事件。公司于2025年3月11日公布2024年年报。2024年公司实现总营业收入15.39亿元，同比增长19.97%；利润总额达到5.60亿元，同比增长42.25%；实现归母净利润4.77亿元，同比增长39.06%。 铅锌银价格上行，推动公司业绩提升。锌金属方面，2024年现货锌价整体呈上涨趋势，年度累计涨幅20.25%，主要为全球经济复苏态势与主要下游消费领域对锌需求量的同步增长所致。铅金属方面，2024年现货铅价走势呈现先涨后跌并在年末略有回升，年度累计涨幅6.53%。银金属方面，截至2024年12月31日，国内白银价格约为7.46元/克，较2024年年初水平上涨约23.6%。公司主要产品为锌精矿、铅精矿（含银），主营业务为有色金属的采选及贸易，已形成178万吨/年的矿石采选能力，伴随铅锌银金属的价格上行，公司收入出现明显提升，同时成本方面相对稳定，带动了公司业绩出现明显提升。 加强资源储备，实现长远发展。公司持续推进江洛矿区资源整合及项目建设，其中，谢家沟浮选厂建设已完成地面基础工程、车间主体架构、设备采购等事项，根据总体设计结合施工进度有序进行。同时，整合江洛矿区矿业权，设立西成矿业，收购豪森矿业49%的股权。通过公开竞拍取得甘肃省徽县东坡铅锌矿普查探矿权、甘肃省徽县洛坝空白区采矿权，扩大了铅锌矿产后备资源储备；完成了徽县郭家沟铅锌矿80万吨采矿权与徽县郭家沟矿区南矿带北矿带东段铅锌矿70万吨采矿权的“两证合一”工作，为可持续发展奠定了坚实基础。 产量持续提升，公司2025年业绩有望持续增长。公司2025年将持续加快项目建设，推进江洛矿区项目及资源整合，加快现有矿山周边和重要成矿区域优质矿权项目的收购兼并步伐。通过有效的资源整合和矿权收购，持续优化资源配置，提升公司产能和资源规模优势。同时推进谢家沟浮选厂150万吨/年选矿项目的试车准备工作。产量方面，根据公司规划，全年预计完成采选矿石量178万吨，生产铅精矿（含银）、锌精矿超10万金属吨，对应2024年8.2万吨金属产量预计将有较大提升。 投资建议。公司项目持续推进，产量提升，同时伴随金属价格上行，公司业绩持续增长，预计2025-2027年公司归母净利润分别为6.3、8.4、9.4亿元，维持“增持”评级。 风险提示：铅锌价格大幅回落；下游需求不及预期；产能落地节奏不及预期

区域铅锌龙头，员工持股助推高质量发展。金徽股份是一家位于甘肃陇南主营铅锌矿采选的区域龙头，经营发展稳健，营收&毛利随产能爬坡快速增长。2022年7月公司拟募资不超过2.2亿元实施员工持股计划，截止2023年2月15日，已累计买入股票1648万股，成交均价12.79元/股，实际控制人李明为本次员工持股计划提供兜底保证，彰显对未来发展信心。 资源量采选规模再提升，低成本构筑盈利护城河。截止到24年6月，公司共有铅锌储量241.15万金属吨（仅采矿权），年开采产能178万吨/年，选矿产能183万吨/年。采选规模较上市初分别增加28万吨/年和33万吨/年。从资源禀赋来看，公司郭家沟矿品位3.96%与同行（平均8.49%）相比处于中位偏下位置，资源禀赋并不高，但公司依托高效管理、先进的开采工艺，锌精矿吨成本基本维持在0.4-0.5万元/吨左右，铅精矿（含银）吨成本基本维持在0.2-0.3万元/吨左右，满产（2020-2022年）状态下平均吨净利0.57万元/吨，高于可比公司（0.41万元/吨），低成本构筑盈利护城河。 整合江洛矿区，采选规模与业绩有望双升。公司地处甘肃陇南市，拥有全国储量第二的西成铅锌矿，陇南市目前正围绕成县厂坝-西和大桥-礼县李坝金铅锌资源基地，以西成铅锌矿集区、礼岷金矿集区为重点，加快矿山兼并重组和“攻深找盲”行动。公司计划投资约50亿元，对徽县江洛矿区进行整合。江洛矿区位于西成铅锌矿集区核心，是陇南市有色矿产开发格局中的重要一环，公司将充分利用陇南矿产资源优势以及上市公司绿色矿山建设经验优势，有望实现公司二次腾飞。达产后，可新增铅锌产量15万吨/年，按照5年一期均价、最高价、最低价以及当前价（税后）假设，达产后预计净利润分别为6.74、13.37、-0.40和12.15亿元。且吨成本仍有下降空间，假设采选成本降至现有矿山采选成本，即由338元/吨降至265元/吨（现有矿山成本），或可再增厚净利润1.86亿元。 矿端收缩，高盈利有望持续。今年以来，铅锌矿端供给收缩明显，精矿单月产量持续创近五年来新低。受矿端收缩影响，精炼端处于紧平衡状态，精矿价格持续上行。同时受缺矿影响，冶炼加工费大幅下滑，在矿价上涨以及冶炼加工费下滑的双重催化下，矿企盈利持续扩张。 盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归属于母公司所有者的净利润分别为4.98、7.05、9.34亿元，对应PE分别为24X、17X和13X。鉴于公司成长确定性相对更高，具备较高安全边际。首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示。整合进展不及预期的风险；金属价格超预期下跌的风险；安全生产风险；新股权质押风险；江洛矿区盈利测算偏差的风险。

金徽股份公布24年前三季度业绩。24年Q1-3，公司实现营业收入11.02亿元，同比增长30.6%，归母净利润3.50亿元，同比增长43.2%，扣非归母净利润3.57亿元，同比增长43.1%。其中24年Q3，公司实现营业收入3.86亿元，同比增长30.7%，归母净利润1.35亿元，同比增长46.9%，扣非归母净利润1.35亿元，同比增长47.1%。业绩保持快速增长，盈利能力提升。 矿端紧缺推动铅锌价格上涨，业绩充分受益收益并有望持续。2024年以来锌、铅价格整体呈上涨走势，Q3价格维持高位，24Q3上期所锌均价为2.36万元/吨，同比+13.2%，环比+0.3%，24Q3上期所铅均价为1.80万元/吨，同比+10.9%，环比-0.4%，主要由于铅锌矿供应紧张持续存在，叠加美联储降息、国内一系列货币、财政利好政策出台也利好工业金属价格。此外，公司主营前端铅锌矿端采选，无中间冶炼产能，在Q3锌加工费继续下行背景下，可以获得产业链上更多利润，使得业绩更具备弹性。我们认为，未来短期内铅锌矿端短缺难以快速解决，随着美联储降息周期开启与国内稳增长政策陆续出台，大宗商品价格有望维持强势。铅锌价格的维持强势有助于公司维持业绩增长。 产销量保持稳增长。23年末公司完成向阳山矿收购，产能从168万吨矿石量提升至178万吨矿石量，支撑产量的增长。24Q3，公司锌精矿、铅精矿产量分别为4.52万金属吨、1.56万金属吨，同比增长4.18%、3.39%；锌精矿、铅精矿销量分别为4.50万金属吨、1.59万金属吨，同比增长7.48%、10.39%。 产品量价齐升，共同支撑公司业绩的快速增长。 勘探并购齐发力，江洛矿区整合值得期待。公司陆续完成谢家沟矿、向阳山矿的100%股权收购，竞拍获得甘肃省徽县东坡铅锌矿探矿权与甘肃省徽县洛坝铅锌矿南侧空白区采矿权。在徽县江洛矿区整合方面，公司计划投资约50亿元，建成年采选铅锌矿石300万吨的绿色矿山。公司已开工建设产能为300万吨/年的江洛矿区铅锌矿选矿工程。我们认为，江洛矿区的整合将增加资源储备，增加公司采选产能，带领公司业绩进入快速提升期。 盈利预测与估值。预计未来公司将受益于铅锌价格高位运行，同时公司积极整合资源并扩产带动销量增长，从而带来增量业绩，预计公司24-26年EPS分别为0.48、0.93和1.27元/股。参考可比公司估值水平，考虑到公司处于业绩快速增长期，给予2024年28-29倍PE估值（PEG为0.52X-0.54X），对应合理价值区间13.54-14.02元/股，维持“优于大市”评级。 风险提示。铅锌价格波动风险；宏观经济不及预期；下游需求不及预期。

事件：公司发布 2024年半年报。 公司 2024H1实现营收 7.2亿元，同比+30.60%，实现归母净利 2.1亿元，同比+40.86%， 实现扣非归母净利 2.2亿元，同比+40.75%。 公司营收及净利全面增长，主要系①2024H1公司锌精矿、铅精矿（含银）产销量均实现显著增长；②铅锌银价格上涨叠加铅锌矿冶炼加工费走低，矿端利润持续走强。 2024Q2单季度实现营收 4.2亿元，环比+39.64%；实现归母净利 1.3亿元，环比+65.39%。 此外， 公司计划向全体股东每 10股派发现金红利 1.70元，现金分红总额（含税） 1.66亿元，占净利润比例 77.51%。 2024H1铅锭、锌锭、银现货均价同比分别+11.4%、 +0.6%、 +28.2%， 量价齐升业绩高增。 价格方面。 2024H1铅锭(1#)均价为 16897元/吨， 较 2023H1的15172元/吨同比+11.4%，而据 SMM 数据，国产铅精矿（50%） 加工费从去年 6月的 1050元/金属吨大幅降至今年 6月的 700元/金属吨，铅锭价格走高叠加加工费降低，双重利好公司铅精矿的销售价格； 2024H1锌锭(0#)均价为 22220元/吨， 较 2023H1的 22087元/吨同比+0.6%，而据 SMM 数据，国产锌精矿（50%）加工费从去年 6月的 4850元/金属吨大幅降至今年 6月的 2700元/金属吨。 来到 8月，铅锌加工费较 6月进一步降低，预计年内公司或将持续受益于加工费走弱。 产销量方面。 2024H1公司生产锌精矿 3.07万金属吨，同比增长12.54%，销售 3.04万金属吨，同比增长 10.09%；公司生产铅精矿（含银） 1.06万吨，同比增长 12.94%，销售 1.09万吨，同比增加 16.69%，产量增加主要是收购子公司后产能释放， 采选矿量增加致金属量增加。 从单位金属盈利来看， 2024H1盈利能力同比大幅提升。 公司本部的郭家沟矿区仍贡献主要净利， 2024H1归母净利达 1.89亿元，全资子公司谢家沟矿业和向阳山矿业均定位铅锌矿开采， 2024H1实现归母净利分别为 547万元和 772万元，全资子公司明昊矿业、宏泰实业、谢家沟浮选厂和隆江矿业均定位于矿产品选矿， 2024H1实现归母净利分别为 1570万元、 734万元、 -869万元和-43万元。 上述采选业务共实现净利 2.16亿元，而上半年实现铅（含银）锌金属销量共计41262吨， 2024H1计算单位金属实现净利 5239元/金属吨， 2023H1该计算数值仅为 4249元/吨，公司盈利能力同比提升明显。 徽县江洛矿区整合进行时， 300万吨铅锌矿石产能稳步推进。 2023年 8月公司与徽县人民政府签署《战略合作框架协议》，对徽县江洛矿区进行整合，计划投资约 50亿元，建成年采选铅锌矿石 300万吨的绿色矿山。公司年内先后收购徽县谢家沟铅锌矿业有限责任公司、徽县向阳山矿业有限责任公司及 4处选厂及其配套尾矿库，完成江洛矿区 300万吨/年选矿工程备案工作。 江洛矿区整合落地后，公司铅锌矿石的处理能力将从整合前的 150万吨/年扩大至 450万吨/年，达到现有产能的 3倍，现已经形成 178万吨/年的矿石采选能力。 此外， 公司 2023年铅锌综合回收率分别为 90.35%、 95.49%，较自然资源部《有色金属行业绿色矿山建设规范》平均的铅锌综合回收率分别高出 9.35%、 14.49%。 盈利预测。 我们预计 2024-2026年公司矿石处理量分别为 175/375/450万吨/年，由于铅锌银金属价格上涨，我们小幅上调 2024-2026营业收入规模， 分别为15.4/32.1/37.3亿元，归母净利分别为 4.4/9.6/11.0亿元，同比+29.1%、 +116.4%和+14.3%，对应2024年8月16日收盘价计算PE分别为25.1x、 11.6x 和10.2x。 我们看好公司江洛矿区整合落地后业绩增长， 维持“增持”评级。

2023年公司营收保持稳定，成本有所增加。2023年公司实现营收12.8亿元，同比增长3.5%，归母净利润为3.4亿元，同比减少27.02%，扣非归母净利润为4.1亿元，同比减少12.14%。主要原因系矿业权出让收益金征收政策的变化，重新计算后需补提权益金，同时公司生产领用材料有所增加以及收购后子公司产能释放矿石产量增加所致。 2024Q1业绩表现亮眼，全年值得期待。2024Q1公司实现营收2.99亿元，同比增长45.73%；实现归属于上市公司股东的净利润8082.01万元，同比增长96.06%。公司1-3月锌精矿产、销量分别为14011.79金属吨、13627.99金属吨，分别增长48.85%、38.82%；铅精矿(含银)产、销量分别为5025.87金属吨、5236.43金属吨，分别增长55.57%、57.44%。 立足自身178万吨采选产能，整合江洛地区建设300万吨选矿。 公司主营业务为有色金属的采选及贸易，拥有4宗采矿权、3宗探矿权，并已形成178万吨/年的矿石采选能力。公司坚持以资源为核心的经营策略，做优做大做强铅锌主业；以西秦岭铅锌成矿带西成铅锌矿田为主，重点对江洛矿区进行整合。目前江洛矿区铅锌矿（300万吨/年）选矿工程项目已经开始建设，将进一步提升公司在国内铅锌矿采选行业的市场地位。 锌金属供应显现瓶颈：2023年全球锌精矿产量1283万吨，同比下降0.6%，减产原因：一是工人罢工造成的劳动力不足，二是极端天气影响，三是能源价格上涨导致矿山成本攀升。同时由于矿山寿命已到、新增项目延期等原因，Glencore和Teck在2026年均下调锌矿的产量，2026年锌精矿下降约31万吨，2027年下降7万吨。 锌金属需求利好不断：2023年全球精锌总消费1399.3万吨，同比增长1.1%。2024年政府工作报告，从2024年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，2024年先发行1万亿元，叠加结转2023年发行的1万亿元国债剩余5000亿，基建有望再度发力。同时风光、汽车，印度、东南亚基建需求旺盛等也有望带动锌消费。2025年锌缺口开始打开：我们预计2024年全球精炼锌小幅过剩6万吨，2025-2027年全球精炼锌短缺4/24/44万吨，缺口逐渐打开。 盈利预测我们预计2024-2026年公司归母净利润为5.18/9.39/10.95亿元，对应EPS为0.53/0.96/1.12元，PE为24.82/13.69/11.74倍。 首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：原材料价格大幅波动，行业政策发生变化，项目进展不及预期，下游需求不及预期。

事件：公司发布 2023 年年度报告。 公司 2023 年全年实现营收 12.8 亿元，同比增长 3.5%，实现归母净利 3.4 亿元，同比增减少 27.02%，扣非归母净利 4.1 亿元，同比减少 12.14%。 公司营收保持稳定，成本增加，主要系①2023 年度矿业权出让收益金征收政策的变化，重新计算后需补提权益金，影响净利润 6380.81万元；②生产领用材料有所增加及收购后子公司产能释放矿石产量增加， 营业成本增加。 2023Q4 单季度实现营收 4.4 亿元，环比增加 48.71%；实现归母净利0.98 亿元，环比微增 6.79%。 此外， 公司计划向全体股东每 10 股派发现金红利2.40 元，现金分红总额（含税） 2.35 亿元，占净利润比例 68.43%。 2023 年锌价下跌 14.3%， 公司以量补价收入保持稳定。 2023 年全年铅锭(1#)均价为 15612 元/吨， 较 2022 年同比上涨 3.0%； 锌锭(0#)均价为 21627 元/吨，较2022 年同比下降 14.3%。 经我们测算， 2023 年公司铅精矿（含银） 单位售价19065 元/吨，同比增加 3.2%，单位成本 7055 元/吨，主要受矿业权出让收益金征收政策的变化影响同比上涨 26.2%，单位毛利 12010 元/吨，较 2022 年的12875 元/吨同比下降 6.7%。 2023 年公司锌精矿单位售价 13645 元/吨，同比减少 19.9%，单位成本 6695 元/吨，主要受矿业权出让收益金征收政策的变化影响同比上涨 19.7%，单位毛利 6950 元/吨，较 2022 年的 11444 元/吨同比下降39.3%。 产销量方面， 2023 年公司生产锌精矿 6.39 万金属吨，同比增长18.11%，销售 6.42 万金属吨，同比增长 19.57%；公司生产铅精矿（含银） 2.13万吨，同比增长 22.08%，销售 21.16 万吨，同比增加 21.76%， 产量增加主要是收购子公司后产能释放， 原矿石产量增加致金属量增加。 2023年公司开采铅锌原矿产量为 162 万吨（2022 年为 150 万吨），增量由谢家沟铅锌矿贡献。 徽县江洛矿区整合进行时， 300 万吨铅锌矿石产能稳步推进。 2023 年 8 月公司与徽县人民政府签署《战略合作框架协议》，对徽县江洛矿区进行整合，计划投资约 50 亿元，建成年采选铅锌矿石 300 万吨的绿色矿山。公司年内先后收购徽县谢家沟铅锌矿业有限责任公司、徽县向阳山矿业有限责任公司及 4 处选厂及其配套尾矿库，完成江洛矿区 300 万吨/年选矿工程备案工作。 江洛矿区整合落地后，公司铅锌矿石的处理能力将从整合前的 150 万吨/年扩大至 450 万吨/年，达到现有产能的 3 倍，现已经形成 178 万吨/年的矿石采选能力。 此外， 公司 2023年铅锌综合回收率分别为 90.35%、 95.49%，较自然资源部《有色金属行业绿色矿山建设规范》平均的铅锌综合回收率分别高出 9.35%、 14.49%。 盈利预测。 目前江洛矿区铅锌矿（300 万吨/年）选矿工程项目已经开始建设，我们预计 2024-2026 年公司矿石处理量分别为 175/375/450 万吨/年， 营收分别为14.7/31.4/37.5 亿元，归母净利分别为 4.4/9.9/11.9 亿元，同比增速 27.7%、126.8%和 20.2%，对应 2024 年 3 月 22 日收盘价计算 PE 分别为 27.7x、 12.2x和 10.1x。我们看好公司江洛矿区整合产能落地后业绩增长， 维持“ 增持”评级。 风险提示： 铅锌价格大幅回落；下游需求不及预期；产能落地节奏不及预期

金徽股份：铅锌资源丰富，员工持股助推高质量发展。金徽股份拥有丰富的铅锌资源储量，赋存状态较好，具有资源禀赋优势。公司目前拥有3宗采矿权，分别为郭家沟采矿权、郭家沟南采矿权及谢家沟采矿权，3宗探矿权；拥有李家沟选厂、明昊选厂。至2023H1，公司矿石采选能力168万吨/年，公司主营业务为有色金属的采选及贸易，主要产品是锌精矿和铅精矿（含银）。2023年2月15日第一期员工持股计划完成股票购买，合计16,480,162股，占公司总股本的1.69%，成交金额为210,789,143.05元（不含交易费用），成交均价为12.79元/股。公司实际控制人李明为参与员工持股计划的员工提供兜底保证。 江洛矿区整合值得期待。2023年8月26日，公司发布公告，与徽县人民政府签署《战略合作框架协议》，就江洛铅锌矿区整合事宜进行全面战略合作，计划在江洛矿区完成总投资额约50亿元，建设年采选能力300万吨规模的现代化矿山。按照公司目前168万吨的采选能力，300万吨产能完全落地后，公司采选规模将大幅提升179%。此外，公司拟以自有资金5000万元收购宏泰实业100%股权，为江洛镇选矿能力进行储备。宏泰实业主要经营铅锌矿浮选业务，为公司在江洛镇内开展业务提供选矿服务，且运距较短，运输便利，能有效降低运输成本，增加收益，有利于公司积极推动在当地的资源整合及综合利用。 盈利预测。产销量方面，我们预计未来3年郭家沟南铅锌矿以及郭家沟铅锌矿仍维持满产，而新收购的谢家沟铅锌矿产能为18万吨，逐步爬坡，加之江洛矿区整合增量。我们预计2023-2025年公司精矿中铅金属产量分别为2.08/2.45/5.51万吨，含锌金属量分别为5.94/6.92/14.92万吨，增量来自于公司上市时的募投项目。 价格方面，我们预计2023-2025年铅价均为15500元/吨，锌价为21500元/吨。 成本方面，我们预计2023-2025年成本会随着选矿药剂、衬板、钢球及辅助材料价格波动和上涨的人工成本而有所上行，预计2023-2025年单位金属销售成本分别为5926/6000/6050元/吨。结合上述量价假设，我们预计归母净利分别为3.4/4.2/10.2亿元，同比增速-27.3%、22.2%、145.3%；EPS分别为0.35/0.43/1.05元/股。可比公司方面，我们选择以铅锌铜采选冶为主业的中金岭南和国内铅锌龙头驰宏锌锗作为可比公司，截至2023年12月05日收盘，公司2023-2025年PE分别为37.1x、30.4x、12.4x。江洛矿区整合项目落地后，公司采选规模有望提升179%，将极大提升公司资源整合及综合利用能力，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：金属价格大幅下降；募投项目进度不及预期；事故风险影响公司正常生产

公司是国家级绿色矿山，具备技术优势。公司于2017年被评为全国首批“绿色工厂”，荣获首届绿色矿山突出贡献奖、全国绿色矿山科学技术重大工程一等奖等荣誉，同时，公司是有色金属工业年度绿色发展领军企业、自然资源部树立的全国绿色矿山典范企业。在产铅锌资源储量较大，赋存状态好，具备资源勘查、铅锌采选的丰富经验及技术优势，2022年全年锌、铅、银选矿回收率分别为95.56%、89.97%、85.21%，均高于绿色矿山标准，处于国内先进水平。 。公司经营稳健，营收及利润稳定增长。2022年，公司实现营业收入12.39亿元，同比下降0.14%，实现归母净利润4.70亿元，同比增长1.52%，企业经营稳定。锌精矿和铅精矿（含银）在营收中所占比重分别为74.04%和25.96%。2018年至2022年，随着公司产能利用率的不断提升，公司营业收入及归母净利润不断提升。 公司资源禀赋优异，增储潜力大。公司坚持有色金属矿山资源开发利用的经营方针，现拥有三宗采矿权，分别为郭家沟采矿权、郭家沟南采矿权及谢家沟采矿权，拥有李家沟选厂，至2022年末矿石开采产能168万吨。公司的三宗探矿权为江口探矿权、郭家沟探矿权及火麦地探矿权，三宗探矿权具有良好的成矿地质条件，有望通过加大勘探投入取得可供开发利用的资源储量，增储潜力较大。公司不断探寻、新增资源储备，收购优质资产，提升抗风险能力，保证公司可持续发展。 投资建议：我们预计公司2023-2025年实现净利润为5.50亿元、6.30亿元、7.06亿元，对应EPS分别为0.56元、0.64元、0.72元，对应现价PE23.18倍、20.22倍和18.04倍。考虑到公司矿山资源优质，探矿增储以及并购资源空间较大，我们给予公司2023年25-30倍的PE，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：价格波动风险，资产并购不及预期，探矿增储不及预期

公司是国家级绿色矿山企业，在产铅锌资源储量较大，赋存状态好，具有资源禀赋优势。公司主要从事有色金属的采选及贸易，主要产品包括锌精矿、铅精矿（含银）等。公司矿山拥有锌金属资源储量215.12万吨，铅金属资源储量63.77万吨，银金属量1,162.19吨，资源禀赋优异。公司目前已取得两宗采矿权，矿山产能合计为150万吨/年。公司先后被评为全国首批绿色工厂、国家级绿色矿山、国家高新技术企业，是有色金属行业绿色发展十大领军企业、自然资源部树立的全国绿色矿山典范企业。 公司营业收入逐年提升，盈利能力良好。公司营收由2018年的6.24亿元，提升至2021年的12.52亿元，CAGR为26.3%。2020年公司综合毛利率为69.74%，高于同行业公司可比均值55.51%。2019-2021年，公司研发支出从2441.83万元增长至4300.37万元，使得公司在铅、锌、银综合回收率处于国内先进水平。2018-2021年，归母净利润逐年提升，由2018年的0.30亿元，上升至2021年的4.63亿元，CAGR为149.0%。 上游锌铅供应收缩，下游基建等领域或将拉动锌铅需求增长。上游锌铅精矿供给端受环保、疫情等因素影响，近年来产量下降。国内锌初级消费领域为镀锌、压铸合金等，镀锌消费领域中、建筑领域占比最大为50%。在国内稳增长背景下，下游基建等领域或将拉动对锌的需求。铅资源主要用于铅酸蓄电池，涉及通信、交通等领域。2020年我国铅酸蓄电池产量同比增长12.55%。电动自行车、汽车高保有量将支持铅的消费量，5G基站、储能或将拉动需求增长。2018-2022年国内锌精矿价格大幅提升，铅精矿价格略微回调。 募投项目：改造现有生产系统、提升产能，加强矿山勘探。公司募集13.06亿元、进行徽县郭家沟铅锌矿提升改造项目和生产勘探项目。郭家沟铅锌矿提升改造项目建成后，将通过提高金属回收率，实现年均新增锌精矿产量3706.94吨、铅精矿（含银）产量873.65吨。同时公司将在郭家沟铅锌矿加大地质勘查工作，预计可探明控制资源量+推断资源量的矿石量1700万吨，锌金属量44.17万吨，铅金属量14.25万吨，银金属量270.53吨。 投资建议：我们预计金徽股份2022-2024年营收分别为14.39/16.08/17.70亿元，归母净利润分别为6.15/7.50/8.59亿元。预计2021-2023年公司EPS的CAGR为27%，同时考虑公司在产铅锌资源储量较大、赋存状态好，未来产能将进一步提升，此外可探明控制资源量+推断资源量的矿石量、金属量将提升，公司具有成长性，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。 风险提示：有色金属价格波动风险；矿山资源储量风险；开采计划与实际结果差距较大的风险；资源储量勘查核实结果与实际情况存在差异的风险；安全生产风险；发生自然灾害的风险。