公司发布 2024年三季度报： 2024年前三季度营业收入 197.31亿元、归母净利润 8.58亿元、扣非归母净利润 8.52亿元，同比分别增长 11.33%、 -26.93%、-26.31%。其中， 第三季度实现营业收入 63.86亿元、归母净利润 2.01亿元、扣非归母净利润 1.94亿元，同比分别增长 11.42%、 -21.95%、 -26.47%。 收入稳健增长， 利润受行业环境、 新店次新店等多因素影响同比下滑。 分业务看， 2024年前三季度零售业务收入 163.52亿元（ 同比+9.72%） 、毛利率37.26%（ 同比-1.81pp） ，加盟及分销业务收入 29.52亿元（ 同比+25.94%） 、毛利率 10.94%（ 同比-0.57pp） 。 分产品看， 2024年前三季度中西成药收入147.14亿元（ 同比+15.48%） 、 毛利率为 30.41%（ 同比-1.62pp）， 中参药材收入 22.69亿元（ 同比+8.97%） 、 毛利率为 42.24%（ 同比-1.12pp） ， 非药品收入为 23.20亿元（ 同比-4.25%），毛利率为 42.30%（ 同比-3.44pp）。 费用端， 2024年前三季度销售费用 46.07亿元（ 同比+18.01%） 、 管理费用8.37亿元（ 同比+0.24%） ，销售费用率 23.35%（ 同比+1.32pp） 、管理费用率 4.24%（ 同比-0.47pp） 。 随着新店次新店的爬坡及门店梳理提质增效，2025年盈利能力有望改善。 继续加强门店网络布局， 加盟业务快速扩张。 截止至 3Q2024，公司门店已覆盖全国 21个省（含自治区、直辖市） ， 门店数合计 16453家，其中直营门店 10718家，加盟店 5735家。 2024年 1-9月净增门店合计 2379家，其中自建门店 841家，并购门店 420家，加盟门店 1570家，关闭门店 452家。 华南地区以成熟品牌效应实现销售稳步增长，同比增长 4.68%；东北、华北、西北及西南地区通过门店并购带动销售提升取得持续高速增长，同比增长46.61%；华中、华东地区依托直营和加盟模式推动扩展保持平稳增速，同比增长分别为 10.12%/17.81%。 盈利预测与投资建议： 我们看好公司在行业集中度提升背景下市占率稳步向上， 并且在全国医保统筹向药房放开的大趋势下， 若后续广东开放药房门诊统筹、大参林有望优先受益，维持“增持” 评级。 考虑到行业环境、闭店加速及新开门店前期投入，预计 2024-2026实现归母净利润 9.86/11.39/13.40亿元，对应 PE19/17/14x。 风险提示： 统筹推动节奏不及预期、竞争加剧、门店拓展不及预期等。

公司披露 2024三季报， 2024前三季度营业收入 197.31亿元，同比增长 11.33%； 归母净利润 8.58亿元，同比下降 26.93%；扣非归母净利润 8.52亿元，同比下降26.31%。 其中 Q3收入 63.86亿元，同比增长 11.42%；归母净利润 2.01亿元，同比下降 21.95%；扣非归母净利润 1.94亿元，同比下降 26.47%。在行业整体增长承压的背景下， 公司保持营业收入高增长，我们认为，随着四季度需求增长，全年收入仍有望保持较好增长，但闭店等影响下，全年利润或仍有压力。 成长性： 门店扩张趋势放缓，省外拓展驱动长期增长（ 1） 门店扩张趋势放缓，更注重经营效率。 2024年 1-9月， 公司净增门店 2379家，其中新开门店 841家，收购门店 420家，加盟店 1570家，关闭门店 452家， 门店总数 16453家（含加盟店 5735家）。 2024年行业出清等趋势下，公司闭店率较高， 三季度末直营门店数量相较于 2024H1减少了 54家。我们认为， 行业出清趋势仍在，但公司作为龙头企业有望拥有更高市占率，在扩张策略上未来 2-3年或更注重门店的经营效率和盈利能力。 （ 2） 成熟品牌的市场效应和积极的省外拓展战略有望助力公司销售长期稳健增长：公司 2024前三季度在华南/华中/华东/东北华北西南及西北实现营收同比增速 4.68%/10.12%/17.81%/46.61%，新区域仍保持较高的收入增长，我们认为，随着公司 2023年等区域新开门店逐步进入盈利周期以及门店稳步扩张，公司新区域收入仍有望保持较好增长。 盈利能力： 毛利率或略降，净利率有望修复（ 1） 随中西成药占比提升，毛利率或将缓降。 2024年前三季度公司毛利率为34.67%，同比下降 2.38pct。其中 Q3公司毛利率为 34.22%，同比下降 2.02pct。 2024年前三季度增长最快的品类是中西成药类，增速达 15.48%。 我们认为，随着公司区域拓展以及处方药等收入占比的提升，公司毛利率或将缓降； （ 2） 净利率短期承压，未来盈利能力有望改善。 2024年前三季度公司净利率为 4.63%，同比下降 2.27pct，其中 Q3公司净利率为 3.34%，同比下降 1.35pct， 环比下降0.41pct。我们认为，随着公司门店扩张策略的调整和 2023年新开门店盈利能力逐步好转， 2025-2026年盈利能力或将改善。 营运能力：存货周转率持续上升2024前三季度公司存货周转率（ wind 计算值） 3.07次，同比提升 0.33次。 2021-2023年，公司存货周转率分别为 3.28/3.52/3.90（次），在精细化管理强化、加盟门店占比提升等驱动下，存货周转率持续上行。我们认为，公司数字化投入持续有望带来 sku 精细化管理能力的稳步提升， 进一步持续带动存货周转率上行。 盈利预测及估值基于以上分析，我们预计公司 2024-2026年营业总收入分别为266.31/305.05/348.16亿元，分别同比增长 8.56%、 14.54%、 14.13%；归母净利润9.64/11.57/14.29亿元，分别同比增长-17.39%、 20.03%、 23.58%，对应 EPS 为0.85/1.02/1.26元，对应 2025年 16倍 PE，维持“增持”评级。 风险提示行业竞争加剧的风险；政策变动的风险；需求波动的风险。

公司公告 24年前三季度收入、归母净利、扣非净利 197.3、 8.6、 8.5亿元，同比变化+11.3%、 -26.9%、 -26.8%，其中 3Q24收入、归母净利、扣非净利同比+11.4%、 -22.0%、 -27.1%。 评论： 收入端稳中有进。 分业务来看， 2024年前三季度，公司零售板块收入 163.5亿元，同比+9.7%，毛利率为 37.3%（ -1.8pct）；加盟及分销板块收入 29.5亿元，同比+25.9%，毛利率为 10.9%（ -0.6pct）。分产品来看， 2024年前三季度，公司中西成药收入 147.1亿元，同比+15.5%，毛利率为 30.4%（ -1.6pct）；中参药材收入 22.7亿元，同比+9.0%，毛利率为 42.2%（ -1.1pct）；非药品收入 23.2亿元，同比-4.3%，毛利率为 42.3%（ -3.4pct）。 门店扩张节奏动态调整，聚焦发展质量。 截止 2024Q3，公司直营门店 10718家（ yoy +15.2%），加盟门店 5735家（ +57.4%），全口径门店 16453家（ +26.6%），期间闭店 452家门店（ 1H24218家）。公司贯彻落实深耕华南布局全国的战略，通过自建、并购和直营式加盟三驾马车，持续推进强势区域的加密以及弱势区域的突破，并不断拓展空白区域。 公司将通过持续新开门店、并购和新拓展加盟等方式，继续下沉已布局区域的二、三级市场，同步开拓重要区域的新市场； 不断扩大零售渠道品牌规模以提升竞争力，以继续保持规模优势。 毛利率短期承压，费用率稳定。 1） 3Q24毛利率同比下降 2.0pct 至 34.2%； 3Q24净利率 3.3%（同比-1.4pct）； 2） 3Q24销售费率同比上升 1.7pct 至 24.8%，管理费率同比下降 1.3pct 至 4.1%，财务费率同比下降 0.2pct 至 0.7%。 投资建议： 公司深耕华南布局全国，着力高质量发展， 我们预计公司 24-26年归母净利润为 10.3/11.8/13.6亿元，同比增速为-12%/+15%/+15%。参考行业可比公司估值，给予公司 25年 18x 目标 PE，对应目标价 18.7元，维持“推荐”评级。 风险提示： 业务拓展不及预期，政策波动的风险。

8月 30日，公司发布 2024年半年度业绩报告， 2024年上半年实现营业收入 133.45亿元，同比增长 11.29%，实现归母净利润 6.58亿元，同比下降 28.32%，实现扣非后归母净利润 6.59亿元，同比下降 26.37%， 实现基本每股收益 0.58元， 业绩低于我们预期。 展望下半年， 公司门店规模有望持续扩大， 叠加各地院外药品治理逐步深化， 门诊统筹政策或将加速落地， 公司仍将积极承接处方外流，获取额外增量，同时通过优化商品结构提升盈利能力，看好公司全年稳健经营。 事件公司发布 2024年半年报，业绩低于预期公司发布 2024年半年报， 2024年上半年实现营业收入 133.45亿元，同比增长 11.29%，实现归母净利润 6.58亿元，同比下降28.32%，实现扣非后归母净利润 6.59亿元，同比下降 26.37%，实现基本每股收益 0.58元，业绩低于我们预期。 大参林拟向全体股东每股派发现金红利 0.31元（含税），剔除掉回购部分的股份后拟派发现金红利 3.51亿元（含税）。本次拟分配的现金红利总额占 2024年归母净利润的 53.43%。 简评门店扩张稳步推进， 加盟业务表现较好2024年上半年，公司营业收入同比增长 11.29%，归母净利润同比下降 28.32%， 扣非后归母净利润同比下降 26.37%。 2024年第二季度，公司实现营业收入 65.93亿元，同比增长 9.07%，增速放缓主要由于二季度受消费力等因素影响，客单价下降带动同店增长下降。 24Q2，公司实现归母净利润 2.59亿元，同比下降 38.40%，实现扣非归母净利润 2.63亿元，同比下降 34.43%，主要由于： 1） 23年及 24H1门店加速扩张，费用端刚性支出影响较大； 2）公司上半年关闭部分效益较差门店，费用端存在额外支出。 大参林拟向全体股东每股派发现金红利 0.31元（含税），剔除掉回购部分的股份后拟派发现金红利 3.51亿元（含税）。本次拟分配的现金红利总额占 2024年归母净利润的 53.43%。 全国布局基本完成，门店持续深耕全国布局基本完成，开启市场深耕阶段。 2024年上半年， 公司持续推进并购扩张， 新进入上海市、内蒙古等地区， 现已布局全国 21个省份，上半年净增加门店 2077家，其中自建 797家，收购 284家，加盟 1214家。 截至 2024年 6月底，公司拥有门店总数 16151家，其中加盟店 5379家，直营门店 10772家。我们认为，公司现阶段全国布局基本完成，后续或将不再进入新省份，经营重心聚焦筛选出的“6+8“重点地区，持续加深核心地区门店密度，逐步实现区域规模优势，盈利能力有望加速提升。

收入稳健增长，利润短期下滑。2024H1公司实现营收133.45亿元（同比+11.29%），系零售业已有店的内生增长及新开、行业并购而新增门店的业绩贡献所致；归母净利润6.58亿元（同比-28.32%），系消费力下降、尚在培育期的新店较多等原因导致毛利率下降以及销售费用率增加所致。24H1公司毛利率为34.89%（同比-2.55pct），销售费用率为22.67%（同比+1.14pct）。单季来看，24Q2公司实现营收65.93亿元（同比+9.07%），归母净利润2.59亿元（同比-38.40%）。 自建+并购+加盟齐头并进，线上线下融合发展。分业务来看，2024H1公司零售业务营收为110.65亿元（同比+8.2%），占比为82.9%；加盟及分销业务营收为19.73亿元（同比+33.85%），占比为14.79%。2024H1公司积极采取多样化的经营策略，基本完成年初设立的总体目标。一方面，公司进行门店拓展，自建+并购+加盟共同发力。其次，公司积极探索新零售商业模式，组建专业的运营团队，新零售业务（O2O+B2C）销售同比增长46.54%。公司也积极顺应处方外流趋势，已拥有DTP专业药房248家，获得个人账户医保定点门店9914家，各类统筹报销定点门店2586家。同时公司会员运营体系持续升级，目前公司已拥有1.03亿名会员，其中5502万名活跃会员（两年内），24H1新增710万名会员。 门店持续扩张，规模化优势凸显。在自建门店方面，2024H1公司新增自建门店797家，其中华南地区453家，华东地区97家，华中地区43家，东北、华北、西北及西南地区204家。在加盟方面，公司新开加盟店1214家。在并购方面，公司合计并表门店284家。总体上，目前公司门店数量已达到16151家，其中直营门店10772家，加盟店5379家。在优势区域，公司主要通过自建的模式进行扩张；并坚持直营式加盟体系，对加盟商视同直营店模式管理；同时积极通过并购实现快速进入新区域或快速提升弱势区域内规模的目标，以此构建了丰富完善的发展体系。 根据2024中报，我们下调收入和毛利率预测，预测公司2024-2026年归母净利润为12.14/14.88/17.89亿元（原预测24-25年归母净利润为16.80/20.65亿元），参考可比公司给予公司2024年PE估值16X，对应目标价17.12元，维持给予买入评级。 风险提示带量采购导致的风险、门店扩张不及预期的风险、市场竞争加剧风险

投资要点公司披露2024半年报，2024H1收入133.5亿元，同比增长11.3%；归母净利润6.6亿元，同比下滑28.3%。其中Q2收入65.9亿元，同比增长9.1%，归母净利润2.6亿元，同比下滑38.4%。2024H1公司新开门店2295家（2023年新开4290家），2023-2024H1公司门店保持高增，门店结构变化下短期或有利润压力，但有望拉动收入与长期利润增长。 成长性：门店高增长持续，有望拉动收入持续高增长（1）门店数量持续高增，有望拉动收入增长。2024H1，公司新开门店2295家，其中自建797家，加盟1214家，并购284家（2023年公司新开门店4290家，其中自建门店1382家，加盟门店2158家，并购门店750家），2023-2024H1门店持续快速扩张，拉动2024年收入增长，并带来长期的收入利润贡献。我们认为，行业出清趋势下，集中度提升仍是连锁药店的核心逻辑，公司门店数量的快速增长有望带来2024年收入增长，并带来长期的收入利润贡献。（2）统筹药店数量增长，有望承接更多外流处方。2024H1公司拥有DTP专业药房248家（2023年末227家），个人账户医保定点门店9914家（2023年末9100家），各类统筹报销定点门店2586家（2023年末1985家），其中门诊统筹定点门店1782家，双通道定点门店602家，门慢门特定点门店1165家，专业药房及统筹门店快速增长，我们认为，2024年公司所处区域统筹门店或将逐步落地，公司作为准备充分的药店龙头有望承接更多处方外流，带来收入天花板的持续打开。 盈利能力：毛利率或略降（1）随中西成药占比提升，毛利率或将缓降。2024H1公司毛利率34.9%，同比下降2.5pct；其中Q2公司毛利率34.3%，同比下降2.4pct。我们认为，随公司区域拓展以及处方药等收入占比的提升，公司毛利率或将缓降；（2）净利率短期承压，随着2023年门店步入盈利期，下半年或有所改善。2024H1公司净利率5.25%，同比下降2.71pct，其中Q2公司净利率3.75%，同比下降3.36pct，新开门店投入持续下Q2净利率下降较多。我们认为，Q3随着公司2023年新开门店盈利能力逐步好转，盈利能力相比Q2或有所改善。营运能力：存货周转率上行趋势鲜明2024H1公司存货周转率（wind计算值）2.05次，相比2023H1的1.87次明显提升。2021-2023年，公司存货周转率分别为3.28/3.52/3.90（次），在精细化管理强化、加盟门店占比提升等驱动下，存货周转率持续上行。我们认为，公司数字化投入持续有望带来sku精细化管理能力的稳步提升，带动存货周转率上行。 盈利预测及估值基于以上分析，我们预计公司2024-2026年营业总收入分别为276.27/329.75/396.49亿元，分别同比增长12.62%、19.36%、20.24%；归母净利润12.01/14.45/17.82亿元，分别同比增长2.98%、20.26%、23.38%，对应EPS为1.05/1.27/1.57元，对应2024年13倍PE，维持“增持”评级。 风险提示行业竞争加剧的风险；政策变动的风险；需求波动的风险。

事件： 公司近期发布 2024年中期报告，收入符合预期，利润低于预期。 2024H1实现营业收入 133.4亿（+11.29%） ,归母净利润 6.58亿（-28.32%），扣非归母净利润 6.59亿（-26.37%）。拆分来看，单二季度实现营业收入 65.9亿（9.07%），归母净利润 2.59亿（-38.40%），扣非归母净利润 2.63亿（-34.43%）。 点评： 新开店速度超预期，加盟业务快速增长。 截止 2024H1， 公司直营门店10772家（+8.71%），加盟门店 5379家（+29.15%），全口径门店 16151家（+14.76%），本期闭店 218家。公司坚持“深耕华南，布局全国”的发展战略，在华南（+1059家）等优势区域，主要通过自建的模式进行扩张，自建新增 453家门店。在华东（+267家）、华中（+252家）等弱势区域，通过迅速布局直营式加盟店，进一步加快门店扩张的速度，推动规模的快速提升。 毛利率因产品结构调整短期承压。 2024H1毛利率下降 2.55pcts，主要系低毛利率的批发收入占比提升， 2024H1批发毛利率 11.76%（+0.09pcts），而零售毛利率 37.22%（-2.17pcts），有所下降。此外，报告期内，销售费用率 22.67%（+1.14pcts），管理费用率 4.30%（-0.09pcts），销售费用率增加主要系新开自建店的初期投入较大，其余费用率均保持稳定。 积极开展 B2C、 O2O 等新零售业务。报告期内，公司新零售业务（O2O+B2C）销售同比增长 46.54%，线上业务发展迅速，毛利率及净利率均稳步提升。此外，零售业务为该公司主要业务，占比 84.86%，收入110.65亿元，同比仅增长 8.20%。加盟及分销业务收入 19.73亿元（+33.85%），主要系公司加速在弱势地区布局直营式加盟店，带动了该业务收入的快速增长。 盈 利 预 测 及 投 资 建 议 ： 预 计 公 司 2024-2026年 实 现 收 入273.57/323.28/387.45亿，归母净利润 11.91/14.17/17.54亿，对应每股收益为 1.05/1.24/1.54元/股，对应 PE 为 13/11/9倍，维持“买入”评级。 风险提示： 行业政策风险、消费不及预期风险、业绩不及预期风险。

深耕华南+扩张外省，三重扩张模式共同发力。公司成立以来华南为公司核心市场，并同步加强华南以外地区开拓。截至 2024年 Q1，公司门店数量达到 14,915家（含加盟店4,610家），门店覆盖了华南、华中、华东等主要区域的 20个省份，其中华南地区门店占比 62.55%，华南以外地区门店占比从 2019年的 19.79%提升至 2024Q1年的 37.45%。 战略层面，以华南地区为大本营，放眼全国扩张外延，并以自建+并购+加盟三架马车共同发力，全国扩张步伐加速。 做大更要做优，兼顾盈利能力和经营效率。在快速扩张过程中，公司不仅保持了规模的优越性，更兼顾了盈利能力和经营效率，主要体现在三大方面： （1）零售毛利率基本稳定，守住盈利能力优势。 （2）公司的差异化品类体系建设，特色中参药材业务也逐步推广全国，对冲处方药占比提升带来的毛利率压力。 （3）经营效率优化，促进费用率控制：提升人效和租效比，逐年降低销售费用率，公司销售费用率从 2019年的 26.02%下降至 2023年的22.92%，费用率控制效果优异。 门诊统筹+处方外流，行业增量空间值得期待。行业层面，连锁率和行业集中度提升仍然是主旋律。药店连锁率由 2018年的 52.15%提升至 2023年的 57.76%，TOP10连锁药店市占率由 2018年的 20.64%提升至 2023年的 34.11%，但与发达国家比仍具有较大提升空间。处方外流政策方面，一系列政策直接或间接对药品零售行业产生了深远影响，取消药品加成、医保谈判药品“双通道”、电子处方流转以及门诊共济等多项关键举措使得医药分离和处方外流的趋势持续推进，促使医院销售的处方药能够更多地流向院外市场，并由零售药店作为承接的重要主体。2023年 2月国家医保局发布的《国家医疗保障局办公室关于进一步做好定点零售药店纳入门诊统筹管理的通知》将进一步加速处方外流。通知明确了要将符合条件的定点零售药店纳入门诊统筹管理，这使得获得门诊统筹资格的药店新增了医保统筹资金的支付方，从而可以承接更多院外处方。 盈利预测和估值：我们预计公司 2024-2026年营业收入分别为 293.89亿、350.94亿、414.95亿，同比增长分别为 19.80%、19.41%、18.24%；归母净利润分别为 14.69亿、17.59亿、20.89亿元，同比增长分别为 25.9%、19.8%、18.8%。采用市值加权的平均PE 估值法对公司进行估值，可比公司 2024年市值加权平均 PE 为 15倍，给予公司 2024年可比公司市值加权平均 PE 估值，则目标市值为 220亿元，相较 6月 27日最新市值有31.01%的上涨空间，给予公司 “买入”评级。 风险提示：1、处方外流进度不及预期；2、省外市场扩张速度不及预期；3、新开门店盈利不及预期；4、中参产品盈利能力下滑；5、上市公司涉及诉讼风险及监管风险。

事件：公司2023年全年营收245.31亿元，同比增长15.45%，归母净利润11.67亿元，同比增长12.63%，扣非归母净利润11.41亿元，同比增长13.56%.24年一季度营收67.52亿元，同比增长13.54%，归母净利润3.98亿元，同比下降19.79%，扣非归母净利润3.96亿元，同比下降20.40%。 点评：门店内生外延持续扩张，加盟业务快速提升。2023年公司新开自建门店1382家，加盟门店2158家，并购门店750家，新进3省（自治区、直辖市），2023年底公司门店数量达到14074家，其中直营门店9909家，加盟门店4165家。公司通过自建形式在优势区域逐季加速扩张，加盟业务快速发展，并通过并购形式进入新区域。公司未来门店规模有望保持快速扩张节奏。 主营业务增长良好，加盟及分销业务营收增速较高，中西成药引领营收稳定增长。2023年公司零售业务营收205.09亿元，同比增长6.58%，批发业务营收34.23亿元，同比增长122.46%，批发业务收入快速提升。分产品来看，中西成药营收176.99亿元，同比增长16.62%，非药品营收32.59亿元，同比增长7.93%，参茸滋补药材营收29.74亿元，同比增长15.04%。 三项费用率不断优化，营运能力持续提升。2023年公司销售费用率22.92%（-1.36），管理费用率4.83%（-0.39pp），财务费用率0.78%（-0.20pp），三项费用率合计28.86%（-1.97pp），销售净利率5.02%（-0.06pp）。公司费用率水平不断优化。 新零售业务规模快速增长，利润率水平稳步提升。公司积极发展新零售商业模式，线上线下积极融合发展。2023年公司新零售业务（O2O+B2C）销售同比增长45.25%，毛利率与净利率水平稳步提升。公司加大全渠道一体化运营，积极推动私域流量发展，逐步提升私域流量占线上销售比例，2023年公司O2O送药服务覆盖门店上线率达到79.17%。 盈利预测：公司坚持“深耕华南，布局全国”的核心发展战略，秉承以区域规模化和管理精细化的经营方针，扩张节奏保持稳定态势。我们预计公司2024-26年归母净利润为14.4、17.4、20.8亿元，增速分别为23.0%、20.9%、20.0%，公司保持稳健高增长，有相应估值溢价，给予公司2023年20-25倍PE，合理价值区间25.20-31.50元，我们认为公司自建逐季加速，加盟并购扩张持续推进，业绩有望持续高增长，维持“优于大市”评级。 风险提示：医保政策收紧风险，门店扩张不达预期风险，处方外流不及预期。

公司发布 2023年年报及 2024年一季报。 2023年， 公司实现营收 245.31亿元（YOY+15.45%） ； 归母净利润 11.66亿元（YOY+12.63%） ； 扣非归母净利润 11.41亿元（YOY+13.56%） 。 2023Q4， 公司实现营收 68.08亿元（YOY+5.87%） ； 归母净利润-0.08亿元； 扣非归母净利润-0.23亿元。 2024Q1， 公司实现营收 67.52亿元（YOY+13.54%） ； 归母净利润3.98亿元（YOY-19.79%） ； 扣非归母净利润 3.96亿元（YOY-20.40%） 。 2023Q4公司归母净利润大幅下滑主要受上年同期高基数、 存货跌价准备等多项费用统一计提及年终奖发放影响。 2024Q1公司归母净利润下滑主要是因为： 1） 受中西成药占比提升、 华南以外地区占比提升等因素影响，毛利率同比下降-2.69pp； 2） 新店筹建前期亏损。 自建门店快速增长， 省外积极并购扩张， 直营式加盟加速布局。 2023年，公司新增直营门店 2132家（自建 1382家、 并购 750家） ， 期末直营门店数量同比增长 23.28%； 新增加盟门店 2158家， 期末加盟门店数量同比增 长 107.52% 。 2023年 ， 公 司 零 售 业 务 实 现 营 收 205.09亿 元（YOY+6.58%） ， 加盟及分销业务实现营收 34.23亿元（YOY+122.46%）。 新零售快速增长， 参茸品类毛利率进一步提升。 2023年， 公司组建了专业的新零售团队运营新零售业务， 新零售业务销售同比增长 45.25%， 毛利率及净利率均稳步提升。 2023年， 参茸滋补药材实现营收 29.74亿元（YOY+15.04%)， 毛利率为 42.88%（YOY+0.55pp） 。 盈利预测与投资建议： 公司深耕华南布局全国， 通过自建、 并购和直营式加盟持续扩大门店网络， 巩固中参品类特色优势。 我们调整盈利预测，预计公司 2024-2026年 EPS 分别为 1.25、 1.52、 1.87元， 对应 2024年 5月 9日股价的 PE 分别为 18.3X、 15.0X 和 12.2X， 维持“增持” 评级。 风险提示： 医保政策变化风险， 扩张整合不及预期。

23年报及 24年一季报发布，业绩符合预期。公司23年实现收入245.31亿元（yoy+15.45%）、归母净利润 11.66亿元（yoy+12.63%）、扣非归母净利润 11.41亿元（yoy+13.56%）。单季度来看，公司 23Q4实现营业收入 68.08亿元（yoy+5.87%）、归母净利润-0.08亿元（yoy-106.99%）、扣非归母净利润-0.23亿元（yoy-125.11%）； 24Q1实现营业收入 67.52亿元（yoy+13.54%）、归母净利润 3.98亿元（yoy-19.79%）、扣非归母净利润 3.96亿元（yoy-20.40%）。 门店持续拓展，自建逐季加速。 2023年公司分别新建/并购/加盟/关闭门店 1382/750/2158/261家， 净增门店 4029家， 截至 2023年末，公司门店数量已达 14074家（直营店 9909家，加盟店 4165家），其中DTP 药房 227家、个人账户医保定点门店 9100家，各类统筹报销定点门店 1985家，其中门诊统筹定点门店 1281家，双通道定点门店 574家，门慢门特定点门店 1021家。 24年 Q1公司分别新建/并购/加盟/关闭门店 396/68/445/68家，净增门店 841家，截至 24年 Q1公司共有门店 14915家（其中直营门店 10305家，加盟店 4610家）。 省外扩张顺利，加盟业务快速发展。 公司 2023年华南/华中/华东/东北 、 华 北 、 西 南 及 西 北 地 区 收 入 端 分 别 同 比 增 长7.86/12.84/21.38/66.84%，省外收入增速相对较快，各地区发展基本平衡。加盟业务方面，公司利用直营式加盟在弱势区域迅速布局，带动加盟及分销业务收入快速增长， 2023年收入同比增长达 122.46%，。 盈利预测与投资建议。 预计公司 24-26年业绩分别为 1.24/ 1.53/1.90元/股，对应 PE17.50/14.26/11.45x。 参考可比公司估值，我们认为可以给予公司 24年 20xPE 合理估值，对应合理价值为 24.9元/股，维持“买入”评级。 风险提示。 竞争格局恶化；集采等政策风险；处方外流进展不达预期。

事件：公司近期公布2023年年报及2024一季报。2023年公司营业收入245.31亿（+15.45%），归母净利润11.66亿（12.63%），扣非归母净利润11.41亿（+13.03%）。2023Q4营收68.08亿（+5.86%），归母净利润-0.08亿，扣非归母净利润-0.23亿。2024Q1公司营业收入67.52亿（+13.54%），归母净利润3.98亿（-19.79%），扣非归母净利润3.96亿（-20.4%）。 点评：门店扩张：多元化拓店维持高增长。报告期内净增门店4029家。其中新增自建门店1382家，收购门店750家，加盟店2158家，闭店261家。截至2023年末，公司公司拥有门店14074家（含加盟店4165家），总经营面积809470平方米，聚焦加盟拓店策略。报告期内，华南核心地区门店自建店密度提升，北部及西南区域采取并购打法。其中华南地区门店达8925家（+27.5%），占比63.41%；北部及西南区域门店达2388家（+143.18%），占比16.97%。2023年，公司共9909家直营连锁门店，已取得各类“医疗保险定点零售药店”资格的药店达9100家，其中2023年1-12月份新增医保门店1619家，医保门店总数占公司直营药店总数的91.84%。2024年门店预期保持增长势头，有望实现稳健盈利增长。关键指标：坪效、人效稳步提升。2023年含税月均坪效实现2269.87元/平方米，2022年实现2460.58元/平方米，月均坪效小幅下降。 品规情况：2023年公司零售业务实现收入205.09亿（+6.58%），毛利率38.15%（-0.28BP）；批发业务实现收入34.23亿（+122.46%），毛利率11.24%（+0.02BP）。2023年公司整体毛利率较为稳定。观察公司核心业务(零售业务板块)，零售业务毛利率有轻微下降。从具体品规看，仅中参药材毛利率有所上升，中西成药实现176.99亿（+16.62%），毛利率31.16%（-2.09BP），中参药材实现29.74亿（+15.04%），毛利率42.88%（+0.55BP），非药品实现32.59亿（+7.93%），毛利率43.52%（-3.70BP）；。2024Q1单季度公司实现营业收入67.52亿（+13.54%），营业成本61.95亿。2023年，受益于加盟门店激增带来的规模化效应，公司成本管理效率提升，期间费用率得到降低：其中销售费用率22.92%（-1.36BP），管理费用率5.16%（-0.41BP）。我们认为，公司顺应带量采购政策风向，以“自营+并购+加盟”三重维度积极建构高效供应链体系，降本增效的同时，以自有中参茸特色打响中医药招牌，结合专业化慢病管理人才资源，实现差异化战略，加固行业领先优势地位，赋能业绩持续攀升。 盈利预测及投资建议：预计公司2024-2026年实现收入298.11/358.23/429.34亿元，归母净利润14.16/16.91/21.00亿元，对应每股收益为1.24/1.49/1.84元/股，对应PE为18/15/12倍，参考同行业估值，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策风险、消费不及预期风险、业绩不及预期风险。

公司披露 2023年报及 2024年一季报， 2023年收入 245.31亿元，同比增长15.5%；归母净利润 11.67亿元，同比增长 12.6%。 2024Q1收入 67.52亿元，同比增长 13.5%，归母净利润 3.98亿元， 高基数影响下， 同比下滑 19.8%。 2023年公司新开门店 4290家， 门店总数量达到 14074家， 2023年门店拓展明显加速，有望拉动 2024年收入增长。 成长性： 门店高增长持续， 有望拉动收入持续高增长 （1） 门店数量持续高增，有望拉动收入增长。 2023年， 公司新开门店 4290家，其中自建门店 1382家，加盟门店 2158家，并购门店 750家，相比 2022全年新增门店 2071家（其中自建 689家， 并购 310家，加盟 1072家），开店节奏明显加速，我们认为 2023年门店数量的高增长有望拉动 2024年收入增长，并带来长期的收入利润贡献；分季度来看， 2023H1净增加 1944家， 2023H2净增加 2085家，季度间分布相对均衡、 下半年略呈加速态势。 我们认为， 集中度提升仍是连锁药店的核心逻辑， 2023年公司门店数量的快速增长有望带来 2024年收入增长，并带来长期的收入利润贡献。 （2） 统筹药店数量增长，有望承接更多外流处方。 2023年公司拥有 DTP 专业药房 227家，获得个人账户医保定点门店 9100家，各类统筹报销定点门店 1985家，其中门诊统筹定点门店 1281家，双通道定点门店 574家（2022年末 457家），门慢门特定点门店 1021家（部份门店获得多项统筹报销定点资格）。 2023Q3，我国统筹门店落地呈现加速态势， 我们认为，随医保账户改革、统筹门店逐步落地，准备充分的药店龙头有望承接更多处方外流，带来收入天花板的持续打开。 盈利能力： 毛利率或略降 （1） 随中西成药占比提升，毛利率或将缓降。 2023年， 公司毛利率 35.9%，同比下降 1.9pct； 2024Q1，公司毛利率 35.5%，同比下降 2.7pct。我们认为，随公司区域拓展以及处方药等收入占比的提升，公司毛利率或将缓降； （2） 租效人效提升。 2023年公司净利率 5.02%，同比下降 0.06pct，但销售费用率下降 1.4pct，租效、人效均有所提升。我们认为， 随着公司下沉拓展持续、加盟占比增加，公司租效人效或仍有提升趋势，整体净利率仍有望保持 5%左右相对稳定水平。 营运能力：存货周转率上行趋势鲜明2021-2023年，公司存货周转率（wind 计算值）分别为 3.28/3.52/3.90（次），在精细化管理强化、加盟门店占比提升等驱动下，存货周转率持续上行。我们认为，公司数字化投入持续有望带来 sku 精细化管理能力的稳步提升，带动存货周转率上行。 盈利预测及估值基 于 以 上 分 析 ， 我 们 预 计 公 司 2024-2026年 营 业 总 收 入 分 别 为295.27/366.52/444.14亿元，分别同比增长 20.37%、 24.13%、 21.18%；归母净利润 13.96/17.69/22.13亿元，分别同比增长 19.63%、 26.78%、 25.10%，对应 EPS为1.23/1.55/1.94元， 对应 2024年 18倍 PE， 维持“增持”评级。 风险提示行业竞争加剧的风险；政策变动的风险；需求波动的风险。

事件：公司公告，2023年实现营收245.31亿元（+15.45%，表示同比增速，下同），归母净利润11.66亿元（+12.63%），扣非归母净利润11.41亿元（+13.56%）；2024Q1实现营收67.52亿元（+13.54%），归母净利润3.98亿元（-19.79%），扣非归母净利润3.96亿元（-20.40%）。 23年加盟业务实现翻倍以上增长。分行业看，公司2023年实现药品零售收入205.09亿元（+6.58%），毛利率38.15%（-0.28pct）；加盟及分销收入34.23亿元（+122.46%），毛利率11.24%（-0.02pct），公司“直营式加盟”不仅贡献毛利润及净利润规模，而且进一步提升公司的销售规模，规模优势得以进一步加强并反哺直营零售业务。分产品看，公司2023年实现中西成药收入176.99亿元（+16.62%），毛利率31.16%（-2.09pct）；中参药材收入29.74亿元（+15.04%），毛利率42.88%（+0.55pct）；非药收入32.59亿元（+7.93%），毛利率43.52%（-3.70pct）。 2023年经营数据梳理：加盟门店倍增，东北、华北、西北及西南地区增长明显。23全年公司实现毛利率35.90%（-1.90pct），扣非净利率4.65%（-0.10pct）。从费用端看，2023年公司销售费用率22.92%（-1.36pct），原因为门店人效的提升；管理费用率4.83%（-0.39pct），原因为数智化升级带来的管理效率提升；财务费用率0.78%（-0.20pct）。截至2023年底，公司门店数量达14074家，其中直营9909家，加盟4165家。全年新增自建门店1382家，加盟门店2158家，并购门店750家，新进3省（自治区、直辖市），新进入31个地级市及省辖县。从扩张区域看，全年东北、华北、西北及西南地区合计新增1443家门店，同时该些区域实现营收34.44亿元，同比增长66.84%。 2024Q1：新店及次新店扰动利润，下半年有望恢复业绩高增。公司2024Q1实现毛利率35.46%（-2.68pct），扣非净利率5.87%（-2.50pct），利润率下滑原因是24Q1新建门店为及23全年次新建门店仍在爬坡；24Q1销售费用率21.75%（+0.79pct），管理费用率4.17%（-0.02pct），财务费用率0.76%（+0.02pct）。预计未来随着次新店扭亏，下半年业绩有望恢复高增。 盈利预测与投资评级：考虑公司扩张步伐稳健，我们将公司2024-2025年归母净利润由16.24/19.97亿元下调至14.28/17.39亿元，2026年为21.06亿元，对应PE为17/14/12X，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险，加盟店发展或不及预期的风险。

事件： 公司发布 2023 年三季度报告，前三季度实现营业收入 177.2 亿元（+19.6%），实现归母净利润 11.7亿（+27.2%），实现扣非归母净利润 11.6亿元（+26.9%）。 2023Q3 公司实现营业收入 57.3 亿元（+12.4%），实现归母净利润 2.6 亿（+22.9%），实现扣非归母净利润 2.7 亿元（+25%）。 业绩稳健增长， 盈利能力保持稳定。 公司 2023Q1-Q3营收分别为 59.5/60.5/57.3亿元，同比+27.2%/+19.9%/+12.4%；归母净利润 5/4.2/2.3 亿元，同比+29.3%/+27.5%/+22.9%。 2023Q3公司毛利率 37.1%（ -1.7pp）；净利率为 6.9%（+0.7pp）。费用方面， 2023Q3 公司销售费率为 22%（ -2.1pp）；管理费率为4.9%（ -0.3pp）；财务费率为 0.9%（-0.1pp）；研发费率为 0.2%（-0.04pp）。 中西成药快速增长，加盟及分销业务增速亮眼。 分产品看， 2023年前三季度中西成药实现收入 127.4亿元（+20.9%），毛利率为 32%（ -2.1pp）；非药品实现收入 24.2亿元（+16.1%），毛利率为 45.7%（ -2.4pp）； 中参药材实现收入 20.8亿元（+16.2%），毛利率为 43.4%（+1.5pp）。分板块看， 2023 年前三季度零售业务实现收入 149 亿元(+12%)，毛利率为 39.1%（-0.4pp）； 2023 年前三季度加盟及分销业务实现收入 23.4亿元（+109.4%），毛利率为 11.5%（+2.3pp）。 门店保持高速扩张，区域壁垒优势巩固。 公司坚持“深耕华南，布局全国”的核心发展战略，根据丰富的门店拓展和规模化运营经验，聚焦已进入省份的市占率，持续推进门店扩张。截至 2023Q3末，公司在广东、广西、河南、湖北、陕西、黑龙江、新疆、山西、安徽等 19个省份（含自治区及直辖市）共有 12993家连锁门店（含加盟店 3688家）。 2023Q1-Q3公司净增 2948家门店，其中新增自建门店 1019家，加盟门店 1681家，并购门店 427家，关闭门店 179家。 盈利预测与投资建议。 预计 2023-2025 年归母净利润分别为 13 亿元、 16.1 亿元、 20 亿元，对应同比增速为 25.5%/23.8%/24%，维持“买入”评级。 风险提示： 行业政策影响；门店扩张不及预期风险；药品降价风险