三峰环境：垃圾焚烧设备制造+投资运营龙头 三峰环境成立于1998年，2018年变更为股份有限公司，2020年在上交所主板上市。经过20多年的沉淀，公司成长为一家以提供垃圾焚烧发电项目投资、EPC总承包、成套设备供货及运营管理全产业链服务的综合环保集团。2020年营业收入49.3亿，同比增长12.95%；归母净利润7.2亿，2015-2020年归母净利润复合增长率为25.46%。 行业：成长仍有空间，盈利性逐步改善 成长性方面，我国垃圾总产生量仍有望保持增长，叠加填埋产能收缩趋势下焚烧占比提升，我们认为十四五新增垃圾焚烧产能有望超规划值，仍大有可为。盈利性方面，中长期有望逐步改善。运营占比提升叠加补贴发放提速，盈利能力和现金流有望改善。生活水平提高及垃圾分类推进带动垃圾热值继续提升，叠加炉排炉、中温次高压等技术进一步推广，吨上网电量有望进一步提升。收费制度逐步完善，垃圾处置费有望上调。 项目运营：产能快速扩张，运营效率行业领先 垃圾焚烧项目投资运营是公司核心业务。公司以重庆区域为基础，依靠先进的设备优势向全国区域进行拓展。截止2021年3月末，公司在手垃圾焚烧发电项目产能4.04万吨/日（不含参股项目），位居行业前列。其中已投运产能2.58万吨/日；在建及筹建产能1.46万吨。根据建设进度，我们预计公司21-23年底累计已投运产能将达到3.44/3.74/4.04万吨/日。从已投运项目运营情况看，公司吨入厂垃圾发电量约381度/吨，处于行业中高水平，说明其焚烧效率较高；吨入厂垃圾上网电量335度/吨，仅次于粤丰环保。公司自用电比例12%，居行业最低水平，说明其运营成本控制很好。 设备制造：引进德国马丁焚烧全套技术，自用+外销 公司生产的垃圾焚烧发电核心设备主要包括焚烧炉和垃圾渗滤液处理系统，其中三峰卡万塔负责焚烧炉的研发制造，三峰科技负责垃圾渗滤液处理系统的研发制造。目前焚烧炉产能已提升至45 套/年，产能利用率120%。公司对外销售的设备单价、新签订单规模均呈现逐年上升趋势。 盈利预测与投资评级 我们预计公司21-23年实现净利润12.04/13.11/15.22亿，对应PE为12/11/10倍。21-23年垃圾焚烧行业平均市盈率为19/15/12倍。我们看好公司在垃圾焚烧行业设备+投资+运营的全产业链布局，同时考虑到其产能、运营效率均居于行业前列，给予公司2022年目标PE18倍，对应目标价14.06元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：项目进度低于预期风险、复产复工低于预期风险、项目拓展不及预期风险、国补下发慢于预期风险

事件：公司发布2020年报，营收49.29亿元，同比+12.95%，归母净利润7.21亿元，同比+30.24%。毛利率31.2%，较2019年提升1.1pct。 点评：分项看，EPC建造营收23.9亿元，同比+25.1%，毛利率10%，较2019年-0.55pct；项目运营营收22.2亿元，同比+17%，毛利率54.5%，较2019年+2.4pct；设备销售营收3.1亿元，同比-43.3%，毛利率26.5%，较2019年+4.6pct。 运营指标稳定增长，设备销售受疫情影响较大。2020年公司各全资及控股项目合计完成垃圾处理量850.65万吨，同比+11.12%；实现发电量32.38亿度，同比+11.92%，上网电量28.50亿度，同比+12.31%；平均自用电率约11.98%，同比-0.31pct。受疫情影响，设备销售到货规模及数量同比2019年有所下滑。 市场拓展成效显著，在建及筹建项目进展顺利。2020年中标3个控股项目及2个参股项目，新增处理规模5150吨/日。公司抓抢工期，各项目建设和筹建工作基本按计划进行。2020年控股项目汕尾项目（二期）、东营项目（二期）建成投产，2021年一季度控股项目赤峰项目（一期）、六安项目（二期）及浦江项目建成投产。截至报告披露日，公司在建及筹建垃圾焚烧发电项目共22个（含参股项目），设计处理规模合计2.08万吨/日。 运营项目陆续纳入补贴清单，推出上市后首份股权激励方案。2021年2月，公司发布公告，下属江津项目（4500吨/日）、涪陵项目（1000吨/日）纳入可再生能源发电补贴项目清单。两个项目于2021年1月一次性确认自并网发电以来的可再生能源补贴收入（合计31500万元），自2021年2月起按《国家发展改革委关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知》等相关电价政策确认电力销售收入。2021年3月，公司推出上市后首份股权激励方案，拟向激励对象512人授予1678.2万股限制性股票。 盈利预测、估值与评级：公司于2020年5月完成上市，资金实力进一步增强，有利于顺利推进在建及筹建项目的建设工作。股权激励方案的推出，有利于绑定核心团队利益。我们上调公司21-22年盈利预测8%/11%至9.72/11.28亿元，新增23年盈利预测12.9亿元，对应21-23年EPS为0.58/0.67/0.77元，当前股价对应21年PE为15倍，维持“买入”评级。 风险提示：项目建设及产业政策不及预期、地方支付能力受限等风险；市场竞争激烈致业务开拓不及预期。

公司发布2020年年度报告：全年公司实现营业收入49.29亿元，较上年同期增加12.95%；归属于上市公司股东的净利润7.21亿元，同比上期增长30.24%，基本每股收益0.47元。 分析判断:业绩符合预期，在建项目充沛保障后续业绩增长。 2020年，公司实现营业收入49.29亿元，较上年同期增加12.95%；归属于上市公司股东的净利润7.21亿元，同比上期增长30.24%，业绩符合之前预期。公司收入主要来源于EPC建造和项目运营两块主业。2020年公司EPC业务实现收入23.89亿元，占总营收的48.47%，同比增长25.14%。主要系公司多个子公司EPC项目进入实施高峰，订单收入逐步确认。2020年公司实现项目运营收入22.22亿元，占总营收的45.08%，同比增长17.02%。运营收入增长主要源于公司多个项目建成投产，全年完成完成垃圾处理量850.65万吨（其中重庆市内379.35万吨，市外471.30万吨），同比增长11.12%；实现发电量32.38亿度，同比增长11.92%，上网电量28.50亿度，同比增长12.31%；平均自用电率约11.98%，同比下降0.31个百分点。截至2021年1季度末，公司共投运27个（含参股项目），处理规模合计3.39万吨/日，较2020年1季度新增9个项目，新增约1.3万吨/日。在市场开辟方面，2020年公司成功中标合川项目、吕梁项目、垫江项目3个控股项目及渭南项目、焦作项目2个参股项目，新增处理规模5150吨/日。2021年2月，公司还成功中标了荣昌项目，处理规模600吨/日。此外，公司在建及筹建项目22个，合计处理规模2.08万吨/日。未来随着公司投运项目产能逐步爬坡完成，在建及筹建项目有序建设投产，公司运营收入有望持续高增，进而增厚公司整体业绩。 上市募集资金充沛现金流，优化财务结构助力业务扩张。 2020年5月，公司通过首次公开发行人民币普通股股票的方式，共募集资金净额25亿元，主要用于项目建设及投产、置换之前自筹资金和补充公司流动资金。截至公司年报披露期，公司在建及筹建项目22个，垃圾焚烧行业属于重资产行业，项目建设前期投入比较大，公司在建项目众多，资金需求旺盛，募集资金缓解了公司在建项目资金周转压力，推动项目有序建设，为日后建成稳定运营奠定基础。同时，公司使用部分募集资金补充流动资金，进一步优化自身财务结构，缓解公司负债压力。2020年底，公司资产负债率为56.57%，较2019年底的66.77%下降10.10个百分点，同时公司流动比率和速动比率分别为1.24和1.09，较2019年底分别上升0.4和0.39，完成首次公开发行以后，公司流动性和资本结构都有了大幅改善，经营效率也逐步提升，2020年公司实现经营性现金流10.81亿元，稳定在较好水平，未来公司项目逐步落地，公司经营现金流情况将进一步强化。 项目陆续进补贴，行业政策规范日趋严格。 垃圾焚烧行业经过几年高速发展，正逐步趋于成熟，政府明确按照“以收定支”的原则合理确定新增补贴项目规模，通过竞争性方式配置新增项目，并以全生命周期合理利用小时数为82500小时作为项目补贴额度的测算标准。在“十四五”政策要求下，企业项目投产速度被限制，公司作为已投产运营规模较大的国有企业，行业竞争力较强，且通过IPO募集资金大幅改善自身财务情况。结合“十四五”严格要求企业项目投产速度的背景下，避免短期大量项目投产造成超额的财务压力，公司有望凭借投运的规模优势获得可持续发展。同时，公司存量及新增项目陆续纳入补贴清单，其中2021年2月1日，公司公告，公司江津项目、涪陵项目已纳入可再生能源发电补贴项目清单。江津项目于2021年1月一次性确认自并网发电以来的可再生能源补贴收入共计约2.5亿元(具体以国家电网结算和审计数据为准)，涪陵项目于2021年1月一次性确认自并网发电以来的可再生能源补贴收入共计约6500万元(具体以国家电网结算和审计数据为准)。电价补贴收入，进一步缓解公司投建支出压力，利于公司有序推进在建及筹建项目，保障未来的可持续发展。 投资建议公司作为行业领军企业，快速发展垃圾焚烧处置规模，巩固国内技术领先地位，同时将高新技术设备拓展到国外，进一步增加自身实力，提升市场份额。随着公司上市，资金面得到大幅改善，项目推进速度加快，公司整体运营规模将再次得到提升。基于公司2020年投产规模增加较大，我们上调公司2021和2022年盈利预测，新增2023年预测，预计2021-2022年的收入分别从62.03亿元、74.52亿元，上调至62.13亿元、74.92亿元，2023年营收为90.34亿元，同比增速分别为26.0%、20.6%、20.6%；2021年和2022年归母净利分别从8.35亿元、9.98亿元，上调至8.77亿元、10.65亿元，2023年归母净利润为12.92亿元，同比增速分别为21.7%和21.5%、21.2%；EPS分别为0.52、0.63、0.77元，对应PE为16/13/11倍。维持“增持”评级。 风险提示1）垃圾焚烧补贴退坡，公司资金流陷入困境；2）公司项目进展不及预期，投产项目产能利用率不及预期。 3）公司新中标项目不及预期。

事件概述公司发布2020年第三季度报告：年初至报告期公司实现营业收入36.7亿元，较上年同期增加18.09%；归属于上市公司股东的净利润6.14亿元，同比上期增长25.69%，基本每股收益0.42元，较上年同期增长10.53%。 分析判断:前三季度业绩符合预期，新增订单保障未来增速。 2020年前三季度，公司实现营业收入36.7亿元，较上年同期增加18.09%；归属于上市公司股东的净利润6.14亿元，同比上期增长25.69%，业绩符合之前预期。公司收入主要来源于项目运营和EPC建造两块主业。上半年，公司实现项目运营收入10.33亿元，占总营收的43.45%，同比增长17.12%；实现EPC建造收入12.18亿元，占总营收的51.25%，同比增长49.63%。主要系公司多个子公司EPC项目进入实施高峰，订单收入逐步确认。第三季度，公司接连签署多个EPC、PC等重大销售合同，其中1亿元以上的订单共4个，合计总金额约14.28亿元，新增订单规模的稳健增长将在未来保证公司更多的收益。此外，公司前三季度在建工程稳步推进，截至三季度末在建工程同比增长54.74%，系洛碛项目、六安项目（二期）、鞍山项目、赤峰项目（一期）等按进度建设，预计这些项目将于2020年底投产，将对公司业绩形成积极贡献。 IIOPO有助于公司资金面改善，资产负债率进一步降低。 2020年5月，公司通过首次公开发行人民币普通股股票的方式，共募集资金净额25亿元，主要用于项目建设及投产、置换之前自筹资金和补充公司流动资金。截至上半年末，公司在建及筹建垃圾焚烧发电项目共20个（不含参股项目），募集资金为后续项目投建提供了可靠的资金保障，有利于公司不断抢占市场份额，提升公司竞争力。此外，公司使用部分募集资金补充流动资金，优化财务结构，助力公司项目运营，为公司长期可持续发展奠定稳健的财务基础。2020年9月底，资产负债率为56.63%，环比上半年下降1.11个百分点，较2019年底的66.77%下降10.14个百分点，同时公司流动比率和速动比率分别为1.31和1.14，较2019年底分别上升0.47和0.44，完成首次公开发行以后，公司流动性和资本结构都有了大幅改善，优秀的财务情况有助于公司实施高效的项目运营和后续业务扩张。 补贴政策明晰，建议期满后保留电价补贴。 2020年10月，三部委联合印发了《关于<关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见>有关事项的补充通知》（以下简称4号文补充通知）。明确了按合理利用小时数核定可再生能源发电项目中央财政补贴资金额度，并规定了各类项目全生命周期合理利用小时数。《4号文补充通知》下发后，相关部门就关键问题进行了答疑，明确政策对存量、增量项目均有效，且82500小时，是项目15年获得中央财政补贴的最大上网小时数，若中央补贴期满后，建议价格部门保留生物质发电原有电价，直到绿证交易市场成熟。目前虽然没有完全明确的政策出台，但相关部门已经建议价格部门保留生物质发电原有电价，这将有助于稳定未来项目投资收益预期。公司作为已投产运营规模较大的国有企业，行业地位稳固，且通过IPO募集资金已经大幅改善自身财务情况，并且根据“十四五”政策，企业项目投产速度被限制，可避免再因短期内大量项目投产造成的财务压力，看好公司未来的可持续发展。 投资建议公司作为行业领军企业，快速发展垃圾焚烧处置规模，巩固国内技术领先地位，同时将高新技术设备拓展到国外，进一步增加自身实力，提升市场份额。随着公司上市，资金面得到大幅改善，项目推进速度加快，公司整体运营规模将再次得到提升。我们维持公司盈利预测不变，预计2020-2022年的收入分别为52.03亿元、62.03亿元和74.52亿元，同比增速分别为19.2%、19.2%和20.1%；归母净利分别为6.80亿元、8.35亿元和9.98亿元，同比增速分别为22.8%、22.8%和19.6%；EPS分别为0.40、0.50、0.59元，对应PE为21/17/14倍。维持“增持”评级。 风险提示1）垃圾焚烧补贴退坡，公司资金流陷入困境；2）公司项目进展不及预期，投产项目产能利用率不及预期。 3）公司新中标项目不及预期。

国内领先的生活垃圾焚烧发电 综合服务商。 公司主要从事生活垃圾焚烧发电项目投资运营、EPC 建造以及垃圾焚烧发电核心设备的研发、制造、销售。依托装备优势和工程总包优势，公司的生活垃圾焚烧发电投资项目在全国稳步扩张。截至 2020年 6月 30日，公司以 BOT、PPP 等模式投资垃圾焚烧发电项目 45个，设计垃圾处理能力 50950吨/日，位居行业前列。 国产焚烧炉性价比突出，市场竞争力凸显。生活垃圾焚烧炉制造位于产业链关键环节，对整体工艺路线、燃烧效率、工程造价、运营稳定性、经济效益起到关键作用。机械炉排炉性能优异，成为我国生活垃圾焚烧发电厂新建和改造的主要应用炉型。国内企业在引进消化吸收或者自主研发后推出系列国产焚烧炉，凭借显著的价格优势，占据国内大部分市场份额。 补贴政策落地，行业成长中后期关注运营效率提升和产业链延伸。生活垃圾焚烧发电补贴将采用以收定支的原则，受全生命周期合理利用小时数和补贴期限等因素限制。政策意图形成市场化运营机制，降低行业对补贴依赖。需求端来看，我国生活垃圾焚烧发电厂新增需求来自原有生活焚烧发电厂的扩建、三四五线城市的新招标项目。新增项目呈现区域下沉和单体项目中等规模化趋势，且主要市场份额被国有焚烧发电公司瓜分。焚烧发电行业新增市场规模有限，中长期成长“天花板”渐显，运营项目提质增效和产业链延伸为行业突破方向。 作为 生活垃圾焚烧发电全产业链综合服务商， 公司 具备较强的核心设备自制和运营能力。公司拥有雄厚的垃圾焚烧炉和渗滤液处理系统制造实力，其焚烧炉外销客户较为广泛，且在手订单饱满，产能利用率维持高位。公司焚烧处理能力行业领先，产能主要集中在重庆等西南区域，本地千吨以上项目居多，规模效应明显。公司储备项目丰富奠定业绩增长基础。公司厂用电比例较低，吨垃圾上网电量显著高于同行。预计随着垃圾分类的全国实施，公司吨发电量有望继续走高。 首次覆盖，给 予公司“增持”投资评级。按照 10月 21日公司二级市场 8.81元/股收盘价计算，对应 2020年、2021年 PE 分别为 20.3倍、16.4倍，相对于同行业基本合理。考虑到公司在焚烧炉设备领域具备较强的技术积淀和紧俏的市场需求，焚烧发电项目全国扩张带来的规模增长和运维效率的提升以及偏低的融资成本，公司未来两年具备稳健的成长预期，给予公司“增持”投资评级。 风险提示：生活垃圾焚烧发电项目选址较难，存“邻避”现象，可能导致项目落地不及预期；生活垃圾焚烧发电市场趋向于成熟，新增项目获取难度加大；补贴政策改变或补贴发放不及预期，应收账款回款放缓；EPC 总包项目建设受多种因素影响，存项目建设进度不及预期风险。