业绩复合预告，4Q23实现扭亏金隅集团2023年归属于母公司净利润2526万元，同比-98%，符合业绩预告指引区间(2000万-1.5亿元)；4Q23实现归属于母公司净利润1465万元，同/环比均扭亏为盈；若扣除资产减值损失和公允价值变动，2023年核心净利润同比-56%至8.4亿元，4Q23核心净利润同/环比扭亏至11.2亿元。部分毛利率较高的房地产项目在4Q23确认收入，是公司当季盈利改善的主要原因。我们将2024/2025年EPS分别下调63.5%/72.7%至0.06/0.06元，以反映水泥和房地产开发业务仍在延续的市场挑战。预测2026年EPS为0.06元。将金隅集团-A目标价下调11.0%至3.22元，将金隅集团-H目标价下调24.0%至1.99港元，分别基于0.55x/0.31x2024年P/B(BVPS:5.85元)，与公司2017年以来平均P/B一致。维持“买入”。 绿色建材扩量降本成效显著，但市场挑战下下盈利承压绿色建材板块2023年实现利润总额-14.2亿元(2022:26.6亿元)，水泥熟料平均销售价格同比-82元/吨(-24.1%)至258元/吨，是板块由盈转亏的主要原因。在市场供需承压之下，公司水泥业务在降成本和扩份额方面均有亮眼表现。其中水泥熟料单位生产成本同比-37元/吨(-13.6%)至235元/吨，销量同比+7.3%至9324万吨(同期全国水泥产量同比-0.7%)，但均不足以抵消水泥价格回落的影响。商混销量同比+16.4%至1387万方，单位生产成本同比-14.9%至304元/方，由于平均售价降幅相对温和(同比-10.2%至349元/方)，商混业务的盈利水平同比温和修复。 房地产投运业务稳健增长，但开发业务的复苏或仍存波折房地产开发和投资运营板块2023年实现利润总额20.5亿元，同比+27.2%房，若扣除减值拨备和公允价值变动，板块税前利润同比+6.9%至24.8亿元。投资和运营收入同比+15.7%至34.5亿元，毛利率-4.6pct至55.1%，毛利润同比+6.7%至19.0亿元。开发业务收入252亿元，同比+10.4%，毛利率同比-2.0pct至14.8%，一二级联动的独特优势是公司房开业务仍能维持较为平稳利润率的主要原因。公司2023年开发业务签约收入同比-28.0%至233亿元，待确认房款余额同比-20.8%至228亿元。考虑收入确认的滞后性，我们预计2024年房地产开发业务的盈利复苏可能仍存波折。 风险提示：水泥行业竞合生态弱于预期，房地产销售企稳缓于预期。

京津冀建材整合引领者，业绩底部修复在即公司主营业务分为新型绿色建材与地产开发运营两条主线，主要包括水泥及预拌混凝土、房地产开发、物业投资与管理业务和新型建材及商贸物流业务等。2022年及 2023Q1，公司实现营业收入 1028.22/234.80亿元，同比-16.83%/+1.72%；归母净利润 12.13/-3.32亿元，同比下降58.65%/220.30%。公司业绩承压与 房地产业务规模收缩，结转和销售面积下滑；水泥价格持续走低，成本端煤炭价格大幅上涨导致水泥吨盈利承压 有关。当前来看，随着疫后经济复苏、重大项目开复工提速，提振水泥等建材产品需求；叠加房地产销售端回暖趋势逐渐显现，一二线城市房地产市场率先改善；公司业绩或已走过底部，后续盈利有望修复。 华北区域水泥龙头，供需格局改善推动吨毛利修复截至 2022年末，公司具备熟料年产能 1.05亿吨、水泥年产能 1.78亿吨，居全国水泥企业产能第三位；公司在京津冀地区的水泥熟料年产能约为 5205万吨，占京津冀水泥企业总产能的比例约为 53.3%，。高市占率和品牌知名度以及国资控股背景使得公司在重点项目的订单获取上具备较强的竞争力。2022年，公司水泥及熟料吨售价为 339.9元/吨，同比提高 19.6（+6.1%）元/吨；吨成本为 272.1元/吨，同比提高 36.9（+15.7%）元/吨；吨毛利为 67.8元/吨，同比下降 17.3（-20.3%）元/吨。2023年来看，我们认为随着重大工程项目建设提速以及房地产端降幅边际收敛，华北地区水泥需求将获得支撑。2023Q2起，依托北方地区水泥行业较好的共识自律意识，冀中南等多地水泥企业启动非采暖季错峰生产以消化库存，有望推动华北地区水泥价格修复。成本端来看，2023Q1秦皇岛动力煤（山西优混 Q>5500）平仓均价环比下降 20.1%；水泥价格有望修复与成本端压力缓解将共同促进水泥吨毛利改善。 聚焦高能级城市，房地产业务稳健发展2020-2022年，公司拿地金额分别为当期签约销售金额的 0.29倍、0.59倍和 0.36倍；2022年全年新增土地储备规划容积率面积 24.3万平方米。截至 2022年末，公司权益口径土地储备面积合计 660.94万平方米，为公司 2022年签约销售面积的 7.21倍、结转面积的 5.31倍。公司在建项目方面，2023-2025年，公司预计完工项目建筑面积分别为43.87/241.99/152.06万平方米，占 2022年签约销售面积的 0.48倍、2.64倍和 1.66倍；且在建项目主要分布于北京、上海、杭州、南京、重庆、天津等高能级城市，为公司房地产业务发展提供较强的支撑。 盈利预测与投资建议我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 13.58/17.45/22.18亿元，EPS 分别为 0.13/0.16/0.21元。公司股息率与股利支付率已达到近年高点，核心资产质优低估；首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示宏观经济下行，基建、房地产投资增速大幅下降风险；房地产政策端放松力度不及预期；燃料价格大幅上涨风险；水泥供给端整合优化不及预期。

业绩稳健增长,现金流和分红显著提高 2019年公司实现营业收入918.29亿元,同比增长10.5%,归母净利润36.94亿元,同比增长13.3%,EPS为0.35元/股,符合此前业绩预告。受益于与冀东水泥的重组红利释放,以及水泥行业较高景气度,公司全年实现经营性净现金流95.22亿元,同比大增288.8%,并拟10股派1.2元(含税),合计现金分红12.31亿,同比增长109.6%,分红率实现34.69%,规模和分红率均达历史新高。 传统建材稳中有升,新型建材扩张迅速 公司传统建材板块实现收入413.83亿,同增5.78%,毛利率同比提高1.76pct至31.81%,其中水泥业务重组效应显现,区域水泥价格提升明显,实现销量9640万吨,同比基本持平,毛利率37.04%,同增1.04pct;混凝土业务止损扭亏初步达成,总销量为1750万方,同增9.12%,毛利率7.28%(-3.19pct)。公司新型建材在环渤海经济圈处于领先地位,全年完成建设京津冀地区三个装配式部品基地,完善产业链布局,并持续探索电商营销模式,全年实现收入264.77亿,同比增长33.63%,毛利率实现4.85%,同比减少1.29pct。 房地产业务保持韧性,物业投资盈利良好 公司房地产板块整体保持韧性,盈利能力小幅提升,全年实现222.08亿,同增0.28%,毛利率实现33.95%(+2.17pct),报告期内新增土储33万平,累计达799.25万平,全年合同签约117.47万平,同增5%。 物业投资板块收入为50.26亿,同增18.73%,毛利率为54.39%(-2.64pct),在北京和天津持有的投资物业面积178万平,同增31.85%,平均出租单价5.7元/平,较上年提高0.8元/平。 纵向一体化产业链优势显现,维持“买入”评级 公司水泥、房地产、新型建材及物业投资管理四大业务板块已逐渐形成纵向一体化核心产业链优势,各产业间协同优势明显,整体综合实力突出,为京津冀一体化建设提供全方位服务。公司资产质地优,未来重估潜力大,我们预计2020-2022年公司EPS分别为0.40/0.43/0.47元/股,对应PE为8.1/7.5/6.9x,维持“买入”评级。 风险提示:经济下行超预期;区域建设不及预期;房地产下行超预期。

水泥三季度受华北空气质量预警影响,需求虽迟到但终究不会缺席,地产结转节奏稳健,销售与购地尚待继续发力。投资要点: 维持“增持”评级:公司发布 2019三季报,2019前三季度公司营收673.64亿元,同增 20.15%,归母净利 37.16亿元,同增 19.75%,公司水泥业务金隅冀东整合效益显现,地产借助土地优势稳健发展,维持 2019-2021年归母净利 45.15,49.48,54.37亿元人民币预测,维持目标价 5.75元,维持“增持”评级。 Q3天气制约水泥发货,需求终不会缺席。测算前三季度公司熟料综合销量应超过 8100万吨,不含税销价在 314元左右,同增约 26元,吨毛利约 118元,同增约 14元。测算 Q3单季水泥熟料销量同比略有下降,或主要受到华北天气预警和节日活动对下游开工的影响,需求只会迟到但终究不会缺席,Q4以及明年的需求确定性依然很强。 地产结转节奏稳健。测算前三季度地产结算收入共超过 140亿元,结转节奏较为稳健,Q4为地产结转的最主要季节,判断最终实现全年235亿元的目标确定性较强。公司地产开发项目,与未来的布局方向均主要聚焦在头部一二线城市,因此在目前较为严格的销售政策下,签约与土地购置节奏均有所放缓,还需期待 Q4发力。 新型建材与物业做大规模,债务重组损失为一次性。测算前三季度公司新型建材营收或近 200亿元同增 30%以上,物业投资营收超 30亿元同增 25%以上,均受益于过去重组项目做大规模。公司 Q3发生 3.83亿元的债务重组损失,或为重组资产的重新入帐一次性损失。 风险提示:原材料成本风险、国内货币政策房地产政策风险。

收入增长26.15%,归母净利润增长26.36% 2019H1公司实现营业收入446.11亿元,同比增长26.14%,归母净利润30.46亿元,同比增长26.36%,EPS为0.297元/股;其中Q2单季度实现营业收入286亿元,同比增长12.48%,归母净利润26.24亿元,同比增长0.03%,业绩增长主要受益于水泥板块量价齐升。 区域供需格局良好,水泥及混凝土板块增长显著 与冀东水泥业务重组后,华北地区市场秩序持续向好,同时区域水泥需求强劲,上半年公司销售水泥和熟料4997万吨(含合营联营公司),同增14.5%,混凝土销量815万立方,同增29.8%;水泥与混凝土板块实现营收和利润197.4亿和26.6亿,分别同增25.8%和89.1%;水泥及熟料毛利率实现37.7%,同比增长1.1pct。公司目前是全国第三大水泥企业,熟料和水泥产能分别达1.1和1.7亿吨,京津冀地区产能占比超50%,混凝土产能6200万立方米,目前华北区域重大项目等基建建设需求强劲并有望持续,板块业绩有望持续受益。 新型建材势头强劲,地产及物业小幅承压 新型建材与商贸物流板块方面,公司立足京津冀地区,主动承担北京城市副中心、雄安新区、冬奥场馆、大兴国际机场等项目供应任务,同时加强内部管控、深化改革,报告期内实现收入127.9亿,同比增长41.1%,板块实现利润1.22亿。受全国房地产持续调控影响,上半年地产开发及物业投资均呈现一定压力,其中地产开发实现收入和利润111.5亿(+12.1%)和19.9亿(+1.1%),合同签约93.8亿(+2.1%),新增土储17.35万平,累计土储855.72万平;物业投资板块营收和利润分别为22.3亿(+17.99%)和4.9亿(-5.77%) 投资建议:资产优质,重估潜力大,维持“买入”评级。 公司作为华北地区建材行业领军企业,顺应京津冀协同发展,重组冀东集团、控股天津建材后,深入挖掘重组价值潜力,持续优化京津冀区域战略布局,进一步整合水泥、新型建材、地产开发和物业管理的纵向一体化产业链发展,发挥优质资产价值,重估潜力大,预计19-21年EPS分别为0.51/0.55/0.61元/股,对应PE为6.5/6.0/5.5x,维持“买入”评级。 风险提示:区域建设进展不及预期;房地产调控超预期。

优质资产集中,产业协同发展 公司前身是1955年成立的北京市建筑材料工业局,1992年公司正式成立,并于2009年和2011年分别登陆香港联交所和上交所。公司主营业务包括水泥及预拌混凝土业务、房地产开发板块业务、物业投资与管理业务和新型建材及商贸物流业务等四大板块,并形成了纵向一体化的核心产业链优势,各项主业互相支撑,相互促进,综合实力突出, 地产业务稳步发展,土地资源丰富,工业用地重估价值潜力大 公司房地产业务拥有三十多年历史,是北京地区综合实力最强的房地产开发商之一,目前已进入北京、上海、天津、重庆等15个城市,重点布局一二线城市。近年来公司拿地节奏稳健,土储保持稳定增长,截至2018年末拥有总土储874.97万平米,为业绩增长提供良好保障。除商品房用地外,公司在北京、天津等地还拥有超过1000万平的工业用地储备,未来若逐步转换成商住开发项目,该部分资产有望获得重估,潜力大。 京津冀格局良好,水泥业务再起航 2018年7月,金隅与冀东关于水泥业务的资产重组实施完毕,重组完成后公司成为全国第三大水泥,熟料产能约1.1亿吨,水泥产能约1.7亿吨,是华北地区和京津冀地区的绝对龙头。在重组冀东后,公司水泥板块业绩增长显著,2018年营收和毛利分别为391.2亿和117.6亿,同比增长25.9%和38.7%。中长期看,受益于京津冀一体化、雄安新区建设等,未来华北区域水泥需求增速有望持续优于全国均值,而随着重组后对区域市场的控制力加强以及内部整合的优化,公司水泥业务业绩也有望进入稳步上升通道。 投资建议:资产优质,重估潜力大,给予“买入”评级 公司资产质地优,未来重估潜力大,通过对公司现有业务板块拆分,通过绝对估值和相对估值方法进行重估,测算可得公司合理估值区间为3.05元/股-7.81元/股之间,估值下限较低与公司资产周转效率有关。公司现阶段坐拥优质资产,若未来周转效率能进一步提升,将有望提升上述估值区间的下限,且有助于资本市场进一步发掘公司的内在价值。公司目前股价水平处于上述估值区间的较低位置,给予“买入”评级,我们预计公司2019-2021年EPS分别为0.42/0.46/0.51元/股,对应PE为8.6/7.8/7.0x。 风险提示:①房地产调控超预期;②区域建设低于预期;③资产较低速周转。

维持“增持”评级。2018年公司营收831.17亿元同增30.53%,归母净利32.60亿元同增14.94%,符合预期,考虑到资产整合带来减计提不确定性,略下调2019-2020年EPS至0.42、0.46元(-0.08,-0.12),现对应2019年PE为10.88倍,维持目标价5.83元,维持“增持”评级。 水泥大幅改善,需求提速雄安可期。2018水泥熟料综合销量1.07亿吨同增4.3%,受益需求与金重组效应,水泥盈利大幅提升,全年板块毛利率增加5.57pct。京津冀水泥需求2018Q4提升明显,冀东Q4销量增速大幅提升约11%,随雄安进入实现阶段,京津冀区域需求弹性有望继续领跑全国,公司作为京津冀地区水泥龙头受益趋势明显。 地产板块受环境与结构影响,或已筑底。2018年公司房地产结转面积约100.9万平米,同增6.41%,销售面积111.41万平,同比下滑19.1%,;主要受到结构上保障房板块与限价政策的影响,2019开年以来环京等地区地产销售与企业拿地意愿有筑底回暖趋势,行业环境或已开始筑底,2019年公司结转额与销售额有望同比回升。 一次性减值干扰有望回归。2018年在金隅冀东水泥业务深度整合与吸并天津建材的背景下,经业务梳理与财务准则统一后公司全年资产减值8.28亿,信用减值3.78亿元,合计12.06亿元,与往年平均水平偏离较多(近三年年均4-5亿元)。2018年减值呈现一次性特征,2019年开始将有望缓和至正常区间。 风险提示:原材料成本风险、国内货币政策房地产政策风险。

维持“增持”评级。公司公布三季报,实现营业收入560.64亿元,同比增长21.55%;归母净利润31.03亿元,同比增长19.15%,前三季度EPS0.29元,符合市场预期。我们维持2018-2020年EPS预测0.42、0.50、0.58元。维持目标价5.83元,维持“增持”评级。 水泥板块贡献弹性,整合成效进一步显现。为解决金隅冀东水泥行业同业竞争问题,冀东与公司分别以20家、10家水泥子公司出资成立合资公司,已于7月底正式运营并表。水泥板块冀东合并后口径1-9月实现水泥熟料销量6975万吨,同比增长3.6%,而上半年销量增速略降;Q3在区域需求受国家基建“补短板”拉动明显增长情况下恢复增长,我们认为未来京津冀等区域将继续在政策拉动下显现需求弹性,而金隅冀东水泥业务整合后盈利水平有望继续延续。 地产板块结转加快业绩有望继续释放。我们认为受益地产行业结转加速及公司主要项目所在地平均房价上涨趋势,公司地产业务2018年开始回暖,2018H1地产板块营收实现同比增长36.3%,我们认为公司地产业务后续开始有望继续回暖。 资产减值影响当期利润增速。Q3公司综合毛利率同比增长2.52个百分点至28.01%,环比略降1.95个百分点;合资公司于7月正式运营,针对性进行会计梳理,导致Q3资产减值增长至3.06亿,影响当期利润增速,净利率同比基本持平达到6.82%。 风险提示:原材料成本风险、国内货币政策房地产政策风险

收入增长20.02%,净利润增长30.54%,EPS0.23元/股 2018年H1金隅股份实现营业收入353.65亿元,同比增长20.02%,实现归属母公司净利润24.10亿元,同比增长30.54%,EPS为0.23元/股,基本符合此前业绩预告。公司Q2单季度业绩表现突出,实现营收254.26亿元,同比增长40.27%,归母净利润26.23亿元,同比增长86.57%。 水泥板块大幅增长,打造京津冀建材领导者 上半年公司水泥及混凝土板块实现营收156.9亿,同比增长12.7%,利润14.1亿元,同比大增472.4%,主要受益于水泥价格上涨。其中,实现水泥销量3721万吨,熟料销量643万吨,合计水泥熟料综合毛利36.6%,同比提高7.2个百分点;混凝土部分销量为627万方,基本同比持平,毛利率同比提升2.5个百分点至10%。公司目前是全国第三大水泥企业,以京津冀为核心布局全国13个省市自治区,在于冀东水泥重组后区域格局逐步向好,熟料和水泥产能分别达1.1和1.7亿吨,其他预拌混凝土产能约7200万立方,预拌砂浆产能225万吨、骨料产能约3850万吨、助磨剂外加剂产能约34万吨。 地产业务未来承受一定压力,物业投资稳定增长 公司上半年房地产板块业务收入和利润分别实现99.5亿、19.7亿,同比增长36.3%和38.5%。但由于市场调控压力,上半年公司合同签约91.9亿元,同比减少31.2%,现金回款92.5亿,同比减少23.3%。上半年公司共获得4宗土地,新增土地储备57.75万平米,总计土地储备857.31万平,为公司地产板块业绩提供长期保障。物业投资板块公司上半年收入18.9亿,同比增长13.17%,上半年写字楼和公寓平均出租率分别为91.3%和96.8%,喜来登平均入住率81%,同比提高5个百分点,市场拓展稳步推进。 估值低廉、资产优质,具备长期投资价值,继续给予“买入”评级 公司是全国最大的建材生产企业之一,在与冀东整合后水泥业务成为京津冀区域龙头企业,区域格局改善、竞争能力提升;同时公司土地储备丰富,工业用地转换有望带来价值重估。目前市值已破净,估值低廉、资产优质,具备长期投资价值,预计18-20年EPS分别为0.35/0.40/0.45元/股,对应PE为10.1/8.8/7.8x,继续给予“买入”评级。 风险提示:水泥区域需求超预期下降;房地产调控超预期

维持“增持”评级。实现营收353.65亿元,同比增长20.02%,归母净利润24.10亿元,同比增长30.54%,eps0.23元,符合市场预期。维持2018-2020年EPS预测0.42、0.50、0.58元。维持目标价5.83元,维持“增持”评级。 整合初见成效,水泥及预拌混凝土板块盈利大幅好转。18H1水泥板块实现营业收入156.9亿元,同比增长12.7%;实现利润14.1亿元,同比大幅增长472.4%。水泥及熟料销量4363万吨,同比减少4.8%;混凝土销量627万立方米,同比基本持平。我们认为金隅冀东水泥业务整合后正式走入正轨,目前的盈利有望在Q3继续延续。 地产板块回暖,结转加快业绩有望继续释放。地产板块实现营业收入99.5亿元,同比增长36.3%,实现利润19.7亿元,同比增长38.5%,实现合同签约额91.9亿元,实现现金回款92.5亿元。新增土地储备57.75万平方米。我们认为受益地产行业结转加速及公司主要项目所在地平均房价上涨趋势,公司地产业务后续开始有望继续回暖。 物业投资及管理板块稳步增长:物业投资与管理板块实现收入18.9亿元,实现利润5.2亿元。公司在北京及天津核心区域持有的投资性物业共108.5万平方米,综合平均出租率93%,综合平均出租单价5.9元/平方米/天。新型建材与商贸物流板块实现营业收入90.7亿元,同增28%;板块实现利润2162万元,同比盈利略有下降。

维持“增持”评级。公司发布中报预告,预计上半年可实现归母净利润24~26亿元,同比增加30%~41%,超出市场预期。我们看好公司水泥板块与冀东整合步入正轨后盈利前景与地产业务的稳中有升,我们认为公司大幅跌破净资产并未反映出盈利改善的确定性,上调-2019年EPS预测至0.42(+0.03)、0.50(+0.03)元,新增2020年EPS为0.58元。维持目标价5.83元,维持“增持”评级。 金隅冀东水泥业务整合效果展现,京津冀边际供求有望持续改善。年5-6月单月华北水泥产量恢复正增长,一改近几年来下滑趋势。我们认为随着京津冀一体化及雄安新区建设将持续拉动区域内需求提升;同时叠加京津冀环保限产与错峰停产,区域边际供需有望持续向好。另一方面我们看到金隅冀东整合第一阶段合资成立的水泥公司已经于2018年5月底获得证监会批准,从冀东金隅18年半年报预告看水泥业务盈利大幅增长,整合步入正轨。我们看好冀东金隅合并后市场控制力持续加强,水泥业务盈利有望稳步提升。 地产业务2018年回暖,工业地储备保障未来发展空间:我们认为受益地产行业结转加速及公司主要项目所在地平均房价上涨趋势,公司地产业务2018年开始有望回暖;同时考虑到公司北京六环内超过100万平及收购天津建材的可待转化的工业土地面积,将有望保障公司未来地产业务的稳步发展。 风险提示:原材料成本风险、国内货币政策房地产政策风险。