国内覆铜板龙头， 随景气度修复基本盘有望实现业绩修复。 同时积极拓展铝塑膜， 战略布局 CBF 膜推动国内 0→1 突破， 新品有望接力成长。 深耕覆铜板赛道， 开疆扩土迎新机公司是国内领先的覆铜板材料供应商， 主要产品包括覆铜板、 复合材料、 锂电池软包用铝塑膜等， 应用领域广泛。 与 PCB 行业前 100 强企业中的 50%以上客户已建立业务关系， 主要客户包括景旺电子、 科翔电子、 奥士康、 胜宏科技等。 同时， 拥有国家企业技术中心平台以及高端研发团队， 加快产能建设以及垂直整合步伐， 深化落实“H1（ 成熟产品线） +H2（ 成长产品线） +H3（ 种子产品线） ”三级产品经营战略。 随着产能、 产品、 客户等不断拓展， 业绩有望实现持续增长。 载板核心原材料， 国产替代未来可期1） 覆铜板市场稳定增长， 向高端化发展。 目前中国大陆地区覆铜板产量全球占比由 2013年的 60.33%增长至 2022 年的 73.32%， 市场规模逐年攀升， 2022 年达 712 亿元。 2） 铝塑膜市场供需双增长。 SPIR 统计， 2020 年中国国产铝塑膜市场规模为 41 亿元、 市场需求为 1.14 亿平米， 预计 2025 年约为 89 亿元和 14.1 亿平米。 3） CBF 积层绝缘膜市场作为先进封装关键材料， 日企的市占率约为 96%， 处于绝对垄断的地位， 国产化空间较大。 积极开发新产品， 拓展应用新领域公司在产品研发、 资源整合、 开拓市场、 智能制造等方面具有显著优势。 1） 2022H1 募投项目年产 2400 万张高等级覆铜板珠海富山制造基地一期项目投产， 新增高等级覆铜板产能约 80 万张/月。 2） 2022 年 7 月公司与深圳先进电子材料国际创新研究院设立合资公司开展积层绝缘膜研发。 3） 积极推进锂电池用铝塑膜 3600 万平方米扩产项目建设， 截至2023H1， 正处于试生产阶段。 盈利预测与估值我们选择 A 股同类上市公司生益科技、 天承科技作为可比公司， 预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 35.02/41.04/50.84 亿元， 同比增速为 6.59%/17.21%/23.86% ； 归母净利润为-0.02/1.48/3.23 亿元， 当前股价对应 PE 为-/32.62 /14.94 倍， EPS 为-0.01/1.04/2.27元。 考虑到 PCB 行业未来维持增长， 覆铜板业务有望保持稳定发展； 铝塑膜业务受益于锂电池行业持续向上， 将为公司营收带来可观增量； 同时， 公司作为国内领先布局 CBF膜企业， 有望率先充分获益。 综上， 首次覆盖给予华正新材“增持” 评级。 风险提示下游需求复苏不及预期， 原材料价格波动风险， 募投项目进程不及预期等风险

事件：公司发布 2023年半年度报告，2023年 H1公司实现营收 15.81亿元，同比-1.07%；实现归母净利润-0.11亿元，同比-116.27%；实现扣非净利润-0.21亿元，同比-137.09%。分季度看，公司 2023年 Q2实现营收 8.23亿元，同比+8.15%，环比+8.63%；实现归母净利润-0.03亿元，同比-109.03%，环比+55.47%；实现扣非净利润-0.07亿元，同比-122.39%，环比+49.04%。 终端需求下滑，业绩短期承压：收入端：2023H1，消费电子等终端市场需求下降，汽车电子等终端市场需求增速下滑，使得产业链整体产能利用率不饱和，叠加覆铜板降价导致公司业绩短期承压。利润端：2023年 H1公司毛利率为 10.61%，同比-4.72pcts；净利率为-0.68%，同比-4.79pcts；2023年Q2毛利率为 9.85%，同比-5.54pcts，环比-1.58pcts；净利率为-0.35%，同比-5.64pcts，环比+0.69pcts。利润端大幅承压，主要系：1）原材料价格波动，价格降低幅度小于产品价格下降幅度，导致产品毛利率下降。2）公司2023年 H1计提资产减值准备 681.06万元。费用端：2023年 Q2销售/管理/ 研 发 /财 务 费 用 率 分 别 为 2.57%/3.23%/5.57%/-0.18% ， 同 期 变 动+0.20/+0.15/+0.37/+0.18pct，整体费用管控良好。 CCL 及铝塑膜产品进展顺利，期待后续产品放量：公司正在开发适用于 AI服务器的更高阶高速材料并已取得部分进展：1）Ultra low loss 等级材料： 在数通 56Gbps 交换机已完成国内大型通讯公司认证，进入小批量阶段；在400G 光模块以及高阶 AI 服务器领域正在加速新序列产品开发，已在终端客户完成大部分能力指标验证，正在快速推进相关领域产品测试。 2）Extremelow loss 等级材料在 56Gbps/112Gbps 交换机领域及 800G 光模块领域已通过国内大型通讯公司认证，进入 NPI 设计应用阶段。锂电池软包用铝塑膜是公司战略新产品，是锂电池电芯软包封装的关键材料。随着动力电池和储能领域电池出货量的快速增长，整体软包锂电池出货量将快速增长。进而拉动铝塑膜出货量增长。公司年产 3600万平方米铝塑膜项目已开展试生产和客户验厂进程，同时在高端消费电子、轻动力、储能等领域实现规模销售，同时公司铝塑膜产品正积极拓展和布局在固态和半固态电池的应用。 先进封装基板核心材料， CBF 取得阶段性突破：随着 AI 技术不断发展，高算力高性能芯片催生对 PCB 行业先进封装基板需求增长，进而拉动上游先进 封装基板材料需求水涨船高。积层绝缘胶膜类封装载板主要应用于 FC-BGA等线路较细、适合高引脚数、高传输的 IC 封装，包括 CPU、GPU、FPGA、ASIC 等高运算性能芯片的封装载板。据 QYR 数据，2022年全球积层绝缘胶膜类载板市场规模达到 48.56亿美元，预计 2029年将达到 69.81亿美元，CAGR 为 6.24%。公司 CBF 积层绝缘膜在 ECP 及 FC-BGA 等高端半导体封装应用场景，已形成系列产品，并在重要终端客户及下游客户中开展验证，已经取得阶段性良好成果。公司有望充分受益未来高算力高性能芯片带来的先进封装基板需求增长，满足下游先进封装技术需求，打开公司盈利天花板。 下调盈利预测，维持“增持”评级：公司覆铜板和铝塑膜产品下游市场验证顺利，公司业绩有望随着后续产品放量实现改善。CBF 作为先进封装基板的核心材料，终端客户产品验证顺利，有望受益国产化进程提速，成为公司未来新的盈利增长点，由于 H1需求端持续疲软，CCL 产品价格承压，公司业绩持续承压，故下调盈利预测，但我们仍然看好公司 CCL 及铝塑膜产能升级，客户导入顺利，产品盈利能力不断提升。CBF 有望在国产替代需求和 AI 驱动下，国内市场份额逐渐提升，成为公司业绩的第二增长曲线。预估公司 2023年-2025年归母净利润为 0.37亿元、2.21亿元、4.63亿元，EPS 分别为 0.26元、1.56元、3.26元，对应 PE 分别为 118X、20X、9X。 风险提示：原材料价格波动风险，下游需求不及预期，扩产进度不及预期，汇率波动影响。

PCB及CCL行业处于摩底阶段，周期修复可期需求端：PCB及CCL行业23Q1处于反复磨底阶段，需求企稳、大周期向上或将出现在23Q2及以后（PCB和半导体大周期相似，持续三年左右，21Q3为本轮周期高点），行业部分低端产品价格已降至盈亏平衡点附近，进一步下降空间不大。 成本端：受海外冲突等事件影响，铜箔等大宗商品22年维持高位，挤压覆铜板公司盈利能力。随着全球通胀缓解、树脂等供应稳定，我们认为23年上游成本端压力或将有所改善。 产能端：为了抢占市场份额并把握行业复苏机会，公司于2022年发行可转换债券，募集资金中4亿元投向珠海富山制造基地的建设，计划年产2400万张高等级覆铜板，一期项目预计年产量960万张，该项目按计划部分完工投产。 CBF膜（对标味之素ABF膜）有望打破日本垄断，验证取得良好成果ABF载板市场快速增长，上游薄膜作为ABF载板最重要的上游材料，完全被日本垄断，成为封装产业链较为薄弱的环节。CBF积层绝缘膜的研发有望打破日本垄断并保障产业链国产化进程。根据公司22年年报显示：公司半导体材料产品线加强产业链上下游合作，开展终端验证。CBF积层绝缘膜加快新产品开发进程，在CPU、GPU等半导体芯片封装领域进入了下游IC载板厂、封装测试厂及芯片终端验证流程，并取得了良好进展。BT封装材料在MiniLED背光和直显应用领域实现稳定市场供应，在存储芯片、微机电系统芯片、射频模块芯片等应用市场开展终端验证。 乘新能源东风，铝塑膜大幅扩产基于锂电池需求和国产化率稳步上升，新能源汽车销量大幅增长等，公司使用自有资金1.4亿元进行增资，主要用于建设年产3600万平方米铝塑膜扩产项目，该项目目前处于试生产阶段和客户验厂阶段。铝塑膜业务在高水平扩大产能的同时，持续加大研发投入和工艺开发，并推动核心原材料国产化，已有多款产品实现原材料的多元化选择。 投资建议我们预计2023-2025年公司归母净利润为0.66、2.88、6.14亿元，对应市盈率为62.41、14.36、6.73倍，首次覆盖给予公司“买入”评级。风险提示产能投放不及预期、下游需求不及预期。

事件：公司发布 2023年一季报，2023年 Q1公司实现营业收入 7.58亿元，同比-9.45%，环比-16.50%；实现归母净利润-0.08亿元，同比-125.30%，环比+68.16%；实现扣非净利润-0.14亿元，同比-155.73%，环比+57.16%。 Q1利润环比减亏，盈利能力有望持续改善：受下游需求疲软，覆铜板行业竞争加剧等因素，公司产品持续量价齐跌，导致 2023年 Q1业绩承压。2023年 Q1公司毛利率为 11.43%，同比-3.84pcts，环比+1.07pcts；净利率为-1.04%，同比-4.83pcts。环比+1.57pcts，毛利率及净利率环比均有所提升，盈利能力有望持续改善。费用方面，2023年 Q1销售/管理/研发/财务费用率为 2.43%/3.57%/6.41%/1.87% ， 同 比 变 动 分 别 为+0.47/+0.46/+1.37/-0.17pcts，公司持续加大研发投入，坚持高端产品研发，高频高速材料、CBF 及铝塑膜等均有重大突破。 高端 CCL 及铝塑膜产能逐渐释放，国产替代空间较大：根据中商产业研究院数据统计，2022年全球覆铜板前十厂商以日本和中国台湾企业为主，中国大陆仅有两家进入前十，内资企业份额仍有较大成长空间。公司于 2022年 1月公开发行可转债，募集资金 5.70亿元，其中拟投入募集资金 4亿元用于年产 2400万高等级覆铜板项目。报告期内，年产 2400万张高等级覆铜板珠海基地项目一期工程按计划部分投产，产量和质量等各项生产技术指标达到预期目标。公司主要产品已初步切换到高等级覆铜板，新建产能均为高等级覆铜板的扩产。新增产能有效提高了公司高等级覆铜板的供应能力，优化产品结构往高端化方向发展，有助于公司打破高端 CCL 的行业壁垒，进一步提升行业地位。锂电池软包用铝塑膜是公司战略新产品，是锂电池电芯软包封装的关键材料，广泛应用于 3C 数码、动力、储能等领域。随着动力电池和储能领域电池出货量的快速增长，整体软包锂电池出货量将快速增长。进而拉动铝塑膜出货量增长。目前，公司铝塑膜产品线已完成年产 3600万平米锂电池封装用铝塑膜工厂建设，进入试生产和客户验厂阶段，同时积极开展市场布局，在高端消费电子、轻动力、储能等领域实现规模销售，与头部动力电池厂商展开测试和应用开发合作。 受益下游先进封装基板需求高企， CBF打开盈利天花板： 随着物联网及 AI技术不断发展，高算力高性能芯片催生对 PCB 行业先进封装基板需求增长， 进而拉动上游先进封装基板材料需求水涨船高。CBF 是可应用于先进封装领域诸如 FC-BGA 高密度封装基板等重要应用场景的关键封装材料。目前主要由日商垄断，进口依赖度大。据 Prismark 预测，FC-BGA 载板市场规模 2026年将达到 121亿美元，2021-2026年 CAGR 为 11.6%。公司已开发多款高可靠性、低 CTE、高 Tg 以及低 Df 的 CBF 积层绝缘膜，并于多家 PCB 及终端客户开展产品验证。公司有望充分受益未来高算力高性能芯片带来的 FC-BGA基板需求增长，满足下游先进封装技术需求，打开公司盈利天花板。 维持“增持”评级：公司是国内领先的覆铜板供应商，目前已整合产品线资源形成覆铜板、复合材料及膜材料三大事业部。公司覆铜板业务通过扩产有望进一步提升市场份额，产品高端化仍有较大空间。铝塑膜扩产项目顺利，有望充分受益新能源动力电池出货量增长。CBF 终端客户产品验证顺利，将有望成为公司未来新的盈利增长点，由于 Q1行业需求延续疲软业绩持续承压，故下调盈利预测，预估公司 2023年-2025年归母净利润为 0.99亿元、2.13亿元、2.80亿元，EPS 分别为 0.70元、1.50元、1.97元，对应 PE 分别为 52X、24X、18X。 风险提示：原材料价格波动风险，下游需求不及预期，扩产进度不及预期，汇率波动影响。

事件：公司3 月14 日发布2022 年年度报告，2022 年公司实现营业收入32.86亿元，同比-9.23%；实现归母净利润0.36 亿元，同比-84.85%；实现扣非净利润0.15 亿元，同比-91.26%。2022 年Q4 公司实现营业收入9.08 亿元，同比-3.54%，环比+16.42%；实现归母净利润-0.24 亿元，同比-214.23%，环比-181.21%；实现扣非净利润-0.32 亿元，同比-379.03%，环比-253.21%。 下游需求疲软，业绩短期承压：受全球宏观经济下行和国际地缘政治冲突等外部因素影响，下游需求疲软，覆铜板行业整体处于下行通道，叠加稼动率低和同业竞争加剧等因素，公司产品量价齐跌，导致2022 年营收下降。 2022年公司毛利率为12.98%，同比-3.53pcts；净利率为1.24%，同比-5.40pcts。 主要系公司覆铜板产品价格降低幅度大于原材料价格降低幅度，导致毛利率下降。费用方面，2022 年销售/管理/研发/财务费用为0.79/1.13/2.02/0.28亿元，同比+2.17%/+10.92%/+37.74%/-52.79%，主要系珠海公司投产费用增加导致管理费用增加，公司持续加大研发投入并职工薪酬上涨导致研发费用大幅增加，汇兑收益及利息收入增加导致财务费用大幅下降。 高端CCL 及铝塑膜产能逐渐释放，国产替代空间较大：根据中商产业研究院数据统计，2022 年全球覆铜板前十厂商以日本和中国台湾企业为主，中国大陆仅有两家进入前十，内资企业份额仍有较大成长空间。公司于2022 年1月公开发行可转债，募集资金5.70 亿元，其中拟投入募集资金4 亿元用于年产2400 万高等级覆铜板项目。报告期内，年产2400 万张高等级覆铜板珠海基地项目一期工程按计划部分投产，产量和质量等各项生产技术指标达到预期目标。公司主要产品已初步切换到高等级覆铜板，新建产能均为高等级覆铜板的扩产。新增产能有效提高了公司高等级覆铜板的供应能力，优化产品结构往高端化方向发展，有助于公司打破高端CCL 的行业壁垒，进一步提升行业地位。锂电池软包用铝塑膜是公司战略新产品，是锂电池电芯软包封装的关键材料，广泛应用于3C 数码、动力、储能等领域。随着动力电池和储能领域电池出货量的快速增长，整体软包锂电池出货量将快速增长。进而拉动铝塑膜出货量增长。目前，公司铝塑膜产品线已完成年产3600 万平米锂电池封装用铝塑膜工厂建设，进入试生产和客户验厂阶段，同时积极开展市场布局，在高端消费电子、轻动力、储能等领域实现规模销售，与头部动力电池厂商展开测试和应用开发合作。 受益下游先进封装基板需求高企， CBF打开盈利天花板： 随着物联网及AI技术不断发展，高算力高性能芯片催生对PCB 行业先进封装基板需求增长，进而拉动上游先进封装基板材料需求水涨船高。CBF 是可应用于先进封装领域诸如FC-BGA 高密度封装基板等重要应用场景的关键封装材料。目前主要由日商垄断，进口依赖度大。据Prismark 预测，FC-BGA 载板市场规模2026年将达到121 亿美元，2021-2026 年CAGR 为11.6%。公司已开发多款高可靠性、低CTE、高Tg 以及低Df 的CBF 积层绝缘膜，并于多家PCB 及终端客户开展产品验证。公司有望充分受益未来高算力高性能芯片带来的FC-BGA基板需求增长，满足下游先进封装技术需求，打开公司盈利天花板。 首次覆盖，给予“增持”评级：公司是国内领先的覆铜板供应商，主要从事覆铜板及粘结片、复合材料和膜材料等产品的设计、研发、生产及销售，目前已整合产品线资源形成覆铜板、复合材料及膜材料三大事业部，产品广泛应用于5G 通讯、服务器、数据中心、半导体封装、新能源汽车、智慧家电、医疗设备等领域。公司覆铜板业务通过扩产有望进一步提升市场份额，产品高端化仍有较大空间。铝塑膜扩产项目顺利，有望充分受益新能源动力电池出货量增长。CBF 终端客户产品验证顺利，将有望成为公司未来新的盈利增长点，预估公司2023 年-2025 年归母净利润为0.99 亿元、2.63 亿元、3.50亿元，EPS 分别为0.70 元、1.85 元、2.47 元，对应PE 分别为47X、18X、13X。 风险提示：原材料价格波动风险，下游需求不及预期，扩产进度不及预期，汇率波动影响。

事件简评3月 14日，公司披露 2022年年报，年报显示 2022年实现营收32.9亿元（YoY-9.23%），归母净利 0.4亿元（YoY-84.9%），扣非后 0.1亿元（YoY-91.26%）；22Q4营收 9.1亿元（YoY-3.5%，QoQ+16.4%），归母净利-0.2亿元（YoY-211.1%，环比亏损扩大），扣非后-0.3亿元（YoY-379.03%，环比亏损扩大）。2022年毛利率和净利率分别达到 13.0%（YoY-3.5pct）和 1.2%（YoY-5.4pct）； 22Q4毛利率和净利率分别达到 10.4%（YoY-2.0pct，QoQ-0.9pct）和-2.6%（YoY-5.0pct，QoQ-1.6pct）。 经营分析周期性需求弱化致全年承压，静待需求修复。公司主营覆铜板产品，覆铜板产品具有一定的周期性，在 2022年通缩导致产品价格下行且需求持续弱化的情况下，公司难逆行业周期下行，全年虽盈利但同比大幅下滑。根据产业链跟踪，目前覆铜板行业各大厂商稼动率平均达为 70~90%，展望来看订单能见度较低、下游客户展望较谨慎。我们认为第一季度作为覆铜板行业的传统淡季，需求边际继续弱化概率较高，但这样的边际弱化有助于产业链供需关系调整，从而加速产业链见底后修复回升，可静待周期压力释放后才能迎来修复。 高端 CCL 持续突破，加码铝塑膜打开空间。虽然公司当前在下行周期中承压严重，但从稳定的费用率可以看到公司仍然在坚持高端产品研发，其中高频材料已经在大客户实现批量供应，IC 载板已经开始向 FCBGA 这类高端产品布局，高端持续发力将助力未来。 除了覆铜板之外，公司“年产 3600万平方米锂电池封装用高性能铝塑膜项目”已经在 2022年 8月投产，目前已经进入国内动力电池主流厂商认证流程，有望打开成长空间。 投资建议我们预计公司 2023~2025年归母净利为 1.00\2.15\2.82亿元，对应 PE 估值为 43X\20X\15X，对应 EPS 为 0.70\1.51\1.99元/股，继续维持“买入”评级。 风险提示需求不及预期；产品价格下滑；产能投产不及预期；竞争加剧。

华正新材：专注于覆铜板领域，拥抱蓝海市场。华正新材成立于 2003年，公司主要从事覆铜板（包括半固化片）、复合材料（包括功能性复合材料和交通物流用复合材料）和锂电池软包用铝塑膜等产品的设计、研发、生产及销售，产品广泛应用于 5G 通讯、数据交换、新能源汽车、智慧家电、医疗设备、轨道交通、绿色物流等领域。公司于 2017年在上证主板上市。2022年受市场终端需求影响，产品价格下降，同时原材料价格波动导致产品毛利率下降。公司预计 2022年公司实现归母净利润为 3300万元-4000万元，同比减少 83.21%-86.15%。 覆铜板应用领域广泛，受益于 PCB 行业发展。受下游行业不断向多元化拓展以及下游行业需求扩张的拉动，全球 PCB 产值规模稳步上升，行业规模从 2000年的 416亿美元增长到 2021年的 809亿美元。同时，随着经济水平发展，数据通信、消费电子、汽车电子等的新一轮增长又创造了大量的 PCB 需求。公司覆铜板业务进一步深化落实产品结构升级和客户结构升级，2022年上半年，公司顺利发行可转债完成募集资金 5.7亿元，募投项目年产 2400万张高等级覆铜板。 我们认为，公司覆铜板业务有望受益于 PCB 行业的发展。同时，从库存角度看，我们认为 PCB 以及覆铜板行业公司库存压力有望缓解，库存周转天数有望进入下行通道。 IC 载板电子材料打开公司长期成长空间。IC 封装基板是封装测试环节中的关键载体，其基础材料分为积层绝缘胶膜和 BT 树脂等。据 QYR 数据，2021年全球积层绝缘胶膜类载板市场规模达到 43.68亿美元，预计 2028年将达到 65.29亿美元，年复合增长率为 5.56%。根据公司公告，2022年公司与深圳先进电子材料国际创新研究院共同出资设立合资公司，开展 CBF 积层绝缘膜项目相关产品的研发和销售。我们认为，该业务有望为公司提供长期成长动力。 业绩预测、估值与评级：华正新材专注于覆铜板领域，公司 2022年业绩有望触底，随着库存出清，需求复苏，产品价格有望上调，2023年起公司净利润有望重回增长趋势。IC 载板电子材料市场空间广阔，有望为公司提供长期成长动力。 我们预测公司 2022-2024年的营业收入分别为 29.39/33.55/41.34亿元，2022-2024年的归母净利润分别为 0.36/1.19/2.30亿元，对应 PE123/37/19X。 我们认为公司覆铜板业务周期性较强，远期净利润有望重回增长趋势。IC 载板电子材料业务在行业内布局领先，该业务壁垒较高，空间较大，有望给公司带来长期增长动力，保障公司长期成长。我们认为公司应享有一定的估值溢价，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：市场波动的风险；市场竞争的风险；原材料价格波动的风险；汇率波动的风险。

事件简评2023年 1月 30日晚，公司发布 2022年年度业绩预减公告，预计2022年实现归母净利润 3300~4000万元（同比-86.15%~-83.21%），实现扣非归母净利润 1400~2100万元（同比-87.73%~91.82%）。根据预告估算，公司 22Q4实现归母净利润和扣非归母净利润分别为-2757~-2057万元和-3345~-2645万元，分别同比-229%~-196%和-387%~-327%，环比亏损继续扩大。 经营分析周期性需求弱化致全年承压，22Q4上游价格反弹进一步拖累。公司主营覆铜板产品，覆铜板产品具有一定的周期性，在 2022年通缩导致产品价格下行且需求持续弱化的情况下，公司难逆行业周期下行，全年虽盈利但同比大幅下滑。进一步地，公司 22Q4亏损环比继续扩大，主要源于一方面 22Q4上游原材料（铜箔、玻纤布、树脂等）因供需短期错配而价格反弹，另一方面下游需求虽因年底备库有一定的拉货诉求，但整体需求恢复强度有限，覆铜板厂商难以完全将价格向下游进行转移，从而利润进一步受损。 行业正在加速见底阶段，静待修复。根据产业链跟踪，目前覆铜板行业各大厂商均已完成春节后复工工作，稼动率平均达到 70~80%，部分年前订单支撑了当前稼动率，展望来看订单能见度较低、下游客户展望较谨慎。我们认为第一季度作为覆铜板行业的传统淡季，需求边际继续弱化概率较高，但这样的边际弱化有助于产业链供需关系调整，从而加速产业链见底后修复回升，可静待周期压力释放后才能迎来修复。 高端 CCL 持续突破，加码铝塑膜打开空间。虽然公司当前在下行周期中承压严重，但从稳定的费用率可以看到公司仍然在坚持高端产品研发，其中高频材料已经在大客户实现批量供应，IC 载板已经开始向 FCBGA 这类高端产品布局，高端持续发力将助力未来。 除了覆铜板之外，公司“年产 3600万平方米锂电池封装用高性能铝塑膜项目”已经在 2022年 8月投产，目前已经进入国内动力电池主流厂商认证流程，有望打开成长空间。 投资建议前期低估了上游价格扰动对公司业绩的影响，我们下 调公司2022~2024年归母净利为 0.35（下调 50%）\1.00（下调 24%）\2.15（下调 20%）亿元，对应 PE 估值为 91X\32X\15X，对应 EPS 为0.25\0.70\1.51元/股，继续维持“买入”评级。 风险提示需求不及预期；产品价格下滑；产能投产不及预期；竞争加剧。

公司是国内领先的覆铜板供应商，近年来实现高速增长。华正新材成立于2003年，是我国最早从事覆铜板研发生产的企业之一。公司2017 年实现沪市挂牌上市，2018 年高频高速材料获得知名通信企业技术认证。近年来公司通过青山湖基地、珠海基地等产地的陆续投产，实现高速增长。2016-2021 年公司营收CAGR 为24%，归母净利润CAGR 为23%，实现高速增长。公司目前已经形成覆铜板、复合材料（包括交通物流复合材料、功能复合材料）、能源材料三大产品体系，其中覆铜板2021 年营收占比74%，是公司的主力业务。公司营收体量快速增长后规模效应明显，费用率明显下降。销售、管理、财务合计费用率从2016 年的10.32%降低至2021 年的6.61%，显示公司良好的费用控制能力。 覆铜板市场规模巨大，内资企业成长空间充足。覆铜板是专用于PCB 制造的特殊层压板，担负着PCB 导电、绝缘、支撑三大功能，是制作PCB 的核心材料。2026年覆铜板国内市场规模有望达到864 亿，市场规模巨大。目前内资企业在传统覆铜板上技术较为成熟。但是在中高端覆铜板市场，尤其是高附加值的特殊覆铜板技术领域，依然为欧、美、日所垄断，国内企业和外资企业仍有一定差距，高等级覆铜板是我国覆铜板行业的发展方向。从全球市场看，大陆厂商仅有两家进入全球规模前十。无论从市场份额还是高端化上，华正新材覆铜板业务仍有较大增长的空间。目前公司主要产品已初步切换到高等级覆铜板，新建产能均是高等级覆铜板的扩产。 铝塑膜应用前景广阔，公司大力布局。公司战略新产品铝塑膜是锂电池电芯软包封装的关键材料，主要应用于3C 数码、动力、储能等领域。随着动力电池和储能电池出货量的快速增长，整体软包锂电池出货量的快速增长带动铝塑膜出货面积的迅速提升。根据EVTank，2025 年全球铝塑膜出货量有望达到7.6 亿平方米，2021-2025 年CAGR 预计高达27%。公司布局年产3600 万平米铝塑膜产能，推动铝塑膜产品从原有消费电子、轻动力领域进一步覆盖动力电池领域。 投资建议：公司覆铜板业务通过扩产有望进一步提升市场份额，产品高端化仍有较大空间，2023 年有望重回增长轨道。铝塑膜扩产项目顺利，有望充分受益新能源动力电池出货量增长。我们预计公司2022/2023/2024 年实现收入32.6/41.4/50.8 亿元，实现归母净利润0.73/1.43/2.68 亿元，以1 月11 日市值对应PE 分别为46 X /23 X /12X。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期、原材料大幅涨价风险、扩产进度不及预期

事件简评2022年11月29日，公司发布公告称，与中国银行余杭支行签订了《最高额保证合同》，为全资子公司杭州华聚提供担保。本次担保最高债权额为3,500万元人民币最高本金余额及其利息、费用等，公司已实际为杭州华聚提供的担保余额为6,316万元人民币。 经营分析支持热塑性蜂窝板发展，复合材料平台化可期。公司全资子公司杭州华聚主营业务为热塑性蜂窝板，是公司营收占比第二大的材料业务（根据2021年年报，营收占比为9.2%），主要应用场景是替代厢式货车、冷藏车和物流车用厢、活动板房等车体用钢材，汽车轻量化趋势下该业务有望成为公司的增量点。此次公司继续为杭州华聚提供担保业务反映了公司对该业务发展的支持，这与公司依据覆铜板树脂配方经验、向热塑性材料\导热材料\绝缘材料\铝塑膜进行复合材料相关多元化布局的战略方向一致，看好公司复合材料平台化布局。 覆铜板尚未出现本质性变化，需静待周期压力释放。目前公司60~70%的业务仍然聚焦在覆铜板，因此基本面的本质变化仍要看覆铜板业务。根据对产业链的跟踪，我们判断覆铜板行业目前正运行至需求因年底备货而有所改善但上游原材料涨价对盈利仍形成压制的阶段，这一阶段行业稼动率环比有所改善但利润仍承压，并且我们判断23Q1行业景气度会因终端备货完成而需求边际弱化，因此我们认为当前行业基本面尚未有本质性变化，需静待周期压力释放后才能迎来修复。 高端CCL持续突破，加码铝塑膜打开空间。虽然公司当前在下行周期中承压严重，但从稳定的费用率可以看到公司仍然在坚持高端产品研发，其中高频材料已经在大客户实现批量供应，IC载板研发持续进行。除了覆铜板之外，公司“年产3600万平方米锂电池封装用高性能铝塑膜项目”已经在今年8月投产，目前已经进入国内动力电池主流厂商认证流程，有望打开成长空间。 投资建议我们预计公司2022~2023年归母净利为0.70\1.32\2.69亿元，对应PE估值为44X\23X\11X，对应EPS为0.49\0.93\1.89元/股，继续维持“买入”评级。 风险提示需求不及预期；产品价格下滑；产能投产不及预期；竞争加剧。

覆铜板持续扩产中，产品结构持续优化。 公司近年来战略聚焦高端覆铜板产品，在高频、高速、 HDI 等领域进展顺利，重点客户认证及批量交付工作有序推进。而覆铜板产业格局持续聚焦，龙头厂商话语权提升，结合今年全球半导体缺货背景，公司把握住行业机会， 且产能扩张顺利，下半年青山湖二期 45万张/月高端产能顺利投产，前三季度实现净利润同比增长 132%，考虑到后续珠海产能布局，公司未来将持续扩产，进一步强化与下游客户的协同关系，覆铜板业务有望实现持续增长。 铝塑膜市场空间大，国产替代是产业大趋势。 铝塑膜作为软包锂电池的关键材料，技术难度及进入门槛高，当前国内铝塑膜主要依赖日本进口。 铝塑膜占软包锂电池成本 20%左右，在消费电子、动力电池、储能等众多领域有广泛的应用，是一种重要的技术路线，伴随新能源行业的快速增长，未来市场需求及缺口将持续扩大， 考虑到日企扩产相对谨慎，且价格较高，国产渗透率依旧很低，打通铝塑膜国内产业链，大幅度降低产品成本，实现国产替代是产业大趋势。 率先下注铝塑膜，有望成为成长全新动力。 公司在 2017年投资布局铝塑膜中试产线，根据公司公告，目前已通过部分客户认证并批量交付，是国内率先进入铝塑膜领域的厂商。考虑到行业的快速发展，公司正在青山湖智能制造基地建设一期年产 3600万平方米铝塑膜扩产项目，通过优化现有产线、引入领先设备技术等方式，强化铝塑膜领域的布局。 伴随产能的大幅度提升，公司有望实现从消费电子到小动力市场，最后进入动力市场的持续突破，公司坚定布局铝塑膜业务，有望在覆铜板之后，打造全新增长点带动成长。 投资建议： 我们预计公司 2021-2023年营收分别为 30.01/38.08/46.64亿，归母净利润分别为 2.49/3.44/4.88亿，对应 EPS 为 1.75/2.42/3.43元。公司聚焦高频高速产品，发力下游产业巨头，率先布局铝塑膜业务，中长期国产替代空间大，未来数年有望进入业绩持续兑现期，维持“买入”评价。 风险提示： 高速高频板的认证进度不达预期； 5G 进度不达预期；原材料价格剧烈波动。