事件公司发布2024年中报，2024H1公司实现营收141.56亿元，同比9.18%；实现归母净利润34.53亿元，同比11.52%。2024Q2公司实现营收64.62亿元，同比增长7.98%；归母净利润为15.34亿元，同比增长11.12%。 收入稳健，经营企稳（1）分产品来看，2024Q2公司的收入增长主要源于家庭端为主的产品：2024Q2公司酱油/蚝油/调味酱/其他品类收入分别为31.79/10.41/6.51/10.80亿元，同比增长分别为2.98%/1.25%/11.26%/22.52%，反映2024Q2餐饮环境仍较弱，家庭端相对稳健，就公司自身经营来看，已经企稳开始改善。（2）分渠道来看，2024Q2线上渠道及线下渠道分别实现营收3.15/56.35亿元，同比分别38.16%/5.27%。（3）分地区来看，2024Q2东部/南部/中部/北部/西部分别同比-14.39%/13.28%/2.61%/5.98%/6.42%。成本红利延续，盈利能力提升受益于原材料成本红利释放，2024Q2公司毛利率同比上升1.60pct至36.33%。同期销售费用率/管理费用率/研发费用率同比分别+1.03/+0.15/+0.28pct至6.60%/2.12%/3.02%，2024Q2公司净利率同比+0.74pct至23.79%。 员工持股计划或进一步激发增长活力公司发布员工持股计划，在2024-2028年的五年内，每年滚动设立独立存续的各期员工持股计划，各期计划的公司业绩考核指标以及持有人分类在当期计划中具体明确。2024年计划的业绩考核指标为2024年归母净利润相较于2023年增长不低于10.8%（剔除股份支付费用影响），或进一步激发公司增长活力。 经营稳健，员工持股或进一步提升积极性，维持“增持”评级考虑到终端需求复苏节奏偏弱，我们调整公司2024-2026年营业收入分别至269.50/288.49/314.44亿元，同比分别9.73%/7.05%/8.99%；归母净利润分别为62.43/67.72/75.61亿元，同比增速分别为10.96%/8.47%/11.64%。EPS分别为1.12/1.22/1.36元。鉴于公司经营端企稳，员工持股或进一步提升积极性，维持“增持”评级。 风险提示：食品安全风险、渠道拓展不达预期风险、原料价格上涨风险

公司 2024上半年收入同比增长 11.52%。 海天味业发布 2024年半年报业绩，2024H1实现营业总收入141.56亿元，同比增长9.18%；实现归母净利润34.53亿元， 同比增长 11.52%；实现扣非归母净利润 33.25亿元， 同比增长 11.95%； 2024Q2实现营业总收入 64.62亿元，同比增长 7.98%；实现归母净利润 15.34亿元， 同比增长 11.12%；实现扣非归母净利润 14.65亿元， 同比增长 10.24%。 下游餐饮需求仍然疲软， 渠道调整成果逐渐显现。 2024Q2酱油/调味酱/蚝油/其他分别实现营收 31.8/6.5/10.4/10.8亿元， 同比+3.0%/+11.3%/+1.3%/+22.6%； 线下/线上渠道分别实现营收 56.3/3.1亿元， 同比+5.3%/+38.1%，预计酱油品类和线下渠道均受到餐饮需求疲软和C端消费力偏弱影响，料酒、醋品类保持较高增速。 渠道端北部/中部/东部/南部/西部经销商环比+63/33/27/24/21家至 1975/1455/898/855/1491家， 经销商数量优化进程有企稳迹象， 渠道调整成果逐渐释放。 原材料价格呈行情回调走势，盈利能力同比改善。24Q2公司毛利率为36.33%，同比+1.60pct， 主因黄豆等大宗原料成本呈回调趋势。 2024Q2销售/管理/研发费用率同比+1.1/+0.2/+0.3pct， 销售费用率提升主因人工、 广告及推广支出增加， 预计为调味品行业竞争有所加剧。 2024Q2净利率 23.7%， 同比+0.7pct； 扣非归母净利润率 22.7%， 同比+0.5pct， 公司盈利能力持续改善。 发布 2024-2028年员工持股计划，助力中长期健康发展。公司发布 2024-2028年员工持股计划草案， （1） 对象： 核心管理人员及骨干员工（董监高持股比例不超过 15%） 不超过 800人。 （2） 资金来源： 公司计提的持股计划专项激励基金 1.84亿元， 受让价格为 36.87元/股。 （3） 考核目标： 与公司利润目标一致， 即 2024年归母净利润同比+10.8%（剔除股份支付费用） 。 风险提示： 行业竞争加剧， 原材料成本大幅上涨， 餐饮需求恢复不及预期等。 盈利预测与投资建议： 由于下游餐饮需求较为疲软叠加 C 端消费力不足， 我们下调此前盈利预测。 我们预计 2024-2025年公司实现营业总收入275.2/303.3亿元（前预测值为 277.5/301.9亿元） ， 并引入 2026年收入预测 331.2亿元， 2024-2026年收入同比 12.0%/10.2%/9.2%;2024-2025年公司实现归母净利润 63.8/70.1亿元（前预测值为 65.7/72.5亿元），并引入 2026年利润预测 75.9亿元， 2024-2026年归母净利润同比 13.4%/9.8%/8.3%； 预计公司 2024-2026年实现 EPS1.15/1.26/1.36元， 当前股价对应 PE 分别为29.6/27.0/24.9倍， 维持优于大市评级。

24Q2收入、利润实现稳健增长。公司24H1实现收入141.56亿元，同比+9.18%，归母净利润34.53亿元，同比+11.52%，扣非归母净利润33.25亿元，同比+11.95%，经营性现金流量净额11.27亿元，同比-56.45%。其中24Q2收入64.62亿元，同比+7.98%，归母净利润15.34亿元，同比+11.12%，扣非归母净利润14.65亿元，同比+10.24%，经营性现金流量净额16.81亿元，同比+10.32%。 24Q2扣非后归母净利率同比+0.46pct。24H1公司毛利率为36.86%，同比+0.95pct，我们认为主要系大宗原材料价格逐渐下降，公司成本压力有所缓解所致；销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为6%/4.53%/-1.77%，同比变化分别为+0.62pct/-0.02pct/+0.35pct，其中销售费用率提升主要系人工、广告及推广支出增加所致；扣非归母净利率为23.49%，同比+0.58pct。单季度看，24Q2公司毛利率为36.33%，同比1.6pct；销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为6.6%/5.14%/-2.29%，同比变化分别为+1.03pct/+0.42pct/+0.49pct；扣非后归母净利率为22.67%，同比+0.46pct。 24Q2其他其他产品增长较快。24H1各产品的营收/增速（Q1增速、Q2增速）分别为酱油72.64亿元/+6.85%（+10.06%、+2.98%）、调味酱14.52亿元/+8.55%（+6.44%、+11.26%）、蚝油23.22亿元/+5.71%（+9.63%、+1.25%）、其他产品21.46亿元/+22.31%（+22.1%、+22.52%）。 24Q2各区域收入均实现各区域收入均实现正增长。24Q2公司线下、线上渠道营收/增速分别为56.35亿元/+5.27%、3.15亿元/+38.16%。分区域看，24Q2东部、南部、中部、北部、西部营收/增速分别为10.81亿元/+5.04%、13.07亿元/+13.27%、12.83亿元/+2.61%、15.02亿元/+5.98%、7.77亿元/+6.42%。24H1经销商数量净增加83家至6674家。 推出员工持股计划，推出员工持股计划，2024年归母净利润同比增长不低于10.8%。公司推出员工持股计划，分五期实施，在2024-2028年的五年内，每年滚动设立独立存续的各期员工持股计划。其中2024年持股计划的资金来源为公司计提的持股计划专项激励基金1.84亿元，参与人员不超过800人，其中4名董高监合计持股不超过15%，股票来源为公司回购的股票，业绩考核目标为2024年归母净利润同比增长不低于10.8%。盈利预测与估值。我们预计公司24-26年EPS分别为1.12/1.27/1.45元，相关可比公司24年PE在18-33倍。考虑到公司作为行业绝对龙头，品牌、渠道、产品力都极其优秀，且在不断加强，给予公司24年40-50倍PE，对应合理价值区间44.8-56元，给予“优于大市”评级。 风险提示。餐饮行业景气下滑；原材料价格波动影响；行业竞争加剧等。

事件描述海天味业 2023 年度实现营业总收入 245.59 亿元（同比-4.10%），归母净利润 56.27 亿元（同比-9.21%），扣非净利润 53.95 亿元（同比-9.57%）。公司 2023Q4 营业总收入 59.09 亿元（同比-9.3%），归母净利润 12.98 亿元（同比-15.2%），扣非净利润 12.43 亿元（同比-15.39%）。 公司 2024Q1 营业总收入 76.94 亿元（同比+10.21%），归母净利润 19.19 亿元（同比+11.85%），扣非净利润 18.6 亿元（同比+13.34%）。 事件评论库存压力出清， 2024 轻装上阵。 分品类看 2023 年及近 2 个季度，酱油 126.37 亿元（同比-8.83%），2023Q4（同比-12.93%），2024Q1（同比+10.06%）；调味酱 24.27 亿元（同比-6.08%）， 2023Q4（同比-7.4%）， 2024Q1（同比+6.44%）；蚝油 42.51 亿元（同比-3.74%）， 2023Q4（ 同比-14.62%）， 2024Q1（ 同比+9.63%）；其他 34.99 亿元（同比+19.35%）， 2023Q4（同比+17.84%）， 2024Q1（同比+22.10%）。 公司各品类及区域表现 2024Q1 均较 2023 年度有显著改善，得见公司的库存压力充分出清（此外部分预计也系今年春节错配影响，合同负债呈现波动）， 2024 年轻装上阵，全年营收增长目标延续12%，在 Q1 双位数增长的奠基之下，全年达标可期。同时，截至 2024Q1 末，公司的经销商总数降至 6506 个，在过去 1 年多来基本维持下降趋势，系公司持续践行经销商专营化及汰换的工作。 性价比趋势影响毛利率， 成本下行有望支撑盈利。 公司 2023 年度归母净利率同比下滑1.29pct 至 22.91%，毛利率同比-0.95pct 至 34.74%，期间费用率同比+0.81pct 至 7.99%，其中细项变动：销售费用率（同比-0.06pct）、管理费用率（同比+0.42pct）。公司 2024Q1净利率同比提升 0.37pct 至 24.94%，毛利率同比+0.38pct 至 37.31%，期间费用率同比+0.11pct 至 8.19%，细项变动：销售费用率（同比+0.27pct）、管理费用率（同比维稳）。 2023 年度主要品项的价格均有同比下降，预计系性价比消费趋势所致，但部分品项的原材料成本已进入下行通道，有望支撑毛利率维持平稳或改善。 经营压力减弱， 股东回报增强。 当前，调味品 B 端的复苏继续维持渐进式特征， C 端的消费升级则表现对性价比（高品质+优惠价格）的青睐。公司在一年多来的去库存阶段承受了较大的业绩压力，但已在 2024Q1 迎来转折点，同时自 2023 年下半年以来调味品的原辅材料等成本压力边际弱化，2024 年有望持续带来盈利改善。公司制定的经营计划（营收 275.1 亿元，利润 62.3 亿元）仍坚持双位数增长目标。此外，公司在 2023 年度的分红比例较过去 4 年的 50%左右提升至 65%，股东回报大幅提升，价值凸显。预计公司2024/2025 年归母净利润分别为 63.15/68.28 亿元，对应 EPS 分别为 1.14/1.23 元，对应PE 估值分别为 35/32 倍，维持“买入”评级。 风险提示1、需求恢复较慢风险； 2、行业竞争进一步加剧风险；3、消费者消费习惯发生改变风险； 4、部分原材料价格继续上行风险等。

近期我们到海天味业调研，公司改革调整取得初步成效，内部高管、员工状态更积极，外部经销商库存压力得到缓解，重回增长无虞，后续低基数下季度增速有超预期可能。四五规划要求保持稳健增长， 同时坚定布局高质量发展，强调绿色产品、绿色生产和绿色经营。 我们维持 24-25年 EPS 预测为 1. 12、 1.24元，当前股价对应 24年 35倍 PE。 近日我们到海天味业调研， 与管理层交流改革进展、四五规划等市场关心问题，直观感受到公司内部的积极变化，以及中长期战略定力。 内部状态向好，激活团队动力。 近两年面临全国性的经营挑战和困境，公司推进改革以来最直观、最深刻的变化在于内部思想和状态的积极转变。 管理层转变过往相对封闭的思维方式，内部自上而下进行自我否定、反思，心态更加开放，更重视向优秀同行以及跨行业公司的学习。 组织架构上划分多个经营个体，对应指标和目标更加明确，改变员工过去旱涝保收的心态，团队能动性得到增强。 渠道改革成效显现， 库存处于良性水平。 渠道调整是去年的重点工作， 成立八大销售公司，采用独立自主经营的模式激发团队活力，部分费用权限下放至销售公司，可灵活用于员工激励或市场投入，同时也可以根据区域内市场情况规划和推广特色产品。 针对定制化需求，公司成立敏捷部门快速响应，避免过去丢失订单的情况出现，后端柔性供应链支持，目前处于起步阶段，起量后毛利率有望逐步提升。对外部经销商，公司以库存调整为先，年初以来库存整体是下降趋势，当前全国平均库存处于健康水平。 四五规划力争稳健增长，布局高质量发展战略坚定。 四五规划期间，公司要求做到稳健增长， 保持合理增速和健康的发展状态， 每年不同品类都有具体增长目标。同时公司提前布局高质量发展，战略定力十足，交流中强调绿色产品， 加法减法相结合，通过研发、技术支撑做到既美味又健康。 公司提前向绿色生产和绿色经营转变，未来应对行业要求的变化会更从容，也有利于品牌力提升。 2024年原材料成本下降，公司将加大在产品品质、智能制造上的投入，保持毛利率稳定。 投资建议： 重回增长无虞，关注龙头布局机会，维持“强烈推荐”评级。 海天改革调整取得初步成效，内部高管、员工状态更积极，外部经销商库存压力得到缓解， 公司销售重回增长无虞。今年锚定 12%增长目标，考虑到后续低基数，季度增速有超预期可能。 我们维持 24-25年 EPS 预测为1. 12、 1.24元， 当前股价对应 24年 35倍 PE。 风险提示： 需求下行、 成本上涨、 行业竞争阶段性加剧等

事件：公司发布2023年报及2024年第一季度报告，2023年公司实现营收245.59亿元，同比-4.10%；实现归母净利润56.27亿元，同比-9.21%。2024Q1公司实现营收76.94亿元，同比增长10.21%；归母净利润为19.19亿元，同比增长11.85%，公司业绩符合预期。 23年需求平淡，24Q1经营修复分产品来看，2023年酱油实现营收126.37亿元，同比-8.83%，其中销量同比下滑8.17%，均价下滑0.72%，营收下滑更多的来自量减，同时得益于公司在酱油品牌及产品升级方面取得进步，2023年整体毛利率同比上升2.34pct至42.63%。2023年调味酱实现营收24.27亿元，同比-6.08%，其中销量下滑0.41%，均价下滑5.69%，毛利率下滑1.79pct。2023年蚝油营收为42.51亿元，同比-3.74%，其中销量下滑1.92%，均价下滑1.86%。公司坚持提升产品品质，丰富产品矩阵，2024Q1在春节旺季消费的带动下，公司主要品类均实现正增长，其中酱油/调味酱/蚝油产品分别实现营收40.85/8.01/12.82亿元，同比分别+10.06%/6.44%/9.63%。分地区来看，2023年主要区域营收有所下滑，东部/南部/中部/北部/西部分别同比-7.26%/-2.17%/-4.19%/-4.78%/-0.68%，24Q1基本面迎来修复，该地区营收增速分别为10.33%/21.81%/10.21%/6.46%/10.08%。 利润略有承压，期待后续改善2023年公司毛利率同比下滑0.95pct至34.74%，销售费用率/管理费用率/研发费用率同比-0.06/+0.42/-0.02pct至5.32%/2.14%/2.91%，整体净利率同比-1.25pct至22.97%。2024Q1公司毛利率同比提升0.38pct至37.31%，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比0.27/0.00/-0.37pct至5.50%/1.61%/2.41%，净利率同比+0.37pct至25.06%。 盈利预测、估值与评级考虑到行业需求略承压，我们调整公司2024-2026年营业收入分别至268.12/289.56/312.73亿元，同比增速分别为9.17%/8.00%/8.00%，归母净利润分别为61.72/67.47/73.80亿元，同比增速分别为9.69%/9.33%/9.37%，EPS分别为1.11/1.21/1.33元/股，3年CAGR为9.47%。 鉴于公司为基础调味品龙头企业，积极变革，经营有望改善，参照可比公司估值，我们给予公司2024年39倍PE，目标价43.29元，维持“增持”评级。 风险提示：产品质量和食品安全风险、竞争加剧的风险、成本波动风险等。

24Q1收入同比+10.21%。23年公司收入245.59亿元，同比-4.1%，归母净利润56.27亿元，同比-9.21%，扣非后归母净利润53.95亿元，同比-9.57%。 23年经营性现金流量净额73.56亿元，同比+92.04%，主要系合同负债增加、成本税费支出减少等综合影响所致。23年拟每10股派发现金红利6.6元（含税）。24Q1公司营收76.94亿元，同比+10.21%，归母净利润19.19亿元，同比+11.85%，扣非后归母净利润18.6亿元，同比+13.34%。2024年公司计划收入目标275.1亿元（yoy+12.01%）、归母净利润62.3亿元（yoy+10.72%）。 24Q1利润率小幅修复。23年公司毛利率为34.74%，同比-0.95pct，主要系销售规模下降及品类结构影响所致；销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为5.32%/5.05%/-2.38%，分别同比-0.06pct/+0.39pct/+0.48pc，其中管理费用率提升主要系管理人工及信息化支出增加所致，财务费用率提升主要系利息收入减少所致；归母净利率为22.91%，同比-1.29pct。24Q1公司毛利率为37.31%，同比+0.38pct；销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为5.5%/4.02%/-1.33%，分别同比+0.27pct/-0.38pct/+0.22pct，归母净利率为24.94%，同比+0.37pct。 24Q1其他产品收入同比+22.1%。各产品23年收入/23年增速/24Q1年增速分别为：酱油126.37亿元/-8.83%/+10.06%、调味酱24.27亿元/-6.08%/+6.44%、蚝油42.51亿元/-3.74%/+9.63%、其他产品34.99亿元/+19.35%/+22.1%。 24Q1经销商持续净减少。线下与线上的23年收入/23年增速/24Q1增速分别为：线下219.26亿元/-3.86%/+10.81%、线上8.89亿元/-10.06%/+20.67%。 分区域看，各区域23年收入/23年增速/24Q1增速分别为：东部43.54亿元/-7.26%/+10.33%、南部45亿元/-2.17%/+21.81%、中部50.49亿元/-4.19%/+10.21%、北部59.25亿元/-4.78%/+6.46%、西部29.86亿元/-0.68%/+10.08%。23年、24Q1经销商数量分别净减少581家、85家，截止24年一季度末公司经销商数量累计为6506家。 盈利预测与估值。我们预计公司24-26年EPS分别为1.13/1.28/1.45元，相关可比公司24年PE在27-30倍。考虑到公司作为行业绝对龙头，品牌、渠道、产品力都极其优秀，且在不断加强，给予公司24年40-50倍PE，对应合理价值区间45.2-56.5元，给予“优于大市”评级。 风险提示。餐饮行业景气下滑；原材料价格波动影响；行业竞争加剧等。

事件:海天味业发布2023年年报及2024年一季报。2023年公司实现营业收入245.59亿元，同比-4.1%；归母净利润56.27亿元，同比-9.21%；扣非归母净利润53.95亿元，同比-9.57%。单季度看，2023Q4及2024Q1公司实现营业收入59.09/76.94亿元，同比-9.3%/+10.21%；归母净利润12.98/19.19亿元，同比-15.2%/+11.85%；扣非归母净利润12.43/18.6亿元，同比-15.39%/+13.34%。 投资要点:渠道库存回归良性，Q1实现良好开局。2023年公司着力优化渠道库存水平，加快终端动销，全年收入仍有小幅下滑，但2023Q4渠道库存已回归良性水平。我们认为2023Q4收入下滑主要系春节错期，2024Q1在渠道库存合理、年初经销商备货热情较高、春节餐饮开门红的影响下收入实现较快增长。 (1)产品端，2023年酱油/调味酱/蚝油/其他产品分别实现营收126/24/43/35亿元，分别同比-8.8%/-6.1%/-3.7%/+19.35%，其中酱油/调味酱/蚝油销量分别下降8.2%/0.4%/1.9%，我们认为主要系渠道去库存，同时C端消费疲弱，B端复调及预制菜有所分流。从价格看，消费弱复苏及餐饮降本诉求加强使酱油/调味酱/蚝油吨价也分别下降-0.7%/-5.7%/-1.9%至5499/8559/4937元。2024Q1酱油/调味酱/蚝油/其他产品分别实现营收41/8/13/11亿元，分别同比增长10.1%/6.4%/9.6%/22.1%，春节餐饮高热度使酱油和蚝油取得较好增长，2023年以来在料酒及醋的带动下“其他”品类保持较高增速。 (2)渠道端，2023年公司继续推进分销网络动态优化，强化多场景和多渠道开发，经销商数较2022年净减少581家，2024Q1继续减少85家至6506家。受益于渠道库存良性及渠道改革深化，2024Q1全国各区域均实现增长，东部/南部/中部/北部/西部分别同比增长10.3%/21.8%/10.2%/6.5%/10.1%。 毛利率随产品结构波动，盈利能力初步改善。2023年公司毛利率同比-0.95pct至34.74%，我们认为主要系高毛利的酱油销售占比及各主要品类吨价下滑。费用端，销售/管理/研发费用率分别为5.32%/2.14%/2.91%，销售及研发费用率整体稳定，管理费用率同比+0.42pct主要因管理人工及信息化支出增加。最终归母净利率录得22.91%，同比-1.29pct。2024Q1受益于酱油、蚝油销售回暖毛利率同比+0.38pct至37.31%，费用率整体稳定，归母净利率同比+0.37pct回升至24.94%。 产品+渠道改善并进，期待后续改革成效。公司制定2024年收入目标275.1亿元，同比增长12.01%；归母净利润62.3亿元，同比增长10.72%。公司在C端市场覆盖率及B端客户粘性上长期领先行业，当前一方面提高线下网络密度、强化终端下沉、推进经销商终端转型；另一方面加快在线上业务、社区业务等新渠道的开发，持续加固渠道壁垒。同时利用技术优势发力0添加、有机等健康化产品，提升市场竞争力。产品+渠道改善并进，看好公司逐步回归良性发展。 盈利预测与估值：公司作为调味品行业龙头具备较强的品牌力，同时在B端及C端渠道均形成了一定的壁垒，当前随着渠道变革的推进经营逐渐改善。我们预计公司2024-2026年实现营业收入269/292/311亿元，同比增长9%/9%/6%；归母净利润61/66/74亿元，分别同比增长8%/9%/11%，对应EPS分别为1.09/1.20/1.32元，对应PE分别为36X/33X/30X，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：1）原材料价格大幅上涨；2）竞争加剧导致销售不达预期；3）食品安全问题事件；4）消费需求恢复不达预期；5）渠道改革进展不及预期。

事件： 公司发布 2023 年报及 2024 年一季报， 2023 年公司实现营收245.59 亿元，同比-4.10%， 归母净利润 56.27 亿元，同比-9.21%， 扣非净利润 53.95 亿元，同比-9.57%； 2023Q4 实现营收 59.09 亿元，同比-9.30%；归母净利润 12.98 亿元，同比-15.20%；扣非净利润 12.43 亿元，同比-15.39%。 2024Q1 公司实现营收 76.94 亿元，同比+10.21%，归母净利润 19.19 亿元，同比+11.85%，扣非净利润 18.60 亿元，同比+13.35%。 2023 年公司拟每股派现 0.66 元（含税），拟派发现金红利 36.6 亿元（含税）。 渠道结构持续优化， 2024Q1 开门红符合预期。 分品类看， 2023 年公司酱油/蚝油/调味酱/其他业务营收分别 126.4/42.5/24.3/35.0 亿元，同比-8.8%/-3.8%/-6.1%/+19.4%，其中拆分量价来看，酱油/蚝油/调味酱价格分别同比-4%/-2%/-9%。 全年三大类增长承压，但包括醋、料酒、调味汁在内的其他产品收入表现亮眼。分区域来看， 北部/中部/南部/东部/西部分别收入同比-4.8%/-4.2%/-2.2%/-7.3%/-0.7%，各区域收入体量均略有下滑，与整体外部环境承压以及公司主动调整渠道结构、 优化经销商数量有关， 2023 年经销商净减少 581 家（减少 1253 家，新增 672 家）。 2024Q1公 司 收 入 恢 复 双 位 数 增 长 ， 考 虑 到 春 节 错 期 、 发 货 节 奏 影 响 ，2023Q4+2024Q1 收入同比增长 0.8%， 符合此前预期。 2024Q1 酱油/调味酱/蚝油/其他收入分别同比+10.1%/+6.4%/+9.6%/+22.1%。 新品类延续快速增 长 。 东 部 / 南 部 / 中 部 / 北 部 / 西 部 地 区 收 入 分 别 同 比+10.3%/+21.8%/+10.2%/+6.5%/+10.1%，经销商结构继续优化，总数量环比净减少 85 家至 6506 家。 2023 年产品结构变化导致盈利水平略有下滑， 2024Q1 盈利水平逐步恢复。 2023 年全年毛利率同比-1.0pct 至 34.7%， 规模效应较弱的新品占比提升导致产品结构变化， 全年毛利率略有下滑。 费用方面， 2023 年销售/管理 /研发/财务费用率分别为 5.3%/2.1%/2.9%/-2.4%，同比 -0.1/+0.4/-0.0/+0.5pct，费用率保持较稳定，全年净利率同比-1.3pct 至23.0%。 2024Q1 公司毛利率略有恢复至 37.3%， 同比+0.4pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为 5.5%/1.6%/2.4%/-1.3%，同比+0.2/0.0/-0.4/+0.2pct，销售费用率略有提升与春节旺季稍有加大渠道费用投入力度有关， Q1 公司净利率同比+0.4pct 至 25.1%，盈利水平逐步回升。 内部调整蓄力， 势能向上恢复可期。 经过 2023 年一年内部调整，公司在适应渠道多元化、寻找新品抓手上已取得初步成效。 今年公司提出收入 275 亿元、 利润 62 亿元目标， 预计在产品端公司将坚持以用户为中心拥抱消费者趋势，打造多样化、高品质新品获取增量。 渠道上积极拥抱新 零售、工业化渠道， 同时优化渠道结构， 帮扶经销商减缓库存压力等，有望通过内部积极调整蓄力为长期稳增打好坚实基础。 盈利预测： 我们预计 2024-2026 年实现收入 275.1/301.8/333.4 亿元，同比增长 12.0%/9.7%/10.5%，实现归母净利润 63.0/69.3/77.3 亿元，同比+11.9%/10.1%/11.5%，对应 PE 为 35/32/28X。 我们按照 2024 年业绩给 38 倍 PE，一年目标价 43.05 元，维持“增持”评级。 风险提示： 食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险； 餐饮需求恢复不及预期； 渠道调整效果不及预期。

公司披露 2023年年报及 2024年一季报， 收入利润符合预期公司披露 2023年报及 2024年一季报。 2023年营收/归母净利 245.6/56.3亿元（同比-4.1%/-9.2%）； 2024Q1营收/归母净利润 76.9/19.2亿元（同比+10.2%/11.9%），符合预期。 考虑终端需求及公司规划，我们下调 2024-2025年盈利预测，并新增2026年盈利预测，预测 2024-2026年归母净利润 62.5(-4.9)/71.4(-5.7)/81.7亿元（同比 +11.1%/14.3%/14.5%）， EPS1.12(-0.09)/1.28(-0.11)/1.47元， 当前股价对应PE34.9/30.6/26.7倍。 维持“买入”评级。 2023年经营短期承压， 2024Q1收入利润恢复正增长2023年酱油/调味酱/蚝油/其他营收分别同比-8.8%/-6.1%/-3.7%/+19.4%。 2023年收入增长承压，我们认为主要系： （1）餐饮渠道复苏低于预期， 家庭渠道需求亦相对疲软； （2）渠道改革调整， 2023年经销商-581名； （3）春节时间错配，春节备货更多结算在 2024Q1（2023年/2024Q1合同负债 45.3/18.6亿元，同比+53.6%/-17.4%）， 2024Q1酱油/调味酱/蚝油营收同比+10.1%/6.4%/9.6%。 成本压力略有缓解， 2024Q1盈利能力有所回升2023年公司毛利率/净利率分别为 34.7%/23.0%（同比-1.0pct/-1.3pct），其中2023Q4毛利率/净利率分别为 32.3%/22.1%（同比-1.7pct/-1.5pct）。 2023年酱油毛利率同比提升 2.3pct 至 42.6%（主要系黄豆等成本下降），而整体毛利率承压主要系蚝油、酱类及其他低毛利率产品占比提升。 2024Q1毛利率/净利率分别为37.3%/25.1%，分别同比微增 0.4pct/0.4pct，主要系原材料成本压力进一步缓解，同时酱油品类实现双位数增长，产品结构略有优化。 展望全年：公司积极进行渠道改革， 2024年收入有望恢复性增长展望全年， 据公司 2024年经营目标，计划营业收入/归母净利润分别为 275.1/62.3亿元（同比+12.0%/10.7%）。我们认为 2023年公司积极进行渠道改革、供应链优化， 2024年收入有望扭转下滑态势实现恢复性增长。 风险提示： 宏观经济波动风险、市场拓展及竞争风险、原料价格波动风险等。

2024年4月26日，海天味业发布2023年年度报告与2024年一季度报告。 投资要点一季度开门红表现良好，成本下行利好盈利公司2023/2023Q4/2024Q1总营收分别为245.59/59.09/76.94亿元，分别同比-4%/-9%/+10%，归母净利润分别为56.27/12.98/19.19亿元，分别同比-9%/-15%/+12%。盈利端，2023/2024Q1公司毛利率分别为34.74%/37.31%，同比-1pct/+0.4pct，主要系原材料成本下降所致，销售费用率分别为5.32%/5.50%，分别同比-0.1pct/+0.3pct，2023/2024Q1公司管理费用率分别为2.14%/1.61%，分别同比+0.4pct/持平，费用表现相对平稳，综合导致2023/2024Q1公司净利率分别为22.97%/25.06%，分别同比-1.2pct/+0.4pct，盈利能力边际改善。分红计划，公司计划每10股派发现金股利6.60元，分红率为65%。 2024年经营规划，2024年公司计划营业收入目标为275.1亿元，归母净利目标为62.3亿元。 餐饮渠道需求恢复，核心品类边际改善2023年核心品类承压，2023年公司酱油/调味酱/蚝油/其他产品营收分别为126.37/24.27/42.51/34.99亿元，分别同比-9%/-6%/-4%/+19%，酱油/调味酱/蚝油销量分别为229.82/28.35/86.11万吨，分别同减8%/0.4%/2%，由于餐饮端恢复，中大规格产品销量提升拖累吨价，吨价分别同减1%/6%/2%至0.55/0.86/0.49万元/吨。2024Q1餐饮市场逐步恢复，2024Q1公司酱油/调味酱/蚝油/其他产品营收分别为40.85/8.01/12.82/10.67亿元，分别同增10%/6%/10%/22%，核心品类加速增长，主要系餐饮渠道复苏/经销商补库存所致，公司将继续加大健康化产品推出，实现产品结构优化。 经销商优化持续推进，各区域稳健增长经销商优化工作持续推进，线上渠道增速较快，2023年公司线下/线上渠道营收分别为219.26/8.89亿元，分别同减4%/10%，2024Q1营收分别为69.43/2.91亿元，分别同增11%/21%，截至2024Q1，公司经销商共6506家，较年初净减少85家，公司持续推进经销商优化，拉动经销商去库工作，并剔除低效经销商，保证终端高质量开拓，随着餐饮连锁化率提升，公司设立独立机构承接大B业务，加快产品矩阵、渠道布局。南区表现优于整体，2023年东部/南部/中部/北部/西部区域营收分别为43.54/45.00/50.49/59.25/29.86亿元，分别同减7%/2%/4%/5%/1%，2024Q1营收分别为14.37/13.50/16.35/18.76/9.37亿元，分别同增10%/22%/10%/6%/10%，南区相对整体表现更为稳健。 盈利预测公司持续优化供应链协同、产供销提效，有效挖掘经营潜力，餐饮端仍有修复韧性，后续公司有望随行业上行释放业绩弹性。根据年报与一季报，预计2024-2026年EPS分别为1.18/1.34/1.49元，当前股价对应PE分别为33/29/26倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、消费复苏不及预期、行业竞争加剧、产能建设或利用不及预期、新品推广不及预期等。

事件： 4月 26日，公司发布公告， 23年营收 245.6亿元（同比-4.1%，下同），归母净利润 56.3亿元（-9.2%）； 24Q1， 营收 76.9亿元（+10.2%）， 归母净利润 19.2亿元（+11.9%）。此外，公司 2023年合计分红占归母净利润比例约 70%。 其他产品表现亮眼， 24Q1顺利开门红。 23全年外部压力叠加公司内部调整导致收入同比下滑 4%， 分产品看， 酱油/调味酱/蚝油收入分别同比-8.8%/-6.1%/-3.7%， 核心产品表现平淡，但其他品类收入同比+19.4%， 占比同比上升3.0pcts 至 15.3%。 分区域， 东部/南部/中部/北部/西部收入分别同比-7.3%/-2.2%/-4.2%/-4.8%/-0.7%。 分渠道， 线下/线上同比-3.9%/-10.1%，其中经销商数量为 6591家， 同比减少 8.1%。 24Q1收入同比增长 10%， 实现环比改善，若剔除春节延迟的因素， 23Q4~24Q1收入同比+0.8%； 分品类， 24Q1酱油/调味酱/蚝油/其他收入分别同比+10.1%/6.4%/9.6%/22.1%； 分区域， 东部/南部/中部/北部/西部收入分别同比+10.3%/21.8%/10.2%/6.5%/10.1%； 分渠道， 线下/线上同比+10.8%/+20.7%。 产品结构变化导致 23年净利率波动， 24Q1成本下降推动盈利改善。 23全年： 归母净利率为 22.9%，同比-1.3pcts。 全年具体拆分， 毛利率为 34.7%，同比-0.9pcts， 主要归因于： 1） 毛利率更低的蚝油与其他品类占比提升； 2）消费分级导致中高端价格带产品增速趋缓。 销售费用率为 5.3%，同比-0.1pcts，主要归因于内部管理提效， 公司积极开展酱油冰淇淋推广活动、与央视合作走进 高 明 工 厂 ， 焕 新 调 味 品 老 字 号 的 品 牌 活 力 。 管 理 费 用 率 为 2.1%， 同 比+0.4pcts，主要系人工成本增加所致。24Q1：归母净利率为 24.9%，同比+0.4pcts，扣非归母净利率同比+0.7pcts，主要由毛利率、投资收益与所得税贡献。拆分来看，毛利率为 37.3%，同比+0.4pcts，得益于大豆、 包材等原料价格下降， 此外公司持续优化供应链、 协同产销提效，有效挖掘经营潜力。销售费用率为5.5%，同比+0.3pcts，预计系渠道深耕动作导致年初投放部分费用； 管理费用率为 1.6%，同比持平。 短期静待动销回暖推动渠道修复， 中长期关注产品与渠道变革。 短期看，1）收入端：若宏观经济持续复苏，有望推动 B 端餐饮需求进一步实现恢复性增长， 同时 C 端基数走低， 叠加前期库存经过三个季度的去化以及报表端的低基数，收入端有望保持较快增速； 2）成本端： 24Q1大豆与包材价格同比下降， 预计全年延续这一趋势， 同时公司对部分原料进行锁价，将贡献成本红利。 长期看， 一方面积极关注客户结构优化情况与渠道体系恢复进展，另一方面在产品端关注特色预制菜、餐饮复调、有机及低糖低盐类等健康导向的调味品。 投资建议： 预计 2024~2026年归母净利润分别为 61.7/70.3/80.1亿元，同比+9.7%/13.9%/14.0%， EPS 为 1.1/1.3/1.4元，对应 PE 为 35/31/27X，考虑到公司作为调味品头部企业具备长期竞争力， 短期积极调整有望推动业绩改善， 以及提高分红比例以回报股东， 维持“推荐”评级。 风险提示： 竞争超预期的风险，需求下滑的风险，食品安全风险。

事件：公司发布2023年年报。2023年公司营业收入245.6亿，同比下降4.1%，归母净利润56.3亿，同比下降9.2%，扣非归母净利润53.9亿，同比下降9.6%。单季度，23Q4营业收入59.1亿，同比下降9.3%，归母净利润12.98亿，同比下降15.2%，扣非归母净利润12.43亿，同比下降15.4%，收入与利润低于预期。分红方案为每10股派发6.6元，占23年归母净利润比重为65.1%。2024年公司计划营业收入目标275.1亿，归母净利润目标62.3亿，测算收入与利润分别同比增长约12%与10.7%。 公司发布24年一季报，24Q1公司营业收入76.9亿，同比增长10.2%，归母净利润19.2亿，同比增长11.9%，扣非归母净利润18.6亿，同比增长13.3%，我们在前瞻中预测24Q1公司收入与利润分别同比增长8%与12%，收入与利润符合预期。 l投资评级与估值：考虑到需求弱复苏，下调2024-25年盈利预测，新增2026年，预计2024-26年归母净利润分别为62.3亿、70亿、77.8亿（前次2024-25年72.0亿、84.9亿），分别同比增长11%、12%、11%，最新收盘价对应2024-26年PE分别为35x、31x、28x，维持增持评级。中期看，公司已捋清餐饮行业发展变化，着手推进改革调整，有望完善餐饮客户与渠道类型。长期看，公司拥有市场化的机制、全国化的渠道网络与品牌形象，可通过扩充品类维持长期增长态势。在改革调整落地后，看好公司重回稳定成长通道，建议把握股价回调带来的中长期机会。 l23年调整去库存，24年轻装上阵。根据23年年报，23Q4公司收入同比下降，主要系公司主动控货消化渠道库存，预计23年末降至良性水平。分品类看，2023年公司酱油、调味酱、蚝油分别收入126.4亿、24.3亿、42.5亿，分别同比-8.8%、-6.1%、-3.7%，其中销量分别同比下降8.2%、0.4%、1.9%；价格分别同比下降0.7%、5.7%、1.9%，预计销量主要受去库存影响，而单价主要受年度促销折让力度影响。分区域看，23年公司东/南/中/北/西部的收入分别同比下降-7.3%/-2.2%/-4.2%/-4.8%/-0.7%。渠道方面，2023年末公司经销商为6591家，全年净减少581家。 根据24年一季报，分品类看，24Q1公司酱油、调味酱、蚝油分别收入40.9亿、8.0亿、12.8亿，分别同比+10.1%、+6.4%、+9.6%。分区域看，24Q1公司东/南/中/北/西部的收入分别同比+10.3%/+21.8%/+10.2%/+6.5%/+10.1%。渠道方面，24Q1公司经销商净减少85家至6506家。24Q1盈利能力同比环比均改善。根据23年年报，2023公司毛利率为34.7%，同比下降1pct，预计主要系促销折让影响。费用方面，2023年销售费用为13.1亿（-5.2%yoy），其中广告费用与人工费用分别同比-47.7%与+5.8%。 2023年公司销售/管理/研发/财务费用率为5.3%/2.1%/2.9%/-2.4%，分别同比变化-0.1/+0.4/-0.02/+0.5pct。受毛利率影响，2023公司归母净利率为22.9%，同比下降1.3pct。 根据24年一季报，24Q1公司毛利率为37.3%，同比增长0.4pct。费用方面，24Q1公司销售/管理/研发/财务费用率为5.5%/1.6%/2.4%/-1.3%，分别同比变化+0.3/持平/-0.4/+0.2pct。综上，24Q1公司归母净利率为24.9%，同比增长0.4pct。 股价表现的催化剂：产品提价、新品类布局和放量核心假设风险：行业竞争加剧、成本上涨超预期、食品安全问题

投资要点事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年实现收入245.6亿元，同比-4.1%，归母净利润为56.3亿元，同比-9.2%；其中23Q4实现收入59.1亿元，同比-9.3%，归母净利润为13亿元，同比-15.2%；同时，公司拟向全体股东按每10股派发现金股利6.60元（含税）。24Q1实现收入76.9亿元，同比+10.2%，归母净利润为19.2亿元，同比+11.8%；公司业绩符合市场预期。 23年主业有所承压，24Q1实现开门红。分产品看，23年公司酱油/调味酱/蚝油/其他产品收入增速分别为+-8.8%/-6.1%/-3.7%/+19.3%，核心品类增速承压主要受去年整体餐饮及家庭需求恢复偏弱影响。24Q1公司酱油/调味酱/蚝油/其他产品收入增速分别为+10.1%/+6.4%/-31.5%/+22.1%；酱油主业Q1实现双位数增长，主要系春节期间餐饮需求较旺叠加公司主动加大投放拉动备货所致。分渠道看，24Q1线下/线上收入增速分别为+10.8%/+20.7%，线上及线下均保持双位数增速。分区域看，24Q1东部/南部/中部/北部/西部收入分别为+10.3%/+21.8%/+10.2%/+6.5%/+10.1%，主销区增速明显优于其他地区。公司持续优化经销商结构，24Q1公司经销商数量净减少85家至6506家。 23年毛利率有所承压，24Q1成本下行带动盈利能力回升。2023年公司整体毛利率为37.3%，同比下降0.9pp；24Q1毛利率同比+0.4pp至36.9%。全年毛利率承压主要受产品结构变化，高毛利酱油产品占比下降所致；Q1毛利率小幅回升得益于成本下行持续。费用率方面，2023/24Q1销售费用率同比-0.1pp/+0.3pp至5.3%/5.5%，24Q1销售费率提升主因公司春节期间加大渠道费用投入；2023/24Q1管理费用率同比+0.4pp/-0.01pp至2.1%/1.6%。综合来看，2023/24Q1公司净利率同比分别-1.2pp/+0.4pp至23%/25.1%。 短期业绩有所承压，长期稳健增长可期。产品方面，公司在维持酱油、蚝油及酱类三大核心业务基础上，持续发力食醋、料酒等新品类，借助调味品平台及渠道优势提升市占率。渠道方面，公司B端借助餐饮渠道复苏趋势，业绩有望持续恢复；同时C端加快零添加等新品布局，产品结构有望持续优化。随着公司渠道体系理顺叠加渠道库存持续去化，整体结构升级态势延续，在餐饮及家庭端消费需求持续复苏大背景下，公司长期稳健增长可期。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为1.12元、1.24元、1.36元，对应动态PE分别为35倍、32倍、29倍，维持“买入”评级。 风险提示：餐饮端回暖不及预期风险，市场竞争加剧风险。