公司发布22年半年度业绩预亏公告。预计2022年半年度实现归属于上市公司股东的净利润约为-7167.35亏万元，同比增亏4.25%，预计实现归属于上市公司股东扣除非经常性损益后的净利润约为-7233.29万元。 支撑评级的要点业绩受疫影响明显，疫情平稳期待恢复。公司预计2022上半年实现归属上市公司股东净利润约为-7167.35万元，同比增亏4.25%，预计实现归属于上市公司股东扣除非经常性损益后净利润约为-7233.29万元，同比增亏3.41%。2022年上半年由于吉林省多市县爆发疫情，公司业绩受全省严格疫情管控措施影响较大。随着各地疫情逐渐平稳，叠加暑期旅游旺季来临，预计业绩表现将有较大提升。 大雪疫情双重拦路，景区流量同步下降。长白山管委会官网显示，2022年1/2/3/5/6月旅游人次同比分别-4.2%/+737.0%/-88.1%/-99.8%/-86.5%，其中除2月份享春节、冬奥会红利以及第二届长白山“元宵踏春雪”林海雪地穿越活动举办带来流量增加外，3至6月份受大雪和疫情影响明显。 截至2022年6月底共接待游客5.4万人次，同比下降79.3%。疫情影响出行使旅游业受扰动较大，季节性风险带来客流下降的同时，预计三、四季度有望在疫情稳定的前提下带来业绩复苏动力。 完善布局丰富业态，疫散花开再相约。公司于4月16日发布2022年度非公开发行A股股票预案，拟定增募资不超5亿元用于长白山火山温泉部落二期等项目建设。公司还通过体旅项目开发、夜间文旅活动助力旅游经济复苏。6月4日长白山主峰时隔90天再次开放，6月20日长白山管委会旅游文体局联合财政局制定《积极应对疫情影响扶持文旅行业复工复产若干措施》，7月16日南景区将有序对外开放等将助力公司主营业务恢复。近期多地放宽跨省管制，行程卡取消“星号”、旅游专列恢复，叠加出行需求逐步释放，预计公司业绩将在传统暑期旺季强势回弹。 估值公司22H1业绩因疫情表现欠佳，考虑到公司对自身综合性实力的持续建设，以及近期一系列文旅出行利好政策提振旅游市场信心，公司下半年尤其是传统旺季三季度业绩预期同比有望提升，我们维持22-24年预测EPS为0.01/0.23/0.34元，对应市盈率为562.8/34.9/23.6倍，维持增持评级。 评级面临的主要风险疫情反复风险，项目推进不及预期风险，宏观政策落地不及预期风险。

公司发布 22年一季报。 Q1实现营收 2075万元，同比+101.32%， 环比-39.38%， 实现归母净利润-3457万元，同比减亏 463万元， 亏损有所收窄。 支撑评级的要点经营情况同比改善， 静待疫散节奏性恢复。 公司 Q1实现营收 2075万元，同比增长 101.32%， 增速较可观，恢复至疫情前同期的 42%， 实现归母净利润-3457万元，同比减亏 11.79%。 营收、净利润环比 21Q4分别减少39.38%、增亏 966万元， 主要受长白山 Q1淡季与吉林省疫情的双重影响。 目前吉林省疫情得到有效控制但全国多地疫情仍在高位运行影响出行，预计 Q2业绩或短暂承压， 若疫情好转 Q3旺季有望加快节奏性恢复。 景区流量同步回升，多元均衡分散季节性风险。 长白山景区流量来看，一/二/三月旅游人次同比分别-4.15%/+737%/-88.06%，其中二月人数高增主要系春节黄金周及第二届长白山“元宵踏春雪”林海雪地穿越活动的举办及冬奥会效应， 三月降幅较大主要系 13日至月末因降雪景区关闭。 22Q1共接待 3.87万人次，同比较 21年+27.6%， 较 20年-31.6%。 景区特殊气候或影响公司客运业务，酒店业务占比提升望有效平衡季节性影响。 拟募资 5亿元完善布局， 业绩望迎新增长点。 公司 4月 16日发布拟定增不超过 5亿元预案， 其中拟用 70%（3.5亿元） 资金于火山温泉部落二期项目、 20%（1亿元） 资金于旅游交通设备提升项目的建设，其余用于补充流动资金。 依托高铁时代机遇， 火山温泉部落项目预计于 2025年沈白段高铁开通同期投运， 且补全一期缺乏的商业配套设施并与其形成差异化定位；顺应由高铁与机场扩建为景区带来的增量运力需求，公司拟新增 194辆车辆，预计可实现单次运力新增 6,210人，年服务游客 60万人。 总体来看，本次募资有望满足自身功能业态丰富、未来景区流量增加两大需求，若资金顺利落地有望助力公司实现多元平衡， 提升整体竞争力。 估值公司本次募资升级产品及服务有望进一步夯实主业并扩大规模， 公司22Q1业绩有所改善，由于短期长白山景区流量仍处在节奏性恢复进程中， 我们略微下调原先参考的公司 22年业绩指引， 预测 22-24年 EPS为0.01/0.23/0.34元，对应市盈率为 499.6/30.9/21.0倍，维持增持评级。 评级面临的主要风险疫情反复风险，季节性特征风险，客运许可证无法低成本延展风险。

业绩稳定增长,经营保持平稳 公司前三季度实现归母净利润8213.92万元,同比增长6.59%,实现扣非归母净利润8127万元,同比增长5.74%,业绩仍然维持稳定增长态势。前三季度毛利率为41.02%,同比+0.32pct。其中Q3毛利率59.35%,同比-1.63pct,总体上保持平稳。费用端,前三季度公司销售费用率2.86%,同比-0.04pct,管理费用率7.86%,同比-0.96pct,财务费用率0.46%,同比+0.05pct。费用端销售费用率微降,管理费用率下降近一个百分点,也反映出公司控费措施的成效,财务费用率微增。本期购建固定、无形资产和其他长期资产支付的现金较期初降50.58%,主要系投资在建各类工程款减少,投资支付现金较期初降67.84%,银行贷款降70.8%。总体看,公司经营保持平稳,旺季整体趋平,控费取得一定成效。 上半年子公司经营改善,文旅项目延伸发展 上半年公司主要子公司普遍出现经营向好趋势。天池酒店目前业务由“皇冠假日酒店”和火山温泉宾馆两部分组成,上半年营收1647.62万元,净利润-311.29万元,整体减亏46.65%,主要系严格控费所致;蓝景温泉实现净利润-144.75万元,主要受温泉管道维护大修的影响;天池国旅实现营收514.92万元,同比增长104.03%;天池咨询实现营收2393.88万元,净利润实现盈亏平衡,主要系大股东对公司相关管理业务实行成本覆盖法,给予较大的支持力度,有助于天池咨询在管理业务上实现较好的发展和过渡。今年6月,公司发布公开发行可转债预案的公告,拟发行资金总额不超过3.75亿元,预计主要用于长白山森林康养度假小镇——松鼠部落项目的建设。另外公司也在文化领域进行相关投资,未来有望提升文旅项目的综合布局。 优质冰雪旅游禀赋,核心改善助力增长 公司拥有国内较优质的冰雪旅游资源和禀赋,契合2022年北京冬奥会的发展契机和趋势,未来我国冰雪运动和旅游的渗透率提升潜力较大,公司将深度受益行业的增长。公司内外部改善的逻辑仍然成立,内部控费、子公司经营改善,各项目稳步培育推进已逐渐得到验证,并且大股东对于公司提供充足支持。景区门票部分注入上市公司体内后,经过近两年的培育,未来业绩兑现的逻辑仍然成立。近两年外部交通因素的改变,也或将成为助力公司快速增长的核心因素,机场扩容、高铁开通,大幅缩短国内主要城市至景区的路程时间,预计将为公司客流带来较大提升。长白山景区本身游客容纳能力较强,目前客流尚有较大提升空间和潜力,叠加长白山景区优质的旅游资源,以及休闲度假属性较强的优势,未来多因素利好释放后,望迎来更好的发展。 投资建议:我们认为公司利润端维持稳定增势,经营状况改善持续,各项业务及子公司持续优化,大股东大力支持,后期公司将受益管理输出业务持续推进及交通状况大幅改善,内外部形势向好趋势持续,且长期受益政策及冰雪旅游等的发展。 预计2019-2021年EPS分别为0.33、0.44、0.52元,目前股价对应PE分别为29X、22X、18X,维持“买入”评级。 风险提示:温泉项目建设不及预期;酒店经营业绩不及预期;周边交通建设发展不及预期;东北亚局势变化或政策因素变化。

Q2归母净利润扭亏为盈,上半年同比大幅减亏 2019年上半年,公司实现归母净利润-2348.53万元,同比减亏43.90%,实现大幅减亏。单看Q2,公司实现归母净利润163.04万元,去年Q2为-994.45万元,同比实现扭亏为盈,盈利能力出现明显改善。2019年上半年,公司毛利率达4.58%,去年同期为-10.20%,提升明显。费用率增减互现,上半年销售费用率3.97%,同比提升0.09pct。管理费用率14.27%,同比下降5.33pct。财务费用率0.63%,同比提升0.06pct,合理管控费用的策略使公司管理费用率出现下降。报告期内经营性现金流为-632.18万元,去年同期为-2964.58万元,改善明显。工程建设投入仍然保持增加,在建工程余额同比大增82.05%。 子公司经营状况持续向好,管理业务受大股东支持 报告期内,公司主要子公司普遍出现经营向好趋势。天池酒店目前业务由“皇冠假日酒店”和火山温泉宾馆两部分组成,报告期营收1647.62万元,净利润-311.29万元,整体减亏46.65%,主要系严格控费所致;蓝景温泉实现净利润-144.75万元,主要受温泉管道维护大修的影响;天池国旅实现营收514.92万元,同比增长104.03%;天池咨询实现营收2393.88万元,净利润实现盈亏平衡,主要系大股东对公司相关管理业务实行成本覆盖法,给予较大的支持力度,有助于天池咨询在管理业务上实现较好的发展和过渡。报告期内,公司主要业务运营稳定,旺季山门售票功能下移,增加城区班线业务,景区建设项目上,投资购买20台大通越野车,提升整体客运业务能力。温泉业务上,火山温泉部落二期预计在下半年有调整,预计将解除原有施工方合同,根据调整情况推进建设。酒店、旅行社业务稳定发展。 今年6月,公司发布公开发行可转债预案的公告,拟发行资金总额不超过3.75亿元,预计主要用于长白山森林康养度假小镇——松鼠部落项目的建设,但国资部门审批和批复过程预计较长,本次发行可转债事项也存在后续调整的可能。 交通改善和管理输出提供未来空间,冰雪旅游趋势契合景区禀赋 未来公司内外形势仍长期维持向好趋势,内部控费优化,外部交通改善预计大幅提升景区可进入性,充分利用景区目前的游客承载能力,提升游客渗透率。长白山飞机场二期扩建工程顺利推进,建成后年吞吐量预计提升至100万,2025年达到200万。敦白高铁顺利推进,预计2020年通车。沈白高铁将开工建设,预计2021年通车,实现到北京等地通行时间的大幅缩短;另一方面,公司管理输出业务预计持续推进,预计景区管理业务成熟后,每年将为公司带来约1500-2000万元的利润增量,且未来公司仍有望托管邻近的滑雪场资源,增加稳定收入来源;政策层面,国家振兴东北政策频出,冰雪旅游业迎来政策大力支持,今年3月,国务院办公厅印发《关于以2022年北京冬奥会为契机大力发展冰雪运动的意见》,充分显示国家对滑雪运动发展的重视,长白山得天独厚的自然条件和资源禀赋深度受益。 投资建议:我们认为公司利润端大幅减亏,经营状况明显改善,各项业务及子公司持续优化,大股东大力支持,后期公司将受益管理输出业务持续推进及交通状况大幅改善,内外部形势向好趋势持续,且长期受益政策及冰雪旅游等的发展。 预计2019-2021年EPS分别为0.33、0.44、0.52元,目前股价对应PE分别为28X、21X、18X,维持“买入”评级。 风险提示:温泉项目建设不及预期;酒店经营业绩不及预期;周边交通建设发展不及预期;东北亚局势变化或政策因素变化。

事件:公司发布中报,2019H实现营业收入1.3亿元,同比增长17.9%,归母净利润-2349万元,同比收窄43.9%,扣非净利润-2348万元,同比收窄44.2%;其中Q2单季度实现营收7968万元,同比增长20.1%,归母净利润163万元,同比由负转正。同时公司公布2019 年公司经营目标:实现营收5亿元、净利润5505万元。 客流增长贡献收入,蓝景温泉受维修影响拖累收入。截止2019H,长白山景区共接待游客59.5万人次(yoy+5.8%),北景区/西景区分别接待游客46.7万人次(yoy+7.5%)/12.8万人次(yoy+13.3%)。由于景区淡旺季影响,第三季度一般为公司主要营收及利润贡献区间。从各全资子公司看:1)天池酒店业务实现营收1647.6万元(yoy-3.9%),其中酒店收入1217万元(yoy-5.1%),火山温泉会馆收入430.7万(yoy-30.4%),有效成本及费用管控使得天池酒店大幅减亏46.7%;2)蓝景温泉受管道大修维护,营收大幅下滑至12.1万(yoy-91%),净利润亏损144.8万元(yoy+341.5%);3)天池国旅受益于积极的市场拓展营收翻倍增长至514.9万(yoy+104%),净亏损小幅收窄。4)岳桦公司、天池咨询分别实现营收556.3万(yoy+8.8%)/2393.9万(yoy+117.4%)。 成本管控毛利率三费率微降,毛利翻正净利润亏损显著收窄。整体营收水平提高和成本的有效管控使毛利率由负转正至4.6%,数字化运营等经营效率改善推动景区管理效率显著提升,管理费用率同比下降至14.3%(yoy-5.3pp),销售费用率、管理费用率微幅提升至4%(yoy+0.1pp)/0.6%(yoy+0.1pp),全年整体三费率稳中微降至18.9%(yoy-5.2pp)。毛利率与费用率的双重改善推动公司整体净利润亏损大幅收窄43.9%,景区运营及盈利能力有所提升。 持续优化旅游产品及业务结构,期待交通改善+政治环境向好推动客流持续增长。1)公司拥有景区道路运营权以及温泉开采权等独家资源禀赋,始终坚持“以旅游产业为核心,多元化、多业态发展,在旅游产业链条延伸上做强、做实”的发展方向,围绕现有景区资源以及运营管理范围延伸实现多点扩张。2)长白山机场二期扩建工程顺利推进,年旅客吞吐量将由目前的70万提高至100万,预计2025年将达到200万,敦白高铁、沈白高铁预计2020-2021年投入运营,周边交通规划+中朝关系缓和边境游兴起,未来或持续推动游客数增长。 盈利预测与评级:预计2019-2012年EPS分别为0.28元、0.30元、0.33元,对应PE分别为34X、31X、28X,维持“增持”评级。 风险提示:宏观经济或持续低迷、自然灾害风险、游客数量增长或不及预期。

公司成本控制良好,盈利能力较去年同期好转 报告期内,公司毛利率上升15.4个百分点至-24.1%,净利率增长至-51.0%,同比增加23.1个百分点。公司毛利率增加主要由于营业成本降低。同时期间费用减少影响公司净利增加。19年一季度公司整体费用支出有所减少,公司期间费用率下滑6.9个百分点至23.9%;销售费用率4.2%,同比降低2.6个百分点;管理费用率19.1%,同比减少4.5个百分点;财务费用率有所上升,为0.4%。同比增长0.2个百分点,主要系公司新增借款导致利息支出增加。 轻资产运营打造增长点,重点推进冰雪旅游与火山部落二期项目 19年公司将通过“轻资产”运营模式推进露水河狩猎场托管等项目,加快对周边特色景区的管理输出,通过整合景区资源丰富产品结构,打造新的业务增长点。 温泉酒店公司开业已进入第三年,公司在成本控制和提升服务品质上积累了相关经验,预计温泉酒店将逐步进入盈利释放期。温泉二期规划调整,重新规划温泉区规模,增加经济型家庭房数量,精准对焦家庭度假市场。 交通状况逐步改善,冰雪旅游迎来黄金发展期 公司未来三年交通将迎来显著改善,2018年长白山机场二期扩建工程稳步推进,年旅客吞吐量将由目前的70万提高至100万,2025年将达到200万。敦白高铁2020年预计通车,沈白高铁预计2021年通车,未来将实现长白山与辽宁、黑龙江大部分地区的高速铁路通道打通,最终实现与北京的快速联通。我国冰雪旅游正迎来黄金发展期,公司拥有优质冰雪资源,有待开发成为公司新的业绩增长点。 投资建议:盈利能力稳步提升,内外形势长期向好 公司2017年完成管理层替换,新管理团队积极作为,在存量业务优化成本的基础上积极扩展新项目。19年温泉酒店有望进入盈利期,温泉二期项目稳步推进,管理输出业务在大股东支持下有望成为公司新的业绩增量,未来三年公司外部交通将迎来有效改善,冰雪旅游渐成新的消费趋势,公司内外形势积极向好。我们预计19-21年公司EPS为0.30、0.36、0.46元/股,对应市盈率为36、29、23倍,2017年以来公司平均市盈率为54倍,我们认为公司未来存在较高的盈利改善预期,按19年45倍PE给与合理价值13.5元/股,维持“增持”评级。 风险提示:自然灾害等突发事件影响客流,新项目培育期长于预期、客流增长不及预期,外部交通改善进展不及预期。

事件 3月27日,公司发布2018年年报,全年实现营业收入4.64亿元,同比增长19.45%,实现归母净利润6762.99万元,同比下降4.47%。 简评 业绩受企业管理等业务成本增加影响,项目建设持续推进 公司2018年实现营业收入4.64亿元,同比增长19.45%,实现归母净利润6762.99万元,同比下降4.47%,实现扣非归母净利润6677.42万元,同比下降1.97%,毛利率34.42%,同比下降4.05pct,主要系企业管理业务2018年全年经营,2017年经营4个月,而2018年受景区门票优惠政策等影响,企业管理业务营收增长不及成本增长幅度。公司期间费用率总体保持稳定,2018年销售费用率3.12%,同比提升0.81pct,管理费用率9.17%,同比下降1.31pct,财务费用率0.24%,2017年为-0.63%,主要系借款增加所致。总体期间费用率12.53%,同比提升0.37pct。经营性现金流量净额10009.23万元,同比下降11.34%。2018年末在建工程余额8273.45万元,同比大增1246%,主要系温泉部落项目投入增加所致,无形资产余额1.98亿元,同比增加105.94%,主要受新购入土地影响。公司项目建设仍在稳步推进中,带来一定成本压力。 主要业务经营稳定,子公司经营改善明显 报告期内,公司主要业务取得较好发展。传统旅游客运业务随着2018年旺季山门售票功能下移,得以增加收入渠道,网约车等业务快速发展,城区景区一体化融合进一步推进。报告期内,游客运营业务营收同比增7.57%,毛利率49.58%,同比下降1.57pct。旅行社业务营收同比大增85.99%,旅行社业务主要为旗下天池国旅,逐渐发展为长白山旅游产品的研发中心和集散中心,公司研发推出旅游度假产品。酒店业务营收同比增25.83%,毛利率提升35.14pct,主要得益酒店管理水平提升,皇冠假日酒店逐步培育成熟。另外公司在管理输出上稳步推进,2018年全年实现营收增长133.6%,产生亏损主要为18年门票惠民等政策使管理营收兑现有限。公司旗下子公司经营表现稳定,2018上半年天池酒店同比减亏48.8%,蓝景温泉同比减亏22%,天池国旅同比减亏24%。全年天池酒店实现净利润324.4万元,蓝景温泉亏损93.52万元,天池国旅实现净利润223.5万元,总体表现良好,贡献稳定利润。 大股东倾力支持,未来持续受益管理输出及滑雪游 2018年12月10日,公司公告公司全资公司天池公司与控股股东及吉林长白山景区管理有限公司签署补充协议,就原先涉及景区委托管理合同,收取管理费的内容,统一变更为集团公司和景区公司按成本覆盖方式向天池公司支付管理费,保证天池公司不亏损,此举体现大股东对上市公司的倾力支持。自2017年9月开始,大股东将部分门票收入装入公司体内,未来预计景区管理业务成熟后,每年将为公司带来约1500-2000万元的利润增量,且公司的管理输出仍将稳步推进。随着滑雪旅游的不断崛起,未来公司仍有望托管临近的滑雪场资源,从而为公司带来稳定的收入来源。 项目建设不断优化,内外形势将长期改善 公司火山温泉部落二期项目规划调整,一是根据交通改善情况和高铁施工进展控制项目投入节奏,二是为了与一期房型实现互补,公司对原有方案进行调整,以使项目发展更加优化;从内外形势来看,公司未来具有长期改善的趋势,内部不断控费优化、提升效率和管理水平,外部形势不断改善,且交通的改善预期将大幅提升景区的可进入性。2018年,长白山飞机场二期扩建工程顺利推进,建成后年吞吐量预计由目前70万提升至100万,2025年达到200万。敦白高铁顺利推进,2020年预计通车。沈白高铁确定将开工建设,2021年通车,实现到北京等地通行时间的大幅缩短;政策层面,国家振兴东北政策频出,冰雪旅游业迎来政策大力支持,预计景区内外形势改善的趋势仍将延续。 投资建议:我们认为公司经营状况稳定,各项业务持续优化,大股东倾力支持,后期公司或将持续推进管理输出,内外部形势向好趋势持续,且长期受益政策及冰雪旅游等的发展。 预计2019-2020年EPS分别为0.33、0.44元,目前股价对应PE分别为25X、19X,维持“买入”评级。 风险提示:温泉项目建设不及预期;酒店经营业绩不及预期;周边交通建设发展不及预期;东北亚局势变化或政策因素变化。

事件:公司2018 年实现营业收入4.64 亿元,同比增长19.45%,归母净利润6763 万元,同比下滑4.47%,扣非净利润6677 万元,同比下滑1.67%;其中Q4 单季度实现营收0.8 亿元,同比增长11.7%,归母净利润亏损943 万元。2019 年公司经营目标为:主营业收入4.95 亿元、净利润5505 万元。 客流增长亮眼贡献收入,毛利率受整体成本增加拖累。1)2018年长白山景区共接待游客250.9万人次(yoy+12.4%),11月1日免门票政策拉动Q4接待游客达到39.6万人(24.3%)。 分业务看:山门下移+网约车开放+客流量稳定增长亮眼推动旅游客运业务收入同比增长7.6%至3.2亿元,受原油价格波动及人工成本变动影响毛利率小幅下滑1.6pp至49.6%;2017H2投入运营的天池管理全年创收5642万元(yoy+133.6%),由于2018全年成本核算拖累毛利率降至4.5%(yoy-18.9pp);酒店业务实现营收4626万元(yoy+25.8%),全年入住率30%+,房间均价提升60%+,同时成本管控提升拉动毛利率翻正至2.4%;定制产品+特色项目客流激增推动旅社收入同比大幅提升86%至2541万。整体成本水平提高导致毛利率同比下降4.1pp至34.4%,公司目前以成本覆盖托管景区门票业务,因此今后景区门票价格下降可在不影响盈利的情况下享受客流增长,未来整体毛利水平有望提升。 三费率稳中微升,多元化业务具备成长弹性。网络销售费用增加、新增借款的利息费用分别导致销售/财务费用率同比提升0.8pp/0.9pp,数字化运营等推动景区管理效率显著提升,管理费用率同比下降1.3pp 至9.2%,全年整体三费率稳中微升至12.53%(yoy+0.4pp)。公司整体毛利率降低和三费率微升下净利率同比下降3.7pp 至14.6%。报告期内运营第二年的酒店子公司实现扭亏小幅增盈324.4 万元,而温泉子公司、天池管理咨询以及岳桦生态等新业务子公司仍处于爬坡期,业绩仍处于亏损状态,酒店子公司运营状况验证公司经营管理水平, 未来多元化业务成长弹性可期。 持续优化旅游产品及业务结构,交通改善+政治环境向好有望推动客流持续增长。1)旅社板块加快培育观望星空徒步骑行等特种旅游产品及高端定制业务;长白山火山温泉二期项目优化调整,精准对焦家庭度假,增加经济型家庭房数量,温泉部落项目在建工程同比大幅增长1246%;露水河狩猎场托管项目顺利落地,公司加快“轻资产化”运营,管理输出未来有望贡献业绩新亮点。2)长白山机场二期扩建工程顺利推进,年旅客吞吐量将由目前的70万提高至100万,预计2025年将达到200万,敦白高铁、沈白高铁预计2020-2021年投入运营,周边交通规划+中朝关系缓和边境游兴起,未来或持续推动游客数增长。 盈利预测与评级。公司掌握长白山景区核心资源,景区游客数增长加速,南景区继续开放提供游客增量。根据公司给出的指引我们对盈利预测做出调整,预计2019-2021 年EPS 分别为0.28 元、0.30 元、0.33 元,维持“增持”评级。 风险提示:边境政治不稳定风险、自然灾害风险、游客数增长不及预期风险。

事件12月10日,公司发布公告,全资子公司天池公司与控股股东集团公司及吉林长白山景区管理有限公司(下称“景区公司”)签署关联交易补充协议,就原先涉及景区委托管理合同,收取管理费的内容,统一变更为集团公司和景区公司按成本覆盖方式向天池公司支付管理费,保证天池公司不亏损。 简评大股东倾力支持,有力保障公司利益2017年天池公司与集团公司和景区公司就长白山景区运营签订委托合同,合同期限3年,合同期内预计累计交易金额约1.65亿元,合同自2017年9月1日开始实施,即相当于大股东将部分门票收入装入公司体内,预计带来业绩增量。长白山管委会及大股东推出的系列惠民政策在带动客流的同时,也使门票收入有所降低,按先期管理合同收费比例,天池公司出现亏损,本次补充协议的签订,体现大股东对公司及天池公司的补偿和支持。在政策改变下的主动让利,体现出大股东对上市公司发展的高度重视和切实增强上市公司影响力的决心。 门票收入仍为增量,管理输出仍将是公司重要业务拓展方向公司自去年9月起,通过天池公司按比例分成部分景区门票收入,对于公司是重要的收入和业绩增量,预计景区管理业务成熟后,每年将为公司带来约1500-2000万元的利润增量,相较公司目前业绩情况,增量幅度可观。此次补充协议的签订,保障了公司正常运营,预计公司将在管理输出方面加快推进步伐,此前公司曾公告与和平滑雪场终止托管协议,但待未来滑雪场运营状况改善,预计公司仍有望通过管理输出方式托管临近滑雪场等资源,以轻资产方式实现业绩增厚。 公司内外部形势向好趋势仍将延续年内各子公司的经营状况均出现明显的改善,Q3公司归母净利同比增7.4%,前三季度期间费用率下降明显,毛利率及现金流状况均有改善。酒店及温泉项目在建设培育期成熟度不断提升,主营业务旅游客运也将迎来新增长点;公司外部安全性及可进入性改善势头持续,交通变革预期及冰雪游相关政策将大幅提升公司形象和吸引力。作为东北亚禀赋最优质景区之一和连接相邻三国的重要纽带,可挖掘潜力巨大,且门票作为增量,也足以长期抵御下调预期的影响。 投资建议:我们认为大股东对公司及公司子公司的支持力度较大,后期公司或将持续推进管理输出,且目前各子公司经营状况持续改善,内外部形势向好逻辑持续。 预计2018-2020年EPS 分别为0.30、0.44、0.53元,目前股价对应PE 分别为30X、20X、17X,维持“买入”评级。 风险提示:温泉项目建设不及预期;酒店经营业绩不及预期;周边交通建设发展不及预期;东北亚局势变化或政策因素变化。

Q3业绩增长良好,控费稳定,现金流改善 公司前三季度实现营收3.84亿元,同比增长21.20%,实现归母净利润7706.06万元,同比增长5.69%,实现扣非归母净利润7685.98万元,同比增长6.81%。上半年实现归母净利-4186.14万元,至三季度末归母净利已实现扭亏为盈,Q3单季度实现归母净利1.19亿元,同比增长7.40%,公司年内内外部形势的改善为其业绩带来明显提升。前三季度销售费用率2.90%,同比提升约0.69pct,管理费用率8.82%,同比下降约1.93pct,管理费用率下降明显,体现公司费用管控和结构优化效果。前三季度毛利率为40.70%,相较于2017年全年提升2.23pct,由于公司近两年多项目尚处建设及培育期,毛利率有望随着项目推进而提升。前三季度经营性现金流净额1.70亿元,同比增长50.43%,现金流状况明显改善。 子公司经营改善持续,客流维持稳定增速 公司旗下主要子公司年内经营改善持续,上半年天池酒店同比减亏48.8%,蓝景温泉同比减亏22%,天池国旅同比减亏24%,主要系处培育期的皇冠假日酒店和温泉项目经营改善所致。报告期内,酒店及温泉部落随景区客流提升及成熟度提升而持续改善。 前三季度在建工程余额5667.07万元,同比增长822.01%,较上半年增速652.48%进一步提升,新增土地增速维持上半年增速,整体工程建设投入加速;从客流增速看,今年客流复苏的预期得到印证,上半年客流同比增长17.5%,国庆黄金周期间,长白山景区接待游客19.67万人,同比增12.31%。今年10月,吉林省发布“冰雪令”,7项政策吸引游客冰雪游,叠加国家对于冰雪游的规划落地,未来长白山景区冰雪游有望带动客流持续高增长。 内外部形势改善延续,门票增量受调价影响较小 公司内外部形势大幅改善的逻辑仍然延续,外部东北亚局势缓和,安全性提升,未来两年高铁通车及机场扩建预期带来景区交通大提速,可进入性增强,预计韩国客流及“长白山+出境游”产品客流迎来恢复性增长;内部管理改善,营销措施增强,景区管理业务为上市公司纳入部分门票收入的增量,虽报告期内长白山景区门票价格下调20元,但由于门票收入为公司的业绩增量,故受调价影响很小,预计景区管理业务成熟后将为公司带来全年1500~2000万元的利润增量。同时,公司下移北西景区售票功能及增加旅游班线也为其主业旅游客运带来新增长点。 投资建议:我们认为公司前三季度业绩增长稳定,子公司经营状况持续改善,内外部形势向好逻辑持续,未来两年随着景区交通大幅提速的预期以及门票收入部分纳入体内,公司业绩有望提速增长。预计2018-2020年EPS分别为0.30、0.44、0.53元,目前股价对应PE分别为27X、19X、15X,维持“买入”评级。 风险提示:温泉项目建设不及预期;酒店经营业绩不及预期;周边交通建设发展不及预期;东北亚局势变化或政策因素变化。

盈利:前三季度营业收入增长21.2%,净利润同比增长7.4% 公司前三季度实现营业收入3.84亿元,同比增长21.2%,归母净利润7706万元,同比增长5.7%,收入端的高增长主要来自温泉酒店和景区管理业务的业务口径增加。第三季度公司营业收入2.75亿,同比增长14.1%,三季度归母净利润1.19亿,同比增长7.4%。前三季度公司盈利能力略有下滑,前三季度公司毛利率和净利率分别为40.7%和20.1%,同比分别下降4.6和2.7个百分点,期间费用率同比下降0.2个百分点,主要系公司人工成本控制合理,管理费用率同比下降1.9个百分点,本期公司新增长期贷款9355万元,财务费用相应增加185.7%,财务费用率提升1.0个百分点。 冰雪部落和温泉部落二期项目推进,深入挖掘“一冷一热”景区资源 公司计划结合长白山品牌优势打造冰雪+温泉旅游项目,推进长白山冰雪部落及火山温泉部落二期项目建设,实现新的盈利增长点。1)温泉部落二期项目:17年12月签订总包合同,18年公司全面推进温泉部落二期项目建设,预计年内完成主体封闭,公司计划将长白山火山温泉部落打造形成国内顶级的温泉度假主题公园。2)冰雪部落建设:公司计划将冰雪部落全面建设和平全季地形公园后山雪道,全国最长雪圈道,全国首座滑雪博物馆、成立国内首家雪踏体验中心,以特色滑雪引领冰雪体验,打造高端冰雪旅游新业态。 18年景区客流增长较好,未来交通改善红利促使客流持续向好 长白山18年1-9月长白山累计接待游客增长10.4%,相较上年同期客流增速-0.8%有显著提升,其中6月、9月等淡季月份公司客流实现40%以上的高增速。长白山机场于17年11月1日二期扩建计划开工,改建完成后长白山机场机位将增加到20个,旅客吞吐量保障能力提升200万人次,届时长白山机场将成为东北地区规模最大的支线机场。2017年8月敦白高铁正式开工,建成后沈阳乘高铁到长白山仅需约4小时,结合与在建的京沈高铁连通,从北京到长白山的最快时间可缩短至6小时左右。未来长白山交通利好频频,对景区客流增长起到增长支撑。 长期看好内外改善,维持“谨慎增持”评级 18年前三季度公司在新业务加入后营业收入显著增长,利润率受制新项目培育阶段略有下滑。我们认为公司成长性良好,未来在景区产业升级和外部交通改善下具备较大的增长潜力,预计2018-2020年公司EPS分别为0.31、0.38、0.48元,对应PE分别为27、22、17倍,维持“谨慎增持”评级。 风险提示:自然灾害等突发事件影响客流,新项目培育期长于预期、客流增长不及预期,外部交通改善进展不及预期。

事件:公司发布2018年三季报,2018前三季度实现营业收入3.8亿元,同比增长21.2%。归母净利润7706.1万元,同比增长5.7%,扣非净利润7686万元,同比增长6.8%,其中Q3单季度实现营收2.7亿元,同比增长14.4%,归母净利润1.2亿元,同比增长7.4%。 新增业务板块贡献收入,运营成本提升拖累盈利水平。1)长白山景区2018H1接待游客数约56.2万人,同比增长19.2%,景区游客稳健增长支撑公司旅游客运业务稳健增长,对应营收占比约60%以上;全资子公司天池管理及岳桦生态在2017H2投入运营贡献营收增量,此外酒店业务与温泉景区实现有效协同增长迅速。业务范围拓展使得相关运营成本提升,毛利率同比下滑4.6pp至40.7%。2)公司温泉二期项目投入建设,贷款及贷款利息增加导致财务费用率同比微升;销售费用中广告宣传费占比保持55%以上高位,Q3广告宣传增加拉动销售费用率同比增长0.7pp,同时通过合理控费带动管理费用率同比下降1.9pp,整体三费率同比改善0.2pp,受毛利率下滑拖累公司Q3净利率同比下降2.9pp至20.1%。 掌握长白山景区“一冷一热”资源,市场空间广阔。公司对长白山景区旅游客运业务独家经营权有效期至2030年,长白山南景区于2018年6月开放,单月游客数约1.5万人左右,客户端需求旺盛;此外公司拥有长白山北景区聚龙温泉独家采矿权,年产温泉水18万立方米,以温泉开发为主题的长白山火山温泉部落一期2018H1基本实现盈亏平衡,2018年公司开始全力推进长白山火山温泉部落二期项目建设,2018Q3在建工程同比大幅增长822%;公司旗下长白山温泉皇冠假日酒店于2016年12月末投入运营,业务覆盖住宿服务、餐饮服务、会议服务、旅游信息咨询等,是长白山地区第一家国际标准五星级酒店,已成为景区标志性酒店;随着周边短途游持续火爆,公司温泉业务与酒店业务有望协同放量,市场空间广阔。 季节性特征显著,游客量有望持续增长支撑业绩。公司盈利具有明显的季节性特征,旅游旺季主要集中在三季度,游客数量及由此产生的旅游收入占全年60%以上,2015、2016、2017年Q3营收占比分别为70.1%、67.2%、61.9%,2018十一黄金周长白山景区共接待19.7万人(YOY+12.3%),半岛局势稳定+长白山知名度提升或持续推动客流增长,有望继续支撑公司业绩增长。 盈利预测与评级。公司掌握长白山景区核心资源,景区游客数增长良好,南景区继续开放提供游客增量。预计2018-2020年EPS分别为0.33元、0.42元、0.51元,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:边境政治不稳定风险、自然灾害风险、游客数增长不及预期风险。

事件:公司公告2018H1业绩,期内实现营收1.09亿元/+43.44%,归母净利-0.42亿元/-10.70%,扣非归母净利-0.42亿元/-8.63%。 1)业务口径扩大收入大幅提升,新项目逐渐成熟减亏成果显著,期待Q3旺季业绩放量;①同比2017H1,2018H1纳入收入口径的新增项目有长白山岳桦生态产品公司(2017/05/11成立)、天池企业管理咨询(2017/06/21成立)、皇冠假日酒店(酒店客房、餐饮、以及会议区2017/06投入使用),新项目的投入使用导致公司营收提升43.44%;②随着营销渠道进一步拓展,成本控制有效,原有的天池酒店管理公司/温泉开发公司/旅行社公司分别实现减亏48.8%/22%/24%,最终归母净利降幅10.70%,相比2017H1的766.33%的降幅大幅收窄;③受旅游行业淡旺季的影响,结合长白山地理区位原因,Q3游客数量及由此产生的旅游收入占全年60%以上,长白山的利润点主要体现在三季度; 2)利润总额出现亏损主要系景区托管人员成本增加所致;期内归母净利润总额-4186.14万元,较去年同期增亏10.80%,主要系2017年9月开始实施景区托管业务,报告期内与去年相比增加托管人员的人力成本所致; 3)期间费用率下降9.85pct,达到24.05%;其中①因期内广告费用投入变少,导致销售费用同比下降21.61%,销售费用率3.88%/-3.22pct;②且由于合理管控费用支出,管理费用率大幅下降9.56pct达到19.60%;③期内产生贷款手续费且银行存款利息收入减少,使得本期财务费用增加134.78%,财务费用率0.57%/+2.93pct; 4)温泉部落二期施工有望造新盈利增长点;2018/02公司签订合同开展温泉部落二期施工,合同金额1.70亿元,目前工程进度有条不紊,期内相比2017年底在建工程增加652.48%; 长白山“惠民五条”力度空前,免门票有望推动客流增长,利好公司客运及酒店收入。长白山旅游在18年4月19日发布了“惠民五条”,拟在每年11月1日至4月30日实施长白山西北景区免去125元门票的优惠活动。考虑到本次免门票活动的北景区约占总客流的70%,且优惠力度和时间跨度均超过往年,我们预计将有效地刺激吉林黑龙江等地的散客流量(约占长白山景区总客流的80%),推动长白山景区的客流增长。上市公司的主要收入来源为长白山客运(17年占营收的77.1%),本次活动中,主峰车票80元和环保车85元的依旧正常收取,我们预计在本次免门票活动带来的客流红利下,有望利好公司客运及酒店业务的收入。 长白山拥有冰雪+温泉双重资源,潜在旅游资源开发空间可期。公司18年计划把握冰雪旅游的重要契机,推进长白山冰雪部落及火山温泉部落二期项目建设。①冰雪旅游:公司计划持续推进冰雪部落全面建设和平全季地形公园后山雪道、全国最长雪圈道、全国首座滑雪博物馆、成立国内首家雪踏体验中心。②温泉旅游:受益公司推进火山温泉部落二期建设,且预计将在18年内建成投入使用。公司凭借冰雪和温泉这“一冷一热”资源,有望将长白山发展成出极具特色的国内冰雪体验,打造国内高端冰雪旅游新业态,潜在发展空间可期。 机场扩建+高铁开通,中长期有望带来显著大交通红利。①机场扩建:长白山机场的扩建工程已在2017年11月1日正式开工,预计有望在2019年完成主体的扩建。根据规划,长白山机场改扩建后,机场机位将增加到20个,旅客吞吐量保障能力提升200万人次,有望给景区带来更多来自南方的中长线客流。②高铁红利:根据长春晚报,将长春、沈阳、长白山连在一起的敦白客运专线已于2016年下半年正式开工建设,预计于2019年建成通车,届时长春到长白山仅需2小时,沈阳到长白山也仅需4小时,带来更多东北客源去景区休闲游,持续推进长白山旅游市场发展。 投资建议:买入-A投资评级。考虑到短期温泉酒店18年有望步入成熟期+景区委托合同带来收入增量;中长期则考虑到公司拥有得天独厚的冰雪+温泉资源,拟建的冰雪部落及火山温泉部落二期项目潜在发展空间大,叠加2019有望迎来机场+高铁的大交通红利,成长性可期。我们预计公司2018-2020年的归母净利润分别为0.90亿元/1.07亿元/1.20亿元,对应PE分别为29x/24x/22x,给予买入-A的投资评级,6个月目标价13.14元。 风险提示:恶劣天气影响客流、温泉酒店培育期长于预期、免门票活动吸引力不及预期、景区客运安全问题。

营收大幅增长,剔除景区管理成本增加则营收利润双增 2018上半年实现营收1.09亿元,同比增长43.44%,归母净利-4186.14万元,去年同期-3781.49万元。归母净利增亏主要系去年9月实施景区托管业务,报告期托管人员人力成本同比增加,叠加报告期为长白山旅游淡季,景区托管尚未带来较多收益所致。剔除上述因素,报告期内收入及利润情况均呈上涨趋势,且收入增势明显。 子公司经营明显改善,温泉部落等项目持续推进 报告期内子公司天池酒店营收1713.87万元,净利润亏损583.44万元,同比减亏48.8%,主要系皇冠酒店营销渠道拓展,成本控制推进所致;蓝景温泉营收135.56万元,净利润亏损32.78万元,同比减亏22%;天池国旅营收252.38万元,净利润亏损50.59万元,同比减亏24%;岳桦生态营收511.41万元,净利润亏损1.71万元。公司项目建设稳步推进,报告期末在建工程余额4625万元,同增652.48%,主要系火山部落二期投入建设所致。另今年2月,新签树屋木屋景观工程、长白山温泉部落二期施工等合同,总金额1.9亿元,体现公司积极推动项目进展。 外部形势好转逻辑持续,客流复苏被印证 东北亚局势史诗级改善,朝鲜停止核试验提升景区安全性。自今年上半年,不到3个月中朝领导人3次会晤以来,中朝关系不断改善,且叠加外部高铁等交通大幅提速提升景区可进入性,提振游客热情,“长白山+出境游”客流有望恢复到占比15%。且随着“萨德”事件影响逐渐减小,今年3月以来内地赴韩游客高速回暖,Q2赴韩内地游客同比增长近70%,反映中韩关系逐渐修复,以往长白山客流中韩国游客约占15%,下半年有望复苏。 内部纳入门票增量及下移售票功能增收,三季度旺季望集中兑现 长白山旅游旺季为三季度,贡献约6成以上营收。内外形势好转已致今年上半年客流增17.5%,按全年20%的客流增量测算,考虑南景区开放,预计景区管理业务今年将为公司带来约1500-2000万元的利润增量,此外,滑雪场托管预计也将带来300万元利润增量。且报告期内公司下移北西景区售票功能至换乘中心,增加旅游班线,也为公司创造新的利润增长点。内部业务的增量和经营改善将集中体现于三季度的业绩高增长预期。 投资建议:我们认为公司各项业务经营改善明显,叠加景区管理业务带来门票收入增量及下移售票中心新增旅游线路创收等高确定性利润增量,内外部形势向好逻辑持续,在三季度长白山传统旺季,预计公司业绩高增长,2018年全年利润增幅望超50%。 预计2018-2020年EPS分别为0.42、0.52、0.63元,目前股价对应PE分别为23X、19X、16X,维持“买入”评级。 风险提示:温泉项目建设不及预期;酒店经营业绩不及预期;周边交通建设发展不及预期;东北亚局势变化或政策因素变化。

上半年客流大幅增长,新业务拖累业绩增长。报告期内,公司客流预计增长约lg%,客流增长叠加酒店全部营业和景区托管业务带动收入大增43.44%,南景区于2018年6月1日重新对外开放,每日限额3,000人,将会驱动下半年客流增长(例:长白山景区8月4日(周六)接待量出现峰值,共接待游客38,392人次,其中:北/西/南景区24,393/10,109/1,480人次):增亏原因主要是2017年9月开始实施景区托管业务,与去年相比增加托管人员的人力成本所致(天池企业管理咨询有限公司报告期内亏损1,520.91万元),另外温泉二期项目前期资金投入带动财务费用增加:酒店业务经营不错,报告期内实现业务收入1,713.87万元,其中皇冠假日酒店1,281.82万元,火山温泉会馆6,18.83万元,净利润亏损583.44万元,同比减亏48.8%,其中皇冠假日酒店亏损575.85万元,火山温泉会馆亏损7.58万元,主要原因为皇冠酒店营销渠道进一步拓展,成本控制成果扎实有效。 旺季效应明显,费用率持续下降。由于长自山地区淡旺季明显,Q3业绩贡献显著,上半年毛利率和净利率均为负值,但有所改善,毛利率提升1.3pct.净利率提升11.32pct,费用率持续下降,合理管控费用带动管理费用率下降9.56pct,营销减少带动销售费用率下降3.22pct,由于温泉二期项目前期资金投入,财务费用率上升2.93pct,整体费用率大幅下降9.85pct。 盈利预测及投资评级:长白山为关东第一山,文化、自然、地质价值突出,且为吉林省“一圈五区”中的核心组成部分,高星级酒店+温泉产品推出拜托单一业务模式,未来将进一步丰富温泉等产品,填补当期高星级酒店市场空缺及延长产业链:长白山推出惠民五条政策利好上市公司,景区一体化运营取得突破,南景区时隔10年重新开放,地区旅游资源进一步整合值得期待:随着地区交通改善(吉珲高铁、营松高速、鹤大高速纷纷通车,未来四白、敦白高铁将显著改善景区大交通),有望打破交通瓶颈制约迎来新的增长,另外,朝鲜半岛局势向好利好东北发展,公司也将受益,我们下调18-20盈利预测,预计18-20年EPS为0.28/0.37/0.48元,8月23日收盘价对应18-20年PE分别为35/26/20倍,维持“审慎增持”评级。