迎驾贡酒发布业绩公告，23Q3公司实现营业总收入16.61亿元，同比上涨21.89%；实现归母净利润5.91亿元，同比涨上涨39.48%。 洞藏快速放量，产品结构向上23Q3公司白酒业务实现营业收入15.80亿元(同比+22.95%)，分产品来看，23Q3中高档白酒（洞藏系列、金星系列、银星系列）收入12.10元(同比+29.61%)，占比提升3.94pct至76.58%；低档酒（百年迎驾贡系列、糟坊系列）营收3.70亿元(同比+5.26%)，占比下滑3.94pct至23.42%。洞藏系列延续H1高增趋势，渠道库存合理，终端动销积极。洞6锁定安徽省内100-200元价格带，市场出货顺畅；洞9布局200-300元价格带，宴席市场表现亮眼。随着终端覆盖率逐渐上升，现有网点持续放量，洞9增长颇具持续性；洞16/洞20布局安徽省白酒消费升级风口，未来有望承接增长。随着公司品牌力不断提升，洞16/洞20有望接续洞6/洞9成长，进一步优化产品结构。 省内市场坚挺，省外有序开拓①分区域来看，23Q3公司省内营收10.45亿元(同比+29.52%)，占比提升3.36pct至66.14%，；省外营收为5.35亿元（同比+11.87%），占比下降3.36pct至33.86%。从省内市场来看，安徽经济增长动力足，白酒消费升级趋势延续。从省外市场来看，公司立足安徽逐渐向华东市场拓展，未来全国范围内市场覆盖率预计持续提升。 ②分渠道来看：23Q3直销（含团购）/批发代理渠道分别实现营业收入0.91/14.89亿元，同比分别+28.10%/+22.65%。公司目前主销产品洞6/洞9仍以流通渠道为主，批发代理渠道收入占比达94.27%，待洞16/洞20放量后，有望提升团购渠道收入占比。23Q3公司陆续招募经销商，经销商数量较年初增加62个至1396个，其中省内经销商增加39个至728个，省外经销商增加23个至668个。 费用率相对稳定，盈利能力稳步提升23Q3公司毛利率+3.85pct至72.96%，主因洞藏增长优化整体结构，带动毛利率提升。23Q3公司销售费用率为8.26%，同比下降0.48pct，管理费用率（含研发费用率）同比-0.04pct至4.16%。公司营销费用聚焦产品、聚焦资源、聚焦渠道，投放效率提升。今年公司举办多场演唱会，反响积极，有利拉动了省内动销。综合作用下，公司23Q3净利率提升4.34pct至35.62%。23Q3合同负债5.06亿元，同比+0.87/环比+0.01亿元，增长动能充足。23Q3公司经营性现金流净额为7.56亿元，同比+1.05亿元，现金流状态健康。 盈利预测及估值公司三季度业绩符合预期，盈利能力持续改善。我们认为迎驾贡酒当前内外部优势皆具，外有安徽省内白酒消费扩容，内有洞藏系列持续放量，品牌实力全面提升，整体增长空间进一步打开。我们预计2023-2025年公司收入增速分别为22.17%/20.38%/20.26%；归母净利润增速分别为28.99%/27.02%/23.73%；对应23年PE26.57X，维持买入评级。 催化剂：洞藏系列动销表现超预期；省内中高端市场扩容超预期；省外市场扩张超预期；营销活动促销效果超预期。 风险提示：1、白酒整体动销恢复不及预期；2、洞藏推广不及预期；3、安徽市场竞争激励，发展受阻；4、消费升级不及预期。

事件： 2023Q3公司收入/归母净利润分别为 16.61/5.91亿元（同比+21.89%/+39.48%）。 洞藏升级顺畅，奠定增长基本盘。产品端， 2023Q3公司白酒业务收入 15.80亿元（同比+22.95%），其中：中高档白酒/普通白酒营业收入 12.10/3.70亿元（同比+29.61%/+5.26%）；中高档白酒占比同比+3.94pcts。 中高档酒占比提升预计主要系洞藏系列通过推动市场精耕和加大消费者拉动保持较强增长势能。 省内表现持续强势，全省化空间充足。 渠道端， 2023Q3省内/外收入分别为 10.45/5.35亿元（同比+29.52%/+11.87%）。当前公司增长主要发力点仍在省内，省内强势市场主要集中在六安、 淮北等部分地市，省内其他区域仍有较大开拓和下沉空间。省外来看， 公司推动安徽、江苏市场洞藏业务及人员独立， Q3省外经销商数量进一步提升。 2023Q3省内/省外经销商分别为 728/668家，分别增加 51/32家，平均经销商规模分别为 143.53/80.09万元/家（同比+19.74%/+11.36%）。 洞藏系列升级路径清晰，公司盈利水平进一步提升。 2023Q3公司毛利率/归母净利率分别同比变动+3.85/+4.49个百分点至 72.96%/35.59%；销售费用率/管理费用率分别同比变动-0.48/-0.20个百分点至 8.26%/3.07%。 公司净利率提升主要系以洞藏系列推动公司产品结构持续升级，带动盈利能力提升。 23Q3公司经营性现金流同比+16.21%至 7.56亿元；合同负债同比/环比分别变动+0.87/+0.01亿元至 5.06亿元，同负债同环比均有提升彰显业绩蓄水池充足。 考虑公司洞藏系列升级顺畅， 推动公司盈利水平提升， 我们略微上调公司利润预测， 预计 23-25年公司收入分别为 68.4/83.9/100.7亿元（前值分别为 68.4/84.3/101.7亿元），归母净利润分别为 22.0/27.7/33.9亿元（前值分别为 21.8/27.2/33.3亿元），对应 PE 为 26.6X/21.1X/17.2X，维持“买入” 评级。 风险提示： 行业竞争加剧；消费需求不及预期； 全国化推进不及预期；产品结构高端化不及预期。

迎驾贡酒是安徽省白酒龙头。 2023年 1-3季度， 公司实现营收 48.0亿元， 同比增长 23.4%;归母净利润 16.5亿元， 同比增长 37.6%。 毛利率 71.6%， 同比提升 3.1%， 净利率 34.6%， 同比提升 3.5%。 安徽省白酒行业规模和竞争格局： 安徽省白酒规模 380亿元， 是白酒产销大省， 经济快速发展、 人口增加、 人均消费水平提升和省内浓厚的饮酒氛围驱动安徽省白酒消费水平结构优化和行业扩容。 安徽省内白酒市场呈一超两强竞争格局， 未来产品结构持续改善驱动安徽省内白酒行业扩容。 公司核心竞争力： 产品力方面， 洞藏系列放量， 公司产品结构优化，中高端白酒占比提升。 三季报显示公司中高档酒占比达到 78%。 公司毛利率由 2015年的 58%提升至 2022年的 68%。 洞 16/20布局次高端价格带， 提升产品形象， 结构升级路径明确。 渠道力方面， 小商制+深度分销助力公司渠道实现“小区域、 高占有” 的精细化运作。 品牌力方面， 公司持续开展生态白酒新文化、 媒体平台、 消费者互动体验“三大行动” ， 提升品牌形象。 2023年中国白酒品牌价值评价结果发布， 迎驾贡酒品牌价值 145.5亿元， 全国排名 12位。 估值与投资建议：预计公司 2023-2025年营业收入为 68亿/82亿/98亿， 同比增长 23%/21%/19%； 营业成本为 21亿/25亿/29亿， 同比增长 18%/18%/17%;毛利率为 69%/70%/71%； 归母净利润为 22亿/27亿/32亿， 同比增长 27%/23%/21%；EPS 为 2.70元/3.32元/4.01元； ROE 为 27%/29%/30%； PE 为 26X/21X/18X。 首次覆盖， 给予“买入”评级。

事件：公司发布 2023年三季报：2023年前三季度公司实现营业收入 48.04亿元，同比增长 23.42%，实现归母净利润 16.55亿元，同比增长 37.57%，实现扣非归母净利润16.11亿元，同比增长 37.40%；单三季度公司实现营业收入 16.61亿元，同比增长 21.89%，实现归母净利润 5.91亿元，同比增长 39.48%，实现扣非归母净利润 5.81亿元，同比增长 36.84%。 三季度收入符合预期，洞藏势能持续向上。从营业收入的角度来看，公司前三季度实现营业收入 48.04亿元，同比提升 23.42%，实现销售收现 51.78亿元，同比提升 24.89%，单三季度实现营业收入 16.61亿元，同比提升 21.89%，实现销售收现 18.50亿元，同比提升 18.44%。我们认为主要系洞藏系列势能持续向上，洞 6/9支持放量，洞 16/20终端氛围有所提升，同时公司在省内市场精耕细作，省内高地市场优势持续。从合同负债的角度来看，截止到三季度末，公司合同负债金额 5.06亿元，同比提升 20.76%，我们预计主要系中秋国庆期间经销商信心更足，回款积极性更强。展望全年来看，我们预计全年洞 6、洞 9预计贡献稳定销售增长，洞 16、洞 20同步抬升品牌势能，随着产品结构的持续提升，公司收入水平有望持续提升。 产品结构带动盈利水平提升。从盈利能力的角度来看，公司前三季度实现销售毛利率 71.64%，同比提升 3.08pcts，单三季度实现销售毛利率 72.96%，同比提升 3.86pcts。 我们认为毛利率水平提升主要系公司产品结构提升所致，三季度公司中高档酒、普通白酒分别实现销售收入 12.1/3.7亿元，同比提升 29.6%/5.3%，其中中高档酒占比提升3.9pcts 至 76.6%，我们认为主要系 100-300元价位带持续扩容，洞藏系列占比持续提升所致。渠道端公司三季度直销（含团购）/批发代理渠道占比分别实现销售收入 0.9/14.9亿元，同比提升 28.1%/22.7%。展望全年来看，我们预计洞藏系列将延续高增趋势，全年洞 6、洞 9预计贡献稳定销售增长，洞 16、洞 20同步抬升品牌势能，洞藏系列 30亿目标有望超额完成，随着产品结构的持续提升，公司盈利水平有望持续提升。 前三季度费用水平保持稳定。从净利率的角度来看，公司前三季度实现销售净利率 34.55%，同比提升 3.48pcts，单三季度实现销售净利率 35.62%，同比提升 4.34pcts，我们认为主要系产品结构提升带动毛利率提升所致；费用率来看，公司前三季度销售费用率同比下滑 0.65pcts 至 8.47%，管理费用率同比下滑 0.48pcts 至 3.13%，税金及附加占比同比提升 0.39pcts 至 14.97%，我们认为费用率下滑主要系公司费用水平在收入提升的规模效应下被摊薄。展望全年来看，我们认为公司将稳扎稳打持续推进各项费用投放，看好公司在规模效应的带动下费用率将持续下行。 全年业绩确定性较强，看好洞藏系列占比持续提升。展望全年来看，公司前三季度动销表现较好，下半年预计在春节旺季提前备货带动下持续高增，全年业绩确定性较强，看好年初制定的全年 66亿营收目标以及洞藏系列 30亿目标超额完成；中长期来看，我们认为随着安徽省内消费升级趋势加速，看好洞藏系列占比持续提升，洞 6、洞 9延续放量趋势，公司重点发力的洞 16、洞 20产品加速突破，持续带动公司盈利水平上行。 盈利预测：我们维持盈利预测，预计 2023-2025年公司分别实现营业收入 69.07、82.54、97.86亿元，同比增长 25.45%、19.51%、18.56%，实现净利润 21.86、27.68、33.67亿元，同比增长 28.19%、26.64%、21.66%；对应 EPS 分别为 2.73、3.46、4.21元。 当前股价对应未来三年估值为 27倍、21倍、17倍。维持“买入”评级。重点推荐。 风险提示：宏观经济不确定性，市场竞争加剧，疫情反复的风险。

事件公司公告 2023 年中报。23H1，公司实现营业总收入 31.43 亿元（+24.25%），归母净利 10.64 亿元（+36.53%），扣非归母净利 10.30 亿元（+37.72%）。23Q2，公司实现营业总收入 12.27 亿元（+29.48%），归母净利 3.64 亿元（+60.94%），扣非归母净利 3.50 亿元（+67.44%）。 产品结构加速升级，省内优势稳固1）23Q2 公司中高档白酒收入增速远超普通白酒。23Q2，公司中高档白酒/普通白酒分别实现收入 8.55/2.94 亿元，同比分别+39.57%/+12.46%，中高档白酒收入占主营业务收入的比重同比提升 4.32pct 至 74.43%。 2）23Q2 公司省内收入高增，省外稳步成长。23Q2，公司省内/省外分别实现收入 7.46/4.04 亿元，同比分别+39.32%/+19.08%，省内收入占主营业务收入比重为 64.88%（+3.65pct）。 3）批发代理渠道为主，23Q2 直销占比同比提升。23Q2，公司直销（含团购）/批发代理渠道分别实现收入 0.99/10.50 亿元，同比分别+82.90%/+28.06%，直销（含团购）渠道收入占主营业务收入比重同比提升 2.43pct 至 8.66%。 4）经销商结构持续优化。23Q2 末，公司省内/省外经销商数量分别为 726/669家，较上个季度末分别净增加 35/21 家。 5）23H1 末公司合同负债同比高增。23H1 末，公司合同负债金额为 5.05 亿元，同比+33.54%。 盈利能力持续提升，费用管控持续优化1 ） 23Q2 净 利 率 、 毛 利 率 提 升 。 23H1 ， 公 司 毛 利 率 / 净 利 率 分 别 为70.94%/33.99%，同比分别+2.67/+3.04pct；23Q2，公司毛利率/净利率同比分别+7.41/+5.56pct 至 70.56%/29.73%。 2）23H1 销售及管理费用率优化显著。23H1，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 8.59%/3.16%/1.21%/-0.14%，同比分别-0.75/-0.64/+0.06/-0.11pct。 23Q2，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 11.98%/4.02%/1.62%/-0.22%，同比分别+0.07/-0.90/-0.10/-0.19pct。 3）23Q2 税金及附加、所得税两项占比略增，净利率增幅小于毛利率。23Q2，公司税金及附加占营业总收入的比重为 16.17%（+1.26pct），所得税占营业总收入比重为 8.91%（+0.97pct）。 投资建议公司是中国生态白酒领军企业，洞藏系列势能不断向上，叠加安徽白酒消费升级大势，持续高增长可期；23H1 公司不断优化产品结构，梳理产品线，聚焦洞藏系列，创新中高档酒销售模式，提升洞藏份额，聚焦核心渠道和终端，提升网点数量与质量。我们预计公司 23-25 年归母净利为 21.49/26.35/31.58 亿元，增速 26.05%/22.62%/19.82%，对应 8 月 18 日 PE 25/21/17 倍（市值 545 亿元），维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险、省内竞争加剧风险、政策调整风险。

事件公司发布2023年中报，23H1实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润31.43/10.64/10.3亿元，同比+24.25%/+36.53%/+37.72%，单Q2实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润12.27/3.64/3.5亿元，同比+28.62%/+59.04%/+67.44%。单Q2收入符合预期、利润超预期。 核心要点公司Q2营收受洞藏系列带动提速，结构上呈现较好的升级趋势。 单Q2公司酒类收入11.49亿元，同比增长31.46%。分产品看，中高档/普通白酒销售收入分别为8.55/2.94亿元，同比+39.57%/+12.46%。 其中，中高档类中洞藏系列表现优秀，根据下游渠道走访反馈，我们预计上半年洞藏系列中洞6预计增速在30%左右，洞9表现更优，而洞16、20在部分地区市场收归公司直营操作后增速较此前有进一步提升。同时，我们认为公司近期举办群星演唱会活动催化下，经销商拿货意愿较好，公司洞藏系列中次高端价格带产品受此催化表现超预期，带动公司Q2业绩增长。分渠道来看，直销（含团购）/批发代理销售收入分别为0.99/10.50亿元，同比+82.90%/+28/06%。分地区来看，省内/省外销售收入分别为7.46/4.04亿元，同比+39.32%/+19.08%。23Q2公司经销商净增加56个，期末经销商数量为1395个。 毛利率端，高端产品占比提升带动毛利率改善。费用端，公司上半年销售、管理费用率有回落，但预计销售端费用投放节奏拉平全年看维持平稳。23H1，公司毛利率/归母净利率为70.94%/33.85%，同比+2.67/+3.05pct；销售/管理/研发/财务费用率为8.59%/3.16%/1.21%/-0.14%，分别同比-0.75/-0.64/+0.06/+0.12pct。销售收现/经现净额/预收款项（合同负债+其他应付款）分别为33.28/2.92/6.28亿元，同比变动+28.74%/+59.24%/增加1.5亿元，二季度末预收款环比增加0.09亿元。单Q2，公司毛利率/归母净利率为70.56%/29.66%，同比+7.41/+5.67pct；税金比例/销售/管理/研发/财务费用率分别为16.17%/11.98%/4.02%/1.62%/-0.22%，分别同比+1.26/+0.07/-0.9/-0.1/-0.19pct。 展望后续，公司持续在产品、品牌、渠道上有发力，结构升级势头不减。产品端，公司今年通过洞6/9系列在价格、定位以及渠道利润上与竞品错位竞争承接短期增量需求，稳固公司业绩的同时以空间换时间，为公司布局洞16/20系列提供窗口期。此外，金星银星作为传统大单品，在部分市场仍保持相对稳健增长。品牌端，今年是公司文化迎驾战略元年，在日常营销活动中，通过国宾盛宴进行品鉴会升级、举办群星演唱会等一系列活动，提升在核心终端/核心消费者中的品牌影响力，为洞藏产品梯次中的消费升级积攒势能。渠道端，从近期动作看，公司上半年通过调节直接/政策/福利利润来确保渠道端的利润空间、从而确保洞藏的竞争力。同时，省内洞藏渠道管理更加细化，洞16/20更高价位段的产品对接资源更匹配的经销商，合肥等几个城市成立平台公司进行试点，省外持续导入洞藏。 投资建议与盈利预测我们预计公司2023-2025年实现营收67.47/82.13/97.10亿元，同比增长22.56%/21.73%/18.22%；实现归母净利润21.74/27.55/33.48亿元，同比增长27.52%/26.69%/21.55%，对应EPS为2.72/3.44/4.19元，对应当前股价PE为27x/21x/17x。公司2023年上半年受益春节返乡、宴席回补、消费结构性分化等因素催化，洞藏系列偏基础产品增速较好。看明年，公司今年着力打造品牌升级，逐渐发力布局次高端价格带，我们预计洞16、20等更高价位带产品未来有望迎来放量，产品结构升级预计带动公司营收业绩继续保持较好增速。同时从整体消费大环境看，次高端价格带以及下游相关行业经历2023年调整后，后续需求有望复苏，而江苏安徽地区经济恢复势头较好，次高端价格带需求扩容趋势不改，首次覆盖，给予“买入”评级风险提示：经济复苏不及预期的风险；食品安全的风险；行业竞争加剧的风险；产品结构升级不及预期的风险。

事件：迎驾贡酒发布 2023 年中报，上半年公司实现营收、归母净利润、归母扣非净利润 31.43 亿元、10.64 亿元、10.30 亿元，分别同比+24.25%、+36.53%、+37.72%。Q2 营收、归母净利润、归母扣非净利润为 12.27 亿元、3.64 亿元、3.50 亿元，分别同比+28.62%、+59.04%、+67.44%。 点评：收入拆分：Q2 收入端符合预期，洞藏进一步放量驱动中高档产品增速加速23H1 公司实现营收 31.43 亿元，同比+24.25%（Q1：+21.60%；Q2：+28.62%），Q2 增速环比有所加速。 1）分产品：洞藏放量推动结构进一步升级。23Q2 中高档(生态洞藏/迎驾之星)/实现营收 8.55 亿元，同比+39.6%，结构上，中高档产品占比进一步提升，23Q2 中高档占 74.4%，同比+4.32pct，主要为洞藏占比进一步提升，随着公司洞 6 基本盘稳固，洞 9 产品增速持续加速，预计Q2洞藏系列同比增速超40%，预计上半年洞藏占比有望提升至50%左右，整体洞藏库存较为良性。另外受省内消费分层影响，大众消费价格带表现稳定，预计金银星亦有小双位数的稳步增长。Q2 普通白酒(百年迎驾/糟坊系列等)实现营收 2.94 亿元，同比+12.5%，保持稳健增长。 2）分市场：23Q2 省内实现营收 7.46 亿元，同比+39.3%，其中强势市场合六淮区域表现稳定，池州、安庆、宣城等占比较小区域，增速相对较亮眼。上半年经销商数量 1395 家，其中省内/省外较年初净增长35/21 家，新增经销商以池州、安庆、宣城等相对薄弱市场为主。23Q2省外市场实现营收 4.04 亿元，同比+19.1%，上海、江苏等省外区域稳步发展。 3）合同负债同比提升，增长后劲充足。2023 年 6 月末合同负债为 5.05亿元，同比增加 1.27 亿元，其中预收货款为 2.10 亿元，同比增加 0.26亿元，未结算折扣为 2.95 亿元，同比增加 1 亿元。 本费利分析：产品结构提升推动 Q2 毛利率优化明显，经营效率稳步改善1）23H1 毛利率、期间费用率有所改善，推动利润率稳步提升。23H1毛利率为 70.94%，同比+1.67pct，归母净利润率为 33.85%，同比楷体 +3.05pct 。 23H1 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 为8.59%/3.16%/1.21%/-0.14%，同比-0.75/-0.64/+0.05/-0.12pct，整体经营效率稳步提升。 2）23Q2 洞藏占比提升驱动毛利率优化明显，Q2 加大广宣力度，销售费用率基本持平。23Q2 毛利率为 70.56%，同比+7.40pct，主要为洞藏放量带动产品结构提升明显，归母净利润率 29.66%，同比+5.67pct。 23Q2 公司销售/管理/研发/财务费用率 11.98%/4.02%/1.62%/-0.22%，同比+0.06/-0.90/-0.10/-0.19pct，其中 Q2 销售费用同比+29%，预计为广告宣传费投入增加，Q2 公司发力消费者培育，包括举办合肥群星演唱会、冠名《经视高考季》等活动。 23 年展望：上半年结构持续改善，洞藏系列持续推进省内、省外市场布局。1）产品端，目前淡季公司也加强稳定价格体系，洞 6/洞 9 价盘稳步回升，洞 16 发力宴席场景，自点率持续提升，关注中秋、国庆宴席、商务场景持续恢复。2）营销端，随着省内主流价格带逐渐向300+升级，公司推动销售组织结构变革，加大洞 16 以上产品聚焦力度，提出 C 端运营+后端开发，共同作用洞 16/20 发展。3）区域端，洞藏系列持续完善省内外布局，有望进一步放量，省内皖北市场随着洞藏系列持续导入，22 年逐渐进入释放期，23 年将加大蚌阜、皖南等市场开发，逐步完成省内市场的布局；省外公司将持续推动洞藏系列省外江苏市场的布局，有望带动省外市场产品结构提升。4）战略端，公司提出 23 年为文化战略元年，加强管理提升、内容提升、传播提升，进一步加强产品的文化品牌形象。 中长期展望：渠道利润较厚有望推动洞藏系列持续放量，洞 16 以上系列有望受益次高端价格带扩容。公司洞 6+9 卡位省内主流价格带，形成一定错位优势，有望受益省内更低价格带的升级，同时渠道利润较厚、精细化管理有望推动产品持续放量。安徽作为白酒产销大省，随着经济快速发展，消费升级趋势明显，次高端持续扩容，公司在次高端价格带主推洞 16/20，并逐步加强对消费者培育，未来有望受益安徽地区次高端价格带扩容。 投资建议：23 产品结构持续提升推动业绩改善，中长期关注公司高端洞藏系列对消费者培育以及受益安徽省内次高端价格带扩容。预计23-25 年 收 入 分 别 为 67.44/80.55/95.76 亿 元 ， 增 速 分 别 为23%/19%/19%，归母净利润为 21.91/27.24/33.45 亿元，增速分别为28%/24%/23%，EPS 分别为 2.74/3.41/4.18 元，对应当前股价 PE 分别为 25x/20x/16x，按照 2023 年业绩给予 30 倍，一年目标价 82 元，维持“买入”评级。 风险提示：省内经济发展不及预期风险，原材料价格上涨风险，渠道拓展不及预期风险，核心产品增长不如预期，疫情反复等。

事件描述8月18日，迎驾贡酒发布2023年中报。公司23H1/23Q2实现营业收入31.43亿元/12.27亿元，同比变动+24.25%/+29.48%；公司23H1/23Q2实现归母净利润10.64亿元/3.64亿元，同比变动+36.53%/+60.94%。低基数影响下，Q2利润端表现超市场预期。 洞藏系列持续发力，省内延续高增态势分产品来看，公司中高档酒（代表：洞藏系列、金银星系列）23H1/23Q2分别实现收入23.69亿元/8.55亿元，同比+28.02%/+39.57%；普通白酒（代表：百年迎驾贡系列、糟坊系列）23H1/23Q2分别实现收入6.12亿元/2.94亿元，同比+16.28%/+12.46%。公司进一步加大中高档产品布局力度，洞藏系列充分受益，渠道反馈二季度延续了今年以来的增长势头，洞6/9终端自点率快速提升，产品势能进一步扩大，带动洞16及以上产品同步高速增长。 其他方面，批发代理收入23H1/23Q2分别增长23.55%/28.06%，上半年公司聚焦核心渠道、核心终端，渠道利润相对竞品仍能保持竞争优势；省内市场23H1/23Q2分别增长33.34%/39.32%，公司继续巩固合肥等重点市场，聚焦省内发力，截至6月底省内经销商净增35家；省外市场23H1/23Q2分别增长9.75%/19.08%，Q2实现加速拓展态势，省外经销商报告期内实现净增长21家。 产品结构推动毛利率大幅提升，盈利能力持续增强盈利能力部分，公司23H1/23Q2毛利率分别为70.94%/70.56%，同比分别变化+2.67pct/+7.41pct，二季度洞藏系列高速增长带动产品结构迅速提升。费用方面，公司23H1/23Q2期间费用率同步下降，其中单二季度管理费用率下降0.74pct贡献较大。综合来看，公司23H1/23Q2归母净利率分别为33.85%/29.66%，同比提升3.05pct/5.80pct，盈利能力得到大幅提升。 其他方面，公司23H1/23Q2经营活动净现金流分别为2.92亿元/-1.97亿元，其中销售收现分别增长28.74%/43.05%，渠道回款同步高增。6月末合同负债5.05亿元，环比今年3月末小幅增加0.04亿元，同比去年6月末增加1.27亿元，显示经销商打款依旧积极。 投资建议行业挑战之下，公司洞藏系列实现了逆势高增，巩固了以合肥地区为重点的消费者心智与产品势能，我们预计洞6/9的强势表现有望打开洞16/20的增长通道，释放长期势能。预计公司2023年-2025年营业收入增速分别22.0%、19.7%、19.1%，归母净利润增速分别为28.9%、24.1%、21.9%，对应EPS预测为2.75、3.41、4.16元，对应PE分别25、20、16倍。维持公司“买入”评级。 风险提示（1）宏观经济不确定性风险；（2）安徽省内竞争加剧；（3）洞藏系列势能不及预期。

事件概述公司发布中报，23H1实现营业收入 31.4亿元，同比+24.2%；归母净利 10.6亿元，同比+36.5%。23Q2实现营业收入 12.3亿元，同比+28.6%；归母净利 3.6亿元，同比+59.0%。Q2业绩增速超过市场预期。 分析判断: 预计洞藏系列维持高速增长，享受省内结构升级红利分区域来看，23Q2省内外分别实现收入 7.5/4.0亿元，分别同比+39.3%/+19.1%；分产品来看，23Q2中高档/低档白酒分别实现收入 8.6/2.9亿元，分别同比+39.6%/+12.5%。公司省内收入仍然维持高速增长，我们认为一方面公司仍然享受省内消费升级红利，中高档大众酒价格带消费趋势从地级市向县市一级城市发展（23Q2省内经销商净+25家），另一方面公司长期在洞藏系列的品牌渠道投入在中高档价格带持续收割市场份额（判断洞藏系列有望实现超过整体收入增速的增长，其中洞 9和洞 16增速尤其领先）。 23H1合同负债 5.1亿元，同比+33.5%，结合公司历史单季度合同负债我们认为公司预收款已经逐渐恢复。 结构升级+费用率优化业绩超预期增长23Q2毛利率 70.6%，同比+7.4pct，我们认为一方面中高档酒收入高增拉动产品结构升级（23Q2中高档收入占比 74.4%，同比+4.3pct），另一方面规模效应拉动盈利能力提升。23Q2销售/管理费用分别 12.0%/4.0%，分别同比+0.1/-0.9pct，我们认为在结构升级和洞藏系列起势阶段公司仍维持相对较高的品牌费用投入（23H1广告宣传费同比+17.2%），管理费用率在规模效应下持续优化。23Q2净利率 29.7%，同比+5.7pct，我们认为主要为洞藏系列高增带来的产品结构升级贡献。 看好洞藏系列省内势能延续首先，我们认为安徽省内消费升级趋势仍在延续，百元左右向中高档白酒升级增量空间庞大，洞藏系列作为中高档价格带的主要进攻性产品有望享受品牌份额集中优势。 其次，我们认为洞藏系列享受龙头结构升级和价格带重心上移后的消费者需求填补，并且在公司大本营市场六安形成的品牌和消费需求认知有望向省内其他城市延续。 最后，我们判断省内洞藏系列势能有望延续，同时在洞 6基本盘稳固后，展望未来洞 9和洞 16的结构向上。 投资建议根据半年报上调盈利预测，23-25年营业总收入由 67/80/94亿元上调至 68/82/97亿元，归母净利由21/26/31亿元上调至 23/28/34亿元，EPS 由 2.65/3.24/3.90元上调至 2.81/3.49/4.25元，2023年 8月 18日收盘价 68.17元对应 23-25年 PE24/20/16倍，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济下行影响消费需求；旺季需求不及预期；食品安全问题；行业内竞争加剧等。

迎驾贡酒发布业绩公告，23H1公司实现营业总收入 31.43亿元，同比上涨24.25%；实现归母净利润 10.64亿元，同比上涨 36.53%。23Q2公司实现营业总收入 12.27亿元，同比增长 29.48%； 23Q2实现归母净利润 3.64亿元，同比增长 60.94%，Q2利润表现超预期。 23Q2利润超预期，公司经营规划顺利推进2023年上半年，公司围绕中高档白酒，全面布局“洞藏”系列产品，力求通过提升品牌力、渠道力，扩大中高档市场占有率，进一步提高大单品销量，整体经营符合公司战略规划，营收表现符合预期，利润表现超市场预期。 洞藏系列持续高增，产品结构优化23Q2公司白酒业务实现营业收入 11.49亿元(+31.47%)，分产品来看，23Q2中高档白酒（洞藏系列、金星系列、银星系列）收入 8.55亿元(+39.57%)，占比提升4.32pct 至 74.43%，主要得益于洞藏系列持续放量（我们预计洞藏系列 Q2增速40%）；低档酒（百年迎驾贡系列、糟坊系列）营收 2.94亿元(+12.46%)，占比下滑 4.32pct 至 25.57%。得益于洞藏系列持续放量，公司产品矩阵得到进一步优化，未来公司仍将继续重点发力，全年洞藏展望 30亿销售目标。“洞藏”系列产品呈阶梯式布局，洞 6/洞 9覆盖安徽省内 100-300元主流价格带，洞 16/洞 20布局 300元+/500元+次高端价格带。短期来看，在次高端消费复苏较慢背景下，洞 6/洞 9卡位 300元以下中低端价格带（我们预计销量占洞藏系列 80-85%），经多年培育正值放量期，成功延续高增势能（我们预计 Q2增速约 40%）。中长期来看，公司加大对于洞 16/洞 20的培育力度，随着省内消费升级趋势延续，洞16/洞 20将充分受益次高端价格带扩容。 省外市场开拓顺利，渠道建设持续深耕①分区域来看，公司省内营收 7.46亿元(+39%)，占比提升 3.65pct 至 64.88%，； 省外营收为 4.04亿元（+19%），占比为 35.12%，当前销售仍以金银星为主，未来洞藏放量有望带动占比提升。公司聚焦安徽、江苏、上海核心市场，逐步拓展华中、华北等重点市场和机会市场。安徽省内以合肥、六安为核心，南北双向开拓，逐步挖掘皖南皖北市场消费潜力；省外率先突围长三角地区，在江苏省设立直营中心，推进系列产品省外渗透。 ②分渠道来看：23Q2直销/批发代理渠道收入分别同比+82.90%/+28.06%至0.99/10.50亿元；批发代理渠道仍为主要收入来源，收入占比达 91.34%。报告期内，公司经销商数量较年初增加 61个至 1395个，其中省内经销商增加 37个至726个，省外经销商增加 24个至 669个。 费用率维维持稳定，结构优化驱动毛利提升23Q2公司毛利率/净利率+7.8pct/+5.7pct 至 70.56%/29.73%，主要系洞藏放量带动结构及利润率提升。23Q2公司销售费用率为 11.98%，与同期基本持平，管理费用率同比-0.76pct 至 4.02%。23Q2合同负债 5.05亿元（同比+34%/环比持平）。 23H1公司经营性现金流净额为 2.92亿元，同比+1.09亿元，现金流状态健康。 盈利预测及估值公司二季度利润超预期，结构提升驱动盈利增长，我们看好迎驾贡酒利润超预期释放逻辑：洞藏系列持续放量 +省内持续深耕+ 省外区域拓展加速+ C 端营销力度加大带动动销。我们预计 2023-2025年公司收入增速分别为 22.17%/18.87%/18.65%；归母净利润增速分别为 24.25%/ 22.19%/20.58%；对应 23年 PE 26X，维持买入评级。 催化剂：洞藏系列动销表现超预期；省内中高端市场扩容超预期；省外市场扩张超预期；营销活动促销效果超预期。 风险提示：1、白酒整体动销恢复不及预期；2、洞藏推广不及预期；3、市场拓 展不及预期；4、消费升级不及预期。

事件：公司发布 2023年半年报，2023H1实现营业收入 31.43亿元，同比增长24.25%；实现归母净利润 10.64亿元，同比增长 36.53%；实现扣非归母净利润10.3亿元，同比增长 37.72%。根据计算，2023Q2实现营业收入 12.27亿元，同比增长 29.48%；实现归母净利润 3.64亿元，同比增长 60.94%；实现扣非归母净利润 3.5亿元，同比增长 67.44%。 中高档产品带动毛利率大幅提升，业绩超市场预期。23Q2中高档白酒/普通白酒营收分别同比增长 39.6%/12.5%，洞藏系列继续放量带动产品结构提升。分区域看，23Q2省内/省外收入分别同比增长 39.3%/19.1%，省内市场表现依然亮眼。 23Q2毛利率同比提升 7.41pct 至 70.56%，预计与洞藏放量下产品结构提升和22Q2疫情影响基数较低有关。公司分版块深耕，更加严格优选大商优商做大做强，报告期内省内/省外经销商数量分别净增加 35/21个。 费用率保持平稳，盈利能力强化。23Q2销售费用率/管理费用率分别同比+0.07pct/-0.90pct，销售费用率提升预计与二季度落地大量渠道端和消费者端的营销动作有关。23Q2归母净利率同比提升 5.67pct 至 29.66%，主要是由毛利率提升带动。 投资建议：在安徽整体竞争价位上移的背景下，迎驾大众价位全省化仍有较大空间。下半年大众消费价位仍然有望保持高景气。公司上半年增长势头良好，略上调盈利预测，预计 23-25年公司营业收入为 67.95/81.59/95.30亿元，同比增速为23.43%/20.06%/16.80%，归母净利润为 22.21/27.96/33.75亿元，同比增速为30.24%/25.92%/20.69%，现价对应 23-25年 PE 为 24.56x/19.50x/16.16x，维持“增持”评级。 风险提示： 疫情反复风险，省内竞争加剧风险，洞藏系列开拓进展不及预期风险

8月18日，公司公告，23H1实现营收31.43亿元，同比+24.25%；归母净利10.64亿元，同比+36.53%。23Q2实现营收12.27亿元，同比+28.62%（对比21Q2复合增速13%）；归母净利3.64亿元，同比+59.04%（对比21Q2复合增速29%）。 经营分析低基数下恢复良好，Q2洞藏加速放量。1）分档次，H1中高档/普通收入23.7/6.1亿元，同比+28.0%/+16.3%，中高档占比同比+1.6pct至79.5%。Q2中高档/普通收入同比+39.6%/12.5%，中高档占比同比+4.3pct。预计H1洞藏增速或超40%（Q2继续提速），金银星双位数上下增长，洞藏占比维持在50%左右。洞6基本盘稳定，洞9起势高增（Q1增速50%，明显快于洞6），洞16/20加快培育。2）分区域看，H1省内/省外收入分别为21.1/8.8亿元，同比+33.3%/+9.8%，Q2同比+39.3%/+19.1%。大本营六安去年4月因疫情封控，需求、物流运输受限；23Q2实现恢复。合肥洞9增速引领，淮南、皖北也有较快增长。3）Q2销售收现同比+42.5%，Q2末合同负债同比+33.5%（环比+0.04亿元），蓄水池依旧充足。 毛利率明显改善，带动经营效率增强。Q2净利率同比+5.6pct，其中毛利率同比+7.4pct，主因洞藏等中高档放量优化产品结构；税金及附加占比/销售/管理费率同比+1.3/+0.1/-0.9pct。H1毛利率同比+2.7pct，销售/管理费率/税金及附加占比同比-0.7/-0.6/+0.6pct（广宣费率-0.3pct），带动净利率同比+3.0pct。 我们认为，公司跑出α主要系：1）安徽本身具备经济支撑，需求韧性足，Q1返乡潮带动、Q2宴席回补良好。2）洞6虽因体量变大而渠道利润缩减（成交价从去年的135下降到今年的120-130），但对比竞品仍具备优势（哪怕是在合肥），且库存低、周转快，生命周期延续。3）洞9顺应升级，合肥等地起势，合肥整体目标增速50%。4）洞16/洞20今年起部分区域经销收归直营，销售人员、经销商、网点和考核独立分开，运作效率提升，并通过群星演唱会提升影响力。展望未来，安徽底盘稳固，Q3升学宴+中秋国庆旺季带动，公司库存压力不大、长逻辑不改，市占率有望持续提升。 盈利预测、估值与评级预计23-25年收入增速为23%/20%/18%，利润增速为31%/24%/21%，对应EPS为2.79/3.44/4.15元，当前股价对应PE为24/20/16X，维持“增持”评级。 风险提示洞藏放量不及预期；区域竞争加剧风险；渠道利润下滑过快风险。

事件：公司发布 2023年中报，上半年实现收入 31.4亿元，同比+24.2%，归母净利润 10.6亿元，同比+36.5%，扣非归母净利润 10.3亿，同比+37.7%；其中单 Q2实现收入 12.3亿元，同比+28.6%，归母净利润 3.6亿元，同比+59.0%，扣非归母净利润 3.5亿，同比+67.9%；收入端符合预期，利润端超市场预期。 洞藏放量引领结构升级，省内市场延续强劲成长。1、安徽经济活跃，二季度婚宴、升学宴等宴席场景恢复良好，洞藏系列充分受益，省内延续强劲增长，其中高地合肥市场表现尤为亮眼。2、分产品看，23单 Q2中高档白酒收入 8.6亿，同比+39.6%，主要系洞藏高增贡献，其中洞 9/洞 16表现尤为亮眼，预计 23Q2洞藏占比达 50%左右，产品结构升级持续；普通白酒收入 2.9亿，同比+12.5%，去年同期低基数下实现恢复性增长。3、分区域看，23单 Q2省内实现收入 7.5亿元，同比+39.3%，主要系安徽经济活跃，叠加洞藏品牌势能持续释放，省外市场收入 4.0亿元，同比+19.1%，省外市场实现稳健增长，洞藏占比稳步提升。 此外，报告期内公司省内净增经销商 35家至 726家，省外经销商净增 21家至669家。 结构升级带动毛利率提升，盈利能力大幅提高。23Q2公司毛利率同比提高 7.4个百分点至 70.6%，预计主要系洞藏系列提价，叠加洞 9/16放量带动产品结构优化；费用率方面，23Q2销售费用率小幅上升 0.1个百分点至 12.0%，管理费用率下降 0.9个百分点至 4.0%，整体费用率同比下降 1.1个百分点至 17.4%； 综合作用下，23Q2净利率大幅提高 5.6个百分点至 29.7%，盈利能力持续提升。 现金流方面，23Q2销售收现 13.8亿元，同比+42.5%，二季度末合同负债 5.1亿元，同比+33.5%，现金流表现优异。 洞藏系列势能强劲，业绩弹性持续释放。1、安徽产业升级顺畅，经济活跃度高，公司主销的洞 6/9卡位 100-300元大众主力消费价位，充分受益于宴席和聚饮复苏，次高端的洞 16受益于公司主动推广及合肥主流价位升级，呈现出高速增长。 2、洞藏系列品牌势能持续释放，市场流行度和认可度稳步提高，当前洞藏系列渠道利润仍旧高于省内同价位竞品；高地合肥市场延续强势增长，皖北、皖南开拓进度顺畅，全省化扩张趋势已成。3、展望未来，洞藏系列仍处在黄金发展期，洞 9延续高速放量，次高端洞 16放量锋芒初现，洞 20积极培育后有望接棒发力；洞藏放量路径清晰，产品结构升级持续性强，业绩弹性有望持续释放。 盈利预测与投资建议。预计 2023-2025年 EPS 分别为 2.77元、3.45元、4.22元，对应 PE 分别为 25倍、20倍、16倍。洞藏系列势能加速释放，产品结构升级持续，业绩爆发力十足，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏或不及预期，市场开拓或不及预期。

2023年 8月 18日， 迎驾贡酒发布 2023年半年报。 投资要点产品结构持续优化， 业绩超预期2023H1总营收 31.43亿元（同增 24%） ， 归母净利润 10.64亿 元 （同 增 37% ） 。 2023Q2总 营 收 12.27亿 元 （同 增29%） ， 归母净利润 3.64亿元（同增 59%） ， 中高档产品放量， 业绩超预期。 2023H1毛利率 70.94%（+3pct） ， 2023Q2毛 利 率 70.56% （+7pct ） 。 2023H1净 利 率 33.99%（+3pct） ， 2023Q2净利率 29.73%（+6pct） ， 产品结构持续升级， 盈利能力有效提升。 2023H1销售费用率为 8.59%（-1pct） ， 2023Q2为 11.98%（+0.1pct） 。 2023H1管理费用率为 3.16%（-1pct） ， 2023Q2为 4.02%（-1pct） 。 2023H1营业税金及附加占比为 15.11%（+1pct） ， 2023Q2为 16.17%（+1pct） 。 2023H1经营活动现金流净额为 2.92亿元（同增59%） ， 2023Q2为 -1.97亿元（2022Q2为 -3.48亿元） 。 2023H1销售回款 33.28亿元（同增 29%） ， 2023Q2为 13.81亿元（同增 42%） ， 经销商信心充足。 截至 2023H1， 合同负债 5.05亿元（环比+1%） 。 洞藏放量明显， 省内持续增长分 产 品 看 ， 2023H1酒 类 业 务 / 其 他 业 务 营 收 分 别 为29.82/1.61亿元， 分别同比+25%/+6%； 酒类业务方面， 中高档白酒/普通白酒营收分别为 23.69/6.12亿元， 分别同比+28%/+16%， 分别占酒类业务比重为 79%/21%。 2023Q2中高档白 酒 / 普 通 白 酒 营 收 分 别 为 8.55/2.94亿 元 ， 分 别 同 比+40%/+12%， 中高端产品洞 6、 洞 9快速放量， 洞 16、 洞 20布局次高端价位带以承接升级需求。 分渠道看， 2023H1直销/ 批 发 代 理 营 收 分 别 为 2.49/27.32亿 元 ， 分 别 同 比+50%/+24%。 2023Q2直销/批发代理营收分别为 0.99/10.50亿元， 分别同比+83%/+28%， 直销渠道增速亮眼， 同时 C 端发力明显， 开瓶率持续提升。 分区域看， 2023H1省内/省外营收分别为 21.05/8.76亿元， 分别同比+33%/+10%， 分别占比71%/29%。 2023Q2省内/省外营收分别为 7.46/4.04亿元， 分别同比+39%/+19%， 分别占比 65%/35%。 省内以合六淮为中心， 持续增长； 省外建立样板市场， Q2增长提速。 截至2023H1， 经销商 1395家， 较年初增加 56家。 盈利预测 预计 2023-2025年 EPS 为 2.76/3.45/4.23元， 当前股价对应PE 分别为 25/20/16倍， 维持“买入” 投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、 洞藏系列增长不及预期、 重点区域扩张不及预期等。

事件： 公司发布 2023年半年度报告，2023上半年实现营业收入 31.43亿元，同比增长 24.25%；实现归母净利润 10.64亿元，同比增长 36.53%。其中 23Q2单季度实现营业收入 12.27亿元，同比增长 28.62%；实现归母净利润 3.64亿元，同比增长 59.04%。收入增速基本达到预期上限，利润增速超出预期。 洞藏系列持续发力，省内把握增长势头公司核心产品生态洞藏系列聚焦主流次高端价格带，洞 6/9持续快速放量，洞 16/20持续培育市场消费者；23H1公司中高档/普通白酒实现营收23.69/6.12万元，同增28.02%/ 16.28%，中高档白酒营收占比提升至79.46%。 经营活动现金流 2.92亿元，同比增长 59.24%；Q2末合同负债 5.05亿元，较 Q1末略增 0.04亿。分区域看，今年上半年主要以省内增长为主，省内/省外营收为 21.05/8.76万元，同增 33.34%/9.75%，省内营收占比达 70.61%。 成本费用管控优秀，渠道布局能力提升23H1公司成本费用改善明显，毛利率 70.94（+2.67pct）；销售费用率 8.59%（-0.75pct），销售费用同增 14.29%，主要系广告宣传费、薪酬费的增加； 管理费用率 3.16%（-0.64pct），管理费用同增 3.27%，主要系薪酬费、折旧费增加；研发费用率 1.21%（+0.06pct），研发费用同增 30.22%，主要系公司为提高产品品质，加大研发投入。公司调整布局，更加严格选大商优商做大做强，23H1期末省内/省外经销商数量分别为 726/669家，同比增加 12.04%/4.04%。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2023-2025年营业收入分别为 69.15/85.50/102.92亿元，同比增速分别为 25.6%/23.6%/20.4%，归母净利润分别为 23.16/29.82/37.06亿元（原预测 23-25年为 21.62/27.15/32.84亿元），同比增速分别为35.8%/28.8%/24.3%，EPS 分别为 2.90/3.73/4.63元/股。鉴于公司利润端增速强劲，生态洞藏系列战略布局清晰，参照相对与绝对估值，我们给予公司 2023年 28倍 PE，目标价 81.17元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；省内深耕阻力加大；产品结构升级不及预期