事件：公司发布财报，2024全年实现收入73.4亿元，同增8.5%；归母净利25.9亿元，同增13.4%；对应24Q4收入、归母净利同比分别为-5.0%、-4.9%。25Q1实现收入20.5亿元，同比-12.3%；归母净利8.3亿元，同比-9.5%。24FY、25Q1报表增速低于市场预期，主因金银星、普酒销售显著降速。 24FY洞藏保持快速增长，中低档酒疲态显现。24FY公司酒类收入同增9.4%，Q3/Q4单季同比+3.3%、-4.8%，下半年优先去库纾压，保证渠道利润及库存周转健康。1）分产品看：24FY中高档酒收入同增13.8%，其中估算洞藏保持约20%+增速，金银星同比低单下滑；普酒收入同降6.5%。24Q4中高档、普酒收入同比+1.7%、-28.5%，系金银星、普酒降幅加深拖累。2）分区域看：24FY省内、省外收入分别同增12.8%、1.3%，省外产品结构偏低，伴随普酒产品老化，增速自24H2以来有所承压。 24FY放缓收款主动纾压，毛销差保持积极升势。1）收现端：24FY公司收现比为106.7%，同比-6.5pct，主系预收同比回落1.6亿元，票据打款则同比增长2.0亿元。年末公司放缓回款节奏，优先保证渠道利润稳定及库存周转健康。2）利润端：24FY销售净利率同比+1.5pct至35.3%，主因：①毛利率同比+2.9pct，主要受益结构优化，中高档酒、普酒毛利率同比+1.8、2.6pct。②销售、管理(含研发)费率分别同比+0.5、-0.1pct，主因广告宣传费及职工薪酬带动费用增长。 25Q1中低档酒降幅加深，洞藏高基数下兑现稳健增势。2025年迎驾洞藏系列围绕网点开发、销售结构及宴席场次等制定专项考核，继续推进优商强商、包量店签约、酒店开拓等动作，目前核心市场动销保持良好增势，皖北终端开拓局面向好。1）收入端：25Q1公司酒类收入同比-12.3%，估算金银星、普酒同比下滑明显(普酒同比-32.1%),洞藏保持中高单增速（24Q1增幅偏高）。中低档酒收入降幅加深，1是产品老化且大众需求不振，2是公司主动调整出清部分低端品项。2）收现端：25Q1公司收现比为107.9%，同比+8.2pct，主系24Q4~25Q1期间公司回款节奏先抑后扬，3月开展春耕行动保证终端动销及回款份额稳中有进。3）利润端：25Q1销售净利率同比+1.3pct至40.6%，主因：①毛利率同比+1.5pct，产品结构保持提升。②财务利息收入增加对利润增速贡献约2pct。③销售、管理(含研发)费用分别同增0.8%、2.6%，费投保持严谨。 盈利预测与投资评级：公司作为省内大众消费的主力品牌，消费认知积累深厚，洞藏系列拾级而上路径清晰，看好未来仍有广阔空间。短期考虑中低档酒收入拖累影响，我们调整2025-26年归母净利润预测至26.2、28.4亿元（前值为32.7、40.0亿元），新增2027年归母净利润预测为32.1亿元，当前市值对应2025-27年PE为14.9、13.7、12.2X，维持“买入”评级。 风险提示：省内消费升级不及预期、省外竞争加剧、食品安全问题

投资建议：维持增持评级。公司开门红动销稳健，产品结构中洞藏系列占比仍在提升，考虑公司增长较为理性且行业暂未出现趋势性好转，维持2024年EPS3.31元，下调2025-2026年EPS至3.66元（前值3.78元）、4.04元（4.42元），参考可比公司估值、考虑公司动销较好，给予公司2025年21XPE，维持目标价76元。 顺周期回暖，白酒板块预期抬升。白酒板块开门红动销好于此前悲观预期，节后需求强于2024年同期，表现为商务出行修复、酒店航空等数据改善。在消费逐步企稳回升、部分酒企停货的驱动下，春节以来白酒价格走势超预期，茅台批价调整幅度有限，五粮液、汾酒批价稳中有升。近期市场流动性充足，内需预期有所转暖，市场情绪向好。 公司基本面平稳。24H2迎驾主动为渠道释压，增速环比24H1放缓，据渠道调研我们预计2024全年收入同比10%左右增长。2025年开门红白酒大盘仍为下滑，其中100-300元价位由于性价比突出且受益于宴席回补实现快于大盘增长，据渠道调研我们预计洞藏系列动销增速10%左右，在徽酒中相对领先，持续抢夺市场份额。我们预计25Q1公司收入有望高个位数增长，洞藏系列占比仍在提升。 节后回调，把握估值修复机会。春节迎驾动销符合预期，节后股价出现一轮回调，截至2月27日收盘对应2025年PE15X。近期多因素驱动下科技和消费板块估值差距拉大，从主动配置基金24Q4持仓来看消费板块微观结构进一步改善，临近重要会议，预期抬升后有望迎来高低切换，开启白酒估值修复，其中迎驾估值处在相对低位、我们认为公司后续弹性较大。 风险提示：行业竞争加剧促使费用投放加大、市场开拓不及预期、食品安全风险等。

事件：24Q1-3公司收入/归母净利润分别为55.13/20.06亿元（同比+13.81%/+20.19%）；24Q3公司收入/归母净利润分别为17.11/6.25亿元（同比+2.32%/+2.86%）。中高档酒占比提升，普通酒拖累业绩。 24Q3公司白酒收入16.32亿元（同比+3.30%），其中：中高档/普通白酒收入12.96/3.36亿元（同比+7.12%/-9.16%），我们预计洞藏系列延续优秀表现带动中高档白酒占比同比提升2.83pcts至79.41%，而百年迎驾等普通白酒拖累业绩增长。省外收入略承压，平均经销商规模小幅增长。24Q3省内/外收入分别11.16/5.16亿元（同比+6.85%/-3.62%），其中省内收入占比68.41%（同比+2.27pcts)，我们预计，省外下滑或主因普通酒下滑。24Q3平均经销商规模同比+1.42%，24Q3省内/省外经销商数量分别同比净+3/-4家至782/640家。 结构提升带动盈利端上行，合同负债/现金流同比下滑。24Q3公司毛利率/归母净利率分别同比+2.88/+0.73pcts至75.84%/36.31%，结构上行带动盈利端提升；销售费用率/管理费用率分别同比+0.73/+0.32pcts至8.98%/3.39%，费用端稳定；经营性现金流同比-8.60%至6.91亿元；合同负债同比/环比-20.45%/-12.74%至4.03亿元。洞藏系列势能持续释放，全年双位数增长可期。考虑白酒需求偏弱，我们调低盈利预测。预计24-26年公司收入分别为75.1/85.6/97.3亿元（前值82.3/100.1/118.0亿元），归母净利润分别为26.8/30.9/35.6亿元（前值28.7/35.1/42.3亿元），对应PE为19.6X/17.0X/14.8X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；全国化推进不及预期；产品高端化推进不及预期。

24Q1-3公司实现营收55.13亿元，同比+14%，归母净利润20亿元，同比+20%。24Q3公司实现营收17.11亿元，同比+2%，归母净利润6.25亿元，同比+3%。Q3以来，公司主动控量挺价，对准长期主义，三季度增速环比二季度有所下滑。 长期来看，徽酒处于价格带上移的机遇期，洞6/洞9定位200元省酒机会型价格带，具备持续放量分享省酒消费升级红利机会。 洞16/洞20前瞻布局下一轮价位升级培育新的增长点，未来随着安徽消费持续向上，公司产品结构升级路径清晰。 事件公司发布2024年三季度报告。 24Q1-3公司实现营收55.13亿元，同比+14%，归母净利润20亿元，同比+20%。24Q3公司实现营收17.11亿元，同比+2%，归母净利润6.25亿元，同比+3%。 简评主动控量挺价，对准长期主义Q3以来，公司主动控量挺价，对准长期主义，三季度增速环比二季度有所下滑。 分价格带看，今年Q3迎驾贡酒中高档白酒实现营收12.1亿元，同比增长约7.12%，而普通白酒（百年迎驾贡系列、糟坊系列等）实现营收约10亿元，同比增长2.35%。 分地区看，安徽省内市场依然是迎驾贡酒绝对的主力市场。今年前三季度公司在安徽省内实现销售收入约38亿元，同比增长18%，超出整体营收增速。 结构升级拉升毛利率，费用端投入加大24Q3公司毛利率/净利率+4.2/+0.75pct至75.84%/36.37%，毛利率主要得益于中高档酒明显增速更快带动整体结构上升。费用支出方面，具体来看，24Q3销售/管理费用率+0.72/+0.07pct至9%/3.4%，三季度市场压力较大下公司加强销售费用投入。截至今年9月末，迎驾贡酒合同负债为4.03亿元，同比下滑约20%。徽酒结构升级龙头错位竞争，洞藏势能延续带动迎驾不断突破。 2024年公司工作要求为文化引领、品质升级、品牌提升，管理增效、人才优化，推进大单品培育和智慧工厂建设，实现经营业绩双位数增长。聚焦安徽、江苏、上海核心市场，聚焦洞藏系列，主推洞20、大师版，主销洞6、洞9、洞16。 徽酒处于价格带上移的机遇期，洞6/洞9定位200元省酒机会型价格带，具备持续放量分享省酒消费升级红利机会。区域龙头各有所长，价位、区域错位竞争，总体竞合发展共同推动区域结构升级市场扩容。当前在六安、合肥、淮北等区域已经形成良好动销氛围，铜陵等区域动销逐渐向好，省内市场渗透率有望持续升。洞6/洞9通过重点市场消费者培育成功实现放量打造公司基本盘，同时洞16/洞20前瞻布局下一轮价位升级培育新的增长点，未来随着安徽消费持续向上，公司产品结构升级路径清晰。 盈利预测：根据前三季度业绩，降低盈利预测。预计2024-2026年公司实现收入76.61、88.10、101.32亿元，实现归母净利润27.97、33.57、40.08亿元，对应PE为18.17X、15.14X、12.68X，维持“买入”评级。 风险提示：省外市场拓展不及预期。迎驾是安徽省内龙头，近年来开始积极布局省外市场。但迎驾省外知名度较低，且全国名酒正在加速全国化，需要较高市场培育成本存在一定不确定性，可能会影响省外市场的拓展。 市场需求恢复不及预期。年初以来商务宴请、宴席、聚饮等白酒消费场所持续复苏，带动白酒市场动销水平提升。但是，全年白酒消费需求的提升，将与经济环境、人们消费意愿、商务活动等众多外部因素的活跃相关联，若修复节奏不及预期，可能影响公司产品销量。 食品安全风险等。近年来，食品安全问题始终是消费者的关注热点，公司作为食品生产企业，生产销售各环节均涉及食品质量安全。

事件。 公司发布 2024年三季报： 24Q1-3公司实现营业收入 55.13亿元，同比+13.8%，归母净利润 20.06亿元，同比+20.2%；其中 24Q3单季公司实现营业收入 17.11亿元，同比+2.3%，归母净利润 6.25亿元，同比+2.9%。 洞藏系列势能持续，省外市场收入承压。 分产品： 24Q1-3中高档/普通白酒收入分别同比+18.6%/+2.4%，其中 Q3中高档白酒收入同比+7.1%至 12.96亿元，我们认为环比降速或与市场环境拖累有关，普通白酒收入同比-9.2%至3.36亿元。 分地区： 24Q3省内收入同比+6.8%至 11.16亿元，省外收入同比-3.6%至 5.16亿元，我们认为或与去年同期基数较高有关；省内/省外经销商数量分别净+3/-4个至 782/640个。 24Q3直销（含团购）收入/批发代理收入分别同比+11.9%/+2.8%。 结构升级助推毛利率提升， 弱需求环境下公司主动调整。 24Q3公司毛利率同比+2.88pct 至 75.8%，我们认为主要受益于产品结构升级。 24Q3销售回款同比+0.8%至 18.65亿元，合同负债环比净-0.59亿元至 4.03亿元， 我们认为或与公司主动调整，弱需求环境下减轻经销商压力有关。 非经常性损益拖累，盈利能力延续上行。 24Q3公司销售费用率同比+0.73pct至 9.0%，我们认为或与旺季公司加强费投有关。 营业外支出增长与投资收益拖累盈利， 24Q3分别同比+910.8%/-45.1%至 0.26/0.13亿元； 24Q3归母/扣非归母净利率分别同比+0.19pct/+2.11pct 至 36.5%/36.9%。 盈利预测与投资建议。 我们预计公司 2024-2026年 EPS 分别为 3.39、 3.97、4.56元/股。参考可比公司估值，我们给予公司 2024年 20-25倍 PE，对应合理价值区间为 67.89-84.86元，维持“优于大市”评级。 风险提示。 省内市场竞争加剧，省外扩张低于预期。

24前三季度/Q3公司实现营收55.13亿元(+14%)/17.11亿元(+2%)；归母净利润20亿元（+20%）/6.25亿元（+3%）。收入、利润均低于预期。 今年徽酒竞争加剧，但我们预计洞藏系列动销依然维持较高水平。公司目前费用投放较为克制，且自身成长路径更为依赖自然动销而非渠道端压货，因此业绩增长质量和潜力仍高。公司卡位主流价位带，品牌势能仍强，随着网点逐步开拓及渠道精耕细作加强，有望逐步提振业绩。 洞藏系列带动中高档增长，费用投放较为克制。1)中高档产品增长相对稳健：分产品看，前三季度白酒营收52.52亿元（+15%），其中中高档白酒42.46亿元（+19%），普通白酒10.05亿元（+2%）；Q3白酒营收16.32亿元（+3%）营收降速明显，行业竞争加剧，其中中高档白酒12.96亿元（+7%）以洞6/9为代表的洞藏系列动销表现依然较优，带动产品结构升级；普通白酒3.36亿元（-9%）。2)省内大本营市场持续深耕：分地区看，Q3白酒省内营收11.16亿（+7%）省内以合六淮为中心向外辐射，皖北增速较优，皖南持续开拓。省外5.16亿元（-4%）有所下滑。截至24Q3共计1422个经销商，其中省内782个（环比+3），省外640个（环比-4）。我们认为公司渠道扩张相对稳健，经销商忠诚度较高，有利于支撑产品结构升级。3)费用投放维持较低水平。前三季度/Q3销售收现57.41亿元（+11%）/18.65亿元（+1%）现金流增速低于收入增速；Q3合同负债4.03亿元，同比-1.04亿元/环比-0.59亿元。应收票据及账款0.67亿元（+57%）。24Q3销售毛利率75.84%(+3pct)。销售费率8.98%（+1pct）；管理及研发费率4.62%（+0.5pct）。24Q3净利率36.37%（+1pct）。 盈利预测及估值：考虑到目前徽酒竞争愈加激烈，营收及销售回款增速低于预期，故下调2024-2026年收入增速至15.0%/13.8%/13.6%；下调归母净利润至27.1/31.3/36.4亿元，增速18.6%/15.3%/16.3%，对应EPS为3.39/3.91/4.55元（前值为3.6/4.5/5.4元）。维持买入评级。 催化剂：动销超预期；市场开拓超预期。 风险提示：消费恢复不及预期；市场竞争加剧。

事件:2024年10月29日，迎驾贡酒发布2024年三季报。2024年前三季度公司实现营业收入55.13亿元，同比+13.81%；归母净利润20.06亿元，同比+20.19%；扣非归母净利润19.97亿元，同比+23.94%。2024Q3公司实现营业收入17.11亿元，同比+2.32%；归母净利润6.25亿元，同比+2.86%；扣非归母净利润6.31亿元，同比+8.52%。 投资要点:Q3增速放缓，洞藏及省内大盘稳固。2024Q3公司营收、归母净利润同比增速环比Q2显著放缓，我们认为在宏观消费承压的背景下，公司主动调整节奏，释放报表端压力。1）分产品：2024Q3中高档白酒/普通白酒分别实现营收12.96/3.36亿元，同比分别+7.12%/-9.16%。我们预计中高端产品增长主要系洞藏系列引领，今年以来公司进一步加大中高档产品布局力度，持续扩大洞藏市场份额，洞6/9等主销产品有望延续增长，产品结构优化下洞藏系列营收占比持续提升，2024Q3中高档白酒占比同比+2.83pct至79.41%。 2）分区域：2024Q3安徽省内/省外分别实现营收11.16/5.16亿元，同比分别+6.85%/-3.62%。安徽省内延续增长，营收占比同比+2.27pct至68.41%，公司省内进一步精耕细作，不断提升网点数量，推动网点提质升级，合肥、六安、淮南市场稳固，皖北市场开拓逐步迎来放量；省外以江苏、上海等长三角城市群为核心持续拓展。 中长期来看，公司在省内外市场仍有较大增量空间。 盈利能力有所优化，费用率略有提升。2024Q3公司净利率同比+0.75pct至36.37%，毛利率同比+2.88pct至75.84%，毛利率提升预计系产品结构升级及营业成本优化所致。费用率方面，公司2024Q3销售/管理费用率同比分别+0.73pct/+0.32pct，我们预计系Q3中秋旺季加大营销费用投入。现金流方面，2024Q3公司销售收现/经营性现金流净额分别为18.65/6.91亿元，同比分别+0.83%/-8.60%，销售收现保持平稳，经营性现金流净额略有下滑，主要由于支付的各项税费同比+55.21%。截至2024Q3末，公司合同负债为4.03亿元，环比/同比分别-0.59/-1.04亿元，我们预计Q3公司适当调缓回款节奏以减轻渠道压力。 盈利预测和投资评级：公司洞藏系列产品在安徽省内仍处于高势能扩张阶段，并从前期的高渠道利润驱动切换至消费者自点率提升驱动。我们认为在宏观经济承压的背景下，公司百元左右价格带的产品布局将持续受益，洞6/9等主销产品有望延续增长。考虑到宏观消费环境的压力，我们调整公司盈利预测，预计公司2024-2026年营业收入分别为75.52/84.49/93.97亿元，归母净利润分别为25.91/29.30/32.85亿元，EPS分别为3.24/3.66/4.11元，对应PE分别为19/16/15倍，维持“买入”评级。 风险提示：1）消费复苏节奏受抑制；2）市场竞争加剧导致费用提升；3）经济大幅波动致白酒价格下滑；4）产品升级节奏不及预期；5）网点渠道拓展不顺利；6）食品安全风险。

事件：公司于10月29日发布2024年三季报，24年Q1-3公司累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润55.13/20.06/19.97亿元，同比+13.81%/+20.19%/+23.94%；其中单24Q3实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润17.11/6.25/6.31亿元，同比+2.32%/+2.86%/+8.52%。 以洞6、洞9为引擎拉动的结构升级趋势放缓，竞争加剧省内降速、省外下滑。分产品看：24Q3酒类业务16.32亿元，同比+3.30%，其中中高档白酒（洞藏、金银星系列）/普通白酒（百年迎驾贡、糟坊系列）分别实现营收12.96/3.36亿元，同比+7.12%/-9.16%。中高档酒占比同比提升+2.83pcts至79.41%，主要得益于卡位安徽100-300元主流价格带的扩容，资源聚焦的洞藏系列份额持续提升。分区域看：24Q3省内/省外市场分别实现营收11.16/5.16亿元，同比+6.85%/-3.62%。公司省外主要以华东（江苏、上海）为主，根基相对薄弱，行业竞争加剧后向省内收缩，占比较24Q2环比下滑2.09pcts至31.59%。分渠道看：24Q3直销（含团购）/批发代理分别实现营收1.01/15.31亿元，同比11.87%/2.78%。经销商数量上：24Q3末共计1422家，较二季度末净增加-1家，其中省内/外各782/640家，环比净增加3/-4家。 并表导致Q3部分可比财务数据缺失，年内业绩蓄水池持续消耗。Q3期内公司全资子公司迎驾彩印收购了安徽物宝光电100%股权，属迎驾集团同一控制下的企业合并，需做并表处理，但由于部分可比基期财务数据并未公告追溯值，下文财务分析中涉及的未追溯数据均为并表前历史数据，与真实情况或有差异。 截至24Q3期末合同负债4.03亿元，较23年末（调整后）减少3.30亿元。Q3期内环比减少0.53亿元，业绩蓄水池持续消耗，或与行业需求走弱渠道周转降速、备货意愿低有关。Q1-3经营性活动现金流净额为12.75亿元，同比22.34%。 毛利率抬升、净利率稳定，旺季增加渠道费用投放，但全年维度仍保持克制。 毛利率：24Q1-3/24Q3毛利率分别74.28%/75.60%，同比+3.10/+4.45pcts，产品结构优化拉升毛利水平。费用率：公司24Q1-3销售/管理费用率分别为8.30%/2.96%，同比-0.13/-0.26pcts，单24Q3分别为9.07%/3.42%，同比+0.81/+0.04pcts，预计Q3旺季广宣等市场费用投放有所增加，但全年维度费用投放较克制。归母净利率：24Q1-3/24Q3归母净利率分别为36.39%/36.51%，同比+1.93/+0.19pcts；投资建议：看好省内白酒100-300元大众价格带的需求韧性，下行期降速释压为新财年蓄力。预计24-26年归母净利润为27.03/29.92/33.22亿元，同增18.2%/10.7%/11.0%，当前股价对应PE为18/16/15倍，维持“推荐”评级。 风险提示：省内核心市场竞争加剧影响市场份额；洞藏培育低于预期导致结构升级不畅；税收等产业政策调整的不确定性风险；食品安全风险等。

2024年第三季度公司收入同比+2.32%，净利润同比+2.86%。2024年前三季度公司实现营业总收入55.1亿元，同比+13.8%；实现归母净利润20.1亿元，同比+20.2%；其中第三季度营业总收入17.11亿元，同比+2.32%；归母净利润6.25亿元，同比+2.86%。淡季需求承压，收入增速下降较多，利润率较为稳健。注：公司对同一控制下企业合并追溯调整财务数据，今年中报尚未更正口径，或导致报表值与计算值的差异；考虑到涉及企业“物宝光电”主营业务为光电材料，公司酒类经营业务分析仍具有较高置信度。 第三季度收入增速下降较多，产品结构仍有小幅提振。分产品看，2024Q3中高档白酒/普通白酒实现收入12.96/3.36亿元，同比+7.12%/-9.16%，中高档白酒收占比79.14%，结构升级带动整体毛利率同比+2.88pcts（粗略计算）；洞藏系列延续稳健增势，洞9、洞6增速较快，中秋期间洞16动销环比升温。分区域看，2024Q3省内/省外实现收入11.16/5.16亿元，同比+6.85%/-3.62%；省内优势区域合肥、六安等签约空白终端，增长相对稳健。 前三季度费用率小幅下降，单Q3阶段性加大品牌营销费用。（调整口径下）前三季度公司税金及附加率/销售费用率/管理费用率同比-0.16/-0.13/-0.26pcts，整体费用率端稳中有降。（粗略计算）单Q3销售费用率同比+0.73pcts，预计与结算节奏相关，24Q2部分销售费用后移，同时品牌营销、双节旺季政策力度有所加大。公司在费用投放端相对克制，预计全年费用投入保持稳健、低于收入增速的水平。长期维度看，洞藏系列规模较小，后续在全省范围内仍有费用率的规模效应。 现金流及预收表现贴近真实动销。（调整口径下）前三季度公司现金流量净额10.49亿元/同比+0.7%，销售收现57.41亿元/同比+10.4%，截至9月底公司合同负债51.83亿元，环比减少0.59亿元；单Q3销售收现18.65亿元/同比-0.5%。现金流及预收端表现一般，系1）公司销售财年在9月底扎帐，去年超额完成回款任务，三季度基数较高；2）今年省内宴席场次下降较多，7-8月动销下滑幅度超过双位数，中秋、国庆需求延续平淡，渠道回款意愿较弱。10月起步入新财年，公司进入与经销商沟通任务阶段，当前渠道库存处于合理水位，包袱较轻、蓄力春节旺季。 盈利预测与投资建议：公司主动调整节奏，释放渠道压力，下调此前盈利预测；长期伴随经济活跃度向好，洞藏系列在省内渗透率逐步提升，费用率受益于规模效应稳步下降，利润率提升趋势不变。我们预计2024-2026年公司收入75.43/85.20/98.19亿元，同比+12.2%/+13.0%/+15.2%（前值为+20.9%/+17.3%/+14.7%）；预计2024-2026年归母净利润27.05/31.47/37.48亿元，同比+18.2%/+16.3%/+19.1%（前值为+25.5%/+21.8%/+18.3%），当前股价对应2024/2025年18.8/16.2xPE，维持“优于大市”评级。 风险提示：行业竞争加剧，行业需求恢复不及预期，供给增加下批价大幅下跌，食品安全问题等。

公司发布 2024Q3业绩： 24Q3： 营收 17.11亿元（+2.32%），归母净利润 6.25亿元（+2.86%），扣非归母净利润 6.31亿元（+8.52%）。 24Q1-3： 营收 55.13亿元（+13.81%），归母净利润 20.06亿元（+20.19%），扣非归母净利润 19.97亿元（+23.94%）。 收入： 洞藏势能仍存，健康发展可期 分价格带看， 24Q3公司中高档/普通酒营收分别同比+7.1%/-9.2%，中高档酒占比白酒业务营收同比提升 2.8pct 至 79.4%。我们预计中高档酒中洞藏系列贡献主要增量，在公司减轻渠道库存负担下， 中高档酒增速环比回落，但动销表现预计优于报表端， 长期健康发展可期。 普通酒业务营收同比下降预计受百年迎驾系列产品老化拖累。 分区域看， 24Q3公司省内/省外白酒业务营收分别同比+6.8%/-3.6%，省内营收占比白酒业务营收同比提升 2.3pct 至 68.4%。 省内市场洞藏系列仍有较强势能，洞 6渠道利润高于主要竞品，洞 9消费风潮逐渐起势。 省外面临苏酒市场规模增长放缓且强势地产酒挤压，略有压力，同期省外经销商净减少 4家。 利润： 产品结构扰动盈利能力 24Q3公司毛利率同比提升 2.88pct 至 75.84%，主因中高档酒占比提升。同期，公司销售/管理费率分别同比提升 0.72/0.32pct， 我们预计主因市场竞争加剧， 公司提高费用投放力度所致， 投放力度仍然可控。 在毛利率提升带动下， 24Q3公司净利率同比提升0.75pct至36.37%。 投资建议： 维持“买入” 我们的观点： 公司洞藏系列仍保持较强势能，省内市占率仍有提升空间， 在调整经营节奏保持渠道库存健康下， 公司未来发展可期。 盈利预测： 考虑到行业景气度恢复较慢，叠加公司经营节奏调整， 我们调整公司盈利预测， 预计公司 2024-2026年分别实现营业总收入76.33/85.65/97.95亿元（原值 81.94/98.85/117.68亿元）， 分别同比+13.6%/+12.2%/+14.4%；实现归母净利润 27.42/31.67/36.97亿元（原值28.93/35.95/43.58亿元）， 分别同比+19.8%/+15.5%/+16.7%； 当前股价对应 PE 分别为 19/16/14倍，维持“买入”评级。 风险提示： 行业景气度恢复不及预期， 市场竞争加剧， 食品安全事件。

事件：迎驾贡酒发布2024年三季报，2024Q1-Q3实现收入55.13亿元，同比+13.8%，归母净利润20.06亿元，同比+20.2%，扣非归母净利润19.97亿元，同比+23.9%。2024Q3实现收入17.11亿元，同比+2.3%，归母净利润6.25亿元，同比+2.9%，扣非归母净利润6.31亿元，同比+8.5%。 三季度业绩低于预期，公司主动降速保持良性发展蓄力春节。 分产品看，2024Q3中高档白酒/普通白酒分别实现营收12.96/3.36亿元，同比+7.1%/-9.2%，中高档酒占比同比提升2.8pct至79.4%。 三季度洞藏系列有所降速，洞6表现稳健，洞9因涨价影响终端出货增速回落。Q3公司主动细化分拆经销商，对原先全品项的经销商精简品类，分开运营洞藏和金银星老品系列，导致金银星等老品系列短期销售较少，后续有望回归正常状态。前三季度洞藏系列增长态势良好，金银星系列亦维持个位数增长。公司近期设立高端酒事业部，成立单独业务团队运营，期待明年组织架构调整后高端产品的市场表现。当前公司渠道和终端库存处于合理水平，为春节发力奠定良好基础。 行业调整下省内韧性强，省外压力较大。分区域看，2024Q3省内/省外分别实现营收11.16/5.16亿元，同比+6.8%/-3.6%，省内占比同比提升2.3pct至68.4%，需求疲软下省外有所承压。截至2024Q3末省内/省外经销商782/640个，环比净增+3/-4个。 结构上行推动毛利率提升，三季度费用率微增。2024Q1-Q3毛利率为74.28%，同比+3.1pct，洞藏内部占比持续提升带动毛利率改善。2024Q3税金及附加/销售/管理/研发费用率分别为14.62%/8.98%/3.39%/1.23%，同比-0.1/+0.7/+0.3/+0.1pct，三季度销售、管理费用率略有提升，主要通过逆向红包和消费者扫码促进销售。2024Q1-Q3归母净利率为36.39%，同比+1.9pct，2024Q3归母净利率36.51%，同比+0.19pct。2024Q3销售收现18.65亿元，同比-0.5%。2024Q3合同负债为4.03亿元，同比/环比-1.0/-0.6亿元，同比-20.5%。 投资建议：根据2024年三季报和市场动销近况调整盈利预测，预计2024-2026年收入增速13%/12%/13%，归母净利润增速分别为17%/15%/15%，EPS分别为3.36/3.84/4.40元，对应PE分别为19x/17x/14x，按照2025年业绩给予20倍，给予目标价76.80元，给予“买入”评级。 风险提示:宏观经济承压、结构升级不及预期、行业竞争加剧风险。

事件：公司公布2024三季报，前三季度分别实现营收55.1亿元、归母净利20.1亿元，同增13.8%、20.2%；单三季度分别实现营收17.3亿元、归母净利6.3亿元，同增1.6%、3.7%。24Q3在渠道主动去库背景下，公司未做额外压货，收入相应适度降速。 洞藏系列环比降速，畅通渠道质量为先。24Q3公司酒类收入单季同增3.3%，累计同增15.1%，增速环比放缓，1是年内消费走弱，动销增长趋缓，报表适时释放压力；2是中秋备货在省内竞对保持终端占款高压背景下，烟酒店拿货回款态度更趋谨慎；3是为应对后续需求变化的不确定性，适当留有余力。根据渠道调研反馈，公司实际动销增速仍然相对保持积极，好于发货及收入确认表现。1）分产品看：前三季度中高档酒收入同增18.6%，其中估算洞藏保持约25%增速，金银星兑现个位数增长；普酒收入同增2.4%，与产品调整及结构升级有关。2）分区域看：前三季度省内、省外收入分别同增20.7%、2.7%，省内主要市场动销保持势能向上态势；省外则处于结构调整阶段，年内维持低速增长。 预收有所回落，毛利率升势积极。1）收现端：Q3公司收现比达108%，同比-2.2pct，主系预收小幅回落。Q3季末合同负债同比/环比分别回落1.2、0.6亿元，与渠道拿货回款更趋谨慎有关。2）利润端：Q3公司净利率同比+0.7pct至36.4%，主因：①Q3毛利率同比+4.2pct，主要受益结构提升及成本优化。②Q3销售、管理（含研发）费率分别同比+0.9、+0.1pct，公司费控保持严格高效，销售费用在上半年同比持平基础上，投入正常回升；管理费用（含研发）同比保持低单增速。 大众消费保持韧性，省内市场乘势而进。年内公司通过“1233”工程强抓核心消费者、核心烟酒店培育工作，推动洞藏系列势能保持积极。从价格带空间来看：安徽大众主流消费价位拾级而上，居民用酒加快向百元以上价位切换。目前迎驾洞6自点率上升已成流行之势，省内100元价位份额增量已与古井不分伯仲；洞9积极抓抢宴席份额，省内200元价位份额增量紧随古井之后。参考古5、古8规模，看好洞6、洞9仍有较大施展空间。从区域扩张来看，公司省内区域发展沿合六淮→皖北→皖南进行开拓，目前合六淮市场稳固，增势积极；皖北通过直分销结合方式培育市场，成功迎来放量；皖南点状市场亦实现积极开拓。 盈利预测与投资评级：公司作为省内大众消费的主力品牌，消费认知积累深厚，洞藏系列拾级而上路径清晰，看好未来仍有广阔空间。短期考虑渠道主动去库影响，我们调整2024-26年归母净利润至27.4、32.7、40.0亿元（前值为29.0、35.5、42.8亿元），当前市值对应2024-26年PE为18.6、15.5、12.7X，维持“买入”评级。 风险提示：省内消费升级不及预期、省外竞争加剧、食品安全问题

公司发布24年三季度业绩：由于公司新增对同一控制下企业合并报表，公布了调整后24Q1-3财务数据、24Q3收入及归母净利数据，但并未公布完整追溯后的24Q3、24H1数据，故后文论述中涉及未披露的已调整数据，以历史公布数据为准。公司24Q1-3收入/归母净利55.1/20.1亿（同比+13.8%/20.2%），对应24Q3收入/归母净利17.1/6.2亿（同比+2.3%/2.9%）。 产品端，公司聚焦洞藏系列，预计洞藏系列延续增长，24Q1-3中高端白酒营收占总营收比重同比+2.5pct至77.0%，规模效应下费率仍有优化，24Q1-3归母净利率同比+1.9pct至36.4%；市场端，省内深耕加速，六合淮大本营市场优势延续，省外积极推进华东市场开拓。维持“买入”评级。 产品结构稳步提升，延续省内深耕趋势产品端，24Q3中高档白酒/普通白酒收入13.0/3.4亿，同比+7.1%/-9.2%，其中中高档白酒收入占比同比+2.9pct至75.8%，主要系100-300元价格带持续扩容，我们预计24Q3以洞9、洞16为代表的洞藏系列表现仍相对突出，洞藏系列占比提升。市场端，24Q3省内/省外分别实现收入11.2/5.2亿，同比+6.8%/-3.6%，省内收入占比同比+2.3pct至65.3%，主要系省内加强皖南/皖北均衡渗透布局、份额持续提升。渠道端，24Q3直销（含团购）/批发代理渠道分别实现收入1.0/15.3亿，同比+11.9%/+2.8%，截至24Q3末，省内/省外经销商达782/640个，较23年底净+50/-13个。 结构优化带动毛利率提升，2024Q3归母净利率同比微增24Q1-3毛利率同比+3.1pct至74.3%（24Q3同比+2.5pct至75.6%），产品结构优化带动毛利率提升。24Q1-3销售费用率同比-0.1pct至8.3%（24Q3同比+0.9pct至9.1%）；24Q1-3管理费用率同比-0.3pct至3.0%（24Q3管理费用率同比+0.4pct至3.4%）；24Q1-3税金及附加率同比-0.2pct至14.7%（24Q3同比+0.2pct至14.8%）；最终24Q1-3/Q3归母净利率同比+1.9/+0.2pct至36.4%/36.5%。24Q1-3销售回款57.4亿元，同比+10.4%；经营性净现金流12.7亿元，同比+22.3%。24Q3末预收账款（合同负债+其他非流动负债）4.3亿元（环比-0.6亿元/同比-1.2亿元）。 大众价位扩容红利下公司仍有望实现稳健增长，维持“买入”评级我们看好公司在省内大众价位红利下具备的均衡发展优势，洞藏势能向上或引领产品结构持续优化，但考虑到外部环境对动销的压力，我们下调盈利预测，预计24-26年EPS3.37/3.97/4.65元（前值为3.61/4.38/5.22元），参考可比公司25年19xPE均值（Wind一致预期），给予公司25年19xPE，目标价75.43元（前值为68.56元），“买入”。 风险提示：行业竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。

事件：公司发布2024年三季报，前三季度实现收入55.1亿元，同比+13.8%，归母净利润20.1亿元，同比+20.2%；其中单Q3实现收入17.1亿元，同比+2.3%，归母净利润6.2亿元，同比+2.9%。 双节需求表现疲软，增长环比有所放缓。1、24Q3居民收入增长承压，中秋和国庆双节期间白酒需求低迷，宴席和商务场景均有所承压，终端拿货积极性较差，叠加公司主动管控渠道库存，造成公司单Q3收入增长环比有所放缓。2、分产品，单Q3中高档白酒实现收入13.0亿，同比+7.1%，预计大众价位的洞6/9实现稳健增长，中档价位的金银星系列增长较为承压。3、分区域，24单Q3省内收入11.2亿元，同比+6.8%，预计主要系外部消费环境低迷，经销商和终端备货积极性差，省内增速有所放缓；省外市场收入5.2亿元，同比-3.6%，省外市场增长阶段性承压。 毛利率同比继续提升，盈利能力不断增强。1、公司单Q3毛利率同比提升2.9个百分点至75.8%，预计主要系洞藏系列占比持续提升，驱动整体产品结构持续优化。2、费用率方面，24单Q3销售费用率同比提升0.7个百分点至9.0%，管理费用率提升0.3个百分点至3.4%，财务费用率下降0.2个百分点至-0.3%，整体费用率提升1.0个百分点至13.3%。综合作用下，单Q3净利率同比提升0.7个百分点至36.4%，盈利能力继续提升。3、现金流方面，单Q3销售收现18.7亿元，同比+0.8%，截止三季度末合同负债4.0亿元，同比-20.5%，环比-12.7%，现金流表现有所承压。 洞藏系列持续放量，长期向好趋势不变。1、在外部消费环境疲软和婚宴场次减少的背景下，白酒需求端持续承压，公司依托洞藏系列的持续放量，24Q3仍实现收入正增长，如此表现实属不易。2、24Q3洞藏系列品牌势能持续释放，洞6/9/仍延续稳健增长；皖北、皖南市场亦在稳步开拓中，全省化扩张趋势已成。 省外市场竞争激烈，叠加洞藏系列还处在培育期，洞藏省外短期有所下滑。3、洞6和洞9卡位安徽大众消费主流价位，市场认可度持续提升，有望实现稳健持续增长。洞16/20整积极布局宴席、礼赠和商务等场景，经济复苏后有望迎来接棒发力。总的来看，洞藏升级路径清晰、持续性强，利润弹性有望持续释放。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为3.39元、3.95元、4.59元，对应PE分别为19倍、16倍、14倍。洞藏系列势能延续，产品结构不断优化，业绩弹性持续释放，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。