Q2营收业绩维持高增态势， 高空作业平台持续放量。 公司 2021H1实现营收 10.6亿元，同增 76%；实现归母净利润 1.9亿元，同比大增 136%； 实现扣非后归母净利润 1.8亿元，同增 148%，略超预期。其中 Q2单季实现营收 6.5亿元，同增 64%；实现归母净利润 1.2亿元，同比大增 144%；实现扣非后归母净利润 1.1亿元，同比大增 150%。分板块看， 2021H1高空作业平台/地下维修维护工程/建筑支护设备分别实现营收 3.8/1.0/5.8亿元，同增 106%/27%/73%，高空作业平台营收增长亮眼，截至 6月末公司已拥有高空作业平台 3万台，较去年底增加约 1万台，同时出租率维持在较高水平，驱动公司整体设备租赁收入持续快速增长。 毛利率保持稳定，费用率下降，净利率明显提升。2021H1公司毛利率 51.1%，YoY-4.9个 pct， 毛利率下降主要系新会计准则下， 运输、装卸及吊装费从销售费用计入营业成本，假设今年上半年该项费用等于去年数额*(1+H1营收增速)，则还原后毛利率为 55.4%，同比基本持平；其中高空作业平台/地下维修维护工程/建筑支护设备毛利率分别为 49.3%/51.0%/52.6%，YoY+0.9/+9.2/-10.6个 pct，新会计准则下公司前两项业务毛利率仍在提升，因此预计实际毛利率提升幅度可能更高，而建筑支护设备业务毛利率下降预计一方面受新会计准则影响，另一方面可能因低毛利工程服务项目占比有所提升所致。期间费用率 24.1%， YoY-11.3个 pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比变动-4.7/-1.7/-0.6/-4.3个 pct（估算剔除新会计准则影响后，销售费用率同比变动幅度约-0.4个 pct），当前公司规模效益持续呈现、数字化建设为管理持续赋能，公司各项费用率均有明显下降。净利率大幅提升 4.6个 pct 至 18.3%。 除高空作业平台外，公司多个业务均展现出明显亮点： 1）民用钢支撑方面，2021H1公司开展项目 17个，累计签订合同近 1亿元，超过去年全年合同金额； 2）铝合金模板方面， 业务被公司统一整合放入浙江恒铝，整合后浙江恒铝拥有铝合金模板超 70万方，规模效益持续增强，并通过引入战投充实资本实力，助力浙江恒铝加速发展； 3）轻资产运营方面， 与热联集团轻资产合作的子公司热联华铁已正式运营，累计采购盘扣式脚手架 2.9万吨，签订合同对应设备需求超 10万吨、金额近 7000万元，超额完成经营目标。 同时公司还扩展了“转租”轻资产模式， 该模式下转租设备价值已超 6亿元，累计贡献营收超 5000万元。目前公司管理资产规模已达 65亿元，其中 8亿元来自轻资产合作，占比 12.3%，后续有望持续提升。 ROA 与 ROE 稳步提升， 财务状况整体稳健。 2021H1公司 ROA 为 3.02%，YoY+1.16个 pct； ROE 为 5.81%， YoY+1.33个 pct， ROA 与 ROE 提升均主要由净利率和总资产周转率提升驱动，分别 YoY+4.6个 pct 和+0.02次，权益乘数 2.36， YoY-0.61，主要系公司资产负债率下行， 2021H1末公司资产负债率 55.9%， YoY-5.3个 pct。 2021H1公司经营性现金流量净额 4.9亿元， YoY+2.6亿元，现金流大幅净流入， 主要系公司规模快速扩张，同时加强业务回款。 投资建议： 我们预测 2021-2023年公司归母净利润分别为 4.6/6.5/9.1亿元，同增 42%/41%/40%， EPS 分别为 0.51/0.72/1.00元， 2020-2023年 CAGR为 41%，当前股价对应 PE 为 25/17/12倍，维持“买入”评级。 风险提示： 主要设备租金下降超预期风险；行业竞争加剧风险等。

2021H1，华铁应急实现收入 10.6亿元， YOY+76%； 实现归母净利润 1.94亿元，YOY+136%；扣非后归母净利润 1.81亿元， YOY+148%； 经营性现金流净流入 4.91亿元， YOY+109%。 21Q2， 公司实现收入 6.5亿元， YOY+63%；实现归母净利润1.19亿元， YOY+140%；经营性现金流净流入约 1.6亿元， YOY+30%。 点评： 各业务板块均有明显增长，高空作业平台租赁增长亮眼： 报告期，公司综合毛利率 51%，同减 4pcts，主要为运输费用科目调整所致，整体盈利能力保持稳定。 高机、地下维修、支护材料营收 3.8亿元、 9585万元、 5.8亿元， YOY+105%、 27%、 73%；毛利率分别约为 49%、 51%、 53%， YOY-1pct、+9pcts、 -10pcts。会计准则调整对毛利率影响约-5pcts 左右。 其中，高空作业平台租赁板块净利润约 7744万元（浙江大黄蜂净利润 4846万元、华铁大黄蜂净利润2899万元） ，对应净利润率约 20%，盈利能力明显提升。 支护业务毛利率下降与业务结构有关。 高空作业平台贡献提升，或可改善账龄结构，并对冲周期性风险： 相较于传统支护类业务，公司高空作业平台租赁主要面向中小型客户，回款周期较短。随着高空作业平台收入贡献占比提升，其账龄结构也将有较为明显的改善。 21H1，公司 1年以下的应收账款占比约为 69%，较 20H1提高 5pcts。 传统支护类业务涵盖地下钢支撑、民用钢支撑、钢便桥、铝模板、盘扣式脚手架、爬架等；该类租赁业务工程属性较强，不仅需提供材料作为出租，通常还需要提供配套的工程解决方案或者指导；与塔机租赁类似，该类业务具有一定的工程分包属性，故而账期相对较长，同时利润率相对较高。支护业务的优势在于其多为钢铝等粗加工产品，残值较一般设备高，且使用寿命可超过 10年；支护业务的劣势则在于缺乏标准化的金融工具（无法融资租赁、抵押贷款等），业务扩张依赖自有资金的持续投入。 传统支护类业务主要应用于基建、地产等新开工阶段，需求的周期属性较强；相较而言，高空作业平台的下游应用场景较为多元，不仅仅可以应用于基建、地产新开工，还可以应用于制造业、园林市政绿化维护保养、文化影视基地、存量建筑装修维修保养等诸多场景，多元化的应用场景有效对冲了需求波动的风险。 超预期的不仅仅是经营数据： 轻资产模式推进超预期。 21H1公司管理资产原值规模约为 65亿元，较 20年期末净增约 17亿元；其中，有 8亿元管理资产采用了轻资产的模式。 21Q1，公司与热联集团达成协议，与后者成立联营公司；热联在未来三年将累计投入不低于 30亿元用于盘扣式脚手架采购，并将该资产交予公司运营。 21年 3月份以来，已购置约2亿元设备资产，累计签约合同金额近 7000万元。此外，公司在高空作业平台领域拓展“转租”的轻资产模式，由资金方出资约 6亿元购买设备，以一定价格转租给公司并交由公司对外二次出租。轻资产模式不仅仅降低了公司即期资本开支的压力、提高 ROE 及 ROA，并将有利于公司扩大规模搭建线下网络，也同时降低了公司资产贬值的风险。 思源黑体（修正） 网络效应初步显现， 多元设备租赁逐步推进。 报告期，公司高空作业平台运营中心突破 100个，较 20年末新增 40个；设备台数达 3万台。 网络效应初现， 公司开始布局玻璃吸盘车、工程机械手、叉车等新型设备租赁业务， 通过区域网络布局， 加快冷门（或新型） 产品在区域网络内的流转效率， 从而提升该类产品的出租率， 从而实现较高的盈利水平。 多元设备租赁的推广与传统支护业务、 高空作业平台租赁业务的结合， 能够满足客户的各类需求， 进而提升客户粘性。 数字化改造加速推进，赋能经营管理。 数字化建设快速推进，“擎天”系统有效提升运营效率，系统迭代加快。 公司已基本实现线上签单、设备全生命周期管理、业务全流程管理和财务功能管理，报告期，公司增加并细化采购流程线上化、零部件生命周期管理、应收账款管控和优化维保人员收入结构等功能，加大数字化对于管理的赋能。 以数字化对维保人员赋能为例，该系统优化了对维保人员的派单安排，使其减少路途上的时间损耗，提高业务产出；同时，对业务维修等各类模块实现更为精准的 KPI 考核，实现对业务维修人员精准激励，从而提升相关人员工作积极性。 盈利预测、估值与评级： 前期大股东全额认购定增（尚未完成） ， 持股比例将提高约 7.5pcts。 期权激励收入目标要求高， 表明公司管理层对于后续发展有强烈信心。 我们坚定看好设备经营租赁赛道 Beta，也看好华铁应急的战略执行力及运营效率，前期草根调研已部分验证公司精细化管理水平及运营效率。上调 21年-23年盈利预测至 4.86亿元、 6.88亿元及 8.78亿元（原预测为 4.67亿元、6.49亿元、 8.76亿元， 分别上调 4%、 6%、 0.2%） 。现价对应 2021年动态市盈率约为 23x， 维持“买入”评级。 风险提示： 租金回报率不及预期，资产减值风险，渠道布局不及预期

事件： 公司公告铝模板业务整合方案：将公司及全资子公司黄山华铁分别持有的5.33万方、11.70万方铝模板，以及控股子公司浙江优高新材的40%股权出售于全资子公司浙江恒铝；同时浙江恒铝引入战略投资者东阳市金投增资2亿元（对应持股13.33%），东阳金投增资部分资金主要用于浙江恒铝购买铝合金模板资产（华铁应急及其子公司黄山华铁）及浙江优高的股权。 点评： 浙江恒铝将整合公司铝模板业务，业绩承诺相应上修： 浙江恒铝作为公司铝模板业务整合主体，拟收购公司（华铁应急）及黄山华铁所持有的共计约17万方铝模板业务（截止2021年7月5日，相关资产账面净值约1.12亿元），交易对价总计约为1.27亿元（含税），此次交易不产生增值；拟收购公司所持有浙江优高40%的股权，交易对价5288万元；拟收购楼凌云及蒋雪珺（后文简称楼与蒋）所持有浙江优高共计60%的股权，交易对价合计1.44亿元；交易完成后，浙江恒铝将持有浙江优高100%股权。此外，楼与蒋拟将股权转让款的50% 即人民币7200万元全部用于购买华铁应急二级市场股票。 浙江优高业绩承诺：浙江优高21年-23年三年的扣非净利润不低于7280万元，其中21年不低于2000万元、2022年不低于2500万元、23年不低于2780万元。 浙江恒铝业绩承诺上修：第一次收购51%股权业绩承诺2019年-2022年四年的扣非净利累计不低于1.76亿元（原承诺为四年扣非净利累计不低于1.5亿元）；第二次收购49%股权业绩承诺21-23年三年的扣非净利累计不低于2.14亿元（原承诺为三年的扣非后净利累计不低于1.70亿元）。 拟引入东阳金投作为铝模板业务战略投资者，恒铝分拆或提上日程： 公司拟引入战略投资者东阳金投（东阳市财政局持有其100%股权）向浙江恒铝增资2亿元。本次增资以恒铝股东权益13.2亿元为基础（评估价），增资后全部权益评估价值可达15.2亿元；增资完成后，东阳金投将持有浙江恒铝13.33%股权，华铁应急持有浙江恒铝股权由100%变更为86.67%；增资资金用途仅用于浙江恒铝购买华铁应急铝模板资产以及收购浙江优高的股权，不得用于华铁应急的其他业务发展或偿还其债务。 自东阳金投增资之日起36个月-48个月内，若浙江恒铝未能向有权机关递交上市申报材料或显著无法满足拆分上市的条件，则东阳金投有权要求华铁应急回购浙江恒铝股权。这也意味着铝模板业务分拆已提上议事日程。 盈利预测、估值与评级： 模板是建筑现场湿作业必须采用的周转材料，铝模板符合“节能减排、绿色施工” 的大趋势，能与装配式建筑结合并有效提高施工效率、降低人工成本，目前在高层建筑中已具备经济性，判断在住建领域已有30%左右市占率，未来将持续替代目前较为普遍的木模板材料。优秀的铝模板租赁商通常会依托加工基地，提供设计优化（除定制化外，还需要考虑拆卸难易程度）、抛丸、翻新等服务。公司铝模业务发展迅猛，未来存在分拆上市的可能，相关资产价值有望重估。 前期大股东全额认购定增（尚未完成），持股比例将提高约7.5%。期权激励收入目标要求高，表明公司管理层对于后续发展有强烈信心。我们坚定看好设备经营租赁赛道Beta，也看好华铁应急的战略执行力及运营效率，前期草根调研已部分验证公司精细化管理水平及运营效率。维持2021年-2023年公司归母净利润预测4.67亿元、6.49亿元、8.76亿元。现价对应2021年动态市盈率约为25x， 维持“买入”评级。 风险提示：租金回报率不及预期，资产减值风险，渠道布局不及预期。

公司发布公告， 对铝模板业务进行以下调整： 1）公司及全资子公司黄山华铁拟分别将持有的 5.33/11.70万方铝模板转让给子公司浙江恒铝， 交易价1.27亿元，与账面价值持平； 2）浙江恒铝拟以自有及自筹资金收购楼凌云、蒋雪珺分别持有的铝模板租赁企业浙江优高 30%/30%股份，收购价合计1.44亿元，收购后浙江优高成为浙江恒铝全资子公司， 楼、 蒋二人承诺2021-2023年浙江优高扣非净利润分别不低于 2000/2500/2780万元（3年复合增速 39%），二人拟在收到转让款后 3个月内将股权转让款的 50%（7200万元）用于在二级市场上购买华铁应急股票； 3）东阳金投作为战略投资者向浙江恒铝增资 2亿元，持股 13.33%，资金仅用于浙江恒铝购买华铁应急铝合金模板资产及收购浙江优高股权，同时浙江恒铝原出让方上调业绩承诺，第一次收购 51%股权的出让方业绩承诺由 2019-2022年扣非净利润 2600/3200/4000/5200万元上调至 2600/3200/5215/6600万元；第二次收购 49%股权的出让方业绩承诺由 2021-2023扣非净利润 4800/5700/6500上调至 6138/7177/8100万元。 全面整合旗下铝模板业务， 提升新业务整体效率。 铝合金模板相较传统木模板，能节省人工、重复利用、承载力高，具备安全、经济、低碳环保等综合优势。 2020年 5月，住建部发布《推进建筑垃圾减量化的指导意见》，提出应大力推广应用铝模板、金属防护网等周转材料。近期政策亦持续大力推动碳达峰与碳中和，推广绿色建筑，铝模板中长期需求广阔。浙江恒铝在浙江和贵州建有铝合金模板基地，其生产能力和预拼装能力已达行业先进水平， 2020年末自有铝模板面积已超 60万平方米。本次公司全面整合母公司、黄山华铁、浙江优高铝模板资产进入浙江恒铝，有望进一步发挥规模效应、 提升效率。 建筑机械化时代来临，公司作为租赁成长龙头有望脱颖而出。 随着人工成本上升和建筑技术进步，我国建筑机械渗透率持续提升。建筑机械多以租赁形式使用，这意味着建筑机械租赁业正迎来快速成长期。公司核心优势突出： 1）建筑专业服务能力优异； 2）全国运营网络布局完善； 3）民企背景激励机制灵活； 4）数字化管理系统效率优势突出。从 ROA 横向比较看，公司盈利能力远高于同业公司。未来公司有望通过转为城市运维设备租赁商、渠道下沉、多品类扩张、轻资产模式展现优异成长性。此外，近期公司发布 2021年股票期权激励计划，累计有效期内的股权激励计划总股票将达公司总股本10%，有望充分调动公司员工积极性，且本次激励解锁条件为 2021-2024年实现营收连续四年维持 40%高增速，彰显未来发展强烈信心。 投资建议： 我们预测 2021-2023年公司归母净利润分别为 4.6/6.5/9.1亿元，同增 42%/41%/40%， EPS 分别为 0.51/0.72/1.00元， 2020-2023年 CAGR为 41%，当前股价对应 PE 为 25/18/13倍，维持“买入”评级。 风险提示： 收购资产进度不及预期；主要设备租金下降超预期风险；行业竞争加剧风险等。

大幅溢价激励彰显强烈信心，划定营收增年增40%目标。公司发布2021年股票期权激励计划（草案），拟激励包括董事、高级管理人员以及核心技术/业务人员共812人，合计授予股票期权4466万份，占公司总股本4.95%，加上去年限制性股票激励计划，有效期内的股权激励计划总股票将达公司总股本10%。本次激励行权价格10.50元/股，较当前股价溢价幅度高达21%。 首次授予股票期权12个月后分四期解锁20%/20%/30%/30%，解锁条件为2021-2024年实现营收21.4/29.9/41.9/58.6亿元，连续4年维持40%高增速，彰显未来发展强烈信心。公司目前正在高空作业平台、建筑支护及地下维护等领域快速扩张，在占领市场阶段公司选取营业收入作为股权激励的业绩考核指标更能反映公司成长性。本次激励员工范围较去年明显扩大，绑定各层级骨干利益，有望充分调动公司员工积极性，促公司持续快速成长。 出售华铁支护，转型存量城市运维战略清晰。公司近期公告拟将全资子公司华铁支护51%股权转让给浙江屹圣建设，转让价1.3亿元，转让后不再纳入合并报表。华铁支护主营新建建筑领域的模板、脚手架等支护设备租赁，本次出售主要系扣件式钢管脚手架逐渐被市场淘汰，高空作业平台凭借高效、安全和低成本的优势将其快速替代。出售华铁支护后有利于公司将资源、工作重心转移至以地下维修维护、高空作业平台为代表的城市运维业务。我国建筑业总量增长趋于平缓，存量运维空间广阔，随着公司由新建建筑建设商转型为城市运维设备租赁商，有望打开中长期持续成长空间。 建筑设备租赁市场快速增长，设备租赁龙头有望持续受益。近年来随着人工成本上升和建筑技术进步，我国建筑机械渗透率持续提升，而由于经济性原因，各施工单位建筑机械往往以租赁为主，建筑机械租赁业正迎来快速成长期。从海外来看，亦成长出如URI联合租赁、ASHTEAD般大型机械租赁商。 其中高空作业平台在建筑装修、设备安装、存量建筑维护修缮等领域应用空间广阔，目前我国总保有量/人均保有量约为美国的29%/7%，未来国内潜在提升空间较大。公司是国内少数独立上市的建筑设备租赁龙头，在高空作业平台、建筑支护、地下维护等领域持续布局，未来有望持续受益于建筑设备租赁行业发展。 投资建议：我们预测2021-2023年公司归母净利润分别为4.6/6.5/9.1亿元，同增42%/41%/40%，EPS分别为0.51/0.72/1.00元，2020-2023年CAGR为41%，当前股价对应PE为17/12/9倍，考虑到本次股权激励划定中期高增长目标，公司规模、管理、渠道等优势突出，维持“买入”评级。 风险提示：股权激励方案推进不及预期；主要设备租金下降超预期风险；行业竞争加剧风险等。

事件：公司发布期权激励方案，拟授予激励对象的股票期权数量约 4466万份，占公告日总股本约 4.95%。 点评：目标收入提速 ：此次激励的业绩指标为： 21年收入不低于 21.35亿元、21-22年累计不低于 51.24亿元、21-23年累计不低于 93.09亿元、21-24年累计不低于 151.68亿元；对应 4年收入复合增速约 40%。相较而言，公司 2018-2020年收入同比增速分别为 28%、30%及 32%，此次激励对未来 4年收入增速指引较以往年份有明显提速，表明管理层判断公司及行业将进入新的发展阶段。 溢价行权， 近半员工参与 ：此次激励行权价为 10.5元，较现价溢价约 20%，较前 120个交易日均价溢价约 35%。股票期权摊销成本与授权日、授予日收盘价相关，若以今日收盘价为授权价格，则对应股票 21年-25年累计股票期权摊销成本 2448万元；不过，授权日及授权价格尚未最终确定，最终期权摊销成本或有较大变动。此次激励首次授予涉及的激励对象共 812人（占 2020年期末员工总数的 48%），并预留 20%份额作为后续人才引进激励之用。激励范围覆盖广，且溢价行权，体现管理层对于公司战略执行的信心。 既是机遇，又有挑战 ：设备经营租赁行业有显著的规模效应及先发优势；参考海外经验，龙头企业强者恒强，且在行业进入平台期后，盈利能力强且现金流良好。 我国设备经营租赁正处在快速发展期，龙头公司虽然能在单一品类占据较高份额，但在全口径工程设备领域份额仍低；并且，我们也观察到了设备经营租赁行业正从“湿租”向“干租”转变。行业正处跑马圈地阶段，市场份额及收入规模对于公司尤为重要。 较高的目标收入对公司经营提出挑战：设备经营租赁的收入规模与管理资产规模正相关，管理资产规模的快速扩张对公司在运营效率、渠道网点布局、维修维护团队及供应链、信息化体系建设均提出了更高的要求。 盈利预测、估值与评级：前期大股东全额认购定增（尚未完成），持股比例将提高约 7.5%；此次期权收入目标要求高，且行权价格高出现价 20%，进一步表明公司管理层对于后续发展有强烈信心。我们坚定看好设备经营租赁赛道 Beta，也看好华铁应急的战略执行力及运营效率，前期草根调研已部分验证公司精细化管理水平及运营效率。维持2021年-2023年公司归母净利润预测4.67亿元、6.49亿元、8.76亿元。现价对应 2021年动态市盈率约为 17x，维持“买入”评级。 风险提示：租金回报率不及预期，资产减值风险，渠道布局不及预期。

机械化时代来临，建筑设备租赁市场快速增长、前景广阔。 随着人工成本上 升和建筑技术进步，我国建筑机械渗透率持续提升。建筑机械多以租赁形式 使用，这意味着建筑机械租赁业正迎来快速成长期。从海外来看，亦成长出 如 URI 联合租赁、 ASHTEAD 般大型机械租赁商。我国目前建筑机械持有者 以个人或小企业为主，大租赁商较少，未来市场整合空间广阔。 依托建筑支护业务，发力高空作业平台及地下维护蓝海市场。 公司是国内少 数独立上市的建筑设备租赁龙头，初期以建筑支护设备起家，近年来亦进入 到地下维护设备、高空作业平台等领域，呈快速发展趋势。公司地下维护采 用微创工法（部分为全国独有），在轨道交通、旧城改造、市政维修等领域 极具潜力。高空作业平台在建筑装修、设备安装、存量建筑维护修缮等领域 应用空间广阔，目前我国总保有量/人均保有量约为美国的 29%/7%，是公 司未来增长的重要方向。 我们预计公司目前拥有登高机约 2-3万台，市占率 约 12%，与宏信建发、众能联合形成行业第一梯队。 专业、渠道、管理共筑优势，资产管理效率远高于同业。 建筑专业性： 公司 长期扎根于建筑行业，对建筑施工理解深刻、服务细致。 渠道优势： 公司目 前在全国已建有 20个仓储中心及 60个运营中心，遍布 400个城市，形成 覆盖全国的业务运营网络，网点间可高效协作调货，及时满足市场需求。 管 理优势： 一方面，公司民企背景使得其激励机制较业内国企同行更为灵活， 执行力更强；另一方面，公司通过持续迭代升级“擎天” 数字化管理系统， 提升设备出租率，密切跟踪设备流向， 提升资产盈利能力的同时保障资产安 全。 从 ROA 横向比较看，公司盈利能力远高于同业公司。 转型城市运维，区域、品类扩张与轻资产模式共驱未来成长。 1）转型城市 运维， 由新建设备租赁商逐步转为城市运维设备租赁商， 跟随存量建筑市场 持续增长； 2）渠道下沉，完善全国化网点， 并向三四线城市及区县级地区 持续下沉； 3）多品类扩张，精选潜力产品，设备品类扩张打造更多业务增 长点； 4）轻资产模式， 与国资热联集团合作打造第三方资产管理模式样板， 未来通过复制该轻资产扩张模式， 有望快速增加在管资产规模，提升盈利能 力，打开成长天花板。 投资建议： 我们预测 2021-2023年公司归母净利润分别为 4.5/6.0/7.9亿元， 同比增长 40%/34%/31%， EPS 分别为 0.50/0.67/0.87元， 2020-2023年 CAGR 为 35%，当前股价对应 PE 为 18/13/10倍，考虑到国内租赁行业成 长趋势明确，公司规模、管理、渠道等优势突出， 给予“买入”评级。

事件： 公司发布2020年年报。报告期，公司实现营业收入15.2亿元，同增32%；归母净利润3.2亿元，同增17%。单四季度，公司实现营业收入5.2亿元，同增56%，环增32%；归母净利润1.6亿元，同增325%，环增117%。 点评： 建筑后市场相关租赁业务快速增长：报告期，公司建筑后市场相关租赁业务实现高速增长。高空作业平台租赁类业务实现营业收入4.7亿元，同增394%，占总营收约31%；地下维修维护工程营收1.9亿元，同增106%。相较而言，公司传统周转材料类租赁业务（钢支撑、铝模板、爬架等）增长较为平稳，实现营业收入8.4亿元，同增11%。设备租赁业务收入规模增长与三个变量相关，分别为设备规模、租金价格、出租率。高空作业平台等业务的较快增长与设备规模持续增长有强相关性。截止2020年年末，公司经营租赁资产账面原值为48亿元，同增56%；增量部分主要为高空作业平台。 租赁业务的发展除了设备规模之外，网点及渠道的建设尤为重要。2020年，公司高空作业平台设备规模突破20,000台，运营中心总数突破60家（19年为20多家），覆盖超过400个城市（19年为200多个）。截止到2020年末，公司累计签约客户超17,000个，累计签订合同24,000单，单笔合同额平均约25,000元。从客户结构上来看，公司在维持大客户的基础上，积极拓展中小客户，在中小客户群体中建立品牌优势和先占优势，提升客户粘性，形成稳固的客户群体。 经营性现金流较好，关注应收账款规模明显上升：报告期，公司经营性现金流净流入5.37亿元，同比减少34%。公司经营性现金流净额高于归母净利润，同比减少主要由于公司于2019年合并报表口径剥离融资租赁相关业务，该业务影响经营性现金流净额约为6亿元；剔除该项目影响，公司经营性现金流净流入同比增长约163%。同时，我们注意到2020年公司应收账款规模净增长约5.3亿元，至约15亿元；应收账款规模快速增长，判断主要由于传统周转类材料类业务回款放缓所致。公司2020年收现比约为80%，同比提高约5pcts；随着未来随着建筑后市场相关业务租赁业务增长以及占比提升，中小客户群体对公司业务收入贡献提高，收现比有望持续改善。后续仍须重点关注应收账款规模的变化趋势。 盈利能力有下降，主要受出租率降低影响：报告期，公司综合毛利率约54%，同减13pcts，其中高空作业平台、建筑周转材料、地下维修维护工程毛利率分别为48%、58%及50%，同减17pcts、11pcts及5pcts。毛利率下降主要有1）疫情带来的整体出租时长降低，同时折旧等成本较为刚性；2）运输成本等从销售费用调整至营业成本，影响毛利率约5.4pcts。2020年，公司整体租金回报率变动不大，经营性租赁资产原值周转率为37%，同减约1pct。 2021年，随着疫情影响的减弱，出租时长逐步回归正常，判断综合毛利率将有一定弹性。高空作业平台近期租赁需求较为旺盛，出租率处在较高水平，判断后续租金价格有望企稳回升。 关注轻资产对于租赁商成长性及估值体系的积极影响：至20年底，公司经营租赁资产原值约48亿元。前期公司公告与热联成立合资公司，计划三年内实现约30亿租赁资产管理规模，相关资产由热联集团筹集、并表。通常情况下，设备租赁商报表体现为高利润率、高ROE及良好的经营性现金流，但资产偏重、杠杆率高且扩张依赖持续资本开支。轻资产模式有利于弱化前述的负面因素，强化租赁商作为渠道商、服务商的属性，使其中长期的规模增长具备持续性。同时，轻资产模式下，公司后续扩张对于资本开支的依赖度降低，其自由现金流也将有边际改善的空间，在DCF框架下或可带来估值弹性。 盈利预测、估值与评级： 2020年，由于疫情等影响，导致公司产品出租时长有一定降低，进而影响盈利能力，判断随着疫情影响减弱，租金回报率有提升空间；公司资产规模持续增长，期末经营租赁资产原值约为48亿元，新增约17亿元（其中约10亿元主要在2020下半年增加），经营租赁资产规模扩张相应带来收入规模的增长。预测2021年-2022年公司归母净利润约为4.67亿元、6.49亿元，该预测较前次预测提高约17%、28%，新增2023年归母净利润预测8.76亿元。现价对应2021年动态市盈率约为17x。 设备经营性租赁赛道具备良好的行业成长性。海外经验表明，租赁商能够实现强者恒强。行业竞争壁垒不在于资产规模，而在于其管理维护能力、渠道建设与推广能力以及产业链整合能力。报告期，公司建筑后市场租赁业务快速增长，高空作业平台等租赁业务占总收入比例约31%；渠道布局加快推进，运营中心及覆盖城市数量均有大幅增长；公司相关业务战略向中小型客户倾斜，未来渠道粘性有望提高；此外，轻资产模式落地，公司长期成长性的确定性提高，报表质量也将改善。看好经营租赁行业赛道、看好轻资产模式下公司中长期业绩增长的弹性。维持“买入”评级。 风险提示：租金回报率不及预期，资产减值风险，渠道布局不及预期

事件：公司公告《关于与热联集团共同投资设立新公司的公告》，热联集团为杭州市国资委旗下企业。此次成立合资公司，其中热联集团出资5100万元（占股权51%）、华铁应急出资4000万元（占40%）、景宁华昇（为华铁应急所委派的项目公司核心团队人员的持股平台）出资900万元（占9%）。 项目公司成立后，未来三年内总投资规模不少于30亿元用于租赁资产的购买；除注册资金外，新公司运营所需资金由热联集团负责筹集，资金成本参考热联集团内部的分子公司财务成本（当前基本考核利率为年化5.4%）；华铁应急负责日常经营管理，提供业务客户资源与渠道资源，并获取利润分红及相关服务收入。 点评： 轻资产委托运营落下第一子：此次公司轻资产委托运营管理的模式以合资公司的形式展开，但未来轻资产运营的合作形态或更为多元。与热联合作，虽然华铁不对项目公司并表，但作为管理方，不仅可获得服务性收入（华铁针对项目公司的服务），还可获得利润分红。我们强调：经营租赁商的核心竞争力在于其渠道资源、管理能力及服务维修能力，设备资产规模并非核心壁垒。若租赁商综合实力得到认可，轻资产委托运营可更多案例落地。此次公司与热联在盘扣等产品领域的合作，可以有效补足其在该品类设备资产规模不足的窘境，同时降低公司发展过程中对于资本开支的依赖；并在资产规模提升的过程中，进一步反哺管理效能。 轻资产对于租赁商成长性及估值体系的积极影响：至20年底，公司经营租赁资产原值约50亿元，若新公司投资达30亿元，则公司经营性租赁资产规模将可扩大60%。通常，设备租赁商报表体现为高利润率、高ROE及良好的经营性现金流，但资产偏重、杠杆率高且扩张依赖持续资本开支。轻资产模式有利于弱化前述的负面因素，强化租赁商作为渠道商、服务商的属性，使其中长期的规模增长具备持续性。同时，轻资产模式下，公司后续扩张对于资本开支的依赖度降低，其自由现金流也将有边际改善的空间，在DCF框架下或可带来估值的弹性。 盈利预测、估值与评级：设备经营性租赁赛道具备良好的行业成长性。海外经验表明，租赁商能够实现强者恒强。行业竞争壁垒不在于资产规模，而在于其管理维护能力、渠道建设与推广能力以及产业链整合能力。轻资产模式落地，公司长期成长性的确定性提高，报表质量也将改善。主业经营回归正轨，进入业绩释放周期，20Q4业绩超预期。维持2020E-2022E年盈利预测EPS至0.36元、0.44元及0.56元。维持目标价8.16元，维持“买入”评级。 风险提示：租金回报率不及预期、资产减值风险、渠道布局不及预期。

建筑安全设备租赁领军企业,持续布局高景气赛道。 公司为我国建筑安全设备租赁龙头, 支护设备规模位列中国基建物资租赁承包协会会员首位,规模优势突出。 年初以来,公司大力开拓增长潜力大的高空作业平台(AWP)租赁业务, 切入地铁及深坑维修养护市场,并剥离融资租赁及商业保理以聚焦设备租赁主业,未来随着建筑安全设备租赁业务持续稳健增长, AWP 租赁、 深基坑维修养护业务放量,公司有望进入快速成长期。 建筑安全设备租赁行业供给结构改善, 公司盈利能力明显提升。 近年来,基建行业减速、 去杠杆、民企利率上行及营改增等因素, 促使建筑安全设备租赁行业小企业不断退出, 龙头企业市占率提升。 在供给结构优化后,公司作为行业龙头享受到了租赁服务价格上行, 2019Q1-3营收稳健增长24%,业绩触底回升大幅增长 201%, 盈利能力明显提升。 高空作业平台市场空间广阔,租赁龙头有望快速成长。 AWP 具有经济性及安全性优势,当前我国 AWP 渗透率显著低于欧美发达国家,未来发展空间大。 AWP 终端用户因使用频率不高,往往倾向于租赁而非购买, 因此对于 AWP 租赁商来说天然面临较好的市场需求。 同时 AWP 租赁公司采购规模大, 对于厂商话语权强,可获得厂商较大资金支持,因此租赁商为AWP 产业链核心受益方。 年初以来,公司通过全资子公司大黄蜂持续大规模采购及布点 AWP 租赁业务,不断摊低运输和人员成本, 目前已开设超 40家门店,覆盖全国重点区域,有望持续受益 AWP 租赁需求高增长。 打造全国综合性租赁平台,非公开发行助力提升先发优势。 未来公司利用全国布局网点, 以高空作业平台作为引流产品, 带动皮卡、 发电机等产品的高毛利租赁业务,并有望将网点向第三方设备拥有方开放,打造全国综合性租赁平台, 具有较大想象空间。 近期公司公告定增预案拟募资不超过10亿元,其中 7亿用于 AWP 租赁服务能力升级扩建项目, 如若顺利实施, 有望助力公司加快拓展 AWP 市场份额及综合租赁平台建设, 进一步提升先发优势。 投资建议: 我们预测 19/20/21年公司归母净利分别为 2.8/4.0/5.2亿元,EPS 分别为 0.41/0.59/0.77元,当前股价对应 PE 分别为 17.4/12.1/9.3倍,鉴于公司占据有利赛道, 当前成长性良好, 首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示: 建筑行业景气度下行风险, 高空作业平台租赁业务拓展不及预期风险, 大股东持股比例偏低风险等。

核心观点: 募集资金用于扩大产能,收入规模有望再上台阶 公司作为建筑物资租赁承包行业中唯一一家上市公司,在融资上天然享有优势。此次增发预案拟募集18亿元,扣除发行费用后资金全部用于建筑安全支护设备租赁服务能力升级扩建项目(主要是丰富支护设备型号,引入紧俏产品)。若增发成功,将极大助力公司未来的成长,并进一步改善公司的资产结构。 三季报单季收入增速加快,费用率总体呈下降趋势 公司前三季度实现收入3.24亿,较去年同期增长37.17%,其中单季度增长87.03%,单季收入逐步回升,主要源于公司安装收入增加。期间费用率为26.63%,较去年同期下降7.53个百分点,总体来看费用率呈现下降趋势,销售费用率和财务费用率下降较多。 公司前三季度归母净利润为3497万元,同比下降37.33%,较上半年未有明显好转,主要是三季度公司少数股东损益为3869万。若以净利润比较,前三季度实现净利润7419万元,同比增长32.97%。 融资租赁业务持续进展,积极变革应对市场变化 投资建议 此次增发预案有助于公司在不断变化的市场中占得先机,扩大市场份额。在投资下滑的大背景下,公司正进行业务全面布局,融资租赁业务有序开展,未来在投资上预计会积极布局。我们看好公司未来发展,预计2016-2018年EPS为0.17、0.21、0.27元(未考虑此次增发摊薄),维持公司“买入”评级。 风险提示 增发方案尚未获得证监会核准;固定资产投资持续下行。

进一步引进投资者增资子公司华铁租赁,已获得融资租赁牌照。 2016年7月,公司再次引进投资者向华铁租赁以货币增资人民币10亿元,增资实施完成后,由华铁租赁向其全资子公司天津华铁融资租赁有限公司增资1.33亿元。天津租赁已取得融资租赁资质,为后续融资租赁业务的开展奠定良好的基础。 非公开发行股票事项终止,承诺一个月内不再筹划。 2016年8月25日,公司首次公告终止非公开发行事项,并承诺公告后一个月内不再筹划非公开发行股票事项。一个月后是否有可能再次启动定增要根据资本市场整体情况、监管政策要求、融资环境以及公司业务发展规划等因素综合考虑决定。 借助“一带一路”开拓海外市场,积极应对经济下行影响。 公司借助“一带一路”发展战略带来的机遇,将业务推向国际市场。 在立足于建筑安全支护设备租赁行业的同时,开展商业保理等综合金融服务,为同行业企业提供资金支持,扩大自身业务规模、增加新的盈利模式。 投资建议。 在投资下滑的大背景下,公司正进行业务全面布局,借助“一带一路”努力拓展海外市场以及金融租赁业务。公司一年内两次引入投资者对融资租赁子公司华铁租赁增资,天津租赁已获得融资租赁资质,为公司进军金融领域奠定了良好基础。我们看好公司未来发展,预计2015-2017年EPS为0.14、0.17、0.23元,维持公司“买入”评级。 风险提示。 业务拓展不达预期;投资增速持续下行。

核心观点: 支护租赁行业未来市场容量可观,整个行业正在发生变化 根据测算,目前行业市场容量在3000亿以上,随着建筑业产值增加而增加。我国目前支护租赁占建筑业产值的比例大约为2%,而在国外这一比例是5%,因而这个行业还有很大的发展空间,目前也显示出一个提升的态势。目前整个行业全国化发展是大势所趋,需要行业平台整合资源提高行业集中度;行业内融资租赁公司难寻,急需涉足金融业务盘活业内资金。 建筑安全租赁行业第一家上市公司,与央企大客户建立长期合作关系 公司在建筑安全支护租赁行业保有龙头地位,于2015年6月成功上市。凭借高品质服务与大型央企旗下建筑企业有着良好的业务合作。业内唯一一家进行全国性布点布局的企业,最先搭建职业经理人团队。 大举进军金融领域打造准金融公司,盘活业内资金 公司非公开发行拟增资子公司华铁保理,大举开展商业保理业务。子公司华铁融资租赁涉足融资租赁业务,引入的投资者实际为浙银资本和赛伯乐投资旗下公司,资本实力雄厚,优质资源众多,为进军金融领域奠定基础。 投资建议 公司是建筑安全支护租赁龙头企业,品牌、技术优势明显,与央企大客户保持良好合作关系,进行全国性布局。有望成为行业平台,整合业内资源。借助优质资源开展商业保理和融资租赁业务,向多元金融转型。我们看好公司未来发展,给予公司“买入”评级,预计2015-2017年EPS为0.39、0.47、0.54元。 风险提示 融资租赁业务牌照取得存在不确定性,非公开发行A 股进度不达预期。

事项: 公司发布半年报,实现营业收入1.58亿元,同比增长1.59%;归属于上市公司股东的净利润0.37亿元,同比下降5.28%;每股收益0.23元。 平安观点: 业务小幅增长,产能扩充在即。报告期内,公司实现营业收入1.58亿元,同比增长1.59%,其中钢支撑租赁业务实现营业收入0.68亿元,同比下降8.83%;贝雷租赁业务实现营业收入0.27亿元,同比增长9.24%;脚手架租赁业务实现营业收入0.27亿元,同比下降2.13%;钢便桥租赁业务实现营业收入0.14亿元,同比下降14.97%。公司产能扩充在即,公司IPO募投项目主要是扩充钢支撑和脚手架等支护设备的提供能力,预计增加增加1万吨钢支撑支护设备和5万吨脚手架支护设备。 行业竞争加剧,盈利能力下滑。建筑安全支护租赁行业门槛低、壁垒少,从业企业规模庞大,行业竞争激烈。2015年上半年建筑行业增速放缓,下游需求增长乏力,且钢价创历史新低,建筑安全支护租赁行业受到一定程度影响,再加上行业低价竞争加剧,行业整体盈利能力有所下降。公司受到行业竞争加剧的影响,报告期内公司毛利率66.03%,同比下降3.77个百分点,其中钢便桥租赁业务毛利率下降幅度最大,降幅为7.2个百分点;其次是钢支撑租赁业务,毛利率降幅为4.51个百分点。 费用控制较好,收现比较高。公司费用控制较好,报告期内公司期间费用为0.55亿元,同比下降1.99%,其中财务费用同比下降12.97%,销售费用同比下降9.16%,管理费用因新增了新股发行相关费用同比增长24.06%。公司收现比较高,经营性净现金流较好。报告期内,公司收现比76.94%,同比提高0.86个百分点,现金回笼情况持续改善;经营性净现金流为0.64亿元,同比增长26.48%。

平安观点: 建筑安全保障专家。公司主要从亊钢支撑、贝雷类、脚手架、钢便桥等建筑安全支护设备的租赁业务,经过近7年的収展,公司已经成长为拥有20.44万吨支护设备的建筑安全保障专家,能够为各类城市轨道建设、高架桥梁建设、民用建设等提供专业的建筑安全支护设备租赁、成套方案优化以及深基坑维护、支持的高科技跟踪技术服务,是A股第一家上市的建筑安全企业。 大行业小公司,行业集中度待提高。过去10年我国建筑业高速增长,2014年行业觃模突破17万亿元。行业快速収展带动建筑安全支护设备租赁行业的快速収展,根据测算2013年建筑安全支护设备租赁行业的市场觃模达到3157亿元。建筑安全支护租赁行业门槛低、壁垒少,从业企业觃模庞大,行业集中度很低。公司是建筑安全支护设备租赁最大提供商,但2014年的市占率仅0.08%,行业集中度有待进一步提高。 以点带面快速布局,三大业务稳步推进。公司以运输经济半径为依据,通过设立分公司快速抢占市场。目前,公司拥有华铁科技武汉、北京、福建、沈阳等4家分公司,在郑州、南京、长沙等城市设有业务网点,业务覆盖浙江、江苏、广州、广西等全国26个省市区。同时,公司三大业务稳步推进,钢支撑、贝雷租赁业务稳步增长,脚手架租赁业务有所下滑,但后劲十足。 行业龙头,优势显著。公司是建筑安全支护设备租赁行业最大提供商,成功上市后公司资产觃模和设备提供能力进一步提高,龙头地位得到巩固。 公司竞争优势显著,拥有强大的研収团队,科研成果丰硕;合作对象广泛,客户资源十分丰富;特种资质龙头企业,资产觃模优势凸现。 盈利预测与投资建议:预计2015-2017年公司营业收入分别为3.76亿元、4.31亿元、4.90亿元,摊薄后EPS分别为0.53元、0.65元和0.74元,