐提高产能利用率。马来西亚分部原料主要来自马来西亚及新加坡,原料供给充足。过去公司盈利下滑主要受全球宏观经济影响,12-15年,废铝原材料中的边角料铜、锌等资源价格持续下跌,这部分没有客户订单对冲,吃掉了公司利润。随着铜、锌等边角料价格回暖,同时废铝精铝价差不断扩大,公司盈利能力显著提升,马来西亚分部产能利用率将快速提升。 电解铝供给侧改革限制原铝供给、利好废铝需求,同时关于铝废料进口趋严的政策也将更加凸显公司海内外布局的优势。中国2016年废铝需求640万吨,同比增长6%,预计2017年以后废铝需求增速将快速提高,我们预计2017年废铝需求增速6%,2018-2020年国内废铝需求增速为10%,至2020年国内废铝总需求将达到903万吨。公司盈利模式为赚取废铝精铝价差,短期铝价波动影响有限。 迎来行业公司双拐点的高速成长的铝回收企业,给予买入评级!我们预计2017-2019年公司归母净利润分别为4.84亿、7.02亿、8.19亿,对应净利润增速1772.6%、45.1%、16.6%,剔除今年由于同比低基数的高速增长,未来两年公司净利润复合增速30%。对应2017-2019年EPS分别为0.24元、0.35元、0.40元,对应2017-2019年PE分别为21倍、14倍、12倍。怡球资源可比公司2018年平均PE22倍,同时考虑到公司未来两年利润复合增速30%,同时公司是可比公司中唯一同时受益限制铝废料进口以及电解铝供给侧改革的标的,未来利润增速更加确定,且长期具有成长属性,因此给予2018年目标PE20倍,目标价7.0元,对应最新股价有40%空间,首次覆盖给予买入评级。

供改&环保限产持续推进,电解铝价格有望持续上涨 供给侧改革是国家长期发展的战略方针,去产能只是第一步,后续随着违规产能的关停,以及采暖季环保限产的实施,使电解铝行业实现产能出清、产能下降、库存回归至合理水平,行业供给过剩的局面得以扭转,企业利润持续改善,最终实现企业资产负债率下降至正常水平,行业得以平稳、健康、有序的发展。目前主要电解铝企业资产负债率仍然较高,违规产能正逐步关停,仍有较大的改善空间,在此期间,电解铝价格有望持续上涨。 上游废铝供应大增,但冶炼产能收缩,废铝行业盈利改善 铝制品的平均报废周期为15-18年,而我国铝消费大幅增长起步于2003年,随着报废期的来临以及基数的扩大,预计自2017年起,废铝的供应量将由之前10%左右的增速上升至15%。而废铝冶炼由于起步晚,发展不规范,存在众多小、乱、散冶炼厂,虽然我国先后颁布行业准入规范,集中度有所提升,但目前仍有57%的产能属于违规产能,随着环保督查的推进,违规产能将加速出清,行业供需将由卖方市场转入买方市场,废铝行业盈利改善。 怡球资源:再生铝业绩弹性高,尽享汽车拆解千亿市场及废七类政策红利 公司拥有江苏太仓(38万吨)、马来西亚(27万吨)两个合计产能约65万吨的再生铝合金锭生产基地,充分受益废铝行业盈利改善,考虑到公司现有产能利用率不足50%,随着产能利用率的提升,业绩弹性值得期待。2016年公司完成对美国Metalico公司的收购,成为首家全球性再生铝回收+处理+利用的一体化企业,不但商业模式得以优化,原材料得以保证,更获得了产业链上100%的利润。Metalico公司2017H1净利润3312万元实现扭亏,增厚公司业绩。汽车报废期限通常为10-15年,我国即将进入汽车报废高峰期,预测到2020年报废汽车行业的市场空间在350亿元左右。Metalico公司具有较为成熟的汽车回收、拆解、深加工技术,未来凭借怡球资源的资金实力,在适当的时机将Metalico成熟的汽车回收、拆解、深加工模式引入到中国市场,积极参与中国报废汽车回收拆解市场整合,建设国内再生资源回收网络,有望成为公司新的业绩增长点。 废七类废铝属于此次政府禁止进口的洋垃圾之列,我的有色网估计废七类废铝占整个废铝40-50%左右,折合约100万吨。一旦实施,将会引发海外废铝价格走低、国内废铝及铝锭价格走高。作为拥有美国回收拆解资质的公司,公司将享受海外低价废铝国内高价产品的优势,公司将尽享废七类禁止政策红利。 盈利预测及评级: 我们预测,公司2017-2019年净利润分别为4.67亿、6.06亿和7.05亿,EPS分别为0.23/0.30/0.35元,对应PE分别为22/17/14倍。相对于铝价业绩弹性高、估值低,且将享受海外废铝进口禁令,维持“买入”评级。 风险提示:铝价大幅下跌,汽车拆解、废铝等国家政策变化。

公司发布2017 年半年报,公司2017 年上半年实现营收25.4 亿元,同比增长81.2%;实现归母净利润1.8 亿元;EPS 为0.09 元/股,符合市场预期。 上下游垂直效应和铝回收毛利提升,公司业绩大涨。 Metalico 助力上下游垂直整合。Metalico 是公司于2016 年7 月1 日收购的美国子公司,有三条金属废料粉碎线,年处理报废汽15 万辆左右,约占收入40%,报废汽车拆解是其金属废料的主要来源。此次并购实现了公司从前端的回收环节到后端深加工处理环节的垂直整合,使公司的业务上上游延伸,进一步提升公司的原材料的成本优势。上半年,上下游垂直整合的协同效应初步彰显,同时Metalico 已经开始实现营收和盈利的增长,公司业绩大幅上涨。 废精铝差价增大,毛利率持续提t 升。公司铝业务利润来源主要在于废铝和铝锭的差价,俗称废精铝差。近年废铝供应不断上升和铝价持续上涨不断拉大废精铝价差,公司的毛利率水平持续增加,业绩大涨。未来铝回收市场有望双喜临门:一方面随着中国大量汽车进入报废期,中国即将迎来废铝回收高峰期,届时国内废铝供增速应有望从10%提升到15%,进一步增大原料供应;另一方面铝价则有望随着供给侧改革的推进迎来牛市,进一步增大废铝回收毛利,怡球资源作为国内最大的废旧铝回收分选冶炼公司,将充分享受这一过程带来的利润增加,考虑到公司现有60 万吨产能利率用才近一半,一旦公司解决废铝来源渠道问题,弹性值得期待。 独享海外低价废铝、国内高价产品的优势。废七类废铝属于此次政府禁止进口的洋垃圾之列,我的有色网估计占整个废铝50%左右,折合约100 万吨。一旦实施,将会引发海外废铝价格走低、国内废铝即铝锭价格走高。 作为拥有美国回收拆解资质的公司,公司将享受海外低价废铝国内高价产品的优势。未来怡球资源也将为废七类废铝供应贡献可观的份额。 汽车拆解千亿市场爆发尽在眼前。截至2017 年中,我国汽车保有量达到2.05 亿辆,2020 年将超过2.7 亿辆,按照回收率4%计算,年报废汽车量将达到1,080 万辆,仅考虑废旧材料回收价值,到2020 年报废汽车行业的市场空间在350 亿元左右。 盈利预测和投资建议:我们预测,公司2017-2019 年净利润分别为4.67亿、6.06 亿和7.05 亿,EPS 分别为0.23 元、0.30 元和0.35 元,对应8 月14 日的收盘价,动态PE 分别为18 倍、14 倍和12 倍。怡球资源相对于铝价业绩弹性高、估值低,且将享受海外废铝进口禁令,上调至“买入”评级。 风险提示:铝价下跌,汽车拆解、废铝等国家政策发生变化。

投资要点: 事件:公司近日发布2017年半年报,2017年上半年,公司实现营收25.4亿元,同比大幅增长81%;实现归属于上市公司股东的净利润1.79亿元,较去年同期亏损0.12亿元实现扭亏为盈。对此,点评如下: 业绩扭亏为盈,主要受益于供给侧改革。2017年上半年,公司实现营收25.4亿元,同比大幅增长81%;实现归属于上市公司股东的净利润1.79亿元,较去年同期亏损0.12亿元实现扭亏为盈;实现扣非后净利润1.31亿元,与去年同期亏损0.06亿元相比实现扭亏为盈。公司业绩增长主要由于宏观经济复苏叠加供给侧改革:经济复苏及供给侧改革推动铝行业量价齐升,2017年8月11日,金属铝期货结算价16085元/吨,较去年同期12405元/吨上升30%。,对应公司上半年毛利率提升至10.8%,较去年同期6.7%的毛利率明显改善。 环保执法趋严叠加产业政策扶持,铝价有望持续保持强势。根据中国有色金属工业协会再生分会、上海有色金属行业协会、上海有色网(SMM)等统计:2017上半年国际铝价运行重心稳步上升。年初LME三月期铝价格快速站上1800美元/吨整数关口,同时在宏观消息面向好以及全球电解铝供需紧缺预期加剧等因素提振下,保持较为强劲的上涨态势。同时,国家“十三五”规划要求再生铝要达到铝总产量的30%以上,叠加近期环保执法力度持续加强对电解铝及废铝产能的持续去化,公司终端产品铝锭价格有望维持较高水平。 投资建议:维持增持评级。预计17-19年公司归属母公司净利润达到3.8/4.7/6.2亿元。目前公司总市值105亿元,对应估值为28倍、23倍和17倍,公司业绩扭亏为盈,属于供给侧改革直接受益标的。建议重点关注! 风险提示:铝锭价格下行,废金属进口管控力度提升。

废铝回收分选冶炼龙头 公司主业是回收汽车、建筑建材、机械、电器等淘汰下来的铝合金部件、产品,再进行分选、熔炼、浇注等生产工序制造出替代电解铝的包括ADC12在内的铝合金产品。主要用于汽车、电器、建筑、机械、交通等行业。近两年汽车行业收入占比接近50%,三大日系品牌以及东风、奇瑞都是他的客户。公司拥有合计约65万吨再生铝锭生产能力,年产约60万吨金属的拆解分类回收能力。其再生铝合金锭产能位列全国第一。 废铝供应大增,充分受益铝价上涨 公司铝业务利润来源主要在于废铝和电解铝的价差,俗称废精铝差。近年来,随着国内废铝产量不断加大,同时海外废铝产量居高不下,增大的供应和持续上升的需求(近年来国内铝消费年均增速维持在9%)导致废精铝差逐渐自2016年7月从正转负以来不断拉大,公司的毛利率水平也随着价差拉大而不断上升。我们判断,未来随着中国大量汽车进入报废期,中国废铝的回收期已经到来,国内废铝供应有望从10%增长提升到15%增速,而另一端电解铝价格则有望随着供给侧改革的不断推进有望迎来牛市,怡球资源作为国内最大的废旧铝回收分选冶炼公司,将充分享受这一过程带来的利润增加,考虑到公司现有60万吨产能利率用才近一半,一旦公司解决废铝来源渠道问题,弹性值得期待。 汽车拆解千亿市场爆发近在眼前 根据《国务院关于修改〈报废汽车回收管理办法〉的决定(征求意见稿)》,报废汽车回收业不再纳入特种行业管理。允许报废汽车“五大总成”交售给再制造企业,明确禁止任何单位或者个人利用报废汽车“五大总成”及其他零配件拼装汽车,禁止报废汽车整车、拼装车进入市场交易或者以其他任何方式交易。单辆报废汽车中,90%以上的钢铁或有色金属等零部件都可以通过拆解、再制造实现回收及进一步利用,玻璃塑料等回收重复使用率也可达到50%。日本的汽车用ADC12铝合金基本都是用废铝生产。目前我国汽车报废回收率仅为保有量1%,远低于发达国家5-7%水平,公司收购的EMA后拥有了全套先进的汽车拆解、分类回收技术,作为国内汽车拆解市场打开的潜在最受益者,公司未来拆解业务潜力巨大。 铝板块的优选标的:低估值+业绩反转 公司预计2017年上半年实现净利润1.7-1.9亿元,去年同期为亏损约1200万。前两季度扣非净利润为5190万和6600-8600万,业绩扭转迹象明显。考虑未来公司北美业务整合以及铝价上涨。预计公司2017年-2019年净利润分别为4.04亿、5.51亿、7.02亿元。对应PE分别为21.6、15.8、12.4倍,首次覆盖,给予增持评级。 风险提示:铝价大幅下跌,汽车拆解、废铝等国家政策变化。

大股东减持,无息借给上市公司助力并购 公司大股东拟在6个月内,通过大宗交易或协议转让方式减持公司股票不低于2,500万股,同时不超过5,000万股,占公司总股本的4.69~9.38%,减持价格视市场价格确定。本次减持后,实际控制人无息借予公司资金用于支付收购Metalico股权(此前方案改为纯现金收购,大股东承诺无息借款3.2亿元)及补充其流动资金,并为公司日后并购提供资金保障。 高成长确定,未来盈利可观 目前Metalico产能折合金属量大约60万吨,其中自回收铝废料占20%,约12万吨,未来将扩张至20万吨,该部分单位盈利为400-500美元/吨。本次重组完成后,Metalico将借助怡球的分选技术升级改造,外协回收同行初步处理过的铝废料,这部分单位盈利约120-150美元/吨。未来公司原材料100%自给后,其结构为30%的自回收(20万吨)+70%的外协回收(45万吨),其单位盈利范围约为400*0.3(500*0.3)+120*0.7(150*0.7)=204-255美元/吨,以公司产能65万吨计算,不考虑铝价格波动,再生铝业务盈利约为1.3-1.6亿美元。Metalico公司2016年1月净利润约为22万美元(未经审计),短期内实现扭亏为盈,私有化后的协同效应初步显现。 剑指国内千亿汽车拆解 Metalico拥有三条全自动破碎生产线,若全部用来处理报废汽车,年处理能力超过50万辆,且其拥有汽车尾气催化器回收、处理、深加工的先进技术和丰富经验。到2020年,我国汽车报废量将达到1100万辆,产值超千亿,公司利用Metalico的经验技术,整合国内汽车拆解市场的前景光明。 汽车拆解新龙头,重申“买入”评级 预计公司16-18年的EPS为0.24元、0.80元、1.33元。鉴于Metalico扭亏超预期且怡球是A股唯一同时拥有汽车自动化拆解、资源深加工、零部件再利用技术和经验的稀缺标的,未来整合国内千亿汽车拆解市场的前景光明。重申“买入”评级。 风险提示:重组进程的不确定性;大宗商品价格持续大幅下跌。

发行股份改为现金收购,加快推进重组进程 为加快推进购买Metalico的重组进程,公司拟变更购买Metalico100%股权的交易方案,预案(修订稿)中原来计划向上海欣桂发行1963万股(发行价格15.28)购买其持有的Metalico42.70%的股权,现变更为向上海欣桂支付现金3亿元购买对应标的(现金支付6125万美元支付TML公司购买其持有的Metalico57.30%股权不变),资金来自变更募集资金2.8亿、自有资金0.9亿、大股东借款3.2亿。此次方案改为现金收购将加快重组进程。 高成长确定,未来盈利可观 目前Metalico产能折合金属量大约60万吨,其中自回收铝废料占20%,约12万吨,未来将扩张至20万吨,该部分单位盈利为400-500美元/吨。本次重组完成后,Metalico将借助怡球的分选技术升级改造,外协回收同行初步处理过的铝废料,这部分单位盈利约120-150美元/吨。未来公司原材料100%自给后,其结构为30%的自回收(20万吨)+70%的外协回收(45万吨),其单位盈利范围约为400*0.3(500*0.3)+120*0.7(150*0.7)=204-255美元/吨,以公司产能65万吨计算,不考虑铝价格波动,再生铝业务盈利约为1.3-1.6亿美元。Metalico公司2016年1月净利润约为22万美元(未经审计),短期内实现扭亏为盈,私有化后的协同效应初步显现。 剑指国内千亿汽车拆解 Metalico拥有三条全自动破碎生产线,若全部用来处理报废汽车,年处理能力超过50万辆,且其拥有汽车尾气催化器回收、处理、深加工的先进技术和丰富经验。到2020年,我国汽车报废量将达到1100万辆,产值超千亿,公司利用Metalico的经验技术,整合国内汽车拆解市场的前景光明。 汽车拆解新龙头,重申“买入”评级 假设Metalico公司16、17年废铝回收量(自回收+外协)分别为9.6、32万吨,预计公司15-17年的EPS为0.03元、0.43元、1.06元。2018年公司原材料自给率达到100%,盈利将超过10亿元。鉴于Metalico扭亏超预期且怡球是A股唯一同时拥有汽车自动化拆解、资源深加工、零部件再利用技术和经验的稀缺标的,未来整合国内千亿汽车拆解市场的前景光明。重申“买入”评级。 风险提示:重组进程的不确定性;大宗商品价格持续大幅下跌。

事项: 近期华创证券钢铁有色团队赴怡球资源与公司管理层就拟收购标的Metalical及公司基本生产经营状况进行了交流,特整理调研简报以供投资者阅读。 主要观点 1.收购Metalico,整合产业链上游,掌握废料市场话语权,协同降成本掌握废料市场话语权:公司原材料80%来自欧美进口,其中约90%来自美国。公司现有铝合金锭产能64.42万吨,废料需求在80万吨以上。Metalico在美国东北部建立了完善的废铝采购网络,怡球可充分利用其27个回收网点及其并购基因在周围继续扩张,将怡球打造为海外废料收购主体,掌握上游废料资源的话语权,并预期在3年内实现废料100%自给;同时有助于掌握原料市场价格变化,及时调整经营策略,提升资产周转效率。 在美建立分选线,就近提纯废料,大幅降低成本:预计收购完成后,怡球将在美国建立三条废料分选线,对废料就近分选提纯后运输至国内,节约运输成本、关税等费用;另一方面,怡球可选择采购价格便宜的低品位废料进行加工分选提纯后运输回国再加工,从源头上节约废料采购成本。 2.长远布局国内汽车拆解,静待政策东风。 截至2015年底,我国汽车保有量1.72亿辆,预计2020年将达到2.2亿辆,按照5%的报废率保守估计2020年我国汽车的理论报废量将高达1100万辆,市场空间将到440亿,在汽车零部件再造(五大总成)预期逐步放开的大背景下,汽车回收产业千亿市场空间值得期待。 目前国内汽车拆解资质牌照政府已基本发放完毕,新进企业以收购兼并获取牌照为主,怡球一方面积极向政府继续申请汽车拆解牌照,一方面密切关注合适的合作对象,双管齐下推进汽车拆解在国内的布局。国内汽车回收行业零部件再造政策暂未放开,现有汽车拆解盈利模式停留在破碎资源如废钢销售,产业吸引力偏低;美国汽车质量的80%零部件实现再利用,预期未来我国亦逐渐放开,怡球将结合Metalic在汽车拆解领域的技术长远布局国内汽车回收市场。 3.盈利预测预计公司2015-2017年实现营业收入分别为38亿、54亿、77亿,归母净利为0.14亿、1.48亿、3.73亿,EPS为0.03元/股、0.28元/股、0.7元/股,对应目前股价13.67元2016-2017年PE分别为49X、20X。 4.风险提示:Metalico经营情况及汽车拆解布局不及预期、下游低迷等

Metalico扭亏超预期,整合效果初显 近日公司公告称:拟并购标的Metalico公司2016年1月净利润约为22万美元(未经审计),私有化后的协同效应初步显现,短期内实现扭亏为盈。2013年-2015年3季度期间,Metalico累计亏损1.3亿美元,私有化后受益财务压力消除和产能利用率回升,3个月内迅速扭亏远超我们此前预期;未来重组完成后,将进一步得到怡球的资金及技术支持,盈利将再创新高。 高成长确定,未来盈利10亿级 目前Metalico产能折合金属量大约60万吨,其中自回收铝废料占20%,约12万吨,未来将扩张至20万吨,该部分单位盈利为400-500美元/吨。本次重组完成后,Metalico将借助怡球的分选技术升级改造,外协回收同行初步处理过的铝废料,这部分单位盈利约120-150美元/吨。未来公司原材料100%自给后,其结构为30%的自回收(20万吨)+70%的外协回收(45万吨),其单位盈利范围约为400*0.3(500*0.3)+120*0.7(150*0.7)=204-255美元/吨,以公司产能65万吨计算,再生铝业务盈利约为1.3-1.6亿美元。 剑指国内千亿汽车拆解 Metalico拥有三条全自动破碎生产线,若全部用来处理报废汽车,年处理能力超过50万辆,且其拥有汽车尾气催化器回收、处理、深加工的先进技术和丰富经验。到2020年,我国汽车报废量将达到1100万辆,产值超千亿,公司利用Metalico的经验技术,整合国内汽车拆解市场的前景光明。 汽车拆解新龙头,重申“买入”评级 假设Metalico公司16、17年废铝回收量(自回收+外协)分别为9.6、32万吨,预计公司15-17年的EPS(考虑股本摊薄)为0.03元、0.42元、1.02元。2018年公司原材料自给率达到100%,盈利将超过10亿元。鉴于Metalico扭亏超预期且怡球是A股唯一同时拥有汽车自动化拆解、资源深加工、零部件再利用技术和经验的稀缺标的,未来整合国内千亿汽车拆解市场的前景光明;因此我们上调目标价至35.70元/股,重申“买入”评级。 风险提示 重组进程的不确定性;大宗商品价格持续大幅下跌。

再生铝王者,海外并购 公司是全球最大的利用废铝制造再生铝合金的生产商。公司的废铝分选、熔炼技术全球领先、生产成本业内最低,目前产能65万吨/年。近日公司公告拟现金(6150万美元)+股票(定增1963万股,15.28元/股)的形式收购Metalico100%的股权。Metalico是美国一家以汽车拆解为主从事再生资源回收的上市公司,2015年9月被公司实际控制人黄崇胜夫妇私有化。 垂直整合,盈利质变 公司成本的80%为废铝原材料采购成本,其中近8成来自于美国进口。Metalico处于公司产业链上游,本次垂直整合后,公司原材料自给率将大幅提升。M是区域性龙头,拥有27个回收网点,区域回收量市占率超30%;未来M将凭借怡球分选技术和资金优势,继续扩大回收量,以满足公司原材料100%自给;届时公司再生铝单位净利将超过200美元/吨,以65万吨产能计算,公司再生铝业务盈利将超过1.3亿美元,盈利能力得到质的提升。 剑指国内千亿汽车拆解 废旧汽车拆解是Metalico最主要的废料来源,回收量约15万辆/年,收入占比约40%。M拥有三条全自动破碎生产线,若全部用来处理报废汽车,年处理能力超过50万辆,且其拥有汽车尾气催化器回收、处理、深加工的先进技术和丰富经验。到2020年,我国汽车报废量将达到1100万辆,产值超千亿,公司利用M的经验技术,整合国内汽车拆解市场的前景光明。 汽车拆解新龙头,重申“买入”评级 假设M公司16、17年废铝回收量(自回收+外购)分别为9.6、32万吨,预计公司15-17年的EPS(考虑股本摊薄)为0.03元、0.42元、1.02元。2018年公司原材料自给率达到100%,盈利将超过10亿元。鉴于公司是A股唯一同时拥有汽车自动化拆解、资源深加工、零部件再利用技术和经验的稀缺标的,未来整合国内千亿汽车拆解市场的前景光明;因此我们给予公司17年30倍PE,对应合理价值为30.60元/股,重申“买入”评级。 风险提示 重组进程的不确定性;大宗商品价格持续大幅下跌。

海外并购,渠道整合 公司公告称:拟通过重大资产重组收购美国一家废旧金属材料回收处理的上市公司,目前收购标的已经于9月11日由公司实际控制人黄崇胜、林胜枝夫妇完成对其退市私有化。根据公开资料及美股公告得知:公司拟收购标的为美国第13大废旧金属回收处理企业MetalicoInc(MEA)。 回收+处理一体化,盈利能力质变 公司通过收购Metalico实现了由废旧金属深加工处理向上游资源回收的产业链延伸,从而形成了“回收+处理一体化”的新商业模式。公司本次收购Metalico与此前“美国建设24万吨废铝料自动分类分选项目”相结合,建立完善了自有回收体系,将从降低单位采购成本、运输成本、税收成本和提升资产周转效率等四个方面,大幅提高公司的盈利能力和水平,实现产业融合升级,从而使公司核心竞争力得到质的提升。 80年积淀,剑指千亿废汽车处理市场 报废汽车是美国再生资源的主要来源之一。Metalico是美国重要的报废汽车资源化企业,且是废汽车尾气催化器回收处理行业的细分龙头;其下属4家企业拥有45-80年的废汽车尾气催化器回收、处理(贵金属提炼)、深加工(新催化器制造)的经验。到2020年,我国汽车报废量将达到1200万辆,废汽车处理市场产值过千亿。公司未来将Metalico的经验技术嫁接到国内的市场前景光明,利于公司开拓与整合国内废汽车拆解处理市场。 重申“买入”评级 预计公司15-17年的EPS(未考虑摊薄)分别为0.19元、0.65元、1.51元。鉴于公司通过并购实现了“回收+处理一体化”的产业融合升级,盈利能力及核心竞争力都得到了质的提升。我们看好公司未来在全球产业链中的整合能力及国内废汽车拆解处理领域的发展潜力,重申“买入”评级。 风险提示 重组进程的不确定性;渠道回收量低于预期;金属价格持续大幅下跌