事件：公司发布2024年报业绩及2025年第一季度业绩，2025年第一季度单季公司实现营收99.49亿元，同比-4.91%，归母净利1.55亿元，同比-35.44%；2024年公司实现营收447.09亿元，归母净利7.39亿元，分别同比+0.86%和-30.25%，业绩低于预期，主要原因系是公司应收账款计提减值所致。 投资要点：煤炭贸易基本盘稳健，新能源转型初显成效。2024年主营收入为447.09亿元，同比增长0.86%，其中煤炭贸易收入占比达92.79%，新能源业务收入占比1.26%，热电联产收入占比7.01%。尽管煤炭价格下跌导致收入减少26.97亿元，但煤炭销售量增长带来的30.36亿元收入增量部分抵消了这一影响。新能源业务收入虽有所下滑，但毛利率显著提升至31.13%，表明公司在新能源领域的布局开始见效。2025年第一季度，公司实现营业收入99.49亿元，同比下滑4.91%，归母净利润为1.55亿元，同比下降35.44%，主要受第一季度煤价下跌从而影响了外部采购意愿。 热电联产业务稳健增长，新能源业务毛利率显著提升。2024年，报告期内，公司热电联产业务收入为31.35亿元，同比增长0.29%，毛利率为24.68%，同比提升0.55pct，显示出公司在热电联产领域的稳健发展。同时，报告期内，公司新能源业务毛利率显著提升，达到31.13%，同比增加19.81pct，主要由于EPC工程和电力收入（光伏、储能等）业务占比提升，这些业务毛利率较高，有助于改善整体盈利能力。 公司连续三年高分红，未来有望持续。公司已经连续三年分红达11.72亿元，平均股利支付率达37.35%，占最近三年年均净利润的122.91%。公司计划2024年分红0.6元/股，以4月22日收盘价计算，股息率为4.98%。2025年1月26日，公司发布《物产环能：关于2024-2026年度现金分红回报规划的公告》，该公告规划在2024-2026年期间，每年度现金分红总额不低于归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润的40%。2025年，我们预计公司归母净利润8.97亿元，以公司公告的最低分红比例40%估算，当前股息率为5.33%。 盈利预测及投资评级：公司的煤炭流通和热电联产业务经营稳健，且每年贡献稳定的利润和现金流，同时，公司布局新能源业务，传统能源与新能源业务双轮驱动，我们维持2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为8.97、9.33、10.26亿元，目前股价对应25-27年PE为7、7、7倍，维持“增持”评级。 风险提示：原材料煤价波动风险、周边工业园区企业产线开工不及预期、新能源市场需求疲软。

省国企领导下的稳健+高效能源企业，业务双轮驱动。公司始创于1950年，前身是浙江省燃料公司，现为集“能源贸易+能源实业”为一体的大型国有上市企业。2000年首次混改为浙江物产燃料有限公司。2012年完成股份制改造。2021年成为A股市场首家“主板拆主板”企业，在上海证券交易所挂牌上市，是国家发改委认定的第一批电煤重点保供贸易企业。截至2023年底，公司的控股股东为物产中大集团股份有限公司，实际控制人为浙江省国资委。物产中大作为第一大股东直接与间接持有物产环能55.55%的股份，股权结构稳定。公司主营业务为两大板块，分别为煤炭流通和热电联产业务，并且公司从2022年开始拓展新能源业务，形成凭借扎实基本盘推动新业务发展的格局。 公司是煤炭行业领先的能源贸易集成服务商，盈利能力稳定。公司多年来与国内上游各煤炭头部企业建立了长期稳固的合作伙伴关系，在国内外拥有发达的营销网络和强有力的营销团队，在秦皇岛、京唐港、曹妃甸、天津港等主要中转港及印尼、新加坡等海外资源点设有办事处，为上下游企业提供供应链集成服务。长期以来，公司煤炭流通业务占整体收入90%以上，并且盈利能力稳定。 公司将凭借热电联产业务稳健+增长的特性，助力新能源业务的布局。公司能源实业板块：聚焦热电联产、一般工业固废处置、生物质综合利用、光伏发电、储能、电力交易等综合能源服务，支付区域节能减排和经济绿色发展。其中，热电联产业务从2019年以来成为公司利润的主要贡献板块，毛利率一直在22%到33%之间，也成为公司未来拓展新能源业务的主要基本盘之一。未来公司将持续凭借自身在浙江省内的资源禀赋继续落子新的热电联产项目。 公司连续三年高分红，未来有望持续。公司已经连续三年分红达11.72亿元，平均股利支付率达37.35%。 2024年5月29日，公司实施每股股利0.9元，每股收益达1.9元，股利支付率达36.88%。2025年1月26日，公司发布《物产环能：关于2024-2026年度现金分红回报规划的公告》，该公告规划在2024-2026年期间，每年度现金分红总额不低于归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润的40%。 盈利预测与估值：我们预计公司2024-2026年归母净利润为8.11、8.97、9.33亿元，对应EPS分别为1.45、1.61、1.67元/股，目前股价对应PE估值分别为9、8、8倍。公司的煤炭流通和热电联产业务经营稳健，且每年贡献稳定的利润和现金流，同时，公司布局新能源业务，传统能源与新能源业务双轮驱动，并且，2025年行业平均水平为9倍PE，对应目标价14.10元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：原材料煤价波动风险、周边工业园区企业产线开工不及预期、新能源市场需求疲软。

浙江省属国企，煤炭流通与热电联产双主业驱动发展，逐步布局新能源。2021年，公司从物产中大分拆并在A股上市，上市时控股股东承诺确保公司“作为物产中大下属唯一能源环保综合利用服务业务平台”。截至2024年9月底，公司控股股东物产中大直接或间接持有公司56.56%股份，实控人为浙江省国资委。公司主营煤炭流通与热电联产，2021年起投资布局新型储能、分布式能源、绿色物流等新能源业务。 煤炭流通业绩短期承压，热电联产相对稳定。2023年公司实现营收443亿元，同比下降19.7%；实现毛利总额23.07亿元，同比下降6.7%，其中煤炭流通、热电联产、新能源毛利分别占毛利总额的65.9%、32.69%、0.3%。2024年前三季度公司实现归母净利润5.33亿元，同比下降35.72%，主因煤炭流通板块利润下滑所致。 煤炭流通：客户基本盘稳固，静待煤价企稳。公司是煤炭流通行业最大的参与者之一。2022年7月，公司被国家发改委列入第一批7家电煤重点保供贸易企业名单。历经70余年发展，公司已成为行业最大的参与者之一，上市以来公司煤炭销售规模始终维持在5000万吨以上。 就盈利指标而言，以母公司净利润率近似作为煤炭流通业务净利润率，在相对稳定的净利润率下，若后续煤价回升，公司煤炭流通业绩表现有望企稳。 热电联产：多元业务协同发展，价值挖潜仍有空间。公司旗下共计6家热电子公司，总装机407MW，主要布局于浙江省内工业园区，年供热能力约2000万吨/年，当前产能利用率小于50%，仍有价值挖潜空间。政策规定下蒸汽热电联产具备一定区域壁垒，随着公司进一步拓展用热客户、通过固废处置等方式推动能源综合利用，公司热电板块效益有望进一步提升。 新能源：新型储能、分布式能源、绿色物流等三条主线齐头并进，有望成为重要增长点。新型电力系统为新能源相关产品及技术服务提供广阔空间。自2022年逐步搭建新能源业务体系后，2024H1公司新能源业务实现营收0.21亿元，同比增长398%，有望成为重要增长点。 盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为7.82/9.12/9.42亿元，同比增速分别为-26.13%/16.56%/3.29%，当前股价对应的PE分别为9/8/7倍。选取具有煤炭贸易或电力业务的永泰能源、山煤国际、厦门国贸等作为可比公司，其2024年平均PE约12倍。公司热电联产项目可贡献较稳定的业绩及现金流入;作为煤炭流通行业最大参与者之一，客户基础盘稳固,若后续煤价回升，煤炭流通业务业绩表现有望企稳。当前公司正布局储能、光伏等业务，新能源业务有望为公司中长期业绩贡献弹性。首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：煤炭流通毛利率下行风险、下游客户需求不及预期、新能源市场开拓不及预期

事件： 公司发布《关于 2024-2026年度现金分红回报规划的公告》，其中要求在在遵守相关法律法规和公司章程利润分配相关规定的前提下， 2024－2026年度公司每年度拟分配的现金分红总额不低于归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润的 40%。 首次发布分红规划，提振分红率重视股东回报。 本次系公司自 2021年上市以来首次发布分红规划，旨在持续增强投资者回报、提升投资者获得感，并树立长期投资和价值投资理念。根据过往分红情况，2021、 2022、 2023年公司现金分红总额分别为 3.35、 4.46和 3.91亿元，对应现金分红比例分别为 33.14%、 42.02%和 36.88%。 而本次分红规划中公司明确要求2024-2026年分红率不得低于 40%，这较上一年分红率略有提升，表明了公司注重股东回报、维持长期稳定分红水平的决心与信心。 积极锁定优质进口煤资源， 煤炭流通主业维持稳健。 根据公司公告， 2024年前三季度受煤炭价格下降以及需求偏弱影响，公司煤炭流通业务营收保持增长但利润略降。 考虑到公司 2024年积极拓展进口煤业务资源，与海外矿方直接签订了一系列印尼、澳洲、哥伦比亚等进口煤的长协，实现了前三季度进口煤签订量同比增长 46%，有望提前锁定优质进口煤资源，从而控制业务成本。 展望今年， 我们认为公司煤炭流通业务仍有望维持较为稳健的经营风格，为公司提供固定的收入与利润基本盘。 热电联产业务平稳增长，新能源规模快速提升。 热电联产方面，公司探索“煤电+储能+固废”耦合“热、电、气、冷”联供的热电联产新模式，并持续拓展用热客户。截至 2024年 12月底，公司此前募资投入的物产金义、桐乡泰爱斯、物产山鹰热电等热电联产项目陆续结项或拟结项，未来有望带动热电联产规模平稳增长。新能源方面，公司积极开发新型储能、分布式能源和绿色物流等综合能源服务项目，其中熔盐储能项目整体有望在 2025年竣工投产，工商业储能电站也持续推进施工进程，未来业务规模将高速增长。 盈利预测： 预计公司 2024-2026年实现营收分别为 400.27/433.11/459.22亿元，分别同比-9.70%/+8.21%/+6.03%； 归母净利润分别为 8.04/8.58/9.30亿元，分别同比-24.04%/+6.64%/+8.42%， 对应 PE 分别为 8.6/8.1/7.5倍。 股息率方面， 2023年公司分红比例约 37%，按照本次分红规划的最低要求， 假设公司 2024-2026年分红比例均为 40%，则对应 2025年 1月 6日收盘价， 公司 2024-2026年股息率分别为4.27%、 4.94%、 5.35%。 维持“买入” 评级。 风险提示： 煤炭价格大幅波动、下游需求不及预期、新业务开拓进展不及预期。

煤炭流通+热电联产双主业，立足浙江辐射海内外。 公司前身为浙江省燃料总公司，于 2021年在上交所主板挂牌上市，是集“能源贸易+能源实业”为一体的大型国有上市企业。公司实控人为浙江省国资委，截至 2024年 6月 30日，物产中大作为公司的第一大股东，直接持有公司 54.12%的股份，并通过物产中大金属集团和物产中大国际贸易集团间接控制公司 3.28%的股份。从业务布局上看，公司主营煤炭流通和热电联产业务，双主业模式能够有效平抑煤价波动为公司带来的影响，从而保障公司稳健经营。 煤炭流通： 进销对接降低存货风险，持续强化优质资源布局。 煤炭流通是公司的压舱石业务，其通过运用规模化的采购优势和专业化流通经验，为上下游提供一体化的供应链集成服务。一方面，公司煤炭流通业务采用进销对接模式，整体业务存货风险较小；另一方面，公司已与境内外供应商建立稳定合作模式，通过长线供应合同和固定价格资源锁定以有效满足客户多元化采购需求，且已实现境外平台实体化运营，运用新加坡和印尼等区位与资源优势拓展海外业务。考虑到当前煤价已处较低区间，未来进一步下降空间有限，预计公司煤炭流通业务未来将整体企稳。 热电联产： 区位优势明显，集中供热带动需求增长。 公司热电联产业务区位优势明显，主要覆盖浙江嘉兴和金华市的部分县区，而上述地区均已出台集中供热规划并将公司下属热电企业确认为集中供热的热源点，现已形成有效的业务区域壁垒。与此同时，公司热电联产业务覆盖的地区经济相对发达，经济增长有望带动用电量和用气量增长，叠加公司金义、山鹰等新项目陆续投产，热电联产业务对于公司的业绩贡献有望进一步增长。此外，政策推进下集中供热成为趋势，原有小锅炉面临淘汰，有望提振公司热电联产下游需求。 新能源：业务多元协同推进，受益电改想象空间打开。 公司一方面大力拓展熔盐储能装备和解决方案，受益于电改背景下的火电三改联动并打开持续增长空间；另一方面，公司在具备电力交易牌照的基础上，积极开展储能示范项目的建设工作，并重点提升数字技术能力以推进智慧运营平台落地，未来有望协同热电联产业务积累的海量园区客户资源，受益于虚拟电厂与微电网建设。 盈利预测与估值： 预计公司 2024-2026年实现营收分别为 400.20/433.70/459.51亿元，分别同比-9.72%/+8.37%/+5.95%； 归母净利润分别为 7.94/8.50/9.16亿元，分别同比-25.05%/+7.12%/+7.69%， 对应 PE 分别为 7.8/7.3/6.8倍。 股息率方面，考虑到公司近年来分红比例持续在 37%左右，假设公司 2024-2026年分红比例均为37%，则对应 2024年 9月 25日收盘价，股息率分别为 4.73%、 5.06%、 5.45%。 首次覆盖，给予“买入” 评级。 风险提示煤炭价格大幅波动、 下游需求不及预期、新业务开拓进展不及预期。