全球医用敷料行业已诞生数家大市值公司， 国内医用敷料行业发展落后海外数十年。 根据Grad View Research， 2022年全球伤口敷料市场规模达到137亿美元， 其中高端伤口敷料市场规模为75亿美元， 占比54%， 预计2030年全球伤口敷料市场规模将达到190亿美元， CAGR 为4.1%， 其中高端敷料预计达到106亿美元， CAGR 为4.5%。 全球医用敷料行业诞生如3M、 施乐辉、 康乐保等数家大市值公司， 我国医用敷料行业发展较为落后， 行业集中度较低， 高端敷料占比不足20%， 与全球平均水平（＞50%） 有较大差距， 且高端敷料领域几乎由外资垄断。 振德医疗是国内医用敷料行业龙头， 由OEM外销向内销不断拓展。 振德医疗以传统医用敷料海外代工起家， 出口额多年稳居国内同行业前三名， 海外大客户已形成较强粘性。 近年来， 公司不断开发新产品， 并抓住国内市场的发展机遇， 逐步扩大内销业务， 发展自主品牌， 积极拓展国内医疗端、 零售药店和电商渠道， 2023上半年剔除隔离防护用品后的国内收入占比达到38%， 较疫情前2019年的29%有明显提升，随着公司在国内高端敷料的进口替代推进、 消费端业务拓展， 国内业务收入占比有望持续提升。 布局“医疗+健康” 五大板块， 造口及现代伤口护理、 手术感控业务有望快速发展。 振德医疗涵盖基础伤口护理、 造口及现代伤口护理、手术感控、 压力治疗与固定、 感控防护等五大细分领域。 手术感控、 造口及现代伤口护理业务为公司重点发展业务， 一方面不断加大技术自研， 实现造口袋等产品的突破； 另一方面， 通过外延并购拓展“产品+渠道” ， 例如收购上海亚澳发力高端敷料业务， 收购英国子公司丰富手术感控产品线， 拓展英国市场。 近年来手术感控、 造口及现代伤口护理业务快速发展， 收入占比有望持续提升。 规模与品牌效应构筑竞争力。 公司生产规模业内领先， 并持续优化上游供应链和生产环节， 具备较强的成本优势， 未来有望在集采中抢占更多份额。 此外， 公司在新冠疫情期间通过口罩、 防护服等防疫物资产品极大提升了品牌影响力， 并加深了零售端客户的渗透， 疫情后仍有望享受品牌红利， 同时， 防疫相关产品的销售也为公司积累了良好的现金流， 有利于公司通过外延方式扩充产品线及渠道。 盈利预测及估值： 我们预计公司2023-2025年营收41.7/47.4/56.3亿元， 同比增速-32%/14%/19%； 归母净利润2.0/4.8/6.1亿元， 同比增速-70%/139%/27%。 随着国内C端业务的深耕、 高端敷料业务的持续拓展， 公司盈利能力有望提升； 2024年疫情相关业务影响逐步出清， 随着医院手术量恢复， 常规产品增长逐季恢复， 公司有望迎来业绩拐点。 给予公司2024年PE 15-16x， 合理价格区间为27.09-28.90元， 对应市值区间为72-77亿元， 较当前股价有31-40%溢价空间， 首次覆盖， 给予“买入” 评级。 风险提示： 渠道库存出清慢于预期； 收购标的整合不及预期； 原材料涨价风险； 行业整顿等政策风险； 汇率波动风险。

事件：公司发布 2023年三季报， 2023Q3收入 9亿元（-36.9%），归母净利润0.6亿元（-65.6%）。 2023前三季度收入合计 32.1亿元（-23.6%），归母净利润3亿元（-34%）。 隔离防护业务同期基数大，防疫影响逐步出清。 分季度看， 23Q1/Q2/Q3单季度收入分别为 13/10.1/9亿元（+2.8%/-33.1%/-36.9%），单季度归母净利润分别为 1.5/0.9/0.6亿元（+30.9%/-43.1%/-65.6%），主要系 1）公共安全事件得到控制后，疫情相关隔离防护产品同期基数大且市场端库存待消化； 2）全球经济环境不景气。分季度来看， 23Q1/Q2/Q3隔离防护用品收入分别为 4.1/0.8/0.3亿元，非常规业务扰动逐渐出清。剔除该类产品， 2023Q1-Q3公司营业收入为 26.8亿元（+7.4%），各常规核心业务线保持稳健增长。 盈利能力持续提升。 从费用率看， 23Q1-Q3销售/研发/财务/管理费用率分别为13.3%/17%/2%/6.5%，四费率合计 38.9%（-3.2pp）， 其中财务费率同比下降2.6pp，主要因银行利息收入和汇兑收益增加。 从盈利能力看， 2023前三季度毛利率为 34.3%（+1.1pp）， 其中基础伤口护理、手术感控、造口业务毛利率均有提升，得益于原材料成本呈下降趋势和公司供应链水平提升。感控防护产品毛利率略有下调系疫情管控后价格出现波动所致，现代伤口敷料业务毛利率保持稳定。 加大拓展零售端渠道。 零售端采取“线上+线下”协同发力， 经过 4~5年零售渠道的拓展，覆盖药店超过国内药店总量 20%，电商粉丝超过 800万人，预计 2023前三季度零售端收入增速为 30%。公司预计将加大对零售端的战略投入，挖掘大体量的单品和爆品，并布局运动护具和家庭健康护理线。 盈利预测与投资建议： 我们预计 2023-2025年营收为 44/53/66亿，归母净利润为 4/5.7/7.3亿元，对应 PE 为 17/12/9倍。 考虑到公司感染防护疫情后转常规业务以及公司在现代伤口护理以及手术感控方面的布局，给予 2024年 17倍 PE，目标价 36.38元，维持“买入”评级。 风险提示： 研发失败风险、 渠道拓展不及预期风险、 汇率波动风险、市场开拓风险、贸易摩擦风险。

事件：公司发布] 2023年中报，实现收入 23.1亿元（-16.7%），实现归母净利润2.4亿元（-12.6%），实现扣非归母净利润 2.2亿元（-21.2%）。经营活动现金流净额 1.3亿元（+48.4%）。 23H1常规业务步入稳态。23H1营业收入较 22H1减少，主要因疫情封控结束，公司隔离防护用品销售收入下降至 4.9亿元，同比下降 59.4%。剔除隔离防护用品后，公司常规业务 H1收入为 18.2亿（+16.5%），常规业务保持稳健增长。 分季度看 2023Q1/Q2单季度收入分别为 13/10.1亿元（+2.8%/-33.1%），单季度归母净利润分别为 1.5/0.9亿元（+30.9%/-43.1%），单季度扣非归母净利润分别为 1.4/0.8亿元（+40.8%/-55.1%）。受国内对防疫类产品需求大幅下降和外汇亏损影响，23Q2收入和净利润增速出现下滑，随着国内外恢复常态化运营、医院端医疗活动复苏，预期下半年公司业绩会陆续好转。23H1毛利率为 34.7%（+1.5pp），主要因 1）基础护理、手术感控、造口业务线毛利率均有提升；2）原材料成本呈下降趋势所致。 隔离防护用品随疫情回落，海内外常规业务逐步发力。分业务看，23H1基础护理收入 5.7亿元（+11.6%），维持稳健增长趋势；手术感控收入 7.5亿元（+33.2%），主要因 2022年 12月收购的英国子公司 Rocialle Healthcare拓展了海外渠道所致；压力治疗与固定收入 2.1亿元（-9%）；造口及现代伤口护理收入 2.5亿元（+39%），主要因公司原有现代伤口护理产品实现高增长，叠加上海亚澳并表所致；感控防护收入 5.2亿元（-59.1%），主要因国内疫情得到有效管控，其中隔离防护用品收入下降至 4.9亿元，同比减少 59.4%。剔除疫情产品后，常规业务收入为 18.2亿元（+16.5%）。分区域看，23H1国内收入 11.7亿元（-35%），剔除隔离防护用品收入 6.8亿元（+11.2%）；海外收入 11.4亿元（+17.6%），剔除隔离防护用品收入 11.32亿元（+20.4%）。 多渠道协同提高市场覆盖率。从渠道端来看，1）国内围绕医院、药房、电商进行渠道拓展，23H1医院端新增 1000家覆盖医院（合计覆盖医院数量达到 8000多家）其中包括三甲医院 1100多家、县级人民医院 600家。零售端采取“线上+线下”协同发力，新增药店覆盖超 1万家（合计 12万余家药店门店），连锁药房终端覆盖率超 20%；电商平台粉丝量达 835万人。国内剔除隔离防护用品收入 6.8亿元（+11.2%），其中医院端业务收入 4.3亿元（+6.2%），线上+线下零售端业务收入 2.2亿元（+32.5%），主要因 2023年 1、2月份受疫情影响波及，医院端需求释放不完全，而零售端尤其是电商业务几乎不受疫情影响。2）海外销售主要采取 OEM/ODM 模式，公司已与多个知名医疗器械品牌商建立了长期战略合作，未来将重点拓展现有客户的销售品类和合作份额。 并购加速“国内产线丰富+海外渠道拓展”。2021年底公司成立 BD团队收购并购新标的，不断丰富外延项目和拓展销售渠道。1）国内补充产品：2023年 4月，收购江苏因倍思，将预充式导管冲洗器等产品补充至理疗产品线。2）海外渠道拓展：2022年底公司通过收购英国子公司 Rocialle Healthcare Limited整合社区医疗配送资源，提升市场渠道覆盖和市场占有率。 盈利预测与投资建议。预计公司 2023~2025年归母净利润为 5.9、7.4、8.8亿元，参考可比公司 2024年的平均估值 18倍 PE，目标价 49.86元，维持“买入”评级。 风险提示：研发失败风险、汇率波动风险、市场开拓风险、贸易摩擦风险。

公司发布2022年年报及2023年一季度报告，2022年实现营业收入/归母净利润/扣非净利润分别为61.38/6.81/7.03亿元，同比增长20.55%/14.31%/40.09%，剔除隔离防护用品后主营业务收入33.58亿元，同比增长3.71%，境内外分别同比29.22%/-8.69%；2023年一季度实现营业收入/归母净利润/扣非净利润分别为13.00/1.46/1.41亿元，同比增长2.82%/30.92%/40.80%，剔除隔离防护用品主营业务收入约8.81亿元，同比增长21.54%，业绩增长稳健。 聚焦医疗+健康主业，内外销协同发力国内市场方面，2022年公司实现主营业务收入41.04亿元,同比增长90.62%（院内/零售端约为27.13/13.08亿元），剔除隔离防护用品后境内收入约13.68亿元（院内/零售端约为9.45/3.68亿元，同比增长28.18%/55.83%）,其中院线端已覆盖全国7000多家医院，较年初增加近1000家，其中三甲医院超1000家，零售端全力推进大健康品类经营，振德电商店铺已达15家，合计粉丝量超800万人，线下百强连锁药店覆盖率已达98%，共计覆盖药店门店11万余家，较年初增加2万余家，商超便利店超1.8万家，市占率持续提升；国际市场方面，实现主营业务收入约20.27亿元，同比减少26.40%，剔除隔离防护用品后约19.89亿元（-8.69%），其中在造口及现代伤口护理产品方面，快速推进振德和上海亚澳在产品、渠道和客户等优势资源整合，在海外也设立现代伤口护理产品的市场营销团队，促使造口及现代伤口护理产品实现销售4.67亿元，同比增长144.59%，收入结构得到有效优化。 内研产品升级+外拓式发展，持续抬升天花板2022年，公司新取得20项II类医疗器械产品注册证和16项发明专利，截止年底拥有67项发明专利和568项实用新型专利以及106/9项国家二/三类医械证书，牵头成立医疗器械行业创新联合体和产业技术联盟加强产业交流合作，并在国内率先研发符合ISCC认证的手术感控材料，造口护理技术方面也取得一些关键性进展；此外前期整合项目持续发挥效能，安徽蓝欣医疗废液自动收集设备及耗材成功推向市场实现进院销售，振德和上海亚澳优势资源融合和业务整合使得现代伤口产品线快速发展，英国子公司收购了英国孙公司进一步拓展渠道覆盖，参与投资设立了绍兴国创振德医疗产业一期股权投资合伙企业（有限合伙），聚焦投资主营业务战略协同与产业链多元布局的重点领域，新产品、技术及工艺的研发以及外延开拓有利于公司更好的形成技术和竞争壁垒。 投资建议公司作为国内医用敷料龙头企业之一，近年终端渠道快速拓展，手术感控、现代敷料、压力治疗与固定等主业内研外拓稳健发展，考虑到防疫物资需求减弱，下调2023-2024年盈利预测，新增2025年盈利预测，预期2023-2025年实现营业收入55.06/63.42/75.37亿元（原预期2023-2024年营业收入为64.15/73.11亿元），同比增长-10.3%/15.2%/18.8%，实现归母净利润6.67/7.77/9.30亿元（原预期2023-2024年归母净利润为8.07/9.15亿元），同比增长-2.1%/16.5%/19.7%，2023-2025年每股收益为2.50/2.91/3.49元（原预计2023-2024年每股收益3.03/3.44元），对应2023年5月4日35.61元的收盘价，PE分别为14/12/10X，维持“买入”评级。 风险提示销售拓展不及预期风险，产品研发及质量风险，集采超预期风险，募投项目实施风险。

事件：2022年公司实现收入61.38亿元（+20.55%），归母净利6.81亿元（+14.31%），扣非归母7.03亿元（+40.09%）。23Q1单季度实现收入13亿元（+2.82%），归母净利1.46亿元（+30.92%），扣非归母1.41亿元（+40.80%）。 2022年感控防护业务大幅增长，手术相关板块受损。2022年归母净利增速小于收入增速主要是由于资产减值+投资损失+资产处置损失所致，归母扣非增速有较大提升，主要是由于隔离防护用品销售收入有大幅提升+毛利较高的造口及现代伤口护理等产品收入占比提升所致。2022年分业务看，感控防护：29亿（+65.28%）；手术感控：12亿（-21.35%）；基础伤口护理：10亿（+8.12%）；造口与现代伤口护理：4.7亿（+144.59%）；压力治疗与固定：4.9亿（+20.81%），其中感控防护受疫情影响需求激增，我们预计手术感控、传统伤口护理等由于疫情导致门诊量下降问题受到负面影响。 剔除隔离防护用品23Q1收入保持较好增速，看好全年手术相关板块恢复。 2023Q1收入个位数增长，主要是由于Q1隔离防护收入下滑，剔除隔离防护业务后收入+21.54%。而利润端增幅较大，主要系毛利率提升及上年同期计提的存货跌价较多共同影响所致。随着疫情防控常态化，预计今年手术量将重新恢复增长，跟门诊量相关的手术感控、传统伤口护理等产品将重新踏上增长轨道。 院内院外多点开花，后疫情时期公司常规产品有望持续接棒发力。从渠道端来看，院内市场：公司已覆盖全国7000多家医院（+1000家），其中三甲医院超1000家。零售市场：百强连锁药店覆盖率已达98%，覆盖药店较21年末增加了2万余家至11万家，商超便利店超1.8万家，渠道力大幅提升。从收入端来看，2022年院内市场和零售市场剔除隔离防护用品后分别同比+28.18%/55.83%，意味着公司常规产品收入保持高增速，在疫情防控常态化时期，帮助公司业绩维持增长态势。 盈利预测及投资建议：考虑到随着疫情防控常态化，预计公司感染防护板块将有一定下滑，预计23/24/25年净利润分别为6.5/7.8/9.9亿，对应PE预计分别为15/12/10倍。 风险提示：手术感控产品中一次性产品渗透率提升不及预期；现代敷料产品销售不及预期；集采降价风险

事件：公司发布] 2022年三季报，前三季度收入 42亿元（+8.7%），归母净利润4.6亿元（-5.7%），扣非归母净利润 4.5元（+8%），经营现金流净额 3亿元（-41.4%）。 22Q3单季度延续高增长。分季度看， 22Q1/Q2/Q3单季度收入分别为12.7/15/14.3亿元（ -36.6%/+63.7%/+50.5%)，单季度归母净利润分别为1.1/1.6/1.8亿元（ -56%/+28.8%/+75.9%)，单季度扣非归母净利润分别为1/1.8/1.7亿元（-57.8%/+80%/+109.3%），22Q3单季度延续高增长态势，主要因疫情产品和常规业务均实现同比高增长以及亚澳并表的厚增。前三季度毛利率 33.2%（-1.7pp），预计主要因疫情物质价格下降所致。 现代伤口护理引领增长，22Q3常规业务增速 33%。分业务看，前三季度预计造口及现代伤口护理业务超高速增长，剔除亚澳并表后原有现代伤口护理业务增长预计超过 50%，为增长驱动力；手术感控业务前三季度有所承压。22Q3单季度疫情产品同比增长 98%，剔除后常规业务收入增长 33%，较 22Q2大幅改善。 战略定位清晰，核心业务行业空间巨大。2020年公司凭借疫情期间增加的现金流和院内渠道，制定新战略聚焦“医用+健康”领域，目标成为国内领先、具备国际影响力的百亿级领先医疗健康企业，目前新战略推进顺利，发展路径清晰。 业务看，公司将以造口伤口护理和手术感控为核心，2020年全球高端伤口敷料（60亿美元+）、造口护理（30亿美元+）、手术感控（110亿美元+）市场合计超过 200亿美元，空间巨大，海外市场公司主要通过 OEM 拓展，而国内市场正处于起步阶段，公司将以自主品牌发力。 盈利预测：不考虑股份支付费用的影响，预计公司 2022~2024年归母净利润为6.8、8.4、10.1亿元，维持“买入”评级。 风险提示：核心业务拓展不及预期、原材料涨价风险、汇率波动风险。

事件：2022 年10 月27 日，公司发布2022 年三季报。2022 前三季度营业收入为41.98 亿元，同比增长8.67%；归母净利润4.55 亿元，同比减少5.70%；扣非净利润4.54 亿元，同比增长7.98%。 业绩符合预期，非防疫类产品继续维持增长态势。受疫情影响，公司持续提升市场覆盖率及品牌力，单Q3 季度实现营业收入14.31 亿（+50.49%），实现归母净利润1.83 亿（+75.86%），实现扣非净利润1.71 亿（+109.26%），整体业绩符合预期。其中防疫类防护用品同比+98%，剔除该业务后收入同比+33%，环比+13%，由此可见，公司的内生业务依旧保持良好的增长态势。 销售能力持续建设，毛利率略有下滑。从费用端来看，22Q1-Q3，公司销售费用率为7.95%（+0.53pct），管理费用率为8.59%（+0.54pct），财务费用率为-0.1%（-0.25pct）。研发投入持续增加，22Q1-Q3 公司研发费用率为3.83%（+1.1pct）。 毛利率略有小幅下滑，为33.19%（-1.74pct）。 疫情后，公司渠道力、产品力、品牌力均有大幅增强。从渠道端看，截止22H1，公司已覆盖全国6300+家医院，其中三甲医院超950 家，覆盖药店10 万+家。产品方面，品类持续拓宽，公司在2021 年并购了上海亚澳，进军高端敷料产品，产品结构得到进一步优化。同时由于一次性感控产品渗透率较低，随着公司渠道的巩固建设，预计未来成长空间充足。 盈利预测及投资建议：预计2022-2024 年营业收入为60.2/68/78.2 亿，同比增速为18.3%/12.9%/14.9%；归母净利润分别为6.75/7.98/9.01 亿，同比增速为13.3%/18.1%/13%。对应PE 分别为15/13/12。维持“买入”评级。 风险提示：手术感控产品中一次性产品渗透率提升不及预期；现代敷料产品销售不及预期；集采降价风险

核心逻辑：1）疫情后，无论是医疗端还是消费端，公司的品牌力均有较大幅度的提升，对公司产品推广有利，渠道认可度提升。积累了现金流，引入BD团队，为外延并购寻找合适机会。2）手术感控业务随着一次性产品渗透率的提升及渠道集中度的提升，有望迎来持续稳定的增长。3）现代敷料业务随着上海亚澳产品与公司渠道的充分协同，预计实现快速增长。4）传统伤口护理与压力治疗及固定产品两项业务预计实现稳定增长。5）防疫物资产生的高基数效应预计在今明两年通过产品结构调整，实现平滑，预计后续公司将实现持续稳定的业绩增长阶段。借助防疫物资的及时供应，体现了良好的社会责任感，一方面实现品牌力的提升，对公司医疗及消费端业务推广产生积极作用。医疗端，公司凭借防疫物资的供应，成功进入了部分尚未开发的医院，提高了渠道渗透率，截止2021年末，已覆盖6000多家医院，年内新增700余家，其中三甲医院超过900家；消费端，公司线上渠道粉丝量已经达到520万，品牌力提升。通过防疫物资的供应，公司在医院、药店、线上布局的覆盖面大幅提升。另一方面，实现了现金流的积累，公司对许昌、安徽等生产基地进行了产能扩充，技术升级，同时也引进了BD团队，为外延并购寻找合适的机会，扩充产品及渠道。手术感控：一次性产品渗透率提升+渠道扩容，有望实现持续性的稳定增长。手术感控领域，国内大量医院还在重复使用棉纺布类的感控产品，防护效果好、质量可靠的一次性产品渗透率还较低，一次性产品替代棉纺布等感控产品的趋势已经形成，随着一次性产品渗透率的提升，公司感控业务有望实现持续增长。另一方面，低耗是典型的集中度较低的行业，随着产品终端认可度的提升，有望实现渠道扩容，促使行业集中度提升。现代敷料业务：产品力提升+渠道扩容，外延并购带来的产品+渠道协同充分显现。公司通过收购上海亚澳，获得了现代敷料领先的产品力，借助公司现有渠道，上海亚澳产品实现了从上海地区向全国快速拓展，实现了产品+渠道的充分协同。 预计随着亚澳产品在公司渠道内快速填充，现代敷料业务未来几年有望实现快速发展。传统伤口护理与压力治疗及固定业务预计保持稳定发展。传统伤口护理业务预计随着公司渠道的拓展，实现稳定的增长。压力治疗及固定业务有一定的消费属性，随着公司消费端流量的增长，品牌力增加，有望实现稳定增长。防疫物资产生的高基数效应预计在今明两年通过产品结构调整，实现平滑，预计后续公司将实现持续稳定的业绩增长阶段。盈利预测与投资建议：考虑公司在防疫物资销售扰动下产品结构的调整及各项业务的发展趋势，预计公司2022-2024年将实现营收60.22/68/78.16亿元，同比增长18.3%/12.9%/14.9%，实现归母净利润7.05/8.05/9.05亿元，同比增长18.3%/14.2%/12.3%。我们预计，防疫物资销售回归常态化后，手术感控产品及现代伤口护理业务将推动公司持续成长，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：手术感控产品中一次性产品渗透率提升不及预期；现代敷料产品销售不及预期；集采降价风险。

内生外延巩固领先地位，双激励保障业绩增长公司以海外传统伤口护理类产品 OEM 起家，经过二十余年发展产品种类持续丰富，现已涵盖现代敷料、手术感控、压力治疗与固定、传统敷料等四大类，是国内医用敷料行业产品种类较为齐全、规模领先的企业之一。公司历史内生业绩增速较为平稳，近年受疫情驱动销售规模激增，基本面随之发生显著积极变化，主营增速加快。2021年 5月股票期权激励计划和第一期员工持股计划双激励方案发布，9月公司向实际控制人及其控股公司定增不超过 10亿元用于补充流动资金，表明企业对未来经营的充足信心。 着眼长期发展，借助疫情物资供应基本面发生显著积极变化一方面终端覆盖率大幅提升，公司凭借防疫物资的质量保证与稳定供应等，外销与国际客户特别是大客户的全面战略合作关系进一步夯实，内销领先地位再度提升，医院、药店、线上布局覆盖率大幅提高；另一方面充沛现金为产能扩充、投资并购等长期发展提供充分支持，对许昌、安徽等生产基地进行产能扩张、设备升级，同时投资并购规模和步伐加快，其中耗资 4亿元并购上海亚澳提升现代敷料产品竞争力，借助渠道优势预期将快速放量，此外在创新研发、供应链管理、品牌建设等方面都有所保障，促进整体经营效率进一步提升。 外延内拓核心产品优化升级，增量逻辑顺畅未来在提升内销比重的基础上，公司重点发展现代敷料、手术感控等业务，在医用敷料终端医院覆盖率领先和自建学术团队终端教育的前置因素下，通过自研并购持续产品升级和市场份额提升，培养教育市场的同时有望率先获益。1）手术感控领域，在一次性无纺布手术用品对传统重复使用棉布制品的替代下潜在空间尚有 3-4倍，公司作为上游无纺布原料生产链覆盖全面、下游终端渠道普及率领先的企业有望优先获益，并通过并购杭州浦健提升市场覆盖率及产品竞争力，收购英国Rocialle 拓展海外市场；2）现代敷料领域，公司耗资 4亿元并购处于国产现代敷料领先梯队的上海亚澳，亚澳的产品力叠加公司终端渠道优势有望率先获得现代敷料国产替代机会，此外进一步拓展至与现有业务相辅相成的造口护理产品和运动护具产品，渠道协同效应持续显现。 盈利预测公司作为国内医用敷料龙头企业之一，凭借防疫物资供应契机快速拓展终端渠道市场的同时获得较为充沛的现金流，并用于产能拓展、投资并购、创新研发等实业发展以推进可持续增长，结合手术感控、现代敷料、压力治疗与固定等主业发展逻辑以及双激励计划驱动，我们认为公司未来三年有望维持快速态势。预计公司 2022-2024年营业收入 分 别57.42/64.15/73.11亿元，同比增长 12.8%/11.7%/14.0%；归 母 净 利 润 分 别 为 7.03/8.07/9.15亿 元 ， 同 比 增 长18.0%/14.7%/13.4%，对应每股收益分别为 3.10/3.55/4.03元/股，对应 2022年 6月 6日 35.25元的收盘价，PE 分别为11/10/9X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示海外销售不及预期风险，产品研发风险，产品质量风险，集采超预期风险，销售拓展不及预期风险，募投项目实施风险。

推荐逻辑：1）医疗领域：公司将以造口伤口护理和手术感控为核心，从OEM到自主品牌拓展，2020年全球高端伤口敷料、造口护理、手术感控市场合计超过200亿美元，而国内市场正处于起步阶段，公司有望通过齐全的产品、并购延伸、疫情期间增加的现金流和院内渠道，实现医疗领域业务大发展；2）健康领域：公司依靠医疗领域专业的临床学术背景，延伸到健康领域，通过线下连锁药房和线上渠道共同发力，2021年公司剔除防疫类境内院外收入3.2亿元（+39%），后续有望持续高增长；3）业绩趋势：2021年业绩回落至低基数，预计后续有望实现稳健增长，公司股权激励考核触发值目标2022、2023年净利润分别为7、8亿元，彰显管理层对内生稳健增长的信心。 聚焦“医疗+健康”战略，内生业绩高增长。公司业务覆盖基础医用敷料、手术室感控、压力治疗与固定、造口与慢性伤口、家庭护理、个人防护六大类产品，2014-2019年，公司收入年复合增长率为13.6%，归母净利润复合增速48.4%，2020年因疫情需求使得首次收入破百亿，2021年收入50.9亿元（-51%），归母净利润6亿元（-76.6%），相比2019年收入增长172.6%，业绩增长279.8%，回归正常基数，剔除疫情影响，内生业绩呈现高速增长。2020年制定新战略聚焦“医用+健康”领域，目标成为国内领先、具备国际影响力的百亿级领先医疗健康企业，目前新战略推进顺利，发展路径清晰。 医疗领域：以造口伤口护理和手术感控为核心，从OEM到自主品牌拓展。1）造口伤口护理：伤口管理是医疗器械领域重要的细分市场，随着慢性伤口增多和湿性愈合理论的成熟，高端伤口护理成为主要市场，2020年全球高端伤口敷料市场约60亿美元，国内市场约为10-20亿元，正处于起步阶段，借助齐全的产品矩阵和对上海亚澳的收购，公司发力在即；随着肠癌、膀胱癌和炎症性肠病患病率的增加，造口护理市场持续增长，2020年全球市场（含造口袋和附件）规模为33亿美元，2016~2020年复合增速6.5%，快于整体医疗器械市场增速，同期国内造口市场约2.7亿美元（约17.6亿元），公司目前造口护理产品齐全，有望受益行业扩容。2021年公司造口及现代伤口护理收入约1.9亿元，相比全球接近100亿美元、国内30-40亿元市场规模，还有较大份额提升空间。2）手术感控：国内一次性感控产品和定制化手术组合包渗透率有待提升，公司在国内市场发力自主品牌，海外主要通过OEM布局，并收购Rociale拓展海外自主品牌，取得良好效果，2021年公司手术感控收入15.5亿元，增长12.5%，预计后续将持续增长。 健康领域：聚焦医疗级个人护理和家庭健康护理产品。公司健康领域主要产品线涵盖健康防护、伤口护理、清洁消毒、老年护理、保健理疗、医疗个护和孕婴护理等，品类齐全。渠道方面，公司主要通过线下连锁药房和线上渠道销售，前者已覆盖9万余家药店，百强连锁药店覆盖率已达97%，在电商零售线，公司在天猫、京东、拼多多等电商平台共计开设10余家店铺，合计粉丝量超520 万人，在院外C端市场已经累积较高的口碑和知名度，不断加速流量转化。2021年公司剔除防疫类境内院外收入3.2亿元（+39%），预计后续公司院外收入有望迎来高速增长。 盈利预测与投资建议：2021年收入、业绩回归到低基数，之后重回稳健增长轨道。预计公司2022~2024年归母净利润为7.2、8.6、10.6亿元，对应PE 12、10、8倍。参考可比公司2022年的平均估值18倍PE，目标价56.9元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：政策控费风险、新战略执行不及预期、原材料涨价风险、收购整合失败风险、汇率波动风险。

随着抗疫品种带来的业绩弹性逐渐归于平静，高基数效应预计会主要体现在 21年，展望后续疫情业绩带来的增速扰动或将渐弱。 2021年前三季度，公司实现营收 38.63亿元，同比下降 52.41%，归母净利润 4.83亿元，同比下降 77.00%，扣非归母净利润 4.20亿元，同比下降 79.77%。Q3单季度，公司实现营业收入 9.51亿元/-77.88%； 归母净利润 1.04亿元/-90.59%；扣非归母净利润 8155万元/-92.54%。 2021年前三季度，公司营业收入降幅较大，主要系去年同期受疫情影响，公司防疫类防护用品销售大幅度增加带来的高基数效应所致；利润端降幅大于收入端降幅的主要原因是： 1） 2021年前三季度防疫类防护用品价格回归导致公司毛利率下降； 2） 2021年前三季度全球货运运力供不应求，致使公司境外业务海运成本增加及部分订单延期交付，影响了公司的经营利润。 疫情后防护措施全面升级+渗透率提升驱动国内感控市场景气度提升。 自 2020年全球新冠疫情爆发以来，随着全面防护观念的转变、防护意识的提升，感控防护产品市场需求出现了大幅提升。此前，国内手术感控产品仍旧以重复使用型产品为主， 根据新思界产业研究中心发布的《2021-2026年中国手术感控产品行业细分市场需求及开拓机会研究报告》披露的数据， 2020年我国住院手术人次达7000万左右，一次性手术包用量约为 1900万左右，一次性手术包市场规模约为 22亿元，渗透率约为 20~30%，若以北美一次性手术包约 88%左右的渗透率测算，则我国一次性手术包市场规模空间则在 80亿元以上。振德医疗作为感控领域龙头有望充分受益这一行业趋势。 2021H1，在国内疫情整体趋于平稳的情势下，振德手术感控业务线依然保持了 83.14%的同比增速。在渠道拓展、医院覆盖率提升、人员扩增等因素边际向好的背景下，配合敷料、伤口护理等业务线，公司有望成长为大感控解决方案龙头。 公司高端敷料布局加速，打开长期成长空间。 从全球趋势来看，对多功能、新材质、高附加值的医用敷料的需求日渐迫切，高端医用敷料（现代伤口护理产品）产业有望迎来绝佳发展机遇。根据 BMI的统计，全球高端敷料市场规模预计将于 2022年达到 70.15亿美元。然而，过去国产医用敷料行业整体以基础伤口护理产品为主，同质化、价格竞争等现象较为明显，品牌识别度和影响力相对较低。 近年来，在国家医改、分级诊疗、鼓励创新、进口替代等因素的驱动下，医用敷料行业迎来较大变化，集中度快速提升，行业面临更多的整合机会。公司目前着手于对自身敷料产品结构进行升级迭代，2021年，公司聚氨酯泡沫敷料、皮肤创面敷料、细菌纤维素敷料等新品均获得注册证，同时完成了对于上海亚澳医用保健品有限公司和三特瑞（南通）医用材料有限公司的收购，以上举措有利于公司进一步建立产品技术和竞争壁垒，在行业整合中获得更大优势。 投资建议： 买入-A 投资评级。 我们预计公司 2021年-2023年的收入增速分别为-51.8%、 4.0%、 28.0%，净利润增速分别为-76.7%、4.7%、 31.8%， 首次给予买入-A 的投资评级， 6个月目标价为 52.36元，相当于 2021年 20倍动态市盈率。 风险提示： 全球新冠疫情的不确定性；公司后续订单不及预期； 产品质量风险； 汇率波动风险。

快速成长的医疗护理龙头企业，首次覆盖给予“买入”评级。 公司以传统医用敷料OEM 起家，逐步拓展到高毛利的现代伤口敷料、手术感控、医用防护和压力治疗与固定等领域。疫情期间，稳定防疫物品价格供货给国内医疗机构和药店，成功拓展国内渠道。预计2020-2022年净利润30.83/20.02/17.29亿元，同比1865.0%/-35.1%/-13.6%，EPS 15.50/10.07/8.70元，对应 PE 4.6/7.1/8.2倍，剔除防疫类净利润4.0/6.00/8.59亿元，首次覆盖，“买入”评级。公司所在大敷料行业细分领域众多，全球合计几千亿元规模（敷料千亿+感控千亿+运动康复千亿+压力治疗几百亿+造口200亿+失禁150亿等），规模巨大。全球龙头康乐保目前2000亿元市值，对应2019年PE 50倍，保持近10%增长。 国内一次性感控类百亿规模，渠道拓展带动感控类高速放量。 2018年国内一次性手术包用量约1500万，渗透率20%-25%，国内仍以重复使用型产品为主，而北美市场渗透率90%，新冠疫情加速国内一次性感控替代重复使用型产品进程，参考北美市场渗透率，未来国内一次性手术包市场规模可达百亿元。振德医疗凭借品牌影响力和渠道优势，一次性感控类产品正快速放量，假设公司市场份额30%-40%，国内市场做到30-40亿元，未来三年复合增速68%。 新型敷料进口替代，有望成为下一个潜力重磅品种。 2017年高端敷料市场规模达55.95亿美元，在医用敷料市场占比51.2%，预计2022年市场规模将突破70亿美金。新型敷料领域主要被3M 等国际厂商所占据，产品以高价高品质为主。通过多年研发积累，振德医疗现代伤口敷料产品已成梯队，在技术与品质上的不断进步，有望凭借国内销售渠道实现进口替代。 老龄化和肿瘤发病人数增多，造口袋业务值得期待。 全球造口袋市场约160亿元，年均增长率约3%-4%。我国永久性肠造口患者100万人，每年新增造口患者10万，当前国内造口袋类市场10-22亿元。目前结肠造口大多数为大肠癌患者，随着老龄化加剧，心脑血管疾病严重患者增多，部分需常年卧床和大小便失禁均为造口潜在需求者，国内造口市场空间40-50亿元。 风险提示：产品销售不及预期；渠道拓展不及预期；产品研发进度不及预期等。