宝钢包装是第一家批量生产两片罐的内资企业，2015年上交所上市。宝钢包装成立于2004年，背靠宝武钢铁集团，为国内最早进口设备生产两片罐的厂商，下游客户主要包括雪花啤酒、可口可乐、青岛啤酒、百威英博等啤酒及饮料品牌。公司收入规模稳步向上，2024年实现收入83.2亿元，同比增长7.2%，2017-2024年CAGR达9.0%。 两片罐需求端主要由罐化率提升驱动增长。两片罐为铝材用冲床通过拉伸成型，由于铝材化学属性稳定、无焊缝等特点，广泛应用于各类含气饮料。预计2025年两片罐需求量达到约571亿罐，2022-2025年CAGR约2.0%。主要增长驱动力来自于储存能力和成本优势推动啤酒罐化率提升。目前中国啤酒罐化率相比美、日等发达国家有较大的提升空间，两片罐行业整合提速，供给端集中度提升，盈利能力回归。2010-2012年行业经历两片罐扩产高峰后出现供需失衡，2016年以来过剩产能出清，并购整合加速，主要玩家盈利能力大幅修复。2022年以来行业进入新一轮产能扩建。2024年主要玩家通过进一步收购持续整合行业格局，行业集中度再提升。本轮供给端行业整合与上一轮相比，头部企业集中度进一步提升，行业秩序从多家竞争转为梯队清晰，进一步倒逼中小厂商出清。看好本轮行业供给端整合后，两片罐盈利能力回归。 国内工厂布点全面，区位协同，海外高毛利品种持续放量。公司全国布点均衡，形成“东南西北中”覆盖网络。利用布局优势，有效提高周转率、控制物流成本。公司较早开展了海外业务布局，主要集中在东南亚市场。东南亚市场有更强的啤酒消费习惯，罐化率显著高于我国，人口结构年轻，具备增长潜力。目前公司在东南亚地区的越南、马来西亚、柬埔寨等地布局产线，已经形成“三国四厂五线“的格局。2024年公司海外收入达23.8亿元，同比增长25.8%，2019-2024年CAGR达18%。2024年公司海外业务的毛利率为14.3%，比国内业务高8.7pct。 客户结构优质，长期稳定合作。当前公司已与包括雪花啤酒、可口可乐、青岛啤酒、百事可乐、娃哈哈等知名快消品牌客户建立了长期稳定的合作关系,前五大客户贡献50%左右收入。深耕大客户有利于保证产能利用率及资金的有效使用。财务成本和运营效率具备明显优势，现金流优异。利息支出稳定在3000万左右，有息负债利率持续下降，2024年约为3.6%。公司债务负担较小，充裕现金流支撑运营。公司生产效率行业领先，设备自动化程度高，客户和订单稳定性高，产线切换效率流失较少，各运营效率指标逐步优化，如存货周转能力和人均产值稳步提升、现金周转天数呈下降趋势。 两片罐供需格局改善，主要玩家盈利能力底部修复，宝钢包装是最受益于行业格局改善的纯两片罐标的。预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为1.9/3.2/4.5亿元，同比+9.3%/+69.2%/41.1%。通过FCFF方法计算宝钢包装企业总价值93亿元，股权价值82亿元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动、下游需求走弱、境外投资和运营的地缘政治风险等。

公司发布三季报公司 24Q3收入 22亿， 同增 7%， 归母净利 0.6亿同减 15%，扣非后归母0.63亿同减 25%； 24Q1-3公司收入 62亿同增 6%，归母净利 1.6亿同减 22%，扣非后归母 1.5亿同减 26%； 24Q1-3公司毛利率 8.4%同减 1.1pct； 24Q1-3净利率 2.8%同减 1pct。 在国内市场，公司优化业务布局，已在中国东部、南部、北部、中部、西部等地设立生产基地；在国外市场，积极响应“一带一路”，推动“内外联动”国际化战略， 目前已在越南、柬埔寨、马来西亚等国家建立制罐厂； 截至 24H1， 公司目前在国内和海外投建运营了 10多个制罐生产基地。 近期，公司公告为满足客户需求，优化产能布局，提升客户供应服务能力。 公司计划在福建厦门同安区新建智能化两片罐生产基地，项目总投资约4.52亿； 计划在越南隆安省新建易拉罐生产基地，项目总投资约 5.25亿。 公司拟定增募资不超过 6.98亿元（含本数） 用于安徽、贵州、柬埔寨等项目建设此前公司发布向特定对象发行 A 股股票募集说明书； 计划定增不超过 1.55亿股募资不超过 6.98亿元（含本数） 用于项目建设； 其中安徽宝钢制罐有限公司新建智能化铝制两片罐生产基地项目计划投资7.5亿， 其中使用募集资金 2.3亿； 贵州新建智能化铝制两片罐生产基地项目计划投资 4.3亿元， 其中使用募集资金 1亿； 柬埔寨新建智能化铝制两片罐生产基地项目计划投资 5亿， 其中使用募集资金 1.7亿；补流拟使用募集资金 1.9亿元。 本次定增是践行国企改革三年行动方案，进一步推进混合所有制改革；充分利用资本市场平台的股权融资功能，优化资本结构，助力主业发展。 调整盈利预测，维持“买入”评级基于 24Q1-3业绩表现，目前宏观消费环境存在不确定性； 我们调整盈利预测，预计公司 24-26年 EPS 分别为 0.18元、 0.21元以及 0.23元（原值为0.24/0.28以及 0.32元）， PE 分别为 30X、 27X、 24X。 风险提示： 项目进度不及预期；行业竞争加剧；下游需求不及预期。

公司发布2024年三季报：24Q3公司实现收入21.60亿元（同比+6.5%），归母净利润0.64亿元（同比-15.1%），扣非归母净利润0.63亿元（-25.4%），Q3收入逆势增长，毛利率、净利率环比提升。 两片罐销量稳步增长，盈利同比短期承压。考虑24Q3两片罐罐价环比提升、但同比仍有所降低，我们判断24Q3公司两片罐销量呈双位数增长，伴随国内外产能逐步增加、产能利用率稳步爬升，国内外销量预计均有所增长。展望24Q4，考虑春节提前等因素，我们预计Q4收入有望延续同比较好增长，考虑铝材价格10月以来有所上升，我们预计Q4利润保持稳定。展望后续，伴随国内厦门11亿罐产能及海外越南8亿罐产能陆续建设投产，公司中期业绩增长动能充足。 海外产能布局前瞻，盈利中枢稳步抬升。海外供需结构较好，公司当前在越南、柬埔寨、马来西亚均实现前瞻产能布局，2012-2024年公司在海外共投资建设42亿罐/年两片罐产能，在海外形成三国四地五产线布局，24H1公司积极推进柬埔寨、越南复线等新建项目的建设运营，巩固了东南亚区域战略布局和市场地位，此外越南顺化新增8亿罐产能预计于26H1投产，海外竞争优势逐步放大。 盈利水平环比改善，现金流同比承压，营运能力优化。24Q3公司毛利率9.2%（（同比-0.8pct、环比+1.7pct），归母净利率2.9%（（同比-0.7pct、环比+1.1pct），伴随海外产能贡献逐步增加，且Q3铝材价格环比下降、两片罐价格环比提升，公司Q3盈利能力环比改善。24Q3公司经营性现金流净额0.45亿元（同比-2.22亿元），现金流短期下降。营运能力方面，截至24Q3末公司存货/应收/应付账款周转天数分别为48/70/41天（同比基本持平/-2/-4天），营运能力稳步优化。 盈利预测与投资建议：考虑成本端高企、下游需求延续疲弱，我们下调公司2024-2026年归母净利润预期至1.8/2.2/2.8亿元，对应PE分别为32X/26X/21X，维持“买入”评级。 风险提示：产能投放不及预期、原材料价格波动、人民币汇率波动。

公司发布公司发布2024年半年报：公司2024H1实现收入40.01亿元（同比+5.6%），归母净利润0.93亿元（同比-26.7%）；单Q2实现收入20.19亿元（同比-0.5%），归母净利润0.38亿元（同比-43.1%），Q2收入平稳、利润下滑，我们预计主要系两片罐价格承压、叠加Q2铝材价格上涨。展望Q3，伴随两片罐成本传导落地、铝材回落，利润有望改善。 两片罐短期承压，两片罐短期承压，Q3有望边际改善。2024H1公司两片罐/印铁业务分别实现收入38.07/1.93亿元（同比+7.1%/-17.0%），分别占比95.2%/4.8%，毛利率分别为8.2%/1.7%；由于公司产能布局持续完善、海外产能布局领先、费用控制优异，经营韧性逆势凸显。我们预计Q2压力环比增大，主要系Q2铝材价格波动幅度较大，展望24Q3，我们预计伴随下游消费需求逐步企稳、铝材价格回落、价格传导顺畅，收入及盈利水平均有望实现修复。 海外产能布局完善，驱动盈利中枢抬升。海外供需结构较好，公司当前在越南、柬埔寨、马来西亚均实现产能布局，2012-2024年公司在海外共投资建设42亿罐/年两片罐产能，在海外形成三国四地五产线布局，24H1公司积极推进柬埔寨、越南复线等新建项目的建设运营，巩固了东南亚区域战略布局和市场地位，此外越南顺化新增8亿罐产能预计于26H1投产。 盈利水平改善可期，现金流盈利水平改善可期，现金流&营运能力改善。24Q2公司毛利率7.5%（（同比-2.0pct），归母净利率1.9%（（同比-1.4pct），毛利率、净利率短期下降主要系成本端阶段性承压。24Q2公司经营性现金流4.59亿元（同比+0.83亿元），现金流改善。营运能力方面，截至24Q2末公司存货/应收/应付账款周转天数分别为50/68/41天（同比-1/-7/-7天），营运能力稳步优化。 盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为2.3/3.0/3.9亿元，对应PE分别为22X/17X/13X，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：产能投放不及预期、原材料价格波动、人民币汇率波动。

国内二片罐龙头，产能持续扩张。公司为国内二片罐包装龙头企业，已与可口可乐、百事可乐、百威啤酒、青岛啤酒、王老吉等知名快消客户建立稳定的合作关系；2019年公司聚焦“双轮驱动”、“内外联动”等战略目标，积极打造C端和海外业务成长曲线。2017-2022年公司收入CAGR为9.3%，归母净利润CAGR为39.2%。产能布局上，公司目前已形成全国辐射性生产基地，并在越南、柬埔寨、马来西亚均拥有二片罐生产基地。 行业空间广阔，格局优化加速盈利修复。1）他山之石：2023年北美饮料罐出货量为1360亿罐，过剩产能约为89亿罐，预计2025年过剩产能开始缓解；2023年波尔在北美/EMEA/南美市占率分别为36%/39%/46%，凭借“全球议价权+价值链纵向延伸+财务杠杆”，波尔毛利率/归母净利率/ROE中枢分别达20%/5%/19%。2）国内市场：在啤酒罐化率提升的驱动下，我们测算2021-2025年二片罐整体需求CAGR约2.3%；我国金属包装行业整体供大于需，预计随着25年行业整合加速以及产能过剩逐步缓和，盈利能力有望持续修复。 产能全球布局，前瞻布局东南亚产能。1）客户方面：公司采取“贴近客户布局”的建厂方式，与主要客户合作平均时长超17年；2）产能方面：随着安徽、贵州产线相继投产，公司已形成全国性产能布局；2012-2024年期间，公司相继在越南、马来西亚、柬埔寨共计投资建设二片罐产能42亿罐。2024年6月，公司发布公告称将在越南顺化投资建设年产8亿罐的新产线，新项目预计于2026H1投产。 国企优势凸显，降本增效显著。公司持续推进行业首家智能工厂建设，于2020年完成“三智”系统（智慧生态、智慧运营、智慧制造）规划。2012-2023年公司人均创收由231.1万元提升至569.4万元（CAGR达8.5%），人均创利领先于行业可比公司水平。在精益管理&信用管控优势下，2023年公司财务费用率低于奥瑞金/昇兴股份/中粮包装1.7pct/0.8pct/2.1pct。 盈利预测：预计2024-2026年公司归母净利润将分别为2.7、3.5、4.6亿元，对应PE估值为19.5X、14.8X、11.5X。考虑到行业“资本开支重+充分竞争+负债率较高”特点，我们采取EV/EBITDA估值法。预计2024-2026年公司EBITDA将分别为7.6、9.1、10.8亿元，对应EV/EBITDA估值为7.8X、6.5X、5.1X。2024年可比公司平均估值为7.9X，考虑到公司处于全球扩张期，海外产能布局和生产效率领先国内可比公司，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产能投放不及预期，原材料价格波动，人民币汇率波动，测算误差风险。

公司发布2023年报及24年一季报24Q1实现收入19.8亿，同比+12.7%；归母净利润0.6亿，同比-8.9%；扣非归母净利润0.5亿，同比-10.5%；毛利率8.4%，同比-0.4pct，净利率3.1%，同比-0.6pct；23年实现收入77.6亿，同比-9.2%；归母净利润2.2亿，同比-18.6%；扣非归母净利润2.2亿，同比-14.7%；毛利率9.0%，同比+1pct，净利率3.1%，同比-0.2pct；其中23Q4收入19.4亿，同比-16.5%；归母净利润0.2亿，同比-71.4%。 2023年公司努力克服原材料价格波动、汇率波动、下游市场需求不及预期、行业竞争加剧等因素影响，主动采取措施保生产促经营，优化市场业务布局，加强区域协同，提升整体生产经营效率和核心竞争力。同时扎实推进国企改革各项任务，稳步推进数智化建设，赋能“标杆工厂”建设，形成了行业内最佳数字化基础。 23年公司拟派发现金红利1.11亿元（含税），分红比例50.71%，国企龙头分红维系稳健。 金属饮料罐销量稳步提升，国企龙头具经营韧性23年公司金属饮料罐实现收入72.6亿，同比-5.8%；毛利率9.5%，同比+1.3pct；销量147.7亿罐，同比+2.6%，公司按照年度生产计划稳定有序开展各项经营活动，持续完善业务布局，金属饮料罐销量小幅增长；包装彩印铁收入4.8亿，同比-40%；毛利率-0.4%，同比-5.4pct；销量9.5万吨，同比-28.2%，包装彩印铁下游市场需求放缓，产品销量较上年减少。 国内产能扩容、效率提升，东南亚市场持续巩固国内方面，公司已在中国东部、南部、北部、中部、西部等地设立了生产基地，具有较好的产能布局优势，有利于优化供应链系统，提升公司产品竞争力。23年公司推进新建项目和扩容项目投产，持续优化国内产能布局，优化存量业务结构，提升存量资产运营效率。 国外方面，公司坚定推动“内外联动”国际化战略，推进海外制罐项目建成投产，不断开拓品牌客户与发展新客户，提升海外市场的影响力和竞争力。23年公司推进柬埔寨、越南复线等新建项目的建设运营，巩固了东南亚区域战略布局和市场地位。 优化产能布局、柔性定制生产赋能客户管理及增量市场开拓公司贴近客户的产业布局有利于结合核心客户产品需求、配备国际领先水平的生产设备、丰富产品结构、提高附加值。当前已与包括可口可乐、百事可乐、雪花啤酒、百威啤酒、嘉士伯啤酒、青岛啤酒、王老吉等在内的国内外知名快消品牌客户，建立长期稳定的战略合作关系。 23年公司不断开展差异化和新罐型产品研发，有针对性调整产线、扩充产能，增强盈利能力；公司在完成覆膜铁成型与应用研究的基础上，持续推动产业化和商业应用；持续优化罐型并推动材料减薄成型技术应用研究；推动国内首条柔性线顺利达产，集成数码印刷与传统印刷工艺，围绕数码打印与柔性生产不断创新商业模式，多维度构建柔性定制能力，满足客户多样化需求。 调整盈利预测，维持“买入”评级2024年公司以自有资金通过集中竞价交易方式进行股份回购，此外实施分红、股权激励计划、资本运作等方式维护市值，努力提升核心竞争力，我们认为国企龙头份额有望进一步提升。根据23年报及24年一季报，考虑当前行业竞争环境加剧及下游行业需求复苏节奏，我们调整盈利预测，预计24-26年归母净利分别为2.7/3.1/3.6亿元（24-25年前值分别为3.03/3.36亿元），对应PE分别为21/18/16X，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求复苏不及预期，国内外产能扩张不及预期，核心客户份额下滑风险等

23Q3收入20.28亿，同减减14.8%，归母净利0.75亿，同增增0.5%。 公司23Q1-3收入58.16亿，同减6.4%，23Q1/Q2/Q3收入及同比增速17.59亿（yoy-5.04%）/20.29亿（yoy+2.4%）/20.28亿（yoy-14.8%）；23Q1-3归母净利2.02亿，同减4.2%，23Q1/Q2/Q3归母净利润及同比增速0.61亿（yoy-4.4%）/0.66亿（yoy-8.8%）/0.75亿（yoy+0.46%）；23Q1-3扣非归母2.04亿，同增1.3%，23Q1/Q2/Q3扣非归母净利及同比增速0.58亿（yoy-6.4%）/0.61亿（yoy-11.5%）/0.84亿（yoy+20.9%）。 23Q1-3毛利率9.5%同增1.2pct，净利率3.8%同增0.2pct23Q1-3销售费用率1.2%，同增0.3pct；管理费用率（包含研发费用率）2.72%，同增0.3pct，主要系23H1在数智化、信息化等方面增加投入；财务费用率0.2%，同减0.07pct。 国内外渠道协同发力，金属饮料罐保持业内领先强公司竭力推动数智化转型，深化“一总部多基地”管理模式，核心竞争力明显增强，强化金属饮料罐细分领域市场的领导地位。同时不断优化产能布局，在东部、南部、北部、中部、西部等各地设立了生产基地，在用户“集中采购，分区供应”的模式下，具有较好的产能布局优势。公司坚定推进“内外联动”国际化战略，加快推进公司国际化发展进程。 智慧制造管理卓有成效，技术集成创新赋能个性定制公司自主研发的集成ERP系统、多工厂生产线实时管理系统（MES）、数字化能源管理看板系统等多套信息化管理系统，从原材料、生产、库存及运输各环节逐一高标准流程控制，保证用户产品的质量安全,有效提升管理效率。公司持续推动材料减薄成型技术应用研究；推动国内首条柔性线顺利达产，集成数码印刷与传统印刷工艺，多维度构建柔性定制能力，满足客户多样化需求。 调整盈利预测，维持“买入”评级公司目前与包括可口可乐、百事可乐、雪花啤酒、百威啤酒、嘉士伯啤酒、青岛啤酒、王老吉、旺旺等国内外知名快消品牌客户，均建立了长期稳定的战略合作关系。同时推进开展了双碳双控平台的研究开发与示范应用1.0项目，是国内包装行业首个实现全厂工序级碳数据数字化管理与首个发布包装行业低碳技术路线图的企业。考虑到公司业绩（公司23Q1-3收入58.16亿，同减6.4%，归母净利2.02亿，同减4.2%），因此我们调整盈利预测。 预计公司23-25年归母净利2.80/3.03/3.36亿元（前值分别为3.05/3.74/4.23亿元），EPS分别为0.25/0.27/0.30元/股，对应PE分别为23/21/19x。 风险提示：宏观环境波动需求不及预期的风险；汇率变动风险；原材料价格波动风险；行业竞争加剧风险。

事件：宝钢包装发布2021年度报告和2022年一季度报告。2021年公司实现营业收入69.68亿元，同比增长20.44%；归母净利润2.70亿元，同比增长70.49%；扣非后归母净利润2.65亿元，同比增长66.88%。 其中2021Q4当季公司实现营业收入20.14亿元，同比增长21.57%；归母净利润0.67亿元，同比增长464.76%；扣非后归母净利润0.66亿元，同比增长686.75%。 此外，2022Q1公司实现营业收入18.53亿元，同比增长22.18%；归母净利润0.64亿元，同比下降21.24%；扣非后归母净利润0.62亿元，同比下降21.57%。 优化产能布局，21年收入略超预期公司持续优化产品结构与产能布局，积极推进一体化架构，加强区域协同，提升生产经营效率。研发方面，公司完成覆膜铁成型、平板金属包装材料数字化印刷及成型等多项技术应用研究，截至21年末持有专利121项。2021年公司业绩略超预期，营收实现69.68亿元，同比增长20.44%。为贴近客户，公司于东部、南部、北部、中部、西部等各地设立了生产基地，已形成覆盖国内经济活跃地区的产能布局。分品类看，2021年金属饮料罐、包装彩印铁分别实现收入59.17/10.31亿元，同比增长28.59/16.68%。金属饮料罐、包装彩印铁产量分别为134.79亿罐、16.37万吨，同比增长18.06%、10.76%；销售量分别为133.12亿罐、16.56万吨，同比增长19.95%、14.76%。 分区域看，1）内销方面，优化产业结构和产能布局驱动境内业务增长，2021年内销实现收入57.04亿元，同比增长32.12%。2）外销方面，公司积极拓展海外业务，与东南亚和欧美市场核心用户建立了长期稳定的战略合作伙伴关系，疫情影响下生产经营仍稳中有进，推进新建项目实施。2021年外销实现收入12.44亿元，同比增长6.52%。 原材料上涨致2212Q1盈利短期承压，现金流情况较好受大宗商品价格飙升、上游原材料价格波动大等因素影响，21年公司综合毛利率为9.51%，同比下滑1.07pct；2022Q1公司综合毛利率为8.22%，同比下滑2.97pct。 公司费用管控较好。21年公司期间费用率为4.75%，同比下降0.31pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.81%/2.89%/0.73%/0.33%，同比分别-0.04/+0.33/-0.52/-0.09pct，其中管理费用率上升主要系职工薪酬较上年增加。2022Q1公司期间费用率为3.49%，同比下降0.82pct。综合影响下，21年公司净利率为3.88%，同比增长1.14pct，主要系资产减值损失减少所致；2022Q1公司净利率为3.46%，同比下降1.91pct。 现金流方面，21年公司实现经营性现金流净额9.71亿元，同比增长37.85%，主要系公司开展无追索权应收账款保理业务。 投资建议：公司作为金属包装领军企业，持续优化产品结构和产能布局，前期股权激励彰显发展信心，业绩有望持续稳健增长。我们预计宝钢包装2022-2024年营业收入为79.38、91.44、104.17亿元，同比增长13.92%、15.19%、13.92%；归母净利润为4.85、5.65、6.47亿元，同比增长79.33%、16.47%、14.48%，对应PE为13.6x、11.7x、10.2x，给予增持-A的投资评级。 风险提示：全球疫情反复风险；原材料价格波动风险；需求不及预期风险等。

事件公司公布2021年股票期权激励计划，本激励计划拟向激励对象授予的股票期权数量为3380万份，约占公司股本总额的2.98%；其中，首次授予公司董事（不含独立董事）、高级管理人员，其他核心管理、技术、业务人员等骨干人员的股票期权数量为2784万份，约占公司股本总额的2.46%，占本次授予股票期权总量的82.37%。 点评设定营收及业绩考核目标，展现公司信心。公司本次激励目标为2022-2024年营业收入分别不低于80.0/100.0/110.0亿元，每年营业收入增速不低于17%，2022-2024年扣非净利润分别不低于2.16/2.53/2.91亿元，每年扣非净利润增速不低于16%，且营收及净利润增速不低于对标企业75分位值水平或同行业平均业绩水平。本次激励方案展现了公司通过行业规划与综合考量，对未来三年公司前景有充分的信心，有望催化公司估值进一步提升。 行业供给格局改善，龙头积极扩产市场份额继续扩张，量价齐升为收入业绩增长带来支撑。近年随着小厂及外资退出，行业供给格局显著改善，目前CR4已达70%，龙头议价权提升。公司作为行业龙头，受益于罐化率提升带来的约10%的行业年化增长，且与优质客户绑定，未来几年将持续推进产能扩张，随着兰州项目、马来西亚吉隆坡工业园、贵州项目、安徽项目相继投产，公司市场份额将进一步提升。此外，合理布局有利于提升产能利用率及利润率。两片罐是重资产行业，产能利用率决定了单罐毛利率，合理规划产能使得每个地区的产能利用率维持在高位，同时可降低运输成本，叠加提价、产品结构改善等因素，公司净利润向上弹性较大，为未来三年公司达成激励条件提供有力支撑。 投资建议：考虑到原料价格波动，我们下调公司业绩预期，预计公司2021~2023年EPS分别为0.25/0.45/0.67元，当前股价对应2021~2023年PE分别为39.1倍/21.3倍/14.3倍，建议买入。 风险提示：原材料成本波动，提价不及预期，业绩预测和估值不达预期

事件 公司发布2020年年报及2021年一季报：2020年公司实现营业收入57.86亿元，同比增长0.27%；实现归母净利润1.59亿元，同比增长24.43%。对应2020年四季度实现收入16.56亿元，同比下滑2.92%；实现归母净利润0.12亿元，同比下滑78.05%。2021年一季度公司实现收入15.16亿元，同比增长53.83%；实现归母净利润0.81亿元，同比增长516.54%。业绩符合预期。 点评 2021年一季度产品提价对冲原料上涨，公司毛利率回升。2021年一季度毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为11.18%/1.03%/2.52%/0.55%/0.21%，分别环比2020年四季度变动12.06pct/7.71pct/0.60pct/0.43pct/-0.32pct。2020年10月-11月两片罐主要原料铝的价格上涨约20%，导致单罐成本上涨1分-2分，2020年底行业与部分啤酒企业达成提价协议，单罐价格提升3分左右，在一定程度上覆盖率铝价上涨带来的负面影响。随着行业竞争格局逐渐优化，集中度不断提升，我们预计后续提价将带来较大利润向上弹性，公司利润率将上升。 2021年一季度子公司完成并表，增厚公司业绩。随着2021年一季度子公司河北制罐、佛山制罐、哈尔滨制罐及武汉包装完成并表，宝钢包装分别持有四家子公司97.51%的股权。2020年河北制罐、佛山制罐、哈尔滨制罐及武汉包装营收分别同比增长57.88%/-10.39%/-3.47%/-13.49%，净利润分别同比增长601.43%/243.20%/71.78%/16.36%，随着子公司盈利能力提升，公司业绩得到增厚。 投资建议：我们预计公司2021~2023年EPS分别为0.28/0.33/0.38元，当前股价对应2021~2023年PE分别为31.0倍/26.3倍/22.8倍，建议买入。 风险提示：原材料成本波动，提价不及预期，业绩预测和估值不达预期

事件1月29日公司发布2020年业绩预告：预计2020年度实现归母净利润1.55亿元到1.90亿元，与上年同期相比增加0.27亿元到0.62亿元，同比增加21.09%到48.44%；实现扣非后归母净利润为1.58亿元到1.93亿元，与上年同期相比，将增加0.47亿元到0.82亿元，同比增加42.34%到73.87%。对应2020年四季度实现归母净利润0.08亿元至0.43亿元，同比减少20.4%-85.2%；实现扣非后归母净利润为0.07亿元至0.42亿元，同比减少10.6%-85.1%。 点评2020年罐化率提升带动行业销量向上，预计2021年延续景气趋势。2020年罐化率相较去年有所提升，下半年线下消费及瓶装酒销售有所恢复，但罐装酒销量仍好于去年同期。我们认为罐化率的提升是不可逆的，预计2021年二片罐销量将保持增长趋势。 2020年四季度原料价格大幅上涨，2021年一季度产品提价。2020年10月-11月两片罐主要原料铝的价格上涨约20%，导致单罐成本上涨1分-2分，影响公司毛利润。2021年行业与部分啤酒企业达成提价协议，单罐价格提升，在一定程度上覆盖率铝价上涨带来的负面影响。此外，12月以来铝价出现回落，预计2021年一季度利润率将上升。 公司将控股子公司股权，管控能力和盈利能力将得到提升。根据公司的交易方案，交易完成后宝钢包装将分别持有河北制罐、武汉包装、佛山制罐及哈尔滨制罐97.51%的股权，将增强公司对控股子公司的管控能力及运营效率。四家子公司合计净利率为2.21%，与公司总净利率持平。 未来随着子公司管理及运营效率提升，公司盈利水平将提升。 投资建议：由于原料上涨我们下调盈利预期，我们预计公司2020~2022年EPS分别为0.21/0.38/0.45元，当前股价对应2020~2022年PE分别为39.3倍/21.5倍/17.9倍，建议买入。 风险提示：原材料成本波动，提价不及预期，业绩预测和估值不达预期

业绩符合预期，原料涨价不影响盈利能力继续增强。前三季度公司主营产品二片罐销量延续疫情以来的增长趋势，罐化率相较去年有所提升，三季度疫情减弱，线下消费有所复苏，瓶装酒销量虽有回升，但罐化率的提升趋势是不可逆的。二季度之后铝价持续上涨，目前价格较二季度低点涨价约 30%，但对公司盈利情况影响有限，原因是经过两以来的竞争格局改善，产能逐渐退出，行业格局逐渐形成寡头垄断，公司盈利能力持续增强，预计毛利率将稳步提升。 继续完善市场布局，推进新项目落地。二片罐具有运输半径较小的特定，为了满足客户配套需求，需要在客户工厂周围拥有产能。公司将在安徽省蚌埠市怀远工业园区内，新建一条铝制易拉罐生产线及相关配套设施，以满足华东地区客户的配套需求，提升公司在华东区域的竞争力预计，项目一期设计产能 11亿罐/年，项目建设总投资估算约为 4.4亿元。公司将继续扩大在华东区域的优势，预计至 2022年公司二片罐产能将达到 120亿罐以上。 盈利预测：预计 2020-2022年 EPS 为 0.28、0.38、0.46元，对应 PE 为31.14X、22.38X、18.90X，给予“买入”评级。 风险提示：原材料成本波动，新产能投产不及预期。

新项目完善市场布局，构成未来新的成长点。公司将在安徽省蚌埠市怀远工业园区内，新建一条铝制易拉罐生产线及相关配套设施，以满足华东地区客户的配套需求，提升公司在华东区域的竞争力。二片罐在运输过程中极易发生变形等损耗，因此二片罐运输半径较小，一般建在战略客户工厂周围，以满足客户配套的包装需求。在当下这个行业格局逐渐明朗的时间点，公司继续推进产能扩张，扩展并绑定优质客户，协助抢占华东地区优质的消费市场，预计至2022年公司二片罐产能将达到120亿罐以上。 需求驱动叠加格局改善，预计盈利能力进一步提升。 （1）需求端：2020年上半年，受新冠肺炎疫情影响，全国啤酒、饮料产量大幅下滑而后快速回升，疫情冲击下啤酒饮料商超渠道销售明显好于餐饮渠道，加之玻璃价格上涨带来的玻璃瓶成本上升，啤酒饮料罐化率提升，二片罐需求快速增长； （2）供给格局端：二片罐行业经过2018年以来的供给格局修复，过去几年过快扩张的小厂以及外资逐渐退出，行业格局逐渐形成寡头垄断，使得提价成为可能。预计未来随着格局的进一步改善，以及罐化率的提升，龙头企业的盈利能力将继续提升。 盈利预测：公司持续完善国内经济发达地区的产能布局，加强与核心客户的紧密合作，满足及时和品质需求，在供需格局改善的背景下，预计业绩继续高速增长。我们预计公司2020-2022年EPS 分别为0.28、0.40、0.50元（ 暂不考虑定增对利润的影响）， 对应PE 为30.14/20.72/16.49X，维持买入评级。 风险提示：原材料价格波动，疫情反复，提价不及预期。

一、事件概述8月28日，公司发布2020年半年度报告。报告期内，公司实现营业收入25.21亿元，同比下降1.73%；实现归母净利润8,676.89万元，同比增长72.32%。实现基本每股收益0.1元。其中，第二季度实现营收15.35亿元，同比增长33.94%；实现归母净利润7,355.62万元，同比增长139.44%。 二、分析与判断积极调整经营策略，二季度业绩大幅增长受新冠疫情、原材料价格波动及汇率双向波动影响，公司一季度业绩明显下滑。一季度营收9.86亿元，同比下降30.56%；归母净利润1,321.26万元，同比下降32.71%。对此，公司积极调整经营策略应对，通过促进区域协同、优化产品产能结构和严控现金流推动业绩成长。二季度实现营收15.35亿元，同比增长33.94%；实现归母净利润7,355.62万元，同比大幅增长139.44%。 毛利率上升，费用率下降，净利率翻倍报告期内，毛利率上升2.40pct至15.25%。期间费用率9.07%，同比下降0.34%，其中，销售费用率增加0.09pct至3.88%；管理费用率增加0.86pct至4.92%；财务费用率0.27%，同比下降1.29pct，主要是报告期内融资总额和成本均有减少所致；研发费用率增加0.8pct至2.06%。净利率为4.50%，较去年同期2.11%实现翻倍。 优化产能布局，保有优质客户公司持续夯实国内经济活跃地区的产能布局，通过与核心客户在空间上紧密依存强化合作关系，并结合核心客户的产品特点和品质需求提供快速服务。公司已与可口可乐、百事可乐、百威啤酒、青岛啤酒、雪花啤酒、王老吉、娃哈哈等国内外知名快消品牌客户建立长期稳定的合作关系，优质客户拥有量处在行业前列。 三、投资建议目前，两片罐市场竞争格局明显改善，未来有望打开公司业绩弹性空间。预计公司20、21、22年能够实现基本每股收益0.27/0.39/0.48元/股，对应PE为29/20/16倍,考虑到轻工行业包装印刷子板块目前TTM估值为37倍，首次覆盖，给予公司“推荐”评级。 四、风险提示：汇率波动风险、原材料价格波动风险

事件：公司发布半年报，2020H1实现营收25.21亿元，同比下降1.73%；实现归母净利润0.87亿元，同比增长72.32%；扣非后同比增长119.12%至0.92亿元。Q2营收同比增长34.03%至15.35亿元，归母净利润同比增长139.44%至0.74亿元，扣非后同比增长182.83%至0.71亿元。 点评： 业绩超预期，二片罐盈利能力向上修复显著。①收入端：分产品拆分，2020H1印铁业务收入同比下降26.6%至3.56亿元，制罐业务逆势增长，营收同比增长4.25%至21.61亿元。公司二季度营收提速明显，预计主要得益于疫情催化下啤酒罐化率大幅提升。②从盈利能力看，公司2020H1毛利率为15.3%，同比增加2.4pct，其中制罐/印铁业务毛利率分别同比变动+2.83pct/-1.39pct至15.95%/10.71%，受益于19年起二片罐提价有序落地&上半年原材料价格回落，制罐业务毛利率同比出现大幅上升。公司期间费用率为9.1%，同比下降0.3pct，销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动+0.09/+0.05/+0.81/-1.29pct。整体看，公司上半年净利率同比提升1.4pct至3.4%，Q2净利率达4.79%。 二片罐行业景气回升&公司产能扩张，业绩成长动力十足。得益于近几年行业龙头的外延并购整合及外资退出，二片罐市场集中度大幅改善，2019年起二片罐提价有序落地，盈利能力迎来向上修复期。我们预计今年虽然疫情对提价节奏有所扰动，但后续价格仍有进一步上涨空间。此外，公司未来两年预计新增产能20亿罐以上，有望享受二片罐涨价&产能扩张带来的双重弹性，迎来盈利增厚和估值提升的戴维斯双击。 盈利预测及投资建议：根据中报上调盈利预测及目标价，预计2020-2022年EPS分别为0.28、0.40、0.50元（暂不考虑定增对利润的影响），对应PE为27.38/18.83/14.98X，维持买入评级。 风险提示：原材料价格波动，下游需求不及预期，提价不及预期。