事件:甘李药业于2024年2月20日发布《甘李药业股份有限公司2024年限制性股票激励计划（草案）》，拟向激励对象授予限制性股票713万股，占公司总股本的1.20%。行权价19.79元/股。授予的激励对象共计90人，包括公司任职的董事、高级管理人员及核心技术骨干。 投资要点投资要点:激励范围广，覆盖人员多。本次激励计划的激励对象包括公司董事、高级管理人员及80名核心技术（业务）骨干共计90人，覆盖人员范围广，能够充分调动管理人员与核心技术人员的积极性和创造性，促进公司核心队伍的建设。有助于提升公司竞争能力以及调动员工的积极性，促进公司未来发展战略和经营目标的实现，为公司带来更高效、更持久的回报。 公司业绩考核目标高，激励对象考核要求严。本次计划考核指标分为两个层次，分别为公司层面业绩考核和个人层面绩效考核。公司业绩考核要求在2024年至2026年的三个会计年度中，分年度对公司的业绩指标进行考核，其中，2024年度公司净利润不少于6亿元，2025年度公司净利润不少于11亿元，2026年度公司净利润不少于14.3亿元。个人层面绩效考核要求对激励对象进行年度考核，并依据考核结果确定其解除限售的比例。考核的结果划分为优秀（A）、良好（B）、不合格（C），对应的个人层面归属比例分别为100%，80%，0%。 盈利预测和投资评级。我们预计2023-2025年公司营业收入为24.5、32.21、41.23亿元，归母净利润为3.4、6.39、11.07亿元，对应PE为72.52x、38.60x、22.27x。由于公司发布股权激励计划，进一步锁定未来业绩，因此我们调整公司盈利预测。公司持续聚焦核心业务，不断强化内生增长驱动，维持“买入”评级。 风险提示。集采降价风险，新品放量不及预期，研发进展不及预期，欧美市场销售不及预期，行业政策变动风险。

聚焦糖尿病市场，国内胰岛素龙头企业。糖尿病是以高血糖为特征的代谢性疾病，患者人数多市场规模广阔，胰岛素是糖尿病患者中后期必须用药。公司是国内领先掌握产业化生产胰岛素类似物技术的企业，具备完整胰岛素研发管线。 胰岛素集采出清，集采助力销售放量。2021年底胰岛素专项集采开标，2022年 5月正式执行，本次带量采购，公司六款胰岛素产品全部高顺位中标，产品价格下降，随着医生的处方习惯与糖尿病患者对产品认知的转换，公司市场份额快速提升。公司将进一步加速胰岛素产品的国产替代进程，加快提高各产品下沉基层市场的渗透率，集采后准入的医疗机构快速增长，获得更多的市场份额。公司2023年三季报业绩实现扭亏为盈，以价换量初见成效。此外，公司借助胰岛素集采策略实现产品结构优化，国内非长系列胰岛素销量快速提升。 公司在慢病布局完善，多机制降糖药同步推进。糖尿病市场前景广阔，公司围绕糖尿病展开丰富产品布局，研发创新成果显著。公司在研长效 GLP-1RA 周制剂 GZR18在美国正式开启 I 期临床试验，已完成首例受试者给药，并在国内分别启动了 GZR18用于成人肥胖/超重患者体重管理和成人 2型糖尿病治疗的 2项Ⅱ 期临床试验，值得关注的是评估 GZR18对比司美格鲁肽治疗 2型糖尿病患者的头对头临床。另外四代超长效胰岛素 GZR4在美国已获批开展 I 期临床试验，同时在中国进行 I 期临床试验，并完成首例受试者给药；GZR101双复方制剂开展临床 I 期试验；2023年 7月 GZR1023药物的 IND 获批，主要用于银屑病的治疗，甘李药业专注于细分领域，创新能力强，成长性好。 产品具有出海潜力，出海带来估值提升。公司持续深耕国内市场、不断扩宽销售渠道的同时，持续扩张海外市场，提升海外业绩贡献。甘精、赖脯、门冬三款核心胰岛素产品不仅在美国的上市许可申请均获得美国 FDA 受理，有望今年年底获批，同时甘精胰岛素产品的上市申请再获欧洲 EMA 正式受理。公司与诺华公司子公司山德士签订商业供货协议，随着以上三款胰岛素获批会陆续收到里程款。除美国市场外，公司在海外新兴市场收入实现高速增长，此外公司不断扩大的产能为全球化策略以及未来新产品提供强劲保障。 投资建议：公司凭借胰岛素专项集采助力胰岛素产品销售放量，此外三款胰岛素产品上市许可获得 FDA 受理并与山德士合作，胰岛素制剂出海美国有望成为利润增长点。预计公司 2023-2025年归母净利润为 3.57/6.24/11.61亿元，对应 PE 分别为 92/53/28倍。2024E PEG 倍数低于可比公司平均 PEG，因此维持公司“推荐”评级。 风险提示：销量释放不能与集采降价对冲风险；产品研发不及预期风险；市场竞争加剧风险；股权激励不能实现风险；集采风险

甘李药业是本土胰岛素用药龙头企业，集采后迎来进口替代提速，核心产品在欧美陆续申报上市，国际化业务有望迎来收获期，首次覆盖，给予增持评级。 投资要点： [ lTable_Summary] 首次覆盖，给予增持评级。公司深耕胰岛素领域，随着集采以价换量，进口替代提速，核心产品陆续在欧美申报上市，打开第二增长曲线。2023-2025年 EPS 分别为 0.60/1.10/2.00元。参考可比公司估值，给予 2025年目标 PE 30X，对应目标价 60.03元。首次覆盖，给予增持评级。 海内外市场齐逢花开，市场空间广阔。甘李药业为国内胰岛素龙头，2022年受集采降价、渠道补差等因素影响下业绩短期承压；2023年起在进口替代、新品放量等因素促进下业绩有望重返高速增长轨道。 此外，公司胰岛素药物产品领航出海，多款产品在美国及欧洲处于上市审评阶段，与山德士强强联手，有望开启巨大市场空间。 美国胰岛素价格体系重塑，市场迎来窗口期。胰岛素长期以来的高定价已成为美国的重要社会问题，在政府法案推动下，美国胰岛素于2023年迎来大幅降价，此前形成的制药企业-PBM-保险部门价值链条体系预计将迎来重塑，为新进入者提供市场机会。公司负责海外商业运营的合作伙伴山德士为全球仿制药及生物类似药龙头企业，有望在发达国家市场实现突围。 催化剂。核心胰岛素产品国内销售放量和海外商业化推进超预期；新药研发进度超预期风险提示。研发进度不及预期、产品销售推广不及预期、欧美药物审评进展不及预期、集采降价风险

事件。 2023年第三季度，公司营业收入为 6.76亿元，与上年同期相比增长 2.74亿元，较上年同期增长 68.10%。 2023年前三季度，公司营业收入为19.06亿元，与上年同期相比增长 6.69亿元，较上年同期增长 54.07%。 胰岛素制剂实现快速放量，产品结构持续优化。 目前国内销售收入的增长主要原因是国内胰岛素制剂产品实现快速放量， 2023年前三季度，公司国内胰岛素制剂产品销量同期增长 70.06%。同时借助胰岛素集采专项落地，公司餐时（速效）和预混胰岛素产品也得到迅速放量，销售量同比增长 115.57%。由此公司的产品结构也得到进一步优化， 2022年 1-9月餐时(速效)和预混胰岛素产品销量占比为 43%， 2023年 1-9月餐时(速效)和预混胰岛素产品销量占比为54%。 公司注重研发创新，继续深耕糖尿病市场。 2023年 7月公司 GLP-1受体激动剂 GZR18开展了与司美格鲁肽注射液头对头 II 期试验，旨在评估在 2型糖尿病的药物有效性，并在 2023年 8月完成 GZR18在中国针对 2型糖尿病和肥胖、超重适应症的 IIb 期临床试验的首例受试者给药， 2023年 9月国家药监局受理 GZR18口服片剂的临床试验。胰岛素周制剂目前开发的公司仅有诺和诺德以及礼来，公司的超长效胰岛素周制剂 GZR4在 2023年 9月完成了适应症为糖尿病的 II 期临床试验首例受试者给药。此外，公司在 2023年 7月收到了国家药监局下发的关于治疗符合系统治疗或光疗指征的成年中度至重度斑块状银屑病的《药物临床试验批准通知书》。 国际收入持续增长，产品出海未来可期。 在产品出海方面， 公司的甘精、赖脯和门冬三款胰岛素注射液类似药的上市申请已获得美国食品药品监督管理局（FDA） 以及欧洲药品管理局（EMA） 的受理。并且公司成功交付首批巴西紧急招标胰岛素。公司与国际仿制药巨头山德士签订商业协议， 协议约定，在三款生物类似药获得批准后，山德士将进行药品在美国、欧洲及其他特定区域的商业运作，由甘李药业负责药物开发（包括临床研究）及供货等事宜， 期待三款胰岛素在海外的销售表现。 投资建议： 预计公司 2023-2025年归母净利润为 3.66/6.77/11.10亿元，对应 PE 分别为 73/39/24倍。 公司借助胰岛素集采快速扩大市场份额，主营产品胰岛素制剂实现快速放量，此外公司三款胰岛素生物类似物注射液上市申请已获得 FDA 和 EMA 获理，具有出海潜力。因此上调评级， 给予公司“推荐”评级。 风险提示： 产能释放不能与集采降价对冲风险；产品研发不及预期风险； 市场竞争加剧风险； 集采风险； 仿制药风险

甘李药业于 2023年 10月 30日发布 2023年三季报： 2023年 Q3公司实现营收 6.76亿元，同比增长 68.10%； 实现净利润 1.32亿元，实现扣非归母净利润 1.22亿元。 投资要点： 产品种类齐全，研发实力强劲。 公司具备完整胰岛素研发管线，拥有五款胰岛素类似物产品以及一款人胰岛素产品，产品覆盖长效、速效、预混三个胰岛素功能细分市场。除已上市、市场成熟的第二、三代胰岛素，正在积极地布局和推进第四代胰岛素以及更前沿的糖尿病治疗相关的药物和疗法。 截至 2023H1，已进入临床阶段的研发项目包括新型预混双胰岛素复方制剂 GZR101、第四代胰岛素类似物GZR4和长效胰高血糖素样肽-1（GLP-1）受体激动剂类药物GZR18。 积极布局海外市场，未来增长潜力大。 公司甘精、赖脯和门冬胰岛素注射液三款生物类似药的上市申请已获得美国 FDA 正式受理，进入实质审查阶段。这三款胰岛素注射液均是首个在美申报的中国产胰岛素，也是甘李国际化的重要里程碑节点。此外， 2023年 8月，公司甘精胰岛素注射液生物类似药的上市申请已获得欧洲 EMA 正式受理，进入科学评估阶段。 盈利预测和投资评级。 我们预计 2023-2025年公司营业收入为24.50、 32.21、 41.23亿元，归母净利润为 3.08、 5.96、 10.81亿元，对应 PE 为 87.44x、 45.14x、 24.89x。由于是我国胰岛素龙头企业，市场地位较为稳固，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示。 集采降价风险，新品放量不及预期，研发进展不及预期，欧美市场销售不及预期，行业政策变动风险。

盈利预测与评级：公司作为国内首个成功研发、生产重组胰岛素类似物并实现产业化的中国企业，长期处于国产三代胰岛素行业领先地位。随着近年来公司在海外市场的积极布局，其国际市场竞争力不断提升，有望迎来新的业绩增长点。与此同时，国内糖尿病用药格局竞争加剧，生物类似物面临集采降价风险。我们调整对于公司的盈利预测，预计公司2020-2022年EPS分别为2.33、3.01、3.45元，2020年10月28日股价对应PE分别为53X、41X、36X，维持“审慎增持”评级。

公司是国内三代胰岛素龙头，发展势头良好。1998年成立以来，公司一直专注于糖尿病领域，成功研制出首支中国自主研发的重组人胰岛素、长效及速效重组胰岛素类似物，并率先实现规模化生产，此外公司在研产品还包括DPP-4抑制剂利格列汀片与磷酸西格列汀片，是国内糖尿病领域最具竞争力的企业之一。近年来，公司步入快速发展轨道。2013-2019年，公司营收和归母净利润CAGR分别为26.9%和33.7%。未来，随着三代胰岛素渗透率逐步提高，公司的营收与利润水平有望进一步提升。 胰岛素市场蓬勃发展，国产替代正当其时。受人口老龄化、城市化和超重人群增加影响，过去5年国内胰岛素市场规模CAGR达到14%，远高于同期全球增速。目前，外资药企在糖尿病领域市占率远高于国内企业，但从样本医院销售数据来看，甘李胰岛素产品已经有进口替代的表现，未来市占率有望持续提升。此外，在医保政策支持下，基层患者对于三代胰岛素接受度不断提升，参照全球胰岛素产品销售格局，三代对二代胰岛素的替代是大势所趋，公司受益明显。 携手国际药企，积极布局海外业务。美国是糖尿病大国，胰岛素市场规模位居全球前列。山德士作为全球生物仿制药的开拓者与领跑者，已在欧美、日本等市场获批8种生物仿制药，尚有1例在研品种。甘李授权山德士在美国、加拿大、欧洲等地独家销售公司胰岛素产品。借助山德士在海外铺设的成熟销售渠道网络、以及终端医生与患者对山德士良好的接受度，甘李胰岛素有望在海外快速放量。 财务预测与投资建议 我们预测公司2020-2022年可实现归母净利润13.56/16.01/18.00亿元，对应EPS为2.41/2.85/3.21元。根据可比公司，给予2020年59倍PE，对应目标价142.19元，首次给予“买入”评级。 风险提示 若胰岛素集采推进超预期或甘精胰岛素等产品销售不佳，将影响公司业绩。 若创新药研发推进不及预期，将会影响公司中长期发展前景。

近日，甘李药业发布了2020年中报。报告期内，公司实现营业收入12.07亿元，同比增长25.93%；实现归母净利润3.08亿元，同比增长14.92%；实现扣非归母净利润2.79亿元，同比增长15.62%。 盈利预测与评级：公司作为国内首个成功研发、生产重组胰岛素类似物并实现产业化的中国企业，长期处于国产三代胰岛素行业领先地位。随着近年来公司在海外市场的积极布局，其国际市场竞争力不断提升，有望迎来新的业绩增长点。与此同时，国内糖尿病用药格局竞争加剧，生物类似物面临集采降价风险。我们调整对于公司的盈利预测，预计公司2020-2022年EPS分别为2.45、2.67、3.22元，2020年8月31日股价对应PE分别为54X、50X、41X，维持“审慎增持”评级。 风险提示：胰岛素销售不达预期；新产品研发进展慢于预期；海外市场开拓低于预期；集中采购相关风险。

专注重组胰岛素类似物技术，国内胰岛素行业领先：公司主要从事重组胰岛素类似物原料药及注射剂的研发、生产和销售。借助技术领先和市场先发优势，公司业务规模增长迅速。作为中国第一家掌握产业化生产重组胰岛素类似物技术的公司，公司在生产研发的生物合成人胰岛素及其类似物方面处于中国糖尿病市场的领先地位，同时使得我国成为世界上少数能进行重组胰岛素类似物产业化生产的国家之一。 糖尿病患病率呈逐渐攀升趋势，胰岛素市场增长迅猛：根据IDF公布的数据，2019年中国糖尿病患病人数约为1.16亿人，为全球糖尿病患病人数最多的国家；与此同时，糖尿病患者数量仍在持续快速增长。我国胰岛素市场增长速度也超过了全球平均增速，至2019年，我国胰岛素市场规模约为200亿人民币。我国胰岛素市场已实现了高速增长，但参照发达国家的市场发展历程，国内市场仍有很大的发展潜力。公司业务规模增长迅速，2017-2019年营业收入22.75亿元、23.57亿元及28.69亿元，年复合增长率达到12.28%2019年公司主营业务收入占比超过5%的销售产品有重组甘精胰岛素注射液（74.88%）、重组赖脯胰岛素注射液（7.92%）、精蛋白锌重组赖脯胰岛素混合注射液（25R）（7.37%）、秀霖笔及组件（5.72%）。 盈利预测：公司深耕糖尿病用药领域，拥有全球领先的胰岛素生产技术。作为三代胰岛素的国产领军者，公司先发优势明显，过往市场份额稳步增长。胰岛素作为糖尿病用药中的基石疗法，中国市场空间广阔。随着三代胰岛素渗透率的逐步提升，我们预计公司2020-2022年EPS为3.40、4.18、4.97元，对应7月10日收盘价PE分别为63.3、51.5、43.3倍，给予“审慎增持”评级。 风险提示：新产品研发注册风险；内控风险；产品单一风险；市场竞争风险；经营风险等。