2023Q3归母净利润环比增长4.12%，看好经济复苏为铬盐带来业绩弹性公司发布2023年三季报，前三季度实现营业收入27.53亿元，同比增长6.84%，实现归母净利润2.89亿元，同比下降9.17%。其中，2023Q3公司实现营收10.48亿元，环比增长22.53，实现归母净利润0.95亿元，环比增长4.12%。公司业绩符合预期，我们维持公司盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为4.04、5.07、6.13亿元，EPS为0.79、1.00、1.20元，当前股价对应PE为13.0、10.4、8.6倍。我们看好未来宏观经济复苏为公司铬盐产品带来的业绩弹性，维持“买入”评级。 2023Q3公司铬盐产品量增价减，维生素K3价格进一步下行拖累公司业绩销量方面，2023Q3公司重铬酸盐、铬的氧化物与铬盐联产产品销量分别为0.78、3.22、0.83万吨，分别环比+69.57%、+34.17%、-4.60%。价格方面，2023Q3公司重铬酸盐、铬的氧化物与铬盐联产产品平均售价分别为10198、21100、11740元/吨，分别环比-20.06%、-2.71%、-7.05%。同时在原料端，2023Q3公司主要原料铬铁矿、纯碱、块煤采购均价分别为2422、2124、1125元/吨，分别环比+4.69%、-5.61%、-9.19%。此外，根据百川盈孚数据，2023Q3维生素K3均价8.06万元/吨，环比下降9.13%。作为公司铬盐联产产品，维生素K3价格的进一步下行或对公司业绩形成拖累。展望未来，我们认为作为铬盐行业龙头，未来伴随铬盐需求的逐步复苏，公司或将充分受益。 合金添加剂项目稳步推进，有望为公司业绩重要贡献增量根据公司公告，公司已将之前投资建设的“金属铬及特种材料生产项目”名称变更为“合金添加剂项目”，项目建设地点由重庆潼南高新区变更为黄石市西塞山区。根据公司公告，目前该项目已取得环评手续，进入试生产阶段。我们认为，该项目的启动有助于公司进一步丰富产品结构、提升综合竞争力。自此，公司铬化学品经营结构初步实现了“矿-盐-金属”的端到端全序列覆盖，公司规模化、精细化、高值化的全产业链一体化经营举措获得了更为广阔的市场空间。风险提示：经济复苏不及预期、产品价格大幅下滑、原材料价格大幅波动等。

事件：公司发布2023年三季报。2023年前三季度，公司实现营业收入27.53亿元，同比增加6.84%；实现归母净利润2.89亿元，同比减少9.17%，实现扣非归母净利润2.97亿元，同比减少6.27%。单看2023Q3，公司实现营业收入10.48亿元，同比增加36.48%；环比增加22.57%，实现归母净利润0.95亿元，同比增加26.60%，环比增加3.26%。 ，调整产品结构，主要产品销量增加拉动收入增长。2023Q3公司重铬酸盐实现营业收入0.69亿元，同比减少2.02%，环比增加36.37%，铬的氧化物实现营业收入6.60亿元，同比增加68.05%，环比增加30.55%，铬盐联产产品实现营业收入0.89亿元，同比减少8.64%，环比减少10.03%，超细氢氧化铝营业收入0.41亿元，同比增加39.37%，环比减少11.62%。主要产品销量来看，2023Q3公司重铬酸盐销量0.78万吨，环比增加69.56%；铬的氧化物销量3.22万吨，环比增加34.16%；铬盐联产产品销量0.83万吨，环比减少4.60%，超细氢氧化铝销量1.05万吨，环比减少12%。价格方面，2023年前三季度，公司重铬酸盐、铬的氧化物、铬盐联产产品价格同比分别减少13.52%、5.35%、24.26%，环比分别减少20.06%、2.71%、7.05%。 初步实现铬化学品全产业链覆盖。公司合金添加剂项目已完成主要的前置性审批手续，进入试生产阶段。本项目的启动标志着公司铬化学品产业链初步实现了“矿-盐-金属”的端到端全序列覆盖，未来公司将以此项目为支点，依托自身技术积累及行业地位，与高温合金、精密器械、金属靶材等行业的主流厂商进行深度协同，扩充铬资源在航空航天、高端装备、新能源及电子产品领域的精细化应用市场空间。 投资建议。我们调整了公司的盈利预测，预计公司2023-2025年实现归母净利润为4.19亿元、5.19亿元、6.07亿元，对应的EPS分别为0.82元、1.02元、1.19元，对应现价PE12.49倍、10.10倍和8.63倍。我们给予公司2023年20-25倍的PE，维持公司“买入”评级。 风险提示：宏观经济持续走弱，项目建设不及预期。

事件：公司发布2022 年年报，2022 年公司实现营业收入35.34 亿元，比去年同期增长18.06%，实现归属于上市公司股东的总利润4.17亿元，比去年同期增长34.22%。实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润4.28 亿元，比去年同期增长34.72%。 规模效应和成本优化并举，经营业绩稳步提升。2022 年，公司三类主营产品重铬酸盐、铬的氧化物、铬盐联产产品销量分别为2.54 万吨、8.87 万吨及2.74 万吨，同比下降32.27%、13.79%及4.06%，在行业需求整体收缩的宏观经济背景下，以规模效应和成本优化举措充分对冲市场端的不利因素，实现了经营业绩的稳步提升。 双基地融合协同纵深发展，公司治理水平有效提升。2022 年，公司深入探索集团化管理模式，通过公司与各子公司在财务、销售、采购、人力资源等多方面的协同整合，探索集中与授权相结合的管理机制，加强人员流动和交叉赋能，进一步规范和提高公司整体运行效率，推动了各级公司治理水平和经营业绩的有效提升。2022 年民丰公司实现营业收入约17.41 亿元，净利润约2.14 亿元，成为公司利润贡献的重要组成主体。 全产业链布局及延伸稳步推进。2022 年，重庆基地硫酸装置于一季度投用，实现了热、电、汽稳定联产；重庆基地氯化铬生产线建设完成，使公司以化工大生产方式制备铬系材料并应用于长时储能液流电池产品的战略举措得以初步实现；高纯铬鞣剂等具有较大市场开发潜力的铬盐精细产品提质提价工作取得长足进展，开始为公司贡献经济效益。 2022 年，公司维生素K3 产能充分释放，经济效益显著，超细氢氧化铝产品产销量首次突破3 万吨，毛利率同比提升约6 个百分点，实现了量价齐升的经营成果。 持续推进新能源储能业务。公司倾力开拓与下游重点客户的协作界面，积极匹配以国家电投集团科学技术研究院有限公司及其下属北京和瑞储能科技有限公司等战略客户在产品原料端的应用需求，共同推动铬化学品在大规模长时储能领域的产业化进程。在现有铁铬液流电池电解液产能基础上，公司拟建设1MW/6MWh 铁铬液流电池储能系统和配套的5 万m3铁铬液流储能材料生产装置，对液流储能装置关键部件的研发和生产进行积极且适度的投资尝试，并将于自有厂区内尽快建成液流储能电站的示范样板，这将是储能电站在工业企业用户侧的有益实践。 盈利预测：我们预计公司2023-2025 年实现净利润为5.22 亿元、6.26亿元、7.42 亿元，对应EPS 分别为1.03 元、1.23 元、1.46 元，对应现价PE12.33 倍、10.29 倍和8.68 倍。鉴于目前宏观经济处于弱修复状态，下游需求恢复缓慢，我们调低相应估值，给予公司2023 年20-25 倍的PE，维持公司“买入”评级。 风险提示：原材料价格持续上涨，宏观经济持续走弱，下游需求恢复不及预期。

公司发布 22年业绩预告：预计 2022年度实现归属于上市公司股东的净利润约为 4.1-4.41亿元，与上年同期相比，将增加 0.99-1.3亿元，同比增加 32%到 42%。预计全年实现扣非归母净利润 4.1-4.41亿元，同比增长 29%-39%。其中 2022Q4预计实现归母净利润 0.92-1.23亿元，同比增长 46%-95%，环比增长 23%-64%。 投资要点 铬盐景气度提升，龙头享受行业红利公司合并重庆民丰，目前拥有铬盐产能 15万吨/年(折合重铬酸钠)，产能规模位居全球首位，主要产品价格显著上涨，助力公司 2022年业绩高增。2022年前三季度，公司重铬酸盐(包括重铬酸钠、重铬酸钾、铬黄)均价 11794.25元/吨，同比+34.68%；铬的氧化物(铬酸酐、铬绿)均价 22293.38元/吨，同比+26.26%；铬盐联产产品(维生素 K3、碱式硫酸铬)均价 15500.61元/吨，同比+73.57%；超细氢氧化铝均价4046.11元/吨，同比+24.57%。成本方面，公司以双基地协同运行为根基，进行营销渠道整合及产品结构优化工作，通过对大宗原料供需格局的精准研判，以避峰就谷的采购策略有效平衡了公司的成本压力。民丰基地硫酸装置投用，实现了热、电、汽稳定联产；在黄石本部，“窑外预热”等一系列节能降耗技改示范工程陆续达产达效，经济效益及减碳效益日趋显著，公司生产成本持续优化。近年由于铬盐产品生产存在高污染等问题，经过十多年的中小产能淘汰，行业供给持续收缩。需求方面，鞣革、电镀、涂料等传统需求受益于经济恢复，同时在新能源方面有较大应用潜力。公司作为行业龙头不断延伸铬化学品产业链，推进以超细氢氧化铝、钒产品为代表的资源综合利用，业绩有望继续增长。 可转债募集资金助力铁铬液流电池项目，探索新型储能领域公司拟发行不超过 6.4亿元可转债，用于液流储能电池关键材料研发及示范工程项目，含铬废渣循环资源化综合利用项目，超细氢氧化铝新型环保阻燃材料项目，以及补充流动资金及偿还银行贷款项目。公司将建设 1MW/6MWh 铁铬液流电池储能系统和配套的 5万 m3铁铬液流储能材料生产装置，新建液流储能技术研发中心，包括液流储能实验室及相关中试生产线。项目有助于发挥公司作为全球最大的铬化学品生产 商的原料供应优势，完成大容量、长时间尺度的铁铬液流电池储能技术应用示范，促进液流电池产业链生态尽快成熟。 铁铬液流电池方面，国家电投、华电国际、华润电力等相继在内蒙古、山东等地规划或启动储能电站建设，2022年 12月 31日，内蒙古霍林河循环经济“源网-储-荷-用”多能互补关键技术研究创新示范项目中的 1MW/6MWh 铁铬液流电池储能系统建设完成，铁铬储能正式进入“兆瓦时代”。根据2022年 8月 15日国家电投集团中央研究院举办的"铁铬液流电池项目推介会"上的公示信息，北京和瑞储能科技公司近期的订单需求所对应的装置容量是 12.1GWh，该容量全部投放市场的情况下，对铬化学品的新增需求约达到目前国内全年需求量 70-80%的水平。2022年公司 6000吨/年三氯化铬生产线投产，部分电解液产品已实现批量出货。未来随着铁铬液流电池的推广成熟，公司将持续受益。 盈利预测暂不考虑可转债发行对公司的影响，预测公司 2022-2024年收入分别为 31.4、40.4、44.5亿元，EPS 分别为 0.83、1.08、1.28元，当前股价对应 PE 分别为 17.9、13.8、11.6倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示政策风险；产品价格大幅波动风险；项目建设不及预期风险；受环保政策开工受限风险；可转债发行进展不及预期的风险。

事件：公司发布 2022年年度业绩预告，预计 2022年度实现归属于上市公司股东的净利润为 4.1-4.41亿元，与上年同期相比，增长 0.99亿元-1.30亿元，同比增长 32.00%-42.00%。归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为 4.10亿元-4.41亿元，与上年同期相比，增长0.92亿元-1.23亿元，同比增长 29.01%-38.79%。 事件：公司拟发行不超过 6.4亿元可转债，用于液流储能电池关键材料研发及示范工程项目，含铬废渣循环资源化综合利用项目，超细氢氧化铝新型环保阻燃材料项目，以及补充流动资金及偿还银行贷款项目。公司充分发挥铬盐龙头企业优势，在自身深厚技术底蕴的基础上，加大科研投入与技改力度，不断延伸铬化学品产业链，拓宽下游应用领域，探寻更大的发展空间。 铬盐下游需求改善，业绩开始回升。 2022年，面对下游行业需求整体低迷、原材料价格巨幅波动的历史性挑战，公司以双基地协同运行为根基，深入开展营销渠道整合及产品结构优化工作，同时，公司通过对大宗原料供需格局的精准研判，采取避峰就谷的采购策略，生产工艺优化及装置升级工作有序推进，生产成本得到持续优化，有效保障了公司的利润增长。2022Q4，公司预计实现归母净利润 0.92-1.23亿元，与三季度相比有明显好转，环比增长 0.17-0.48亿元，增长幅度22.27%-63.53%，比去年同期增长 45.69%-94.85%。2023年，随着宏观经济的不断恢复，铬盐下游需求将持续改善，公司业绩有望迎来持续增长。 加大铁铬液流电池项目投入，深入探索新型储能领域广阔空间。公司将推进铁铬液流电池储能电站项目和液流储能研发中心项目建设。公司拟建设 1MW/6MWh 铁铬液流电池储能系统和配套的 5万 m3铁铬液流储能材料生产装置，发挥公司作为全球最大的铬化学品生产商的原料供应优势，完成大容量、长时间尺度的铁铬液流电池储能技术应用示范，促进液流电池产业链生态尽快成熟。液流储能研发中心可培育公司对液流储能系统电池堆的性能测试、优化和初步的工业化生产能 力，从工程端验证铬盐产品的电化学表现，通过对储能系统一体化的感知和理解，以自下而上的方式提升公司液流储能材料的研发竞争优势。未来随着铁铬液流电池的推广成熟，公司的研发成果将不断转化为对外销售产品和服务，为公司带来持续的经济效益。 盈利预测：我们预计公司 2022-2024年实现净利润为 4.16亿元、5.44亿元、6.82亿元，对应 EPS 分别为 0.82元、1.07元、1.34元，对应现价 PE18.24倍、13.94倍和 11.13倍。随着宏观经济的不断恢复，铬盐下游需求有望持续回暖，参考公司过去三年估值水平在 17-24倍之间，我们给予公司 2023年 25-30倍的 PE，维持公司“买入”评级。 风险提示：原材料价格持续上涨，宏观经济持续走弱，下游需求恢复不及预期。

公司是铬盐行业龙头，不断延伸全产业链布局规模优势明显。公司在铬盐行业深耕多年，收购国内行业第二大公司后成为全球龙头，是全球范围内产能最大、铬化合物产品线最齐全、综合竞争力最强的铬化学品企业，公司铬盐产品全序列及多元化发展布局正在形成。作为行业龙头掌握定价权，在宏观经济运行较差的情况下实现了业绩较高增长，规模优势带来了较强的成本控制力，毛利率总体较高。 铬盐行业传统需求广泛。传统的铬盐系列产品被称为工业“味精”，下游应用行业十分广泛，因此铬盐行业不对个别行业形成严重依赖，有利于缓解单一行业经济周期性波动造成的影响。整体来看，铬盐需求和GDP高度相关，2021年以前每年增长10%左右，2022年上半年下滑约20%，2022年9月以来，随着宏观经济的缓慢复苏，传统铬盐领域的需求状况开始改善，预计其将随经济复苏逐渐好转，目前铬盐的应用领域仍在进一步延伸和拓展。 长时储能路线之一：铁铬液流电池为铬盐行业发展带来新机遇。随着全球储能市场的不断发展，其技术不断进步。铁-铬液流电池储能技术是储能时间最长、最安全的电化学储能技术之一，功率和容量可灵活定制，其循环寿命长、稳定性好、易回收、运行温度范围广、成本低廉等优势，十分契合我国新型电力系统大规模、长时间的储能需求。其电解液中成本占比最高的原料是三氯化铬，随着技术的持续进步和商业应用的不断推广，有望为铬盐带来更大的应用空间。 投资建议：我们预计公司2022-2024年实现净利润为4.16亿元、5.44亿元、6.82亿元，对应EPS分别为0.82元、1.07元、1.34元，对应现价PE19.70倍、15.06倍和12.02倍。公司抗风险能力较强，铬盐行业整体有望触底回升，参考公司过去三年估值水平在17-24倍之间，我们给予公司2022年25-30倍的PE，维持公司“买入”评级。 风险提示：原材料价格持续上涨，宏观经济持续走弱，下游需求恢复不及预期，行业竞争加剧。

事件：公司发布 2022年三季报。2022年 Q1-Q3公司实现营业收入 25.76亿元，同比增加 10.69%，实现归母净利润 3.18亿元，同比增加 28.50%，Q3单季度实现营业收入 7.68亿元，同比减少 4.01%，实现归母净利润0.75亿元，同比减少 19.58%。 三季度公司主要产品产销量有所下降。2022年三季度以来，受疫情反复、限电导致部分客户停产限产等影响，公司下游主要行业需求均出现不同程度的收缩，导致公司主要产品产销量同比及环比出现一定程度的下降，给公司三季度业绩带来较大压力。公司主要产品铬的氧化物（主要为铬酸酐和铬绿）产销量同比有所降低，前三季度公司铬的氧化物产量 6.9万吨，同比下降 12.77%，销量 6.4万吨，同比下降25.01%，重铬酸盐销量 1.74万吨，同比下降 37.63%。单看三季度，铬的氧化物产量和销量分别下降 0.19万吨和 0.99万吨，比去年同期分别下降 7.92%和 35.87%，重铬酸盐销量 0.6万吨，比上年同期下降 25%。 技改扩大成本优势，定价权保持价格稳定。去年以来，公司在湖北及重庆基地进行了一系列的工艺改进，以扩大在行业内的相对成本优势，2022年 1-9月，公司完成工艺优化类资本性支出约 1.6亿元，相关装置集中在三季度投入使用。作为铬盐龙头，公司持续优化产品结构，深度匹配市场需求，在部分原材料成本环比出现巨幅波动的情况下，公司主要产品的价格保持稳定。 铁 -铬液流电池电解液实现批量出货。在新兴市场领域，公司的产业优势和前瞻性研发布局持续取得进展。作为当前业内唯一一家具备铁-铬液流电池电解液主要原料生产能力、成品电解液批量生产、交付能力的企业，与北京和瑞储能科技有限公司等多家电池装置集成商开展深度合作，部分产品已实现批量出货。公司密切关注铁-铬氧化还原工艺路线在储能领域的产业化和商品化进展，并将沿着电池装置产业链进行积极且适度的投资尝试。 下游需求有望触底回升。 2022年 9月份以来，随着宏观经济的缓慢恢复，行业需求呈现改善迹象，伴随公司各项工艺优化装置能效逐渐稳 定发挥，9月当月对三季度的业绩贡献占比超过 45%。随着宏观经济的持续修复，下游需求也将随之逐渐回暖，公司业绩有望触底回升。 投资建议：我们预计公司 2022-2024年实现净利润为 4.16亿元、5.44亿元、6.82亿元，对应 EPS 分别为 0.82元、1.07元、1.34元，对应现价 PE17.26倍、13.19倍和 10.53倍。公司抗风险能力较强，铬盐行业整体有望触底回升，参考公司过去三年估值水平在 17-24倍之间，我们给予公司 2022年 25-30倍的 PE，维持公司“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨，宏观经济恢复不及预期，下游需求不及预期。

公司发布 2022年半年报。 2022年上半年，公司营业收入 18.09亿元，较上年同期增长 18.38%；归属于上市公司股东的净利润 2.43亿元，较上年同期增长 57.78%。实现海外销售收入约 2亿元，同比增长 107.89%。 报告期内，公司三类主营产品（重铬酸盐、铬的氧化物、铬盐联产产品）销量分别为 1.14万吨、4.63万吨及 1.53万吨，重铬酸盐同比减少42.92%、环比增加 84.67%；铬的氧化物同比减少 19.93%、环比增加21.58%；铬盐联产产品同比增加 7.14%、环比增加 30.97%。 行业龙头地位稳固，市场平衡能力优势明显。在经济基本面遭遇下行压力、铬化学品下游整体需求面临历史性挑战时期，公司积极优化定价机制，体现了铬化学品源头厂商的市场主导地位，面对上游原材料价格波动，公司采用大宗原材料联动集采机制，实现了对铬铁矿等原料的避峰就谷采购，有效地控制了成本。 不断延伸铬化学品全产业链一体化布局。公司持续打造对下游全周期、多维度的服务能力，促进铬盐行业的市场扩容和价值提升。2022年上半年，公司从铬铁矿中提取的钒产品实现营业收入约 0.32亿元，实现毛利约 0.24亿元，毛利率达到 75%。2022年 8月，公司中标国家电投及其下属北京和瑞储能电解液项目，其对应的三氯化铬生产线已于 8月建成投产。公司 18万吨/年铬铁矿分选装置和 1万吨/年金属铬生产线建设如期推进。 投资建议：我们预计公司 2022-2024年实现净利润为 5.20亿元、6.86亿元、8.59亿元，对应 EPS 分别为 1.02元、1.35元、1.69元，对应现价 PE16.95倍、12.85倍和 10.26倍。考虑到公司抗风险能力较强，未来金属铬、电解液项目存在较大盈利空间，参考公司过去三年估值水平在 17-24倍之间，我们给予公司 2022年 25-30倍的 PE，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨，宏观经济持续下行，下游需求不及预期。

事件：公司发布 2021年年度报告及 2022年第一季度报告。2021年公司实现营业总收入 29.93亿元，同比增长 134.14%；实现归属母公司股东的净利润 3.11亿元，同比增长 107.34%。2022年一季度公司实现营业收入 7.90亿元，同比增长18.36%；实现归属于母公司股东的净利润 1.00亿元，同比增长 173.25%。 收购重庆民丰，2021年公司产销量高增。受益于合并重庆民丰，2021年公司折重铬酸钠产能达 15万吨，主要产品产销量显著增长，助力公司 2021年业绩高增。 2021年，公司重铬酸盐销量 3.75万吨、营收 3.49亿元，同比增长 88.44%、93.53%； 铬的氧化物销量 10.28万吨、营收 18.78亿元，同比增长 111.52%、139.21%； 铬的硫酸盐销量 2.60万吨、营收 1.03亿元，同比增长 114.88%、123.05%；超细氢氧化铝销量 2.39万吨、营收 0.81亿元，同比增长 13.81%、21.18%；维生素 K3销量 0.28万吨、营收 1.73亿元，同比增长 214.22%、212.34%。 行业格局红利显现，2022年一季度公司产品价格大幅上涨，成本传导顺利。由于原材料硫酸、纯碱、块煤等价格持续上涨，公司对应上调产品价格。公司完成整合后已成为全球最大铬盐生产商，格局优化下涨价较为顺利，成本压力有效传导。 2022年一季度公司重铬酸盐平均售价 11775.71元，同比增长 30.23%；铬的氧化物平均售价 22007.56元，同比增长 33.30%；铬盐联产产品平均售价 16076.85，同比增长 77.17%；超细氢氧化铝平均售价 4044.10元，同比增长 25.43%。 多重协同效应共振，公司盈利能力修复显著。2021年公司毛利率 24.96%，相较于 2020年下降 5.25pct；公司净利率 10.42%，相较于 2020年下降 1.42pct。2021年公司毛利率与净利率下降主要因为子公司重庆民丰主要产品盈利能力均弱于公司，合并后上市公司整体毛利率受重庆民丰影响。2022年公司一季度毛利率30.49%，相较于 2021年一季度上升 10.53pct；公司净利率 12.62%，相较于 2021年一季度上升 7.11pct。经过一年的持续整合，公司黄石本部与重庆民丰在原材料采购、生产技术互补、销售渠道共享等多方面形成协同效应，重庆民丰生产经营效率持续优化，公司盈利能力修复显著，毛利率与净利率达到合并后最好水平。 投资建议。公司行业格局红利显现，主要产品产销量高增。未来布局金属铬等高附加值产品打开公司成长空间。预计 2022-2024年公司每股收益分别为 0.99、1.19、1.42元，对应 PE 分别为 9.6、8.0、6.7，维持“买入”评级。 风险提示：铬盐价格波动风险；原材料价格上涨风险；环保收紧推高费用风险。

公司是铬盐行业绝对龙头，规模优势与成本优势并举打造宽广护城河。 公司铬盐 产能超国内铬盐总产能半数， 规模效应摊薄公司成本。 公司数字化无钙焙烧技术 行业领先，并依托“全流程循环经济与资源综合利用体系”，实现铬、铝、钒等有 价资源的同步高效提取。 多因素并举下公司成本控制能力行业领先。 l 收购民丰化工， 多重协同效应共振下寡头格局红利将加速凸显。 供给端， 我国是 全球最大的铬盐生产与消费国，振华股份与民丰化工整合重组后产能已超国内总 产能的 50%，寡头格局初现。行业集中度提升使龙头企业将享有更大主导权与定 价权。叠加下游表面处理、 颜料、新材料等领域需求稳健增长， 供需格局改善下铬 盐行业景气度拐点将至。 整合重组前， 民丰化工是仅次于振华股份的龙头企业， 其 痛点在于高资产负债率下财务包袱过重，拖累公司盈利能力。 整合重组后两者资 金协同有望优化民丰化工资产负债结构， 改善盈利能力。 此外，技术协同、 采购协 同、 渠道协同、 产品协同等多重协同效应共振下， 整合后的格局红利将加速凸显。 l 挖潜增效，产业链不断延伸，孵化公司增长新动能。 公司近年来不断尝试沿产业 链孵化增长新动能。公司将着力建设 1万吨/年金属铬项目、 5万吨/年超细氢氧化 铝产线，并打造 3000吨/年维生素 K3生产基地。 此外公司 30万吨/年硫磺制酸生 产装置预计于明年年初投产，酸、电、汽联产优化成本结构，增厚业绩收益。 l 公司未来盈利能力与成长性均将超市场预期。 （1）市场认为重组后公司盈利受到 民丰化工拖累。但我们认为民丰化工自身技术水平优秀、产能规模领先。此前受限 于体制问题生产经营灵活性不高，生产计划、采购成本都等存在优化空间。且民丰 盈利能力受财务包袱拖累明显。重组后振华股份可以通过资金协同解决负债问题， 亦可通过技术、采购、生产协同激发公司生产潜力。 （2）市场认为公司主营业务成 长性有限。 而我们认为行业寡头格局形成后公司在定价权上将更具主动权，产品 价格中枢有望上移。 协同效应下公司产量亦有提升空间。 此外， 公司积极布局金属 铬、维生素 K3、超细氢氧化铝等高附加值产品。 长期视角下公司具有较强的成长 性。 我们预计 2021-2023年公司毛利率为 27.2%、 28.7%、 30.2%。 l 投资建议： 公司未来将享受量价齐升红利。高附加值产品亦将增强盈利能力。 我们 预计 2021-2023年公司每股收益分别为 0.61、 0.77、 0.99。基于 2021年 10月 8日收盘价， 对应 PE 分别为 22、 18、 14，首次覆盖，给予“买入”评级。 l 风险提示： 铬盐价格波动风险；原材料价格上涨风险； 环保收紧推高费用风险。

盈利预测及估值。 预计公司2020-2022年归母净利润为1.5/2.1/2.6亿元，同比变动10.6%/35.4%/28.7%。考虑公司是国内铬盐行业龙头企业，我们给予公司2021年22倍PE。2021年预计EPS为0.41元，目标价为9.02元，首次覆盖，给予买入评级。 公司是国内铬盐行业绝对龙头企业。 公司是国内铬盐行业最具竞争力的企业，拥有10万吨铬盐产能，无钙焙烧技术全球领先，是国内最早掌握铬盐清洁生产技术的企业之一，拥有“成本+技术”双重优势。此外公司发行股份收购行业产能第二的民丰化工，产能规模将翻倍达到20万吨/年，未来有望继续夯实行业龙头地位，进一步增强铬盐产品议价权。 公司铬盐业务发展空间会超市场预期，有望向全球铬盐龙头迈进。 市场认为，铬盐行业较为传统，市场发展空间有限。但我们认为铬盐行业供应格局稳定且需求逐步拓展：供给端来看行业集中度继续提升，产能逐渐向头部企业集中，公司收购民丰化工后产能规模将居全球第一，寡头格局将继续强化；需求端来看铬盐应用广泛，与10%的工业产品有关，且下游表面处理、涂料染料、皮革、航空航天、电子、木材防腐等市场需求稳健增长。加上公司铬盐成本优势明显，较国内平均水平低500-800元/吨，在全球也具有较强竞争力，有望长期为公司贡献超额利润。公司收购民丰化工后有望快速整合资源向全球铬盐龙头迈进，铬盐业务发展空间也会超出市场预期。 民丰化工的盈利能力将好于市场预期，强强联合的协同效应值得期待。 市场认为，民丰化工盈利能力相对较弱，可能对公司业绩形成拖累。但我们认为，民丰化工主要受较高的采购成本和高资产负债率影响，采购成本及财务费用相对较高而影响盈利能力，而这两点在公司完成收购后通过统一采购管理和资金注入有望得到显著改善。此外公司将对民丰化工的产品装置进行工艺技术优化及流程改造，有望在节能降耗、产量提升上有明显的改善，民丰化工的盈利能力也将好于市场预期。公司与民丰化工强强联合，双方产能规模均为10万吨/年，未来在管理、技术、财务、营销等多方面的协同效应有望逐步显现。 公司未来成长性将超出市场预期，发展新产品拓展产业布局。 市场认为，公司的主营产品成长性较差，未来发展较为局限。但我们认为公司利用自身规模优势和技术优势，拓展铬盐全产业链布局并发展维生素K3、超细氢氧化铝等高毛利产品，伴随高毛利产品的产销量、市场份额、盈利水平逐步提升，未来公司的成长性有望超出市场预期。维生素K3毛利率高达35%-45%，公司收购民丰化工后维生素K3产能将达到2500吨，居行业前列；同时公司拥有20000吨超细氢氧化铝产能，超细氢氧化铝市场规模未来5年CAGR将达到21.53%。 催化剂：民丰化工业绩提升；装置自动化改造顺利推进；新产品投入市场。 核心风险：收购交易可能被暂停、终止或取消的风险；标的公司经营的相关风险；铬盐产品价格下跌风险；新冠疫情扩散风险。

事件：公司发布2020年中报。上半年实现营业收入5.5亿元，同比下降22.5%；实现归母净利润8138.8万元，同比下降13.5%；EPS 0.19元。 投资要点：公司是铬盐行业龙头公司主要从事铬盐系列产品的研发、制造与销售，并对铬盐副产品及其他固废资源化综合利用。目前公司为铬盐行业综合竞争力最强的企业，铬盐的生产规模、技术水平、产品质量、市场占有率均处于国内龙头地位。公司掌握无钙焙烧工艺，并具有铬渣干法解毒、含铬废水回收处理、工艺副产品及固废综合利用等清洁生产技术能力。同时，公司还具备生产系统数字化集成控制技术能力，并已应用于“数字化无钙焙烧清洁生产技术制红矾钠技术改造示范工程”项目之中。 疫情对公司业绩有影响，第二季度业绩低于预期公司地处湖北，今年业绩有受到新冠疫情的影响。公司主要产品价格在上半年出现了下跌，重铬酸盐价格9090.6元/吨，同比下滑11.8%，铬的氧化物价格16815.4元/吨，同比下滑20.2%，铬的硫酸盐价格3884.1元/吨，同比下滑1.62%。公司二季度业绩低于一季度，低于我们的预期拟进行重大资产重组，扩展公司产业布局公司8月筹划重大资产重组，拟通过发行股份购买重庆化医集团持有的民丰化工100%的股权。若本次交易完成后，民丰化工将成为公司的全资子公司，目前，交易标的仍然处于资产评估阶段。民丰化工与公司处于同一产业链，均为国内行业前三大企业，若重组成功，将会扩展公司的产业布局。 盈利预测及评级不考虑重组因素，预计2020-2022年EPS分别为0.37元、0.38元、0.41元，维持“推荐”评级。 风险提示原材料价格大幅波动风险、国际贸易摩擦的风险、下游行业周期性波动风险、安全环保风险、管理风险。

业绩总结:公司2019年上半年实现营业收入7.1亿元,同比增长0.6%;实现归母净利润9319.2万元,同比增长4.2%;EPS0.22元。 公司是铬盐行业龙头。公司主要从事铬盐系列产品的研发、制造与销售,并对铬盐副产品及其他固废资源化综合利用。目前公司为铬盐行业综合竞争力最强的企业,铬盐的生产规模、技术水平、产品质量、市场占有率均处于国内龙头地位。公司掌握无钙焙烧工艺,并具有铬渣干法解毒、含铬废水回收处理、工艺副产品及固废综合利用等清洁生产技术能力。同时,公司还具备生产系统数字化集成控制技术能力,并已应用于“数字化无钙焙烧清洁生产技术制红矾钠技术改造示范工程”项目之中。 第一季度技改影响业绩,第二季度业绩完全释放。公司第一季度进行了年度的设备检修工作,同时进行了大窑脱氮等改造工作,升级改造工作,虽然影响了第一季度的产量和利润,但改造完成之后,运行效果良好,为公司实现超净排放标准奠定了坚实的基础。第二季度,公司加强市场营销,同期,公司维生素K3、元明粉、超细氢氧化铝等产品也抓住市场机会,取得了良好的经营效果。公司第二季度单季度实现净利润6815万元,归母净利润6791万元的历史最好成绩。 参与设立产业投资基金,扩展公司产业布局。公司全资子公司旌珵投资与鼎石汇泽、青海循环经济基金签署《青海华泽循环经济产业投资基金(有限合伙)合伙协议》,旌珵投资作为有限合伙人认缴出资3000万元人民币,认缴比例为50%,共同设立青海华泽循环经济产业投资基金(有限合伙)。公司全资子公司参与投资设立基金,通过利用合作方的优势资源和平台,为公司培育、储备优质项目与技术资源,为公司未来的产业整合提供支持和帮助,将进一步拓展公司的产业布局,提升公司的盈利能力。 盈利预测与投资建议。预计2019-2021年EPS分别为0.48元、0.48元、0.51元,未来三年归母净利润有15%的复合增长率。首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:原材料价格大幅波动风险、国际贸易摩擦的风险、下游行业周期性波动风险、安全环保风险、管理风险。