事件：公司发布2022 年三季报，2022 年前三季度公司实现营收190.94 亿元/yoy+6.11%，实现归母净利46.67 亿元/yoy-0.86%，实现扣非净利44.97 亿元/yoy-1.83%。单Q3 看，公司实现营收55.62 亿元/yoy-1.77%，实现归母净利润12.74 亿元/yoy-5.99%，实现扣非净利12.04 亿元/yoy-9.52%。22Q3 公司销售商品、提供劳务收到的现金yoy-9.69%。 公司22Q3 营收yoy-1.77%，增速放缓一方面与需求疲软、疫情影响餐饮有关，另一方面预计与公司局部地区加速库存去化有关。1）分产品看，公司22Q3 实现酱油/调味酱/蚝油/其他产品收入营收yoy-8.13%/+4.37%/-5.64%/+16.23%，其他产品保持双位数增长预计与浙江久晟、红河宏斌并表，醋/料酒等品类放量有关；分区域看，公司东/南/中/北/西地区营收yoy-7.60%/-6.66%/+0.65%/-4.78%/+0.47%，东/南/北区域因疫情发散营收同比下滑；分渠道看，公司线下/线上营收yoy-5.39%/+46.34%。2）公司22Q3 末经销商数量7153 家，环比Q2 末净增6 家。 毛利率同比承压、环比改善，费用率收缩对冲成本压力。1）22Q3 公司实现毛利率35.29%，同比-2.62pct，环比+0.42pct。毛利率环比有所提升，预计与22 年下半年包材类价格回落有关。2）22Q3公司销售/管理/财务/研发费用率分别同比变动-0.84/0.46/-0.11/-0.63pct，环比变动+1.19/+0.63/+0.79/-0.42pct，费用率同比收缩对冲成本压力，销售费用率环比增加预计与公司加大经销商补贴力度等有关。3）22Q3 公司归母净利率22.90%，同比-1.03pct，环比-1.84pct。 展望Q4，伴随渠道库存逐渐消化与春节旺季来临，公司Q4 销售有望环比改善。中长期维度，22 年1-9 月社零餐饮收入同比变动-4.6%，而公司前三季度营收逆势同比增长+6.11%，龙头经营韧性凸显。当前行业经营压力仍存，但公司持续修炼内功。前期酱油添加剂事件发酵，但我们认为此事对公司的影响有限且偏短期，公司的中长期竞争力不改。建议关注本轮行业压力下供给侧出清对龙头企业带来的利好，把握中长期配置机遇。 因需求恢复不及预期、成本压力仍存，我们调整公司2022-24 年EPS1.43/1.67/1.95 元（调整前为1.52/1.75/2.07 元），使用历史估值法，取公司过去5 年PE 均值，给予22 年63 倍估值，对应目标价90.09 元，维持“买入评级”。 风险提示 消费复苏不及预期，行业竞争加剧，成本大幅上涨

事件：公司发布2022 年三季报，2022 年前三季度公司实现营收190.94 亿元/yoy+6.11%，实现归母净利46.67 亿元/yoy-0.86%，实现扣非净利44.97 亿元/yoy-1.83%。单Q3 看，公司实现营收55.62 亿元/yoy-1.77%，实现归母净利润12.74 亿元/yoy-5.99%，实现扣非净利12.04 亿元/yoy-9.52%。22Q3 公司销售商品、提供劳务收到的现金yoy-9.69%。 公司22Q3 营收yoy-1.77%，增速放缓一方面与需求疲软、疫情影响餐饮有关，另一方面预计与公司局部地区加速库存去化有关。1）分产品看，公司22Q3 实现酱油/调味酱/蚝油/其他产品收入营收yoy-8.13%/+4.37%/-5.64%/+16.23%，其他产品保持双位数增长预计与浙江久晟、红河宏斌并表，醋/料酒等品类放量有关；分区域看，公司东/南/中/北/西地区营收yoy-7.60%/-6.66%/+0.65%/-4.78%/+0.47%，东/南/北区域因疫情发散营收同比下滑；分渠道看，公司线下/线上营收yoy-5.39%/+46.34%。2）公司22Q3 末经销商数量7153 家，环比Q2 末净增6 家。 毛利率同比承压、环比改善，费用率收缩对冲成本压力。1）22Q3 公司实现毛利率35.29%，同比-2.62pct，环比+0.42pct。毛利率环比有所提升，预计与22 年下半年包材类价格回落有关。2）22Q3公司销售/管理/财务/研发费用率分别同比变动-0.84/0.46/-0.11/-0.63pct，环比变动+1.19/+0.63/+0.79/-0.42pct，费用率同比收缩对冲成本压力，销售费用率环比增加预计与公司加大经销商补贴力度等有关。3）22Q3 公司归母净利率22.90%，同比-1.03pct，环比-1.84pct。 展望Q4，伴随渠道库存逐渐消化与春节旺季来临，公司Q4 销售有望环比改善。中长期维度，22 年1-9 月社零餐饮收入同比变动-4.6%，而公司前三季度营收逆势同比增长+6.11%，龙头经营韧性凸显。当前行业经营压力仍存，但公司持续修炼内功。前期酱油添加剂事件发酵，但我们认为此事对公司的影响有限且偏短期，公司的中长期竞争力不改。建议关注本轮行业压力下供给侧出清对龙头企业带来的利好，把握中长期配置机遇。 因需求恢复不及预期、成本压力仍存，我们调整公司2022-24 年EPS1.43/1.67/1.95 元（调整前为1.52/1.75/2.07 元），使用历史估值法，取公司过去5 年PE 均值，给予22 年63 倍估值，对应目标价90.09 元，维持“买入评级”。 风险提示 消费复苏不及预期，行业竞争加剧，成本大幅上涨

事件: 海天味业发布 2022年三季度报告： 公司实现营收 190.94亿元，同比+6.11%，归母净利 46.67亿元，同比-0.86%，扣非净利 44.97亿元，同比-1.83%。 投资要点： C 端品类延续稳健增长， 餐饮疲软拖累整体业绩表现。 公司 Q3单季度实现收入 55.62亿元，同比下滑 1.77%，归母净利 12.74亿元，同比下滑 5.99%，扣非净利 12.04亿元，同比下滑 9.52%。公司 Q3业绩出现下滑，我们判断主因在餐饮需求不景气情况下，公司主动去库存所致。同时，公司主要原材料大豆、白糖、包材等成本仍在高位，影响净利润表现。分品类来看，酱油、蚝油、调味酱及其他业务分别实 现 营 收 29.10/10.01/5.57/6.39亿 元 ， 分 别 同 比 -8.14%/-5.69%/+4.34%/ +16.18%。餐饮占比较大的品类如酱油、蚝油，受市场疲软影响较大而出现个位数下滑，相对而言 C 端占比较大的醋、料酒等拥有更亮眼表现。分区域看， Q3餐饮占比较大的东部、南部、北部地区收入下滑较多，分别下滑 7.6%、 6.7%、 4.8%，中部与西部地区收入基本与去年同期持平。 公司 Q3整体经销商数量保持稳定，渠道精耕策略延续，资源向优质经销商倾斜。此外，公司积极响应新渠道发展趋势， Q3线上业务同比增长 46.4%至 2.31亿元。 盈利能力环比改善，短期仍有成本压力。 Q3公司毛利率同比下降2.62pct 至 35.29%，环比 Q2毛利率提升 0.42pct。成本端仍有一定压力，但大豆等原材料价格相比 2季度有所回落，公司通过精细化管理持续挖潜降本，基本保持毛利率稳定。费用方面，销售费用率、管 理 费 用 率 、 研 发 费 用 率 分 别 -0.84pct/+0.45pct/-0.63pct 至5.87%/2.25%/2.83%，与公司持续精细化管理，收紧费用抵御成本压力有关。因此公司 Q3净利率降幅环比缩窄，同比下降 1.03pct 至22.90%（Q2净利率同比下降 2.30pct）。 短期仍受到需求疲软以及成本上涨的双重压力，积极调整蓄力长期发展。 行业 3季度以来仍然面临多地疫情频发等因素干扰，餐饮端表现持续疲软。同时，公司面临负面舆情发酵影响，但公司经营面未出现实际问题，预计更多是 C 端消费短期受舆论影响。 面对市场疲软情形，公司选择主动降库存以备未来健康发展，预计全年目标完成压力较大，未来随需求复苏，动销有望加速恢复。成本端，公司预计将继续通过锁价、降本增效等方式控制成本上行压力。 长期来看，调味品刚需属性不变，社区团购冲击以及库存压力因素逐步缓解，行业在这一轮成本挤压下，市场份额有望进一步向头部企业倾斜，预计海天继续获得快于行业的增长。 盈利预测和投资评级： 考虑到餐饮受到疫情影响，需求持续低迷，我们下调了公司盈利预测。我们预计公司 2022-2024年实现归母净利润 67.8/77.5/90.8亿元 ，同比 +2%/+14%/+17%， EPS 分别为1.61/1.84/2.16元/股， PE 分别为 38/34/29倍，维持“增持”评级。 风险提示： 1）原材料价格大幅上涨； 2）竞争加剧导致销售不达预期； 3）食品安全问题事件； 4）疫情影响程度超预期； 5）消费需求恢复不达预期； 6） 负面舆情发酵影响超预期。

公司发布2022年三季报，前三季度实现营业收入190.94亿元，同比增长6.11%；归母净利润46.67亿元，同比减少0.86%。实现扣非归母净利44.97亿元，同比减少1.83%。其中22Q3实现营业收入55.62亿元，同比减少1.77%；归母净利润12.74亿元，同比减少5.99%。 平安观点：核心品类增长放缓，料酒和醋提速发展。分产品看，2022年前三季度酱油/蚝油/调味酱分别实现营收104.03/32.10/19.79亿元，同比+2.16%/+0.59%/-1.49%。酱油业务前三季度收入增速放缓，受舆论事件影响，Q3单季度同比-8.13%。除三大核心品类外，料酒、醋等其他品类持续放量，提速发展，2022年前三季度其他品类实现营收22.03亿元，同比+31.54%。 南部和北部区域收入增速较快，线上渠道占比持续提升。分区域看，营收增速较快的区域为南部、北部和西部，2022年前三季度同比+8.83%/+6.54%/+2.56%，主要得益于渠道扩张及精耕。分渠道看，2022年前三季度线下/线上渠道分别实现营收170.28/7.68亿元，同比增长2.28%/87.47%，线上渠道延续高增速。截止2022年三季度末，经销商数量为7153家，较2022H1增加6家。 成本上行盈利能力承压，费用管控持续优化。公司2022年前三季度实现毛利率36.24%，同比-2.63pct，毛利率下滑主因是前三季度大豆等主要原材料价格持续上涨。实现归母净利率24.44%，同比-1.72pct，净利率下滑幅度小于毛利率主要是由于费用管控持续优化。销售/管理/财务费用率分别为5.31%/1.70%/-2.43%，同比-0.55/+0.12/-0.16pct。公司2022Q3单季度实现毛利率35.29%，同比-2.62pct；实现归母净利率22.90%，同比-1.03pct，销售/管理/财务费用率分别为5.87%/2.25%/-2.61%，较同期-0.84/+0.46/-0.11pct。 投资建议：公司在需求疲软、成本压力和舆论事件影响下，短期业绩承压。长期来看，公司作为调味品龙头，在品牌/产品/渠道方面竞争优势突出，市场份额加速提升，我们依旧看好公司长期发展。近期舆论风波帮助提升消费者健康意识，有望加速零添加调味品赛道扩容，海天的产品结构亦有望持续提升。根据公司2022年三季报，我们调整业绩预测，预计公司2022-2024年的归母净利润分别为70.01亿元（前值为74.83亿元）、77.05亿元（前值为85.16亿元）和85.59亿元（前值为100.48亿元），EPS分别为1.51元、1.66元和1.85元，对应10月26日收盘价的PE分别约为44.9、40.8、36.7倍，维持“推荐”评级。 风险提示：1、宏观经济疲软的风险：经济增速下滑，消费升级不达预期，导致消费端增速放缓；2、重大食品安全事件的风险：消费者对食品安全问题尤为敏感，若发生重大食品安全事故，短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间；3、原料价格上涨风险：产品主要原料大豆和白糖的价格波动性较大，价格大幅上涨或导致业绩不及预期。

事件：公司发布2022年三季度业绩公告。公司2022年前三季度实现营业总收入190.94亿元，同比增长6.11%；实现归属于上市公司股东的净利润46.67亿元，同比下降0.86%。 点评 受疫情等因素扰动，公司Q3业绩有所承压。单季度看，受疫情反复扰动，虽餐饮等渠道自三季度以来陆续恢复，但终端消费增长仍较为疲软，消费处于弱复苏阶段。具体情况来看，公司7-8月整体销售相对平淡，9月在双节备货下需求有所回升，但总体而言渠道库存增加。叠加三季度公司同期业绩基数提高，Q3业绩压力仍存。2022Q3，公司实现营业收入55.62亿元，同比下降1.77%；实现归母净利润12.74亿元，同比下降5.99%。 公司Q3酱油等主业营收有所下滑，产品结构持续优化。分产品看，2022年前三季度公司酱油业务实现营收104.03亿元，同比增长2.16%；蚝油业务实现营收32.10亿元，同比增长0.59%；调味酱业务实现营收19.79亿元，同比下降1.49%。受疫情扰动需求增长乏力，公司单三季度主业营收有所下滑。Q3公司酱油实现营收29.10亿元，同比下降8.13%；蚝油实现营收10.01亿元，同比下降5.64%；调味酱实现营收5.57亿元，同比增长4.37%。公司在夯实原有品类的基础上，加大对新产品的开发，产品结构持续优化，醋、料酒等产品保持一定增长。2022年前三季度，公司其他产品实现营业收入22.03亿元，同比增长31.54%。单三季度公司其他产品实现营业收入6.39亿元，同比增长16.23%。 公司Q3线上渠道增速较快，五大区域市场表现不一。分渠道看，公司在强化线下渠道优势的基础上，持续加大线上业务的发展。在疫情影响线下销售的背景下，公司Q3线上渠道实现较快增长。2022Q3，公司线下渠道实现营业收入48.76亿元，同比下降5.39%；线上渠道实现营业收入2.32亿元，同比增长46.35%。分区域看，公司持续深耕渠道，扩大业务布局。考虑到疫情在不同地区的影响程度存在差异，公司三季度五大区域市场表现不一。2022Q3公司东部/南部/中部/北部/西部分别营收10.05亿元/9.76亿元/11.75亿元/12.59亿元/6.92亿元，同比分别-7.60%/-6.66%/+0.65%/-4.78%/+0.47%。 公司毛利率季环比改善，同比压力仍存。三季度以来，大豆、豆粕等原材料价格高位回落，叠加公司持续加强成本管理，Q3毛利率环比有所改善，同比压力仍存。2022Q3，公司的毛利率为35.29%，较二季度增加0.42个百分点，同比下降2.62个百分点。从费用端来看，2022Q3公司的销售费用率为5.87%，同比下降0.84个百分点；管理费用率为 5.08%，同比下降0.17个百分点；财务费用率为-2.61%，同比下降0.11个百分点。综合毛利率与费用率的情况，公司2022Q3净利率为22.97%，同比下降0.95个百分点。 维持推荐评级。预计公司2022-2023年EPS分别为1.41元、1.71元，对应PE分别为48倍和40倍。受疫情反复等因素扰动，公司终端需求预计延续弱复苏态势，后续可持续关注需求、提价、成本等因素，把握边际拐点。维持对公司的“推荐”评级。 风险提示。原材料价格波动风险，产品提价不及预期，渠道开展不及预期，食品安全风险。

事件：海天味业发布2022 年第三季度报告，2022Q1-Q3 实现营业收入190.94 亿元、yoy+6.11%，归母净利润46.67 亿元、yoy-0.86 %。其中2022Q3 实现营业收入55.62 亿元、yoy-1.77%，归母净利润12.74 亿元、yoy-5.99%。 疫情反复导致业务承压，经销商数量稳中微增。疫情反复下，餐饮行业景气度较差，加上部分地区物流受阻，公司第三季度业务收入仍处于整体承压状态，22Q3 酱油/蚝油/调味酱分别实现营收29.10/10.01/5.57 亿元， yoy-8.1%/-5.6%/+4.4%。分区域看，22Q3 东部/南部/北部区域营业收入有所下滑，分别实现10.10/9.76/12.59 亿元，yoy-7.6%/-6.7%/-4.8%；中部/西部实现微弱增长，分别实现11.75/6.92 亿元，yoy+0.7%/+0.5%。截至22Q3，公司全国拥有7153 家经销商，单季度净增加6 家，其中东部/南部分别净增16/8 家， 中部/北部/西部分别净减3/7/8 家。分渠道看：22Q3 线下渠道有所缩减，收入yoy-5.4%；线上渠道维持较快增长态势，收入yoy+46.3%。 成本上涨幅度高于预期，净利率仍待修复。Q3 公司毛利率为35.29%，yoy-2.62 pcts，估计主要原因仍是大豆及包材等原材料采购价格不断上涨，导致企业成本压力较大，但毛利率目前已企稳回升，环比Q2+0.42 pcts。Q3 销售费用率为5.87 %，yoy-0.84 pcts，环比Q2+ 1.19 pcts。Q3 管理费用率为2.25 %， yoy+2.25pcts，环比Q2+0.46pcts。综合来看，Q3 公司净利率为22.97 %， yoy-0.96 pcts，环比Q2-1.76 pcts。 添加剂事件短期扰动销售，疫情缓解将使公司收益。调味品添加剂事件对KA 卖场和商超渠道影响大于对流通渠道的影响（因为流通渠道偏好消费高性价比产品），作为应对措施，公司计划加快0 添加产品的推广速度，并加速抢占舆论影响较小的农贸、乡镇市场。事件预计短期会对公司销售带来一定负面影响，加上去年基数较高，四季度业绩或进一步承压。我们认为公司韧性仍在，事件冲击为暂时性影响，后续应关注公司的应对策略：包括经销商政策、KA 渠道的应对以及流通渠道的推进。海天在餐饮渠道仍具有绝对话语权，若疫情缓解，海天将较为受益。 盈利预测、估值与评级：考虑到疫情仍有反复，需求恢复尚待时日，以及短期添加剂事件对公司业绩或有负面影响，我们下调海天味业2022-2024 年归母净利润预测分别至66.80/79.32/91.45 亿元（较前次预测下调11%/9%/9%），折合EPS 分别为1.44/1.71/1.97 元，对应2022-2024 年PE 分别为47x/40x/34x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料成本上涨幅度高于预期；食品安全问题；品类拓展不及预期。

业绩简评公司发布 2022年三季报，2022Q1-3实现营收 190.94亿元，同比+6.11%，实现归母净利润 46.67亿元，同比-0.86%； 2022Q3单季实现营收 55.62亿元，同比-1.77%，实现归母净利润 12.74亿元，同比-5.99%。 经营分析收入端：主业务增速承压，或因餐饮需求恢复不佳。分产品看，22Q3单季公司酱油/调味酱/蚝油/其他产品同比分别-8.1%/+4.4%/-5.6%/+16.2%。酱油和蚝油收入表现不佳，或因餐饮端压力犹在。分地区看，22Q3单季公司东部/南部/中部/北部/西部分别同比-7.6%/-6.7%/+0.7%/-4.8%/+0.5%。中部、西部表现相对较好，可能与产品结构（例如蚝油在华南地区销售可能较多）和区域内竞争相对缓和有关。分渠道看，22Q3单季公司线下/线上渠道分别同比-5.4%/+46.3%。经销商数量整体稳定，Q3季度内净增加 6个。 利润端：成本拖累盈利能力，控费见效有所对冲。毛利率端，22Q3单季公司毛利率 35.3%，同比-2.6pct，主因前期以大豆为主的原材料价格较高。费用率端，22Q3单季公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.8/+0.5/-0.6/-0.1pct，期间费用率同比-1.1pct，展现出公司降本增效、内部挖潜的能力。 净利率端，22Q3单季净利率 23.0%，同比-1.0pct，下滑主因毛利率受损。 需求成本双压延续，亦为份额提升创造契机。疫情下餐饮需求难以恢复，消费力疲软，叠加原材料价格长期高位，调味品行业久雨未霁。公司作为龙头，2022Q1-Q3累计收入增长 6.1%，在逆境之下依然保持较为良好的增长态势，我们认为短期变化之外，应更多关注行业出清之下公司市占率提升的逻辑。通过 C 端发力，公司在维系 B 端业务基本盘的同时，充分发挥 C 端竞争优势以扩大份额，为行业回暖后的业绩创造弹性空间。 盈利调整&投资建议综合考虑行业背景、公司短期经营压力及舆情事件影响，我们分别下调公司22/23/24年净利润 10%/12%/12%，但依然看好公司的深厚壁垒和长远发展前景。预计公司 2022-2024年归母净利润同比+0.9%/+15.2%/+17.4%，EPS 分别为 1.45/1.67/1.96元；PE 分别 47/41/35X，维持“买入”评级。 风险提示食品安全问题；疫情反复；原材料价格上涨

公司2022年前三季度实现收入190.94亿元、同增6.11%；归母净利润46.65亿元，同减0.86%；扣非归母净利润44.97亿元、同减1.83%。其中，2022年第三季度实现收入55.62亿元、同减1.77%；归母净利润12.74亿元、同减5.99%；扣非归母净利润12.04亿元、同减9.52%。 酱油等主要产品增长乏力，小品类表现相对较好餐饮渠道复苏不及预期，2022年前三季度酱油、调味酱、蚝油等主要产品系列收入同比微幅变化，三季度酱油、蚝油收入出现下滑，而醋、料酒等其他品类表现相对亮眼。2022年前三季度酱油、调味酱、蚝油及其他分别实现收入140.03、19.79、32. 10、22.03亿元，同比分别+2.16%、-1.49%、+0.59%、+31.54%。 2022年第三季度分别实现收入29. 10、5.57、10.01、6.39亿元，同比分别-8.13%、+4.37%、-5.65%、+16.32%。 各区域收入增速放缓至个位数，线上收入延续高增长受散发疫情影响，2022年前三季度各销售区域收入增速均在个位数，东部、南部、中部、北部及西部区域收入分别同增1.52%、8.38%、1.92%、6.54%、2.56%。 2022年第三季度东部、南部、中部、北部及西部区域收入分别同比变化-7.60%、6.66%、+0.65%、-4.78%、+0.47%。公司积极顺应消费者线上购物习惯，线上收入继续保持高增。2022年前三季度线下、线上渠道收入分别同增2.28%、87.47%，2022年第三季度分别同比变化-5.39%、+46.35%。 成本扰动犹在，明年存改善预期国产大豆等主要原料价格保持高位拖累毛利表现，费用率虽同比收缩，但净利率仍承压。2022年第三季度毛利率35.29%，同比下滑2.62pct，环比提升0.42pct；归母净利率22.97%，同比、环比分别下滑0.95pct、1.76pct；期间费用率（销售、管理、研发、财务四项小计）8.34%，同比减少1.13pct。展望明年，受新豆丰产预期影响，国产大豆价格将有所回落，但大豆种植成本居高不下，价格下探幅度有限，当下成本压力或已见顶，缓解预期较为明显。 盈利预测、估值与评级鉴于公司三季度收入、利润均低于预期，我们认为公司全年收入、利润12%的增速目标完成压力较大。随着餐饮消费复苏持续和成本压力缓解，明年增长有望步入正轨。我们预计公司2022-24年收入分别为265.84、303.69、343.09亿元（前值280.34、320.07、361.58亿元），对应增速分别为6.32%、14.24%、12.97%，归母净利润分别为66. 10、79.63、93.56亿元（71.50、86.05、101.04亿元），对应变化-0.92%、+20.48%、17.48%，EPS分别为1.43、1.72、2.02元（前值1.54、1.86、2.18元）。我们给予公司23年50倍PE，目标价86元。维持 “买入”评级。 风险提示：原料价格大幅上涨风险，新品推广和新渠道拓展不及预期风险，疫情反复带来的风险，行业景气度下降风险。

事件描述 事件： 公司发布 2022年三季报， 22Q1-3实现营业收入 190.94亿元， 同比增长 6.11%， 归母净利润 46.67亿元， 同比减少 0.86%。 其中 22Q3实现营业收入 55.62亿元，同比减少 1.77%，归母净利润 12.74亿元，同比减少 5.99%。 事件点评 需求疲软背景下， 22Q3营收相对承压。 22Q1-3/22Q3公司营收分别为190.94/55.62亿元， 同比+6.11%/-1.77%。 1） 分品类看， 酱油/调味酱/蚝油/其他调味品 22Q1-3同比分别+2.2%/-1.5%/+0.6%/+31.5%， 22Q3同比分别-8.1%/+4.4%/-5.6%/+16.2%。 今年以来公司通过加大 C 端投入， 发力食醋、料酒等潜力品类助力营收增长。 2） 分区域看， 22Q1-3东部/南部/中部/北部/西部地区营收同比分别+1.5%/+8.4%/+1.9%/+6.5%/+2.6%， 22Q3同比分别-7.6%/-6.7%/+0.7%/-4.8%/+0.5%。 2022Q1-3经销商数量为 7153家， 环比上半年略增， 基本保持稳定。 根据渠道调研反馈， 第三季度整体需求偏弱， 7-8月份由于前期库存压力较大， 增长相对乏力， 9月在双节备货带动下， 动销逐步回暖。 目前库存水平 2.5-3个月左右。 伴随疫情趋缓， 外出就餐频次增加， 餐饮产业需求有望释放， 公司是调味品 B 端龙头， 有望率先受益。 成本压力犹在， 22Q3毛利率继续承压。 22Q1-3公司毛利率为 36.24%，同比-2.63ptc； 销售/管理/财务费用率分别为 5.31%/1.70%/-2.43%， 同比-0.55/+0.12/-0.16ptc； 净利率为 24.44%， 同比-1.72ptc。 22Q3公司毛利率为35.29%， 同比-2.62ptc， 环比+0.42pct； 销售/管理/财务费用率分别为 5.87%/2.25%/-2.61%， 同比-0.84/+0.46/-0.11ptc， 净利率为 22.90%， 同比-1.03ptc。 三季度毛利率方面由于原材料成本压力犹在， 继续承压。 当前受外部环境影响， 大豆、 小麦等成本依然维持高位， 玻璃、 纸箱等包材价格压力逐步趋缓，建议积极跟踪后续成本变动及拐点出现后的业绩弹性。 费用投入方面， 预计公司还将通过内部挖潜、 新品扩张等手段一定程度上对冲成本上行及同业竞争压力， 助力其盈利能力保持相对稳定。 投资建议 短期看公司基本面有所承压， 期待疫情精准防控之后餐饮改善带来的 B 端修复机会， 中长期我们看好公司作为行业龙头的稳健增长。 基于三季报， 我们调整公司盈利预测： 2022-2024年营业收入分别为 264.59/300.99/340.85亿元， 同比增长 5.8%/13.8%/13.2%。 归母净利润66.94/80.00/93.41亿 元 ， 同 比 增 长 0.3%/19.5%/16.8% 。 对 应 EPS1.44/1.73/2.02元， 当前股价对应 PE 分别为 54/45/39倍， 维持“增持-A” 投资评级。 风险提示 局部地区疫情反复； 行业竞争加剧； 原材料成本快速上升； 新品推广不及预期； 食品安全问题等。

国庆期间，多位海外网友晒出国外所购海天品牌的酱油，配料表上不含添加剂，只有水、大豆、小麦、食盐等天然原料。随后有网友对比国内海天酱油的成分，配料表上多种添加剂引发舆论热议。10 月8 日，海天味业发布澄清公告，公司产品销往全球80 多个国家和地区，无论是国内市场还是国际市场，公司均有高中低不同档次的产品，均销售含食品添加剂的产品及不含食品添加剂的产品。 核心观点：我们认为此次事件对海天短期业绩、股价略有影响，但长期价值仍在。梳理不同国家食品标签法规，要求基本相同，但可添加范围略有差异，海天产品均符合不同国家地区法规。同时，海天酱油中，苯甲酸钠、三氯蔗糖等添加符合规定，且添加剂含量远低于人体每日安全摄入量。此次事件主要由于对于食品添加剂的消费者认知教育尚在途中，且网络舆论推波助澜所致。短期情绪释放下，可能对公司股价造成较为短期影响；但长期看，公司在渠道渗透度、产品丰富度上相较第二梯队公司均有较为显著的优势，本次事件预计不影响公司长期价值。 海天C 端消费群体与网络舆论群体重叠性相对较低，B 端餐饮客户消费粘性较强。此次事件后，我们及时走访终端市场，综合判断C端需求受舆论影响小幅受损，部分消费者品牌迁移，但同价格带竞品添加剂配方趋同，消费者认知加深后，需求有望回流，而B 端客户粘性较强，事件影响有限。C 端根据商超KA 的消费群体走访反馈，中老年客户对酱油含有添加剂普遍表示理解，其更关注产品保存时长与性价比，对于网络端双标事件关注度相对较低；而年轻群体对添加剂关注度更高，有意愿尝试海天或其他品牌0 添加产品。B 端根据二批商反馈，小B 餐饮更考虑性价比与产品风味稳定，总体客户粘性较高，基本不受事件影响。 此次事件或催化消费者更高产品预期、助推行业需求升级，行业集中度有望再次提升。此次事件后，消费者后续对产品的期望更高，行业当前力推的 0 添加等偏高端产品预计受益，此次事件有望进一步推进酱油行业需求端的消费升级。同时，供给端，伴随消费者对添加剂、产品品质等关注度、认知度提升，行业中后部品牌或是头部品牌的低端产品需求预计下滑并逐渐出清，行业集中度有望继续提升。头部公司产品矩阵、渠道布局均有优势，长期来看有望受益行业集中度提升。 盈利预测与投资建议维持公司2022-2024 年盈利预测预测， 预计实现营收279.85/316.73/360.16 亿元，同比增长11.92%/13.18%/13.71%；实现归母净利71.73/83.91/98.58 亿元，同比增长7.52%/16.99%/17.48%，对应EPS 为1.55/1.81/2.13 元，对应当前股价PE 为54/46/39 倍。公司面对疫情扰动、成本上行做出积极应对，通过包装改进、原料利用率提升等措施缓解成本压力，下半年如原材料价格回落则有望释放利润弹性，此次事件带来的短期舆情扰动不改公司长期价值。结合公司历史估值与可比公司估值，我们给予公司2023 年50 倍PE 估值，目标价90.5 元，维持 “谨慎推荐”评级。 风险提示大豆等原料成本上行，C 端竞争加剧，疫情影响下餐饮复苏不及预期，食品安全等风险。

事件公司发布2022年半年报，上半年实现营收/归母净利润/扣非归母净利润135.32/33.93/32.93亿元，同比+9.73%/+1.21%/+1.32%。单二季度公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润63.22/15.64/15.02亿元，同比+22.19%/+11.79%/+10.85%，Q2表现略超预期。 核心观点：Q2疫情扰动下经营有韧性，营收同比改善显著。分产品看，公司22H1酱油/调味酱/蚝油/其他品类分别实现营收74.93/14.22/22.09/15.64亿元，同比分别6.8%/-3.6%/+3.7/+39.0%，其中单二季度分别实现营收34.17/6.15/10.78/7.96亿元，同比分别17.1%/+3.87%/+12.0%/+87.3%，其中酱油受益公司对社区团购等新渠道管控，C端同比改善显著；调味酱、蚝油产品表现低于预期，主要由于两者餐饮渠道占比较高，而Q2疫情扰动下餐饮需求回落，大包装产品下滑；其他品类受醋、料酒高增速驱动叠加收购公司（浙江久晟、红河宏斌）并表影响，整体维持高增长。分区域看，H1东部/南部/中部/北部/西部分别实现营收24.93/24.54/27.36/34.67/15.39亿元，同比分别+5.7%/+15.8%/%/+2.5%/+11.4%/3.5%，其中单Q2同比分别5.9%/+27.3%/+21.0%/+28.1%/+19.6%,除东部受疫情影响外，其他区域Q2增速回升。渠道端，Q2线下/线上均衡发展，同比分别19.4%/+57.5%，H1末公司合作经销商7147家，同比+8家，上半年开启的渠道优化逐渐进入尾声。 原料成本上行，盈利能力短期承压。公司H1毛利率为36.63%，同比-2.68pct，单Q2毛利率为34.87%，同比/环比分别2.19/-3.30pct，毛利率下滑主要由于原料、运费上行超预期。费用端，Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为4.68%/1.62%/3.24%/-3.39%，同比-0.48/-0.32/+0.77/-0.40pct，疫情期间部分终端投放收缩或延后，同时公司整体控费稳健，公司Q2归母净利率24.74%，同比-2.30pct。需求静待改善，成本压力有望缓解。短期来看，下半年餐饮行业仍持续受到散点式疫情影响，需求复苏需要时间，公司预计通过发力零售以及线上渠道来维持整体营收增长；成本端，伴随大豆、包材等原料价格初显回落趋势，毛利率有望小幅回升。长期来看，公司料酒、醋以及新收购品类不断扩容公司产品矩阵，持续高增长展现潜力，未来倾斜资源培育有望接棒公司核心品类打开长期增量空间，不断夯实公司调味品龙头地位。 l盈利预测与投资建议我们预计公司2022-2024年实现营收279.85/316.73/360.16亿元，同比增长11.92%/13.18%/13.71%；实现归母净利71.73/83.91/98.58亿元，同比增长7.52%/16.99%/17.48%，对应EPS为1.55/1.81/2.13元，对应当前股价PE为49/42/36倍。公司面对疫情扰动、成本上行做出积极应对，通过包装改进、原料利用率提升等措施缓解成本压力，下半年如原材料价格回落则有望释放利润弹性。结合公司历史估值与可比公司估值，我们给予公司2023年50倍PE估值，目标价90.5元，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。 l风险提示大豆等原料成本上行，C端竞争加剧，疫情影响下餐饮复苏不及预期，食品安全等风险

事件：海天味业发布2022 年半年度报告，2022H1 实现营业收入135.32 亿元、yoy+9.73%，归母净利润33.93 亿元、yoy+1.21%。其中2022Q2 实现营业收入63.22 亿元、yoy+22.19%，归母净利润15.64 亿元、yoy+11.79%，业绩符合预期。 Q2 终端需求边际好转，经销商数量止跌回升。分产品看：在调味品行业普遍承压背景下，公司Q2 终端需求边际好转，出货良好。H1/Q2 酱油营收74.93/34.17 亿元、yoy+6.81%/+17.11%；蚝油营收22.09/10.78 亿元、yoy+3.69%/+12.03%；调味酱营收14.22/6.15 亿元、yoy-3.60%/+3.87%；其他产品营收15.64/7.96 亿元、yoy+39.0%/+87.3%。二季度公司调味酱和耗油增长不达预期，主要由于两个品类B 端占比较高，疫情反复对餐饮渠道冲击影响餐饮大包装销售。其他品类的增速较快，主要由于：1）醋以及料酒品类的收入快速增长；2）并表收购公司带来的收入贡献。 分区域看：Q2 东部/南部/中部/北部/西部区域收入yoy+5.89%/+27.30%/+20.94%/+28.09%/+19.58%。截至22Q2，公司在全国拥有7147 家经销商，单二季度净增8 家，其中东部/中部/西部区域分别净增1/6/5 家， 渠道拓展速度较此前有所放缓。分渠道看：Q2 线下渠道收入yoy+19.40%，线上渠道收入yoy+57.5%，线上线下共同发力。 净利率承压主要系成本上涨，费用率稳中有降。H1/Q2 公司毛利率分别为36.63%/34.87%，yoy-2.68/-2.19Pcts，主要受大豆及包材等原材料成本上涨影响。H1/Q2 销售费用率分别为5.08/4.68%，yoy-0.39/-0.48Pct，销售费用率稳中略降， 销售渠道精耕策略显效。 H1/Q2 管理费用率分别为1.48%/1.62%，H1 同比基本持平，Q2 同比-0.32Pct。综合来看，成本上升使公司利润端承压，H1/Q2 净利率分别为25.08%/24.73%，yoy-2.12/-2.31Pcts。 行业压力持续，海天韧性依旧。回顾上半年表现，海天的压力主要来自于：1）餐饮端需求疲软，大包装产品收入继续呈下滑态势；2）餐饮端行业性承压带来C 端竞争加剧，经销商库存维持高位，当前约2.5 个月水平；3）成本端，单Q2 成本达到压力峰值，原材料包材价格、运费的涨幅超过了去年产品提价幅度。面对一系列挑战，海天亦做出了一定调整：从产品结构看，公司积极纠偏了去年社区团购对高端酱油价格的负面影响，上半年高端酱油收入增速在高/中/低端酱油中增速最快，占比达50%左右；从B/C 渠道占比看，C 端占比提升至60%左右，公司今年费用主要向C 端倾斜；从营销渠道角度看，线上收入同比增速达113%，虽然在整体渠道中占比较小，但呈现较强增长态势。展望下半年，虽然成本端压力仍在，但公司仍有机会完成双十二目标。虽然行业仍承受着较大压力，但海天体现出强劲韧性，未来需关注餐饮渠道的恢复以及原材料价格的变动情况。 盈利预测、估值与评级：我们维持海天味业2022-2024 年净利润预测分别为74.77/87.21/100.71 亿元，折合2022-2024 年EPS 分别为1.61/1.88/2.17 元，对应当前股价PE 分别为50x/43x/37x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料成本上涨幅度高于预期；渠道恢复不及预期；需求恢复不及预期。

事件:海天味业发布2022年半年度报告：公司实现营收135.32亿元，同比+9.73%，归母净利33.93亿元，同比+1.21%，扣非净利32.93亿元，同比+1.32%。 投资要点：逆境前行，Q2业绩提速增长。公司Q2单季度收入63.22亿元，同比增长22.19%，归母净利15.64亿元，同比增长11.79%，扣非净利15.02亿元，同比增长10.85%。公司Q2业绩实现提速增长，主因1）疫情导致餐饮消费场景受损的情形下，公司加大了C 端布局力度，加快推新与新包装升级，醋、料酒等潜力品类快速放量；2）去年 Q2基数较低，收入、利润增速均为全年最低点（收入同比-9.39%，归母净利同比-14.68%）；3）5月红河宏斌并表贡献。 核心品类增长稳健，醋、料酒等新品类增速亮眼。分品类来看，三大主品类酱油、蚝油、调味酱、其他品类 Q2分别实现收入34.17/10.78/6.15/7.96亿元，分别同比+17.11%/+12.03%/+3.89%/+87.27%，除调味酱、蚝油由于餐饮占比较大，受到餐饮消费疲软的影响增速放缓以外，酱油以及其他品类均实现较快增长，其中包含醋、料酒等在内的新品类加速放量增长。分区域看，除了东部地区由于Q2受到疫情封控影响，导致仅实现5.82%的收入增长以外，其余地区均实现较快增长，Q2北部、南部、中部、西部分别实现收入同比增长28.15%/27.32%/20.90%/19.50%。公司Q2整体经销商数量变化不大，在市场整体需求较疲软的情况下，公司将部分经销商降为分销商后，更趋于渠道精耕，资源向优质经销商倾斜。此外，公司积极响应新渠道发展趋势，深化O2O 平台合作，加强对社区团购、时达到家等各平台电商的深度合作，公司Q2线上业务同比增长57.5%至2.43亿元。 盈利能力环比改善，短期仍有成本压力。Q2公司毛利率同比下降2.2pct 至34.87%，成本端仍然受到原材料价格上行的影响，公司通过精细化管理持续挖潜降本，毛利率降幅环比收窄（Q1同比下降2.8%）。费用方面，销售费用率、管理费用率分别下降0.48/0.32pct至4.68%/1.62%，与公司持续精细化管理有关。今年公司继续加大研发创新投入，通过技术革新实现保质降本，Q2研发费用率同比提升0.76pct 至3.24%。综上影响，Q2净利率同比下降2.31pct 至24.73%。 短期仍受到需求疲软以及成本上涨的双重压力，积极调整蓄力长期发展。展望下半年，目前行业仍受到疫情影响表现较为疲软，需等待餐饮恢复后，盈利水平逐步恢复，当前公司库存位于较高水平，随需求恢复动销有望加速。成本端将继续通过锁价、降本增效等方式控制成本上行压力。长期来看，调味品刚需属性不变，社区团购冲击以及库存压力因素逐步缓解，行业在这一轮成本挤压下，市场份额有望进一步向头部企业倾斜，预计海天继续获得快于行业的增长。 盈利预测和投资评级：我们预计公司2022-2024年实现归母净利润74.5/86.4/101.0亿元， 同比+12%/+16%/+17% ， EPS 分别为1.77/2.05/2.40元/股，PE 分别为46/39/34倍，维持“增持”评级。 风险提示：1）原材料价格大幅上涨；2）竞争加剧导致销售不达预期；3）食品安全问题事件；4）疫情影响程度超预期；5）消费需求恢复不达预期。

海天味业发布公告：2022H1营收 135.3亿元（+9.7%），归母净利润 33.9亿元（+1.2%）。 投资要点 二季度营收增长提速，利润仍有承压2022Q2营收 63.2亿元（+22.2%），归母净利润 15.6亿元（+11.8%）。2022H1毛利率 36.6%（-2.7pct），Q2毛利率 34.9%（-2.2pct），主要系原材料成本上涨。2022H1净利率 25.1%（-2.1pct），Q2净利率 24.7%（-2.3pct）。2022Q2销售费用率/管理费用率/财务费用率 4.7%/4.9%/-3.4%，同比-0.5/+0.5/-0.4pct。销售费用率下降预计主要系广告投入减少；财务费用率下降主要系利息收入增加。 其他品类增长快，加快电商平台建设2022Q2：酱油/调味酱/蚝油/其他营收 34.2/6.2/10.8/8.0亿元，同比+17.1%/+3.9%/+12.0%/+87.3%，其他类收入快速增长预计主要系食醋、料酒等产品增长较快。东部/南部/中部/北部/西部营收 11.2/12.4/12.5/15.8/7.1亿元，同比+5.9%/+27.3%/+20.9%/28.1%/+19.6%，区域更加均衡。线上/线下营收 2.4/56.6亿元，同比+57.5%/19.4%，加快电商平台建设。 2022Q2净新增 8家经销商至 7147家。 盈利预测根据中报，我们略调整 2022-2024年 EPS 为 1.75/2.06/2.41元（前值分别为 1.81/2.06/2.33元），当前股价对应 PE 分别为 45/38/33倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、疫情拖累消费、行业竞争加剧、产能建设或利用不及预期、提价不及预期等。

公司于8月29日发布22年半年报，22H1公司实现营收135.32亿元，同比+9.73%；归母净利实现33.93亿元，同比+1.21%。其中单22Q2实现营收63.22亿元，同比+22.19%；归母净利15.64亿元，同比+11.79%。 经营分析三大品类根基稳固，醋和料酒作为战略单品取得高速增长。分品类看，22Q2酱油/调味酱/蚝油/其他业务分别实现收入34.17/6.15/10.78/7.96亿元，同比分别+17.11%/3.87%/12.03%/87.32%。22H1收购红河宏斌、浙江久晟67%的股权，跨界进入泡椒、茶油等领域，加速补齐产品矩阵。分区域看，仅东部受疫情影响增速放缓，其余区域稳步增长。22Q2东部/南部/中部/北部/西部分别实现收入11.16/12.41/12.54/15.80/7.14亿元，同比分别+5.89%/27.30%/20.94%/28.09%/19.58%。 顺应消费场景变革，加强新零售布局，多渠道协同并进。截至22H1公司在全国拥有7147家经销商，单Q2仅净增8家，系今年以来注重线下渠道精耕，资源优先倾斜大商。公司深化与O2O平台合作，线上渠道收入高增。 分渠道看，22H1公司线下/线上渠道收入分别为121.52/5.36亿元，同比分别+5.72%/113.3%。 成本上涨超预期，持续挖潜提效对冲压力。22H1/Q2公司毛利率分别为36.63%/34.87%，同比-2.68pct/-2.19pct。费用端，公司扩大集约化规模优势、精益管理优势对冲成本压力。22Q2销售/管理/研发/财务费率分别-0.48pct/-0.32pct/+0.77pct/-0.40pct，研发费用增加系零添加等新品研发投入增长。综合来看，22H1/Q2净利率分别为25.08%/24.74%，同比-2.11pct/-2.30pct。 盈利调整&投资建议考虑到疫情反复扰动需求及成本上涨幅度超预期，我们分别下调公司22/23年净利润9%/7%。预计22-24E年公司归母净利分别为74.84/88.35/103.50亿元，对应增速分别为12%/18%/17%，对应EPS分别为1.62/1.91/2.23元，对应PE分别为49x/41x/35x，维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险、疫情反复风险、经济下行风险、原材料价格波动风险