事件：公司发布 23年年报。 （1）23年： 公司实现营收 6.2亿元/yoy+218.7%，较 19年恢复度 132.8%；实现归母净利 1.4亿元/yoy+340.6%，较 19年恢复度 183.4%，落于此前预告中值偏下沿；实现扣非归母净利 1.4亿元/yoy+330.4%，较 19年恢复度 187.9%，落于此前预告中值符合预期。 （2）单 Q4： 公司实现营收 1.2亿元/yoy+263.2%，实现归母净利润-0.1亿元，实现扣非归母净利-0.1亿元，亏损较 22年同期缩减但仍未恢复至 19年水平。 （3）利润分配： 拟每 10股派发现金红利 0.78元（含税），合计拟派发现金红利 0.2亿元（含税），占 23年归母净利润的 15.07%。 主要版块营收、利润等主要经营指标创公司成立以来新高。 （1）旅游客运业务： 收入 4.2亿元/yoy+242.1%，较 19年恢复度 130.3%。该板块全资子公司智行旅游实现收入 0.4亿元/yoy+173.7%，净利润 0.1亿元/yoy+495.4%； 易游旅游实现收入 0.2亿元/yoy+213.5%，净利润 394万元。 （2）酒店业务： 收入 1.4亿元/yoy+160.9%，较 19年恢复度 289.6%。该板块核心由天池酒店管理公司贡献，实现收入 1.4亿元/yoy+157.8%，较 19年恢复度 286.5%，净利润 0.3亿元/yoy+586.9%扭亏为盈；其中皇冠假日酒店实现收入 1.0亿元/yoy+153.6%，较 19年恢复度 293.1%，净利润 0.2亿元/yoy+2188.0%，较 19年恢复度 2191.8%；自营实现收入 0.4亿元/yoy+144.8%，净利润 527万元/yoy+174.5%扭亏为盈；西坡分公司实现收入 165万元/yoy+672.8%，净利润 77万元/yoy+479.0%；雪绒花餐厅实现收入 142万元，净利润-119万元。 （3）旅行社业务： 收入 0.3亿元/yoy+351.3%，较 19年恢复度 129.0%。 该板块全资子公司长白山天池国际旅行社实现收入 13.9万元/yoy-52.1%，净利润-6.7万元较 22年同期减亏 78.6%。 随行业复苏客流增长弹性业绩释放。23年长白山景区累计客流 275万人次，较 19年恢复度 109.4%。 23年公司毛利率 43.0%，较 22年+52.8pcts，较 19年+7.9pcts；归母净利率 22.3%，较 22年+51.7pcts，较 19年+6.1pcts，随行业复苏下客流增加&冰雪热潮，公司盈利能力得到显著恢复及提升。 投资建议：出游景气延续尤其冰雪热&长白山交通改善&项目建设下成长可期， 短期看 24年出游景气延续冰雪热带动淡季不淡旺季高景气；中长期看沈白高铁将于 25年通车，届时北京至长白山距离将缩短至 4小时，看好公司成长空间，基于此我们调整公司 2024-2026年归母净利润分别为1.8/2.2/2.7亿元（前值为 1.7/2.0/-），维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济波动风险、游客恢复不及预期风险、冰雪热度持续度风险、项目建设及爬坡不及预期风险

长白山发布关于 2023 年度业绩及现金分红说明会召开情况的公告， 23 年业绩表现佳， 计划分红 2080 万元。 1）年度业绩情况： 2023 年，公司营业收入6.20 亿元/同比+218.74%，较 19 年同期+32.80%；归母净利润 1.38 亿元/同比扭亏为盈，较 19 年同期+83.44%； 23Q4，公司营业收入 1.23 亿元/同比+263.12%，较 19 年同期+50.52%；归母净利润-0.14 亿元，较 22 年同期的- 0.32 亿元亏损缩小， 19 年同期为-0.07 亿元。 2）分红情况： 公司计划以 23 年12 月 13 日的总股份 2.67 亿股为基数，每 10 股派送现金红利人民币 0.78 元（含税），对应分红金额 2080 万元， 占当年归母净利润 15.07%；与过往对比， 20-22 年公司未派发股息， 19 年派送股息每 10 股 0.43 元，对应分红金额 1147万元， 占 19 年归母净利润 15.24%； 23 年每股派息金额较 19 年同期增长81.39%。 虽为 20 年以来首次派息，但派息金额相对较低，原因是公司 24 年需加大项目建设与设备支出承接客流、温泉部落二期项目二季度开工、“暑期+冰雪季”双旺季驱动预期下寻找成熟项目抢占市场份额，各项目需充足现金储备。 客流提振促景区整体毛利率优化，客运业务受益最为明显。 聚焦 23 年公司毛利率/净利率整体表现， 2023 年公司毛利率为 42.98%/同比+52.76pcts，较19 年同期+7.87pcts；归母净利率为 22.25%/同比+51.74pcts，较 19 年同期+6.14pcts。 聚焦 23 年公司各项业务表现， 23 年公司旅游客运收入和酒店收入分别为 4.20 亿元/1.38 亿元，较 19 年同期+30.33%/+189.58%，对应毛利率分别为 54.93%/34.19%，较 19 年同期-1.15pcts/+25.97pcts。 聚焦 23 年客流情况及 24 年客流预期， 23 年长白山主景区接待游客 274.8 万人次/同比+260.5%，较 19 年同期+9.4%， 24 年公司目标接待人次 320 万人次（较 23 年+16.45%），力争达 350 万人次（较 23 年+27.37%）。 23 年毛利率/净利率较 19 年同期优化明显，我们认为主要原因包括两点： 1）客流增长促毛利率优化： 公司旗下旅游客运业务/酒店业务均为“高固定成本+低变动成本”结构，随客流增长营业成本支出比例将减小，在公司 23 年长白山主景区客流恢复并超越 19 年同期的情况下，酒店业务毛利率增长，带动整体毛利率水平提升；旅游客运业务同为此成本结构，但收入贡献增长明显时毛利率变动较小，我们认为是公司新增的包车租赁业务毛利率相对较低，而此业务也与毛利率较高的观光车业务一同并入旅游客运业务收入/成本计量中所致； 2）酒店逐步渡过爬坡期/获客能力增强。 公司旗下皇冠温泉假日酒店逐步渡过爬坡阶段成本把控能力提升，叠加周边度假区业态成型/冰雪季催化，淡旺季获客量均较 19 年同期有明显增加。 投资建议： 我们认为，长白山未来成长空间大，外部交通优化预期+内部经营改善预期为其高成长性奠基，冰雪游为其基本面优化主驱动力： 1）冰雪游催化： 长白山冰雪游在行业高景气/政策催化/冰雪业态逐步完善/线上宣传赋能等因素驱动下逐步崛起， 24 年 1-2 月主景区客流远超 19 年同期验证冰雪游提振逻辑， “暑期+冰雪季” 双轮驱动模式下未来成长空间大； 2）外部交通优化预期：外部铁路/航路/高速交通优化预期强化长白山旺季客流量接待上限和冰雪季客流引流能力，提振客流需求； 3）内部交通和经营改善预期： 内部交通运力在定增预案落地后能够有效匹配外部交通带来的新客流并促毛利率接近最优、包车业务成长潜力充足、酒店业务生态矩阵逐步完善引流能力有望增强、温泉部落二期项目落地后有望成为业绩新增长点。预计 2024-2026 年公司归母净利润2.16/2.71/3.19 亿元，对应 PE 为 28X/22X/19X，维持“推荐” 评级。 风险提示： 项目落地不及预期风险，政策催化作用不及预期风险。

2023年业绩表现亮眼， 寒暑双旺季初具雏形公司全年实现收入 6.20亿元/（较 2019年同期，下同） +32.8%， 归母净利润 1.38亿元/+83.4%。其中单 Q4实现营收 1.23亿元/yoy+50.5%， 景区冰雪季旅游潜力充分兑现； 归母净利润-1358万元/较 2019年同期增亏 670.5万元， 可能系年末加大基础设施维护投入、计提员工薪酬较高所致。 中期视角看， 考虑到景区客流仍将持续受益于冰雪旅游热潮&外部交通改善催化，叠加公司积极挖掘休闲度假项目优化供给， 一年两旺季模式有望支撑业绩弹性， 我们维持 2024-2025年盈利预测不变，并新增 2026年盈利预测，预计 2024-2026年归母净利润1.86/2.17/2.51亿元， yoy+34.8%/+16.3%/ +15.7%，对应 EPS 0.70/0.81/0.94元，当前股价对应 PE 为 35.9/30.9/26.7倍，维持“买入”评级。 量价协同双升带动收入快增， 温泉酒店迅速爬坡提升盈利2023年高铁开通+机场改建红利释放推动主景区客流达 274.8万人/+9.5%，同时公司积极提升内部供给抬高客单， 客运/酒店/旅行社/其他业务分别实现收入4.2/1.38/0.34/0.25亿元，较 2019年+30.3%/+189.6%/+29%/+125.8%， 各项业务增长均显著快于客流增速。 具体来看， 客运业务积极优化内部运力配置，拓展 VIP包车、自驾租车等定制化服务，旗下智行旅游公司全年收入 0.38亿元/yoy+173.7%。酒店板块得益于稀缺温泉资源高效引流， 高端酒店品牌心智逐步强化， 2023年自营温泉会馆实现营收 0.5亿元/+210.8%。 毛利端来看， 2023年客运/酒店/旅行社各项细分业务毛利率分别为 48.7%/32.1%/47.8%，较 2019年-1.2pct/+26pct/-6.3pct， 综合毛利率 43%/+7.9pct， 主要得益于酒店板块大幅扭亏。 费用端看， 2023年销售/管理/财务费用率分别为 3.4%/9.1%/0.5%，较 2019年+0.7pct/+0.7pct/+0.02pct，费用增长来自于公司加强营销宣传及人工成本增长。 2023年归母净利率 22.3%/+6.1pct，盈利能力获大幅改善。 2024年冰雪游开门红夯实信心，内外供给改善驱动未来成长2023-2024年冰雪季长管委会及公司依托优质本地资源，通过冰雪政策引导/线上IP 营销赋能/多元冰雪业态打造等一系列组合拳， 成功承接 2024年初东北现象级冰雪旅游热潮的外溢流量。 1-2月长白山主景区累计接待游客 42.9万人次，同比高增 161.8%，标志着公司“避暑+冰雪”双旺季经营模式的顺利转型，有望贡献一季度业绩增量。 展望后续，冰雪旅游行业景气支撑淡季基础需求，叠加高铁/高速强交通改善提振旺季接待能力，景区客流预计有较强支撑。同时定增预案落地后内部客运/酒店板块引流能力显著强化，有望进一步匹配增量客流驱动成长。 风险提示： 自然灾害等不可抗力；酒店项目建设不及预期；燃油价格变动风险。

公司发布 2023 年年报。 23 年公司实现营收 6.20 亿元，同比+218.73%；归母净利润 1.38 亿元，同比+340.59%；扣非归母净利润 1.38 亿元，同比+330.42%。23 年公司业绩实现高增， 看好后续项目建设及冰雪第二旺季打造对公司业绩的持续催化，维持增持评级。 支撑评级的要点 23 年景区客流高增，带动公司业绩创历史新高。 23 年公司实现营收 6.20亿元， 同比+218.73%；归母净利润 1.38 亿元， 同比+340.59%； 扣非归母净利润 1.38 亿元， 同比+330.42%。 受益于客流高增，公司业绩创下历史新高。 其中 23Q4 实现营收 1.23 亿元， 同比+263.18%； 归母净利润-0.14亿元， 同比减亏 0.18 亿元； 扣非归母净利润-0.12 亿元。 客运业务量价齐增，酒店业务逐步贡献业绩。 1）客运： 23 年客运板块实现实现量价齐升， 营收 4.20 亿元，较 19 年+30.3%。 外部交通改善叠加疫后文旅需求集中释放， 景区全年游客接待量达 274.8 万人次，较 19 年+9.4%； 客运业务向景区外拓展，叠加北山门功能下移促使客单价提升，23 年客单价为 153 元，较 19 年提高 25 元。 2） 酒店： 23 年板块实现营收 1.38 亿元，较 19 年+189.6%；实现净利润 2872.76 万元，其中皇冠假日酒店实现盈利 2387.56 万元，贡献主要业绩。 冰雪游火爆出圈， 打造第二旺季。 过往冬季为公司的经营淡季， 年初哈尔滨凭借冰雪游火爆出圈，长白山与哈尔滨临近，也受益于游客外溢。且公司积极布局冰雪项目， 增加雪季车辆和设备保障，冬季日最大承载量翻一番。新雪季，增设雪地摩托穿越，岳桦林雪踏徒步、粉雪谷雪踏穿越、跳雪跳台等多个沉浸式体验项目。 冬季接待能力大幅提升，逐步由过往的暑期旺季向一年双旺季过渡。 春节假期长白山景区累计接待游客 7.61 万人次，按可比口径同比增 127.84%。 24 年 1-2 月主景区共接待游客 42.9 万人次，同比增 161.8%。估值 公司的优质冰雪及温泉旅游资源构筑核心优势，看好外部交通改善叠加公司积极推进项目建设改造对客流的吸引， 同时看好冰雪第二旺季打造对公司业绩的催化。我们预计公司 24-26 年 EPS 为 0.71/0.86/0.96 元，对应市盈率分别为 36.2/30.1/26.9 倍，维持增持评级。 评级面临的主要风险 季节特征风险，新项目推进不及预期风险，居民消费恢复不达预期风险。

公司 2023年净利润较 2019年增长 83%， 处预告中值偏下。 2023年公司实现营收 6.2亿元/+218.7%， 较 2019年增长 33%； 归母净利润 1.4亿元， 同比扭亏， 较 2019年增长 83%， 处预告中值偏下； 归母净利率 22%， 较 2019年增加 6pct， 主要系酒店盈利能力改善。 分季度看， 2023Q3依然贡献绝对利润，基本等同于全年； Q2扭亏为盈， Q1与 Q4亏损。 其中 Q4客流较 2019增长但亏损放大， 主要与维护改造工程结算款、 职工绩效等增加有关。 公司拟每 10股派现金红利 0.78元（含税） ， 分红率 15.07%， 与 2019年分红率相近。 量价提升助推旅游客运增长， 酒店实现规模盈利。 2023年景区客流 275万人次， 可比口径较 2019年增长约 18%， 受益于 2021年底敦白高铁开通、 东北冰雪游热度提升， 同时公司积极开展线上营销。 分业务看， 旅游客运/酒店/旅行社/其他业务分别实现收入 4.2/1.4/0.3/0.3亿元， 较 2019年分别增长30%/190%/29%/126%， 前两个核心业务毛利率为 48.7%/32.1%， 较 2019年分别-1.2pct/+26pct。其中， 旅游客运客单价受益于山门下移及包车业务提升，但疫后首年更新维修成本增加带来毛利率波动； 皇冠假日酒店自 2016年投运后逐步爬坡， 2023年收入 9965万元， 净利润 2387万元， 盈利显著释放。 2024年景区客流目标同比增长 16.4%， 一年双旺季值得期待。 根据长白山区工作会议报告， 2024年景区接待客流目标实现 320万人次， 同比增长 16.4%，并力争达到 350万人次。 公司一方面积极挖掘淡季， 统筹联动 7家托管景区与主景区， 丰富冬季冰雪游产品。 2024年 1-2月景区客流共 42.9万人次，同比增长 162%， 表现突出。 另一方面， 通过延长景区开放、 新增车辆配备等（2024年计划 1.59亿元用于项目建设与设备更新） ， 进一步打开旺季空间。 2025年底沈白高铁有望通车， 公司积极丰富区域产品供给承接增量客流，拟再融资打造温泉部落二期，强化聚龙火山温泉独家开采权的资源变现，目前该项目处于交易所问询阶段， 密切跟踪节奏。 在吉林省鼓励打造 100亿+市值旅游上市公司背景下， 后续公司内外部资源进一步整合有望推进。 风险提示： 恶劣天气扰动经营， 新项目不及预期， 交通改善效果不及预期等。 投资建议：维持 2024-2025年公司归母净利润为 1.8/2.1亿元，新增 2026年 2.3亿元预测，同比分别增长 30.6%/16.7%/11.3%，EPS 为 0.7/0.8/0.9元， PE 为 37/32/28x。 公司拥有长白山旅游客运与聚拢火山温泉独家运营权， 受益于冰雪游高景气与交通优化， 努力挖潜淡季客流， 打造一年双旺季。 2024年客流目标积极， 关注再融资项目进展， 维持“增持” 。

长白山发布2023年业绩预告。公司预计23年归母净利润约为1.36~1.46亿元，同比+336.99%~354.42%，较19年同期+80.71~94.00%；公司预计营收较22年增加4.34亿元，以此为基础计算，公司预计23年营收6.29亿元/同比+222.96%，较19年同期+34.56%。单从Q4来看，公司23Q4营收1.31亿元/同比+287.47%，较19年同期+60.58%；公司23Q4归母净利润亏损564.64万元~1564.64万元，归母净利润中间值为-1064.64万元，较22Q4的-3182.42万元亏损减小，19Q4归母净利润为-687.98万元。我们认为，从23年全年表现来看，与19年同期相比，长白山23年利润增速远超营收增速，或是三因素所致：1）敦白高铁21年年底开通，改善交通格局优化旺季客流；2）坐拥景区内稀缺温泉资源的温泉皇冠假日酒店逐步渡过爬坡阶段，旺季引流能力提升，促酒店量价齐升；3）包车业务自22年4月开通，23年可能成为利润新贡献点。单Q4来看，23Q4归母净利润亏损幅度较22Q4大幅减少，亏损略高于19年同期，可能是两因素所致：1）23年长白山客流量超越过往4年，公司或为保证客流承载能力对景区部分设施进行新建/维护/改造，此类成本一般在年底结算，导致Q4归母净利润偏低；2）公司通过轻资产管理方式布局景区内冰雪游项目，此部分可能有成本支出。 冰雪游对景区客流的优化作用得到兑现，近期推进打击囤票/景区核定票量调整措施持续优化冰雪季运营。23年11月-12月冰雪季，11月长白山旅游人次8.1万人/同比+246.2%，较19年同期+47.3%；12月长白山旅游人次18.36万人/同比+606.15%，较19年同期+129.5%。长白山23年11月/12月冰雪季旅游人次同比/较19年同期大幅增长，意味着全国冰雪游热度提升、线上宣传赋能、吉林省冰雪游政策赋能、本地冰雪游业态逐步完善等系列因素对长白山冰雪游的促进效果得到兑现，长白山冰雪游业态正式迈入快车道，以往以暑期为核心获客时段的单旺季提振模式向“暑期+冰雪季”双轮驱动模式转变，基本面优化空间大。此外，长白山近期推动两项优化措施持续改善冰雪游经营：1）打击囤票：景区门票存在囤票现象，单日囤票数量高达总量30%，景区已发现此问题并针对此问题更新购票、退票及检票相关规定；2）景区核定票量调整：北景区入园票量在1月1日-10日调整为11000张，之前为7500张。 投资建议：我们认为，长白山未来成长空间大，外部交通优化预期+内部经营改善预期为其高成长性奠基，冰雪游为其基本面优化主驱动力：1）冰雪游催化：长白山冰雪游在行业高景气/政策催化/冰雪业态逐步完善/线上宣传赋能等因素驱动下逐步崛起，长白山有望步入“暑期+冰雪季”双轮驱动阶段；2）外部交通优化预期：外部铁路/航路/高速交通优化预期强化长白山旺季客流量接待上限和冰雪季客流引流能力，提振客流需求；2）内部交通和经营改善预期：内部交通运力在定增预案落地后能够有效匹配外部交通带来的新客流并促毛利率接近最优、包车业务成长潜力充足、酒店业务生态矩阵逐步完善引流能力有望增强、温泉部落二期项目落地后有望成为业绩新增长点。我们预计2023-2025年公司归母净利润1.43/2.20/2.84亿元，对应PE为69X/45X/35X，维持“推荐”评级。 风险提示：项目落地不及预期风险，政策催化作用不及预期风险。

长白山：避暑游核心目的地，冰雪游业务逐步展开。长白山是中华十大名山之一、首批国家 5A 级旅游景区。因其夏季气候温凉、冬季积雪深厚的特点，长白山作为国内避暑游目的地为大众所熟知，冰雪游业务近年快速发展。 铁路/航空/高速三大外部交通优化提振客流，定增预案落地后内部运力可有效匹配外部交通优化带来的客流增量，促营收/毛利率双增。外部运力优化：长白山过往因地理位置偏远交通不便，21 年敦白高铁开通后大幅优化景区客流引流能力，未来铁路/机场/高速三方面交通渠道还将迎来进一步催化，铁路方面，沈白高铁将于 2025 年竣工，开通后将缩短北京/沈阳与长白山通行距离，优化长白山外部运力网络；航空方面，长白山机场二期扩建项目验收，机场内游客吞吐量上限由 65 万人/年上升至 180 万人/年，有望提振客流；高速方面，延长高速蒲烟段已于 2023 年 11 月 30 日通车，吉林省内自驾游将迎优化。内部运力承接：外部交通优化会导致景区内部运力承压，公司定增预案将增加景区内部交通运力，稳定承接未来外部运力优化带来的新客流，同时也将促毛利率接近最优点。 包车/酒店业务带来业绩增长新空间，并有望促毛利率/净利率优化。包车业务：公司于 22 年 4 月成立智行旅游公司专营包车业务，23H1 净利润贡献 131.33万元；包车业务客单价远高于一般上山渠道，单趟次毛利率水平易于达到 50%及以上水平，随业务体量增长毛利率有望持续优化；公司具备景区内交通独家运营权，包车业务在景区内无直接竞争对手，景区外部交通优化后包车业务有望直接受益。酒店业务：1）公司酒店项目定位中高端、区位优势明显、周边温泉/滑雪/冰雪游业态丰富，获客能力较池北区其他酒店项目更强，且随酒店周边业态持续完善，获客能力还将继续上行；2）温泉部落二期项目定位中端消费客群与亲子游客群，补充一期业态短板，项目落地后有望成为业绩新增长点。 冰雪旅游：宏观政策催化+景区内业务冰雪资源覆盖面广+线上营销促进，景区冰雪季客流引流能力持续提升。1）政策催化：2016 年以来国家多轮政策鼓励冰雪运动/冰雪游发展，吉林省近期发布《万亿产业攻坚计划》提出多项冰雪游发展指导意见，长白山冰雪游迎来全面提振期；2）冰雪资源：公司聚龙火山温泉部落周边分布三大滑雪场，周边景区拥有雪谷穿越/围炉煮茶等冰雪游相关业态，景区内竞争优势显著；3）线上宣传：吉林省文旅厅通过“长白天下雪”话题延伸及社媒宣传为长白山持续引流，推动景区冰雪游业务快速成长。三大驱动力共同作用下，长白山景区冰雪季客流引流能力有望持续提升。 投资建议：我们认为，长白山未来成长空间大，外部交通优化预期+内部经营改善预期为其高成长性奠基，定增预案落地将成为其基本面优化主驱动力：1）外部交通优化预期：外部铁路/航路/高速交通优化预期、冰雪游在政策催化/冰雪资源赋能/线上宣传下的优化预期分别强化长白山旺季客流量接待上限和冰雪季客流引流能力，提振客流需求；2）内部交通和经营改善预期：内部交通运力在定增预案落地后能够有效匹配外部交通带来的新客流并促毛利率接近最优、包车业务成长潜力充足、酒店业务生态矩阵逐步完善引流能力有望增长、冰雪游景气度提升助公司淡季经营提振、温泉部落二期项目落地后有望成为业绩新增长点。 我们预计 2023-2025 年公司归母净利润 1.61/1.99/2.88 亿元，对应 PE 为25X/20X/14X，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：项目落地不及预期风险，政策催化作用不及预期风险

事项： 事项： 1、 根据长白山管委会官网， 2023年 11月长白山主景区共接待游客 8.1万人次， 同比增长 243.0%，较 2019年 11月增长 47%； 1-11月长白山主景区共接待游客 256.4万人次， 同比增长 248.0%， 较 2019年同期增长 5.5%。 2、 公司发布定增预案修订稿， 拟向不超过 35名特定投资者非公开发行不超过 8000.1万股股票， 募集资金不超过 5亿元， 其中 3.5亿用于火山温泉部落二期、 1亿用于提升旅游交通设备、 0.5亿用于补充流动资金。 同时拟于 2023年 12月 21日召开股东大会审议定增项目。 国信社服观点： 1、 我国冰雪游以观光为主， 年均游客突破 3亿人次， 住宿、 滑雪、 温泉为花销前三。 根据中旅院， 我国冰雪游目前仍以观光为主， 游客占比 73%、 滑雪度假占 27%； 2021-2022年冰雪季全国冰雪游人次实现 3.4亿， 冰雪游收入 4740亿元， 在国内游中占比分别为 14%、 23%， 逐年提升； 中旅院预计 2022-2025市场规模 CAGR 有望实现 15%。 冰雪游人均消费上千元， 花费中住宿、 滑雪、 温泉居前三， 高线城市贡献主要客源。 2、 今年全国冰雪游热潮提前到来， 平台相关预定较 2019年翻倍增长。 冰雪游季节性显著， 当年 11月至次年 4月为一个完整周期， 其中 1-2月出行人数占冰雪季出行人数的 85%。 考虑今年雪季是疫后首个正常经营期， 且冬奥会后冰雪旅游普及提高， 冰雪热潮提前到来。 据第三方预定平台， 11月中上旬， 全国滑雪门票预订量较 2019年增长 147%。 其中粉雪资源优质的东北等地区在政策加持下有望受益。 此外， 综合目前经济环境及航班渐进恢复， 过往出国冰雪游（2019年约 60万人次境内游客赴日本北海道） 或有所回流。 3、 长白山受益于冰雪游旺季， 积极开发冬季旅游产品， 提振淡季营收。 过往公司 Q3避暑期贡献核心利润，通常 Q1亏损， Q2/Q4微亏， 改善空间较大； 比如在疫后补偿性需求释放刺激下， 2023Q1已经是微亏， 2023Q2还能实现盈利。 进入新雪季， 受益于冰雪游需求快速增长， 长白山 11月客流淡季不淡， 较 2019年 11月增长 47%， 旗下皇冠假日酒店入住率良好。 而考虑冬季天池开放本身易更受天气扰动， 公司正积极开发山下其他项目， 预计 12月下旬上线野雪公园、 雪地摩托穿越等， 综合雪季营业天数及项目开放初期接待上限， 估算有望为本冰雪季贡献千万量级增量收入， 助力盈利改善。 4、 再融资项目继续打开公司中长期淡季成长空间。 长白山交通处于改善阶段， 2025年沈白高铁通车有望进一步助力客流增长。 基于西坡万达、 鲁能度假区酒店集群及滑雪配套完备， 公司开展差异化打法， 拟通过再融资项目投资 3.5亿元打造温泉部落二期， 强化聚龙火山温泉独家开采权的资源变现， 稀缺的天然火山自溢温泉有望承接增量客流； 该项目临近北山门， 有望协同一期酒店丰富北坡度假场景， 助力淡季增长。 5、 投资建议： 维持 2023-2025年公司归母净利润为 1.5/1.8/2.1亿元， 对应 PE 为 26/22/20x。 国内冰雪游正处于快速渗透阶段， 公司依托长白山景区独家旅游客运权有望直接受益， 同时公司积极开发野雪产品、借力再融资项目强化聚龙火山温泉资源变现， 打开淡季增长空间， 中线有望打造避暑游与冰雪游双旺季。 建议关注后续淡季提振效果及定增节奏， 暂维持“增持” 评级。 6、 风险提示： 恶劣天气扰动经营， 新项目不及预期， 交通改善效果不及预期等。

导语： 长白山景区拥有得天独厚的自然资源，疫情防控政策优化以来，景区客流量强劲复苏， 已超过 2019年同期水平。未来景区将持续受益于高铁开通和机场扩建，辐射更广的客源范围。同时公司培育冰雪项目多年，冰雪旅游热潮有望改善 Q1、 Q2淡季客流量低的局面，实现一年两旺季。 2025年温泉部落二期项目建成也将助力公司由观光游向度假游转变从而提升客单价水平，看好公司客流恢复以及中长期成长空间！疫后旅游市场持续复苏，冰雪旅游热潮持续。 1）疫后旅游需求持续释放，2023上半年全国旅游人数和旅游收入皆同比高增，预计全年国内旅游人数约 55亿人次，旅游收入超过 5万亿元，分别恢复至 2019年的 9成和 8成。 2）23年暑期旅游市场复苏态势持续，旅游人次 18.4亿人次，旅游收入 1.2万亿， 分别占全年数据的 28%/29%。其中厄尔尼诺影响下，高温天气频发，避暑需求旺盛， 23Q3传统高温城市的整体出游意愿达 95%。 3）在冬奥会和政策引导下，冰雪游成热潮，东北地区具有绝对性优势，年轻人为主导群体，未来空间广阔， 中国旅游研究院预计 2024-2025冰雪季我国冰雪旅游人数有望达到 5.2亿人次，冰雪旅游收入有望达到 7200亿元，三年复合增速均接近 15%。 公司多元化扩张，看好酒店业务增量。 长白山具有优质森林资源和顶级冰雪资源，是夏季避暑和冬季冰雪游胜地。 公司立足于长白山发展多元化业务， 1）旅游客运： 公司具有长白山景区内和环山公路独家运营权，受益于客流量增长； 2）酒店： 公司和洲际合作建立皇冠假日酒店，同时托管蓝景温泉等其他 3家酒店，与公司独家温泉开采权协同打造休闲度假区； 3）旅行社： 由主要服务境外旅客转为向境内游客提供高品质定制化产品； 4）企业管理： 公司目前托管 6个景区，提供冬漂、狩猎等体验项目，将与长白山主景区观光协同互补。 陆空交通改善， 扩大客源范围。 1）铁路方面： 21年敦白高铁开通，长白山接入全国高铁网络，沈白高铁预计 25年通车，将极大缩短东北三省及京津冀地区游客至长白山耗时，有望提升长白山周末游。 2）航空方面： 长白山机场二期已于 2023年扩建完成，年吞吐量由 55万人次提升到 180万人次， 将极大便利华东及华南旅客出游。 3）公路方面： 延长高速全线通车有效缩短省内短途至长白山交通时间。 冰雪游火热，助力一年两旺季。 1） 长白山冰雪资源优越， 为世界三大粉雪基地之一， 雪质、雪量、雪期都处于世界顶级水平，同时公司推出多种差异化冰雪项目如雪原穿越、雾凇冬漂， 给予游客全新体验。 2）“冰雪+温泉” 联动，提升吸引力，打造高附加值休闲度假区。温泉部落一期已于22年开业，二期项目将建设集住宿、餐饮、娱乐、科普于一体的亲子主题酒店，弥补一期欠缺业态，形成差异化定位。温泉部落二期计划于 25年建成开业， 届时将于沈白高铁开通协同配合。 盈利预测与投资建议： 公司立足于长白山景区，将受益于疫后旅行需求复苏、高铁开通和机场扩建等交通改善，辐射更广地区客流。冰雪旅游热潮也将改善长白山淡季客流少的情况，有望实现一年两旺季，平衡季度差异，看好公司中长期成长空间。我们预测 2023-2025年公司实现营收 5.9/6.9/8.1亿元， 归母净利润 1.4/1.7/2.0亿元， 2023年 11月 10日股价对应 PE 分别为 26/21/18X， 考虑到公司中长期有望得到交通改善和冰雪热助益，给予公司 23年 31X PE，对应股价为 16.51元， 首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 交通建设不及预期， 项目建设进度不及预期， 定增事项推进不及预期， 股价波动风险

2023Q3业绩创新高，上调全年盈利预测公司发布三季报业绩，前三季度实现收入 4.97亿元/yoy+209%，恢复至 19年同期的 129%；归母净利润 1.52亿元/yoy+693%，恢复至 19年同期的 185%。其中单 Q3实现营收 3.30亿元/yoy+148%，恢复至 2019年同期 129%；归母净利润 1.39亿元/yoy+202%，恢复至 2019年同期 132%。 暑期旺季外部交运供给优化、山下休闲度假项目扩容升级带动客流、客单同步提升， 高经营杠杆放大利润弹性， 旺季业绩拉升作用显著提升。考虑公司积极推进 Q4冰雪季筹备工作，全年业绩有望延续高弹性，我们上调盈利预测，预计 2023-2025年归母净利润 1.63/1.87/2.17亿元（原值为 1.46/1.68/1.97亿元）， yoy+384.3%/+14.8%/+15.8%，对应 EPS0.61/0.70/0.81元，当前股价对应 PE 为 20.9/18.2/15.7倍，维持“买入”评级。 暑期景区客流如期恢复，业务多元扩张推高客单客流：高铁通车、机场扩建，暑期交通改善红利初步释放， Q3主景区接待游客158.52万人次，较 2019年同期+6%； 7/8/9月接待游客 63.34/57.68/37.5万人次，分别较 2019年同期+19.3%/-13%/+24.5%，其中 8月游客人次下滑主要系台风导致主景区多日关闭影响。 客单： 北山门下移+旺季包车业务放量， 我们预计人均客运单价较 2019年提升 28%左右， 三季度客运收入较 2019年同期增长约 36%； 温泉酒店板块潜力兑现，暑期 ADR、 OCC 同步提升，经营表现超预期，有效平滑异常天气对景区客流不利影响。 高经营杠杆放大利润弹性， Q4冰雪项目+机场扩建增量效果可期前三季度毛利率为 50.44%，较 2019Q1-Q3+9.42pct， 其中 2023Q3毛利率提升至63.3% ， 较 2019Q3+3.9pct ， 2023Q1-Q3销 售 / 管 理 / 财 务 费 用 率 分 别 为2.68%/6.62%/0.53%， yoy -0.68pct/-10.07pct/-1.32pct，费用率明显优化。 Q1-Q3/Q3归母净利率为 30.5%/42.27%，较 2019年同期+9.2pct/+1.1pct，盈利能力大幅改善。 展望四季度，各航空公司有望加密南方城市至长白山冬季航线， 预计高铁、机场交通改善对 Q4后续客流仍有强支撑作用。公司围绕温泉酒店积极打造高端冰雪产业，雪地摩托项目有望乘疫后首个冰雪季落地， 进一步增厚公司业绩。 风险提示： 自然灾害等不可抗力；酒店项目建设不及预期；燃油价格变动风险。

事件： 公司发布 2023年三季报。 根据公告， 23Q1-Q3公司实现营业收入 4.97亿元亿元， 同比增长 209.4%， 恢复至 19年同期的 129.1%， 实现归母净利润 1.52亿元，同比增长 693.3%， 恢复至 19年同期的 185.4%， 实现扣非后归母净利润 1.5亿元，同比增长 639.8%， 恢复至 19年同期的 185.2%， 位于业绩预告区间中位数； 单季度来看， 23Q3公司实现营业收入 3.29亿元， 同比增长 147.4%， 恢复至 19年同期的128.5%， 实现归母净利润 1.40亿元， 同比增长 202.3%， 恢复至 19年同期的 132%，实现扣非后归母净利润 1.39亿元， 同比增长 211.48%， 恢复至 19年同期的 132%。 投资要点 23Q1-Q3客流稳步复苏， 十一假期受天气影响增速放缓。 根据公告， 23Q1-Q3/Q3公司实现营业收入 4.97/3.29亿元， 分别同比增长 209.4%/147.4%， 分别恢复至2019年同期的 129.1%/128.5%。 根据长白山管委会数据统计， 截至 2023年 9月30日， 长白山主景区共接待游客 224.6万人次， 同比增长 255.3%， 较 2019年同期增长 7.5%。 其中， 2023Q3长白山客流量为 158.5万人次， 同比增长 173.9%，恢复至 19年同期的 106%。 23Q1-Q3客单价为 221元， 同比下降 13%， 较 2019年同期增长20%，单Q3客单价为208元，同比下降 9%，较2019年同期增长21.2%，今年中秋国庆假期期间， 长白山景区共接待游客 16.65万人次， 同比增长 141.8%，较 2019年同期下降 16.1%， 主要系受天气影响， 天池景区关闭。 截至 10月 6日，2023年长白山景区累计接待游客 236.68万人次， 同比增长 241.23%， 较 2019年同期增长 4.02%。 交通改善、 拓展冰雪项目有望贡献业绩增量。 （1） 2021年 12月高铁通车后带动客流稳步增长， 2025年沈白高铁建成通车后， 北京至长白山最短运行时间压缩至 4小时， 将会进一步打通长白山与东北三省一区、 京津冀等节点城市的快捷联系， 显著提升长白山区域的进入效率和运输能力。 同时， 长白山机场扩建完工， 航线加密、吞吐能力提升； （2） 冰雪旅游步入快速增长阶段。 同时， 长白山拥有较好的粉雪资源， 雪期长达 6个月， 雪质、 雪量和雪期都处于较好水平， 冰雪旅游仍有较大的发展和市场空间。 根据公司公告， 公司全资子公司长白山保护开发区易游旅游服务有限公司拟向吉林省长白山全季地形公园管理有限公司批量预购额度 300万元的雪场门票， 为雪季冰雪旅游产品做准备。 客流恢复叠加降本增效， 公司净利率恢复较好。 2023Q1-Q3/Q3公司毛利率为 50.44%/63.27%， 同比增长 43.41pct/17.77pct， 较 2019年同期增长 9.42pct/3.92pct。 费用端， 2023Q2整体费用率为 9.82%， 同比下降 12.08pct， 其中， 销售费用率为2.68%， 同比下降 0.68%； 管理费用率为 6.62%， 同比下降 10.07pct； 财务费用率为 0.53%， 同比下降 1.32pct。 净利润端， 2023Q1-Q3/Q3公司净利率为 30.49%/42.27%， 同比增长 46.39pct/7.65pct， 较 2019年同期增长 9.18pct/1.09pct。 投资建议： 公司拥有天然优质景区资源， 短期受益于暑期旺季、 补偿性出游带动客流恢复， 以及山门下移带来客单价提升。 中长期来看， 高铁开通叠加机场扩建有望贡献客流增量， 同时公司持续拓展冰雪项目以及推进温泉部落二期项目， 有望贡献业绩增量。 我们预计 2023-2025年公司营业收入分别为 6.01/6.66/7.66亿元， 同比增长 209%/10.8%/15%， 归母净利润 1.61/1.86/2.15亿元， 同比增长 379.9%/15.6%/16.0%， 对应 EPS 分别为 0.60/0.70/0.81元， 首次覆盖， 给予“增持-B” 评级。 风险提示： 宏观环境变化风险、 恶劣天气增加风险、 车票及供热等收费标准受限制的风险、 行业竞争加剧风险、 经营许可权无法延展等。

事件： 公司发布 2023年三季报。 1）23Q1-3公司实现营收 4.97亿元/+209%（同比，下同），归母净利润 1.52亿元/+693%，扣非归母净利润 1.50亿元；2） 23Q3公司实现营收 3.30亿元/+148%，归母净利润 1.39亿元/+202%（历史最佳），扣非归母净利润 1.39亿元。 3） 23Q1-3公司经营性现金流2.58亿元/+1087%。 4）23Q3较 19Q3营收增长 29%，归母净利增长 32%，毛利率 63.27%，增长 3.92pct，净利率 42.27%，增长 1.09pct。 点评：交通改善显著提升客流，量增价升贡献显著。暑期长白山机场二期投入使用，21年底高铁通车也在今年释放客流增量，带动公司三季度客流较 19同期+6%，增速较上半年下滑主要受 19暑期高基数以及 8月天气因素影响，但步入 9月长白山热度不减，接待游客 37.5万，较 19同期实现 25%的高增长。此外公司去年将北山门功能下移，带动客运单价提升，同时旅行社子公司大力发展包车业务， 由于客运业务经营杠杆较高，此部分增量收入转化为利润能力较强。 酒店业务表现亮眼，成为公司业绩重要支撑。 公司依托温泉资源布局酒店业务，定位高端、爬坡迅速，已成为第二大业务板块， 酒店业务扭亏为盈是公司下半年业绩增长的关键一环。 积极打造冰雪、温泉主力产品，冬季旅游有望升温。 冰雪方面，公司利用景区粉雪资源打造大型雪墙，在西坡和南坡打造 68公里雪地越野摩托穿越项目，在北坡打造野雪场所；温泉方面。公司整合北山门温泉度假资源，打造长白山聚龙火山温泉部落，联动 3家温泉+5家酒店+2家景区。此外，公司积极利用新媒体营销，举办洲际滑雪赛事提升景区知名度和影响力，公司冰雪潜能有望在今年冬季充分释放。 盈利预测与投资评级： 长白山作为质地优秀的传统景区，年初至今维持高景气度，步入暑期传统旺季热度持续攀升。展望未来，高铁开通+机场扩建有望打破长期制约长白山旅游发展的瓶颈，公司自身大力拓展冰雪项目，抢抓冰雪旅游机遇，打造一年两旺季，我们看好公司中长期的成长性。我们预计2023-2025年，公司实现归母净利润 1.62亿元、 1.93亿元、 2.29亿元，2023年 10月 19日收盘价对应 PE 分别为 22倍、 18倍、 15倍， 维持对公司的“增持”评级。 风险因素： 项目建设不及预期，极端气候风险，非公开发行事项推进不及预期。

事件：8月25日，公司发布2023年半年报，23H1公司实现营收1.68亿元，同比+507.78%；归母净利润0.12亿元，同比+117.09%；扣非归母净利润0.11亿元，同比+115.72%。其中，23Q2实现营收0.98亿元，同比+1334%；归母净利润0.16亿元，同比+144.17%，Q2业绩创单季历史新高。 上半年旅行出游客流持续恢复，景区游客大幅增加，带动业绩迅速回暖。 2023年1-6月主景区接待游客66.1万人次，同比增长1134.6%，较19年同期增长11%。暑期以来，避暑游热度高涨，7月长白山主景区共接待游客63.34万人次，同比增长228.7%。截至7月底，长白山主景区共接待游客129.5万人次，同比增长423.2%，较2019年同期增长15.1%。 下半年景区出行热度在十一黄金周催化下，有望持续向好。 子公司收入同步增长，酒店业务表现良好。1）天池酒店23H1实现营收0.49亿元，同比+200%；净利润976万元，同比+225%。其中皇冠假日酒店营收0.31亿元，盈利320.97万元/+167%；自营部分营收0.21亿元，盈利688.76万元，同比大幅扭亏。2）蓝景温泉23H1收入103万元/同比+70%，产生亏损85万元/同比减亏9万元。3）岳桦生态主营食品销售，23H1收入812万元/+120%，净利润95万元/+1312%。4）易游旅游、智行旅游分别主营旅游产品及营销、网约车等业务，23H1合计收入1136万元，净利润88万元。 费用率持续优化，毛利率回升显著。23H1公司销售/管理/财务费用率分别为2.95%/12.41%/1.11%，同比分别-4.13/-50.25/-6.04pcts，上半年收入大幅增长，费用率同步优化显著。23H1公司毛利率/净利率为25.22%/7.31%，同比+203.92/+267.12pcts，单Q2毛利率达33.79%，同比增长430pcts，盈利能力迅速回升。 高铁、机场交通改善提供增量客流，一年两旺季打开成长空间。2021年12月敦白高铁通车后，“高铁效应”“高铁红利”将在本年度集中显现。 2025年沈白高铁建成通车后，北京至长白山最短运行时间将压缩至4小时，将会进一步打通长白山与东北三省一区、京津冀等节点城市的快捷联系，长白山区域进入效率和运输能力将显著提升。同时，长白山机场扩建完工，吞吐能力提升，预计未来华东、华南、华中等客源地游客数量将大幅增长。长白山位于“冰雪黄金纬度带”，拥有世界顶级粉雪资源，在冬奥会等热门赛事影响下，冰雪旅游迎快速发展契机，公司凭借优异自然资源禀赋，在冰雪项目实现突破，打造一年两旺季。投资建议：我们预计公司23-25年EPS为0.34/0.38/0.44元，对应PE为39/34/29倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：需求不及预期；新项目推进不及预期；自然灾害风险。