公司是新疆炸药龙头企业之一，同时子公司玉象胡杨是新疆唯一的硝酸铵生产企业。截至2024年底，公司形成3.6万吨固定线产能和8.35万吨混装产能（占比70%）。随着新疆煤炭产量的上升，公司炸药产能利用率已由2016年的50%提升至2024年的100%，同期价格亦从6671元/吨增长至8449元/吨，爆破服务收入从4亿增长至23亿；子公司玉象胡杨是新疆唯一的硝酸铵生产企业，现有硝酸铵设计产能66万吨，产能利用率仅约为68%，且2021年《关于进一步加强硝酸铵安全管理的通知》中明确提出，对硝酸铵建设项目从严审批，公司硝酸铵产能具有极强的稀缺性。 依托新疆煤炭产业链发展，炸药价格的高景气度有望维持，爆破服务增量可期。根据我们对新疆煤炭产业链的系统性分析，2030年新疆煤炭总产量有望达到10亿吨，为消纳剩余约5亿吨的增量，新疆已经开启多方面布局，包括煤炭外运、煤电、以煤制气布局为主的现代煤化工等，在此背景下：1）当前雪峰科技的炸药产能利用率100%，在包装炸药产能跨省转移较为困难的大背景下，公司的包装炸药价格中枢有望进一步抬升；2）基于我们对2030年新疆煤炭新增5亿吨产量的合理预期，另考虑到新疆未来新增产量或将基本来自开采条件简单的露天煤矿，未来对应爆破服务增量市场有望超过百亿，且新疆未来的项目以大型露天煤矿为主，对爆破服务承包商的垫资能力，服务资质以及产能容量均有较高要求，一定程度上构成竞争壁垒，行业未来格局有望稳定。公司作为新疆区域炸药龙头企业之一，下属新疆雪峰爆破工程有限公司在2023年获得一级爆破服务资质，在增量市场中获取份额的确定性较高。 易主广东宏大，产能注入+效率提升，公司成长可期。2025年初正式易主广东宏大后，我们认为：一方面，公司产能增长值得期待：根据双方未来解决同业竞争的方案，广东宏大承诺在股权交易完成后的3年内以资产置换、现金转让或资产认购等方式向公司注入不少于15万吨炸药产能，并在3-5年内注入全部民爆资产。广东宏大当前合并炸药产能为58万吨（不含雪峰，截至2024年年底）。另一方面，宏大控股后有望为公司带来新的经营活力，公司内生经营效率的改善同样值得期待：a.随着新疆煤制气项目逐渐投建投产和新疆油气区块开发，公司天然气原料成本或存在下降空间。基于公司2025年的采购天然气数量（即5.69亿方），公司采购天然气价格每下降0.5元/方，即可形成2.84亿利润增厚（约占公司2024年归母净利润的42%）。b.借助新疆优越地理位置+稀缺硝酸铵产能，跟随广东宏大进军海外一带一路市场，公司的硝酸铵资产有望迎来新一轮价值重估。 投资建议：基于我们对宏大资产注入节奏，新疆区域未来炸药价格景气度以及爆破服务市场增长的判断，我们给予公司2025/2026/2027年分别6.89/8.88/10.80亿的利润预期，对应当前PE分别为14/11/9x，考虑到可比公司估值以及公司未来产能注入预期，给予2025年20xPE，目标价为12.80元，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：超预期的衰退，同业竞争解决方案变化，新疆煤化工发展不及预期，原材料价格波动风险

公司概况：民爆+能化双轮驱动雪峰科技是一家民爆和能化双轮驱动的公司，业务涵盖民爆全产业链。目前公司是全疆打通民爆全产业链的公司，上游包含天然气管输、液化天然气、天然气合成氨制备硝酸铵（炸药核心原料），中游包含民爆器材的生产销售运输，下游包含爆破工程施工、矿山服务一体化等环节。 公司前身是1958年建厂的新疆煤矿化工厂，2001年改制为国有独资公司，2011年12月整体改制为股份有限公司。公司主要从事工业炸药、雷管、索类等民用爆炸物品的研发、生产、销售、配送。2018年公司投资设立沙雅丰合能源公司，投资建设一条全长92公里，年供气规模10亿立方米的天然气输送管道。2022年公司全资收购新疆玉象胡杨化工有限公司，通过注入天然气化工循环经济产业链模式的复合肥、三聚氰胺、硝酸铵等业务，有效拓宽了公司业务范围，补齐了工业炸药上游重要原材料硝酸铵产业链。 民爆板块：新疆高景气持续，宏大入主需求端，矿山开采是民爆最主要的应用领域。受益于新疆煤炭产能迅速释放，新疆民爆市场发展步入快车道，工业炸药产销增速领先全国。供给端，行业受政策约束无新增产能，在政府引导下份额持续向龙头集中，行业CR10从2017年的44%提高到2024年的62%。 雪峰科技作为新疆打通民爆全产业链的企业，有望受益于新疆民爆高速发展。公司优势如下：1）牌照的区位优势：11.95万吨/年炸药产能全部位于新疆，享受到疆内炸药供不应求带来的高溢价；在疆内垄断了部分销售牌照，对疆内炸药价格具备一定定价权；2）新疆唯一能生产硝酸铵的企业，有66万吨/年硝酸铵产能，有成本优势；3）广东宏大作为全国领先的矿服龙头，成为公司控股股东后，有望为公司的爆破工程赋能，助力公司在民爆产业链下游打开市场，扩展客户。 能化板块：天然气化工循环经济，全链条覆盖公司全资子公司玉象胡杨通过天然气生成合成氨，进一步生产尿素、三聚氰胺、硝酸铵、硝基复合肥等。2024年末，公司三聚氰胺、尿素、硝基复合肥和硝酸铵产能分别达到21、60、90、66万吨/年（硝酸铵许可产能为81万吨/年）。 尿素方面，全国需求较为旺盛，开工率保持高位；三聚氰胺方面，下游主要是地产相关行业，受国内地产需求低迷影响，价格在低位运行，但核心原料尿素价格也在下降，相对减轻成本压力；硝酸铵方面，2024年公司硝酸铵产销量达到近45万吨，同比增长36%。预计未来随着新疆民爆市场进一步发展，有望带动疆内硝酸铵需求维持高增长，硝酸铵量增拉动公司能化板块收入和利润双双增长。 投资建议：疆煤崛起，宏大入主，公司受益新疆是全国民爆行业景气度较高的地区，而公司是全疆唯一能够生产硝酸铵的企业，既能够自供硝酸铵，又具备牌照的区位优势；此外广东宏大入主之后，承诺向公司注入民爆产能并优化区域布局，有望为公司带来较大的收入及利润弹性。预计2025-2027年公司实现归母净利润为7.5、8.9、9.4亿元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示1、天然气价格波动风险；2、矿山资本开支不及预期风险；3、订单执行进度不及预期风险；4、盈利预测假设不成立或不及预期的风险。

全国民爆需求看新疆，煤化工加强疆煤消纳区域景气分化明显，新疆区域民爆增速突出，2024年煤炭大省新疆民爆生产总值同比+24.6%、25Q1同比+11%。 从煤炭保供基地（2019-2024年新疆原煤产量 CAGR 达 17.9%）到煤化工高速发展，煤化工项目为疆煤提供消化渠道，逻辑体现为“煤化工->煤矿->民爆”逐级传导。疆煤保障新疆民爆持续增长，“十四五”新疆区域炸药产量增速与疆煤产量增速呈现高相关性。 强强联合打造疆内民爆+硝酸铵龙头平台公司工业炸药产能 11.95万吨/年，产能全部位于新疆，疆内市占率达 22%。参考全国化布局企业，其新疆区域子公司净利率远高于全国整体。 2024年 7月公司控股股东新疆农牧投向广东宏大转让 21%股权、转让后实控人变更为宏大，25Q1股权转让完毕、宏大已正式并表雪峰。收购重点关注 2个方向，①打造“广东+新疆”跨省国资委整合新模式，②宏大实现核心原材料硝酸铵自供。前期公司受制炸药产能新增量偏低、远低于同期新疆区域民爆产量增速，强强联合后有望打开产能瓶颈。 能化板块布局天然气化工产业链，疆内硝酸铵竞争格局优2022年公司全资收购玉象胡杨，2024年玉象胡杨营收 28.29亿元，净利润 3.57亿元。①硝酸铵：同属民爆产业链，受益煤炭/煤化工产能快速释放，公司是疆内唯一硝酸铵生产企业，受益运费差、竞争格局优势明显。目前公司硝酸铵设计产能 66万吨、许可产能 81万吨，2024年公司硝酸铵产量 44.93万吨；②尿素及下游产业链：静待价格企稳，目前产能情况为合成氨 40万吨、尿素 60万吨、三聚氰胺 11万吨等。 盈利预测、估值和评级我们看好公司①全国民爆需求看新疆，煤化工加强疆煤消纳，②“广东+新疆”跨省国资委整合新模式，强强联合打造疆内民爆+硝酸铵龙头平台，③疆内唯一硝酸铵生产企业，受益运费差、竞争格局优势明显。我们预计公司 2025-2027年归母净利润分别为 7.04、8.69和 10.11亿元，现价对应动态 PE 分别为 14x、11x、10x，给以 2025年 20倍估值，目标价 12.49元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示新疆区域煤炭及矿业开采节奏不及预期;收购整合不及预期；重大安全、环保事故风险；尿素/三聚氰胺/复合肥价格继续下行风险。

宏大入主，老牌新疆民爆领军者正焕发新生。公司主营专注民爆行业，系新疆区域内的领军者，典型国有企业。近年来，公司从主营结构到股东结构均经历了大刀阔斧的变革，正焕发新生。一方面，2022年末，公司全资收购玉象胡杨，完成“民爆+能化”双轮驱动布局；另一方面，广东宏大正式入主，雪峰或将开启民爆产能大增长时代。 新疆坐拥民爆最强区域α，边际弹性可期。民爆属于危险品，运输成本较高，故供需格局普遍“划地为王”，新疆区域炸药下游需求主要来自煤矿开采，近年来受益于“疆煤外运”+“疆电外送”+“煤化工大发展”，当地民爆需求增速领跑全国，区域产能呈现供不应求。2018-2024年新疆民爆生产总值和工业炸药产量的复合增速分别为22%和20%。2024年在民爆行业总体缩量下行的背景下新疆地区民爆继续逆势增长，实现生产总值43.24亿，排名上升至全国第一，同比增速达到24.60%。我们预计炸药需求仍将大阔步提速，公司坐拥最强区域α，或将“坐享”区域成长红利。 广东宏大入主将开启雪峰民爆产能大发展时代。公司系新疆区域内的领军者，但过去几年因谋求股权结构优化，在行业集中度大幅提升背景下产能扩张较慢，未能充分享受区域发展红利。截至2024年底公司工业炸药产能11.75万吨，约占新疆总产能22%。当下，随着宏大入主公司，雪峰有望开启民爆产能大增长时代：一方面，因涉及同业竞争，宏大承诺五年内向雪峰注入全部民爆资产，并将从疆外转移民爆产能入疆，建设混装地面生产线（截至2024年底宏大工业炸药产能58万吨）。另一方面，宏大历史并购整合经验丰富，战略执行力强，随着重组后宏大文化的融合，我们判断，雪峰通过自身收购的集中度提升速度也有望复制宏大基因，全面提速，后续产能规模有望不断提升。 化工业务下限保障炸药上游供给，上限提供高弹性盈利期权。公司化工业务主要依托全资子公司玉象胡杨，其系西北地区三聚氰胺、复合肥生产领军企业，也是新疆唯一可自主生产销售硝酸铵、硝基复合肥的企业。截至2024年底，预计公司拥有尿素、三聚氰胺、硝酸铵、硝基复合肥、LNG的产能分别为60、21、66、90、24万吨。我们认为，公司化工业务下限可保障炸药上游供给，上限提供未来潜在盈利期权，业绩潜力大：1）硝酸铵是炸药主要原材料之一，把控硝酸铵供给将加强公司民爆业务一体化优势并提供原材料保供能力。未来随着疆内炸药产量的继续增加，公司硝酸铵产能利用率或将不断提升，盈利能力有望进一步增强；2）目前，新疆三聚氰胺主流市场价格5170元/吨，而2021年最高价曾接近2万元/吨；尿素价格也从2022年高位回落近53%。后续随着周期回暖复苏，潜在业绩想象力较大。 盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为7.36、7.94、9.36亿元，对应3月28日股价PE为13、12、10倍，选取广东宏大、易普力、国泰集团、新洋丰、华鲁恒升、广汇能源作为可比公司，可比公司25年平均PE14倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：新疆煤炭增产不及预期；新疆民爆产能过度增长；市场竞争加剧

雪峰科技： 新疆“民爆+能化”双主业龙头公司总部位于新疆乌鲁木齐，始建于 1958年，主要从事工业炸药、雷管、索类等民用爆炸物品的研发、生产、销售、配送。 2022年收购玉象胡杨，注入天然气化工循环经济产业链模式，公司目前已建立起“民爆+能化”双主业协同发展体系，成为全疆唯一硝酸铵、硝基复合肥生产企业。 2023年公司疆内收入 56.18亿元，占比 80%。 民爆板块：新疆民爆高景气， 强强联合贡献新看点供给端来看： 民爆行业新增产能存在硬性约束，头部受益行业整合， 2025年生产总值 CR10有望上升至 60%。 需求端来看， 工业炸药下游应用领域 70%以上来源于矿山开采， 2022年以来金属矿山、煤炭开采领域资本开支实现逆势增长， 2024年 1-6月煤炭开采、采矿业固定资产投资增速分别为 16.6%、 17.0%。受益前期煤炭产能快速释放+基建需求， 新疆民爆市场步入高速发展阶段。 公司民爆业务以工程爆破一体化服务为核心，业务涵盖工业炸药、雷管、索类的“产、运、销”和工程爆破的“钻、爆、挖、运”，具备爆破方案设计、爆破工程监理、矿山爆破一体化解决方案规划实施等专业化服务能力， 以及爆破+矿山双一级资质， 目前工业炸药产能 11.75万吨/年、电子雷管产能 1890万发/年。 2024年 7月 2日， 广东宏大公告拟收购公司 21%股权，本次收购重点关注 3个方向，①溢价 50%，②打造“广东+新疆”跨省国资委整合新模式，③整合后雪峰有望打开产能新增空间。 能化板块： 尿素、三聚氰胺持续贡献业绩公司全资子公司玉象胡杨通过天然气生成合成氨，进一步生产尿素、三聚氰胺、硝酸铵、硝基复合肥等产品；其子公司新疆金象通过外采尿素生产三聚氰胺、硝基复合肥等产品。截至 2023年末，公司三聚氰胺、尿素、硝基复合肥产能分别达到 21/60/90万吨。 尿素方面： 2024年上半年行业开工率保持高位，需求高景气； 三聚氰胺方面： 公司 2023年销量达到 19.54万吨，同比+27.63%，平均售价受行业供需影响同比-19.29%，预计 2024年下半年传统需求旺季，需求或将有所改善。 新疆唯一硝酸铵生产企业，价格、盈利能力有支撑煤炭及配套煤电、煤化工产能快速释放，同样将驱动民爆上游硝酸铵市场高景气。公司硝酸铵业务具备牌照优势，目前全资子公司玉象胡杨是新疆地区唯一可以生产销售硝酸铵的企业，目前硝酸铵产能 66万吨。 2024年公司有望将疆内硝酸铵市占率提升至 85%左右， 2023年公司硝酸铵产量 33.05万吨，其中对外销量 23.05万吨，自用约 10万吨。公司硝酸铵业务毛利率整体保持较高水平， 2023年公司硝酸铵毛利率为 38.09%、吨毛利 1000元。 投资建议： 我们看好公司①疆内民爆高景气，打造“广东+新疆”跨省国资委整合新模式，②疆内硝酸铵生产龙头， 价格、盈利能力有成本优势支撑，③产业链一体化化工产品持续贡献。 我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 7.96、 9.07和10.07亿元，现价对应动态 PE 分别为 9x、 8x、 7x， 首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示： 下游矿山景气度不及预期；区域投资环境不及预期； 原材料价格波动风险； 安全、环保等政策变动的风险。

投资建议 雪峰科技为新疆民爆龙头,受益于国家“一带一路”发展战略和新疆国改加速。公司具备民爆服务一体化优势,积极拓展爆破工程服务业务。我们预计公司2016-2018年EPS分别为-0.03、0.10、0.12元,对应PE分别为-276X、90X、78X,首次覆盖,给予“推荐”评级。 新疆民爆龙头,受益新疆发展和国家“一带一路”战略:雪峰科技是新疆地区生产规模最大、产业链最完整的民爆行业龙头企业。新疆地区矿产资源丰富,基础设施投资量巨大,民爆需求潜力大。新疆与俄罗斯、哈萨克斯坦等8个国家接壤,拥有国家口岸17个,省级口岸12个,是国家“一带一路”战略的重要枢纽。公司作为新疆民爆龙头企业,能利用国家“一带一路”政策,发挥新疆向西开放桥头堡作用,利用公司地理优势、产品优势、技术优势、资金优势,开拓中亚市场,为中亚客户提供高效的矿山一体化服务。公司在地理位置上具备得天独厚的优势。 新疆国改加速,公司股权转让事宜持续推进;外延增长可期:目前雪峰科技第一大股东为新疆国资委,其持股比例为30.71%。2017年,新疆国资将全面深化国有企业改革,不断优化国有资本布局结构,加大兼并重组力度,加快推进资源资本化进程。2016年5月,雪峰科技公告称,新疆国资委拟将所持公司30.71%的股权无偿划转给其全资子公司雪峰投资控股。若该股权转让完成后,雪峰科技将成为雪峰投资控股旗下子公司。目前该股权划转尚未完成,预计新疆国资委仍将推进公司的股权转让工作。2015年下半年,雪峰科技曾两次筹划重大资产重组,因相关原因,重组计划未能成功实施。但公司表示,未来将继续坚定围绕主业延伸上下游产业链的发展方向,继续寻找相关产业的优质资产,寻求新的利润增长点。公司积极延伸上下游产业链,外延增长可期。 公司具备民爆服务一体化优势:雪峰科技是国内民爆行业一体化产业链较全的企业之一。目前公司拥有省级工程技术中心;3个固定生产点,1家全资流通公司、9家控股流通公司、1家参股流通公司,民爆产品销售服务网络较为完善;公司拥有专业的爆破公司,并拥有炸药现场混装车及相应的地面工作站,能够为客户尤其是大中型矿山业主提供混装炸药以及配送、钻爆挖运业务的全程服务; 此外,公司还拥有专业的民爆产品运输押运企业及物流配送网络,物流辐射区域较广。 煤炭等矿产价格回升,提振民爆需求,公司业绩有望改善:2016年,新疆矿产品市场低迷,各类矿山开工不足,民爆刚性需求量减少,导致民爆市场萎缩,公司出现亏损。但随着新疆基建投资的加速,煤炭等矿产价格的触底反弹,新疆民爆需求有望回升。2017年一季度,公司与新疆圣雄能源签订了煤矿开采爆破工程合同,合同金额高达5.5亿元。预计未来公司业绩有望明显改善。 风险提示:民爆需求下滑;股权转让进度不及预期;外延发展进度不及预期。