报告要点： 国内工程机械设备租赁龙头，高空作业平台驱动成长 公司主要的业务板块包括建筑支护设备租赁、高空作业平台租赁和地下维修维护。公司所在地铁钢支撑领域技术与规模市场第一，同时地下维修维护工程微创施工技术领先。公司于2019年进入高空作业平台租赁市场，目前位列行业第一梯队。受益于高空作业平台业务的放量，2021年公司营收26.08亿元，同比增长71.01%，归母净利润4.98亿元，同比增长54.31%。2022Q1，公司延续业务的快速扩张趋势，实现营收6.43亿元，同比增长55.29%；实现归母净利润1.07亿元，同比增长41.40%。 多次定增提升竞争实力，积极贯彻强激励战略 公司先后发布三笔定增，用于升级建筑安全支护设备租赁、高空作业平台租赁服务能力、补充公司流动资金等方面。公司多次推出股权激励吸引人才，2018-2020年公司连续三年开展限制性股票激励。2021年公司实施了两期股权激励以及一期员工持股计划，实现核心员工与公司利益的深度捆绑。 高空作业平台租赁市场持续扩容，公司规模加速扩张 安全性和经济性的因素不断催化高空作业平台的需求，而租赁已经成为市场的主流模式。根据测算，我们预计2025年国内高空作业平台的租赁市场设备保有量69.3万台；对应2025年租赁市场规模307.76亿元，2021-2025年CAGR为25.24%。公司重点布局高空作业平台租赁业务，2021年管理规模达4.7万台，同比增长125.1%，管理设备规模已占据国内第二。经营规模上，公司深化全国网点布局，截至2021年，在全国开设超150家运营中心，布局的城市超过400个，基本覆盖全国重要城市。 以轻资产+数字化为方向，持续提升运营效率 公司先后合作热联集团、徐工广联、苏银金租，持续深入的探索轻资产合作模式。2021年，借助“热联华铁”的轻资产合作经验，公司在高空作业平台板块重点推进“转租”轻资产模式，目前转租设备台数近5000台，资产价值超过6亿元，累计带来营业收入超过1.2亿元。2021年12月，公司聘任前蚂蚁集团共享出行事业部总经理彭杰中为公司总经理，帮助公司进行组织架构优化、数字化租赁平台搭建，强化推进数字化转型。 投资建议与盈利预测 我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为6.70/9.25/12.41亿元，同比增长34%/38%/34%。对应2022-2024年EPS分别为0.74/1.02/1.37，当前股价对应PE分别为14.9/10.8/8.1，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧风险、业务开拓带来的管理风险、设备租赁价格下降超预期风险、应收账款回款不及预期风险

三大板块齐头并进，高机租赁板块尤为亮眼。 21年实现收入/规模净利润 26.1/4.98亿元， YoY+71%/54%。三大板块均取得了较快的增长，高机租赁/建筑支护设备租赁/地下维修服务实现 10.9/12.4/2.6亿元， YoY+131%/46.9%/35.6%，实现净利润2.6/2.69/0.7亿元。高机租赁板块受益于行业高景气以及设备保有量增加，设备支护设备租赁板块在完成了铝合金模板业务整合后也加速增长。经营性现金流也继续改善， 21年经营性现金流 11亿元，同比增加 5.7亿元，利润质量得到了验证。 高机租赁板块继续享受行业红利。 21年，受益于较高平均设备出租率（85.67%）和较稳定的租金价格，高机租赁板块净利率提升至 24%。 截止 21年底，高机平台设备管理规模超过 4.7万台， YoY+125%，网点突破 150个， YoY+150%。高机租赁行业经营呈二级分化局面，即头/尾部租赁商相对经营状况较好。头部租赁商经营优势来自规模效应/信息化建设/品牌效应/融资成本/商务条件等多方面，护城河已建立。 高机的终端客户主要是小 B 端（分包），对品牌认可度预计将逐步增强。 轻资产模式加速推进，信息化建设进一步构筑护城河。 21年公司在高机板块推进“转租”轻资产模式，即由资金方/设备闲置方负责出资购买设备，并以一定价格转租给公司，由公司进行二次出租， 21年创收破 1亿元。目前出租设备近 5000台。 轻资产化一定程度减轻资本开支压力， 公司依靠管理能力获得利润分成。 22年，公司将促成轻资产落地。 21年，高机平台实现采购流程线上化、设备全生命周期管理、业务全流程管理和财务管理等功能。 22年，公司将推动数字化系统向智能化转变，并同步将高机数字化经验应用到其他业务板块，实现全板块数字化。 长期看，多部门协同，多品类扩张，将抵御周期性波动，实现长期稳健增长。 公司的建筑支护设备/地下维修维护/高机业务覆盖建筑施工过程中的基础工程/主体结构/屋面装饰/后续维护等场景，各业务板块存在协同效应，具备项目周期全覆盖能力。 我们认为数字化建设也将推动协同的实现。 基于高机建立的营销网点，公司已引入少量洗盘车/打桩车/蜘蛛车/蜘蛛吊灯新型设备，在工程机械板块也有望实现协同。 预测 22-24年 EPS 0.85/1.13/1.44元（原值 22/23年 0.85/1.17元）， 鉴于高机租赁行业高景气有望持续，作业行业龙头，具有较高品牌认可度，且 22年具有较好增长预期，维持可比公司 22年平均 20倍 PE，对应目标价为 17元，维持“买入”评级。 风险提示： 高机租金价格下滑超预期，采购不及预期风险，设备出租率低于预期风险

事件：3月30日晚间，公司发布2021年报及2022年一季报预告。 业绩高增超预期；2021年业绩同比+54%，2022Q1业绩同比+36%公司2021年实现营收26.07亿元，同比+71%，归母净利润4.98亿元，同比+54%，超此前业绩快报（4.86亿元），扣非后归母净利润4.64亿元，同比+76%。其中Q4单季度营收约8.14亿元，同比+55%，归母净利润约1.67亿元，同比+2%，利润增速趋缓主要系2020Q4信用减值损失冲回，基数较高所致。2022Q1业绩维持较快增长，预计实现归母净利润1.03亿元，同比+36%。公司业绩高增超预期。 2021年高空作业平台板块发展强劲，2022年有望持续高增长态势公司2021年高空作业平台板块营收约11亿元，同比+131%，占比总营收约42%，创历史新高。管理设备规模突破4.7万台，同比+125%，网点数量突破150个，同比+150%，出租率约86%。2022年1-2月公司高空作业平台板块实现营收约1.38亿元，同比+119%，出租率较同期稳中有升。综合2022年开年高机行业高景气度（1-2月工程机械协会统计的11家升降工作平台销量同比+85%）及公司情况，我们认为公司高机租赁业务2022年有望维持高增长态势。 财务费用下降幅度明显，同比-2.6pct，轻资产模式推进初见成效公司2021年销售毛利率约51.6%，同比-2.3pct。毛利率下滑主要原因可能系2021年疫情下铁路建设放缓，高毛利地铁支撑产品占比减少，低毛利铝模、爬架等产品增长带动建筑支护设备毛利率降低6.6pct 所致。期间费用率大幅下滑，同比-4.3pct。其中销售/管理/研发费用率分别下降0.3/0.8/0.7，主要为收入规模增长带来的规模效应所致，财务费用率下降幅度明显（-2.6pct），预计公司轻资产模式推进初见成效。销售净利率约23%，同比-3.2pct，降幅高于毛利率原因可能是2020年资产减值（含信用）冲回，2021年正常计提所致（2021年资产减值损失约0.8亿元，较2020年提升1.2亿元）。 6亿元定增获证监会受理，顺利完成后公司业绩增长动力有望再提升3月18日公司公告此前提交的非公开发现股票已被证监会受理。若后续顺利发行，假设募集资金全部用于购买高空作业平台设备，按单价10万，20-30%首付款测算，6亿元定增将增加设备数2-3万台（占2021年设备数的42-64%），公司业绩有望再提升。 盈利预测预计公司2022-2024年营收35/47/60亿元，同比增长35%/33%/29%；归母净利润分别为6.7/8.8/11.3亿元，同比增长34%/32%/28%，对应P/E 16/12/9X。维持公司“买入”评级。 风险提示1）行业景气度下滑导致出租率下行；2）竞争格局加剧导致租金下行

1-2月高空作业平台收入翻倍增长，行业维持高景气。公司 1-2月实现营收3.4亿元，同增超 60%，其中战略重心业务高空作业平台板块收入 1.4亿元（营收占比已达 42%），同比大增 119%。在去年高基数、今年经济下行压力加大背景下，公司营收依然实现快速增长、出租率同比稳中有升、出租价格环比平稳，一方面彰显高空作业平台行业整体需求较强，渗透率持续提升，另一方面也显示公司业务承接能力优异。高空作业平台应用场景丰富，覆盖“基建+制造业+地产”、“新建+存量”多领域各设施的高空作业需求，如物业维护修缮、设备安装、建筑装修等，受当前地产周期波动影响小，经营风险分散。目前我国高空左右平台总保有量/人均保有量仅约为美国的29%/7%，未来潜在提升空间大，在建筑等行业“机械替人”趋势下，行业有望持续高景气，公司作为建筑机械租赁龙头，有望展现优异成长性。 6亿定增获受理，如若顺利完成将强化增长动力。近期证监会受理公司募资6亿元的非公开发行 A 股股份申请材料，截至 2021Q3末，公司在手现金约0.6亿元，资产负债率为 58%，若后续顺利发行，则公司资金实力有望大幅增强，促高空作业平台保有量持续提升。根据草根调研数据，建筑设备租赁商向上游设备生产商采购设备最少可支付总货款 20%作为首付，剩余货款可在后续几年逐年定期支付。我们假设公司 6亿定增资金都部于发展高空作业平台业务，平均每台价格 10万元，则在 20%首付假设下公司可最多购买3万台高空作业平台，为 2021年底公司高空作业平台管理规模 4.7万台的64%，因此如若此次定增顺利发行，公司全年规模增长动力有望进一步强化。 联手蚂蚁链打造工程机械可信终端 T-box，助力轻资产运营模式开拓。据公司官微，公司联手蚂蚁科技发布工程机械可信终端 T-box 赋能行业，其核心为基于区块链技术的蚂蚁链 MaaS 可信模组，致力于实现作业车轨迹、总里程数、连续开工时长等运行数据即时上链，数据源头可信且具备不可篡改性，可较好反映设备是否运营及维护良好。可信终端的应用，一方面可以提升租赁企业获取融资、办理设备保险、开拓第三方资产管理等业务时的数据可信度，减少资方对运营方信息不对称顾虑，助力公司轻资产化运营模式开拓；另一方面也对公司二手设备处理（残值测算），以及引领行业维修保养标准体系建设提供重要支撑。 投资建议：我们预测 2021-2023年公司归母净利润分别为 4.9/6.5/8.5亿元，同增 50%/33%/32%，EPS 分别为 0.54/0.72/0.95元，2020-2023年 CAGR为 38%，当前股价对应 PE 为 22/16/12倍，维持“买入”评级。 风险提示：主要设备出租率下行风险；行业竞争加剧致租金下降风险；定增推进不及预期风险等。

设备租赁多品类扩张，高空作业平台为业绩最大驱动力：公司由结构钢支撑业务起步，逐渐发展为包含高空作业平台租赁/建筑支护设备租赁/地下维修维护业务的多品类业务。建筑支护设备包括民用钢支撑/爬架/铝合金模板/盘扣等，大部分细分行业增速稳健，其盈利能力较稳定。20年，建筑支护设备租赁收入占比达55%，预计高空作业平台租赁业务将成为最大板块，23年收入有望占比达59%。在公司业绩预增公告中， 公司披露21年实现归母净利润/ 扣非归母净利润4.8/4.62亿元，YoY+48.7%/+75.14%。我们认为主要得益于高空作业平台租赁业务快速发展。 国内高空作业平台租赁市场扩张空间巨大：相较脚手架，高空作业平台具有更好的经济性和更高的安全性，其高速增长核心原因在于渗透率提升，与新增建筑关联度不大。高空作业平台的商业模式主要为租赁。截止20年底，国内租赁设备数量占全市场82%。行业前三大租赁商市占率超过50%，行业集中度远超一般租赁行业，竞争态势较好。推算21/25年国内高空作业平台租赁商保有量达31.9/93万台，21-25年CAGR+31%。相较17-21年CAGR+52%有所降低，但依然是机械工程租赁市场少见的高景气度细分赛道。假设25年租售比稳定在3年左右，剪叉/臂式租金价格相比20年分别下降37%/47%，国内高空作业平台租赁市场年收入依然达287亿元。 激励机制到位，轻资产化和数字化是其未来发展新看点。公司18-20年实施了3期限制性股票激励计划，业绩符合解锁条件，目前基本都已行权。由于行权价格较低，对核心管理/技术人员起到了较好的激励作用。21年，公司再次实施了员工持股计划和2期股权激励计划，彰显公司对未来业绩的信心。由于租赁业务为重资产模式，公司已开始尝试轻资产模式，和热联集团成立合资公司，应用于盘扣业务，未来有望复制至高空作业平台。此外，公司研发的擎天系统已上线，信息化提升业务流程管理效率。公司最近招聘来自阿里的新高管，进一步提升信息化建设力度。 我们预计公司21-23年EPS 0.53/0.83/1.06元/股，20-23年CAGR+44%，其高增长主要来自于高空作业平台租赁业务，其他业务保持稳健增长。根据可比公司22年平均20倍PE 估值水平，对应目标价16.6元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示高空作业平台租金价格超预期下滑风险，采购不及预期风险，假设条件变化影响测算结果风险

国内建筑机械租赁头部企业，2015-2020年营收/业绩CAGR为36%/36% 公司是国内建筑机械租赁头部企业，主营业务由建筑周转材料逐步扩展，目前已形成建筑支护设备、高空作业平台、地下维修维护工程三大板块，2020年营收占比分别为55%、31%、12%。2015-2020年公司营业收入、归母净利润CAGR分别为36%、36%，2020年毛利率、净利率高达54%、26%。 传统主业稳定增长，积极并购整合完善布局 公司依托建筑支护设备租赁起家，深耕行业10余年，龙头地位持续显著。近年来，公司开始布局高空作业平台和地下维修维护领域，呈快速发展趋势。目前公司建筑支护设备保有量维持行业领先，高空作业平台保有量为行业第二，地下维修维护的工法技术居于行业前列。 重点发力高空作业平台，构筑公司核心增长点 1) 国内市场起步较晚，对标美国成熟市场潜力巨大。2020年我国高空作业平台总保有量约为24.1万台，人均保有量1.7台/万人，与美国的73.0万台、22.1台/万人差距较大。截至2021年末，我国设备保有量约为34万台，与2015年相比增加超30万台，CAGR约为148%，未来至少还有3-5倍的成长空间。 2) 高空作业平台需求持续扩大，2025年国内高空作业平台保有量预计达到100万台，租赁市场年收入规模有望超400亿元，CAGR为约31%。公司作为行业头部企业，将持续受益于市场高速增长。2020年公司8.1亿元定增加码高空作业平台，业务规模持续扩大。项目达产后，预计每年营业收入为1.94亿元，年均净利润为7229万元。截至2021年末，该项目已实现净利润超5000万元。 3) 公司2021年高空作业平台保有量达4.7万台，国内市占率约为14%。与宏信建发、众能联合形成行业第一梯队，规模优势突显。公司作为行业头部企业，资产规模具有明显优势，能通过大规模集中采购降低设备购买单价，实现成本领先。 轻资产+数字化运营模式，突显公司管理优势 在未来的行业竞争中，各公司比拼的是如何低成本融资和获客，从而实现高速发展。1) 2020年公司积极探索资产运营模式，结合国有企业资金优势，进一步提升市场份额。2) 2021年公司聘任前蚂蚁集团共享出行事业部总经理彭杰中为公司总经理，全面推行数字化管理。公司践行以提升效率为核心的宗旨，实现管理能力的输出，并通过资产管理规模的提升进一步反哺管理效能，提升自己的核心竞争力。 盈利预测与估值 我们预计公司2021-2023年实现归母净利润分别为4.8、7.0、9.7亿元，同比增长50%、44%、38%；EPS为0.54/0.77/1.07元，对应PE为26/18/13倍。首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示 渠道布局不及预期；设备租赁价格下降超预期；行业竞争加剧；应收账款坏账风险；资产减值风险

Q2营收业绩维持高增态势， 高空作业平台持续放量。 公司 2021H1实现营收 10.6亿元，同增 76%；实现归母净利润 1.9亿元，同比大增 136%； 实现扣非后归母净利润 1.8亿元，同增 148%，略超预期。其中 Q2单季实现营收 6.5亿元，同增 64%；实现归母净利润 1.2亿元，同比大增 144%；实现扣非后归母净利润 1.1亿元，同比大增 150%。分板块看， 2021H1高空作业平台/地下维修维护工程/建筑支护设备分别实现营收 3.8/1.0/5.8亿元，同增 106%/27%/73%，高空作业平台营收增长亮眼，截至 6月末公司已拥有高空作业平台 3万台，较去年底增加约 1万台，同时出租率维持在较高水平，驱动公司整体设备租赁收入持续快速增长。 毛利率保持稳定，费用率下降，净利率明显提升。2021H1公司毛利率 51.1%，YoY-4.9个 pct， 毛利率下降主要系新会计准则下， 运输、装卸及吊装费从销售费用计入营业成本，假设今年上半年该项费用等于去年数额*(1+H1营收增速)，则还原后毛利率为 55.4%，同比基本持平；其中高空作业平台/地下维修维护工程/建筑支护设备毛利率分别为 49.3%/51.0%/52.6%，YoY+0.9/+9.2/-10.6个 pct，新会计准则下公司前两项业务毛利率仍在提升，因此预计实际毛利率提升幅度可能更高，而建筑支护设备业务毛利率下降预计一方面受新会计准则影响，另一方面可能因低毛利工程服务项目占比有所提升所致。期间费用率 24.1%， YoY-11.3个 pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比变动-4.7/-1.7/-0.6/-4.3个 pct（估算剔除新会计准则影响后，销售费用率同比变动幅度约-0.4个 pct），当前公司规模效益持续呈现、数字化建设为管理持续赋能，公司各项费用率均有明显下降。净利率大幅提升 4.6个 pct 至 18.3%。 除高空作业平台外，公司多个业务均展现出明显亮点： 1）民用钢支撑方面，2021H1公司开展项目 17个，累计签订合同近 1亿元，超过去年全年合同金额； 2）铝合金模板方面， 业务被公司统一整合放入浙江恒铝，整合后浙江恒铝拥有铝合金模板超 70万方，规模效益持续增强，并通过引入战投充实资本实力，助力浙江恒铝加速发展； 3）轻资产运营方面， 与热联集团轻资产合作的子公司热联华铁已正式运营，累计采购盘扣式脚手架 2.9万吨，签订合同对应设备需求超 10万吨、金额近 7000万元，超额完成经营目标。 同时公司还扩展了“转租”轻资产模式， 该模式下转租设备价值已超 6亿元，累计贡献营收超 5000万元。目前公司管理资产规模已达 65亿元，其中 8亿元来自轻资产合作，占比 12.3%，后续有望持续提升。 ROA 与 ROE 稳步提升， 财务状况整体稳健。 2021H1公司 ROA 为 3.02%，YoY+1.16个 pct； ROE 为 5.81%， YoY+1.33个 pct， ROA 与 ROE 提升均主要由净利率和总资产周转率提升驱动，分别 YoY+4.6个 pct 和+0.02次，权益乘数 2.36， YoY-0.61，主要系公司资产负债率下行， 2021H1末公司资产负债率 55.9%， YoY-5.3个 pct。 2021H1公司经营性现金流量净额 4.9亿元， YoY+2.6亿元，现金流大幅净流入， 主要系公司规模快速扩张，同时加强业务回款。 投资建议： 我们预测 2021-2023年公司归母净利润分别为 4.6/6.5/9.1亿元，同增 42%/41%/40%， EPS 分别为 0.51/0.72/1.00元， 2020-2023年 CAGR为 41%，当前股价对应 PE 为 25/17/12倍，维持“买入”评级。 风险提示： 主要设备租金下降超预期风险；行业竞争加剧风险等。

2021H1，华铁应急实现收入 10.6亿元， YOY+76%； 实现归母净利润 1.94亿元，YOY+136%；扣非后归母净利润 1.81亿元， YOY+148%； 经营性现金流净流入 4.91亿元， YOY+109%。 21Q2， 公司实现收入 6.5亿元， YOY+63%；实现归母净利润1.19亿元， YOY+140%；经营性现金流净流入约 1.6亿元， YOY+30%。 点评： 各业务板块均有明显增长，高空作业平台租赁增长亮眼： 报告期，公司综合毛利率 51%，同减 4pcts，主要为运输费用科目调整所致，整体盈利能力保持稳定。 高机、地下维修、支护材料营收 3.8亿元、 9585万元、 5.8亿元， YOY+105%、 27%、 73%；毛利率分别约为 49%、 51%、 53%， YOY-1pct、+9pcts、 -10pcts。会计准则调整对毛利率影响约-5pcts 左右。 其中，高空作业平台租赁板块净利润约 7744万元（浙江大黄蜂净利润 4846万元、华铁大黄蜂净利润2899万元） ，对应净利润率约 20%，盈利能力明显提升。 支护业务毛利率下降与业务结构有关。 高空作业平台贡献提升，或可改善账龄结构，并对冲周期性风险： 相较于传统支护类业务，公司高空作业平台租赁主要面向中小型客户，回款周期较短。随着高空作业平台收入贡献占比提升，其账龄结构也将有较为明显的改善。 21H1，公司 1年以下的应收账款占比约为 69%，较 20H1提高 5pcts。 传统支护类业务涵盖地下钢支撑、民用钢支撑、钢便桥、铝模板、盘扣式脚手架、爬架等；该类租赁业务工程属性较强，不仅需提供材料作为出租，通常还需要提供配套的工程解决方案或者指导；与塔机租赁类似，该类业务具有一定的工程分包属性，故而账期相对较长，同时利润率相对较高。支护业务的优势在于其多为钢铝等粗加工产品，残值较一般设备高，且使用寿命可超过 10年；支护业务的劣势则在于缺乏标准化的金融工具（无法融资租赁、抵押贷款等），业务扩张依赖自有资金的持续投入。 传统支护类业务主要应用于基建、地产等新开工阶段，需求的周期属性较强；相较而言，高空作业平台的下游应用场景较为多元，不仅仅可以应用于基建、地产新开工，还可以应用于制造业、园林市政绿化维护保养、文化影视基地、存量建筑装修维修保养等诸多场景，多元化的应用场景有效对冲了需求波动的风险。 超预期的不仅仅是经营数据： 轻资产模式推进超预期。 21H1公司管理资产原值规模约为 65亿元，较 20年期末净增约 17亿元；其中，有 8亿元管理资产采用了轻资产的模式。 21Q1，公司与热联集团达成协议，与后者成立联营公司；热联在未来三年将累计投入不低于 30亿元用于盘扣式脚手架采购，并将该资产交予公司运营。 21年 3月份以来，已购置约2亿元设备资产，累计签约合同金额近 7000万元。此外，公司在高空作业平台领域拓展“转租”的轻资产模式，由资金方出资约 6亿元购买设备，以一定价格转租给公司并交由公司对外二次出租。轻资产模式不仅仅降低了公司即期资本开支的压力、提高 ROE 及 ROA，并将有利于公司扩大规模搭建线下网络，也同时降低了公司资产贬值的风险。 思源黑体（修正） 网络效应初步显现， 多元设备租赁逐步推进。 报告期，公司高空作业平台运营中心突破 100个，较 20年末新增 40个；设备台数达 3万台。 网络效应初现， 公司开始布局玻璃吸盘车、工程机械手、叉车等新型设备租赁业务， 通过区域网络布局， 加快冷门（或新型） 产品在区域网络内的流转效率， 从而提升该类产品的出租率， 从而实现较高的盈利水平。 多元设备租赁的推广与传统支护业务、 高空作业平台租赁业务的结合， 能够满足客户的各类需求， 进而提升客户粘性。 数字化改造加速推进，赋能经营管理。 数字化建设快速推进，“擎天”系统有效提升运营效率，系统迭代加快。 公司已基本实现线上签单、设备全生命周期管理、业务全流程管理和财务功能管理，报告期，公司增加并细化采购流程线上化、零部件生命周期管理、应收账款管控和优化维保人员收入结构等功能，加大数字化对于管理的赋能。 以数字化对维保人员赋能为例，该系统优化了对维保人员的派单安排，使其减少路途上的时间损耗，提高业务产出；同时，对业务维修等各类模块实现更为精准的 KPI 考核，实现对业务维修人员精准激励，从而提升相关人员工作积极性。 盈利预测、估值与评级： 前期大股东全额认购定增（尚未完成） ， 持股比例将提高约 7.5pcts。 期权激励收入目标要求高， 表明公司管理层对于后续发展有强烈信心。 我们坚定看好设备经营租赁赛道 Beta，也看好华铁应急的战略执行力及运营效率，前期草根调研已部分验证公司精细化管理水平及运营效率。上调 21年-23年盈利预测至 4.86亿元、 6.88亿元及 8.78亿元（原预测为 4.67亿元、6.49亿元、 8.76亿元， 分别上调 4%、 6%、 0.2%） 。现价对应 2021年动态市盈率约为 23x， 维持“买入”评级。 风险提示： 租金回报率不及预期，资产减值风险，渠道布局不及预期

事件： 公司公告铝模板业务整合方案：将公司及全资子公司黄山华铁分别持有的5.33万方、11.70万方铝模板，以及控股子公司浙江优高新材的40%股权出售于全资子公司浙江恒铝；同时浙江恒铝引入战略投资者东阳市金投增资2亿元（对应持股13.33%），东阳金投增资部分资金主要用于浙江恒铝购买铝合金模板资产（华铁应急及其子公司黄山华铁）及浙江优高的股权。 点评： 浙江恒铝将整合公司铝模板业务，业绩承诺相应上修： 浙江恒铝作为公司铝模板业务整合主体，拟收购公司（华铁应急）及黄山华铁所持有的共计约17万方铝模板业务（截止2021年7月5日，相关资产账面净值约1.12亿元），交易对价总计约为1.27亿元（含税），此次交易不产生增值；拟收购公司所持有浙江优高40%的股权，交易对价5288万元；拟收购楼凌云及蒋雪珺（后文简称楼与蒋）所持有浙江优高共计60%的股权，交易对价合计1.44亿元；交易完成后，浙江恒铝将持有浙江优高100%股权。此外，楼与蒋拟将股权转让款的50% 即人民币7200万元全部用于购买华铁应急二级市场股票。 浙江优高业绩承诺：浙江优高21年-23年三年的扣非净利润不低于7280万元，其中21年不低于2000万元、2022年不低于2500万元、23年不低于2780万元。 浙江恒铝业绩承诺上修：第一次收购51%股权业绩承诺2019年-2022年四年的扣非净利累计不低于1.76亿元（原承诺为四年扣非净利累计不低于1.5亿元）；第二次收购49%股权业绩承诺21-23年三年的扣非净利累计不低于2.14亿元（原承诺为三年的扣非后净利累计不低于1.70亿元）。 拟引入东阳金投作为铝模板业务战略投资者，恒铝分拆或提上日程： 公司拟引入战略投资者东阳金投（东阳市财政局持有其100%股权）向浙江恒铝增资2亿元。本次增资以恒铝股东权益13.2亿元为基础（评估价），增资后全部权益评估价值可达15.2亿元；增资完成后，东阳金投将持有浙江恒铝13.33%股权，华铁应急持有浙江恒铝股权由100%变更为86.67%；增资资金用途仅用于浙江恒铝购买华铁应急铝模板资产以及收购浙江优高的股权，不得用于华铁应急的其他业务发展或偿还其债务。 自东阳金投增资之日起36个月-48个月内，若浙江恒铝未能向有权机关递交上市申报材料或显著无法满足拆分上市的条件，则东阳金投有权要求华铁应急回购浙江恒铝股权。这也意味着铝模板业务分拆已提上议事日程。 盈利预测、估值与评级： 模板是建筑现场湿作业必须采用的周转材料，铝模板符合“节能减排、绿色施工” 的大趋势，能与装配式建筑结合并有效提高施工效率、降低人工成本，目前在高层建筑中已具备经济性，判断在住建领域已有30%左右市占率，未来将持续替代目前较为普遍的木模板材料。优秀的铝模板租赁商通常会依托加工基地，提供设计优化（除定制化外，还需要考虑拆卸难易程度）、抛丸、翻新等服务。公司铝模业务发展迅猛，未来存在分拆上市的可能，相关资产价值有望重估。 前期大股东全额认购定增（尚未完成），持股比例将提高约7.5%。期权激励收入目标要求高，表明公司管理层对于后续发展有强烈信心。我们坚定看好设备经营租赁赛道Beta，也看好华铁应急的战略执行力及运营效率，前期草根调研已部分验证公司精细化管理水平及运营效率。维持2021年-2023年公司归母净利润预测4.67亿元、6.49亿元、8.76亿元。现价对应2021年动态市盈率约为25x， 维持“买入”评级。 风险提示：租金回报率不及预期，资产减值风险，渠道布局不及预期。

公司发布公告， 对铝模板业务进行以下调整： 1）公司及全资子公司黄山华铁拟分别将持有的 5.33/11.70万方铝模板转让给子公司浙江恒铝， 交易价1.27亿元，与账面价值持平； 2）浙江恒铝拟以自有及自筹资金收购楼凌云、蒋雪珺分别持有的铝模板租赁企业浙江优高 30%/30%股份，收购价合计1.44亿元，收购后浙江优高成为浙江恒铝全资子公司， 楼、 蒋二人承诺2021-2023年浙江优高扣非净利润分别不低于 2000/2500/2780万元（3年复合增速 39%），二人拟在收到转让款后 3个月内将股权转让款的 50%（7200万元）用于在二级市场上购买华铁应急股票； 3）东阳金投作为战略投资者向浙江恒铝增资 2亿元，持股 13.33%，资金仅用于浙江恒铝购买华铁应急铝合金模板资产及收购浙江优高股权，同时浙江恒铝原出让方上调业绩承诺，第一次收购 51%股权的出让方业绩承诺由 2019-2022年扣非净利润 2600/3200/4000/5200万元上调至 2600/3200/5215/6600万元；第二次收购 49%股权的出让方业绩承诺由 2021-2023扣非净利润 4800/5700/6500上调至 6138/7177/8100万元。 全面整合旗下铝模板业务， 提升新业务整体效率。 铝合金模板相较传统木模板，能节省人工、重复利用、承载力高，具备安全、经济、低碳环保等综合优势。 2020年 5月，住建部发布《推进建筑垃圾减量化的指导意见》，提出应大力推广应用铝模板、金属防护网等周转材料。近期政策亦持续大力推动碳达峰与碳中和，推广绿色建筑，铝模板中长期需求广阔。浙江恒铝在浙江和贵州建有铝合金模板基地，其生产能力和预拼装能力已达行业先进水平， 2020年末自有铝模板面积已超 60万平方米。本次公司全面整合母公司、黄山华铁、浙江优高铝模板资产进入浙江恒铝，有望进一步发挥规模效应、 提升效率。 建筑机械化时代来临，公司作为租赁成长龙头有望脱颖而出。 随着人工成本上升和建筑技术进步，我国建筑机械渗透率持续提升。建筑机械多以租赁形式使用，这意味着建筑机械租赁业正迎来快速成长期。公司核心优势突出： 1）建筑专业服务能力优异； 2）全国运营网络布局完善； 3）民企背景激励机制灵活； 4）数字化管理系统效率优势突出。从 ROA 横向比较看，公司盈利能力远高于同业公司。未来公司有望通过转为城市运维设备租赁商、渠道下沉、多品类扩张、轻资产模式展现优异成长性。此外，近期公司发布 2021年股票期权激励计划，累计有效期内的股权激励计划总股票将达公司总股本10%，有望充分调动公司员工积极性，且本次激励解锁条件为 2021-2024年实现营收连续四年维持 40%高增速，彰显未来发展强烈信心。 投资建议： 我们预测 2021-2023年公司归母净利润分别为 4.6/6.5/9.1亿元，同增 42%/41%/40%， EPS 分别为 0.51/0.72/1.00元， 2020-2023年 CAGR为 41%，当前股价对应 PE 为 25/18/13倍，维持“买入”评级。 风险提示： 收购资产进度不及预期；主要设备租金下降超预期风险；行业竞争加剧风险等。

大幅溢价激励彰显强烈信心，划定营收增年增40%目标。公司发布2021年股票期权激励计划（草案），拟激励包括董事、高级管理人员以及核心技术/业务人员共812人，合计授予股票期权4466万份，占公司总股本4.95%，加上去年限制性股票激励计划，有效期内的股权激励计划总股票将达公司总股本10%。本次激励行权价格10.50元/股，较当前股价溢价幅度高达21%。 首次授予股票期权12个月后分四期解锁20%/20%/30%/30%，解锁条件为2021-2024年实现营收21.4/29.9/41.9/58.6亿元，连续4年维持40%高增速，彰显未来发展强烈信心。公司目前正在高空作业平台、建筑支护及地下维护等领域快速扩张，在占领市场阶段公司选取营业收入作为股权激励的业绩考核指标更能反映公司成长性。本次激励员工范围较去年明显扩大，绑定各层级骨干利益，有望充分调动公司员工积极性，促公司持续快速成长。 出售华铁支护，转型存量城市运维战略清晰。公司近期公告拟将全资子公司华铁支护51%股权转让给浙江屹圣建设，转让价1.3亿元，转让后不再纳入合并报表。华铁支护主营新建建筑领域的模板、脚手架等支护设备租赁，本次出售主要系扣件式钢管脚手架逐渐被市场淘汰，高空作业平台凭借高效、安全和低成本的优势将其快速替代。出售华铁支护后有利于公司将资源、工作重心转移至以地下维修维护、高空作业平台为代表的城市运维业务。我国建筑业总量增长趋于平缓，存量运维空间广阔，随着公司由新建建筑建设商转型为城市运维设备租赁商，有望打开中长期持续成长空间。 建筑设备租赁市场快速增长，设备租赁龙头有望持续受益。近年来随着人工成本上升和建筑技术进步，我国建筑机械渗透率持续提升，而由于经济性原因，各施工单位建筑机械往往以租赁为主，建筑机械租赁业正迎来快速成长期。从海外来看，亦成长出如URI联合租赁、ASHTEAD般大型机械租赁商。 其中高空作业平台在建筑装修、设备安装、存量建筑维护修缮等领域应用空间广阔，目前我国总保有量/人均保有量约为美国的29%/7%，未来国内潜在提升空间较大。公司是国内少数独立上市的建筑设备租赁龙头，在高空作业平台、建筑支护、地下维护等领域持续布局，未来有望持续受益于建筑设备租赁行业发展。 投资建议：我们预测2021-2023年公司归母净利润分别为4.6/6.5/9.1亿元，同增42%/41%/40%，EPS分别为0.51/0.72/1.00元，2020-2023年CAGR为41%，当前股价对应PE为17/12/9倍，考虑到本次股权激励划定中期高增长目标，公司规模、管理、渠道等优势突出，维持“买入”评级。 风险提示：股权激励方案推进不及预期；主要设备租金下降超预期风险；行业竞争加剧风险等。

事件：公司发布期权激励方案，拟授予激励对象的股票期权数量约 4466万份，占公告日总股本约 4.95%。 点评：目标收入提速 ：此次激励的业绩指标为： 21年收入不低于 21.35亿元、21-22年累计不低于 51.24亿元、21-23年累计不低于 93.09亿元、21-24年累计不低于 151.68亿元；对应 4年收入复合增速约 40%。相较而言，公司 2018-2020年收入同比增速分别为 28%、30%及 32%，此次激励对未来 4年收入增速指引较以往年份有明显提速，表明管理层判断公司及行业将进入新的发展阶段。 溢价行权， 近半员工参与 ：此次激励行权价为 10.5元，较现价溢价约 20%，较前 120个交易日均价溢价约 35%。股票期权摊销成本与授权日、授予日收盘价相关，若以今日收盘价为授权价格，则对应股票 21年-25年累计股票期权摊销成本 2448万元；不过，授权日及授权价格尚未最终确定，最终期权摊销成本或有较大变动。此次激励首次授予涉及的激励对象共 812人（占 2020年期末员工总数的 48%），并预留 20%份额作为后续人才引进激励之用。激励范围覆盖广，且溢价行权，体现管理层对于公司战略执行的信心。 既是机遇，又有挑战 ：设备经营租赁行业有显著的规模效应及先发优势；参考海外经验，龙头企业强者恒强，且在行业进入平台期后，盈利能力强且现金流良好。 我国设备经营租赁正处在快速发展期，龙头公司虽然能在单一品类占据较高份额，但在全口径工程设备领域份额仍低；并且，我们也观察到了设备经营租赁行业正从“湿租”向“干租”转变。行业正处跑马圈地阶段，市场份额及收入规模对于公司尤为重要。 较高的目标收入对公司经营提出挑战：设备经营租赁的收入规模与管理资产规模正相关，管理资产规模的快速扩张对公司在运营效率、渠道网点布局、维修维护团队及供应链、信息化体系建设均提出了更高的要求。 盈利预测、估值与评级：前期大股东全额认购定增（尚未完成），持股比例将提高约 7.5%；此次期权收入目标要求高，且行权价格高出现价 20%，进一步表明公司管理层对于后续发展有强烈信心。我们坚定看好设备经营租赁赛道 Beta，也看好华铁应急的战略执行力及运营效率，前期草根调研已部分验证公司精细化管理水平及运营效率。维持2021年-2023年公司归母净利润预测4.67亿元、6.49亿元、8.76亿元。现价对应 2021年动态市盈率约为 17x，维持“买入”评级。 风险提示：租金回报率不及预期，资产减值风险，渠道布局不及预期。

机械化时代来临，建筑设备租赁市场快速增长、前景广阔。 随着人工成本上 升和建筑技术进步，我国建筑机械渗透率持续提升。建筑机械多以租赁形式 使用，这意味着建筑机械租赁业正迎来快速成长期。从海外来看，亦成长出 如 URI 联合租赁、 ASHTEAD 般大型机械租赁商。我国目前建筑机械持有者 以个人或小企业为主，大租赁商较少，未来市场整合空间广阔。 依托建筑支护业务，发力高空作业平台及地下维护蓝海市场。 公司是国内少 数独立上市的建筑设备租赁龙头，初期以建筑支护设备起家，近年来亦进入 到地下维护设备、高空作业平台等领域，呈快速发展趋势。公司地下维护采 用微创工法（部分为全国独有），在轨道交通、旧城改造、市政维修等领域 极具潜力。高空作业平台在建筑装修、设备安装、存量建筑维护修缮等领域 应用空间广阔，目前我国总保有量/人均保有量约为美国的 29%/7%，是公 司未来增长的重要方向。 我们预计公司目前拥有登高机约 2-3万台，市占率 约 12%，与宏信建发、众能联合形成行业第一梯队。 专业、渠道、管理共筑优势，资产管理效率远高于同业。 建筑专业性： 公司 长期扎根于建筑行业，对建筑施工理解深刻、服务细致。 渠道优势： 公司目 前在全国已建有 20个仓储中心及 60个运营中心，遍布 400个城市，形成 覆盖全国的业务运营网络，网点间可高效协作调货，及时满足市场需求。 管 理优势： 一方面，公司民企背景使得其激励机制较业内国企同行更为灵活， 执行力更强；另一方面，公司通过持续迭代升级“擎天” 数字化管理系统， 提升设备出租率，密切跟踪设备流向， 提升资产盈利能力的同时保障资产安 全。 从 ROA 横向比较看，公司盈利能力远高于同业公司。 转型城市运维，区域、品类扩张与轻资产模式共驱未来成长。 1）转型城市 运维， 由新建设备租赁商逐步转为城市运维设备租赁商， 跟随存量建筑市场 持续增长； 2）渠道下沉，完善全国化网点， 并向三四线城市及区县级地区 持续下沉； 3）多品类扩张，精选潜力产品，设备品类扩张打造更多业务增 长点； 4）轻资产模式， 与国资热联集团合作打造第三方资产管理模式样板， 未来通过复制该轻资产扩张模式， 有望快速增加在管资产规模，提升盈利能 力，打开成长天花板。 投资建议： 我们预测 2021-2023年公司归母净利润分别为 4.5/6.0/7.9亿元， 同比增长 40%/34%/31%， EPS 分别为 0.50/0.67/0.87元， 2020-2023年 CAGR 为 35%，当前股价对应 PE 为 18/13/10倍，考虑到国内租赁行业成 长趋势明确，公司规模、管理、渠道等优势突出， 给予“买入”评级。

事件： 公司发布2020年年报。报告期，公司实现营业收入15.2亿元，同增32%；归母净利润3.2亿元，同增17%。单四季度，公司实现营业收入5.2亿元，同增56%，环增32%；归母净利润1.6亿元，同增325%，环增117%。 点评： 建筑后市场相关租赁业务快速增长：报告期，公司建筑后市场相关租赁业务实现高速增长。高空作业平台租赁类业务实现营业收入4.7亿元，同增394%，占总营收约31%；地下维修维护工程营收1.9亿元，同增106%。相较而言，公司传统周转材料类租赁业务（钢支撑、铝模板、爬架等）增长较为平稳，实现营业收入8.4亿元，同增11%。设备租赁业务收入规模增长与三个变量相关，分别为设备规模、租金价格、出租率。高空作业平台等业务的较快增长与设备规模持续增长有强相关性。截止2020年年末，公司经营租赁资产账面原值为48亿元，同增56%；增量部分主要为高空作业平台。 租赁业务的发展除了设备规模之外，网点及渠道的建设尤为重要。2020年，公司高空作业平台设备规模突破20,000台，运营中心总数突破60家（19年为20多家），覆盖超过400个城市（19年为200多个）。截止到2020年末，公司累计签约客户超17,000个，累计签订合同24,000单，单笔合同额平均约25,000元。从客户结构上来看，公司在维持大客户的基础上，积极拓展中小客户，在中小客户群体中建立品牌优势和先占优势，提升客户粘性，形成稳固的客户群体。 经营性现金流较好，关注应收账款规模明显上升：报告期，公司经营性现金流净流入5.37亿元，同比减少34%。公司经营性现金流净额高于归母净利润，同比减少主要由于公司于2019年合并报表口径剥离融资租赁相关业务，该业务影响经营性现金流净额约为6亿元；剔除该项目影响，公司经营性现金流净流入同比增长约163%。同时，我们注意到2020年公司应收账款规模净增长约5.3亿元，至约15亿元；应收账款规模快速增长，判断主要由于传统周转类材料类业务回款放缓所致。公司2020年收现比约为80%，同比提高约5pcts；随着未来随着建筑后市场相关业务租赁业务增长以及占比提升，中小客户群体对公司业务收入贡献提高，收现比有望持续改善。后续仍须重点关注应收账款规模的变化趋势。 盈利能力有下降，主要受出租率降低影响：报告期，公司综合毛利率约54%，同减13pcts，其中高空作业平台、建筑周转材料、地下维修维护工程毛利率分别为48%、58%及50%，同减17pcts、11pcts及5pcts。毛利率下降主要有1）疫情带来的整体出租时长降低，同时折旧等成本较为刚性；2）运输成本等从销售费用调整至营业成本，影响毛利率约5.4pcts。2020年，公司整体租金回报率变动不大，经营性租赁资产原值周转率为37%，同减约1pct。 2021年，随着疫情影响的减弱，出租时长逐步回归正常，判断综合毛利率将有一定弹性。高空作业平台近期租赁需求较为旺盛，出租率处在较高水平，判断后续租金价格有望企稳回升。 关注轻资产对于租赁商成长性及估值体系的积极影响：至20年底，公司经营租赁资产原值约48亿元。前期公司公告与热联成立合资公司，计划三年内实现约30亿租赁资产管理规模，相关资产由热联集团筹集、并表。通常情况下，设备租赁商报表体现为高利润率、高ROE及良好的经营性现金流，但资产偏重、杠杆率高且扩张依赖持续资本开支。轻资产模式有利于弱化前述的负面因素，强化租赁商作为渠道商、服务商的属性，使其中长期的规模增长具备持续性。同时，轻资产模式下，公司后续扩张对于资本开支的依赖度降低，其自由现金流也将有边际改善的空间，在DCF框架下或可带来估值弹性。 盈利预测、估值与评级： 2020年，由于疫情等影响，导致公司产品出租时长有一定降低，进而影响盈利能力，判断随着疫情影响减弱，租金回报率有提升空间；公司资产规模持续增长，期末经营租赁资产原值约为48亿元，新增约17亿元（其中约10亿元主要在2020下半年增加），经营租赁资产规模扩张相应带来收入规模的增长。预测2021年-2022年公司归母净利润约为4.67亿元、6.49亿元，该预测较前次预测提高约17%、28%，新增2023年归母净利润预测8.76亿元。现价对应2021年动态市盈率约为17x。 设备经营性租赁赛道具备良好的行业成长性。海外经验表明，租赁商能够实现强者恒强。行业竞争壁垒不在于资产规模，而在于其管理维护能力、渠道建设与推广能力以及产业链整合能力。报告期，公司建筑后市场租赁业务快速增长，高空作业平台等租赁业务占总收入比例约31%；渠道布局加快推进，运营中心及覆盖城市数量均有大幅增长；公司相关业务战略向中小型客户倾斜，未来渠道粘性有望提高；此外，轻资产模式落地，公司长期成长性的确定性提高，报表质量也将改善。看好经营租赁行业赛道、看好轻资产模式下公司中长期业绩增长的弹性。维持“买入”评级。 风险提示：租金回报率不及预期，资产减值风险，渠道布局不及预期

事件：公司公告《关于与热联集团共同投资设立新公司的公告》，热联集团为杭州市国资委旗下企业。此次成立合资公司，其中热联集团出资5100万元（占股权51%）、华铁应急出资4000万元（占40%）、景宁华昇（为华铁应急所委派的项目公司核心团队人员的持股平台）出资900万元（占9%）。 项目公司成立后，未来三年内总投资规模不少于30亿元用于租赁资产的购买；除注册资金外，新公司运营所需资金由热联集团负责筹集，资金成本参考热联集团内部的分子公司财务成本（当前基本考核利率为年化5.4%）；华铁应急负责日常经营管理，提供业务客户资源与渠道资源，并获取利润分红及相关服务收入。 点评： 轻资产委托运营落下第一子：此次公司轻资产委托运营管理的模式以合资公司的形式展开，但未来轻资产运营的合作形态或更为多元。与热联合作，虽然华铁不对项目公司并表，但作为管理方，不仅可获得服务性收入（华铁针对项目公司的服务），还可获得利润分红。我们强调：经营租赁商的核心竞争力在于其渠道资源、管理能力及服务维修能力，设备资产规模并非核心壁垒。若租赁商综合实力得到认可，轻资产委托运营可更多案例落地。此次公司与热联在盘扣等产品领域的合作，可以有效补足其在该品类设备资产规模不足的窘境，同时降低公司发展过程中对于资本开支的依赖；并在资产规模提升的过程中，进一步反哺管理效能。 轻资产对于租赁商成长性及估值体系的积极影响：至20年底，公司经营租赁资产原值约50亿元，若新公司投资达30亿元，则公司经营性租赁资产规模将可扩大60%。通常，设备租赁商报表体现为高利润率、高ROE及良好的经营性现金流，但资产偏重、杠杆率高且扩张依赖持续资本开支。轻资产模式有利于弱化前述的负面因素，强化租赁商作为渠道商、服务商的属性，使其中长期的规模增长具备持续性。同时，轻资产模式下，公司后续扩张对于资本开支的依赖度降低，其自由现金流也将有边际改善的空间，在DCF框架下或可带来估值的弹性。 盈利预测、估值与评级：设备经营性租赁赛道具备良好的行业成长性。海外经验表明，租赁商能够实现强者恒强。行业竞争壁垒不在于资产规模，而在于其管理维护能力、渠道建设与推广能力以及产业链整合能力。轻资产模式落地，公司长期成长性的确定性提高，报表质量也将改善。主业经营回归正轨，进入业绩释放周期，20Q4业绩超预期。维持2020E-2022E年盈利预测EPS至0.36元、0.44元及0.56元。维持目标价8.16元，维持“买入”评级。 风险提示：租金回报率不及预期、资产减值风险、渠道布局不及预期。