事件描述海天味业发布2025年一季报，公司实现：营业收入83.15亿元（同比+8.08%）；归属于上市公司股东的净利润22.02亿元（同比+14.77%）；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润21.47亿元（同比+15.42%）。 事件评论小品类和线上渠道持续引领增长。 分品项看2025年Q1营收，酱油44.2亿元（同比+8.2%）；调味酱9.13亿元（同比+13.95%）；耗油13.6亿元（同比+6.1%）；其他12.89亿元（同比+20.83%）。分渠道看2025年Q1营收，线下渠道75.65亿元（同比+8.95%）；线上渠道4.17亿元（同比+43.2%）。分地区看2025年Q1营收，东部区域16.4亿元（同比+14.17%），南部15.68亿元（同比+16.13%）；中部17.64亿元（同比+7.9%）；北部19.84亿元（同比+5.76%）；西部10.26亿元（同比+9.44%）。核心品类如酱油、蚝油的稳健表现，而醋、料酒、复合调味料等其他品类加速放量；线上渠道持续较快增长。 成本红利、精益管理驱动盈利改善。 公司2025Q1归母净利率同比提升1.54pct至26.49%，毛利率同比+2.73pct至40.04%，期间费用率同比+0.73pct至8.91%，其中细项变动：销售（同比+0.41pct）、管理（同比+0.28pct）、研发（同比-0.16pct）、财务（同比+0.19pct）。毛利率改善主要得益于大豆、包材等主要原材料价格下行，以及公司持续推进精益生产和技术升级带来的效率提升。期间费用率略有上升，主要系公司积极开拓市场、加强品牌建设，销售及管理费用率有所增加。 主业提速改善，员工激励增强，换届首年开启新征程。 在2023年历经渠道库存去化的基础上，2024年已迎来主业的增长提速，叠加原辅材料成本下行，盈利改善显著。公司在2025年预计延续稳健积极的增长，而成本改善趋势仍存，盈利能力或稳健略升。随着员工持股计划的推行，人员激励增强，核心管理层的迭代，有望增进公司长期战略的执行落地。预计公司2025/2026年归母净利润分别为71.19/77.19亿元，对应PE估值分别为33/31倍，维持“买入”评级。风险提示1、需求恢复较慢风险；2、行业竞争进一步加剧风险；3、消费者消费习惯发生改变风险等。

近日我们参加海天味业线下调研，与管理层交流公司近况和未来战略，感受到公司内部状态积极、中长期战略规划稳健。 品类、渠道齐头并进，收入端稳健增长可期。品类拓展方面，一方面，公司将持续巩固酱油、蚝油、调味酱等核心存量业务优势，通过产品迭代升级保持稳健增长；另一方面，公司将积极发展醋、料酒、复调等品类，布局有机、薄盐、无麸质等健康营养赛道，从粗放式发展转向精细化运营，从单一品类延伸到全品类覆盖。渠道拓展方面，公司将基于强大的渠道网络和丰富的产品矩阵，持续挖掘下沉市场潜力。随着品类拓展和渠道下沉，我们预计公司25年收入有望稳健增长，中长期发展潜力可期。 成本红利释放+供应链优化，盈利能力有望稳中有升。成本方面，2025Q1大豆期货价/白糖期货价/玻璃期货价/PET切片现货价分别同比-12.6%/7.2%/-24%/-13.4%，考虑到酱油产品酿造周期为1-2个季度，我们预计公司成本红利有望延续。供应链方面，公司推进供应链转型变革，打造柔性供应链体系以适配渠道和需求多元化，未来随着成本管控能力提升，公司规模效应有望持续释放。综合来看，我们预计25年公司净利率稳中有升，中长期收入、利润有望保持均衡增长。 稳扎稳打应对竞争，海外布局循序渐进。公司坚持稳扎稳打的经营理念，注重长期发展。价格管理方面，公司注重价盘稳定，追求在各价格带内为消费者提供更具性价比产品。海外战略方面，公司坚持本地化，将自身优势和当地需求有效结合，开发差异化核心产品，循序渐进布局海外市场，注重投入有效性。 推进港股上市，公司发展有望更上层楼。25年5月1日公司港股发行上市获得证监会备案，拟发行不超过7.11亿股港股。我们认为公司港股上市利好内部人才、品牌等资源整合，助力中长期产能布局，有望强化公司国际竞争力，更好地回报股东。 盈利预测与投资评级：公司保持战略定力，维持25-27年收入预期为297/328/363亿元，同比+10%/+11%/+11%；维持25-27年归母净利润预期为70/78/86亿元，同比+11%/+11%/+11%，对应25-27年PE分别为33/30/27x，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、消费复苏不及预期、食品安全问题，改革进展不及预期

事件： 公司发布 2025年一季报， 25Q1营业收入 83.15亿元，同比+8.08%； 归母净利润 22.02亿元，同比+14.77%；扣非归母净利润 21.47亿元，同比+15.42%。 三大品类延续稳健增长，线上渠道增速亮眼。 1）分产品： 25Q1酱油/调味酱/蚝油/其他产品营收分别为 44.20/9.13/13.60/12.89亿元，同比+8.20%/+13.95%/+6.10%/+20.83%。一季度酱油、蚝油、调味酱三大品类延续稳健增长趋势， 其他产品实现较快增长， 预计主要由于料酒、醋等新品快速放量。 2）分渠道： 25Q1线下/线上渠道营收分别为 75.65/4.17亿元，同比+8.95%/+43.20%， 公司线上渠道建设布局持续完善，线上渠道营收实现高增长。 经销商方面，截至 25Q1末经销商数量为 6668家，较 24Q4末净减少 39家，其中，东部、南部区域分别净增加 29、 23家，中部、北部、西部区域分别净减少 21、 25、 45家。 成本红利持续，盈利能力同比提升。 25Q1毛利率为 40.04%，同比+2.73pct，毛利率同比提升较为显著，预计主要由于大豆、包材等原材料价格下行，以及公司内部降本增效持续推进。 25Q1公司销售/管理/研发 / 财 务 费 用 率 分 别 为 5.91%/1.89%/2.25%/-1.14% ， 同 比+0.41pct/+0.28pct/-0.16pct/+0.19pct，费用率整体略有上升。 25Q1归母净利率为 26.49%，同比+1.54pct， 盈利能力同比提升。 内部持续变革创新，调味品龙头韧性彰显。 公司持续推进产品及渠道变革，自 24年以来经营业绩已重回稳健增长轨道， 25年一季度开局表现良好。渠道方面， 24年以来公司渠道变革效果逐步显现，经销商库存去化成效良好，保持在相对合理水平， 经销商质量也实现进一步优化提升。 产品方面，公司通过提升产品品质、丰富产品规格来增强存量产品竞争力，以及围绕消费者需求持续拓展产品线，料酒、醋等细分品类加快发力。公司拟发行 H 股股票并申请在香港联合交易所主板挂牌上市，近日已获得证监会备案， 通过赴港上市不仅可以获得更多资金支持，更有助于公司进一步推进全球化战略，提升国际品牌形象和综合竞争力。 投资建议： 根据 2025年一季度公司经营情况，我们调整盈利预测，预计 2025、 2026、 2027年公司归母净利润分别为 71.2亿元、 77.7亿元、84.0亿元，同比分别增长 12.2%、 9.1%、 8.2%，当前股价对应 PE 分别为 33、 30、 28倍。维持增持评级。 风险提示： 宏观经济波动风险，食品安全风险。

事项：公司发布2025年一季报，25Q1公司实现总营业收入83.15亿元，同比+8.1%；归母净利润22.02亿元，同比+14.8%。评论：公司25Q1营收同比+8.1%，平稳开局符合预期，其中新品表现亮眼。公司Q1营收同比+8.1％，其中调味品业务同比+10.3％，若合并24Q4+25Q1来看，公司营收同比+8.9％左右。分品类看，酱油/蚝油/调味酱营收分别同比+8.2%/+6.1%/+14.0%，而其他调味品（主要是醋、料酒、鸡精鸡粉、凉拌汁等新品）受益于渠道推力恢复、产品铺设到位，继续保持良性增长趋势，营收同比+20.8%。分渠道看，线下营收同比+8.9%，线上则在低基数下延续高增，同比+43.2%。分区域来看，东/南/中/北/西部分别同比+14.2%/+16.1%/+7.9%/+5.8%/+9.4%，核心市场南部区域份额继续提升，公司经销商数量环比略有减少，单Q1净减少39家至6668家。此外公司Q1收到现金回款62.26亿，同比+8.0％，现金流延续稳健表现。 成本下行及规模效应延续，同时费投平稳，25Q1盈利略超预期。25Q1公司毛利率40.0%，同比+2.7pcts，主要受益原材料成本红利，相关大豆、包材等同比均有一定回落，此外规模效应回升亦有一定贡献。而在费用端，25Q1销售/管理/研发/财务费用率为5.9%/1.9%/2.2%/-1.1%，分别同比+0.4pct/+0.3pct/-0.2pct/+0.2pct，基本保持平稳，最终25Q1归母净利率录得26.5%，同比略有改善+1.5pcts。 25Q1平稳开局，全年有望接近双位数增长，同时盈利存在潜在弹性。尽管外部需求仍有一定压力，但公司一方面通过渠道推力挤轧竞争对手份额，另一方面培育新品打造新增长曲线，在取得24年成果后，内部经营思路持续优化，加上外部经销商向心力提升，内外改善正向循环下，海天经营向上势能有望延续，25全年保持接近双位数增长。而利润端，当前成本同比仍有下降，近期受关税事件扰动，大豆价格环比略有提升，但一是美豆占比有限，二是巴西今年有望丰产，三是国内企业已有预防性备货等等，预计最终整体扰动有限，若公司费投收缩或成本可控，整体盈利端依旧存在潜在弹性。 投资建议：平稳开局，状态向好，维持“推荐”评级。短期来看，经历三年调整，公司经营步入反转，向上趋势明确，有望保持平稳增长，出海、新品等有望提供向上催化，而长期来看，烈火再验真金，龙头强者恒强，往后公司份额提升更具确定性，未来低利率环境下也值得更多确定性溢价。基于此次一季报，我们略微调整25-27年EPS预测为1.29/1.43/1.58元（前值为1.26/1.39/1.53元），对应PE为32/29/26倍，维持目标价50元，对应25年38.8倍PE，维持“推荐”评级。 风险提示：贸易摩擦导致大豆关税调整；市场竞争加剧；食品安全问题等

2025年 4月 28日， 海天味业发布 2025年一季报。 2025Q1总营收 83.15亿元（同增 8%），归母净利润 22.02亿元（同增15%），扣非净利润 21.47亿元（同增 15%） 。 投资要点 原材料下行利好毛利，盈利能力持续优化2025Q1毛利率同增 3pct 至 40.04%， 主要系原材料价格下降所致，预计全年毛利率延续优化趋势， 销售/管理费用率分别同增 0.4pct/0.3pct 至 5.91%/1.89%， 净利率同增 1pct 至26.54%，盈利能力同比优化。 酱油延续稳增，小品类加速放量2025Q1酱油营收 44.20亿元（同增 8%），酱油内部价格带结构分化，后续公司通过定制化业务拓展与新品类渗透持续提升客单价； 2025Q1调味酱/蚝油/其他产品营收分别为9.13/13.60/12.89亿元，分别同增 14%/6%/21%，小品类增速加快，公司计划持续加大费投与促销力度， 且酸辣凉拌汁等新品持续导入公司分销体系，关注新品培育成效。 单商质量持续提升，线上网络布局进一步完善2025Q1线下渠道营收 75.65亿元（同增 9%）， 截至 2025Q1末，公司经销商数量共 6668家，较年初净减少 39家， 公司推进经销商汰换，优化经销团队质量， 单商体量进一步提升，后续公司计划针对 BC 超与社区生鲜店增加资源投放，同时提高餐饮经销商支持力度； 2025Q1线上渠道营收 4.17亿元（同增 43%），在渠道分化趋势下，公司强化线上运营水平，网络协同能力进一步增强。 盈利预测公司优化渠道策略， 在高基数下仍实现业绩稳步提升，目前公司进一步适应渠道迭代，优化资源配置，在主品延续稳增的同时，小品类快速放量，夯实龙头领先优势。 根据 2025年一季报， 我们调整 2025-2027年 EPS 分别为 1.27/1.41/1.54（前值为 1.24/1.38/1.51） 元，当前股价对应 PE 分别为33/30/28倍，维持“买入”投资评级。

公司 25Q1收入/归母净利润分别同比 8.08%/14.77%，合并 Q1+Q4看收入同比+8.9%，全年顺利开局。 24年看公司逆势而上，在需求承压及竞争加剧压力下，实现高质量增长，表现优于同业，份额再提升。 25年公司继续梳理改善渠道，加快新品推广及效率提升，有望继续稳健增长，看好公司凭借平台优势，继续提升份额。 25Q1收入/归母净利润同比增长 8.08%/14.77%，全年顺利开局。 公司 25Q1实现收入/归母净利润/扣非归母净利润 83.15/22.02/21.47亿元，分别同比+8.08%/+14.77%/+15.42%， 合并 Q1+Q4看， 公司收入同比+8.9%，稳健增长领先行业。 Q1公司现金回款 62.26亿元，同比+8.0%， 基本和收入增速一致， 期末合同负债 13.77亿，同比下降 25.9%。 主品类稳健增长，平台化优势强化。 分品类看， 25Q1海天酱油/调味酱/蚝油/其他产品分别实现收入 44.20/9.13/13.60/12.89亿元， 分别同比+8.20%/+13.95%/+6.10%/+20.83%， 各品类均衡增长。合并 Q1+Q4看，调味品行业公司普遍承压发展，收入增速放缓，海天仍保持稳健增长，餐饮端平淡的环境下， C 端发力继续梳理渠道，推广新品，提升效率，逆势抢占市场份额，平台型发展优势突出。 分区域看， 25Q1公司东部/南部/中部/北部/西部收入分别同比+14.17%/+16.13%/+7.90%/+5.76%/+9.44%，经销商数量看，截至 25Q1公司经销商 6668个，相比年初减少 39家，其中东部/南部地区分别净增加 29/23家， 中部/北部/西部分别净减少 21/25/45家。 毛利率持续提升， 盈利能力改善。 公司 25Q1实现毛利率 40.04%，同比提升 2.73pcts， 除受益大豆等原材料成本同比下降外，公司收入持续增长规模效应也有体现。 Q1销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率5.91%/1.89%/2.25%/-1.14%，分别同比+0.41/+0.28/-0.16/+0.19pct， 公司Q1加大营销投入，销售费用率有所提升。 Q1公司实现归母净利率 26.49%，同比+1.54pcts。 投资建议： Q1顺利开局， 龙头优势尽显， 维持“强烈推荐”评级。 公司25Q1收入/归母净利润分别同比 8.08%/14.77%，合并 Q1+Q4看收入同比+8.9%，全年顺利开局。 24年看公司逆势而上，在需求承压及竞争加剧压力下，实现高质量增长，表现优于同业，份额再提升。 25年公司继续梳理改善渠道，加快新品推广及效率提升，有望继续稳健增长，看好公司凭借平台优势，继续提升份额。 我们给予 25-26年 EPS 预测为 1.29、 1.41元，当前股价对应 25年 32倍 PE，维持“强烈推荐”评级。 风险提示： 需求下行、 成本上涨、 行业竞争阶段性加剧等

公司Q4收入/归母净利润分别同比+10.0%/+17.8%，延续优质增长。24年看公司逆势而上，在需求承压及竞争加剧压力下，实现高质量增长，表现优于同业，份额再提升。25年公司继续梳理改善渠道，加快新品推广及效率提升，有望继续稳健增长，看好公司凭借平台优势，继续提升份额。我们给予25-26年EPS预测为1.28、1.40元，当前股价对应25年33倍PE，维持“强烈推荐”评级。 Q4收入/归母净利润分别同比+10.0%/+17.8%，延续优质增长。海天味业披露2024年报，公司实现收入/归母净利润/扣非净利润269.01/63.44/60.69亿元，同比+9.53%/+12.75%/+12.51%，单Q4收入/归母净利润/扣非净利润65.02/15.29/14.55亿元，同比+10.03%/+17.81%/+17.07%。Q4现金回款107.44亿元，同比+13.14%，全年现金回款303.83亿元，同比+2.84%。2024年拟派发现金红利50.87亿元（含回购），分红比例80.19%，分红率提升明显。 核心品类量增价稳，毛利率提升促效益平衡。分品类看，2024年酱油收入137.58亿元，同比+8.87%，销量同比增长11.63%，均价同比下降2.5%；蚝油收入46.15亿元，同比+8.56%，销量增长8.10%，均价提升0.4%；调味酱收入26.69亿元，同比+9.97%，销量增长13.47%，均价略有回落；其他品类收入40.86亿元，同比+16.75%，其中醋、料酒等细分品类延续较快增长。主要品类均价承压主要系渠道下沉过程中促销力度加大及中低端产品占比提升所致，但受益于原材料成本下降及生产端精益管理，酱油、蚝油等核心品类毛利率同比提升2.07、4.69个百分点，实现以价换量策略下的效益平衡。 成本优化驱动毛利率提升，费用投入增加致净利率微增。2024年公司销售毛利率37.00%，同比提升2.26pct，分品类看，酱油毛利率44.70%，同比+2.07pcts，直接材料成本增幅4.06%低于收入增速，主要受益于大豆采购成本下降及供应链效率优化；蚝油毛利率33.69%，同比大幅提升4.69pcts，主要源于生蚝采购成本下降及工艺改进带来单吨材料成本下降0.08%；调味酱毛利率37.44%，同比+1.95pcts，材料成本增速6.08%低于收入增幅9.97%；其他产品毛利率24.50%，同比提升2.62pcts，材料利用率提升贡献显著。费用端，2024年销售费用率6.05%，同比提升0.74pct，主要系广告支出增加及促销人员薪酬增长，销售费用同比增长24.73%；管理费用率2.19%，同比微升0.05pct，主要受新园区投产人员增加影响。全年实现归母净利率23.63%，同比提升0.65pcts，成本端改善有效对冲费用上升压力。单Q4看，公司毛利率37.66%，同比+5.33pcts，成本下降叠加结构升级带动毛利率显著提升，销售费用率6.62%，同比+1.72pcts，系公司下半年加大激励力度所致，管理费用率2.74%，同比基本持平，归母净利率23.52%，受益于毛利率改善，同比提升1.56pcts。 投资建议：Q4实现优质增长，25年有望趋势延续。公司Q4收入/归母净利润分别同比+10.0%/+17.8%，延续优质增长。24年看公司逆势而上，在需求承压及竞争加剧压力下，实现高质量增长，表现优于同业，份额再提升。25年公司继续梳理改善渠道，加快新品推广及效率提升，有望继续稳健增长，看好公司凭借平台优势，继续提升份额。我们给予25-26年EPS预测为1.28、1.40元，当前股价对应25年33倍PE，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：需求下行、成本上涨、行业竞争阶段性加剧等

事件24全年公司实现营业收入269.0亿元（同比+9.5%）；归母净利润63.4亿元（同比+12.8%）；扣非归母净利润60.7亿元（同比+12.5%）。24Q4公司实现营业收入65.0亿元（同比+10.0%）；归母净利润15.3亿元（同比+17.8%）；扣非归母净利润14.5亿元（同比+17.1%）。 投资要点24年传统品类增长均衡，新品类拉动增长分产品：24全年酱油/调味酱/耗油/其他产品分别实现收入137.6/26.7/46.2/40.9亿元，同比+8.9%/+10.0%/+8.6%/+16.8%；24Q4酱油/调味酱/耗油/其他产品分别实现收入34.2/6.3/11.9/9.2亿元，同比+13.6%/+13.2%/+15.4%/+7.1%。 分渠道：24全年线下/线上渠道分别实现收入238.8/12.4亿元，同比+8.9%/+39.8%；24Q4线下/线上渠道分别实现收入58.6/3.0亿元，同比+11.2%/+59.3%。 分地区：24全年东部/南部/中部/北部/西部地区分别实现收入47.9/50.8/56.1/64.0/32.5亿元，同比+10.1%/+12.9%/+11.0%/+8.0%/+8.8%；24Q4东部/南部/中部/北部/西部地区分别实现收入11.0/12.7/14.0/15.9/8.1亿元，同比+5.4%/+8.6%/+20.5%/+12.0%/20.3%。 截止24年底，共有经销商6707家，同比净增加116家。 24毛利率受成本下行而改善，分红率进一步提升24全年毛利率37.0%（同比+2.3pct），净利率23.6%（同比+0.7pct）；销售费用率6.1%（同比+0.7pct）；管理费用率2.2%（同比+0.1pct）；研发费用率3.1%（同比+0.2pct）；财务费用率-1.9%（同比+0.5pct）；24Q4毛利率37.7%（同比+5.3pct），净利率23.5%（同比+1.4pct）；销售费用率6.6%（同比+1.7pct）；管理费用率2.7%（同比+0.04pct）；研发费用率3.6%（同比+0.03pct）；财务费用率-2.9%（同比+0.6pct）。 重视股东回报，分红比例持续提升，24年分红率提升至75%，同比+10pct。 盈利预测与估值预计公司2025-2027年营收分别293.8、319.3、343.4亿元，同增9.2%、8.7%、7.6%，归母净利润分别为69.7、76.5、83.8亿元，同增9.8%、9.8%、9.6%；维持增持评级。 风险提示行业竞争风险加剧；测算风险偏差等

公司Q4经营环比Q3进一步提速，营收同比增长10.03%，归母净利润同比增长17.82%。分产品看，酱油、调味酱、蚝油在Q4单季分别增长13.57%/13.17%/15.38%，而其他调味品增速（7.13%）相对放缓。全年成本改善，Q4毛利率同比提升5.33pcts，而竞争加剧公司增加市场费用，销售费用率增加1.72pcts，归母净利率提升1.56pcts。2024年度分红率进一步提升至75%，展现公司对股东稳定回报的重视。 事件公司公布2024年年度报告：2024年，公司实现营收269.01亿元，同比增长9.53%；归母净利润63.44亿元，同比增长12.75%；扣非归母净利润60.69亿元，同比增长12.51%。 24Q4单季，公司实现营收65.02亿元，同比增长10.03%；归母净利润15.29亿元，同比增长17.82%；扣非归母净利润14.55亿元，同比增长17.07%。 简评全品类发力，四季度业绩提速2024年业绩增速同比明显回升，公司经营表现稳健。四季度，得益于春节备货以及同比基数较低，增速环比提升。 分产品看，公司2024年酱油/调味酱/蚝油营收分别为137.58亿元、26.69亿元、46.16亿元，同比增长8.87%、9.97%、8.56%；其中24Q4酱油/调味酱/蚝油营收分别同比增长13.57%/13.17%/15.38%。全年量价看，酱油/调味酱/蚝油销量增速分别为11.63%、13.47%、8.10%，吨价增速分别为-2.47%、-3.09%、+0.43%。与此同时，公司其他调味品业务取得较好增长，2024/24Q4营收同比增长16.75%/7.13%，主要得益于公司提升对多元化市场需求的关注度。 分渠道看，公司2024年线上/线下收入分别为238.85亿元、12.43亿元，同比增长8.93%、39.78%；其中24Q4线下/线上渠道收入同比增长11.19%/59.25%，线上渠道经调整后运营能力明显提升，不断拓展新兴渠道，构建更立体的销售网络。分区域看，公司2024年东部/南部/中部/北部/西部营收同比增长10.06%/12.88%/11.01%/8.03%/8.82%，而24Q4东部/南部/中部/北部/西部营收同比增长5.40%/8.64%/20.52%/11.99%/20.32%。经销商数量方面，截至24年底公司共拥有经销商6707家，23Q4净减少15家，渠道结构优化调整稳步推进。 成本改善，毛利率和净利率提升公司2024年毛利率37.00%，同比+2.26pcts，24Q4毛利率为37.66%，同比+5.33pcts，主要受益大豆等主要原料价格下降带动酱油毛利率提升。费用方面，公司24年销售/管理费率分别为6.05%（+0.74pcts）、2.19%（+0.05pcts），24Q4销售/管理费率分别为6.62%（+1.72pcts）、2.74%（+0.04pcts），行业竞争加剧，公司加大市场宣传费用以及人工成本。最终公司24/24Q4年归母净利率同比分别提升0.67/1.56pcts至23.58%/22.38%。 分红率提升至75%，内部变革再塑竞争力，公司持续高质量增长可期2024年，公司拟现金分红47.73亿元，占归母净利润的75.24%。当前调味品行业竞争日益加剧，而下游市场需求正朝多元化趋势演变，更多元立体的消费者触达渠道开始涌现，针对细分人群、细分场景、细分渠道的需求洞察能力和响应能力成为调味品企业挖掘市场增量的核心竞争力。公司作为行业龙头企业，短期经历经营阵痛后加速内部调整，以消费者需求为起点，产销端同步推进系统性变革。产品方面，围绕用户对质价比及健康便捷的需求，加快一系列新品的推出；渠道端则在强化原有渠道网络基础上，加强在电商、团购、工业等渠道的拓展力度；同时，引入数字化技术进一步提升内部运营效率，不断打磨精益运营能力。 盈利预测：结合财报表现和公司规划，我们预计公司2025-2027年实现收入296.01、326.88、360.49亿元，实现归母净利润69.72、77.91、86.98亿元，对应PE为32.57x、29.15x、26.11x。 风险提示：1）大豆等原材料价格上涨风险：调味品行业生产成本中直接材料占比较高，大豆等大宗农产品价格近年来波动较大，对公司盈利造成较大影响，如后续原料价格仍进一步上行，对公司业绩将带来不利影响。2）食品安全风险：调味品在生产生活中使用频率较高，使用范围广，直接关系人们的饮食健康，若出现相关食品安全事件，将降低公众对公司产品的信任度，对公司业务经营造成重大不利影响。3）需求恢复不及预期风险：当前公司经营仍受制于下游需求的恢复进程，若需求恢复不及预期，短期内公司经营业绩仍将面临一定压力。

事件描述海天味业发布2024年年报，公司全年维度实现：营业总收入269.01亿元（+9.53%），主营业务收入251.28亿元（+10.14%）；归母净利润63.44亿元（+12.75%），扣非净利润60.69亿元（+12.51%）。单看2024Q4营业总收入65.02亿元（+10.03%），主营业务收入61.62亿元（+12.85%）；归母净利润15.29亿元（+17.82%），扣非净利润14.55亿元（+17.07%）。 事件评论主业增长环比提速、结构优化，线上增长显著。 公司全年维度实现主营业务收入合计251.28亿元（+10.14%），单Q4（+12.85%）。分产品看：酱油137.58亿元（+8.87%），单Q4（+13.57%）；调味酱26.69亿元（+9.97%），单Q4（+13.17%）；耗油46.15亿元（+8.56%），单Q4（+15.38%）；其他40.86亿元（+16.75%），单Q4（+7.13%）；主业产品结构优化，高毛利的酱油、调味酱、蚝油提速更多，快于整体。分线上线下看：线下238.85亿元（+8.93%），单Q4（+11.19%）；线上12.43亿元（+39.78%），单Q4（+59.25%）；线上渠道增量显著。分区域看：东部47.92亿元（+10.06%），单Q4（+5.4%）；南部50.79亿元（+12.88%），单Q4（+8.64%）；中部56.05亿元（+11.01%），单Q4（+20.52%）；北部64.01亿元（+8.03%），单Q4（+11.99%）；西部32.5亿元（+8.82%），单Q4（+20.32%）。截至2024年末公司的经销商合计6707个，较2023年末增加116个，在经历2023年的渠道调整后，2024年内渠道数量企稳回升。 原材料价格下行叠加产品结构优化，毛利率改善；持股计划奖励基金增加了人员费用。 公司2024年归母净利率提升0.67pct至23.58%，毛利率+2.26pct至37%，期间费用率+1.49pct至9.48%，其中细项变动：销售（+0.74pct）、管理（+0.05pct）、研发（+0.21pct）、财务（+0.49pct）。单看2024Q4归母净利率提升1.56pct至23.52%，毛利率+5.33pct至37.66%，期间费用率+2.38pct至10.08%，其中细项变动：销售（+1.72pct）、管理（+0.04pct）、研发（+0.03pct）、财务（+0.59pct）、营业税金及附加（+0.29pct）。全年维度，酱油、蚝油、酱类的吨均直接材料成本下降分别达6.8%/7.6%/6.5%，驱动毛利率显著提升；单Q4又叠加产品结构优化，毛利率改善提速。下半年公司人工成本增加较多，预计主要系公司增强员工激励，计提了专项的奖励基金用于实施员工持股计划。 主业提速改善，员工激励增强，换届后首年开启新征程。 在2023年历经渠道库存去化的基础上，2024年已迎来主业的增长提速，叠加原辅材料成本下行，盈利改善显著。公司在2025年预计延续稳健积极的增长，而成本改善趋势仍存，盈利能力或稳健略升。随着员工持股计划的推行，人员激励增强，核心管理层的迭代，有望增进公司长期战略的执行落地。此外，公司在2024年度的分红率提升至75.2%（2023年度为65%），股东回报增强。预计公司2025/2026年EPS分别为1.28/1.39元，对应PE估值分别为33/30倍，维持“买入”评级。 风险提示1、需求恢复较慢风险；2、行业竞争进一步加剧风险；3、消费者消费习惯发生改变风险等。

事件： 公司发布 2024年报， 24年公司实现营业收入 269.01亿，同比增长 9.53%；实现归母净利润 63.44亿，同比增长 12.75%；实现扣非归母净利润 60.69亿，同比增长 12.51%。 24Q4实现收入 65.02亿，同比增长 10.03%，实现归母净利润 15.29亿，同比增长 17.82%。我们在此前盈利预测中预测 24年净利润62.3亿，业绩基本符合预期。分红方案为拟派发现金红利 47.73亿（含税），分红率为 75.24%。 投资评级与估值： 略下调 25-26年盈利预测，新增 27年，预测 25-27年净利润分别为 69.5亿、 76.2亿、83.9亿（25-26年前次为 70、 77.8亿），同比增长 9.6%、 9.6%和 10.1%，最新收盘价对应 25-27年 PE分别为 33x、 30x、 27x，维持增持评级。 2024年为公司四五规划的开局之年，公司顺利完成年初利润规划和员工持股的考核目标，提振信心。中长期看，公司将继续推进多元化发展，在品类、渠道及出海方面补强自身实力，支撑四五计划的规划目标。 三大品类均衡增长，其他品类增长更快。 分品类看， 24年公司酱油/调味酱/蚝油/其他产品实现营业收入137.58、 26.69、 46.15、 40.86亿，分别同比+8.87%、 +9.97%、 +8.56%、 +16.75%，预计其他品类中的料酒和醋实现了较快增长。分量价看， 24年公司酱油、调味酱、 蚝油分别实现销量 256.55、 32.18、 93.08万吨，同比增长 11.63%、 13.47%、 8.1%，吨价分别同比-2.47%、 -3.09%、 0.43%，收入增长主要依靠销量增长，结合宏观环境，预计公司加大了市场投入，获得更多竞品份额。分地区看， 24年东部/南部/中部/北 部 / 西 部 地 区 分 别 实 现 收 入 47.92/50.79/56.05/64.01/32.5亿 ， 分 别 同 比+10.06%/+12.88%/+11.01%/+8.03%/+8.82%，各区域增长均衡。分渠道看，线下、线上渠道分别实现营业收入 238.85、 12.43亿，分别同比增长 8.93%、 39.78%。 成本红利释放 盈利能力提升。 24年公司毛利率 37%，同比提升 2.3pct，主要来自成本红利，三大品类吨成本均同比下降约 6%。分产品看，酱油、调味酱、 蚝油、其他产品分别实现毛利率 44.7%、 37.44%、 33.69%、24.5%，分别同比+2.07pct/+1.95pct/+4.69pct/+2.62pct。费用方面， 24年销售和管理费用率为 6.05%、2.19%，分别同比+0.74pct/+0.05pct，销售费用金额同比增长 25%，说明公司加大费用投入。 24年销售商品收到的现金 303.8亿，同比增长 2.8%，慢于收入增速，经营性现金流净额 68.4亿，同比下降 7%。 股价变化的催化剂： 新渠道突破带来收入增长提速。 核心假设风险： 行业竞争加剧、食品安全事件。

事件：2024年公司收入/归母净利润分别为269.01/63.44亿元（同比+9.53%/+12.75%）；24Q4公司收入/归母净利润分别为65.02/15.29亿元（同比+10.03%/+17.82%）。 主要品类稳健增长，其他类收入维持较高增长。2024年公司酱油/调味酱/蚝油/其他收入137.58/26.69/46.15/40.86亿元（同比+8.87%/+9.97%/+8.56%/+16.75%）；酱油/调味酱/蚝油销量分别同比+11.63%/+13.47%/+44.69%，吨价分别同比-2.48%/-3.09%/-24.97%。24Q4酱油/调味酱/蚝油/其他收入分别同比+13.57%/+13.17%/+15.38%/+7.13%。 公司主要单品均实现较好增长；其他产品收入维持较高增速，占比提升至16%。 线上增速靓眼，经销商质量显著提升。2024年公司东部/南部/中部/北部/西部收入分别为47.92/50.79/56.05/64.01/32.50亿元（同比+10.06%/+12.88%/+11.01%/+8.03%/+8.82%），占比分别为19%/20%/22%/25%/13%，区域发展均衡。2024年线下/线上收入分别同比+8.93%/+39.78%），线上占比提升至5%。2024末经销商同比+116家至6707家，平均经销商收入同比+8.23%至375万元/家。 盈利能力持续提升，费用支出加大。2024年公司毛利率/净利率分别同比+2.26/+0.65pct至37.00%/23.63%；毛利率提升主要系成本下降、精益及科技驱动成本控制等所致，净利率增幅小于毛利率增幅主要系销售费用/财务费用增加。销售费用率/管理费用率/财务费用率同比+0.74/+0.05/+0.49pct至6.05%/2.19%/-1.89%，销售费用率增加主要系人工支出和广告支出增加所致，财务费用率增加主要系利息收入减少所致。 投资建议：展望25年，三大主力产品有望维持稳健增长，其他品类有望继续实现较快增长。同时公司在港股筹划上市和出海动作有望为公司带来品牌提升和销量新增量。根据24年报，我们略调整盈利预测，预计25-27年营收分别为296/325/355亿元（25-26年前值为304/334亿元），增速为10%/10%/9%，归母净利润为70/78/86亿元（25-26年前值为70/77亿元），增速为11%/11%/10%，对应PE为32/29/26X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；渠道拓展不及预期；原材料价格波动的风险。

公司2024年收入同比增长9.53%。海天味业公布2024年业绩，全年实现营业总收入269.01亿元，同比增长9.53%；实现归母净利润63.44亿元，同比增长12.75%；实现扣非归母净利润60.69亿元，同比增长12.51%；2024Q4实现营业总收入65.02亿元，同比增长10.03%；实现归母净利润15.29亿元，同比增长17.82%；实现扣非归母净利润14.55亿元，同比增长17.07%。 酱油品类增速恢复，线上渠道实现高增。2024年酱油/蚝油/调味酱/其他产品（醋、料酒等）分别实现营收137.6/46.2/26.7/40.9亿元，同比增长8.9%/8.6%/9.9%/16.8%，公司酱油、蚝油产品收入增速均逐步实现改善，体现公司对于渠道强大把控能力。分渠道看，线下/线上渠道实现营收238.9/12.4亿元，同比+8.9%/+39.8%，线上高增主因公司24年电商运营水平提升，线下渠道经销商数量相比23年底净增加116家至6707家。 原材料成本下行，盈利能力改善。2024年公司毛利率为37.0%，同比提高2.3pcts，酱油/蚝油/调味酱/其他产品毛利率同比提升2.07/4.69/1.95/2.62pcts，主因黄豆等大宗原料成本呈回调趋势。2024年销售/管理费用率6.1%/2.2%，同比提升0.7/0.1pcts，主因广告支出及人员薪酬增加。综合来看，2024年净利率23.6%，同比提高0.7pct，实现盈利能力改善，2024年股权激励计划业绩考核指标顺利达成。 分红率提升回馈股东，公司经营周期有望向好。公司积极回馈股东，2024年末预计分红47.7亿元，对应分红比例提升至75％（2023年约65%），并提请2025年中期分红方案积极回馈股东。我们认为公司经营状态有望继续保持向上，主因：1）渠道调整已有初步效果，经销商数量已经企稳回升，酱油、蚝油产品已恢复至稳健增长通道；2）新管理团队基本稳定，虽然2024年销售费用有所增加，但是下半年毛销差依然维持在31%以上，相比2023年有所提升，体现公司运营效率。 风险提示：行业竞争加剧，原材料成本大幅上涨，餐饮需求恢复不及预期等。 盈利预测与投资建议：由于公司盈利能力较好的酱油产品恢复稳健增长，我们小幅上调此前盈利预测并引入2027年盈利预测。我们预计2025-2027年公司实现营业总收入296.8/324.4/351.5亿元(前2025-2026年预测值为296.4/323.6亿元），同比增长10.3%/9.3%/8.4%，预计2025-2027年公司实现归母净利润70.2/76.5/83.2亿元（前2025-2026年预测值为68.6/74.2亿元），同比增长10.6%/9.1%/8.7%，实现EPS1.26/1.38/1.50元，当前股价对应PE分别为32.2/29.6/27.2倍，维持优于大市评级。

事件：公司发布2024年年报，24年实现营业收入269.0亿元，同比+9.53%；实现归母净利润63.4亿元，同比+12.8%；实现扣非净利润60.7亿元，同比+12.5%。单季度看，24Q4实现营业收入65.0亿元，同比+10.0%；实现归母净利润15.3亿元，同比+17.8%；实现扣非净利润14.6亿元，同比+17.1%。 全年收入符合预期，Q4营收提速。24年收入表现符合预期，Q4在渠道备货提前下有所提速，具体来看：1）分产品，小品类增速亮眼，老品量增稳定，价受消费环境影响有所下滑，24年酱油实现收入137.6亿元，收入/量/价增速分别为8.9%/11.6%/-2.5%；蚝油实现收入46.2亿元，收入/量/价增速分别为8.6%/8.1%/0.4%；调味酱实现收入26.7亿元，收入/量/价增速分别为10.0%/13.5%/-3.1%；其他产品实现收入40.9亿元，同比+16.8%。2）分渠道，24年线下/线上分别实现收入238.8/12.4亿元，同比+8.9%/39.8%。3）分区域，24年的东部/南部/中部/北部/西部分别实现收入47.9/50.8/56.1/64.0/32.5亿元，同比+10.1%/12.9%/11.0%/8.0%/8.8%。经销商数量方面，截至24年末公司共6707家经销商，较年初净增116家（增加725家，减少609家），其中东部/南部/中部/北部/西部分别938/894/1447/1954/1474家，较年初分别净增60/65/-6/-7/4家。 成本红利释放推动盈利改善，全年利润目标顺利达成。24年/24Q4公司实现毛利率37.0%/37.7%，同比+2.3/5.3pcts，预计主因：1）成本端主要原料价格下降，成本红利释放；2）精益管理、提升人效、技术改进等措施下公司持续提质增效。费用方面，24Q4销售费用率6.6%，同比+1.7pcts，预计主因Q4加大费投抢占市场份额；管理/研发/财务费用率分别为2.7%/3.6%/-2.9%，同比+0.04/+0.03/+0.6pcts。24Q4实现归母净利率23.5%，同比+1.6pcts；扣非净利率22.4%，同比+1.4pcts。 四五计划有序推进，看好龙头分额提升。国内消费需求扩容、用户诉求多元化、行业竞争加剧背景下，公司坚持多品类协同发展策略，用沉淀多年的技术优势打磨产品，踏实将每一个细分品类做好，为消费者打造一站式选择平台，同时也反哺公司持续拓宽发展赛道。25年为公司四五计划的攻坚之年，公司产品、渠道、终端建设等全面改革效果持续显现，看好龙头份额进一步提升。 投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为296.0/325.5/357.1亿元，同比+10.0%/+10.0%/+9.7%；归母净利润分别为69.9/76.9/84.5亿元，同比+10.2%/10.0%/9.9%，当前股价对应当前股价对P/E分别为32/29/27x，维持“推荐“评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨，行业竞争加剧，下游需求持续承压，食品安全风险等。

事项：公司发布2024年报，24年公司实现总营业收入269.01亿元，同比+9.5%；实现归母净利润63.44亿元，同比+12.8%；24Q4公司实现总营业收入65.02亿元，同比+10.0%；归母净利润15.29亿元，同比+17.8%。 公司拟每10股派息8.6元（含税），合计派发现金股利47.73亿元，对应股息率2.1％。 评论：24年改革成效显现，收入恢复到双位数左右增长，25来年留有余力。公司全年营收269.0亿元，同比+9.5%。分品类看，主力产品均恢复高个位数增长，酱油/蚝油/调味酱营收分别同比+8.9%/+8.6%/+10.0%，其中酱油量价分别+11.6％/-2.5％，蚝油量价分别+8.1％/+0.4％，调味酱量价分别+13.5％/-3.1％，其他调味品（以醋与料酒为主）继续延续较快增长，营收同比+16.8%。分渠道看，24年线下营收同比+8.9%，线上则在低基数下表现更优，同比+39.8%。分区域看，东/南/中/北/西部分别同比+10.1%/+12.9%/+11.0%/+8.0%/+8.8%。此外，公司全年经销商数目净增116家至6707家，重新恢复到扩张状态。受今年春节备货提前影响，单24Q4公司营收同比+10.0%，酱油/调味酱/蚝油继续保持较快增长，分别同比+13.6%/+13.2%/+15.4%，线下/线上营收分别同比+11.2%/+59.4%。此外现金流方面，24Q4销售回款107.4亿，同比+13.1%，合同负债环比增加26.5亿至43.4亿，来年增长留有一定余力。 成本下行及规模效应共同带动24年盈利回升，圆满达成员工持股计划利润+10.8％目标。24全年公司毛利率37.0%，同比+2.3pcts，主要受益于原材料采购价格下降，以及生产规模效应回升，其中酱油/蚝油/调味酱吨成本分别同比-6.0%/-6.2%/-6.0%。而费用端，24全年销售/管理费用率同比+0.8/+0.1pcts，其中销售费用率提升主要系销售团队扩充，导致人工成本有所增加，最终全年归母净利率23.6%，同比+0.7pcts。单24Q4公司毛利率37.7%，同比大幅改善+5.4pcts，而在费用端，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.7/持平/持平/+0.6pcts，最终24Q4归母净利率录得23.5%，同比+1.6pcts，顺利达成公司2024年员工持股计划考核目标。 2024海天主动求变、积极拼闯，四五计划顺利开门红，2025经营向上趋势有望延续，全年达成双位数左右增长。2024年是公司四五规划的开局首年，也是承压破局的一年，面对外部环境的不确定性，公司坚守产品品质优先，坚持刀刃向内的变革，以用户至上的价值导向牵引各业务快速转型，有效激发组织与人员活力，部分工作成效已有体现。我们认为，本轮公司是管理、渠道、产品、打法等全方位地改善，一方面在取得24年成果后，内部经营思路持续优化，另一方面渠道渐进恢复下，外部经销商向心力进一步提升，内外改善正向循环下，海天经营向上势能有望延续。展望25年，公司收入有望保持接近双位数增长，而利润端则略优于营收，若费投收缩或成本继续下行，则有望兑现一定弹性。 投资建议：24逆势破局，25趋势向上，维持“推荐”评级。短期来看，经历三年摸索调整，24年改革成效兑现，公司经营步入反转，向上趋势明确，有望保持稳定增长，出海、新品等有望提供向上催化，而长期来看，烈火再验真金，龙头强者恒强，往后公司份额提升具备确定性，同时此次分红比例提升至75％，未来低利率环境下也值得更多确定性溢价。基于此次年报，我们调整25-26年EPS预测为1.26/1.39元（原预测为1.23/1.37元），并引入27年EPS预测为1.53元，对应PE为32/29/27倍，维持目标价至50元，对应25年约39倍PE，维持“推荐”评级。 风险提示：贸易摩擦导致大豆关税调整；市场竞争加剧；食品安全问题等