事件： 公司发布 2024年年报，全年实现营收 59.9亿元，同比下降 0.59%， 剔除 2023年、 2024年 一次性影响因素后，同口径增长 0.3%；实现归母净利润11.7亿元，同比增长 0.2%， 同口径增长 7.1%。 公司是国内垃圾焚烧行业的领军企业之一，由重庆国资委实控。 公司主营业务包括垃圾焚烧发电项目投资运营、 EPC 建造以及垃圾焚烧发电核心设备研发制造等。公司已逐渐具备垃圾焚烧发电全产业链服务能力，且作为行业重要奠基者之一，技术优势、科研优势显著； 截至 2024年底，公司已累计投资垃圾焚烧项目 57个，设计垃圾处理能力 61450吨/日， 公司尚有在建及筹建垃圾焚烧项目 3个，设计处理能力合计 1900吨/日。 垃圾总处理量同比+7.4%，上网电量同比+8.5%。 2024年公司全资及控股项目垃圾总处理量达 1508.3万吨，同比增长 7.4%；总发电量约 59.6亿度，同比增长 8.4%；实现上网电量约 52.4亿度，同比增长 8.5%，随着公司在手项目投运，公司项目经营收入有望持续增长。 24年签署焚烧设备合同订单超 8亿元，驱动业绩增长。 2024年公司共签署焚烧炉及成套设备供货合同 9项，设计处理能力合计约 6370吨/日，其中，成功签署印度佐达浦尔、泰国 Chokchai、泰国 Chiang Wang、越南北江、越南岘港等“一带一路”沿线国际市场项目供货合同，合同总金额超过 8亿元。 盈利预测与投资建议。 考虑到公司焚烧设备出海业务在手订单高增，我们给予公司 2025年 14倍 PE，预计公司 25-27年归母净利润分别为 12.6亿元/13.2亿元/14.1亿元，对应 EPS 分别为 0.75/0.79/0.84元，对应目标价 10.50元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 宏观经济大幅波动风险， 业务出海不及预期风险，技术研发不及预期风险。

三峰环境垃圾焚烧发电运营业务稳健，公司预计2025年供热规模维持快速增长，垃圾焚烧核心设备优势突出，待执行设备合同充足，9M24达15亿元，泰国、马来西亚、越南等海外设备供货合同顺利推进，出海业务有望驱动业绩增长，维持“买入”评级。 与苏伊士战略合作，成立国际事业部拓展东南亚、南亚市场2024年5月，公司与苏伊士集团签署《全面战略合作框架协议》，具体合作领域包括EPC工程建设、垃圾焚烧核心设备供应以及运营管理服务、联合科研开发等。东南亚、南亚人口总量超过20亿，是一段时间内公司海外业务的主要目标市场，公司总部已成立专门的国际事业部，从战略角度推进公司海外业务拓展。 9M24待执行设备合同15亿元，设备出海有望驱动业绩增长截至2024年9月30日，公司已签约尚未执行完毕的设备合同在50项左右，涉及金额约15亿元。2月22日，三峰与泰国Ensys公司共同承建的泰国佛统府项目进入核心设备安装期，设备合同金额8-9亿泰铢。2024年12月2日，三峰设备发往马来西亚雪兰莪Jeram垃圾焚烧发电项目现场，设备合同金额合计4000-6000万人民币。三峰与越南河内塞拉芬项目供货合同金额6000-7000万美元，项目预计2025年6月投运。三峰设备在部分海外市场区域优势突出、订单充足（9M24达15亿元），有望驱动业绩增长。 供热规模快速增长，化债政策有望改善回款根据公司2月12日公告，2024年公司新签署供热合同约10项，涉及新增供热量超过60万吨，2024年全年公司的供热量已超过90万吨，公司预计2025年供热规模仍将以较快速度增长。截至2024年9月30日，公司应收账款24.33亿元，其中国补约11.68亿元，垃圾处置费约8亿元，公司应收账款主要源于财政支付，风险较小，化债支持政策有望改善公司回款。 2025年目标PE14.3倍，目标价11.44元维持盈利预测，预计2024-2026年归母净利为12.50、13.40、14.09亿元。 可比公司2025年Wind一致预期PE均值为12.4倍，考虑公司设备出海订单充足，供热规模快速增长，给予公司2025年目标PE14.3倍，对应目标价11.44元（前值11.25元）。 风险提示：海外订单获取和执行低于预期，电价补贴下降或取消，垃圾处理费和发电收入回款低于预期。

三峰环境已经成为垃圾焚烧发电重资产运营与核心设备研发制造并行的全产业链公司。 技术优势明显。早在2000年公司便引进德国马丁SITY2000倾斜机械炉排炉并进行改良，具备燃烧效率高、投资与运行成本费用低、技术成熟运行稳定等优势，从而在国内市场焚烧炉设备占有率稳居第一。此外，公司持续参与焚烧炉行业规范编制，并建设有全球最大的垃圾焚烧炉总装基地（60台/套），智能焚烧技术推广覆盖中。2021年后，公司研发投入加大，专利产出快速增加。 已形成4万吨/日的垃圾焚烧运营规模。2023年公司项目运营业务收入占比首次超过60%，毛利率稳定在40%的较高水平（剔除国补后），得益于平均吨垃圾上网电量超过340度/吨（高出行业平均水平30度/吨）。随着高毛利的项目运营占比增长，盈利能力逐步提升。经营性现金流增长与资本开支下行叠加，使得2022年后自由现金流转正并持续修复好转，股息率拥有较大提升空间。 核心设备出海有望成为新的增长点。2023、24H1公司设备销售收入同比翻番，出海贡献主要增量，2023年签署供货合同海外占比达60%。目的地主要集中在东南亚、南亚地区，焚烧炉核心技术及设备在泰国、印度、越南等地区具有较高的市场占有率。根据不完全统计，公司设备出海服务的运营项目合计处理规模超过2.4万吨/日，海外设备销售价格显著高于国内，我们测算公司在东南亚市场设备销售累计或有25-50亿元的未来业务收入空间。 盈利预测与估值未来公司业绩将随着垃圾焚烧项目稳健运营与设备出海规模扩大而实现增长。我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为12.90/14.47/15.92亿元，对应EPS为0.77/0.86/0.95元。参照可比公司2024年Wind一致预期，平均PE为14.79倍，对应目标价为11.37元，对应市值为190.82亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示宏观经济大幅变动；政策推行不及预期；投资出海，应收账款增长；行业竞争加剧。

事件：2024Q1-3公司营收45.18亿元，同比-0.47%；归母净利润10.1亿元，同比+2.58%；扣非归母净利润9.98亿元，同比+4.59%；加权平均ROE同比下降0.55pct至9.36%。 建造收入下降致24Q3业绩承压，收入结构优化利润率提升，信用减值放缓。公司2024Q3单季度实现收入13.86亿元，同比-11.08%，环比-12.25%，归母净利润3.44亿元，同比-2.31%，环比+24.44%，销售毛利率39.17%，同比+3.18pct，销售净利率26.28%，同比+2.61pct，主要系在建项目减少，利润率较低的EPC建造收入下降所致。2024Q3公司信用减值损失计提0.04亿元，较2024Q2信用减值损失计提0.36亿元有所放缓。2024Q1-3公司业绩保持平稳增长，销售毛利率35.85%，同比+2.50pct，销售净利率23.61%，同比+0.91pct。截至2024Q3末，公司资产负债率52.08%，同比-3.42pct。 经营提效，2024Q1-3期间费用率同比下降0.14pct至10.73%。2024年前三季度公司期间费用同降1.28%至4.85亿元，期间费用率同降0.14pct至10.73%。其中，销售、管理、研发、财务费用同比分别+11.06%、+15.67%、-53.04%、-1.47%至0.12亿元、2.20亿元、0.30亿元、2.22亿元；销售、管理、研发、财务费用率分别+0.03pct、+0.66pct、-0.75pct、-0.07pct至0.26%、4.87%、0.67%、4.92%。 经营性现金流净额大增，资本开支持续下降，自由现金流增厚。2024Q1-3，公司经营活动现金流净额15.75亿元，同比增加42.75%，投资活动现金流净额-8.46亿元，上年同期为-8.18亿元，其中购建固定、无形和其他长期资产支付的现金4.37亿元，同比-46.88%。以“经营性现金流净额-购建固定无形其他资产支付现金”衡量自由现金流，2024Q1-3公司自由现金流为11.39亿元，同比+305.39%。 垃圾焚烧技术Alpha，运营领先&出海加速，现金流成长双赢！1）技术设备Alpha之现金流优势：公司自由现金流于2022年率先转正，2024Q1-3达11.39亿元，超23年全年水平，主要系①设备销售toB现金流好，②吨上网居全国性公司首位，B端电费收入占比高。2）技术优势带来运营优越性：2023年吨发392度/吨，吨上网344度/吨，位列全国性固废公司首位，厂用电率12%（较行业均值低2.81pct）助力项目超额盈利。截至2024H1公司垃圾焚烧在手6.13万吨/日（含参控股），其中已投运5.74万吨/日，在筹建0.39万吨/日。2024H1新签供热合同7项，预计新增年供热量约61万吨，电转热后增厚收益。3）设备技术alpha之增长提速：2023年公司设备销售收入9.57亿元（+115.62%），“一带一路”沿线设计及焚烧炉成套设备销售合同额超6亿元；2024H1延续高增态势，新签垃圾焚烧成套设备合同总额约5亿元；苏伊士框架协议落地，掘金全球市场！盈利预测与投资评级：公司固废运营提效&设备出海加速，现金流价值被低估，分红提升潜力大。由于EPC建造收益加速下滑及减值计提增加，我们将2024-2026年归母净利润预测从13.21/14.95/16.81亿元调降至12.22/13.59/14.98亿元，对应12/11/10倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：设备订单不及预期，资本开支上行，应收账款风险等。

运营业务稳健增长，盈利能力维持高水平，现金流改善明显。 投资要点： 维持“增持”评级。我们维持对公司 2024-2026年预测净利润分别为 12.59、13.72、14.98亿元，对应 EPS 分别为 0.75、0.82、0.89元。 我们重申，在存量项目运营方面，公司运营水平保持行业领先，运营业绩稳健增长；在设备销售方面，公司垃圾焚烧装备实力雄厚，国际业务积极开拓，在手装备订单充足；在股东回报方面，伴随自由现金流持续改善，分红有望持续提升，此外回购注销也持续进行，驱动公司价值重估，维持目标价 11.25元，维持“增持”评级。 业绩符合预期。1）2024前三季度公司实现收入 45.18亿元，同比下滑 0.47%；归属净利润 10.10亿元，同比增长 3%；扣非归属净利润9.98亿元，同比增长 5%。2）24Q3单季实现收入 13.86亿元，同比下滑 11%；归属净利润 3.44亿元，同比下滑 2%，环比增长 24%； 扣非归属净利润 3.37亿元，同比下滑 3%，环比增长 22%。3）公司工程业务减少，运营收入稳健增长，业绩符合预期。 盈利能力维持高水平，现金流改善明显。1）2024Q3公司综合毛利率 35.85%，同比增加 2.50pct，运营占比增加带动综合毛利率持续提升。净利润率 23.61%，同比增加 0.91pct，费用率管控良好。资产负债率 52.08%，较 2024H1下降 2.92pct。2）2024Q3经营活动现金流量净额 15.75亿元，同比增长 43%，主要由于 EPC 建设项目减少，购买商品劳务现金流支出减少所致。3）资本开支方面，公司 2024Q3资本开支 4.37亿元，同比减少 47%，资本开支收缩趋势明确。 间接控股股东完成增持，回购注销持续进行。1）间接控股股东水务环境截至 10月 28日，已累计通过集中竞价增持公司股份 712.64万股，占公司总股本约 0.42%，累计增持金额 5233万元。目前水务环境直接持有 8.91%+间接持有 43.86%公司股份，增持彰显对于公司发展的信心。2）截至 2024年 9月 30日，公司累计通过集中竞价交易方式回购 A 股股份 391.31万股，占公司总股本比例约为 0.233%，回购的最高价格为 8.65元/股，最低价格为 7.09元/股，总成交金额约为人民币 2999万元，回购注销维护公司价值，持续推进。 风险提示：项目进度低于预期、行业政策变化等。

事件： 2024H1公司实现营收 31.32亿元（同比+5.08%，下同），归母净利润 6.66亿元（+5.29%），扣非归母净利润 6.62亿元（+9.18%）。 固废运营提效， 设备收入翻倍增长， EPC 建造下滑盈利结构优化。 2024H1公司销售毛利率 34.38%（+2.42pct）， 得益于固废运营提效，以及收入结构优化。 分业务来看， 1）固废运营： 2024H1营收 19.71亿元（+10.65%），毛利率 45.91%（+1.63pct）， 全资及控股项目垃圾处理量754万吨（+10.60%）， 发电量 29.7亿度（+9.78%），上网电量 26.2亿度（+9.73%）， 供汽量 47万吨（+32%），入厂吨发 413.5度/吨（不含供热机组），平均厂用电率 11.84%保持行业领先。 2）设备销售： 2024H1营收 9.29亿元（+107.75%），毛利率 12.46%（-0.14pct）。 3） EPC 建造： 2024H1营收 1.22亿元（-82.23%），毛利率 26.82%（+13.18pct）。 4）垃圾收运： 2024H1营收 1.02亿元（+59.49%），毛利率 15.73%（-3.15pct）。 2024H1经营性现金流净额同增 27%，资本开支下降自由现金流持续增厚。 2024H1公司经营性现金流净额 11.29亿元（2023H1为 8.90亿元，同比+26.94%），净现比 1.61（2023H1为 1.34），购建固定、无形和其他长期资产支付的现金 3.70亿元（2023H1为 6.48亿元）， 以“经营性现金流净额-购建固定、无形和其他长期资产支付的现金” 衡量自由现金流， 2024H1自由现金流 7.60亿元（2023H1为 2.42亿元， 同比+214%）。 2024H1资产负债率降至 55.00%，期间费用率同降 0.93pct 至 9.95%。 截至 2024/6/30， 公司资产负债率 55.00%， 同比下降 1.18pct， 较 2023年底下降 0.82pct。 2024H1销售、管理、研发、财务费用率分别为 0.24%（+0.003pct）、 4.40%（+0.39pct）、 0.61%（-0.97pct）、 4.70%(-0.35pct) 垃圾焚烧技术 Alpha，运营领先&出海加速，现金流成长双赢！ 1） 技术设备 Alpha 之现金流优势：公司自由现金流于 2022年率先转正，2024H1达 7.60亿元， 已超 23年全年水平，主要系①设备销售 to B 现金流好，②吨上网居全国性公司首位， B 端电费收入占比高。 2） 技术优势带来运营优越性： 2023年吨发 392度/吨，吨上网 344度/吨， 位列全国性固废公司首位，厂用电率 12%（较行业均值低 2.81pct）助力项目超额盈利。 截至 2024H1公司垃圾焚烧在手 6.13万吨/日（含参控股），其中已投运 5.74万吨/日，在筹建 0.39万吨/日。 2024H1新签供热合同 7项，预计新增年供热量约 61万吨， 电转热后增厚收益。 3） 设备技术 alpha之增长提速： 2023年公司设备销售收入 9.57亿元（+115.62%），“一带一路”沿线设计及焚烧炉成套设备销售合同额超 6亿元； 2024H1延续高增态势， 新签垃圾焚烧成套设备合同总额约 5亿元； 苏伊士框架协议落地，三峰是大陆固废领域唯一合作伙伴，掘金全球市场！ 盈利预测与投资评级： 公司固废“运营+设备”一体化布局， 运营提效&设备出海加速， 国补保守确认盈利被低估； 现金流持续增厚， 分红提升潜力大。 我们维持 2024-2026年归母净利润预测 13.21/14.95/16.81亿元， 对应 11/9/8倍 PE， 维持“买入”评级。 风险提示： 设备订单不及预期， 资本开支上行，应收账款风险等。

维持“增持”评级。我们维持对公司2024-2026年预测净利润分别为12.59、13.72、14.98亿元，对应EPS分别为0.75、0.82、0.89元。 伴随自由现金流持续改善，分红提升，公司有望价值重估，给予2024年15倍PE，上调目标价至11.25元，维持“增持”评级。 建造收入减少，设备收入快速增长，业绩符合预期。1）2024H1公司实现收入31.32亿元，同比增长5%；归属净利润6.66亿元，同比增长5%；扣非归属净利润6.62亿元，同比增长9%。2024Q2单季实现收入15.79亿元，扣非归属净利润2.76亿元，同比增长7%。 2）公司EPC建造收入伴随在建项目减少快速下降，2024H1同比下降82%至1.22亿元；设备销售收入同比增长108%至9.29亿元；运营收入稳健增长11%至19.71亿元。3）毛利率同比改善2.41pct至34.38%，净利润率同比持平，为22.42%。 经营稳健一如既往，运营保持行业领先水平，国际业务积极开拓。 1）截至2024H1期末公司投产控股项目4.15万吨，参股项目1.585万吨。2）控股项目垃圾处置量同比增长11%至753.5万吨；销售蒸汽量同比增长32%至47万吨。3）公司全资及控股项目平均入厂吨垃圾发电量413.5度/吨（不含供热机组），平均厂用电率为11.84%（不含供热机组），继续保持行业领先水平。4）国际业务方面，公司积极拓展：①2024H1公司与德国马丁成功续签第三轮许可协议。 ②5月6日，公司与法国苏伊士集团签署了《全面战略合作框架协议》，双方将致力于在国际市场上优势互补，推动全球固废领域创新。 ③上半年公司协同合作伙伴在全球多个市场区域深入拓展，共签署垃圾焚烧成套设备供货合同总额约5亿元。 资本开支下降趋势明确，现金流持续改善。1）2024H1公司资本开支3.70亿元，2023年同期6.48亿元。目前公司在建及筹建焚烧项目3900吨，其中控股项目2700吨，伴随存量项目逐步投产，资本开支收缩趋势明确。2）经营活动现金流量净额11.29亿元，同比增长27%，现金流充足。期待资本开支下降后分红逐步提升。 风险提示：项目进度低于预期、行业政策变化等。

固废运营&设备一体化布局，立足重庆辐射全国，开启出海新篇章。经20多年发展，公司成长为集项目投资、EPC总承包、核心设备研发制造以及运营管理服务等为一体的全产业链服务商，立足重庆，辐射全国十六个省/直辖市。公司实控人为重庆市国资委，截至2024Q1苏伊士间接持股11%。2024年公司与苏伊士合作，打开设备及EPC出海新篇章。 设备技术Alpha带动现金流快速好转，2023年分红比例34%存提升空间。2015-2023年公司营收复增15%，归母净利润复增22%，2023年净现比提至1.95，较固废板块均值高17%。公司自由现金流于2022年率先转正，2024Q1达5.08亿元，接近2023年全年水平，主要系设备技术Alpha的带动：1）设备销售toB现金流好；2）技术能力带来运营优势，公司吨上网居全国性固废公司首位，2023年公司垃圾焚烧运营收入中电网B端支付占比53%，高于同业均值48%。2024年公司计划投资建设重庆璧山、甘肃白银（二期）项目，总投资约10亿元且分期建设，资本开支将进一步下降。公司内生分红能力提升，2023年分红比例34%。 垃圾焚烧吨上网位列全国性公司首位，国补保守确认收益低估。1）规模：截至2023年底，公司垃圾焚烧在手规模6.13万吨/日，①全资及控股项目：已投运4.00万吨/日，在筹建/已建为11%；②参股项目：已投运1.51万吨/日，在筹建/已建为13%。2）效率领先：设备优势带来运营优越性，2023年公司全资及控股项目吨发392度/吨，吨上网344度/吨，在全国性布局的固废公司中位列首位。2023年公司平均厂用电率12.18%，较行业均值低2.81pct。2023年公司全资及控股项目供热量同比+28%至79万吨，发电改供热增厚收益&改善现金流。3）国补弹性：截至2023年底公司全资及控股项目中有13个（规模8800吨/日）尚未纳入国补清单，未确认相应国补收入，我们测算其中11个项目对应国补年化收入约1亿元，相较于2023年带来净利增量约6.43%。 垃圾焚烧装备技术龙头，携手苏伊士出海加速。公司2000年率先引进德国马丁技术，并实现国产化替代，截至2023年公司焚烧炉在国内市占率超30%，获得粤丰、旺能、圣元等同业认可，2023年设备收入同增116%至9.57亿元。公司积极布局海外，2023年海外新增合同额超6亿元，截至2023年底公司技术及装备已应用到美国、德国、印度、埃塞俄比亚、泰国、越南等地。我们测算仅东盟10国及印度2023年垃圾焚烧炉成套设备潜在市场516亿元，其他海外市场空间广阔。2024年三峰携手苏伊士，作为其大陆固废领域唯一合作伙伴，出海有望加速。 盈利预测与投资评级：公司固废“运营+设备”一体化布局，运营经验和技术水平领先。1）盈利：固废运营效率高&供热增厚收益，国补保守确认盈利被低估，合作苏伊士设备出海提速。2）现金流：技术Alpha带动现金流快速好转，随在建规模下降及设备收入提升，现金流持续增厚，分红潜力大。我们预计24-26年归母净利润13.21/14.95/16.81亿元，同比+13%/13%/12%，对应12/10/9倍PE。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：资本开支上行，应收账款风险，项目入清单节奏不及预期等。

事件概述：10月27日，公司发布2023年三季报，前三季度实现营业收入45.39亿元，同比增长6.52%；归母净利润9.85亿元，同比增长14.47%；扣非归母净利润9.54亿元，同比增长13.33%。三季度，公司实现营业收入15.59亿元，同比增长11.05%；归母净利润3.52亿元，同比增长30.02%；扣非归母净利润3.48亿元，同比增长32.80%。 根基扎实，固废处理稳步提升：2023年1-8月，公司全资、控股及参股项目合计实现垃圾入场量1275.64万吨，同比增长10.01%；发电量47.44亿度，同比增长8.28%；上网电量41.40亿度，同比增长8.74%；厂自用电率12.73%，同比下降0.44pct，取得进一步优化。秉承降本增效原则，公司垃圾焚烧发电项目运营能力持续增强。截至2023年6月，公司在手处理产能合计59550吨/日，其中，已投运产能合计55050吨/日（含参股）。随着新项目逐步投运及产能爬坡，垃圾焚烧发电业务盈利能力有望进一步提升，进而带动餐厨（厨余）垃圾、污泥等项目协同，为公司贡献新的业绩增长点。 “回购+增持”双管齐下，看好公司长期发展：10月26日，公司公告拟通过集中竞价交易方式回购股份，回购资金总额不低于5000万元且不超过10000万元。10月27日，公司公告间接控股股东水务环境拟以大宗交易或集中竞价交易方式增持公司股份，累计增持金额不低于5000万元且不超过10000万元，表明对公司未来发展的信心。 投资建议：公司固废项目运营稳定，降本增效显著；间接控股股东增持，看好公司长期发展。结合公司经营情况，维持对公司的盈利预测，预计公司23/24/25年EPS分别为0.78/0.85/0.93元/股，对应2023年10月27日收盘价PE分别为9.3/8.6/7.8倍，给予公司2023年11.0倍PE，目标价8.58元/股，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：项目建设与投运进度不及预期；行业增速放缓风险；纳入国补目录速度放缓风险；大固废业务发展不及预期风险。

事件概述：3月 30日，公司发布 2022年年报，2022年实现营业收入 60.23亿元，同比增长 2.54%；归母净利润 11.39亿元，同比下降 8.00%；扣非归母净利润 11.16亿元，同比下降 8.74%。剔除一次性确认的归属于以前年度补贴因素影响后，2022年归母净利润同比增长 18.89%，扣非归母净利润同比增长18.28%。 产能有序投运，运营效率持续提升：截至 2022年底，公司在手垃圾焚烧发电项目 54个，产能合计 59550吨/日，其中，已投运项目 43个，产能合计 50700吨/日（含参股），其中 2022年新增投运产能 6450吨/日。截至 2022年底，公司在建及筹建产能 8850吨/日（含参股）。2022年，全资、控股项目处理生活垃圾 1241.91万吨，同比增长 15.59%，综合产能利用率达 90%以上，实现总发电量约 50.24亿度，吨入厂垃圾发电量 404.54KWh/t（如不考虑供热项目，约422KWh/t），吨入厂垃圾上网电量 354.70KWh/t，分别同比增长 3.62%、3.56%，平均厂用电率为 12.4%，保持业内领先水平。公司整体项目运营稳定，降本增效成果显著。 海外市场取得突破，小型焚烧技术值得期待：2022年，在 EPC 工程建设领域，三峰卡万塔签署越南塞拉芬项目（3×615吨/日）；在设备销售领域，签署多个印度项目，提供焚烧线产品 14条，处理能力合计 9750吨/日；三峰科技签署污水处理系统及餐厨（厨余）设备供货合同 25项，污水总处理能力约 43000吨/日。整体上，公司进一步实现市场突破，海外业务持续放量值得期待。在县域农村等较偏远地区，小型焚烧设备具有广阔的市场应用空间。作为垃圾焚烧发电设备龙头，公司积极推进县域小型垃圾焚烧资源化技术和装备的研发，探索小型化项目持续稳定的商业模式，后续有望贡献新的利润增长点。 投资建议：剔除补贴影响，全年盈利同比增长，回款保持良好态势；焚烧产能有序投运，运营效率提升明显；海外市场有所突破，小型焚烧装备在研，有望贡献业绩增量。结合公司经营情况，调整对公司的盈利预测，预计公司 23/24年EPS 分别为 0.78/0.85元/股（前值 0.71/0.74元/股），新增 25年 EPS 预测值0.93元/股，对应 2023年 03月 30日收盘价 PE 分别为 8.7/8.0/7.3倍，考虑公司项目整体运营稳定，给予公司 2023年 11.0倍 PE，目标价 8.58元/股，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：项目建设与投运进度不及预期；行业增速放缓风险；纳入国补目录速度放缓风险；大固废业务发展不及预期风险。

事件概述：8 月18 日，公司发布2022 年半年报，报告期内实现营业收入28.57 亿元，同比下滑7.76%；归母净利润5.90 亿元，同比下降22.24%；扣非归母净利润5.80 亿元，同比下降22.84%。2Q22 实现营业收入13.12 亿元，同比下滑12.51%；归母净利润2.85 亿元，同比增长28.87%；扣非归母净利润2.80 亿元，同比增长29.47%。 运营指标持续向好，盈利能力增强：1H22 项目运营实现营收15.67 亿元，同比下滑6.08%，实现毛利润7.61 亿元，同比下滑29.90%。主要由于去年同期公司一次性确认多个项目过往年度可再生能源补贴收入所致，如剔除上述因素影响，1H22 公司整体归母净利润同比增长30.30%，扣非归母净利润同比增长30.10%。1H22 公司控股项目，新增投运产能1600 吨/日，合计产能约35000吨/日，合计处理垃圾量605.22 万吨，同比增长21.2%，对应产能利用率约95%；实现发电量、上网电量分别为24.17 亿度、21.25 亿度，分别同比增长23.50%、22.97%，对应吨发电量、吨上网电量分别为399.36 度、351.11 度，厂自用电率约为12.08%，公司控股项目运营管理情况持续向好。工程建设顺利推进，公司在建及筹建垃圾焚烧项目15 个，合计产能13700 吨/日，部分项目已进入试运营阶段，焚烧产能持续释放。 技术引领，进一步打开海外设备市场：1H22 公司EPC 建造实现营收10.93亿元，同比下滑13.73%，实现毛利润1.03 亿元，同比下滑16.61%；设备销售实现营收1.57 亿元，同比下滑1.72%，实现毛利润0.52 亿元，同比增长55.44%。 设备技术方面，公司重点推进高参数余热锅炉、高转速汽轮机的应用，提高发电效率及余热利用效率。进一步拓展海外市场，三峰卡万塔签署越南项目（3×615吨/日）供货、建安调试及运营管理服务合同，在南亚等地签署设备供货合同规模共1200 吨/日。 投资建议：项目运营指标持续向好，工程建设稳步推进；设备技术领先，打开海外市场空间。预计公司22/23/24 年EPS 分别为0.75/0.85/0.89 元/股，对应2022 年8 月19 日收盘价PE 分别为9.7/8.6/8.2 倍，给予公司2022 年12.0倍PE，目标价9.00 元/股，维持对公司“谨慎推荐”评级。 风险提示：项目建设与投运进度不及预期；行业增速放缓风险；纳入国补目录速度放缓风险；大固废业务发展不及预期风险。

事件概述：公司发布 2021年度报告，报告期内实现营业收入 58.74亿元，同比增长 19.2%；归属于上市公司股东的净利润 12.38亿元，同比增长 71.8%； 归属于上市公司股东的扣非净利润 12.23亿元，同比增长 76.4%。公司拟向全体股东每股派发现金股利 0.222元。 规模、效率行业领先，国补确认增厚业绩：2021年，公司新增投运产能 10450吨/日，已投运垃圾焚烧发电项目共计 34个（含参股项目），设计处理规模合计41500吨/日。 2021年度控股项目合计完成垃圾处理量 1074.39万吨，实现上网电量 36.8亿度，分别同比增长 26.3%与 29.1%。 单位垃圾上网电量达 343千瓦时，厂自用电率约 12.3%，精细化管理提升运营效率。 报告期内，公司多个项目纳入可再生能源发电补贴项目清单并一次性确认补贴收入 3.99亿元，增厚全年业绩。 项目储备丰富，国产替代打开焚烧炉设备成长空间：2021年公司新增中标3个垃圾焚烧发电 BOT 项目，新增处理能力 1700吨/日，在建及筹建垃圾焚烧发电项目共 17个（含参股），设计处理规模合计 14500吨/日，项目储备丰富保障后续业绩持续增长。 2021年 3月，公司签约北京安定 5100（6×850）吨/日焚烧炉及辅助设备项目，该超大型项目用国产焚烧炉替代进口产品，此举具有重要的行业示范效果，未来国产替代趋势下，公司焚烧炉业务凭借行业领先地位，或将获得更大市场份额。 可再生能源发电补贴落地有望加速：国家财政部印发《2021年中央政府性基金支出预算表》，提出“其他政府性基金支出”中“中央本级支出”从 2021年的928亿元增加至 4528亿元，政策发力或将加速可再生能源发电补贴落地，改善垃圾焚烧发电行业现金流，保障行业高质量可持续发展。 投资建议：根据年报披露，公司控股的綦江、秀山、西昌二期、武隆、 合川项目以及参股的安阳、抚顺项目均已进入试运行阶段，预计随着项目投产+国补申报审批加速，公司业绩将持续增长。 我们维持此前对公司的盈利预测，预计公司 22/23年 EPS 分别为 0.75/0.85元，新增 24年 EPS 预测值 0.89元，对应2022年 3月 30日收盘价 PE 分别为 10.3/9.1/8.7倍，给予公司 2022年 12倍PE，对应目标价 9.00元，维持公司“谨慎推荐”评级。 风险提示：1）项目建设与投运进度不及预期；2）行业增速放缓风险；3）纳入国补目录速度放缓风险；4）大固废业务发展不及预期风险。

事件：公司发布2021年年报，2021年实现营业收入58.74亿元，同比增长19.16%，实现归母净利润12.38亿元，同比增长71.78%；2021Q4实现归母净利润1.43亿元，同比增长32.86%；拟每股派发现金红利0.222元（含税）。 运营指标维持高增，设备销售疫情后快速恢复。2021年公司各全资及控股项目合计完成垃圾处理量1074.39万吨，同比+26.30%，实现发电量41.95亿度，同比+29.56%，上网电量36.8亿度，同比+29.12%；此外，公司多项目纳入可再生能源发电补贴项目清单也带来额外的收入增量，共同带动项目运营板块2021年实现营业收入32.08亿元，同比+44.38%，毛利率在会计政策变更影响下同比下降6.4个pct至48.1%。疫情后公司设备销售业务快速回暖，2021年共签署焚烧炉及成套设备供货合同20个，板块实现营业收入4.62亿元，同比+48.59%，毛利率小幅下降0.5个pct至26.1%。 221021年投运产能规模大幅提升，市场开拓稳步推进。公司保质量、抢工期，2021年共有赤峰项目（一期）、六安项目（二期）等10个项目投产，新增处理能力1.05万吨/日，截至2021年公司共投运垃圾焚烧发电项目34个（含参股项目），处理规模达4.16万吨/日。此外，截至2021年底公司在建及筹建垃圾焚烧发电项目共17个（含参股项目），设计处理规模合计1.45万吨/日，2021年新中标3个垃圾焚烧项目（处理规模1700吨/日），并在环卫（重庆）、餐厨（梅州和库尔勒）、医废处置（合川）等领域实现突破。 运营项目陆续纳入补贴清单，审慎补贴处理原则有望带来业绩弹性。公司对于营业收入的计量是较为审慎的，此前，对于没有纳入可再生能源1-7批补助目录的项目均按照当地的燃煤标杆上网电价确认收入。出于审慎原则，我们假设未来公司新投运的项目均将按照当地的燃煤标杆上网电价确认收入，因此一旦新投运的项目纳入可再生能源补贴清单并按补贴后电价确认收入，将会显著提升公司的收入和业绩水平。 维持“买入”评级：公司21年有较多项目投产，产能顺利爬坡后将保障22/23年业绩维持增长，我们上调公司22-23年盈利预测，新增24年盈利预测，预计公司22-24年实现归母净利润14.16/15.85/17.11亿元（上调14%/上调20%/新增），对应22-24年EPS分别为0.84/0.94/1.02元，当前股价对应22-24年PE为9/8/8倍。公司垃圾焚烧投运项目持续增长，审慎的补贴处理原则在未来或由于项目纳入补贴清单而带来新增补贴从而提升业绩弹性，维持“买入””评级。 风险提示：项目建设及产业政策不及预期、地方支付能力受限等风险；市场竞争激烈致业务开拓不及预期。

全产业链布局，“焚烧+”带来新成长。公司作为重庆国资旗下的垃圾焚烧发电项目运营上市平台，从垃圾焚烧炉设备生产销售起步，逐步拓展到项目EPC 建设与运营业务，三大业务协同发展驱动业绩成长。近年来，公司以垃圾焚烧项目为核心，拓展垃圾清运、餐厨垃圾处置、渗滤液与飞灰处理等业务，“焚烧+”业务布局带来新的业绩增长点，打破行业成长天花板。 国产垃圾焚烧炉行业领导者，EPC 建设业务补齐产业链布局。公司设备业务主要销售焚烧炉和垃圾渗滤液处理系统，在引进德国马丁公司的垃圾焚烧全套设备基础上，通过深度技术合作与自主研发，率先实现高端垃圾焚烧炉国产化，目前焚烧炉产能已提升至 45套/年。EPC 建设业务补齐全产业链布局关键一环，管控项目进度与投资成本，降本增效成果显著。 垃圾焚烧是城市生活垃圾处置环节中的刚性需求，“十四五”仍有业绩保障。生活垃圾“零填埋”政策出台，卫生填埋产能收缩，垃圾焚烧产能替代效应进一步强化。根据“十四五”规划，到 2025年城市生活垃圾焚烧处理能力有望达到 80万吨/日左右，较 2020年仍有 40.9%的增量空间。行业已过低价竞争拿单阶段，新增项目吨垃圾处理费逐年提高，行业内公司运营收入占比提升，盈利能力与现金流改善。对标海外龙头公司，行业估值具备提升空间，配置价值凸显。 深耕垃圾焚烧发电项目运营，投运规模与运营效率行业领先。垃圾焚烧发电项目运营逐渐发展为公司核心业务。截至 2021年 6月末，公司共投资垃圾焚烧发电项目 51个，垃圾处理设计产能 5.58万吨/日（含参股项目），其中已投运垃圾焚烧发电项目 33个（含参股项目），设计处理规模合计 3.80万吨/日。受益于使用自产设备+EPC 建设，依靠项目精细化运营，公司 2020年单位垃圾上网电量达 334千瓦时，项目自用电率仅约 11.7%，低于行业 15%-19%的平均水平，发电效率领先行业可比公司。 投资建议：预计公司 21/22/23年 EPS 分别为 0.74/0.75/0.85元，对应2022年 3月 14日收盘价 PE 分别 11.0/10.8/9.6倍，公司的项目投运规模以及运营效率处于行业领先地位，在建与筹建项目充足，全产业链布局垃圾焚烧项目设备制造、EPC 建设与运营，未来依托垃圾焚烧项目外延拓展餐厨垃圾处置、固废处置等“焚烧+”业务，高成长空间可期。通过相对估值、绝对估值两种方法，测算得到公司的合理股价区间为 9.00-9.49元/股，对应 2022年 PE为 12.0-12.7倍。给予公司 2022年 12.0倍 PE，目标价格 9.00元，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。 风险提示：项目建设与投运进度不及预期；行业增速放缓风险；纳入国补目录速度放缓风险；大固废业务发展不及预期风险。

三峰环境：垃圾焚烧设备制造+投资运营龙头 三峰环境成立于1998年，2018年变更为股份有限公司，2020年在上交所主板上市。经过20多年的沉淀，公司成长为一家以提供垃圾焚烧发电项目投资、EPC总承包、成套设备供货及运营管理全产业链服务的综合环保集团。2020年营业收入49.3亿，同比增长12.95%；归母净利润7.2亿，2015-2020年归母净利润复合增长率为25.46%。 行业：成长仍有空间，盈利性逐步改善 成长性方面，我国垃圾总产生量仍有望保持增长，叠加填埋产能收缩趋势下焚烧占比提升，我们认为十四五新增垃圾焚烧产能有望超规划值，仍大有可为。盈利性方面，中长期有望逐步改善。运营占比提升叠加补贴发放提速，盈利能力和现金流有望改善。生活水平提高及垃圾分类推进带动垃圾热值继续提升，叠加炉排炉、中温次高压等技术进一步推广，吨上网电量有望进一步提升。收费制度逐步完善，垃圾处置费有望上调。 项目运营：产能快速扩张，运营效率行业领先 垃圾焚烧项目投资运营是公司核心业务。公司以重庆区域为基础，依靠先进的设备优势向全国区域进行拓展。截止2021年3月末，公司在手垃圾焚烧发电项目产能4.04万吨/日（不含参股项目），位居行业前列。其中已投运产能2.58万吨/日；在建及筹建产能1.46万吨。根据建设进度，我们预计公司21-23年底累计已投运产能将达到3.44/3.74/4.04万吨/日。从已投运项目运营情况看，公司吨入厂垃圾发电量约381度/吨，处于行业中高水平，说明其焚烧效率较高；吨入厂垃圾上网电量335度/吨，仅次于粤丰环保。公司自用电比例12%，居行业最低水平，说明其运营成本控制很好。 设备制造：引进德国马丁焚烧全套技术，自用+外销 公司生产的垃圾焚烧发电核心设备主要包括焚烧炉和垃圾渗滤液处理系统，其中三峰卡万塔负责焚烧炉的研发制造，三峰科技负责垃圾渗滤液处理系统的研发制造。目前焚烧炉产能已提升至45 套/年，产能利用率120%。公司对外销售的设备单价、新签订单规模均呈现逐年上升趋势。 盈利预测与投资评级 我们预计公司21-23年实现净利润12.04/13.11/15.22亿，对应PE为12/11/10倍。21-23年垃圾焚烧行业平均市盈率为19/15/12倍。我们看好公司在垃圾焚烧行业设备+投资+运营的全产业链布局，同时考虑到其产能、运营效率均居于行业前列，给予公司2022年目标PE18倍，对应目标价14.06元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：项目进度低于预期风险、复产复工低于预期风险、项目拓展不及预期风险、国补下发慢于预期风险