事项：公司发布24年三季报，24Q1-3，营业收入31.25亿元（-2.61%），归母净利润3.07亿元（+2.31%），扣非净利润2.25亿元（-20.59%）。24Q3，营业收入10.83元（+19.92%），归母净利润1.46亿元(+131.73%)，扣非净利润0.64亿元(+5.19%)。评论：收入端，常规业务稳步增长，海外业务恢复良好。 分隔离防护用品和常规业务来看，24Q3公司隔离防护用品（口罩、防护服、隔离衣、抗原检测试剂盒）收入为0.29亿元，同比下降10.56%，剔除隔离防护用品后，24Q3公司常规业务收入为10.54亿元，同比增长21.05%。分国内业务和海外业务来看，24Q3公司国内业务收入为4.32亿元，同比增长13.52%（其中，医院线收入2.78亿元，同比增长20.99%，线上和线下零售线业务收入1.37亿元，同比增长0.06%，其它为直销业务），24Q3公司海外业务收入为6.45亿元，同比增长24.36%，海外业务恢复良好。利润端，剔除汇兑影响后扣非净利润高增长。24Q3公司归母净利润同比增长131.73%，主要原因系：1）24Q3绍兴鉴水科技城开发建设有限公司收购公司位于浙江省绍兴市越城区东湖镇小皋埠村的国有土地使用权及房屋等资产产生资产处置收益，增厚公司归母净利润约0.93亿元。2）24Q3因汇率波动导致公司外币资产产生汇兑损失，减少公司归母净利润及扣非净利润约0.22亿元。剔除汇兑影响后，24Q3公司扣非净利润为0.84亿元，同比增长40%+。 费用率端，降本增效持续推进，费用率水平得到优化。24Q3，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为7.53%、12.20%、3.36%，同比分别-0.43pt、-0.75pt、+0.24pt，环比分别-0.79pt、-0.50pt、+0.30pt，除研发费用率有所增长外，24Q3公司销售费用率和管理费用率同比环比皆有所下降。24Q3公司毛利率为33.77%，同比+0.45%，略有上升，24Q3公司净利率为13.87%，同比+6.57pt，大幅上升，在资产处置收益等短期因素的影响之外，降本增效推进下的费用率水平优化，也推动了公司利润率水平的提升。 投资建议：考虑到24Q3公司归母净利润高速增长，我们调整24-26年公司归母净利润预测值为4.7、5.0、6.2亿元（原预测值为4.1、5.2、6.4亿元），对应PE分别为14、13、10倍。根据DCF模型测算，我们给予公司整体估值90亿元，对应目标价约为34元，维持“强推”评级。 风险提示：1、业务增长不达预期；2、收购标的整合效果不达预期。

事件： 公司发布] 2024年三季报， 2024年前三季度公司实现营收 31.3亿元（ -2.6%），归母净利润 3.1亿元（+2.3%），扣非归母净利润 2.3亿元（-20.6%）。 24Q1~Q3隔离防护用品销售减少以及汇兑损失增加。 24Q3单季营收 10.8亿元（ +19.9%），归母净利润 1.5亿元（+131.7%）。 24Q3业绩符合预期。 24Q3公司实现剔除隔离防护用品外营业收入 10.54亿元（+21.1%）。实现隔离防护用品（口罩、防护服、隔离衣、抗原检测试剂盒）收入 0.3亿元（-10.6%）。分季度看2024Q1/Q2/Q3单季度收入分别为9.6/10.8/10.8亿元（ -25.9%/+7.3%/+19.9%），单季度归母净利润分别为 0.7/0.9/1.5亿元（ -49.9%/-3.5/+131.73%）。 收入增长主要来自海外业务和国内院内业务，另外去库存的影响逐步降低，叠加 23Q3低基数。净利润端增速高主要是 24Q3资产处置收益近 1亿（绍兴鉴水科技城开发建设有限公司收购公司位于浙江省绍兴市越城区东湖镇小皋埠村的国有土地使用权及房屋等资产产生资产处置收益） 。 院内表现优异，海外业务去库存影响消除。 从渠道端来看， 1）国内围绕医院、药房、电商进行渠道拓展， 零售端采取“线上+线下”协同发力。 24Q3院端高增，产品组合增加，医院覆盖也增加，从 2024年开始院线表现不错。去年下半年有医疗反腐影响手术量现在基本恢复。 线上及线下因为宏观经济消费能力下降，略有承压； 2）海外销售主要采取 OEM/ODM 模式，公司已与多个知名医疗器械品牌商建立了长期战略合作，未来将重点拓展现有客户的销售品类和合作份额。海外去库存影响消除，收入增速较高。 并购加速“国内产线丰富+海外渠道拓展”。 2021年底公司成立 BD团队收购并购新标的，不断丰富外延项目和拓展销售渠道。 1） 国内补充产品： 2023年 4月，收购江苏因倍思， 将预充式导管冲洗器等产品补充至理疗产品线。 2） 海外渠道拓展： 2022年底公司通过收购英国子公司 Rociae Heathcare Limited整合社区医疗配送资源， 提升市场渠道覆盖和市场占有率。 盈利预测与投资建议。 预计公司 2024~2026年归母净利润为 4.2、 4.7、 5.7亿元。 预计公司 25年收入端增速 16.9%以及参考可比估值， 给予公司 25年 18倍 PE，目标价 31.68元，维持“买入”评级。 风险提示： 研发失败风险、汇率波动风险、 市场开拓风险、贸易摩擦风险。

24Q3收入及归母净利润实现同环比增长，资产处置收益对表观利润增厚较多。2024年前三季度公司实现营收31.25亿元（-2.61%），归母净利润3.07亿元（+2.31%），扣非归母净利润2.25亿元（-20.59%）。前三季度表观收入和扣非利润有所下滑，主要系隔离防护用品销售减少以及汇兑损失增加所致。24Q3单季营收10.83亿元（+19.92%），归母净利润1.46亿元（+131.73%），扣非归母净利润0.64亿元（+5.19%）。归母净利润增速较高，一方面系23Q3因行业整顿导致业绩基数较低，同时政府收购公司部分国有土地使用权及房屋等资产带来利润增加约0.93亿元；此外，扣非归母增速受到汇兑负面影响，Q3汇兑损失2200万。 海外业务去库存影响逐步出清，国内医院线业务增长显著。24Q3公司常规业务（剔除隔离防护用品）收入10.54亿元，同比增长21.05%。海外业务去库存影响出清，实现收入6.45亿元（+24.36%）；国内业务实现收入4.32亿元（+13.52%），其中，国内医院线业务增长显著，实现收入2.78亿元（+20.99%），零售线业务收入1.37亿元（+0.06%）。 毛利率稳中有升，财务费用率有所提升。24Q3公司毛利率33.77%（+0.45pp），毛利率提升主要系受益于收入结构改善，毛利率较高的现代伤口敷料和手术感控业务占比提升；销售费用率7.53%（-0.42pp），管理费用率12.20%（-0.75pp），研发费用率3.36%（+0.24pp），财务费用率2.23%（+2.69pp），四费率25.33%（+1.77pp），财务费用率提升明显，主要系汇兑损失增加所致。 投资建议：随着海外去库存影响出清，国内行业整顿影响趋缓，公司业绩有望逐季改善。依据三季报最新经营情况，下调盈利预测，预计2024-2026年营收44.0/51.8/60.7亿元（原为45.0/52.7/61.7亿元），同比增速7%/18%/17%，归母净利润4.0/5.1/6.4亿元（原为4.0/5.2/6.5亿元），同比增速101%/28%/24%，当前股价对应PE=15/12/10x，维持“优于大市”评级。 风险提示：收购标的整合不及预期；原材料涨价风险；汇率波动风险。

24H1受隔离防护用品基数影响业绩有所下滑，24Q2业绩拐点显现。2024上半年公司实现营收20.42亿元（-11.44%），归母净利润1.61亿元（-32.13%），扣非归母净利润1.62亿元（-27.57%）。其中24Q2单季营收10.79亿元（+7.25%），归母净利润0.88亿元（-3.51%），扣非归母净利润0.87亿元（+5.75%）。2024H1表观业绩有所下滑，主要系23Q1隔离防护用品基数较高所致。24Q2业绩拐点显现，收入端实现同环比增长，归母净利润环比增长，同比略有下滑，主要系受政府补助和汇率波动影响，扣非归母净利润实现同环比增长。 常规业务逐季向好，海外、国内院线、零售线业务均实现正增长。剔除隔离防护用品后，2024H1公司常规业务收入19.53亿元，同比增长7.53%，24Q2常规业务收入10.40亿元，同比增长11.85%，较24Q1环比增长13.94%。分业务线看，24H1海外常规业务收入11.39亿元（+0.68%），国内市场医院线常规业务收入5.02亿元（+17.69%），国内零售线常规业务收入2.78亿元（+26.82%），各终端常规业务均实现正增长，国内院线和零售线增长显著。 毛利率稳中有升，费用率有所提升。2024上半年公司毛利率35.41%（+0.68pp），毛利率提升主要系受益于收入结构改善，毛利率较高的现代伤口敷料和手术感控业务占比提升；销售费用率8.75%（-0.63pp），管理费用率12.87%（+1.85pp），研发费用率3.06%（-0.51pp），财务费用率-0.53%（+0.53pp），四费率24.14%（+1.24pp），费用率有所提升，主要系营收规模减少所致。 投资建议：考虑国内行业整顿对新产品进院影响及海外去库存影响，略下调盈利预测，预计2024-2026年营收45.0/52.7/61.7亿元（原为46.0/54.5/63.9亿元），同比增速9%/17%/17%，归母净利润4.0/5.2/6.5亿元（原为4.1/5.2/6.7亿元），同比增速104%/30%/24%，当前股价对应PE=14/10/8x，维持“优于大市”评级。 风险提示：收购标的整合不及预期；原材料涨价风险；汇率波动风险。

事项：公司发布24年中报，营业收入20.42亿元（-11.44%），归母净利润1.61亿元（-32.13%），扣非净利润1.62亿元（-27.57%）。24Q2，营业收入10.79亿元（+7.25%），归母净利润0.88亿元（-3.51%），扣非净利润0.87亿元（+5.75%）。评论：防疫产品收入同比下降，常规业务收入稳步增长。24H1公司隔离防护用品收入为0.90亿元，同比下降81.70%，剔除隔离防护用品后，常规业务收入为19.53亿元，同比增长7.53%；24Q2公司隔离防护用品收入为0.39亿元，剔除隔离防护用品后，常规业务收入为10.40亿元，同比增长11.85%，环比增长13.94%。 国内业务：剔除隔离防护用品影响后，院线和零售线业务皆稳步增长。整体来看，24H1公司国内收入为8.96亿元，同比下降23.00%，剔除隔离防护用品后，常规业务国内收入为8.07亿元，同比增长19.20%。院线业务端，24H1公司院线业务国内收入为5.28亿元，剔除隔离防护用品后，院线常规业务国内收入为5.02亿元，同比增长17.69%。24H1公司国内手术感控产品线销售快速增长，同比增速超20%，此外公司国内造口与现代伤口护理产品业务也实现了高速增长。零售线业务端，24H1公司零售线业务国内收入为3.40亿元，剔除隔离防护用品后，零售线常规业务国内收入为2.78亿元，同比增长26.82%，24H1公司推动了国内零售渠道建设，截至2024年中报披露日期，公司线上直营电商店铺15家，合计全网粉丝量达到了915万人，同时公司百强连锁药店覆盖率达到了98%，共计覆盖药店门店超过20万家。 海外业务：复杂外部环境下，仍逐步实现了良好恢复。24H1公司海外收入为11.40亿元，同比增长0.43%，剔除隔离防护用品后，海外常规收入为11.39亿元，同比增长0.68%。24Q2公司海外收入为6.02亿元，同比增长3.70%，环比增长11.68%。24H1国际形势仍充满变局和不确定，对公司国际业务带来较大挑战，但公司海外业务在复杂的外部环境下仍逐步实现了良好恢复。24H1公司一方面积极推进了非洲生产基地的建设和运营（截至2024年中报披露日期，公司非洲生产基地已完成试运营并正式投产，并正同步推进非洲生产基地本土化业务布局），另一方面也积极布局了现代伤口业务出海，目前公司在规划布局伤口管理各个阶段的产品，并在国际营销中心成立国际市场部，打造公司国际品牌形象，以实施全球重点市场覆盖并加速战略客户深度渗透。 投资建议：业绩符合预期，维持盈利预测不变。我们预计24-26年公司归母净利润为4.1、5.2、6.4亿元，同比增速分别为106.0%、26.7%、23.4%，对应PE为13、11、9倍。根据DCF模型测算，给予公司估值80亿元，对应目标价约30元，维持“强推”评级。 风险提示：1、业务增长不达预期；2、收购标的整合效果不达预期。

公司积极参加院端学术会议，展示手术感控业务潜力，维持“买入”评级公司将参加在北京举行的2024年手术室护理学术年会，并将重点展出有效预防暴露性角膜炎的一次性医用水凝胶眼贴，具有压疮预防功能的多层结构的聚氨酯泡沫敷料，和可减少职业伤害，增加手术安全性的手术废液收集系统，创新产品将展示公司手术感控业务潜力。但考虑海外库存节奏、国内医疗合规化工作仍在持续和感染防护产品需求常规化，我们下调公司2024-2025年并新增2026年的盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为4.01/4.78/5.71亿元（原值6.27/7.73亿元），EPS分别为1.50/1.79/2.14元，当前股价对应P/E分别为13.3/11.2/9.4倍，具备估值性价比和安全空间，维持“买入”评级。 2023年内外扰动致业绩承压，但整体常规业务稳健增长2023年营收41.27亿元（yoy-32.76%），归母净利润1.98亿元（yoy-70.82%）；分产品，手术感控收入14.26亿元（yoy+16.92%），基础护理收入10.72亿元（yoy+3.20%），感染防护收入6.41亿元（yoy-78.00%），现代伤口护理收入5.39亿元（yoy+15.28%），压力治疗与固定收入4.27亿元（yoy-12.86%）。分地区，境内收入19.47亿元（yoy-52.56%），境外收入21.59亿元（yoy+6.49%）。2024Q1收入9.64亿元（yoy-25.88%），归母净利润0.73亿元（yoy-49.89%），2024Q1疫情基数已出清，常规业务恢复性增长未来可期。 医疗需求释放和健康升级助推医疗端产品放量，产品协同助力业务横向发力医疗需求释放和医疗健康升级有望带动公司院端产品恢复性增长，公司现已覆盖医院超8000家，其中三甲医院达约1150家，各业务板块院内品牌协同效应逐渐显现。手术感控:据CMI机构统计，2026年全球市场规模有望达37亿美元，其中一次性和定制化为确定性大方向，定制化手术包届时市场有望达213亿美元，公司此业务为第一大业务；伤口护理：国内伤口护理高端占比较低，渗透率提升空间较大，公司基础和现代伤口护理业务有望通过渠道协同、产品升级、品类扩增和质量与成本优势抢占更大市场份额。压力固定：国内有静脉曲张和血栓预防需求的患者较多，静脉曲张袜和抗血栓梯度压力带市场虽分散但空间可期。 后疫情时代个护意识加强，消费健康端有望借品牌和渠道实现销售共振后疫情时代随个人家庭健康护理意识增强，及国内老龄化加深保健护理需求释放，公司家庭健康产品有望借品牌和渠道力迎来销售共振。渠道方面：百强连锁药店覆盖率超98%，共计门店17万余家，公司电商店铺已达17家，全网粉丝量超900万人；品牌方面：赞助“杭州第19届亚运会”等举措成功进行了振德品牌输出，让更多新老客户和消费者看到振德品牌的新发展和品牌魅力。 风险提示：公司新产品推广不及预期，贸易争端影响海外订单。

2023年受隔离防护用品需求减少及资产减值影响， 业绩承压。 2023年公司实现营收 41.27亿元（-32.76%） ， 归母净利润 1.98亿元（-70.87%） ，扣非归母净利润 1.90亿元（-73.04%） 。 其中 23Q4单季营收 9.18亿元（-52.69%）， 归母净利润-1.02亿元（-145.17%）， 扣非归母净利润-0.94亿元（-137.62%） 。 2023年业绩承压， 主要系： 1） 隔离防护用品需求减少， 收入 5.8亿元（-79%） ， 影响收入端； 2） 计提存货跌价准备和资产减值准备 2.09亿元（其中 1.7亿元为隔离防护用品相关） ， 拖累表观利润。 常规业务略有增长， 剔除隔离防护用品后的常规业务收入35.22亿元（+4.90%） 。 2024年一季度营收 9.64亿元（-25.88%） ， 归母净利润 0.73亿元（-49.89%） ， 扣非归母净利润 0.75亿元（-46.99%）。 2024年一季度业绩仍受 2023年 Q1隔离防护用品高基数影响， 常规业务略有增长。 造口及现代伤口护理、 手术感控业务实现较快增长。 分产品线看， 2023年基础伤口护理业务实现收入 10.72亿元（+3.2%） ， 造口及现代伤口护理业务收入 5.39亿元（+15.3%） ， 手术感控业务收入 14.26亿元（+16.9%） ， 压力治疗与固定业务收入 4.27亿元（-12.9%） ， 感控防护业务收入 6.41亿元（-78.0%） 。 基础伤口护理业务基本维持稳定，公司重点培育的造口及现代伤口护理、 手术感控业务实现较快增长， 压力治疗与固定业务受工厂搬迁影响有所下滑， 感控防护业务受防疫类物资需求减少影响大幅下降。 各业务线毛利率均有 2pp-5pp 的提升， 主要系原材料成本下降及降本增效的影响。 剔除隔离防护用品， 国内业务基本持平， 海外业务有所增长。 分地区看，公司 2023年国内市场销售收入 19.7亿元（-52.0%） ， 国际市场销售收入 21.6亿元（+6.5%） 。 国内业务承压， 主要系受隔离防护用品需求减少及行业整顿影响； 海外业务略有增长， 主要系受客户去库存及宏观经济因素影响。 剔除隔离防护用品后， 海外业务收入 21.6亿元（+8.3%） ； 国内业务收入 13.7亿元， 同比基本持平， 其中医院线收入 8.72亿元（-7.7%） ， 线上和线下零售线收入 4.45亿元（+20.9%） ， 国内院线受行业整顿影响有所承压， 零售线渠道拓展顺利， 收入快速增长。 投资建议： 考虑行业整顿及隔离防护用品社会库存的影响， 下调 24、 25年 盈 利 预 测 ， 新 增 26年 盈 利 预 测 ， 预 计 2024-2026年 营 收46.0/54.5/63.9亿元（原 24、 25年为 47.4/56.3亿元） ， 同比增速11.5%/18.4%/17.4%， 归母净利润 4.1/5.2/6.7亿元（原 24、 25年为4.8/6.1亿 元 ） ， 同 比 增 速 108.9%/25.2%/29.0% ， 当 前 股 价 对 应PE=15/12/9x， 维持“买入” 评级。 风险提示： 收购标的整合不及预期； 原材料涨价风险； 汇率波动风险。

事项： 公司发布财务报告。 23年，公司实现营业收入 41.27亿元（-32.76%），归母净利润 1.98亿元（-70.82%），扣非净利润 1.90亿元（-72.99%）。 24Q1，公司实现营业收入 9.64亿元（-25.88%），归母净利润 7,340万元（-49.89%），扣非净利润 7,470万元（-46.99%）。 评论： 国内业务：院内院外同步推进。23年，公司实现境内收入 19.47亿元（-52.56%），其中常规业务收入 13.67亿元（同比基本持平）。从院内来看， 23年公司国内医院线收入 10.33亿元， 其中常规收入 8.72亿元。截至 23年报披露日期，公司已覆盖全国各省市自治区 8000多家医院， 较年初增加超 1000家。从院外来看， 23年公司国内零售线收入 8.61亿元， 其中常规收入 4.45亿元。截至 23年报披露日期，公司电商店铺已达 17家， 同时百强连锁药店覆盖率达 98%，共计覆盖药店门店超 17万家，较年初增加了 5万余家。 海外业务：复杂外部环境下实现稳健增长。 23年，公司实现境外收入 21.59亿元（+6.49%）， 其中常规收入为 21.55亿元（+8.32%）。 23年，面对全球经济复苏动力不足、滞胀风险上升、渠道去库存等复杂严峻的外部环境，公司积极采取应对措施，通过进一步提升供应链能力、加快海外生产基地建设、聚焦核心客户深入交流开发，加快推进与客户特别是核心客户的战略合作和项目进度，提高了公司在海外市场的竞争力，驱动公司海外业务收入实现稳健增长。 研发持续投入，驱动产品迭代。 23年，公司研发费用为 1.39亿元，占比总收入的 3.37%。 23年，感控材料端，首款符合减碳和可持续循环材料（ISCC）认证要求的手术感控产品完成量产并交付；造口护理端，更加符合临床使用要求的 C 配方造口水胶体胶盘导入生产；伤口护理端，以碘仿、 PHMB、高渗盐与基础敷料结合的功能性产品均完成中试并达到预期结果，并持续研究新技术抗菌敷料、银离子亲水纤维敷料、 PHMB 泡沫等现代伤口管理领域技术，为公司与核心客户间的创新业务发展提供技术储备和保障。 24Q1常规产品收入稳步增长， 防疫产品收入同比下降。 24Q1，公司实现营业收入 9.64亿元，同比下降 25.88%，其中防疫产品（口罩、防护服、隔离衣、抗原检测试剂盒等隔离防护用品）收入为 0.51亿元，同比下降 87.66%，环比下降 15.76%。剔除防疫产品后， 24Q1公司常规产品收入 9.11亿元，同比增长3.31%，环比增长 7.59%。剔除防疫产品后， 公司常规业务毛利率为 34.36%，同比增长 6.19个百分点。 投资建议： 考虑到隔离防护产品存在进一步计提减值的可能性， 我们预计 24-26年公司归母净利润为 4.1、 5.2、 6.4亿元（24-25年原预测值为 5.3、 6.6亿元），同比增长 106.0%、 26.7%、 23.4%，对应 PE 为 14、 11、 9倍。根据 DCF模型测算，给予公司估值 77亿元，对应目标价约 29元，维持“强推”评级。 风险提示： 1、业务增长不达预期； 2、收购标的整合效果不达预期。

全球医用敷料行业已诞生数家大市值公司， 国内医用敷料行业发展落后海外数十年。 根据Grad View Research， 2022年全球伤口敷料市场规模达到137亿美元， 其中高端伤口敷料市场规模为75亿美元， 占比54%， 预计2030年全球伤口敷料市场规模将达到190亿美元， CAGR 为4.1%， 其中高端敷料预计达到106亿美元， CAGR 为4.5%。 全球医用敷料行业诞生如3M、 施乐辉、 康乐保等数家大市值公司， 我国医用敷料行业发展较为落后， 行业集中度较低， 高端敷料占比不足20%， 与全球平均水平（＞50%） 有较大差距， 且高端敷料领域几乎由外资垄断。 振德医疗是国内医用敷料行业龙头， 由OEM外销向内销不断拓展。 振德医疗以传统医用敷料海外代工起家， 出口额多年稳居国内同行业前三名， 海外大客户已形成较强粘性。 近年来， 公司不断开发新产品， 并抓住国内市场的发展机遇， 逐步扩大内销业务， 发展自主品牌， 积极拓展国内医疗端、 零售药店和电商渠道， 2023上半年剔除隔离防护用品后的国内收入占比达到38%， 较疫情前2019年的29%有明显提升，随着公司在国内高端敷料的进口替代推进、 消费端业务拓展， 国内业务收入占比有望持续提升。 布局“医疗+健康” 五大板块， 造口及现代伤口护理、 手术感控业务有望快速发展。 振德医疗涵盖基础伤口护理、 造口及现代伤口护理、手术感控、 压力治疗与固定、 感控防护等五大细分领域。 手术感控、 造口及现代伤口护理业务为公司重点发展业务， 一方面不断加大技术自研， 实现造口袋等产品的突破； 另一方面， 通过外延并购拓展“产品+渠道” ， 例如收购上海亚澳发力高端敷料业务， 收购英国子公司丰富手术感控产品线， 拓展英国市场。 近年来手术感控、 造口及现代伤口护理业务快速发展， 收入占比有望持续提升。 规模与品牌效应构筑竞争力。 公司生产规模业内领先， 并持续优化上游供应链和生产环节， 具备较强的成本优势， 未来有望在集采中抢占更多份额。 此外， 公司在新冠疫情期间通过口罩、 防护服等防疫物资产品极大提升了品牌影响力， 并加深了零售端客户的渗透， 疫情后仍有望享受品牌红利， 同时， 防疫相关产品的销售也为公司积累了良好的现金流， 有利于公司通过外延方式扩充产品线及渠道。 盈利预测及估值： 我们预计公司2023-2025年营收41.7/47.4/56.3亿元， 同比增速-32%/14%/19%； 归母净利润2.0/4.8/6.1亿元， 同比增速-70%/139%/27%。 随着国内C端业务的深耕、 高端敷料业务的持续拓展， 公司盈利能力有望提升； 2024年疫情相关业务影响逐步出清， 随着医院手术量恢复， 常规产品增长逐季恢复， 公司有望迎来业绩拐点。 给予公司2024年PE 15-16x， 合理价格区间为27.09-28.90元， 对应市值区间为72-77亿元， 较当前股价有31-40%溢价空间， 首次覆盖， 给予“买入” 评级。 风险提示： 渠道库存出清慢于预期； 收购标的整合不及预期； 原材料涨价风险； 行业整顿等政策风险； 汇率波动风险。

事件：公司发布 2023年三季报， 2023Q3收入 9亿元（-36.9%），归母净利润0.6亿元（-65.6%）。 2023前三季度收入合计 32.1亿元（-23.6%），归母净利润3亿元（-34%）。 隔离防护业务同期基数大，防疫影响逐步出清。 分季度看， 23Q1/Q2/Q3单季度收入分别为 13/10.1/9亿元（+2.8%/-33.1%/-36.9%），单季度归母净利润分别为 1.5/0.9/0.6亿元（+30.9%/-43.1%/-65.6%），主要系 1）公共安全事件得到控制后，疫情相关隔离防护产品同期基数大且市场端库存待消化； 2）全球经济环境不景气。分季度来看， 23Q1/Q2/Q3隔离防护用品收入分别为 4.1/0.8/0.3亿元，非常规业务扰动逐渐出清。剔除该类产品， 2023Q1-Q3公司营业收入为 26.8亿元（+7.4%），各常规核心业务线保持稳健增长。 盈利能力持续提升。 从费用率看， 23Q1-Q3销售/研发/财务/管理费用率分别为13.3%/17%/2%/6.5%，四费率合计 38.9%（-3.2pp）， 其中财务费率同比下降2.6pp，主要因银行利息收入和汇兑收益增加。 从盈利能力看， 2023前三季度毛利率为 34.3%（+1.1pp）， 其中基础伤口护理、手术感控、造口业务毛利率均有提升，得益于原材料成本呈下降趋势和公司供应链水平提升。感控防护产品毛利率略有下调系疫情管控后价格出现波动所致，现代伤口敷料业务毛利率保持稳定。 加大拓展零售端渠道。 零售端采取“线上+线下”协同发力， 经过 4~5年零售渠道的拓展，覆盖药店超过国内药店总量 20%，电商粉丝超过 800万人，预计 2023前三季度零售端收入增速为 30%。公司预计将加大对零售端的战略投入，挖掘大体量的单品和爆品，并布局运动护具和家庭健康护理线。 盈利预测与投资建议： 我们预计 2023-2025年营收为 44/53/66亿，归母净利润为 4/5.7/7.3亿元，对应 PE 为 17/12/9倍。 考虑到公司感染防护疫情后转常规业务以及公司在现代伤口护理以及手术感控方面的布局，给予 2024年 17倍 PE，目标价 36.38元，维持“买入”评级。 风险提示： 研发失败风险、 渠道拓展不及预期风险、 汇率波动风险、市场开拓风险、贸易摩擦风险。

事件：公司发布] 2023年中报，实现收入 23.1亿元（-16.7%），实现归母净利润2.4亿元（-12.6%），实现扣非归母净利润 2.2亿元（-21.2%）。经营活动现金流净额 1.3亿元（+48.4%）。 23H1常规业务步入稳态。23H1营业收入较 22H1减少，主要因疫情封控结束，公司隔离防护用品销售收入下降至 4.9亿元，同比下降 59.4%。剔除隔离防护用品后，公司常规业务 H1收入为 18.2亿（+16.5%），常规业务保持稳健增长。 分季度看 2023Q1/Q2单季度收入分别为 13/10.1亿元（+2.8%/-33.1%），单季度归母净利润分别为 1.5/0.9亿元（+30.9%/-43.1%），单季度扣非归母净利润分别为 1.4/0.8亿元（+40.8%/-55.1%）。受国内对防疫类产品需求大幅下降和外汇亏损影响，23Q2收入和净利润增速出现下滑，随着国内外恢复常态化运营、医院端医疗活动复苏，预期下半年公司业绩会陆续好转。23H1毛利率为 34.7%（+1.5pp），主要因 1）基础护理、手术感控、造口业务线毛利率均有提升；2）原材料成本呈下降趋势所致。 隔离防护用品随疫情回落，海内外常规业务逐步发力。分业务看，23H1基础护理收入 5.7亿元（+11.6%），维持稳健增长趋势；手术感控收入 7.5亿元（+33.2%），主要因 2022年 12月收购的英国子公司 Rocialle Healthcare拓展了海外渠道所致；压力治疗与固定收入 2.1亿元（-9%）；造口及现代伤口护理收入 2.5亿元（+39%），主要因公司原有现代伤口护理产品实现高增长，叠加上海亚澳并表所致；感控防护收入 5.2亿元（-59.1%），主要因国内疫情得到有效管控，其中隔离防护用品收入下降至 4.9亿元，同比减少 59.4%。剔除疫情产品后，常规业务收入为 18.2亿元（+16.5%）。分区域看，23H1国内收入 11.7亿元（-35%），剔除隔离防护用品收入 6.8亿元（+11.2%）；海外收入 11.4亿元（+17.6%），剔除隔离防护用品收入 11.32亿元（+20.4%）。 多渠道协同提高市场覆盖率。从渠道端来看，1）国内围绕医院、药房、电商进行渠道拓展，23H1医院端新增 1000家覆盖医院（合计覆盖医院数量达到 8000多家）其中包括三甲医院 1100多家、县级人民医院 600家。零售端采取“线上+线下”协同发力，新增药店覆盖超 1万家（合计 12万余家药店门店），连锁药房终端覆盖率超 20%；电商平台粉丝量达 835万人。国内剔除隔离防护用品收入 6.8亿元（+11.2%），其中医院端业务收入 4.3亿元（+6.2%），线上+线下零售端业务收入 2.2亿元（+32.5%），主要因 2023年 1、2月份受疫情影响波及，医院端需求释放不完全，而零售端尤其是电商业务几乎不受疫情影响。2）海外销售主要采取 OEM/ODM 模式，公司已与多个知名医疗器械品牌商建立了长期战略合作，未来将重点拓展现有客户的销售品类和合作份额。 并购加速“国内产线丰富+海外渠道拓展”。2021年底公司成立 BD团队收购并购新标的，不断丰富外延项目和拓展销售渠道。1）国内补充产品：2023年 4月，收购江苏因倍思，将预充式导管冲洗器等产品补充至理疗产品线。2）海外渠道拓展：2022年底公司通过收购英国子公司 Rocialle Healthcare Limited整合社区医疗配送资源，提升市场渠道覆盖和市场占有率。 盈利预测与投资建议。预计公司 2023~2025年归母净利润为 5.9、7.4、8.8亿元，参考可比公司 2024年的平均估值 18倍 PE，目标价 49.86元，维持“买入”评级。 风险提示：研发失败风险、汇率波动风险、市场开拓风险、贸易摩擦风险。

公司发布2022年年报及2023年一季度报告，2022年实现营业收入/归母净利润/扣非净利润分别为61.38/6.81/7.03亿元，同比增长20.55%/14.31%/40.09%，剔除隔离防护用品后主营业务收入33.58亿元，同比增长3.71%，境内外分别同比29.22%/-8.69%；2023年一季度实现营业收入/归母净利润/扣非净利润分别为13.00/1.46/1.41亿元，同比增长2.82%/30.92%/40.80%，剔除隔离防护用品主营业务收入约8.81亿元，同比增长21.54%，业绩增长稳健。 聚焦医疗+健康主业，内外销协同发力国内市场方面，2022年公司实现主营业务收入41.04亿元,同比增长90.62%（院内/零售端约为27.13/13.08亿元），剔除隔离防护用品后境内收入约13.68亿元（院内/零售端约为9.45/3.68亿元，同比增长28.18%/55.83%）,其中院线端已覆盖全国7000多家医院，较年初增加近1000家，其中三甲医院超1000家，零售端全力推进大健康品类经营，振德电商店铺已达15家，合计粉丝量超800万人，线下百强连锁药店覆盖率已达98%，共计覆盖药店门店11万余家，较年初增加2万余家，商超便利店超1.8万家，市占率持续提升；国际市场方面，实现主营业务收入约20.27亿元，同比减少26.40%，剔除隔离防护用品后约19.89亿元（-8.69%），其中在造口及现代伤口护理产品方面，快速推进振德和上海亚澳在产品、渠道和客户等优势资源整合，在海外也设立现代伤口护理产品的市场营销团队，促使造口及现代伤口护理产品实现销售4.67亿元，同比增长144.59%，收入结构得到有效优化。 内研产品升级+外拓式发展，持续抬升天花板2022年，公司新取得20项II类医疗器械产品注册证和16项发明专利，截止年底拥有67项发明专利和568项实用新型专利以及106/9项国家二/三类医械证书，牵头成立医疗器械行业创新联合体和产业技术联盟加强产业交流合作，并在国内率先研发符合ISCC认证的手术感控材料，造口护理技术方面也取得一些关键性进展；此外前期整合项目持续发挥效能，安徽蓝欣医疗废液自动收集设备及耗材成功推向市场实现进院销售，振德和上海亚澳优势资源融合和业务整合使得现代伤口产品线快速发展，英国子公司收购了英国孙公司进一步拓展渠道覆盖，参与投资设立了绍兴国创振德医疗产业一期股权投资合伙企业（有限合伙），聚焦投资主营业务战略协同与产业链多元布局的重点领域，新产品、技术及工艺的研发以及外延开拓有利于公司更好的形成技术和竞争壁垒。 投资建议公司作为国内医用敷料龙头企业之一，近年终端渠道快速拓展，手术感控、现代敷料、压力治疗与固定等主业内研外拓稳健发展，考虑到防疫物资需求减弱，下调2023-2024年盈利预测，新增2025年盈利预测，预期2023-2025年实现营业收入55.06/63.42/75.37亿元（原预期2023-2024年营业收入为64.15/73.11亿元），同比增长-10.3%/15.2%/18.8%，实现归母净利润6.67/7.77/9.30亿元（原预期2023-2024年归母净利润为8.07/9.15亿元），同比增长-2.1%/16.5%/19.7%，2023-2025年每股收益为2.50/2.91/3.49元（原预计2023-2024年每股收益3.03/3.44元），对应2023年5月4日35.61元的收盘价，PE分别为14/12/10X，维持“买入”评级。 风险提示销售拓展不及预期风险，产品研发及质量风险，集采超预期风险，募投项目实施风险。

事件：2022年公司实现收入61.38亿元（+20.55%），归母净利6.81亿元（+14.31%），扣非归母7.03亿元（+40.09%）。23Q1单季度实现收入13亿元（+2.82%），归母净利1.46亿元（+30.92%），扣非归母1.41亿元（+40.80%）。 2022年感控防护业务大幅增长，手术相关板块受损。2022年归母净利增速小于收入增速主要是由于资产减值+投资损失+资产处置损失所致，归母扣非增速有较大提升，主要是由于隔离防护用品销售收入有大幅提升+毛利较高的造口及现代伤口护理等产品收入占比提升所致。2022年分业务看，感控防护：29亿（+65.28%）；手术感控：12亿（-21.35%）；基础伤口护理：10亿（+8.12%）；造口与现代伤口护理：4.7亿（+144.59%）；压力治疗与固定：4.9亿（+20.81%），其中感控防护受疫情影响需求激增，我们预计手术感控、传统伤口护理等由于疫情导致门诊量下降问题受到负面影响。 剔除隔离防护用品23Q1收入保持较好增速，看好全年手术相关板块恢复。 2023Q1收入个位数增长，主要是由于Q1隔离防护收入下滑，剔除隔离防护业务后收入+21.54%。而利润端增幅较大，主要系毛利率提升及上年同期计提的存货跌价较多共同影响所致。随着疫情防控常态化，预计今年手术量将重新恢复增长，跟门诊量相关的手术感控、传统伤口护理等产品将重新踏上增长轨道。 院内院外多点开花，后疫情时期公司常规产品有望持续接棒发力。从渠道端来看，院内市场：公司已覆盖全国7000多家医院（+1000家），其中三甲医院超1000家。零售市场：百强连锁药店覆盖率已达98%，覆盖药店较21年末增加了2万余家至11万家，商超便利店超1.8万家，渠道力大幅提升。从收入端来看，2022年院内市场和零售市场剔除隔离防护用品后分别同比+28.18%/55.83%，意味着公司常规产品收入保持高增速，在疫情防控常态化时期，帮助公司业绩维持增长态势。 盈利预测及投资建议：考虑到随着疫情防控常态化，预计公司感染防护板块将有一定下滑，预计23/24/25年净利润分别为6.5/7.8/9.9亿，对应PE预计分别为15/12/10倍。 风险提示：手术感控产品中一次性产品渗透率提升不及预期；现代敷料产品销售不及预期；集采降价风险

事件：公司发布] 2022年三季报，前三季度收入 42亿元（+8.7%），归母净利润4.6亿元（-5.7%），扣非归母净利润 4.5元（+8%），经营现金流净额 3亿元（-41.4%）。 22Q3单季度延续高增长。分季度看， 22Q1/Q2/Q3单季度收入分别为12.7/15/14.3亿元（ -36.6%/+63.7%/+50.5%)，单季度归母净利润分别为1.1/1.6/1.8亿元（ -56%/+28.8%/+75.9%)，单季度扣非归母净利润分别为1/1.8/1.7亿元（-57.8%/+80%/+109.3%），22Q3单季度延续高增长态势，主要因疫情产品和常规业务均实现同比高增长以及亚澳并表的厚增。前三季度毛利率 33.2%（-1.7pp），预计主要因疫情物质价格下降所致。 现代伤口护理引领增长，22Q3常规业务增速 33%。分业务看，前三季度预计造口及现代伤口护理业务超高速增长，剔除亚澳并表后原有现代伤口护理业务增长预计超过 50%，为增长驱动力；手术感控业务前三季度有所承压。22Q3单季度疫情产品同比增长 98%，剔除后常规业务收入增长 33%，较 22Q2大幅改善。 战略定位清晰，核心业务行业空间巨大。2020年公司凭借疫情期间增加的现金流和院内渠道，制定新战略聚焦“医用+健康”领域，目标成为国内领先、具备国际影响力的百亿级领先医疗健康企业，目前新战略推进顺利，发展路径清晰。 业务看，公司将以造口伤口护理和手术感控为核心，2020年全球高端伤口敷料（60亿美元+）、造口护理（30亿美元+）、手术感控（110亿美元+）市场合计超过 200亿美元，空间巨大，海外市场公司主要通过 OEM 拓展，而国内市场正处于起步阶段，公司将以自主品牌发力。 盈利预测：不考虑股份支付费用的影响，预计公司 2022~2024年归母净利润为6.8、8.4、10.1亿元，维持“买入”评级。 风险提示：核心业务拓展不及预期、原材料涨价风险、汇率波动风险。

事件：2022 年10 月27 日，公司发布2022 年三季报。2022 前三季度营业收入为41.98 亿元，同比增长8.67%；归母净利润4.55 亿元，同比减少5.70%；扣非净利润4.54 亿元，同比增长7.98%。 业绩符合预期，非防疫类产品继续维持增长态势。受疫情影响，公司持续提升市场覆盖率及品牌力，单Q3 季度实现营业收入14.31 亿（+50.49%），实现归母净利润1.83 亿（+75.86%），实现扣非净利润1.71 亿（+109.26%），整体业绩符合预期。其中防疫类防护用品同比+98%，剔除该业务后收入同比+33%，环比+13%，由此可见，公司的内生业务依旧保持良好的增长态势。 销售能力持续建设，毛利率略有下滑。从费用端来看，22Q1-Q3，公司销售费用率为7.95%（+0.53pct），管理费用率为8.59%（+0.54pct），财务费用率为-0.1%（-0.25pct）。研发投入持续增加，22Q1-Q3 公司研发费用率为3.83%（+1.1pct）。 毛利率略有小幅下滑，为33.19%（-1.74pct）。 疫情后，公司渠道力、产品力、品牌力均有大幅增强。从渠道端看，截止22H1，公司已覆盖全国6300+家医院，其中三甲医院超950 家，覆盖药店10 万+家。产品方面，品类持续拓宽，公司在2021 年并购了上海亚澳，进军高端敷料产品，产品结构得到进一步优化。同时由于一次性感控产品渗透率较低，随着公司渠道的巩固建设，预计未来成长空间充足。 盈利预测及投资建议：预计2022-2024 年营业收入为60.2/68/78.2 亿，同比增速为18.3%/12.9%/14.9%；归母净利润分别为6.75/7.98/9.01 亿，同比增速为13.3%/18.1%/13%。对应PE 分别为15/13/12。维持“买入”评级。 风险提示：手术感控产品中一次性产品渗透率提升不及预期；现代敷料产品销售不及预期；集采降价风险